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1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1汽车零部件汽车零部件多利科技(多利科技(001311.SZ)买入)买入-A(首次首次)受益于特斯拉高速发展的一体化压铸新秀受益于特斯拉高速发展的一体化压铸新秀2023 年年 6 月月 7 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司上市以来股价表现公司上市以来股价表现资料来源:最闻市场数据:市场数据:2023 年年 6 月月 7 日日收盘价(元):56.09总股本(亿股):1.41流通股本(亿股):0.35流通市值(亿元):19.82基础数据:基础数据:2023 年年 3 月月 31 日日每股净资产(元):28
2、.28每股资本公积(元):15.62每股未分配利润(元):11.29资料来源:最闻分析师:分析师:林帆执业登记编码:S0760522030001邮箱:研究助理:研究助理:张子峰邮箱:投资要点:投资要点:汽车冲压零部件龙头,转型一体化压铸业务。汽车冲压零部件龙头,转型一体化压铸业务。公司起源于 1992 年成立的上海多利,2019 年更名为滁州多利汽车科技股份有限公司,主要从事汽车冲压零部件及相关模具的开发、生产和销售,迄今已有三十余年的历史经验。公司已与上汽大众、上汽通用、上汽大通、一汽大众等传统知名整车厂和华域车身、汇众汽车等零部件厂商均建立了良好的合作关系,并已成为特斯拉、理想、蔚来、零跑
3、等造车新势力企业的合格供应商。2021 年全资子公司盐城多利购置了布勒集团的 6100T 冷室卧式压铸机,公司开始向一体化压铸业务转型。特斯拉的核心供应商,受益于其高速增长。特斯拉的核心供应商,受益于其高速增长。公司与特斯拉在 2019 年开始合作,为 Model 3 和 Model Y 开发冲压零部件及模具;2021 年特斯拉成为公司的第一大客户(收入占比 36.61%),2022 年上半年收入占比上升至 44.56%,不断提升。同时,公司也在积极开拓其他新能源汽车制造企业客户,2021 年新增理想汽车成为第四大客户,2022 年上半年理想汽车已经成为第二大客户(收入占比 12.34%)。受
4、益于新能源汽车行业的高速发展,特别是特斯拉产销量的快速增长,公司业绩近年实现了较高增长。2021-2022 年公司营收同比分别+64.58%和+21.03%,归母净利润同比分别+147.80%和+15.78%,2022 年受疫情影响增速较 2021 年有所下降,但仍高于汽车行业的平均水平。2020-2022 年,特斯拉销量开始进入快速增长期,其全球年销量分别为49.96 万辆、93.62 万辆和 131.39 万辆,同比分别+35.90%、+87.38%和+40.34%。造车新势力中,2023 年开始理想汽车销量也进入快速上升通道,月度销量屡创新高,今年 1-5 月累计销量达 10.65 万辆
5、,同比+124.77%,远超其他企业。重点客户的产销量持续实现大涨,有利于促进公司业绩保持较高的增长。一体化压铸业务未来成长空间巨大。一体化压铸业务未来成长空间巨大。一体化压铸具有减轻重量、降低成本、提高设计效率、增加整车安全性等优点,因此未来将会得以大规模应用。以 2023 年为基点,假设国内乘用车销量以年均 1%的速度增长,至 2035 年国内新能源乘用车渗透率可达约 80%。目前一体化压铸在新能源乘用车中的渗透率约为 10%,可量产的后底板价值量约为 3000 元,2023 年一体化压铸市场空间约为 25.5 亿元。我们假设 2035 年一体化压铸在新能源乘用车中的渗透率为 100%,叠
6、加前底板和中底板后,一体化压铸单车价值量可达一万元,那么 2035 年一体化压铸的市场空间约为 2145.4 亿元,CAGR 为 44.7%,未来成长空间巨大。盈利预测、估值分析和投资建议:盈利预测、估值分析和投资建议:我们预计公司 2023-2025 年归母净利公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2润分别为 5.32/6.80/8.86 亿元,同比增长 19.1%/27.9%/30.3%,对应 EPS 分别为 3.76/4.81/6.27 元,对应于 2023 年 6 月 6 日收盘价 76.10 元的 PE
7、分别为20.2/15.8/12.1 倍。首次覆盖,给予“买入-A”的投资评级。风险提示:风险提示:汽车产销量增长低于预期,新业务开拓不及预期,原材料价格大幅波动的影响,行业竞争加剧的风险。财务数据与估值:财务数据与估值:会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)2,7723,3553,9704,9506,470YoY(%)64.621.018.324.730.7净利润(百万元)386446532680886YoY(%)147.815.819.127.930.3毛利率(%)24.724.524.024.324.7EPS(摊薄/元)2.733.163.76
8、4.816.27ROE(%)27.224.012.213.515.0P/E(倍)27.924.120.215.812.1P/B(倍)7.65.82.52.11.8净利率(%)13.913.313.413.713.7资料来源:最闻,山西证券研究所PYuWgUbWlXVUrVbWmU9P8QaQpNrRtRmPfQnNqOiNrRuM8OqQwPNZnPsMMYmNyQ公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3目录目录1.优秀的冲压零部件龙头公司优秀的冲压零部件龙头公司.61.1 公司发展历程.61.2 公司股权结构.6
9、1.3 公司主营业务产品.71.3.1 冲压零部件.71.3.2 冲压模具.91.4 公司主要客户.101.5 公司主要财务数据.121.6 公司主要竞争优势.142.募投项目护航后续业绩稳定增长募投项目护航后续业绩稳定增长.163.一体化压铸业务未来成长空间巨大一体化压铸业务未来成长空间巨大.194.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.224.1 可比公司财务对比.224.2 盈利预测.234.3 投资建议.255.风险提示风险提示.25图表目录图表目录图图 1:公司发展历程公司发展历程.6图图 2:公司股权结构公司股权结构.7图图 3:汽车冲压零部件应用(汽车冲压零部件应用(I).7图图
