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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 公司研究公司研究 日用化学品日用化学品 2022 年年 10 月月 14 日日 嘉亨家化(300955)深度研究报告 强推强推(首次)(首次)一体化优质供应商,新增产能打开空间一体化优质供应商,新增产能打开空间 目标价:目标价:32 元元 当前价:当前价:19.80 元元 嘉亨家化主要从事日化产品 OEM/ODM(包括化妆品和家庭护理产品研发、配制、灌装)及塑料包装容器的研发设计和生产,是行业内少数兼具日化产品及塑包研发、设计和生产能力的企业,为强生、上海家化、郁美净、贝泰
2、妮等主要客户提供一体化综合服务,且与核心客户的合作范围不断扩大。早期国内渠道和流量更迭相对缓慢,因此当时的品牌商有足够的时间培育供早期国内渠道和流量更迭相对缓慢,因此当时的品牌商有足够的时间培育供应链及相关人才、技术的储备;但互联网特别是移动互联网时代,渠道更迭应链及相关人才、技术的储备;但互联网特别是移动互联网时代,渠道更迭迅速、产品丰富、品牌对注意力的争夺加剧,新进入者先追求起盘后培育供迅速、产品丰富、品牌对注意力的争夺加剧,新进入者先追求起盘后培育供应链在一定程度上风险更小、机会成本更低,应链在一定程度上风险更小、机会成本更低,因此现代的专业代工厂应运而生。除了新兴品牌和除了新兴品牌和新
3、品,较低毛利率的成熟单品(如成熟日化产品)或迭新品,较低毛利率的成熟单品(如成熟日化产品)或迭代飞快的产品(如彩妆、面膜等)也会选择代工生产。融合内容物和包材两代飞快的产品(如彩妆、面膜等)也会选择代工生产。融合内容物和包材两种业务的供应商可以帮助客户节约中间利润环节和各种摩擦成本种业务的供应商可以帮助客户节约中间利润环节和各种摩擦成本(如需协调调度,确保有效数量的匹配,包材和内容物的特性、交货时间等的不冲突,质量控制等),也提高对客户的综合服务水平。公司在原有塑包业务基础上不断拓展化妆品代工业务,2021 年嘉亨家化收入11.61 亿元(化妆品收入占比达到一半以上),归母净利润 0.97 亿
4、元。2020 年年来行业监管趋严,部分不合规、低效率生产厂商被动出清,而疫情影响下也来行业监管趋严,部分不合规、低效率生产厂商被动出清,而疫情影响下也有客户有客户结构较差的合规企业主动收缩,在此发展环境下,为品牌商提供高质结构较差的合规企业主动收缩,在此发展环境下,为品牌商提供高质量服务的供应商有更大竞争优势。量服务的供应商有更大竞争优势。过去几年受限于产能,嘉亨家化业务扩张变慢,需选择和平衡一部分客户订单。2021 年公司首发上市,募集资金中 3.02 亿元用于化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目,能够显著扩大产能,减少产能限制。未来公司也将进一步完未来公司也将进一步完善营销体系,构建富有竞
5、争力的激励制度,引进和培养营销队伍,加大营销善营销体系,构建富有竞争力的激励制度,引进和培养营销队伍,加大营销投入力度;积极通过参加行业展会、行业研讨会及客户拜访等,加大公司宣投入力度;积极通过参加行业展会、行业研讨会及客户拜访等,加大公司宣传并提升公司形象;深入了解客户需求及市场发展趋势,积极向客户推荐公传并提升公司形象;深入了解客户需求及市场发展趋势,积极向客户推荐公司的研发设计司的研发设计成果及产品解决方案,主动建立合作关系,进一步拓展业务。成果及产品解决方案,主动建立合作关系,进一步拓展业务。投资建议:投资建议:公司过去稳健发展,核心客户持续扩大合作范围,凭借高质量服务能力树立良好行业
6、品牌口碑形象,新的行业环境利于优秀龙头发展,公司也有条件进行新客户拓展,我们预期 2022-2024 年收入分别为 13、18、23 亿元,归母净利润分别为 1、1.6、2 亿元,当前市值对应 2023 年业绩仅 12.5 倍。考虑代工行业估值水平,我们给予公司明年业绩 20 xpe,对应目标价 32 元。首次覆盖,给予“强推”评级。风险提示:风险提示:疫情影响,客户拓展不力,人员成本大幅上升,生产管理风险。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)1,161 1,316 1,820 2,323 同比增速(%)19.9%13.4%38.3%27.
7、6%归母净利润(百万)97 100 160 205 同比增速(%)4.0%2.6%60.4%28.3%每股盈利(元)0.96 0.99 1.59 2.04 市盈率(倍)21 20 12 10 市净率(倍)2.1 2.0 1.7 1.5 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2022年10月12日收盘价 证券分析师:胡琼方证券分析师:胡琼方 电话: 邮箱: 执业编号:S0360519090004 证券分析师:王薇娜证券分析师:王薇娜 电话: 邮箱: 执业编号:S0360517040002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)10,080.
8、00 已上市流通股(万股)4,486.18 总市值(亿元)19.96 流通市值(亿元)8.88 资产负债率(%)29.59 每股净资产(元)9.38 12 个月内最高/最低价 37.72/19.14 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 借申洲看纺服代工与化妆品代工 2021-6-4 化妆品代工的 与 2021-3-12 -39%-20%-1%18%21/1021/1222/0322/0522/0722/102021-10-122022-10-12嘉亨家化沪深300华创证券研究所华创证券研究所 嘉亨家化(嘉亨家化(300955)深度研究报告深度研究报告
9、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 以往化妆品上游常见的模式是品牌商早期就建立了自有工厂,特别是涉及核心研发的内容物部分自主生产,而非核心单品/新品及包材则外包。早期国内渠早期国内渠道和流量更迭相对缓慢,因此当时的品牌商有足够的时间培育供应链及相关人道和流量更迭相对缓慢,因此当时的品牌商有足够的时间培育供应链及相关人才、技术的储备才、技术的储备(已有配方、研发基础上,生产工艺核心在于研发、生产人员对于投料时间、投料剂量的掌控,以及对如乳化速度、搅拌速度、温度等生产设备参数的设定,技术积累无法一蹴而就);但互联网特别是移
10、动互联网时代,但互联网特别是移动互联网时代,渠道更迭迅速、产品丰富、品牌对注意力的争夺加剧,新进入者先追求起盘后渠道更迭迅速、产品丰富、品牌对注意力的争夺加剧,新进入者先追求起盘后培育供应链在一定程度上风险更小、机培育供应链在一定程度上风险更小、机会成本更低,因此现代的专业代工厂应会成本更低,因此现代的专业代工厂应运而生运而生。除了新兴品牌和新品,较低毛利率的成熟单品(如成熟日化产品)或较低毛利率的成熟单品(如成熟日化产品)或迭代飞快的产品(如彩妆、面膜等)也会选择代工生产。前者品牌心智强而毛迭代飞快的产品(如彩妆、面膜等)也会选择代工生产。前者品牌心智强而毛利率低阻挡新进入者,而选择代工可以
11、减少扩建工厂的投入、管理、生产等利率低阻挡新进入者,而选择代工可以减少扩建工厂的投入、管理、生产等(特别是国际品牌跨国供应链较长,异地管理难度增加),但成熟品牌对于供应商但成熟品牌对于供应商的质控要求、稳定性要求非常高,一经合作转换成本也高;后者周转过快,自的质控要求、稳定性要求非常高,一经合作转换成本也高;后者周转过快,自建产线成本高。建产线成本高。融合内容物和包材两种业务的供应商可以帮助客户节约中间利润环节和各种融合内容物和包材两种业务的供应商可以帮助客户节约中间利润环节和各种摩擦成本摩擦成本(如需协调调度,确保有效数量的匹配,包材和内容物的特性、交货时间等的不冲突,质量控制等),也提高对
12、客户的综合服务水平。也提高对客户的综合服务水平。投资逻辑投资逻辑 首先阐明化妆品代工厂迎来的发展机遇,内容物+包材一体化服务商能够节约客户各种成本。第二、三部分是嘉亨家化基本情况,公司十余年扎实发展,在行业内树立良好品牌口碑和行业形象,与核心客户合作范围不断加大。第四部分说明嘉亨家化的核心壁垒,1)与国内外知名品牌合作,树立良好口碑,吸引新客户合作;2)客户对公司生产技术和质量控制的高标准、高要求促使公司不断精进,夯实基础,快速相应市场需求及其变化,3)包材+内容物一体化服务商的发展方向能够帮助客户节约时间成本、中间环节利润及各种摩擦成本。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 公司
13、作为内容物+包材一体化服务商,过去稳健发展,核心客户持续扩大合作范围,凭借高质量服务能力树立良好行业品牌口碑形象,新的行业环境利于优秀龙头发展,公司也有条件进行新客户拓展。我们预期 2022-2024 年收入分别为 13、18、23 亿元,归母净利润分别为 1、1.6、2 亿元,当前市值对应 2023 年业绩仅 12.5 倍。考虑代工行业估值水平,我们给予公司明年业绩 20 xpe,对应目标价 32 元。首次覆盖,给予“强推”评级。UYcZqUdYfYmZnNoOtR7NdN6MsQnNoMpNkPrQnNlOnMqP7NmNrQuOrRsRMYmMnQ 嘉亨家化(嘉亨家化(300955)深度
14、研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、化妆品代工发展机遇化妆品代工发展机遇.5 二、二、公司概况公司概况.6(一)塑包与化妆品代工协同发展.6(二)股权集中,高管团队深耕行业多年.7 三、三、一体化服务商嘉亨家化一体化服务商嘉亨家化.8 四、四、公司核心壁垒公司核心壁垒.12(一)与国内外知名日化品牌建立长久的合作关系,树立口碑.12(二)长期储备,快速响应,持续研发创新.14(三)包材+内容物一站式服务,节约成本,减少摩擦.15 五、五、投资建议投资建议.17 六、六、风险提示风险提示.17 嘉亨家化(嘉亨家
15、化(300955)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 化妆品产业链.5 图表 2 嘉亨家化发展历程.6 图表 3 公司前十大股东(2022 年中报).7 图表 4 公司现任高管履历.7 图表 5 公司及旗下各子公司、孙公司业务定位、主要产品及客户情况.8 图表 6 嘉亨家化收入结构及增速(右轴)/(亿元,%).8 图表 7 嘉亨家化收入结构.8 图表 8 嘉亨家化收入及增速(右轴)/(亿元,%).9 图表 9 嘉亨家化利润及增速(右轴)/(亿元,%).9 图表 10 公司产能利用率情况.9 图表
16、11 嘉亨家化塑包收入占全国规模以上塑料包装箱及容器制造企业份额.10 图表 12 公司客户品牌.10 图表 13 公司化妆品 ODM 业务收入占比.10 图表 14 嘉亨家化毛利率及净利率水平.11 图表 15 期间费用率.11 图表 16 集中原料的价格波动/(元/吨,元/个).11 图表 17 锦盛新材利润率水平.11 图表 18 芭薇股份利润率情况.11 图表 19 青松股份、芭薇、锦盛新材扩产情况.12 图表 20 嘉亨家化主要塑包客户收入贡献/(亿元,%).13 图表 21 嘉亨家化主要化妆品客户收入贡献/(亿元,%).13 图表 22 公司客户集中度高于同行.13 图表 23 公
17、司核心客户合作时间及建立关系方式.13 图表 24 合作客户每年审核.14 图表 25 公司 ODM、OEM 主要客户.15 图表 26 申洲国际一体化服务大幅压缩交货周期.16 图表 27 运费与包材费用率合计约 5-6%/(亿元,%).16 图表 28 ipo 募投项目/万元.17 图表 29 2022 上半年公司各主要子公司业绩情况.17 嘉亨家化(嘉亨家化(300955)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 一、一、化妆品代工发展机遇化妆品代工发展机遇 化妆品整体规模部分此处不再赘述,Grand View Resear
18、ch 显示,2017 年全球塑料包装(下文简称塑包、包材)市场规模 1979.8 亿美元,国内市场规模为 496.4 亿美元(2019 年规模以上企业 7916 家,大多为中小企业,2019 年平均收入约 1.24 亿元),预期未来增速在3.5-4.5%左右;其中全球化妆品塑包市场规模约 110 亿美元,预期增速约 5%左右。化妆品包装设计需要考虑多重因素,最基础的功能有保护化妆品内容物及标识化妆品各项信息。外观新颖、高颜值的包装形式更能引发购买冲动,品牌商对包材外观设计、质控、模具开发等能力提出了更高的要求。随着国内居民消费能力的提升,化妆品行业的个性化、差异化需求膨胀且变化较快,品牌商需要
19、多元化产品组合以及用健康时尚的设计理念来迎合消费者需求;而线上渠道分散,品牌商也需要花费更多精力在品牌经营及市场开拓;同时消费者对功效性、安全性、稳定性的追求且快速变化的“口味”,品牌商也需要快速反应。图表图表 1 化妆品产业链化妆品产业链 资料来源:嘉亨家化招股书,华创证券 以往常见的模式是品牌商早期就建立了自有工厂,特别是涉及核心研发的内容物部分自以往常见的模式是品牌商早期就建立了自有工厂,特别是涉及核心研发的内容物部分自主生产,而非核心单品主生产,而非核心单品/新品及包材则外包。早期国内渠道和流量更迭相对缓慢,因此当新品及包材则外包。早期国内渠道和流量更迭相对缓慢,因此当时的品牌商有足够
20、的时间培育供应链及相关人才、技术的储备(时的品牌商有足够的时间培育供应链及相关人才、技术的储备(已有配方、研发基础上,生产工艺核心在于研发、生产人员对于投料时间、投料剂量的掌控,以及对如乳化速度、搅拌速度、温度等生产设备参数的设定,技术积累无法一蹴而就);但互联网特别是移动);但互联网特别是移动互联网时代,渠道更迭迅速、产品丰富、品牌对注意力的争夺加剧,新进入者先追求起互联网时代,渠道更迭迅速、产品丰富、品牌对注意力的争夺加剧,新进入者先追求起盘后培育供应链在一定程度上风险更小、机会成本更低,因此现代的专业代工厂应运而盘后培育供应链在一定程度上风险更小、机会成本更低,因此现代的专业代工厂应运而
21、生生(需要注意的是,上世纪 80 年代国内也有化妆品代工,但彼时有特定的政策背景)。除了新兴品牌和新品,较低毛利率的成熟单品(如成熟日化产品)或迭代飞快的产品(如除了新兴品牌和新品,较低毛利率的成熟单品(如成熟日化产品)或迭代飞快的产品(如彩妆、面膜等)也会选择代工生产。前者品牌心智强而毛利率低阻挡新进入者,而选择彩妆、面膜等)也会选择代工生产。前者品牌心智强而毛利率低阻挡新进入者,而选择代工可以减少扩建工厂的投入、管理、生产等代工可以减少扩建工厂的投入、管理、生产等(特别是国际品牌跨国供应链较长,异地管理难度增加),但成熟品牌对于供应商的质控要求、稳定性要求非常高,一经合作转换,但成熟品牌对
22、于供应商的质控要求、稳定性要求非常高,一经合作转换成本也高;后者周转过快,自建产线成本高。成本也高;后者周转过快,自建产线成本高。随着国内 OEM/ODM 企业设备、产能、嘉亨家化(嘉亨家化(300955)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 技术及相关配套不断提升,国际日化品牌商已逐渐将订单转向国内生产商,成为国内 OEM|/ODM 企业主要客户来源之一。融合内容物和包材两种业务的供应商可以帮助客户节约中间利润环节和各种摩擦成本融合内容物和包材两种业务的供应商可以帮助客户节约中间利润环节和各种摩擦成本(如需协调调度,确保有效
23、数量的匹配,包材和内容物的特性、交货时间等的不冲突,质量控制等),也提高对客户的综合服务水平。同为消费领域的运动纺服赛道上也有整合,也提高对客户的综合服务水平。同为消费领域的运动纺服赛道上也有整合上下游进行一体化综合上下游进行一体化综合服务的申洲国际,显著缩短产品交期、降低客户各方面成本。服务的申洲国际,显著缩短产品交期、降低客户各方面成本。监管层面,监管层面,化妆品逐渐成为一类重要的居民消费品,药监局等部门通过制定一系列法规对化妆品生产企业从原料使用、生产许可、产品备案/审批、信息标识、抽检等一系列流程进行严格管控,行业准入门槛不断提高,部分生产能力弱、质量控制不规范的中小型企业被逐步淘汰;
24、另外疫情引发需求端消费意愿、供应端的供应链、仓储物流等的变化,疫情引发需求端消费意愿、供应端的供应链、仓储物流等的变化,也促使部分合规企业也主动收缩也促使部分合规企业也主动收缩,行业集中度有望提升。行业内除了嘉亨家化,头部代工企业有科丝美诗(中国),成立于 2004 年,研发人员近300 人;成立于 2007 年的科玛(北京),拥有近 300 项专利;1998 年成立的锦盛新材(主要做包材),2004 年成立的诺斯贝尔,2006 年成立的芭薇股份等。二、二、公司概况公司概况(一)(一)塑包与化妆品代工协同发展塑包与化妆品代工协同发展 嘉亨家化主要从事日化产品 OEM/ODM(包括化妆品和家庭护
25、理产品研发、配制、灌装)及塑料包装容器的研发设计和生产,是行业内少数兼具日化产品及塑包研发、设计和生产能力的企业,为强生、上海家化、郁美净、贝泰妮等主要客户提供一体化综合服务。未来公司也将继续坚持一站式服务的发展战略,以客户价值为导向,以技术研发和产品创新为手段,追求卓越品质,满足客户不断升级的产品需求。公司前身为泉州华硕实业有限公司,2005 年设立,初期主要为知名日化产品品牌商生产塑料包装容器。2007 年强生基于对公司质量控制、生产交货能力的认可,并经过严格审核,将公司纳入包材供应链。随着国内化妆品行业快速发展,公司敏锐洞悉到化妆品品牌商的生产、研发外包需求,2011 年公司开始开展化妆
26、品 OEM 业务,其“质量优先于利质量优先于利润润”的产品理念通过了强生等品牌商的严格认证,不断积累国内外优质客户群体;2018年公司整体改制为“嘉亨家化股份有限公司”,同时经过十多年经营,逐步形成日化产品OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展的策略,两项业务相辅相成,降低客户成本,也提高了对客户的一体化服务水平。凭借公司对产品安全性、功效性和稳定质量的有利管控,公司与多名客户建立了长期互利共赢的合作关系,多次被强生认定为“零缺陷项目合作伙伴”,为“大宝 SOD 蜜新装上市”做出杰出贡献,为郁美净“最佳战略合作伙伴”、上海家化“优秀供应商”、百雀羚“最佳合作伙伴”、壳牌“最优供应商”(2020
27、 年 8 月获得)。2021 年 3 月公司创业板上市。图表图表 2 嘉亨家化发展历程嘉亨家化发展历程 事件事件 2005 公司前身泉州华硕实业有限公司成立。2007 上海嘉亨日用化学品有限公司成立,目前主要负责化妆品 ODM&OEM 生产。2011 以 OEM 为起点开启化妆品业务,与强生达成合作。嘉亨家化(嘉亨家化(300955)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 2013 珠海嘉亨日用化学品有限公司成立,目前主要负责塑包容器的生产和制造。2013 天津嘉亨塑胶有限公司成立,目前主要负责塑包容器的生产和制造。2014 收
28、购上海诚壹塑胶制品有限公司(从事塑包生产、销售)。2016 年注销,业务由浙江嘉亨承接。2016 浙江嘉亨包装技术有限责任公司成立,负责塑包容器、香皂的设计开发、生产和制造。2017 华美工业有限公司(香港)成立,主要负责化妆品 OEMOEM 的贸易。2018 公司整体改制为“嘉亨家化股份有限公司”。2021 3 月,公司创业板上市。资料来源:嘉亨家化官网,华创证券(二)(二)股权集中,高管团队深耕行业多年股权集中,高管团队深耕行业多年 公司股权较为集中,曾本生作为创始人兼董事长,直接持有公司 55.49%股权,与其子曾焕彬(任公司副董事长、总经理)一同为实控人,深耕行业多年。图表图表 3 公
29、司前十大股东(公司前十大股东(2022 年中报)年中报)资料来源:公司公告,华创证券 注1:公募股东未列出,注2:泉州嘉禾常兴为公司员工持股平台,公司还有两个员工持股平台为泉州恒亨、泉州众亨 此外,副总经理许聪艳曾主持过两项福建省级科研项目,是中国包装联合会常务理事,研发管理能力突出;副总经理龙韵曾任职于强生,具有非常丰富的工作经验。董监高等多名核心人员在公司稳定发展。图表图表 4 公司现任高管履历公司现任高管履历 姓名姓名 职位职位 工作经历工作经历 曾本生 董事长(创始人)1946 年出生,中国香港永久性居民。曾任职公司前身泉州华硕董事长、总经理。曾焕斌 副董事长、总经理(创始人)1974
30、 年出生,中国香港永久性居民。曾任职公司前身泉州华硕董事、总经理。翁馥颖 董事、人事行政部经理 1981 年出生,中国国籍,无境外永久居留权。毕业于国家开放大学行政管理专业,本科学历。曾任职公司前身泉州华硕监事、行政部经理,泉州安嘉环境检测有限公司执行董事。徐勇 董事、副总经理、董秘 1982 年出生,中国国籍,无境外永久居留权。毕业于厦门大学法律专业,硕士研究生学历。曾任职于德勤华永会计师事务所(特殊普通合伙)南京分所、华泰联合证券有限责任公司投资银行部、安信证券股份有限公司投资银行部。曾任职公司前身泉州华硕董事会秘书。许艳聪 副总经理 1975 年出生,中国国籍,无境外永久居留权。毕业于武
31、汉理工大学机械设计制造及其自动化专业,本科学历。为中国包装联合会常务理事,泉州市高层次人才、泉州市“海纳百川”企业经营管理领军人才,获得泉州市、区级发明专利奖,主持了“化妆品外包装塑料翻盖的配方及嘉亨家化香港华美湖州嘉亨上海嘉亨珠海嘉亨浙江嘉亨天津嘉亨曾本生宋燕泉州嘉禾福建汇火泉州中和华扬宗兴福建汇水福建汇鑫上海辉盈55.49%2.95%4.48%2.29%2.11%1.49%1.22%1.87%0.85%100%100%100%嘉亨家化(嘉亨家化(300955)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 其制备方法”和“防伪防盗日
32、化塑胶包装自动生产线项目”2 项福建省级科研项目。2005 年以来曾任嘉亨家化股份有限公司研发经理、副总经理。龙韵 副总经理 1970 年出生,中国国籍,无境外永久居留权。毕业于华东冶金学院化学工程专业,本科学历。曾任职于强生(中国)医疗器材有限公司、强生(中国)有限公司、上海强生有限公司。资料来源:公司公告,华创证券 注:第二届高管团队于2021年12月换届 公司及旗下各子公司、孙公司有不同分工及合作客户。为便于安排生产、销售和物流,公司根据壳牌的业务布局设立天津、珠海嘉亨,满足其天津、珠海、香港、东亚及东南亚等区域的产品需求。图表图表 5 公司及旗下各子公司、孙公司业务定位、主要产品及客户
33、情况公司及旗下各子公司、孙公司业务定位、主要产品及客户情况 发行人主体(成立时间)发行人主体(成立时间)业务定位业务定位 主要产品主要产品 主要服务客户主要服务客户 嘉亨家化 塑料包装容器的研发、生产和销售,2020 年增加化妆品粉类业务 塑料包装 强生、上海家化、壳牌、百雀羚、妮维雅 粉类化妆品 强生 上海嘉亨(2007.8.16)化妆品、家庭护理产品等日化产品的研发、生产和销售 化妆品 强生、郁美净、贝泰妮、保利沃利、多特瑞 家庭护理产品 益海嘉里、利洁时、强生 浙江嘉亨(2016.8.3)塑料包装容器及香皂的研发、生产和销售 塑料包装 上海家化、壳牌、强生、百雀羚 香皂 强生、利洁时、上
34、海家化 天津嘉亨(2013.4.22)塑料包装容器的生产和销售 塑料包装 壳牌 珠海嘉亨(2013.5.20)塑料包装容器的生产和销售 塑料包装 壳牌 香港华美(2001.1.29)化妆品、塑料包装容器的销售 -湖州嘉亨(2017.12.5)化妆品及塑料包装容器生产基地 产能正在释放 资料来源:嘉亨家化招股书,华创证券 注:橙色为孙公司,蓝色为孙公司(上海嘉亨全资持有)三、三、一体化服务商嘉亨家化一体化服务商嘉亨家化 公司化妆品业务较快发展,2021 年塑包业务收入已经下降至 35.30%,化妆品业务占比超过一半,剩余家庭护理产品业务占比 8%+。图表图表 6 嘉亨家化收入结构及增速(右轴)嘉
35、亨家化收入结构及增速(右轴)/(亿元,亿元,%)图表图表 7 嘉亨家化收入结构嘉亨家化收入结构 资料来源:公司公告,华创证券 注:同色系代表同类别,柱图为收入对应左轴,线图为增速对照右轴。资料来源:公司公告,华创证券 -0.8-0.40.00.40.81.21.60246800212022H1化妆品塑料包装容器家庭护理产品其他业务17.83%22.51%29.16%38.33%54.28%45.45%67.31%61.43%56.65%39.03%35.30%43.89%0%20%40%60%80%100%120%2002020
36、212022H1化妆品塑料包装容器家庭护理产品其他业务 嘉亨家化(嘉亨家化(300955)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 过去几年受限于产能,嘉亨家化业务扩张变慢,需选择和平衡一部分客户订单,2020、2021 年收入分别为 9.69 和 11.61 亿元(+19.89%),2021 年归母净利润 0.97 亿元。图表图表 8 嘉亨家化收入及增速嘉亨家化收入及增速(右轴)(右轴)/(亿元,亿元,%)图表图表 9 嘉亨家化利润及增速嘉亨家化利润及增速(右轴)(右轴)/(亿元,亿元,%)资料来源:公司公告,wind,华创证券
37、 资料来源:公司公告,wind,华创证券 尽管公司近五年化妆品产能持续提升,从 2017 年的 4000t 上升至 2021 年的 24500t,但化妆品产能利用率始终在 95%以上。募投项目湖州嘉亨已于 2022 年 3 月取得了化妆品生产许可证和消毒产品生产企业卫生许可证,化妆品生产车间于 2022 年 6 月开始逐步投入使用,随着湖州嘉亨的投产,能够进一步提升公司的智能化生产和数字化管理水平,有效缓解公司的产能制约。图表图表 10 公司产能利用率情况公司产能利用率情况 资料来源:公司公告,华创证券 随着业务能力提升,嘉亨家化积极切入品牌商产品供应链各个环节,垂直整合和优化设计制造与经营模
38、式,实现快速量产和更高效的供应链管理。公司在塑包外观设计、模具开发、注塑/吹塑/软管等各项生产工艺方面积累了丰富经验,自动化程度高(除部分环节需要人工检测),已为诸多品牌商客户开发了近千款塑料包装,在全国规模以上塑料包装箱及容器制造行业市场份额为 0.28%(行业极其分散),高于行业平均水平。在化妆品方面公司不断加大配方研发和优化、生产工艺流程优化设计等方面的投入,已备案化妆品900 余件。7.18 7.86 9.69 11.61 4.60 35%9%23%20%-11%-50%0%50%09202020212022H1营业收入营业收入YOY(右轴)-100%0%100%
39、200%020022H1毛利润归母净利润毛利润YOY(右轴)归母净利润YOY(右轴)0%20%40%60%80%100%120%140%200202021化妆品-产能利用率/%塑包容器-产能利用率/%家庭护理产品-产能利用率/%嘉亨家化(嘉亨家化(300955)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 11 嘉亨家化塑包收入占全国规模以上塑料包装箱及容器制造企业份额嘉亨家化塑包收入占全国规模以上塑料包装箱及容器制造企业份额 2017 2018 2019
40、0.19%0.28%0.28%资料来源:嘉亨家化招股书,华创证券 公司主要客户为强生、上海家化、郁美净、贝泰妮、百雀羚、壳牌、益海嘉里等国内外知名品牌(部分为集团企业,旗下不同子公司向公司采购内容不同),前五名客户收入占比约 7-8 成,显著高于同行业可比上市公司的在 3-6 成。图表图表 12 公司客户品牌公司客户品牌 资料来源:嘉亨家化官网,华创证券 公司为成熟品牌服务的化妆品业务主要以 OEM 方式进行,采用成本加成法,综合考虑产品成本计算的基础上,根据产品类别、预计订单量、客户合作历史、对公司业务拓展的影响等,与客户协商确定价格。同时,公司 ODM 占比也在快速提升。图表图表 13 公
41、司化妆品公司化妆品 ODM 业务收入占比业务收入占比 2017 2018 2019 2020H1 17.45%20.38%32.19%16.12%资料来源:嘉亨家化招股书,华创证券 在 OEM 模式下公司部分原材料需从品牌商指定厂商采购,收入确认方式不同,同时过去产能有限及不同产品发展不同,公司也会视情况调整产品结构,且原料价格也有波动(公司采购占比较大的主要原材料是 PE、PP 等合成树脂,PE、PP 等合成树脂的价格是影响公司盈利水平的重要因素之一。PE、PP 属于石油化工行业下游产品,价格受国际原油市场价格波动影响较大),公司毛利率略有波动但整体稳定(2020 年起新会计准则下运费及包装
42、费从销售费用转移至营业成本)。2022Q2 疫情影响较为严重,但公司费用较为刚性,因此管理费用率提升明显,净利率受到影响。嘉亨家化(嘉亨家化(300955)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 14 嘉亨家化毛利率及净利率水平嘉亨家化毛利率及净利率水平 图表图表 15 期间费用率期间费用率 资料来源:wind,华创证券 资料来源:wind,华创证券 注:2022H1疫情影响,管理费用刚性 不同客户的日化产品配方不同,使用原料生产厂家、品牌型号等差别较大,公司原材料种类、规格、型号较多,合成树脂、表面活性剂、色母、标
43、签以外的原材料较为分散,单价波动对成本影响较小。图表图表 16 集中原料的价格波动集中原料的价格波动/(元元/吨,元吨,元/个个)资料来源:公司招股书,华创证券 注:其余原料非常分散,对整体成本影响不大 2020 年来行业监管趋严,部分不合规产能面临出清,2021 年预期疫情快速结束,行业多个龙头参与方积极扩产。但当年生产端面临诸多挑战,扩产、扩人但产能没有即时快速释放,同时上游原料涨价但未传导,盈利状况都有所下降。图表图表 17 锦盛新材利润率水平锦盛新材利润率水平 图表图表 18 芭薇股份利润率情况芭薇股份利润率情况 资料来源:wind,华创证券 资料来源:wind,华创证券 0%10%2
44、0%30%40%2002020212022H1毛利率净利率20.60%17.73%18.76%12.80%13.0%16.3%0%5%10%15%20%25%2002020212022H1销售费用率管理费用率(含研发)研发费用率财务费用率三项费用率00000400005000020020H1表面活性剂标签合成树脂色母31.31%30.55%36.02%33.28%32.26%37.17%35.59%23.14%11.44%9.46%18.37%14.26%14.84%19.14%13.29%3.61%0%2
45、0%40%2000202021毛利率净利率34.59%35.92%30.97%29.33%9.24%8.98%9.03%5.14%0%20%40%2020202020202021毛利率净利率 嘉亨家化(嘉亨家化(300955)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 19 青松股份青松股份、芭薇、锦盛新材扩产情况、芭薇、锦盛新材扩产情况 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 芭薇股份芭薇股份 固定资产 0.24 0.24 0.
46、26 2.37 在建工程 0.01 0.35 1.40 0.48 锦盛新材锦盛新材 固定资产(合计)1.33 1.28 1.62 2.76 在建工程(合计)0.27 0.55 0.10 青松股份青松股份 固定资产 5.71 6.47 7.40 在建工程 0.87 1.17 0.34 资料来源:各公司年报,华创证券 2021 年 10 月 29 日,科丝美诗上海工厂单月月产量突破 5000 万支,刷新历史记录,11个月前为 4000 万支。加上广州工厂,科丝美诗单月产量已接近 7000 万支。芭薇股份 2022 年 1 月完成定增募资 1.045 亿元,募集资金拟用于公司创新中心及产业基地项目建
47、设(4500 万元)、子公司的芭薇生物科研生产基地建设(1514 万元),以及补充流动资金。锦盛新材 2021 年年产 4500 万套化妆品包装容器新建项目按进度原在建工程验收转固。接下来还有年产 1500 万套化妆品包装容器技改项目、年产 6000 万套化妆品包装容器建设项目仍在在建工程。四、四、公司核心壁垒公司核心壁垒 成熟品牌产品对供应商稳定生产和质量控制能力具有较高要求,在合作前有严格的质量认证和考核,供应商通过后才可融入其供应链体系。公司以稳定高效的生产能力、严格的质量控制、快速迭代的技术研发成为多个国内外知名日化集团长期稳定的合作伙伴。(一)(一)与国内外知名日化品牌建立长久的合作
48、关系,树立口碑与国内外知名日化品牌建立长久的合作关系,树立口碑 融入国内外知名日化品牌商的供应链,需要通过客户需要通过客户 3-6 个月的个月的现场验厂等一系列审核现场验厂等一系列审核程序程序,客户对包括厂房、设备、供应商管理、生产流程及过程控制、品质管理流程、研厂房、设备、供应商管理、生产流程及过程控制、品质管理流程、研发及检验、追溯性、环境、安全、人力资源等进行详细严格的审核发及检验、追溯性、环境、安全、人力资源等进行详细严格的审核。在通过供应商资质审核后,公司需进行产品开发或配方及工艺转移、试车验证产品开发或配方及工艺转移、试车验证,成品试产后还需进行稳定稳定性、兼容性等测试。测试结果符
49、合标准后,客户才会向公司下达正式订单性、兼容性等测试。测试结果符合标准后,客户才会向公司下达正式订单。随着客户产品的顺利交货并经与客户一段时间的合作磨合后,客户综合评估公司的研发及技术能力、生产能力、质量控制能力等,和公司合作的产品品类及订单量才会不断增加产品品类及订单量才会不断增加。同时,客户会持续每年对发行人进行定期、不定期审核。按照行业经验,从开始对供应商进行资按照行业经验,从开始对供应商进行资质审核到正式下达订单一般需质审核到正式下达订单一般需 6-12 个月。个月。公司与主要客户强生、上海家化、百雀羚已合作 10 余年,与壳牌已合作 7 年,与强生、上海家化、郁美净、百雀羚、保利沃利
50、科技(武汉)有限公司、尚赫(天津)科技开发有限公司等客户在塑料包装及日化产品领域均已形成多品类、多方位的深度合作。嘉亨家化(嘉亨家化(300955)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 20 嘉亨家化主要塑包客户收入贡献嘉亨家化主要塑包客户收入贡献/(亿元亿元,%)图表图表 21 嘉亨家化主要化妆品客户收入贡献嘉亨家化主要化妆品客户收入贡献/(亿元亿元,%)资料来源:公司招股书,华创证券 资料来源:公司招股书,华创证券 发展初期为了更好地控制经营风险、深入挖掘优质客户的潜在需求,以稳定高效的生产发展初期为了更好地控
51、制经营风险、深入挖掘优质客户的潜在需求,以稳定高效的生产能力、严格的质量管控、快速迭代的技术研发成为客户长期稳定的合作伙伴,公司客户能力、严格的质量管控、快速迭代的技术研发成为客户长期稳定的合作伙伴,公司客户集中度较高,集中度较高,2017-2021 年前五名客户的收入占比分别为 83.38%、77.44%、70.97%和 73.66%、76.64%(同行业可比上市公司前五名客户销售收入占比在 30%-60%)。图表图表 22 公司客户集中度高于同行公司客户集中度高于同行 资料来源:嘉亨家化招股书,年报,华创证券 2014 益海嘉里通过行业内资源与公司接洽并建立合作关系,2015 年公司与贝泰
52、妮通过行业资源了解并接洽后建立联系,此后的 2016-2019 年多特瑞、拜尔斯道夫、尚赫(天津)、保利沃利等与公司通过行业内资源了解并接洽后建立合作关系。2020 年公司与宝洁、联合利华、贝亲等品牌建立了合作关系。公司前期的扎实功底将为后续扩展客户树立口碑、奠定坚实的基础,新增产能后也将打破过去几年的产能限制,扩大客户群体。图表图表 23 公司核心客户合作时间及建立关系方式公司核心客户合作时间及建立关系方式 客户名称客户名称 合作起始时间合作起始时间 建立关系建立关系 强生 2007 2007 年强生基于对公司质量控制、生产交货能力的认可,并经过严格审核,将公司纳入包材供应链。2011 年通
53、过认证进入日化产品供应链 壳牌 2013 经过壳牌的供应商审核。根据壳牌的业务布局,为便于安排生产、销售和物流,发行人设立天津嘉亨、珠海嘉亨,满足壳牌天津、珠海、香港、东亚及东南亚等区域的产品需求,同时浙江嘉亨向浙江壳牌供应塑料包装容器。3.31 3.93 4.06 1.43 0%20%40%60%80%100%01820192020H1壳牌上海家化强生百雀羚塑料包装容器收入主要合计占比0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.520020H1强生郁美净贝泰妮保利沃利尚赫多特瑞百雀羚飞利浦化妆品收入占比(%)0%20%40
54、%60%80%100%通产丽星锦盛新材诺斯贝尔嘉亨家化20020H120202021 嘉亨家化(嘉亨家化(300955)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 上海家化 2007 益海嘉里 2014 对方通过行业内资源与公司接洽并建立合作关系。百雀羚 2008 郁美净 2016 公司长期跟踪郁美净的战略发展需求,并通过前期小批量产品合作、严格的产品质量检验,郁美净逐步将儿童霜等明星产品交付由发行人生产。贝泰妮 2015 与贝泰妮的合作开始于 2015 年,系双方通过行业内资源了解并接洽 后建立合作关系。利
55、洁时 2012 系双方通过行业内资源了解并接洽后建立合作关系。保利沃利 2019 系双方通过行业内资源了解并接洽后建立合作关系。尚赫(天津)2017 系双方通过行业内资源了解并接洽后建立合作关系。多特瑞 2016 系双方通过行业内资源了解并接洽后建立合作关系。拜尔斯道夫 2016 系双方通过行业内资源了解并接洽后建立合作关系。苏州绿叶 2017 系双方通过行业内资源了解并接洽后建立合作关系。资料来源:嘉亨家化招股书,华创证券 图表图表 24 合作客户每年审核合作客户每年审核 资料来源:嘉亨家化招股书 在国内化妆品市场快速发展及产业链分工的背景下,公司专心做好客户服务,提升已有的研发、制造和质量
56、管理能力扩大竞争优势,没有打造自有品牌的计划。(二)(二)长期储备,快速响应,持续研发创新长期储备,快速响应,持续研发创新 化妆品(含日化)内容物及包材涉及一定的研发和工艺积累,例如材料、乳化方式、介质粘度和分散度、配伍性等及生产工艺参数的摸索,经过十余年的积累,嘉亨家化积累了丰富的经验,并能在实现高品质管控的前提下快速响应客户需求。凭借优良的生产管凭借优良的生产管理,公司能够快速整合各方面资源,动态调整产能分配,较短时间内完成产品设计、原理,公司能够快速整合各方面资源,动态调整产能分配,较短时间内完成产品设计、原材料采购及生产、产品配送等所有工材料采购及生产、产品配送等所有工作,化妆品交货期
57、一般为作,化妆品交货期一般为 30 天,加急订单可以在天,加急订单可以在20 天内完成配制、灌装、微生物及理化检测、包装盒运输的交货流程天内完成配制、灌装、微生物及理化检测、包装盒运输的交货流程。嘉亨家化(嘉亨家化(300955)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 OEM 模式模式下,公司可以将客户提供的配方快速转换为适合自身设备、环境、人员的工艺技术,15 天左右即可形成符合客户质量要求的完整工艺及技术控制文件,完成试产准备,有效缩短客户的配方及工艺转换周期。ODM 模式模式下,公司研发人员可根据客户对产品外观、功效和安
58、全的需求,2-3 周内初步确定配方、生产工艺及完成试产,一般 3 个月左右可完成产品稳定性、兼容性、微生物及理化指标检测、包材测试,满足客户快速迭代、快速生产的需求。图表图表 25 公司公司 ODM、OEM 主要客户主要客户 OEM ODM 主要产品类型 化妆品、家庭护理产品 化妆品 主要客户 强生、益海嘉里、郁美净、贝泰妮、利洁时、多特瑞、百雀羚、上海家化 保利沃利、尚赫、气味图书馆 资料来源:嘉亨家化招股书,华创证券 公司为客户开发塑包新产品平均周期一般约 3 个月(从产品设计、模具开发、试样、生产验证),对不需要重新开发模具的新产品一般 15 天左右可完成产品生产验证,实现批量生产。客户
59、对公司生产技术和质量控制的高标准、高要求促使公司不断加强研发投入,形成完客户对公司生产技术和质量控制的高标准、高要求促使公司不断加强研发投入,形成完整的产品研发、制造、生产流程和质量控制体系,组建了经验丰富的研发团队,这在行整的产品研发、制造、生产流程和质量控制体系,组建了经验丰富的研发团队,这在行业监管趋严、不合规厂商退出市场的供应格局下富有更大竞争优势。业监管趋严、不合规厂商退出市场的供应格局下富有更大竞争优势。公司持续引进资深的研发和市场研究人员充实研发及管理团队,建设以毒理学和皮肤科学为核心的安全和功效评价体系、以消费者体验为基准的评价平台。同时公司也与复旦大学、上海市预防医学研究院等
60、科研单位在透皮吸收研究、新品开发及功效评价等方面开展合作。截至 2021 年底,公司共有在职员工 1710 人,研发人员 129 人占比 7.54%;生产人员 1083 人,占比 63.3%;行政人员 424 人占比 24.8%;销售、财务人员各 46、28人。公司注重日化产品及塑包市场需要快速迭代研发的需求,持续引进资深的研究技术型人员,技术研发能力和产品转化能力持续提升,近年来研发费用支出持续在 2%左右,2021 年共计投入研发资金 2195.43 万元,同比增长 18.48%;2021 年研发费用率 1.89%。(三)(三)包材包材+内容物一站式服务,节约成本,减少摩擦内容物一站式服务
61、,节约成本,减少摩擦 纺织服装行业申洲国际是一体化服务的先行者,传统行业交付周期大约在 5 个月,申洲缩短 1.5 个月,最短可达 15 天,一方面是高效率、自动化(需要规模支撑),另外一体化服务节约各环节周转时间。嘉亨家化(嘉亨家化(300955)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 26 申洲国际一体化服务大幅压缩交货周期申洲国际一体化服务大幅压缩交货周期 图表图表 27 运费与包材费用率合计约运费与包材费用率合计约 5-6%/(亿元,(亿元,%)资料来源:申洲国际公告,华创证券 资料来源:嘉亨家化招股书,华创
62、证券 2020 年之前按照旧的会计准则,公司产生的商品需要运送至客户制定地点,过程中也产生外包装(如纸箱、周转箱、立体袋、平口袋、缠绕膜、封箱胶带等)。根据 2017-2019年的费用情况,包装费+运费的费用率合计为 5-6%。如果公司能够在更大程度上实现一体化服务则可以减少包装及运费,对较低毛利率的日化产品意义较大。同时也能节约中间的周转周期。公司过去确实在逐步延伸与既有客户的合作范围。公司过去确实在逐步延伸与既有客户的合作范围。1)早期 2007 年公司建立与强生强生的包材业务合作后,在 2011 年进入其日化产品供应链。2019 年强生塑包及化妆品业务对公司收入贡献分别为 1.12 亿元
63、和 0.51 亿元,2020H1 化妆品收入贡献 0.39 亿元。2)鉴于公司长期为强生等客户提供化妆品 OEM 业务,产品质量稳定、供货能力较强,百雀羚百雀羚与公司在 2018 年加大合作范围(双方合作历史较长,公司始终为百雀羚重要的包材供应商之一),当年百雀羚为公司化妆品业务贡献 2328.64 万元,尽管后期因成本与产品定价因素出现略微亏损,且公司产能有限而缩减化妆品产品合作规模,双方仍然在包材领域有良好合作关系。3)经过长期跟踪郁美净郁美净的战略发展需求,通过前期小批量产品合作、严格的产品质量检验,2016 年公司与郁美净开始合作,且合作范围不断扩大,2017 年化妆品业务对公司收入贡
64、献仅 436 万,2019 年上升至 3766 万元。申洲服务客户的客户至上理念广为流传,公司也在竭诚服务客户方面可圈可点。2013 年公司通过壳牌壳牌的供应商审核后双方开始合作,根据壳牌的业务布局,为便于安排生产、销售和物流,嘉亨家化设立了天津嘉亨、珠海嘉亨,满足壳牌天津、珠海、香港、东亚及东南亚等区域的产品需求,同时浙江嘉亨向浙江壳牌供应塑料包装容器。因与壳牌多年合作过程中优秀的质量表现和防伪防盗技术创新,2020.8 公司获得壳牌“最优供应商奖”,公司也是国内唯一一家获此荣誉的塑料包装盖品类供应商。新兴品牌喷涌阶段,公司也继续扎实维护好核心客户,而非大肆扩张、放松对供应链质量的要求做短期
65、业务尝试,维持良好的品牌形象和行业口碑。未来公司也将进一步完善营销体系,构建富有竞争力的激励制度,引进和培养营销队伍,加大营销投入力度;积极通过参加行业展会、行业研讨会及客户拜访等,加大公司宣传并提升公司形象;深入了解客户需求及市场发展趋势,积极向客户推荐公司的研发设计成果及产品解决方案,主动建立合作关系,进一步拓展业务主动建立合作关系,进一步拓展业务。样品确认0.5个月接受订单1个月面料生产2个月制造产品1个月发货0.5个月面料生产+产品制造1.5个月织造原材料检验分配原材料原材料修正织造进行品质检验坯布检验、配套送交染色染整材料准备试色及配缸接头子前期处理染色、脱水烘干定型(特别加工)检验
66、包装、送交裁剪印绣模板生产试样绣花印花、压烫哄燥检验送交缝纫裁剪与缝纫面料检验绘图设计裁剪(送交印绣)缝纫熨烫并加贴标签最后检验包装入库纱线厂包装申洲国际交付期一般在45天,最短可达15天申洲国际(3.5个月)传统企业(5个月)0%1%2%3%4%0.000.050.100.150.200.250.30201720182019运输费包装费运费占比(右)包装费占比%(右)嘉亨家化(嘉亨家化(300955)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 五、五、投资建议投资建议 过去几年公司产能受限,2020 年行业监管趋严,公司作为合规
67、龙头有望在新的行业环境下受益,且以往合作客户有着高标准高要求,公司通过审核后树立起良好的品牌形象和行业口碑。2021 年 3 月 24 日公司首发上市,发行 2520 万股(占发行后总股本的 25%),募集资金净额 3.73 亿元,募集资金用于化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目、技术研发中心升级建设项目和补充流动资金。截止 2022.6.30 募集资金累计投入 3.46 亿元。化妆品及化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目投资进度达到塑料包装容器生产基地建设项目投资进度达到 97.90%;达产后预计年产;达产后预计年产 3.8 万吨化妆品万吨化妆品和和 3 亿件塑料包装产能,年营收预计亿件塑料
68、包装产能,年营收预计 6.53 亿元,净利润亿元,净利润 7184.85 万元万元(含建设期在内,静态投资回收期 7.73 年)。技术研发中心升级建设项目进度为 25.51%,预计于 2023 年 3月 23 日达到预定可使用状态。图表图表 28 ipo 募投项目募投项目/万元万元 项目名称项目名称 计划总投资计划总投资 计划投入募资计划投入募资 已投入募资已投入募资 化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目 35,693.00 30,200.00 23,885.40 技术研发中心升级建设项目 3,341.00 2,800.00 102.55 补充流动资金 5,000.00 4,304.52 4,
69、307.15 资料来源:嘉亨家化招股书,华创证券 2022Q2 上海疫情影响较大,上半年公司化妆品业务收入下滑 20.12%,单 Q2 总体收入下滑 21.25%,预计上海 Q2 收入影响约 5kw 以上,且由于费用较为刚性,另外湖州工厂投产前筹备有部分费用投放,归母净利润仅 980 万元(同比-40.25%),其中上海嘉亨亏损470 万元,湖州嘉亨净利润-909.73 万元。图表图表 29 2022 上半年公司各主要子公司业绩情况上半年公司各主要子公司业绩情况 子公司名称子公司名称 营业收入营业收入 yoy 营业利润营业利润 yoy 净利润净利润 yoy 说明说明 上海嘉亨 2.01-23.
70、40%-0.07-205.63%-0.05-189.97%上海疫情影响 浙江嘉亨 1.21 7.85%0.22 57.14%0.17 51.76%积极开拓市场,收入增加,产品结构变动,毛利率提升 湖州嘉亨 0.01 -0.12 -0.09 珠海嘉亨 0.30 2.35%0.04 45.34%0.03 43.18%汇率影响,产品结构变动毛利率上升 资料来源:公司2022中报,华创证券 Q3 主要工厂所在地疫情无较大影响,随着新工厂产能爬坡,尽管短期折摊费用相较产能利用率带来的收益仍然较大,但较为固定的费用下未来新增订单将产生较大业绩弹性。公司过去稳健发展,核心客户持续扩大合作范围,凭借高质量服务
71、能力树立良好行业品牌口碑形象,新的行业环境利于优秀龙头发展,公司也有条件进行新客户拓展,我们预期 2022-2024 年收入分别为 13、18、23 亿元,归母净利润分别为 1、1.6、2 亿元,当前市值对应 2023年业绩仅12.5 倍。考虑代工行业估值水平,我们给予公司明年业绩 20 xpe,对应目标价 32 元。首次覆盖,给予“强推”评级。六、六、风险提示风险提示 疫情影响,客户拓展不力,人员成本大幅上升,生产管理风险。嘉亨家化(嘉亨家化(300955)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 附录:财务预测表附录:财务预
72、测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 167 136 200 263 营业收入营业收入 1,161 1,316 1,820 2,323 应收票据 12 6 7 11 营业成本 885 1,016 1,384 1,766 应收账款 286 355 462 603 税金及附加 7 8 9 10 预付账款 8 12 16 22 销售费用 6 8 9 12 存货 171 220 297 376 管理费用 116 136 178 227 合同资产 0 0 0 0 研发费用
73、 22 29 37 47 其他流动资产 94 72 83 96 财务费用 8 7 7 7 流动资产合计 738 801 1,065 1,371 信用减值损失-3 0-3-3 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0-1-1 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 2 0 0 固定资产 241 400 389 359 投资收益 2 2-1-1 在建工程 226 126 126 126 其他收益 2 0 0 0 无形资产 73 66 59 53 营业利润营业利润 118 117 191 248 其他非流动资产 80 78 77 77 营业外收入 2 0 0 0 非流动资产合计
74、 620 670 651 615 营业外支出 1 0 1 4 资产合计资产合计 1,358 1,471 1,716 1,986 利润总额利润总额 119 117 190 244 短期借款 122 128 134 140 所得税 22 17 30 39 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 97 100 160 205 应付账款 175 225 310 395 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 97 100 160 205 合同负债 10 11 16 20 NOPLAT 103 106 166 211 其他应付款 0 0 0 0 EPS(
75、摊薄)(元)0.96 0.99 1.59 2.04 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 15 15 15 15 其他流动负债 45 40 59 76 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 367 419 534 646 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 19.9%13.4%38.3%27.6%其他非流动负债 34 34 34 34 EBIT 增长率 0.0%-1.3%58.5%27.5%非流动负债合计 34 34 34 34 归母净利润增长率 4.0%2.6%60.4%28.3%负债合计负债合
76、计 401 453 568 680 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 957 1,018 1,148 1,306 毛利率 23.8%22.8%24.0%24.0%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 8.4%7.6%8.8%8.8%所有者权益合计所有者权益合计 957 1,018 1,148 1,306 ROE 10.2%9.8%13.9%15.7%负债和股东权益负债和股东权益 1,358 1,471 1,716 1,986 ROIC 11.9%11.1%15.6%17.6%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 29.5%30.8%33.1%34.2%单位
77、:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 17.9%17.4%15.9%14.5%经营活动现金流经营活动现金流 100 102 118 118 流动比率 2.0 1.9 2.0 2.1 现金收益 142 147 226 269 速动比率 1.5 1.4 1.4 1.5 存货影响-7-49-77-79 营运能力营运能力 经营性应收影响-32-68-111-150 总资产周转率 0.9 0.9 1.1 1.2 经营性应付影响-8 50 85 85 应收账款周转天数 85 88 81 82 其他影响 5 22-5-8 应付账款周转天数 73 71 70 72 投资活动现金流
78、投资活动现金流-335-90-40-20 存货周转天数 68 69 67 69 资本支出-256-92-41-21 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.96 0.99 1.59 2.04 其他长期资产变化-79 2 1 1 每股经营现金流 0.99 1.01 1.17 1.17 融资活动现金流融资活动现金流 313-43-14-35 每股净资产 9.49 10.10 11.39 12.96 借款增加 21 6 6 6 估值比率估值比率 股利及利息支付-46-36-54-68 P/E 21 20 12 10 股东融资 385 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影
79、响-47-13 34 27 EV/EBITDA 20 20 13 11 资料来源:公司公告,华创证券预测 嘉亨家化(嘉亨家化(300955)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 商社组团队介绍商社组团队介绍 组长、首席分析师:王薇娜组长、首席分析师:王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。高级分析师:胡琼方高级分析师:胡琼方 清华大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。分析
80、师:姚婧分析师:姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020 年加入华创证券研究所。助理研究员:尚静雅助理研究员:尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:吴晓婵助理研究员:吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:杨澜助理研究员:杨澜 上海财经大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。嘉亨家化(嘉亨家化(300955)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮
81、箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理
82、汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 王世韬 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 021
83、-20572554 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 嘉亨家化(嘉亨家化(300955)深度研究报告深度研究
84、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相
85、对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于
86、发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机
87、构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: