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1、证券研究报告公司深度研究光伏设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 晶澳科技(002459)深修内功的深修内功的一体化一体化龙头,龙头,N 型时代再度加码型时代再度加码 2023 年年 03 月月 05 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书:S0600516080001 证券分析师证券分析师 陈瑶陈瑶 执业证书:S0600520070006 研究助理研究助理 郭亚男郭亚男 执业证书:S0600121070058 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)57.98 一年最低/最
2、高价 51.10/102.80 市净率(倍)5.43 流通 A 股市值(百万元)135,876.31 总市值(百万元)136,566.39 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)10.68 资产负债率(%,LF)63.37 总股本(百万股)2,355.41 流通 A 股(百万股)2,343.50 相关研究相关研究 晶澳科技(002459):2022 年业绩预告点评:22 Q4 单瓦盈利超预期,23 年有望量利双升!2023-01-15 晶澳科技(002459):2022 年三季报点评:Q3 组件单瓦盈利超市场预期,继续看好明年量利双升 2022-10-28 买入(维持)Table_EPS 盈
3、利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)41,302 70,962 96,470 115,951 同比 60%72%36%20%归属母公司净利润(百万元)2,039 5,308 9,227 12,482 同比 35%160%74%35%每股收益-最新股本摊薄(元/股)0.87 2.25 3.92 5.30 P/E(现价&最新股本摊薄)70.80 27.19 15.64 11.56 Table_Tag 关键词:关键词:#一体化一体化#产能扩张产能扩张 Table_Summary 投资要点投资要点 垂直一体化龙头,持续稳健增长:垂直一体化龙头
4、,持续稳健增长:公司是组件龙头公司,组件业务占比超 95%,2012年以来光伏组件生产规模一直稳居全球前十位。硅片、电池、组件方面,公司技术厚、起点高,其前身晶龙实业集团 2004 年生产单晶占全国总量 70%以上。2006 年公司第一条光伏电池产线实现盈利,2010 年电池出货全球第一。组件曾按日本标准代工,高起点积累自有品牌。公司自 2010 年开始垂直一体化,2021 年组件全球市占率达 14%,2022Q2 组件累计出货量突破 100GW,N 型电池在建及规划达 67GW,均处于行业前列,实力强劲、稳健增长。光伏需求星辰大海,光伏需求星辰大海,N 型型迭代迭代+硅料降价硅料降价组件组件
5、龙头龙头量利双升:量利双升:1)光伏装机持续提升。)光伏装机持续提升。2022/2023 年全球新增装机预计达 256GW/375GW,同比增长 49.7%、46.5%,2025年/2030 年全球光伏装机将分别达到 592/1509GW,长期空间广阔。2)品牌渠道铸品牌渠道铸就行业壁垒,就行业壁垒,组件组件市占率持续集中市占率持续集中。头部企业拥有品牌渠道壁垒,预计 2023 年出货 CR5 将扩大至 77%,市占率持续集中。3)N 型渗透率加速上升型渗透率加速上升+硅料降价趋势,硅料降价趋势,组件盈利有望提升组件盈利有望提升。预计 2023/2025 年 N 型电池市占率将接近 30%/5
6、0%,在 N 型新技术+硅料降价趋势下,组件将打开量利空间。一体化一体化+品牌渠道实力稳健:品牌渠道实力稳健:1)一体化水平高,成本管控铸就盈利优势。)一体化水平高,成本管控铸就盈利优势。公司一体化产能配套率高达 80%,回 A 后先进产能加速投放,截至 22 年底硅片/电池/组件产能 40/40/50GW;签订多笔长单维持供应链稳定,主产业链+辅材双向管控强化一体化降本优势,公司单瓦盈利逐季攀升,2022Q4 单瓦盈利达 0.16 元/W,组件厂商中位居前列。2)品牌渠道积淀深厚。)品牌渠道积淀深厚。公司海外渠道数量达 336 家,海外收入常年占比 60-70%;分布式组件出货占比逐年增加,
7、2023 年预计增长至 50%;产品及品牌认可度高,6 次被授予欧洲顶级光伏品牌,2021 年欧洲出货在中国企业中位列第一,美国工商业组件出货位列第二;2020 年在越南和日本组件出货分别位列第二、第三;品牌获得国内外权威机构多项认证,可融资性高达 96%,助力公司 23 年海外出货占比持续提升。3)组件出货持续提升,降本)组件出货持续提升,降本+溢价支撑高盈利水平。溢价支撑高盈利水平。2023 年公司预计出货 60-65GW,全球市占率有望接近 15%。一体化降本+品牌渠道溢价+N 型占比提升,全年单瓦净利有望提升。N 型技术型技术+一体化深化成为新增长点:一体化深化成为新增长点:1)N 型
8、技术布局领先。型技术布局领先。公司定位 TOPCon 技术,目前主打 Deep Blue 4.0X 组件,电池量产效率达 24.8%+,度电成本较 PERC 低4.6%;HJT 实现技术突破,平均效率达 25%;公司 22 年 5 月起大幅扩张 N 型产能,电池在建及规划近 70GW,23 年预计 N 型组件出货占比 30%+,24 年超 50%。2)海外高溢价市场产能布局。海外高溢价市场产能布局。公司目前海外一体化产能 4GW,东南亚产能豁免美国双反税,有利于对美出口;2023 年公司美国建厂 2GW,或将受益 IRA 法案,获得税收优惠,对美出货翻倍增长;海外市场存在溢价,2023 年公司
9、欧美高价值市场出货占比预计超过 40%。3)发展储能)发展储能+辅材。辅材。公司深刻践行一体两翼战略规划,横向纵向双发展;首个储能项目计划建设 200MW,与储能龙头海博思创成立合资公司;加码辅材产能,目前接线盒和焊带自供率达 30%,并且新规划 500 台单晶炉和 100吨桨料项目。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为:53.1/92.3/124.8 亿元,同比增长 160%/74%/35%,对应 EPS 为 2.25/3.92/5.30 元。考虑公司品牌和渠道积淀深厚,N 型技术领先,给予公司 2023 年 25xPE,对应目标价 97.
10、9 元,维持“买入”评级。风险提示风险提示:竞争加剧、光伏政策超预期变化、海外拓展不及预期。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2022/3/72022/7/52022/11/22023/3/2晶澳科技沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/28 内容目录内容目录 1.一体化龙头,持续稳健发展一体化龙头,持续稳健发展.5 1.1.垂直一体化龙头,持续稳健发展.5 1.2.营收、净利润稳步增长,内部控制优秀.6 1.3.光伏组件为公司核心业务,稳定增长.10 1.4.公司注重研发,新
11、电池技术持续推进.11 2.光伏需求星辰大海,组件龙头强者恒强光伏需求星辰大海,组件龙头强者恒强.11 2.1.光伏需求星辰大海,长期空间广阔.11 2.1.1.海内外需求高增,全球多点开花.11 2.2.组件集中度持续提升,行业龙头受益.12 2.2.1.竞争格局逐渐集中,龙头强者恒强.12 2.2.2.N 型时代到来,渗透率加速提升.14 2.3.硅料降价打开需求空间,组件厂量利双升.15 3.深修内功的老牌龙头,一体化深修内功的老牌龙头,一体化+品牌渠道实力稳健品牌渠道实力稳健.15 3.1.一体化水平高,成本管控铸就盈利优势.16 3.2.品牌渠道积淀深厚,龙头优势明显.17 3.3.
12、组件出货持续提升,降本+溢价支撑高盈利水平.20 4.N 型时代,一体化产能再深化型时代,一体化产能再深化.20 4.1.N 型推进布局,龙头技术持续领先.20 4.2.拓展产能布局,保障海外高溢价市场.22 4.3.发展储能+辅材,一体化双向拓展.23 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.25 6.风险提示风险提示.26 qQmNYUcVcWaYvZcVMB7NcMbRsQnNoMnOlOpPnOeRpPoQ9PrQrRNZnNpPwMnNyR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/28 图表目录图表目录 图
13、1:公司发展历程.5 图 2:公司股权结构(截止 2023 年 1 月).5 图 3:2022Q1-3 营收 493 亿元,同比+89%.7 图 4:2022Q1-3 归母净利润 32.9 亿元,同比+150.7%.7 图 5:公司毛利率、净利率情况(%).7 图 6:加权 ROE 同行业比较(%).7 图 7:公司期间费用情况(%).8 图 8:期间费用率同行业比较(%).8 图 9:存货周转率同行业比较.8 图 10:应收账款周转率同业比较.8 图 11:总资产周转率同业比较.9 图 12:公司是唯一一家十三年保持经营性现金流为正的组件龙头.9 图 13:2018 年来公司组件营收稳步增长
14、(亿元,%).10 图 14:公司组件销量持续增长(MW,%).10 图 15:公司主营业务拆分(亿元).10 图 16:2019 年-2022 年 H1 公司组件毛利率变化(%).10 图 17:2022Q1-3 公司研发投入处于较高水平(亿元,%).11 图 18:2022Q1-3 公司研发人员处于较高水平(人,%).11 图 19:国内光伏年度新增装机情况(GW,%).12 图 20:全球光伏年度新增装机情况及预测(GW,%).12 图 21:2025 年/2030 年全球光伏新增装机将分别达到 592/1509GW.12 图 22:光伏组件 CR5 变化情况.13 图 23:2023
15、年光伏组件出货市占率预测.13 图 24:光伏头部企业分销出货及占比(GW,%).13 图 25:光伏头部企业海外出货和占比情况(GW,%).13 图 26:光伏组件 CR5 组件产能及一体化率(GW,%).14 图 27:各公司 2023 年新技术出货及占比预测(GW,%).14 图 28:TOPCon、HJT 最新效率及行业产能(%,GW).14 图 29:2020-2030 年电池技术路线市场占比(%).14 图 30:多晶硅致密料价格走势(元/吨).15 图 31:光伏主产业链供应情况及预测(产能:GW).15 图 32:组件价格数据(元/W).15 图 33:一体化公司组件毛利率及单
16、瓦盈利(元/W,%).15 图 34:公司产能配套率高.16 图 35:2021 年至今公司签订长单.16 图 36:公司 2022 年 Q4 单瓦盈利达 0.16 元/W(元/W).16 图 37:公司常年海外收入占比接近 70%.17 图 38:公司海外渠道数量领先.18 图 39:公司不同地区渠道商数量占比.18 图 40:23 年公司分布式组件出货占比增长至 50%.18 图 41:晶澳户用装机系统.18 图 42:产品性能及品牌认可度高.19 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/28 图 43:公司可融资性
17、高达 96%.19 图 44:2023 年公司全球市占率有望达 14.3%.20 图 45:2023 年单瓦净利预计环比增长.20 图 46:Deep Blue 4.0X 产品图示.21 图 47:公司 HJT 技术突破.21 图 48:TOPCon 产能规划.21 图 49:HJT 产能进展.21 图 50:公司海外产能(GW).22 图 51:美国单晶 PERC 组件溢价超过 0.1 美元/W.23 图 52:2023 年公司各市场出货预期(GW).23 图 53:2021 年海博思创中国市场储能出货第一(MWh).23 图 54:海博思创新一代户储发布.23 图 55:公司辅材覆盖环节.
18、24 图 56:辅材产能规划.24 图 57:公司分业务预测.25 图 58:可比公司估值(截至 2023 年 3 月 5 日).25 表 1:公司管理团队人员情况.6 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/28 1.一体化龙头,持续稳健发展一体化龙头,持续稳健发展 1.1.垂直一体化龙头,持续稳健发展垂直一体化龙头,持续稳健发展 晶澳科技是光伏一体化龙头晶澳科技是光伏一体化龙头,持续稳健发展,持续稳健发展。公司成立于 2005 年,2007 年美股上市。公司 2010 年开始垂直一体化,从电池片向上游硅片、下游组件和
19、电站扩展,2012年以来光伏组件生产规模一直稳居全球前十位,2018-2021 年组件出货量连续稳居全球前三名。公司 2018 年从美股退市,2019 年 11 月 A 股借壳上市成功,开启新发展阶段。2021 年公司组件全球市占率达 14%,2022 年公司推出 DeepBlue 4.0 X 等新型组件,当年 Q2 组件累计出货量历史性突破 100GW,目前公司 N 型电池在建及规划 67GW,快速迈入 N 型时代。图图1:公司发展历程公司发展历程 数据来源:公司官网、东吴证券研究所 公司硅片技术积淀深,电池技术起步早公司硅片技术积淀深,电池技术起步早。公司前身晶龙实业集团是公司最早的独立单
20、晶硅片厂,曾经拥有世界上规模最大的太阳能单晶硅生产基地。2004 年,公司生产单晶 800 余吨,占全国总量 70%以上,占世界市场份额的 25%。2005 年晶龙集团与澳方合资成立晶澳太阳能有限公司。2006 年 3 月,晶澳公司第一条年生产能力 25MW 的太阳能电池生产线实现营收 8 亿元,电池技术起步早,2010 年实现电池出货全球第一。公司股权集中,股权结构稳定。公司股权集中,股权结构稳定。公司董事长靳保芳为实际控制人,通过东台市晶泰福科技有限公司间接持股晶澳科技 33.34%。截止 2023 年 1 月,公司的股权结构为晶泰福(47.62%)、华建盈富(7.8%)。靳军淼、范彩平分
21、别为靳保芳之女、之妻,靳保芳合计控制晶澳科技 47.62%的股份。公司股权集中,股权结构稳定。图图2:公司股权结构(截止公司股权结构(截止 2023 年年 1 月)月)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/28 数据来源:Wind、东吴证券研究所 公司管理团队经验丰富。公司管理团队经验丰富。董事长靳保芳深耕光伏行业十余载,经验积累深厚。公司管理团队经验丰富、结构合理、技术精湛、团结合作,主要高管分别从实业、管理、技术等出身,硕士博士学历占比高、科研经历和名企工作经历丰富。表表1:公司管理团队人员情况公司管理团队人员情况
22、 姓名 学历/职称 现任职务 曾任职务 靳保芳 高级政工师 高级经济师 公司董事长 宁晋县农机局副局长,农机供应公司经理,任河北省宁晋县电力局党委书记,局长 靳军辉 硕士 公司董事、助理总裁、战略与可持续发展委员会委员 河北省直工委统战(群工)部副主任科员,主任科员,省直团工委书记,省直工委党建督查室主任 杨爱青 本科 公司董事、副总经理 上海晶澳太阳能科技有限公司总经理职务、晶澳(扬州)太阳能科技有限公司总经理,智造第二事业部总经理,公司助理总裁;陶然 硕士 公司董事、副总经理 上海晶澳太阳能光伏科技有限公司 CEO 办公室助理、助理总裁,北京晶澳太阳能光伏科技有限公司副总裁 武廷栋 本科
23、公司副总经理,董事会秘书 诺基亚公司咨询顾问、CheckPoint 公司咨询顾问、晶澳太阳能控股有限公司公共关系部高级经理,电站开发项目部高级经理,电站事业部副总经理,董事会秘书,助理总裁 李少辉 硕士 注册会计师 公司财务负责人 邢台金鑫税务师事务所有限公司法人,总经理、河北天方资产评估有限公司股东,监事 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 1.2.营收、净利润稳步增长,营收、净利润稳步增长,内部内部控制优秀控制优秀 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/28 公司营业收入、公司营业收入、净利润持续增长。净利润持续增
24、长。海内外光伏装机量持续上升,公司作为老牌组件公司基础深厚,营收、净利润持续增长。2019-2021 年,公司营收从 211.6 亿元增长至413.0 亿元,归母净利润从 12.5 亿元增长至 20.4 亿元。2022Q1-3 营收 493.2 亿元,同比+89%,归母净利润 32.9 亿元,同比+150.7%。公司营业收入、净利润保持高速增长。图图3:2022Q1-3 营收营收 493 亿元,同比亿元,同比+89%图图4:2022Q1-3 归母净利润归母净利润 32.9 亿元,同比亿元,同比+150.7%数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 公司毛利率下降,
25、净利率、公司毛利率下降,净利率、ROE 回升回升,ROE 居于前列居于前列。2019 年至 2022 年 Q3,公司受上游原材料价格上行影响,公司毛利率从 21.3%持续下降至 13.4%。2022Q1-3 公司净利率小幅回升。2022 年前三季度,公司加权 ROE 回升至 15.6%,系公司销售净利率提高及施行激励计划回购股份带来的权益乘数提高。公司 ROE 在头部企业中长期保持较高水平,在产能快速迭代的光伏行业中保持着较好的可持续竞争力。图图5:公司毛利率、净利率情况(公司毛利率、净利率情况(%)图图6:加权加权 ROE 同行业比较(同行业比较(%)数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据
26、来源:Wind、东吴证券研究所 199.65 194.78 211.60 258.49 413.01 493.2 22.68%-2.43%8.63%22.16%59.78%89%-20%0%20%40%60%80%100%00500600营收(亿元)同比4.5 7.2 12.5 15.1 20.4 32.9-47.1%59.8%74.1%20.4%35.3%150.7%-100%-50%0%50%100%150%200%055归母净利润(亿元)同比21.3%16.4%14.6%13.4%6.1%6.0%5.1%6.9%0%5%10%15%20%25%
27、20022Q1-3毛利率净利率20.0%15.7%13.1%15.6%5.5%8.9%11.3%11.1%17.2%10.5%8.8%7.2%23.9%27.2%21.5%20.6%0%5%10%15%20%25%30%20022Q1-3晶澳科技天合光能晶科能源隆基绿能 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/28 公司期间费用率下降明显,优于同业公司。公司期间费用率下降明显,优于同业公司。2019 年-2022 年 Q3 公司期间费用率从12.8%下降至 4.7%,与其他头部
28、公司相比下降幅度最大。除研发费用上升之外,销售费用、管理费用、财务费用的下降得益于公司营收大幅增加及期间费用利用效率的提升与汇率波动引起汇兑收益增加。图图7:公司期间费用情况(公司期间费用情况(%)图图8:期间费用率同行业比较(期间费用率同行业比较(%)数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 注:天合光能采用套保会计准则,汇兑算入毛利,存在财务费用降幅小的情况。公司存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率高于同业。公司存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率高于同业。自 2018 年来,公司存货周转率高于同业头部公司,于 2019 年达到最高点 11.35。应收
29、账款周转率和总资产周转率稳居前二名。公司凭借其强大的渠道把控能力,将各项资产周转率维持在较高水平,资产流动性优秀。图图9:存货周转率同行业比较存货周转率同行业比较 图图10:应收账款周转率同业比较应收账款周转率同业比较 -1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%200212022Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率11.4%12.8%8.9%7.0%4.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%200212022Q1-3晶澳科技天合光能晶科能源隆基绿能5.855.267.4011.3
30、55.19 5.23.6602468101214晶澳晶科隆基天合5.956.796.199.996.999.036.5502468101214晶澳晶科隆基天合 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/28 数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 图图11:总资产周转率同业比较总资产周转率同业比较 数据来源:Wind、东吴证券研究所 公司公司内控优秀,是唯一一家内控优秀,是唯一一家十三十三年年来来保持经营性现金流为正的组件龙头保持经营性现金流为正的组件龙头。在光伏行业政策、技术、产能三重周期
31、的叠加下,行业震荡起伏,有龙头因为决策失误而遗憾退场。公司是唯一一家在十三年间保持经营性现金流为正的组件龙头,稳定现金流是检验公司内控的金标准。图图12:公司是唯一一家十公司是唯一一家十三三年保持经营性现金流为正的组件龙头年保持经营性现金流为正的组件龙头 经营性活动净现金流量(亿元)晶澳 天合光能 隆基 阿特斯 韩华 晶科 东方日升 2009 11.3 6.9 0.89 3.5 6.9-0.8 1.6 2010 12.8 17.5 7.75-3.9 2.7 2.3-5.3 2011 3.6 1.4-1.11 3.8 2.6-8.0-3.0 2012 0.1-11.2-0.77-9.3-10.5
32、 7.2 2.63 2013 14.6 2.8 0.57 14.0 3.9 6.3-0.9 2014 5.3 11.3 3.67 16.2-5.6 1.9-1.0 2015 12.6 12.2 3.65 26.9 16.3 13.4-1.4 2016 10.2 4.3 5.36-19.3 9.5-18.0 3.33 2017 21.5 10.4 12.42 13.3-3.2-1.8 4.26 2018 23.4 40.8 11.73 21.18 6.1 1.32 2019 36.9 52.4 81.58 51.28 14.1 26.09 2020 22.7 30.0 110.15 67.4 2
33、5.1 6.86 2021 37.5 11.0 123.23-13.9 32.3 6.01 2022Q1-3 25.24 39.55 205.01 22.61 28.06 数据来源:能源局、发改委、Wind、东吴证券研究所 0.760.830.831.410.790.880.740.00.20.40.60.81.01.21.41.62000022H3晶澳晶科隆基天合 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/28 1.3.光伏组件为公司核心业务,稳定增长光
34、伏组件为公司核心业务,稳定增长 光伏组件持续量增光伏组件持续量增,但毛利率持续下降但毛利率持续下降。公司营收与毛利主要由太阳能电池组件业务贡献,占比超过 95%。我们预计,公司 2022 年组件业务营收达 776 亿元,同比增长96.7%;2019 年至 2022 年太阳能电池组件出货从 10.3GW 增长至 39GW,CAGR=56.1%。2019 年来,组件业务毛利率持续下降,因公司成本控制能力强,我们预测 2022 年毛利率小幅回升,达 14.3%。2022H1 光伏电站运营业务与其他业务占比共 3.79%,营收合计10.8 亿元。图图13:2018 年来公司组件营收稳步增长(亿元,年来
35、公司组件营收稳步增长(亿元,%)图图14:公司组件销量持续增长(公司组件销量持续增长(MW,%)数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 图图15:公司主营业务拆分(亿元)公司主营业务拆分(亿元)图图16:2019 年年-2022 年年 H1 公公司组件司组件毛利率变化(毛利率变化(%)数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 184.3 179.1 194.3 240.3 394.6 776.0 24.6%-2.8%8.5%23.7%64.2%96.7%-20%0%20%40%60%80%100%120%005
36、006007008009002002020212022E营收(亿元)同比YOY7,143 8,060 10,260 15,880 24,120 39,00012.84%27.29%54.78%51.89%61.69%0%10%20%30%40%50%60%70%0000040000500002002020212022E组件销量(MW)同比YOY96.2%太阳能电池组件光伏电站运营主营其他21.02%16.09%14.15%14.30%0%5%10%15%20%25%20022E 请务必阅读正文之后的免责声明
37、部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/28 1.4.公司注重研发,新电池技术持续推进公司注重研发,新电池技术持续推进 公司研发投入、研发人员数量处于业内较高水平。公司研发投入、研发人员数量处于业内较高水平。公司 2022 年 Q1-3 研发投入 6.4亿元,研发占营收比例为 1.31%,研发人员数量 2016 人,研发人员占比 6.8%,均处于行业领先位置。高研发投入和研发人员数量为公司的新技术研发持续赋能。图图17:2022Q1-3公司研发投入处于较高水平公司研发投入处于较高水平(亿元,(亿元,%)图图18:2022Q1-3 公司研发人员处于
38、较高水平公司研发人员处于较高水平(人,(人,%)数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 公司持续推出新技术,保持核心竞争力。公司持续推出新技术,保持核心竞争力。截至 2022H1,公司自主研发已授权专利1178 项,其中发明专利 194 项。目前公司量产魄秀(Percium)电池平均转换效率达 23.7%,N 型倍秀(Bycium)电池转换效率 25%。同时,研发中心积极研究和储备 IBC 电池、钙钛矿及叠层技术。基于高效 N 型 Bycium+电池技术,公司还推出 DeepBlue 4.0X 高效组件。公司自主研发的零间距柔性互联技术(GFI)高密度组件封装技
39、术,保证了组件更稳定、可靠的运行。未来 N 型组件持续放量,公司盈利增长未来可期。2.光伏需求星辰大海,组件龙头强者恒强光伏需求星辰大海,组件龙头强者恒强 2.1.光伏需求星辰大海,长期空间广阔光伏需求星辰大海,长期空间广阔 2.1.1.海内外需求高增,全球多点开花海内外需求高增,全球多点开花 2022 年国内年国内新增装机新增装机 87.41GW,同比增长,同比增长 59%+,全球新增装机预计,全球新增装机预计 256GW,同,同比增长比增长 46.5%。2021 年,我国明确到 2030 年风光总发电容量达 12 亿千瓦以上,同年推动第一批 97.05GW、第二批 100GW 以上风光大基
40、地建设,为风光装机指明方向。2022年国内新增装机 87.41GW,同比增长 59%+,再创新高。根据我们的预测,2023 年新增光伏装机 150GW。全球装机方面,美国、欧洲、印度成为海外主要新增装机市场,东南0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0123456789研发投入(亿元)占营收比例0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%050002500研发人员数量(人)占总人数比例 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/2
41、8 亚、中东等市场蓬勃发展,我们预测 2022、2023 年全球光伏新增装机分别为 256GW、375GW,同比增长 49.7%、46.5%,2025 年光伏新增装机达 592GW,2030 年光伏新增装机达 1509GW。图图19:国内国内光伏年度光伏年度新增新增装机情况(装机情况(GW,%)图图20:全球全球光伏年度光伏年度新增新增装机情况及预测(装机情况及预测(GW,%)数据来源:CPIA、东吴证券研究所 数据来源:IEA、东吴证券研究所 图图21:2025 年年/2030 年全球光伏年全球光伏新增新增装机将分别达到装机将分别达到 592/1509GW 数据来源:能源局、发改委、东吴证券
42、研究所 2.2.组件组件集中度集中度持续提升,持续提升,行业龙头行业龙头受益受益 2.2.1.竞争格局逐渐集中,龙头强者恒强竞争格局逐渐集中,龙头强者恒强 集中度持续提升,集中度持续提升,23 年光伏企业年光伏企业 CR5 将扩大至将扩大至 77%,龙头龙头继续领跑。继续领跑。随行业出货随行业出货持续增长持续增长,我们预计 2023 年光伏组件 CR5 出货市占率达到 77%,光伏组件市场集中度进一步上升,头部企业更有优势。2023 年,隆基、天合、晶澳、晶科市占率均超过 10%,0485587150-50%0%50%100%150%0204060801001201401
43、60国内新增装机同比43537301712563750%10%20%30%40%50%60%0500300350400全球新增装机同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/28 组件环节第一梯队格局稳固。图图22:光伏组件光伏组件 CR5 变化情况变化情况 图图23:2023 年光伏组件出货市占率预测年光伏组件出货市占率预测 数据来源:CPIA、东吴证券研究所 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 头部企业渠道把控、规模效应、头部企业渠道把控、规模效应、N 型新技术构筑进入
44、壁垒。型新技术构筑进入壁垒。头部企业对销售渠道的把控是行业进入的一大壁垒。2022 年,组件头部企业分销比例均超过 30%,继续上升,预计 2023 年将会再进一步提升,组件头部企业对渠道的把控能力继续增强。海外出货方面,2023 年,头部企业海外出货继续增长,海外出货仍为出货主力,各家海外出货占比均超过 60%。扩大产能可以带来规模效应,2023 年,头部组件企业将继续扩大产能。天合、晶澳、晶科均有 15GW 以上的新增产能,其中晶澳一体化率将达到 87.5%,一体化率继续提升。2023 年 N 型电池产能将会大量释放,根据我们的测算,N 型 TOPCon 的产能将会达到 276.7GW,N
45、 型 HJT 的产将会达到 42.45GW,由于 N 型电池比 P 型具备更高的效率,在未来降本过程中将会逐渐取代 PERC 组件,掌握 N 型先进技术的头部企业护城河会更深。图图24:光伏头部企业分销出货及占比(光伏头部企业分销出货及占比(GW,%)图图25:光伏头部企业海外出货和占比情况(光伏头部企业海外出货和占比情况(GW,%)数据来源:公司公告、东吴证券研究所 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 37.5%49.8%63.4%72.5%77.0%0%20%40%60%80%100%20022E2023E隆基19.0%天合13.6%晶澳13.6%晶科14.8%阿特斯
46、7.3%通威 6.8%其他24.6%13211423.99157200%10%20%30%40%50%60%70%05021 2022E 2021 2022E 2021 2022E 2021 2022E隆基天合晶澳晶科分销出货分销占比3048304224393045.50%20%40%60%80%100%002022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E隆基天合晶澳晶科海外出货(GW)海外出货占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/28
47、 图图26:光伏组件光伏组件 CR5 组件产能及一体化率(组件产能及一体化率(GW,%)图图27:各公司各公司 2023 年新技术出货及占比预测(年新技术出货及占比预测(GW,%)数据来源:公司公告、东吴证券研究所 数据来源:CPIA、东吴证券研究所 2.2.2.N 型时代到来,渗透率加速提升型时代到来,渗透率加速提升 N 型电池逐渐成为主流,市占率快速上升。型电池逐渐成为主流,市占率快速上升。N 型电池的市场占比逐渐提升,根据CPIA 的预测,2023 年,N 型 TOPCon+异质结市场占比接近 30%,2025 年将接近 50%,N 型技术的快速发展也将成为行业的一大进入壁垒,晶澳、晶科
48、、天合均基于 N 型TOPCon 技术上不断提升,电池效率不断突破。N 型异质结技术方面,隆基晶硅异质结电池实验室最高效率达到 26.81%。2023 年,行业 TOPCon 产能规划 276.7GW,HJT42.45GW,N 型电池前景广阔。图图28:TOPCon、HJT 最新效率及行业产能(最新效率及行业产能(%,GW)图图29:2020-2030 年电池技术路线市场占比(年电池技术路线市场占比(%)电池技术电池技术 最新效率最新效率 2022 行业行业产能产能 2023 年行业产能年行业产能规划规划 TOPCon 26.1%80.7GW 276.7GW HJT 26.81%12.6GW
49、42.45GW 数据来源:隆基绿能、天合光能、东吴证券研究所 数据来源:PV Infolink、东吴证券研究所 85708632500%20%40%60%80%100%02040608022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E隆基天合晶澳晶科阿特斯组件产能一体化率225.0221.50.3521.51042.30%10%20%30%40%50%60%70%05540452022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E隆基天合晶澳晶科0%
50、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020A 2021A 2022E 2023E 2025E 2027E 2030EBSFPERCTOPCon异质结MWTIBC其他技术 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/28 2.3.硅料降价打开需求空间,组件厂量利双升硅料降价打开需求空间,组件厂量利双升 硅料产能大量释放,硅料降价成为趋势。硅料产能大量释放,硅料降价成为趋势。2022-2023 年,因前期硅料短缺而大量扩建的硅料产能逐渐释放。根据 Infolink Consulting 的数据,20
51、22 年 Q4,硅料从 300 元/吨下降至最低 150 元/吨,硅料降价趋势显现。23 年 1 月硅料价格回升系硅料厂囤货博弈所致,长期趋势仍为降价。量方面,2023 年硅料产能得到释放,下半年硅料价格下降趋势较为明确,根据测算,系统成本每下降 0.3 元/W 增加 1%IRR,组件价格下降刺激下游装机的增长,一体化厂商的出货量将会有较大提升。利方面,2022 年,产业链中电池供应仍为紧缺,电池环节仍有较好的盈利格局,未来电池环节毛利率有望回升。图图30:多晶硅致密料价格走势(元多晶硅致密料价格走势(元/吨)吨)图图31:光伏主产业链供应情况及预测光伏主产业链供应情况及预测(产能:(产能:G
52、W)数据来源:公司公告、东吴证券研究所 数据来源:PVInfolink、CPIA、东吴证券研究所 图图32:组件价格数据组件价格数据(元(元/W)图图33:一体化公司一体化公司组件毛利率及单瓦盈利(组件毛利率及单瓦盈利(元元/W,%)数据来源:PVinfoLink、东吴证券研究所 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 3.深修内功的老牌龙头,一体化深修内功的老牌龙头,一体化+品牌渠道实力稳健品牌渠道实力稳健 05003003502/Dec/202/Feb/212/Apr/212/Jun/212/Aug/212/Oct/212/Dec/212/Feb/222/Apr/222/
53、Jun/222/Aug/222/Oct/222/Dec/222/Feb/23-07009001,1002021H120212022H12022E 2023H1E 2023E硅料硅片电池组件1.601.701.801.902.002.102.202/Dec/202/Feb/212/Apr/212/Jun/212/Aug/212/Oct/212/Dec/212/Feb/222/Apr/222/Jun/222/Aug/222/Oct/222/Dec/222/Feb/23单面单晶182组件单面单晶210组件双面双玻182mm 单晶PERC组件双面双玻210mm 单晶PERC组件T
54、OPCon双玻组件182mm0.250.190.150.140.160.150%5%10%15%20%25%30%00.050.10.150.20.250.320022E 2023E 2024E单瓦利润毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/28 3.1.一体化水平高,成本管控铸就盈利优势一体化水平高,成本管控铸就盈利优势 高一体化产能配套率铸就低环节成本,多笔长单维持供应链稳定高一体化产能配套率铸就低环节成本,多笔长单维持供应链稳定。公司长期追求 80%自供比,2022 年底,公司硅片/
55、电池片/组件产能 40/40/50GW,我们预计 2023 年底产能达 70/70/80GW,产业链高度一体化,减小了中间环节市场供求关系变化对公司生产成本的影响,有效降本构建公司盈利护城河。公司供应链管控能力强,与硅料、玻璃的行业龙头签订长单,由于玻璃和硅料的扩产周期为 1.5-2 年,而硅片、电池、组件的扩产周期为 6-9 个月,公司对玻璃和硅料的长期订单有效防止了因扩产周期而引起的供需错配,维持一体化产业链的稳定。图图34:公司产能配套率高公司产能配套率高 图图35:2021 年至今公司签订长单年至今公司签订长单 签约对手方签约对手方 采购原采购原材料材料 采购量采购量 期限期限 亚洲硅
56、业 硅料 7.5 万吨 2020 年 9 月-2025 年 8 月 新特能源 硅料 18.1 万吨 2022 年 4 月-2026 年 12 月 大全能源 硅料 7.82 万吨 2021 年 7 月-2025 年 12 月 江苏中能 硅料 14.58 万吨 2021 年 7 月-2026 年 6 月 硅料合计 48 万吨 福莱特 玻璃 2.3 亿平 2021 年 8 月-2024 年 7 月 安彩高科 玻璃 0.89 亿平 2022 年 6 月-2025 年 5 月 亚玛顿 玻璃 2.76 亿平 2023 年 1 月-2025 年 12 月 玻璃合计 5.95 亿平 数据来源:公司公告,东吴证
57、券研究所 数据来源:各公司公告,东吴证券研究所 公司单瓦盈利逐季攀升,公司单瓦盈利逐季攀升,主产业链主产业链+辅材双向管控强化一体化降本优势辅材双向管控强化一体化降本优势。公司单瓦盈利从 2021 年 Q1 的 0.03 元/W,成倍增长至 2022 年 Q4 的 0.16 元/W,并且两年来首次实现单瓦盈利超过龙头隆基股份,一方面是因为公司对主产业链各环节成本管控能力稳定增长,另一方面是因为公司加强对辅材的管控,从 2022 年开始,公司在组件生产基地逐渐投入小规模辅材配套项目,有效降低辅材相关成本。图图36:公司公司 2022 年年 Q4 单瓦盈利达单瓦盈利达 0.16 元元/W(元(元/
58、W)4.538.111.5163540705.577.3.578.00%20%40%60%80%100%120%140%00708090硅片产能(GW)电池产能(GW)组件产能(GW)硅片产能配套率电池产能配套率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/28 数据来源:各公司公告,东吴证券研究所 3.2.品牌渠道积淀深厚,龙头优势明显品牌渠道积淀深厚,龙头优势明显 海外收入常年占比海外收入常年占比 60-70%,各大市场市占率排名前列,各大市场市占率排名
59、前列。公司海外收入常年占比在60-70%,海外市场已成为公司着重开拓市场。在欧洲市场,2021 年公司组件出货的市占率接近 20%,在所有中国光伏企业中位列第一;在美国市场,2021 年公司地面电站市占率达 7%,排名第五,工商业市占率 11%,排名第二;在越南和日本市场,2020 年公司组件出货分别排名第二、第三;在中东北非市占率遥遥领先,19 年在约旦的市占率就已经超过 30%,在阿联酋、埃及、沙特等国家的出货量也逐年攀升。图图37:公司常年海外收入占比接近公司常年海外收入占比接近 70%数据来源:公司公告,东吴证券研究所 海外渠道数量领海外渠道数量领先,其中欧洲渠道商占比接近先,其中欧洲
60、渠道商占比接近 60%。公司已在海外设立了 13 个销售公司,分布在欧洲、中东、非洲、美洲、亚太等不同地区,2022 年海外渠道共覆盖国家数量高达 61 个。公司积极与海外本土的渠道商和安装商合作,目前海外渠道商数量0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.182021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4晶澳科技隆基股份晶科能源天合光能151.72177.89251.43191.3871.7%68.8%60.9%67.2%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68
61、.0%70.0%72.0%74.0%050030020022H1海外收入(亿元)海外收入占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/28 达 336 家,安装商实例数达 1516 例。其中欧洲渠道优势最为明显,渠道商数量高达 191家,占比接近 60%。具体国家而言,公司渠道商数量排名前五的国家分别为南非/波兰/澳大利亚/德国/西班牙,各达到 34/31/27/25/21 家。图图38:公司海外渠道数量领先公司海外渠道数量领先 图图39:公司不同地区渠道商数量占比公司不同地
62、区渠道商数量占比 数据来源:ENF,东吴证券研究所 数据来源:ENF,东吴证券研究所 公司公司积极开拓分销渠道出售分布式组件,分布式组件出货占比逐年增加,户用光伏积极开拓分销渠道出售分布式组件,分布式组件出货占比逐年增加,户用光伏系统满足多样化需求系统满足多样化需求。高端分布式市场相对于集中式存在溢价,公司产品性能优异,适用于分布式装机,受到海内外分布式市场的认可。公司分布式组件主要通过分销渠道销售,通过积极推动与海外本土分销商的深度合作,公司 2022 年分销渠道出货占比接近37%,分布式出货占比接近 40%(含少量直销),公司 2023 年分布式组件出货占比有望进一步增长至 50%,出货量
63、达 30GW。此外,为了提供终端客户一站式解决方案,公司具备技术领先的户用光伏发电系统,具备弱光发电性能优异,转换效率高等优势,可以满足不同类型的屋顶需求。图图40:23 年公司分布式组件出货占比增长至年公司分布式组件出货占比增长至 50%图图41:晶澳户用装机系统晶澳户用装机系统 576264743393363560500025000500300350400450500覆盖国家数量销售商数量安装商实例数57%15%14%7%4%3%欧洲亚太非洲北美南美西亚 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之
64、后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/28 产品系产品系列列 组件数量组件数量 装机容量装机容量 额定输出额定输出功率功率 平屋顶占平屋顶占用面积用面积 斜屋顶占用斜屋顶占用面积面积 JA-03 10 块 2950Wp 3KW 30 20 JA-05 18 块 5310Wp 5KW 50 35 JA-10 34 块 10030Wp 10KW 80 60 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 公司公司产品及品牌认可度高,可融资性高达产品及品牌认可度高,可融资性高达 96%。公司凭借过硬的产品质量和领先的产品性能等竞争优势,得到了 T
65、V SD、Intertek、EuPD Research、SolarIF、中国实验室评定委员会和中国计量科学研究院等光伏行业第三方权威机构的认可。公司品牌多次获得权威机构 EuPD Research、RETC、PVEL 授予的荣誉,在 2022 年 EuPD 组织的 PV installer Monitor 调查中,公司安装数量位于全球第一。据彭博新能源财经近期发布的报告显示,公司在2022 年光伏组件可靠性积分卡中被评为表现最佳厂商之一,有 96%的受访问者认为晶澳科技具有可融资性。图图42:产品性能及品牌认可度高产品性能及品牌认可度高 图图43:公司可融资性高达公司可融资性高达 96%产品性
66、能和质量认证产品性能和质量认证 品牌荣誉品牌荣誉 ISO9001:2015 质量管理体系 EuPD Research 授予 6次“欧洲顶级光伏品牌”,3 次“澳洲顶级光伏品牌”,2022 年“中东北非顶级光伏品牌”,PV installer Monitor 安装数量排名第一 ISO14001:2015 环境管理体系 ISO45001:2018 职业健康安全管理体系 IEC TS62941:2016 地面用光伏组件及光伏组件设计鉴定和定型质量保证导则等管理体系认证 TV 莱茵“质胜中国单面单晶组光伏组件发电量仿真优胜奖”TV 北德“户外实证质效奖(PERC 高效组件)”RETC 颁发的 2 次“
67、全面表现优秀”荣誉 法国碳足迹认证 6 次被 PVEL 评为“最佳表现”组件供应商 UL EP D 环保声明标志 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:彭博新能源财经,东吴证券研究所 59163030%35%40%50%0550%10%20%30%40%50%60%202020212022E2023E分布式出货(GW)分布式占比79%79%82%82%86%93%96%100%100%100%0%20%40%60%80%100%韩华Maxeon/SunPower正泰太阳能东方日升First Solar晶科能源晶澳科技Canadian Solar隆基绿能天合光能YE
68、SNONEVER HEARD OF 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/28 3.3.组件出货持续提升,降本组件出货持续提升,降本+溢价支撑高盈利水平溢价支撑高盈利水平 公司海内外市场齐发力,公司海内外市场齐发力,2023 年年全球全球市占率有望接近市占率有望接近 15%。2022 年,公司组件出货预计 40GW,其中海外占比 60%左右,国内占比 40%左右,公司全球市占率接近 14%。2023 年国内地面电站随着硅料降价,需求迎来大幅增长,海外由于电价高并且受到俄乌战争的影响,对分布式的需求进一步增长,公司海内
69、外出货有望进一步提升。我们预计公司 2023 年出货约 60-65GW,届时公司全球市占率预计攀升至 14.3%。一体化降本一体化降本+品牌渠道溢价品牌渠道溢价+N 型占比提升型占比提升,公司,公司 23 年单瓦净利年单瓦净利预计预计环比增长环比增长。一体化方面,主产业链和辅材双管齐下,降本优势明显;品牌渠道方面,公司品牌海外认可度高,海外渠道网络完善,渠道商逐渐本土化,高价值市场出货占比高,溢价优势明显。2023 年虽然组件价格随着硅料降价有所下调,但由于产业链盈利向下游转移,叠加公司降本溢价优势,下半年 N 型出货占比提升,预计 2023 年公司单瓦净利环比增长至0.15 元/W。图图44
70、:2023 年公司全球市占率有望达年公司全球市占率有望达 14.3%图图45:2023 年单瓦净利年单瓦净利预计预计环比环比增长增长 2020 2021 2022E 2023E 组件销量(GW)14.89 23.95 38.00 61.00 组件单价(扣税,元/W)1.61 1.64 1.75 1.53 单瓦净利(元/W)0.09 0.07 0.14 0.15 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 4.N 型时代,一体化产能再深化型时代,一体化产能再深化 4.1.N 型推进布局,龙头技术持续领先型推进布局,龙头技术持续领先 TOPCon 组件发布组件发布,量产
71、量产效率达效率达 24.8%+,度电成本相对,度电成本相对 PERC 低低 4.6%。公司新N 型 Deep Blue 4.0X 组件使用新型 Bycium 电池技术,电池量产效率已达 24.8%+,组件效率最高可达 22.5%,功率最高 625W。在实现更高的转换效率的同时,新组件拥有更低的 LID 衰减、更优异的弱光响应及温度系数。公司已与 TV 北德做了一年实证研究,结果显示,基于 Bycium+电池技术的 n 型组件单瓦发电量比 p 型组件高 3.9%左右。相比于主流 p 型组件,DeepBlue 4.0 X 组件 BOS 成本最大可降低 2.1%左右,LCOE 成本最大可降低约 4.
72、6%。10.26 15.88 25.45 38.76 617.7%9.7%11.5%13.5%14.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%007020022E2023E出货(GW)市占率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/28 HJT 实现技术突破实现技术突破,平均效率达,平均效率达 25%,金属化降本可期,金属化降本可期。公司 HJT 技术在硅片厚度、微晶技术、银耗方面实现突破,目前 HJT 电池平均效率达 25%,公司研
73、究持续深入,预计未来 HJT 金属化后成本下行至 0.075 元/W。图图46:Deep Blue 4.0X 产品图示产品图示 图图47:公司公司 HJT 技术突破技术突破 技术突破技术突破 硅片厚度 降低至 120m 微晶技术 微晶工艺晶化率提升带来填充因子和电流增益 银耗 降至 17mg/W,细线化、银包铜、无银、无主栅等方案在进一步开发中 成本 未来金属化后成本下行至0.075元/W 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 定位定位 TOPCon技术,技术,N型电池在建及规划产能接近型电池在建及规划产能接近 70GW,23年预计出货年预计出货 15-20G
74、W。自 2021 年末公司明确了采取 TOPCon 技术的战略定位,公司保持高速的扩产进程,2022年 5 月起开始大规模扩产,至 2023 年初新增 TOPCon 产能规划合计 67GW,现有产能达 1.3GW。2023 年宁晋 6GW、曲靖 10GW、扬州 20GW 预计相继投产,2023 年底产能预计 37GW,有效产能接近 20GW。预计 2023 年公司 TOPCon 电池产量 15-20GW,N型组件占整体组件出货量 30%+,2024 年预计 N 型组件占整体组件出货量 50%+。HJT 目前中试线规模,目前中试线规模,23 年底产能预计达年底产能预计达 2GW。2022 年 9
75、 月,公司 HJT 扬州一期 270MW 中试线运行,2023 年扬州预计新增两条 HJT 产线,2023 年底公司 HJT 产能预计达 2GW。图图48:TOPCon 产能规划产能规划 图图49:HJT 产能进展产能进展 产能规划产能规划 预计投产时间预计投产时间 宁晋 1.3GW 22Q2 投产 曲靖 10GW 23Q2 末-Q3 投产 扬州 10GW 23Q3 投产 宁晋 6GW 23 年 5 月投产 扬州 10GW 23Q3 末-Q4 投产 曲靖 10GW 24 年投产 石家庄 10GW 最快 23 年底 产能进展 2021 年 9 月 扬州 100MW 中试线已投产 2022 年 5
76、 月 发布扬州 650MW 中试线计划 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/28 东台年产 10G 最快 23 年底 鄂尔多斯签订 30GW 电池框架协议 远期规划 2022 年底产能年底产能 1.3GW 2023 年底产能年底产能 37GW 在建和规划产能合计在建和规划产能合计 67GW 2022 年 9 月 扬州一期 270MW 中试线已投产 2023 年 扬州新增两条产线,23 年底总产能预计 2GW 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 4.2.拓展产能布局,保障海外高溢价
77、市场拓展产能布局,保障海外高溢价市场 目前目前海外一体化产能海外一体化产能 4GW,东南亚产能有利于对美出口。,东南亚产能有利于对美出口。2022 年,公司越南 2.5GW拉晶及切片、越南 3.5GW 电池等项目顺利投产,海外一体化产能达到 4GW。2022 年 10月美国宣布,暂时免除对使用中国制造的零部件在东南亚四国组装的太阳能电池和组件征收的双反税,公司东南亚产能有利于对美出口。23 年美国建厂年美国建厂 2GW,或将受益或将受益 IRA 法案,海外一体化产能预计达法案,海外一体化产能预计达 6GW。2023 年1 月公司宣布已在美国建厂生产组件,预计将于 2023 年四季度投运,最大年
78、产能可达2GW。公司在美国建厂,有利于规避美国对中国光伏企业的贸易制裁,并且有机会受益于 IRA 法案带来的税收优惠,公司盈利能力将进一步提升。此外,2023 年公司越南基地预计分别提升 2GW 硅片和 2GW 电池片产能,海外一体化产能预计达 6GW。图图50:公司海外产能(公司海外产能(GW)GW 现有产能现有产能 2023E 硅片 越南 越南 4.5+2 电池片 越南 越南 4+2 组件 越南 美国 4+2 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 海外市场存在溢价,海外市场存在溢价,23 年欧美高价值市场出货占比超过年欧美高价值市场出货占比超过 40%。海外多为市场化电价,峰谷价差拉大,居民
79、和工商业用电支出激增,分布式需求大且溢价程度高,其中以欧美及部分亚太市场为典型。美国市场受益于 ITC 等税收抵免政策,单晶 PERC 组件溢价超过 0.1 美元/W,是所有光伏市场中最高价的市场,欧洲和澳洲等市场也有一定程度溢价。2023 年公司在高价值海外市场出货占比将提升 5%,预计欧洲、美国出货占比分 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/28 别可以达到 35%、6%,合计占比超过 40%。图图51:美国单晶美国单晶 PERC 组件溢价超过组件溢价超过 0.1 美元美元/W 图图52:2023 年公司各市场
80、出货预期(年公司各市场出货预期(GW)数据来源:PVinfoLink,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 4.3.发展储能发展储能+辅材,一体化双向拓展辅材,一体化双向拓展 公司深刻践行一体两翼战略规划,横向纵向双发展。公司深刻践行一体两翼战略规划,横向纵向双发展。公司一体两翼战略:一体是指硅片、电池、组件主产业链;两翼部分,一部分为智慧能源,另一部分为光伏新材。智慧能源主要针对终端市场,包括下游电站、储能等;光伏新材主要针对辅材,包括浆料、焊带、接线盒等。2022 年以来,公司在储能和辅材方面均有投入。首个储能项目计划建设,与首个储能项目计划建设,与储能龙头储能龙头海博思创成
81、立合资公司。海博思创成立合资公司。2022 年 2 月,公司计划在突泉建设 200MW 光伏储能发电项目,与海博思创成立合资公司,进军储能行业。海博思创是储能行业的佼佼者,2021 年中国市场储能出货第一,2022 年 8 月海博思创发布新一代 HyperSafe 系列固态电池储能系统,其中户用储能产品,采用单模块标称电压 51.2V,45Ah 的固态锂离子电池,低压产品最大标称能量 18 度电,高压产品最大标称能量 27 度电。不仅能够实现家庭使用对安全的极致要求,同时具备一键启动,在线诊断,远程运维等智能属性,为家庭用户提供了一个非常理想的户用储能解决方案。图图53:2021 年年海博思创
82、中海博思创中国市场储能出货第一国市场储能出货第一(MWh)图图54:海博思创新一代海博思创新一代户储发布户储发布 0.2000.2200.2400.2600.2800.3000.3200.3400.3600.3800.400中国(美元/W)美国(美元/W)欧洲(美元/W)澳洲(美元/W)40%35%6%19%国内欧洲美国亚太及其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/28 数据来源:各公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 加码辅材产能,为组件扩产做好后方支撑。加码辅材产能,为组件扩产做好后方
83、支撑。2022 年开始,公司在各组件生产基地均有小规模组件辅材配套项目在建设,2022 年 2 月,公司计划在义乌建设 10GW 组件辅材配套项目,是首个大规模组件辅材项目,截至目前公司接线盒和焊带自供率达 30%。2023 年 2 月,公司计划在惠山建设年产 500 台单晶炉和 100 吨桨料项目,建设周期达20 个月,公司辅材产能覆盖范围进一步拓宽,为组件扩产提供充分支撑。图图55:公司辅材覆盖环节公司辅材覆盖环节 图图56:辅材产能规划辅材产能规划 产能规划 建设周期 2022 年 2 月 义乌 10GW 组件辅材配套项目/2022 年 5 月 曲靖、合肥、无锡、高邮、包头 组件辅材配套
84、项目在建 2023 年 2 月 惠山年产 500 台单晶炉项目 20 个月 惠山年产 100 吨浆料项目 20 个月 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 00500600700800海博思创电工时代新源智储阳光电源科华数能林洋亿纬中天科技兴储世纪平高集团采日能源 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/28 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 主要盈利预测主要盈利预测 考虑硅料降价周期下游需求大幅增长,并且公司在全球市场积累了良好的品牌和渠道优势。随着 N
85、 型技术、辅材业务、海外市场的进一步发展,我们预计:(1)太阳能组太阳能组件业务:件业务:2022/2023/2024 年太阳能组件出货量预期分别达到 39/61/82GW,毛利率分别为14.7%/17.7%/19.0%。(2)电站业务:)电站业务:2022/2023/2024 年电站业务营收分别为 9.1/11.4/15.4亿元,毛利率为 50.0%/50.0%/50.0%。图图57:公司分业务预测公司分业务预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入(亿元)258.47 413.02 709.62 964.70 1159.51 总成本(亿元)216.17 351.8
86、5 589.00 789.81 934.13 太阳能电池组件 主营业务收入(亿元)240.27 393.92 682.50 933.30 1114.12 出货量(MW)14,890 24,000 39,000 61,000 81,740 毛利率 16.1%14.0%14.7%17.7%19.0%光伏电站运营 主营业务收入(亿元)6.00 4.30 9.12 11.40 15.39 毛利率 65.2%51.5%50.0%50.0%50.0%主营其他 主营业务收入(亿元)12.20 14.80 18.00 20.00 30.00 数据来源:公司公告、招股说明书、东吴证券研究所 我们预计公司 202
87、2-2024 年归母净利润为:53.1/92.3/124.8 亿元,同比增长160%/74%/35%,对应EPS为2.25/3.92/5.30元。基于公司光伏组件电池的行业龙头地位,我们分别给予组件龙头公司隆基绿能、天合光能、晶科能源、东方日升 30%、30%、30%、10%权重。如下图所示,可比公司的 2023 年动态 PE 加权均值为 19 倍。考虑公司品牌和渠道积淀深厚,N 型技术领先,我们给予公司 2023 年 25xPE,对应目标价 97.9 元,维持“买入”评级。图图58:可比公司估值可比公司估值(截至(截至 2023 年年 3 月月 5 日)日)请务必阅读正文之后的免责声明部分请
88、务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26/28 公司公司 权重权重 收盘价收盘价(元)(元)总股总股本本 总市总市值值 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE (亿(亿股)股)(亿亿元元)2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 来源来源 隆基绿能 30%43.36 75.82 3287 150.41 190.76 230.35 22 17 14 东吴研究所 天合光能 30%59.33 21.73 1289 37.48 71.36 96.48 34 18 13
89、 东吴研究所 晶科能源 30%14.57 100.00 1457 29.47 71.70 96.72 49 20 15 东吴研究所 东方日升 10%29.44 11.40 336 10.72 16.16 21.96 31 21 15 Wind 一致预期 加权平均加权平均 35 35 19 19 14 14 晶澳科技 57.98 23.55 1366 53.08 92.27 124.82 26 15 11 东吴研究所 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 6.风险提示风险提示 1)竞争加剧。竞争加剧。光伏组件、硅片行业竞争者较多,产能扩产旺盛,若竞争进一步加剧,将对公司的盈利能力产生影响。2)光伏
90、政策超预期变化。光伏政策超预期变化。国内分布式仍处在高速发展初期,相关试点政策的推出、执行、落地情况对分布式市场影响较大,若试点政策推进不达预期,公司业务推进将不及预期。3)海外拓展不及预期:)海外拓展不及预期:公司产品有较大比例用于出口,受海外各地地缘政治、经济等影响,海外销量增长状况不能明确,从而影响公司业绩。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/28 晶澳科技晶澳科技三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E
91、利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 31,629 61,711 79,780 103,861 营业总收入营业总收入 41,302 70,962 96,470 115,951 货币资金及交易性金融资产 13,219 25,042 39,197 59,329 营业成本(含金融类)35,260 60,113 78,981 93,413 经营性应收款项 7,839 17,098 18,750 21,162 税金及附加 140 213 289 325 存货 7,957 14,822 16,229 16,635 销售费用 736 1,164 1
92、,553 1,855 合同资产 69 497 482 464 管理费用 1,126 1,632 2,122 2,435 其他流动资产 2,544 4,252 5,122 6,272 研发费用 574 958 1,254 1,391 非流动资产非流动资产 25,338 27,989 31,787 34,844 财务费用 813-11 1,173 1,083 长期股权投资 550 690 925 1,112 加:其他收益 216 213 482 580 固定资产及使用权资产 15,418 17,025 18,734 20,158 投资净收益 425 213 579 464 在建工程 4,186 4
93、,831 6,245 7,188 公允价值变动 24 25 20 20 无形资产 1,047 1,254 1,412 1,586 减值损失-625-607-727-871 商誉 0 0 0 0 资产处置收益-92-184-241-290 长期待摊费用 588 781 938 1,113 营业利润营业利润 2,600 6,553 11,210 15,351 其他非流动资产 3,550 3,409 3,534 3,687 营业外净收支 -174-178-286-607 资产总计资产总计 56,967 89,700 111,567 138,706 利润总额利润总额 2,426 6,374 10,92
94、4 14,745 流动负债流动负债 32,651 57,885 70,248 84,559 减:所得税 338 880 1,420 1,917 短期借款及一年内到期的非流动负债 8,883 15,883 17,883 20,883 净利润净利润 2,088 5,495 9,504 12,828 经营性应付款项 13,635 27,850 34,797 42,216 减:少数股东损益 50 187 277 346 合同负债 3,772 5,110 5,420 7,175 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,039 5,308 9,227 12,482 其他流动负债 6,361 9,042 12
95、,147 14,284 非流动负债 7,599 9,599 9,599 9,599 每股收益-最新股本摊薄(元)0.87 2.25 3.92 5.30 长期借款 1,264 2,587 2,587 2,587 应付债券 0 0 0 0 EBIT 3,665 6,882 12,270 16,531 租赁负债 754 1,431 1,431 1,431 EBITDA 6,238 9,690 15,648 20,410 其他非流动负债 5,581 5,581 5,581 5,581 负债合计负债合计 40,250 67,484 79,847 94,158 毛利率(%)14.63 15.29 18.1
96、3 19.44 归属母公司股东权益 16,494 21,806 31,033 43,515 归母净利率(%)4.94 7.48 9.56 10.76 少数股东权益 223 410 687 1,033 所有者权益合计所有者权益合计 16,718 22,216 31,720 44,547 收入增长率(%)59.80 71.81 35.95 20.19 负债和股东权益负债和股东权益 56,967 89,700 111,567 138,706 归母净利润增长率(%)35.31 160.37 73.83 35.27 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E
97、重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,750 9,834 21,121 26,636 每股净资产(元)10.31 13.60 19.36 27.15 投资活动现金流-4,010-6,213-7,850-8,237 最新发行在外股份(百万股)2,355 2,355 2,355 2,355 筹资活动现金流 2,171 8,202 884 1,734 ROIC(%)13.07 17.01 22.30 23.37 现金净增加额 1,800 11,823 14,155 20,132 ROE-摊薄(%)12.36 24.34 29.73
98、28.68 折旧和摊销 2,573 2,809 3,378 3,878 资产负债率(%)70.65 75.23 71.57 67.88 资本开支-5,336-6,235-7,911-8,185 P/E(现价&最新股本摊薄)70.80 27.19 15.64 11.56 营运资本变动-1,893-1,001 4,212 6,373 P/B(现价)5.94 4.50 3.17 2.26 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资
99、咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测
100、不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于大盘 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对大盘-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527 公司网址:http:/