10、 4:汽车冲压零部件应用(汽车冲压零部件应用(II).8图图 5:公司与客户形成业务合作关系历程公司与客户形成业务合作关系历程.11公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图图 6:近四年公司前五大客户主营业务收入及占比近四年公司前五大客户主营业务收入及占比.11图图 7:近四年公司前五大客户收入占比明细近四年公司前五大客户收入占比明细.12图图 8:近四年特斯拉全球销量及增速近四年特斯拉全球销量及增速.12图图 9:近两年理想汽车销量及增速近两年理想汽车销量及增速.12图图 10:公司近年营业收入及增速公司近年营
11、业收入及增速.13图图 11:公司近年归母净利润及增速公司近年归母净利润及增速.13图图 12:公司近年冲压零部件业务收入及占比公司近年冲压零部件业务收入及占比.13图图 13:公司近年费用率情况公司近年费用率情况.14图图 14:公司近年研发费用及增速公司近年研发费用及增速.14图图 15:公司全国业务布局公司全国业务布局.15图图 16:冲压零部件冲压流程工艺图冲压零部件冲压流程工艺图.16图图 17:公司汽车冲压零部件产品销售平均单价(元公司汽车冲压零部件产品销售平均单价(元/件)件).18图图 18:Model Y 一体式后底板示意图一体式后底板示意图.19图图 19:汽车汽车 CD
12、柱示意图柱示意图.19图图 20:布勒布勒 Carat 两模板压铸机示意图两模板压铸机示意图.20图图 21:可比公司营业收入(亿元)对比可比公司营业收入(亿元)对比.22图图 22:可比公司营收增速对比可比公司营收增速对比.22图图 23:可比公司归母净利润(亿元)对比可比公司归母净利润(亿元)对比.23图图 24:可比公司归母净利润增速对比可比公司归母净利润增速对比.23图图 25:可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比.23图图 26:可比公司净利率对比可比公司净利率对比.23表表 1:公司汽车冲压零部件产品公司汽车冲压零部件产品.8公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票
13、评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5表表 2:公司冲压模具产品公司冲压模具产品.10表表 3:2022 年公司前五大客户营收及占比年公司前五大客户营收及占比.11表表 4:公司及子公司业务开展情况公司及子公司业务开展情况.15表表 5:公司产品配套主要车型生命周期情况公司产品配套主要车型生命周期情况.17表表 6:公司募投项目整理公司募投项目整理.18表表 7:国内上市公司布局大型一体化压铸业务一览国内上市公司布局大型一体化压铸业务一览.20表表 8:国内新能源乘用车销量预测国内新能源乘用车销量预测.21表表 9:一体化压铸市场空间测算一体化压铸市场空间测算(亿元)
14、(亿元).21表表 10:一体化压铸市场空间测算一体化压铸市场空间测算(亿元)(亿元).22表表 11:公司各业务板块盈利拆分及预测(百万元)公司各业务板块盈利拆分及预测(百万元).24表表 12:公司主要财务数据及估值公司主要财务数据及估值.24资料来源:最闻,山西证券研究所资料来源:最闻,山西证券研究所.24表表 13:可比公司估值及比较可比公司估值及比较.25公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 61.优秀的冲压零部件龙头公司优秀的冲压零部件龙头公司1.1 公司发展历程公司发展历程多利科技前身为滁州达世汽车配
15、件有限公司,2019 年 12 月 20 日更名为滁州多利汽车科技股份有限公司,主要从事汽车冲压零部件及相关模具的开发、生产和销售。公司自成立以来高度重视技术研发,在汽车冲压零部件、焊接总成、模具开发等方面掌握了丰富的技术储备,具有较强的生产制造能力和整体配套方案设计能力,可以满足整车制造商不同阶段的开发要求。公司与上汽大众、上汽通用、上汽大通、一汽大众等整车制造商和新朋股份、上海同舟、上海安莱德、华域车身、汇众汽车等汽车零部件制造商均建立了良好稳定的合作关系。2018 年以来公司及时把握新能源汽车快速发展的机遇,现已成为特斯拉、理想、蔚来、零跑和华人运通等知名新能源整车制造商的合格供应商。2
16、021 年全资子公司盐城多利成立,购置了布勒集团的 6100T 冷室卧式压铸机,公司开始向一体化压铸转型。图 1:公司发展历程资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所1.2 公司股权结构公司股权结构截至 2023 年 3 月 31 日,公司实际控制人为曹达龙,直接持有 47.41%的股权,与邓丽琴(持股 23.35%)、张叶平、蒋建强,曹武、邓竹君、曹燕霞构成一致行动人,总共持有 74.74%的股权,公司股权高度集中。曹达龙对日常经营管理具有绝对性影响,公司经营决策的效率大为提升。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明
17、7 7图 2:公司股权结构资料来源:Wind,山西证券研究所1.3 公司主营业务产品公司主营业务产品公司主要产品为汽车冲压零部件和冲压模具两大类。1.3.1 冲压零部件冲压零部件公司生产的冲压零部件主要为白车身冲压件,因客户、车型、用途、工艺复杂程度而各不相同,合计3000 余种,主要包括前纵梁、水箱板总成、后纵梁、天窗框、轮罩、门窗框、顶盖梁、A 柱内板、B 柱加强板和挡泥板等。图 3:汽车冲压零部件应用(I)资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8图 4:汽车冲压零部件应
18、用(II)资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所表 1:公司汽车冲压零部件产品产品名称产品名称图片图片主要用途主要用途前纵梁前纵梁是汽车最重要的承载部件之一,是整个车身系统的支撑;在汽车遭遇撞击时,分解撞击动能,防止车身变形,保护乘客安全水箱板总成位于车身前部仪表盘前端,连接左右 A 柱加强板,是发动机舱内重要组成部分后纵梁位于车身后下部,用于支撑后地板,安装后轮悬挂,是车身结构重要的零部件之一天窗框位于汽车车顶,主要嵌入在车顶顶盖,是构成整车天窗系统的承载部件,由于天窗本身曲面性特征,使得其在尺寸精度和刚度上均有着较高要求公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免
19、责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 9产品名称产品名称图片图片主要用途主要用途轮罩汽车车轮与车厢之间的阻隔部分,用于安装车轮挡泥板及隔音棉等,阻隔车轮行驶过程中产生的泥沙及噪音等门窗框位于汽车的侧围,主要嵌入在汽车车门,是构成整车门窗系统的承载部件顶盖梁位于车辆顶部,属防顶部加强件的一种,降低车辆侧面碰撞顶盖变形,在车身发生翻滚时起到加强保护作用A 柱内板等位于驾驶舱前部左右两侧,为车厢结构的主要部件;既起到上下连接的作用,又满足碰撞安全的作用B 柱加强板等B 柱主要的作用就是承受侧面的撞击力,能够充分的保证驾驶员和乘坐人的安全,同时起到支撑车辆结构的作用挡泥板挡泥板是安装在刹车
20、盘后面的板式结构,起到保护刹车盘的作用资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所1.3.2 冲压模具冲压模具公司汽车冲压模具主要用于配套生产汽车冲压零部件,目前已经形成从前期工艺流程设计分析、冲压工艺模拟分析、到后期模具设计制造的完整技术工艺。通过多年技术积累,公司已经在高精度、高强度、超高强度材料方面实现单冲模、多工位模和级进模的设计开发、制造加工、销售和服务一体化。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1010表 2:公司冲压模具产品产品名称产品名称图片图片主要特点主要特点单冲模单冲模具适用于白车身主要零部件的冲压,
21、其特点是工作内容分序冲压,使产品各个不同特征分步实现,有利于复杂零件、压力需求较大的零件的冲压多工位模多工位模可实现同时间完成多道工序,具有生产节拍快,生产效率高的特点,适用于横梁类、前后保险杠、前后围板等细长型零件级进模级进模具有生产效率更高,模具安装方便的特点,缺点是工艺安排有一定局限性 材料利用率较低,适用于工艺相对简单、尺寸较小的车身结构零件资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所1.4 公司主要客户公司主要客户凭借优秀的技术研发能力和稳定的产品质量,公司已经成为上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽大通、一汽大众等传统整车制造商以及特斯拉、理想、蔚来、零跑和华人运通等新能源整车制造商的
22、一级供应商;同时,公司也是新朋股份、上海同舟、上海安莱德、华域车身和上海汇众等零部件供应商的配套合作伙伴。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1111图 5:公司与客户形成业务合作关系历程资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所因为下游整车客户所处行业集中度较高,受此影响,公司前五大客户占主营业务收入的比例一直维持在较高水平,2019-2022 年分别为 87.35%、79.24%、76.69%和 81.94%,具有客户集中度高的风险。表 3:2022 年公司前五大客户营收及占比图 6:近四年公司前五大客户主营业务收
23、入及占比序号序号客户名称客户名称销售收入销售收入(亿元亿元)占比占比1客户一15.8547.23%2客户二3.8911.60%3客户三3.169.43%4客户四2.778.25%5客户五1.825.43%合计27.4981.94%资料来源:公司 2022 年年报,山西证券研究所资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所公司与特斯拉在 2019 年达成合作,为 Model 3 和 Model Y 开发冲压零部件及模具。2020 年 Model 3 和Model Y 这两款车型实现量产,2021 年特斯拉成为公司的第一大客户,收入占比不断上升,由 2020 年的13.20%上升到了 2022 年上半
24、年的 44.56%,绑定程度不断深化。2023 年特斯拉全球销量目标定为 180 万辆,较 2022 年增长约 37%。同时,公司也在积极开拓其他新能源整车制造商,2021 年新增理想汽车成为公司第四大客户,2022 年上半年成为公司第二大客户;2023 年 1-5 月,理想汽车销量达 106492 辆,同比+124.77%,在蔚来、小鹏、理想等国内几大造车新势力车企中傲视群雄。前两大重点客户产销量的大幅增长,将给公司盈利带来较大弹性。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212图 7:近四年公司前五大客户收入占比明
25、细资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所图 8:近四年特斯拉全球销量及增速图 9:近两年理想汽车销量及增速资料来源:中汽协,特斯拉,山西证券研究所资料来源:中汽协,理想,山西证券研究所1.5 公司主要财务数据公司主要财务数据公司是传统汽车冲压零部件龙头企业,一直以来与上汽大众,上汽通用等优秀整车制造商保持着长期稳定的合作关系,在国内外传统汽车市场产销量均呈下降态势的情况下,公司及时抓住行业轻量化、电动化、智能化的趋势,积极研发提升新能源汽车项目配套能力,不断开拓新能源汽车市场,实现了客户和产品的转型。公司营业收入从 2018 年的 16.93 亿元上升至 2022 年的 33.55 亿元,C
26、AGR 达到 18.65%。归母净利润从 2018 年的 1.69 亿元上升至 2022 年的 4.45 亿元,CAGR 达到 27.38%。2020 年虽受疫情影响,公司对新能源汽车客户如特斯拉、理想的冲压零部件订单仍然大幅增加,当年营业收入继续维持正增长;2021年度随着下游新能源汽车行业景气度快速提升,公司营业收入同比+27.72%,归母净利润同比+147.80%。分业务来看,汽车冲压零部件产品收入 2021 年实现 24.73 亿元,占主营业务收入的 89.21%;2022 年为 30.50亿元,占主营业务收入的 90.92%,是公司主营业务收入的主要来源。公司研究公司研究/深度分析深
27、度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313图 10:公司近年营业收入及增速图 11:公司近年归母净利润及增速资料来源:Wind,山西证券研究所资料来源:Wind,山西证券研究所图 12:公司近年冲压零部件业务收入及占比资料来源:Wind,山西证券研究所公司 2022 年销售费用率、管理费用率(不含研发费用,下同)、财务费用率分别为 0.31%/2.43%/0.41%,近年来三项费用率均呈现稳定下降趋势,控费能力较强,其中 2020 年管理费用上升主要是受股份支付费用影响所致。公司报告期间研发投入持续增加,2021 年和 2022 年研发费用分
28、别为 0.90 和 1.24 亿元,同比分别+100.25%/+37.79%。公司紧抓汽车行业的新技术机遇,加大产品创新力度,不断增加自身的核心竞争力。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414图 13:公司近年费用率情况图 14:公司近年研发费用及增速资料来源:Wind,山西证券研究所资料来源:Wind,山西证券研究所1.6 公司主要竞争优势公司主要竞争优势公司历史最早可以追溯到安亭镇塔庙村于 1992 年设立的村办集体企业上海多利汽车配件厂,曹达龙和邓丽琴通过上海联合产权交易所受让取得上海多利的全部权益,因此公
29、司拥有数十年汽车冲压零部件研发生产和销售经验。公司采用直销模式,必须通过整车制造商关于生产条件、设备配置、质量控制、企业管理等方面的综合评审后,才能成为整车制造商的一级供应商。整车厂对冲压零部件供应商的选择非常严苛,供应商需经过较长时间的认证才能进入整车制造商的配套体系,一旦成为整车制造商的合格配套供应商,双方会保持相对稳固的长期合作关系。目前,公司是上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽大通、一汽大众、特斯拉、理想、蔚来、零跑、华人运通等知名整车制造商的一级供应商。公司高度重视技术研发,多年来在冲压零部件、模具开发和焊接总成等方面积累了大量技术储备,共获得专利 133 项,其中发明专利 27
30、项。公司拥有机器人柔性自动冲压生产线,多工位级进模自动冲压线,机器人焊接生产线等先进生产制造设备,保证了产品质量的一致性、稳定性和生产效率,也节省了大量的人工费用(人工费用占比显著低于行业均值),生产成本优势明显。全资子公司上海多利被评为 2020-2021年上海市“专精特新”中小企业。公司下设十一家全资子公司,主营业务均为汽车冲压零部件及相关模具的开发、生产与销售,主要系围绕客户生产基地为中心组织生产和运输布局。从公司整个生产流程来看,昆山达亚负责设计、生产冲压模具,再由多利科技、昆山达亚、长沙达亚、烟台达世、常州达亚、上海达亚、盐城多利通过冲压、焊接等工序生产汽车冲压零部件,最后通过上海多
31、利、昆山达亚两个销售主体将汽车冲压零部件和冲压模具销售至客户,此外宁波达世作为产品物流中转仓库,负责宁波地区客户的产品仓储、配送。公司与子公司之间按区域分工明确,业务协同优势凸显。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1515图 15:公司全国业务布局资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所表 4:公司及子公司业务开展情况公司名称公司名称业务职能业务职能地理位置地理位置配套整车制造商配套整车制造商多利科技负责原材料采购、产品生产制造安徽滁州主要配套蔚来汽车、上汽大通南京分公司、上汽大众南京分公司和仪征分公司等上海多利负
32、责原材料采购、产品销售、客户维护上海嘉定主要配套上汽大众、上汽乘用车等昆山达亚负责技术研发、原材料采购、产品生产制造与销售江苏昆山主要配套上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、特斯拉、华人运通、零跑汽车等烟台达世负责产品生产制造山东烟台主要配套上汽通用东岳汽车有限公司等宁波达世负责产品物流中转浙江宁波主要配套上汽大众宁波分公司等长沙达亚负责产品生产制造湖南长沙主要配套上汽大众长沙分公司等常州达亚负责产品生产制造江苏常州主要配套理想汽车、上汽大通无锡分公司等上海达亚负责产品生产制造上海临港主要配套特斯拉盐城多利负责产品生产制造江苏盐城主要配套华人运通等杭州达亚新设子公司浙江杭州尚未投入生产运营安徽达亚
33、新设子公司安徽六安尚未投入生产运营资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明16162.募投项目护航后续业绩稳定增长募投项目护航后续业绩稳定增长汽车制造业的四大工艺是冲压、焊装、涂装以及总装。冲压是靠压力机和模具对板材、带材、管材和型材等施加外力,使之产生塑性变形或分离,从而获得所需形状和尺寸的工件的成形加工方法。冲压是一种高生产效率、低材料消耗的加工方法。冲压工艺适用于较大批量零件制品的生产,便于实现机械化与自动化,有较高的生产效率,同时,冲压生产不仅能努力做到少废料和无废料生产,
34、而且即使在某些情况下有边角余料,也可以充分利用。图 16:冲压零部件冲压流程工艺图资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所公司所处细分冲压零部件行业在整车生产环节的前段。整车制造中有 60%-70%的金属零部件需冲压加工成形,冲压件广泛应用于如车身上的各种覆盖件、车内支撑件、结构加强件,以及大量的汽车零部件如发动机的排气和进油弯管及消声器、空心凸轮轴、油底壳、发动机支架、整车框架结构件、横纵梁等。汽车冲压零部件往往随车型的变化而有所不同,因此冲压零部件产品具有品类繁多、开发周期长等特点。据华经产业研究院数据,平均每辆车上需要 1500 余个冲压件,单车价值量超过一万元,按 2022 年我国汽车
35、产量 2702.1 万辆测算,我国冲压件市场规模已超过 2700 亿元。由于冲压件强度高、刚度大,轻易不会磨损,一般也不需要更换,因此产品的生命周期就跟随汽车车型的生命周期及市场供求而变化,市场需求相对稳定。通常情况下,乘用车车型的整个生命周期约 4-7 年,一般车型改款或升级换代对冲压零部件供应商的影响较少。经过长时间的技术开发和经验积累,公司目前已具备设计开发和生产一体化优势,公司与主要客户能够维持长期稳定的合作关系,在车型升级换代的前期,就能参与到整车制造商新一代车型相关产品的研发当中,为后续业务的持续增长奠定基础。公司通过开发模具生产出平台化、标准化产品对外销售,同一品牌的产品可应用不
36、同车型,公司所开发产品具有跨越乘用车车型生命周期的优势,从而拉长了产品生命周期。公司产品所应用的车型绝大多数处于量产初期或者量产中期,客户车型换代和更新对公司持续盈利能力的影响较小。而随着我国新能源汽车行业的蓬勃发展,汽车冲压零部件的市场空间也将不断增大。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1717表 5:公司产品配套主要车型生命周期情况客户品牌车型车型投产时间生命周期特斯拉特斯拉Model 3/Y2020 年量产初期理想汽车理想汽车L92022 年量产初期L82022 年量产初期L72022 年量产初期蔚来汽车蔚来
37、汽车ES72022 年量产初期ET52021 年量产初期EC62020 年量产初期ES62019 年量产中期华人运通高合Hiphi Z2022 年量产初期Hiphi X2021 年量产初期零跑汽车零跑C012022 年量产初期T032021 年量产初期S012019 年量产中期上汽大众大众ID.3/ID.4X/ID.6X2021 年量产初期新途观 L PHEV2020 年量产初期新途观 L2020 年量产初期新帕萨特2019 年量产中期途铠 T Cross2019 年量产中期新 Polo2019 年量产中期朗逸 启航2019 年量产中期全新途昂 X2019 年量产中期奥迪A7L2022 年量产
38、初期上汽通用别克昂科旗2020 年量产初期昂科威 S2020 年量产初期昂科拉 GX2019 年量产中期凯迪拉克XT62019 年量产中期XT32019 年量产中期上汽集团荣威荣威 RX5 PLUS2021 年量产初期荣威 i62020 年量产初期名爵名爵 MG62020 年量产初期资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所据公安部统计,2022 年我国汽车保有量已达 3.19 亿辆,结合 14.11 亿人口计算,千人保有量为 226 辆,仍远低于发达国家,其中欧洲和日本市场基本在 400 辆以上,美国汽车千人保有量更是达到了 837 辆(据车聚网整理)。长期来看,我国汽车整车和零部件行业仍有广
39、阔的发展空间。公司成功开拓了特斯拉、理想、蔚来等新能源汽车客户,产品配套新能源整车的市场占有率自 2020 年开始明显提升。根据招股说明书的披露,公司汽车冲压零部件产品的销售单价在 2019 年和 2020 年稳定在 12.30 元左右,但自 2021 年开始大幅提升,2022 年已升至 20.91 元。虽然公司所生产的汽车冲压零部件产品因客户、功能、规格而各不相同,单价也有一定差异,但是平均销售单价的提升侧面说明公司在新能源整车配套市场上议价能力正不断提高。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1818同时,公司冲压
40、零部件业务的产能利用率在 2019 年至 2022 年上半年分别为 98.13%、93.30%、126.88%、106.48%,总体产能利用率趋于饱和。公司通过 IPO 募集资金将会新增汽车冲压零部件的产能,目前产能紧张的情况在未来会得到缓解,有利于产品市场占有率和行业知名度的进一步提升。我们认为随着技术水平的提升和新能源汽车行业的高速发展,公司未来的经营规模有望进一步扩大,竞争力将不断加强。图 17:公司汽车冲压零部件产品销售平均单价(元/件)资料来源:公司招股说明书,2022 年年度报告,山西证券研究所表 6:公司募投项目整理项目名称项目名称项目总投资项目总投资(万元)(万元)募集资金投募
41、集资金投入额(万元入额(万元)项目新增产能项目新增产能滁州多利汽车科技股份有限公司汽车零部件自动化工厂项目60148.7849114.33年产 2300 万件冲压件常州达亚汽车零部件有限公司汽车零部件生产项目51455.238362.15一期:使用自有资金新增年产上汽大通 SV63 车型 6 万台(套)、理想汽车 M01 车型 15 万台(套)焊接件;二期:使用募投资金新增 1,320 万件汽车冲压件和 10 万套焊接件昆山达亚汽车零部件有限公司汽车电池托盘、冲压件生产项目30617.7924938.55年产 20 万套电池托盘、1,560 万件冲压件盐城多利汽车零部件有限公司汽车零部件制造项
42、目43325.8836601.66年产车身及底盘零部件 1200 万件昆山达亚汽车零部件有限公司冲压生产线技改项目23898.1723652.01年产 1600 万件冲压件补充流动资金项目3000030000/合计239445.82202688.7年产 6780 万件冲压件、10 万套焊接件、20 万套电池托盘、1200万件车身及底盘零部件等资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明19193.一体化压铸业务未来成长空间巨大一体化压铸业务未来成长空间巨大2019 年,特斯拉发布新专利
43、“汽车车架的多向车身一体成型铸造机和相关铸造方法”,正式提出“一体化压铸”概念。2020 年,特斯拉开始与压铸设备商意德拉合作,使用 6000 吨级压铸单元 Giga Press,采用一体成型压铸的方式生产 Model Y 白车身后底板总成,以冲压焊接为主导的整车制造工艺自此被彻底颠覆。汽车一体化压铸指的是通过大吨位压铸机,将多个单独、分散的铝合金零部件高度集成,再一次成型为 1-2 个大型铝铸件。目前车身上可以应用一体化压铸的主要为后底板、前舱件和 CD 柱,未来将逐步实现在中底板和门框内板等部分上的应用。这些部分的单车价值量超过一万元,未来市场空间广阔。图 18:Model Y 一体式后底
44、板示意图图 19:汽车 CD 柱示意图资料来源:特斯拉公告,山西证券研究所资料来源:汽车之家,山西证券研究所新能源汽车的续航和车身重量密切相关,应用轻量化材料是实现汽车轻量化的主要途径,常见的汽车轻量化材料主要有铝合金、铝镁合金和碳纤维等。一体化压铸所使用的原材料为铝制材料,所以最直接的优势就是轻量化,全铝车身会比传统钢制车身减少约 40%的重量,减重将非常明显。其次,工厂成本将会缩减,工厂的工艺布局、机器人与工装设备投资和人力成本将会下降。总成件由过去的七八十个零件做成了一个整体,焊接点由 700 个减少到 50 个,生产时间显著缩短,生产效率将大为提升,随着以后大规模上量后,一体化压铸成本
45、将会进一步下探。整车安全性也会明显提高。在传统工艺中,车身零部件上会有不同的焊点,在汽车发生碰撞时,焊点会扮演承受和转移压力的角色,焊点质量与整车安全密切相关。由于使用一体化压铸后,焊点将大幅减少,整块零件在同时受力,安全性就会提高。使用一体化压铸可以缩短整车开发周期,将车身模块化后,设计效率将会明显提高。目前的造车新势力中,蔚来汽车已率先在 ET5 车型中使用了分体式的后地板总成,理想汽车、华人运通、塞力斯、极氪也宣布在未来车型中应用一体化压铸。一汽集团和上汽集团也开始调研,打算在未来新能源新车型上使用一体化压铸产品,可以看到一体化压铸在未来将会成为不可阻挡的趋势,渗透率将会快速提升。由于一
46、体化压铸需要专业的人才培养和设计生产经验,为了在大规模量产过程中保持产品良率,企业需要熟练掌握对压铸机压射压力及速度控制的配置,对铝液温度、流速、压力配置精准把控,因此具有较公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2020高的工艺难度。整车厂自身配套一体化压铸车间所需前期投入较大,工程建设周期也较长,生产经验也较少,所以我们认为除特斯拉以外,未来大部分整车厂使用的一体化压铸产品将会由专业的第三方供应商配套。目前,国内仅极少部分企业具备大型一体化压铸量产经验,主要包括文灿股份、拓普集团等。由于压铸及冲压件企业具备转型优势,
47、目前不少企业均开始转型布局一体化压铸业务。表 7:国内上市公司布局大型一体化压铸业务一览公司公司压铸机(压铸机(6000T 以上)布局情况以上)布局情况目标产品目标产品多利科技6100T一体化压铸底盘产品文灿股份9000T*5,7000T*2,6000T*6一体化后底板,一体化电池托盘,CD 柱件,一体化前车身拓普集团7200T*6一体化前机舱及电池壳体,一体化后底板爱柯迪8400T*2,6100T*2多合一壳体,一体化压铸车身部件美利信8800T*3,6600T*2一体化车身结构件广东鸿图12000T*2,7000T,6800T,一体化前舱总成,一体化后舱总成,一体化电池托盘泉峰汽车8000
48、T,6100T一体化电池托盘,一体化车身结构件旭升集团8800T,6600T一体化电池盒及 DHT 电驱总成博俊科技5 台 3500T-9000T一体化压铸产品常青股份9000T,7000T一体化底盘和电池壳体福然德9200T*2,6100T一体化车身和底盘件嵘泰股份9000T*3一体化压铸结构件瑞鹄模具6600T-8000T一体化车身及电池壳体宜安科技6100T一体化压铸结构件云海金属7000T*2一体化压铸结构件资料来源:各公司公告,压铸周刊,山西证券研究所根据公司招股说明书披露,公司全资子公司盐城多利于 2021 年 5 月 19 日采购了一台 6100T 冷室卧式压铸机,主要用于生产汽
49、车底盘相关的一体化压铸产品。公司前瞻性布局一体化压铸产业,积极布局厂房及相关生产设备并进行了人才技术储备,先发优势明显,所拥有的优质客户资源也将会助力公司在一体化压铸件市场的份额快速增长。图 20:布勒 Carat 两模板压铸机示意图资料来源:布勒官网,山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2121参考乘联会对 2023 年狭义乘用车销量约 2350 万辆和新能源乘用车销量约 850 万辆的预测指引,我们预测 2023 年广义乘用车销量约 2379.9 万辆(同比+1.0%),新能源乘用车销量约 850
50、万辆(同比+30.8%)。以 2023 年为基点,我们假设年均销量增速为 1.0%,则至 2035 年国内乘用车销量约 2681.7 万辆,新能源乘用车销量约 2145.4 万辆,渗透率约 80%。目前一体化压铸的后底板重量在 55-65Kg 之间,按照一体化压铸 50 元/Kg 的售价进行估算,后底板的单车价值量大约在 3000 元。按照特斯拉公告,试验成功的前舱压铸件重量是 130Kg,若未来中底板也能够应用一体化压铸,加上 CTC 电池包上盖等重量是 50-60Kg,那么单车应用一体化压铸的部件的总重量会达到 250Kg。我们假设一体化压铸每千克售价按年均 2%降低,到 2035 年的售
51、价约为 40 元,则单车价值量会达到 10000 元左右。目前一体化压铸在新能源乘用车中应用的渗透率约为 10%,已量产的后底板单车价值量为 3000 元,按照乘联会给出的新能源乘用车 850 万辆的预测指引,那么 2023 年一体化压铸的市场空间约为 25.5 亿元(如表 9)。我们假设 2035 年一体化压铸在新能源乘用车应用的渗透率为 100%,按照单车价值量 10000 元测算,2035 年一体化压铸的市场空间约为 2145.4 亿元(如表 10),CAGR 为 44.7%。表 8:国内新能源乘用车销量预测2022202320242025202620272028202920302031
52、2032203320342035乘用车销量(万辆)2356.32379.92403.72427.72452.02476.52501.32526.32551.52577.12602.82628.82655.12681.7新能源乘用车销量(万辆)649.8850.01045.61226.01348.61485.91613.31743.11862.61945.72004.22050.52097.62145.4渗透率27.6%35.7%43.5%50.5%55.0%60.0%64.5%69.0%73.0%75.5%77.0%78.0%79.0%80.0%资料来源:中汽协,乘联会,山西证券研究所表 9:
53、一体化压铸市场空间测算(亿元)一体化压铸车身在新能源乘用车中应用的渗透率10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一体化压铸单车价值量(元)300025.551.076.5102.0127.5153.0178.5204.0229.5255.0400034.068.0102.0136.0170.0204.0238.0272.0306.0340.0500042.585.0127.5170.0212.5255.0297.5340.0382.5425.0600051.0102.0153.0204.0255.0306.0357.0408.0459.0510.0700059.5119.
54、0178.5238.0297.5357.0416.5476.0535.5595.0800068.0136.0204.0272.0340.0408.0476.0544.0612.0680.0900076.5153.0229.5306.0382.5459.0535.5612.0688.5765.01000085.0170.0255.0340.0425.0510.0595.0680.0765.0850.0资料来源:WIND,山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2222表 10:一体化压铸市场空间测算(亿元)一
55、体化压铸车身在新能源乘用车中应用的渗透率10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一体化压铸单车价值量(元)300064.4128.7193.1257.4321.8386.2450.5514.9579.3643.6400085.8171.6257.4343.3429.1514.9600.7686.5772.3858.25000107.3214.5321.8429.1536.4643.6750.9858.2965.41072.76000128.7257.4386.2514.9643.6772.3901.11029.81158.51287.27000150.2300.4450.
56、5600.7750.9901.11051.21201.41351.61501.88000171.6343.3514.9686.5858.21029.81201.41373.11544.71716.39000193.1386.2579.3772.3965.41158.51351.61544.71737.81930.910000214.5429.1643.6858.21072.71287.21501.81716.31930.92145.4资料来源:WIND,山西证券研究所4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议4.1 可比公司财务对比可比公司财务对比参考行业上下游及主营业务分类情况,我们选取了长华
57、集团、华达科技、博俊科技、祥鑫科技作为公司的可比公司。在可比公司中,多利科技近年业务增长较快,营业收入已上升至第二位,其归母净利润水平均也排在前列。2021 年多利科技的营收和净利润增速在可比公司中排在第一位,2022 年受疫情影响营收和净利润增速虽有所回落,分别为 21.03%和 15.50%,但仍具备较好的成长性。从毛利率及净利率水平来看,在可比公司中多利科技均具有明显优势,体现了优秀的费用管控能力。我们认为公司的经营状况较好,随着一体化压铸业务占比的提升,及下游重点客户的产销增速加快,未来营业规模及盈利能力有望进一步提升。图 21:可比公司营业收入(亿元)对比图 22:可比公司营收增速对
58、比资料来源:Wind,山西证券研究所资料来源:Wind,山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2323图 23:可比公司归母净利润(亿元)对比图 24:可比公司归母净利润增速对比资料来源:Wind,山西证券研究所资料来源:Wind,山西证券研究所图 25:可比公司毛利率对比图 26:可比公司净利率对比资料来源:Wind,山西证券研究所资料来源:Wind,山西证券研究所4.2 盈利预测盈利预测我们按照冲压零部件、冲压模具、其他业务三大类对公司未来三年做盈利预测。其中冲压零部件营收规模相对较大,占公司主营业务
59、收入的绝大部分,我们主要参考国内汽车行业产销量增速水平、国产替代加速趋势、公司前两大新能源客户特斯拉和理想销量增速水平以及募投后新增产能,预测 2023-2025 年营收增速分别为 18.02%、23.61%和 29.21%,即分别为 36.00 亿元、44.50 亿元和 57.50亿元。考虑到该业务非常成熟,毛利率将基本保持稳定,分别为 19.86%、19.96%和 20.00%。冲压模具近三年约占公司营业收入的 4%,占比相对较小。考虑到冲压模具的设计开发和加工能力对汽车冲压零部件产品总制造成本、质量及性能具有决定性作用,随着未来公司整车客户的新车型增加和一体化压铸新业务的开拓,业务规模和
60、客户配套有望快速扩大,我们给予较高营收增速的预测假设,冲压模具业务 2023-2025 营收增速分别为 28.56%、41.94%和 45.45%,即分别为 1.55 亿元、2.20 亿元和 3.20 亿元。考虑到未来零部件厂商的竞争加剧,毛利率将小幅下降,分别为 19.35%、20.00%和 20.00%。其他业务目前主要为边角废料收入,考虑到公司未来业务门类增加,其增速或随产能扩张而增长。我们预测其他业务 2023-2025 营收增速分别为 16.78%、30.23%和 42.86%,毛利率将小幅下降,分别为 96.74%、公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和
61、免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明242496.43%和 96.25%。综上,我们预测 2023-2025 公司整体营收分别为 39.70 亿元、49.50 亿元和 64.70 亿元,同比增速分别为18.33%、24.69%和 30.71%,毛利率分别为 24.01%、24.28%和 24.71%。表 11:公司各业务板块盈利拆分及预测(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E冲压零部件03050.343600.004450.005750.00YOY0%0%18.02%23.61%29.21%毛利0617.96715.00888.001150.00毛利率0%20
62、.26%19.86%19.96%20.00%冲压模具0120.56155.00220.00320.00YOY0%0%28.56%41.94%45.45%毛利025.9430.0044.0064.00毛利率0%21.52%19.35%20.00%20.00%其他业务179.71184.10215.00280.00400.00YOY78.27%2.44%16.78%30.23%42.86%毛利174.52179.16208.00270.00385.00毛利率97.11%97.32%96.74%96.43%96.25%总收入总收入2 2772.08772.083 3355.01355.013 397
63、0.00970.004 4950.00950.006 6470.00470.00Y YOYOY6 64.58%4.58%2 21.03%1.03%1 18.33%8.33%2 24.69%4.69%3 30.71%0.71%毛利毛利6 683.4483.448 823.0723.079 953.0053.001 1202.00202.001 1599.00599.00毛利率毛利率2 24.65%4.65%2 24.53%4.53%2 24.01%4.01%2 24.28%4.28%2 24.71%4.71%资料来源:WIND,山西证券研究所表 12:公司主要财务数据及估值会计年度会计年度2 2
64、021A021A2 2022A022A2 2023E023E2 2024E024E2 2025E025E营业收入营业收入(百万元百万元)2,7723,3553,9704,9506,470Y YOY(%)OY(%)64.621.018.324.730.7净利润(百万元)净利润(百万元)386446532680886Y YOY(%)OY(%)147.815.819.127.930.3毛利率(毛利率(%)24.724.524.024.324.7EPS(EPS(摊薄摊薄/元元)2.733.163.764.816.27ROE(%)ROE(%)27.224.012.213.515.0P/E(P/E(倍倍)
65、27.924.120.215.812.1P/B(P/B(倍倍)7.65.82.52.11.8净利率(净利率(%)13.913.313.413.713.7资料来源:最闻,山西证券研究所可比公司(含多利科技)2023-2025 年 PE 估值的平均值(其他公司 EPS 按 Wind 一致预期)分别为 19.88、13.96 和 10.71 倍,多利科技 2023-2025 年 PE 估值分别为 20.24、15.82 和 12.14 倍,略高于可比公司(含多利科技)的平均估值水平。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明25
66、25表 13:可比公司估值及比较证券代码证券代码公司名称公司名称收盘价收盘价EPSEPSPEPE2023/6/62022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E001311.SZ多利科技76.103.163.764.816.2724.0820.2415.8212.14605018.SH长华集团10.030.230.380.490.5843.6126.3920.4717.29603358.SH华达科技19.340.591.111.602.2932.7817.4212.098.45300926.SZ博俊科技18.410.950.851.502.0519.3821.6
67、612.278.98002965.SZ祥鑫科技50.551.443.695.527.5735.1013.709.166.68平均平均30.9919.8813.9610.71资料来源:WIND,山西证券研究所(其它公司 EPS 按 Wind 一致预期)4.3 投资建议投资建议我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.32/6.80/8.86 亿元,同比增长 19.1%/27.9%/30.3%,对应EPS 分别为 3.76/4.81/6.27 元,对应于 2023 年 6 月 6 日收盘价 76.10 元的 PE 分别为 20.2/15.8/12.1 倍。首次覆盖,给予“买入买入-
68、A”的投资评级。5.风险提示风险提示汽车产销量增长不及预期汽车产销量增长不及预期目前美国和欧洲等发达经济体面临高通胀、经济低增长的不利局面,对汽车等大宗消费品需求减弱。国内的消费者信心仍较弱,消费复苏也不及预期,乘用车购置税减半和新能源汽车补贴政策也均已退出。目前,全球促进消费的有利因素尚待培育,全年汽车产销量增速低于预期的风险较大。新业务开拓不及预期新业务开拓不及预期由于公司计划开拓一体化压铸等新业务,新业务进展、客户开拓和项目订单可能不及预期。原材料价格大幅波动的影响原材料价格大幅波动的影响公司主营业务成本中铝材和钢材占比较高,若原材料价格大幅上涨,公司主营产品成本将大幅上升,对公司毛利率
69、和归母净利润有较大影响。行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险由于计划布局一体化压铸的企业较多,不排除未来行业竞争加剧导致毛利率和净利率下降的风险。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2626财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总资产负债表资产负债表(百万元百万元)利润表利润表(百万元百万元)会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产351436099营业收入营业收入277233
70、55397049506470现金1902369营业成本20892532301737484871应收票据及应收账款89372185营业税金及附加2021263242预付账款4035465475营业费用810131823存货4346087188601108管理费用6881103131178其他流动资产63研发费用901非流动资产非流动资产619212257财务费用1414-2-26-30长期投资00000资产减值损失-21-29-18-16-14固定资产7299111
71、5公允价值变动收益-31111无形资产2225投资净收益-1-1-1-1-1其他非流动资产2623营业利润营业利润4665506548371091资产总计资产总计267648356营业外收入60000流动负债流动负债319792397营业外支出21000短期借款384387400420450利润总额利润总额4695496548371091应付票据及应付账款65579690312271529所得税845其他流动负债2418税后利润税后利润38644653268088
72、6非流动负债非流动负债65300816047少数股东损益00000长期借款023115-8-20归属母公司净利润归属母公司净利润386446532680886其他非流动负债6569676767EBITDA6067227929271187负债合计负债合计420392444少数股东权益00000主要财务比率主要财务比率股本4184会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积2652165成长能力成长能力留存收益227533639营业收入(%)64.621.018.324.730.7
73、归属母公司股东权益550265912营业利润(%)95.118.119.027.930.3负债和股东权益负债和股东权益267648356归属于母公司净利润(%)147.815.819.127.930.3获利能力获利能力现金流量表现金流量表(百万元百万元)毛利率(%)24.724.524.024.324.7会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率(%)13.913.313.413.713.7经营活动现金流经营活动现金流207284371480573ROE(%)27.224.012.213.515.0净利润38644653
74、2680886ROIC(%)21.118.110.811.813.3折旧摊销7126偿债能力偿债能力财务费用1414-2-26-30资产负债率(%)47.047.227.328.929.3投资损失11111流动比率1.31.52.82.62.5营运资金变动-345-367-301-281-399速动比率0.90.92.22.01.9其他经营现金流2639-2-12-12营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-169-491-215-410-451总资产周转率1.21.10.80.80.8筹资活动现金流筹资活动现金流-220917823157应收账款周转率3.63.3
75、3.23.33.4应付账款周转率3.63.53.63.53.5每股指标(元)每股指标(元)估值比率估值比率每股收益(最新摊薄)2.733.163.764.816.27P/E27.924.120.215.812.1每股经营现金流(最新摊薄)1.462.012.633.394.05P/B7.65.82.52.11.8每股净资产(最新摊薄)10.0213.1830.7535.5641.83EV/EBITDA23.620.115.713.310.3资料来源:最闻、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2727分析
76、师承诺:分析师承诺:本人已在中国证券业协会登记为证券分析师,本人承诺,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规,研究方法专业审慎,分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明:投资评级的说明:以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中:A 股以沪深 300 指数为基准;新三板以三板成指或三板做市指数为
77、基准;港股以恒生指数为基准;美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级:因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。(新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级)评级体系:评级体系:公司评级买入:预计涨幅领先相对基准指数 15%以上;增持:预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间;中性:预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间;减持:预计涨幅落后相对基准指数介于-5%-15%之间;卖出:预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市:预计涨幅超越相对基准指数 10%以上;同步大市:预计涨幅相对基准
78、指数介于-10%-10%之间;落后大市:预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A:预计波动率小于等于相对基准指数;B:预计波动率大于相对基准指数。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2828免责声明:免责声明:山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息,但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何
79、责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期,公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则,公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据发布
80、证券研究报告执业规范规定特此声明,禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构;禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定,且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人,提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所:山西证券研究所:上海上海深圳深圳上海市浦东新区滨江大道 5159 号陆家嘴滨江中心 N5 座 6 楼广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层太原太原北京北京太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话:http:/北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层电话: