1、2022 年深度行业分析研究报告 正文目录正文目录 1 全球领先的天然营养素供应商全球领先的天然营养素供应商 . 6 1.1 逐步落实逐步落实“三拓展三拓展”战略，构建战略，构建“一体两翼一体两翼”业务格局业务格局 . 6 1.2 武汉武汉烯王控股，中科院参股烯王控股，中科院参股 . 8 1.3 财务分析：营收稳健增长，新品放量拉动盈利能力提升财务分析：营收稳健增长，新品放量拉动盈利能力提升 . 9 1.4 推出股权激励，彰显公司发展信心推出股权激励，彰显公司发展信心 . 13 2 主营产品横纵拓展，下游应用前景广阔主营产品横纵拓展，下游应用前景广阔 . 14 2.1 以婴幼儿食品为起点，逐渐
2、布局保健食品和化妆品以婴幼儿食品为起点，逐渐布局保健食品和化妆品 . 14 2.2 下游婴配粉市场平稳增长，新拓市场空间大下游婴配粉市场平稳增长，新拓市场空间大 . 17 2.2.1 婴配粉：市场规模稳健增长，呈现高端化趋势 . 17 2.2.2 保健食品：全民养生促需求扩容 . 21 2.2.3 化妆品：增速快，空间大 . 24 3 公司长期护城河深筑，短期多重催化将至公司长期护城河深筑，短期多重催化将至 . 29 3.1 公司优势：技术公司优势：技术+渠道渠道+规模规模 . 29 3.1.1 行业技术壁垒高，公司产品质量高 . 29 3.1.2 下游供应商变换成本高，具有强粘性 . 32
3、3.1.3 规模效应降低生产成本 . 34 3.2 短期催化：短期催化：ARA 国内外市场双重发力，国内外市场双重发力，SA 获先发优势获先发优势 . 36 3.2.1 帝斯曼专利到期，公司国际市场份额有望提升 . 36 3.2.2新国标规定添加下限，大幅提升国内需求 . 38 3.2.3 SA 通过化妆品新原料备案，三年监测期提供先发优势 . 39 图表目录图表目录 图表图表 1 公司主要产品公司主要产品 . 6 图表图表 2 公司发展历程公司发展历程 . 7 图表图表 3 公司股权结构（公司股权结构（2021 年三季报）年三季报）. 8 图表图表 4 公司营业收入及增速公司营业收入及增速
4、. 9 图表图表 5 公司营业收入构成公司营业收入构成 . 9 图表图表 6 ARA 营业收入及增速营业收入及增速 . 10 图表图表 7 DHA 营业收入及增速营业收入及增速 . 10 图表图表 8 SA 营业收入及增速营业收入及增速 . 10 图表图表 9 -胡萝卜素营业收入及增速胡萝卜素营业收入及增速 . 10 图表图表 10 公司各项费用率公司各项费用率 . 11 图表图表 11 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 . 12 图表图表 12 公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 . 12 图表图表 13 公司分业务毛利率公司分业务毛利率 . 12 图表图表 14 公司股权激励考核
5、目标公司股权激励考核目标 . 13 图表图表 15 ARA 主要功能主要功能 . 14 图表图表 16 ARA 全球市场规模全球市场规模 . 14 图表图表 17 DHA 主要功能主要功能 . 15 图表图表 18 DHA 市场规模市场规模 . 15 图表图表 19 部分部分 DHA 保健食品保健食品 . 15 图表图表 20 SA 主要功能主要功能 . 16 图表图表 21 婴幼儿配方食品婴幼儿配方食品 . 17 图表图表 22 中国婴幼儿奶粉市场规模中国婴幼儿奶粉市场规模 . 17 图表图表 23 中国婴幼儿辅食行业规模中国婴幼儿辅食行业规模 . 17 图表图表 24 中国出生人数中国出生
6、人数 . 18 图表图表 25 2019 年母乳喂养率比较年母乳喂养率比较 . 18 图表图表 26 城镇居民可支配收入城镇居民可支配收入 . 19 图表图表 27 城镇化率城镇化率 . 19 图表图表 28 中国家庭结构变化中国家庭结构变化 . 19 图表图表 29 2020 年中国妈妈年龄群体构成年中国妈妈年龄群体构成 . 20 图表图表 30 奶粉消费者主要关注的因素奶粉消费者主要关注的因素 . 20 图表图表 31 不同定位奶粉市占率情况不同定位奶粉市占率情况 . 20 图表图表 32 中国保健品市场规模中国保健品市场规模 . 21 图表图表 33 2018 年保健品细分行业占比年保健
7、品细分行业占比 . 21 图表图表 34 2019 年中国消费者养生保健首选方式调查年中国消费者养生保健首选方式调查 . 21 图表图表 35 2018 年中国保健品消费者年龄结构年中国保健品消费者年龄结构 . 22 图表图表 36 中国中国 65 岁及以上人口数岁及以上人口数 . 22 图表图表 37 2019 年中国亚健康人群占比年中国亚健康人群占比 . 23 图表图表 38 中国中青年保健品市场规模中国中青年保健品市场规模 . 23 图表图表 39 中国孕妇保健品市场规模中国孕妇保健品市场规模 . 23 图表图表 40 消费和零售行业营收增速比较消费和零售行业营收增速比较 . 24 图表
8、图表 41 全球化妆品市场规模及增速全球化妆品市场规模及增速 . 25 图表图表 42 中国化妆品市场规模及增速中国化妆品市场规模及增速 . 25 图表图表 43 各国化妆品市场人均消各国化妆品市场人均消费额（美元费额（美元/人人/年）年） . 25 图表图表 44 2020 年年 11 月典型美妆品牌受众用户画像月典型美妆品牌受众用户画像 . 26 图表图表 45 女性美妆护肤年龄构成女性美妆护肤年龄构成 . 26 图表图表 46 城镇家庭年人均可支配收入（万元）城镇家庭年人均可支配收入（万元） . 26 图表图表 47 2020 年年 Z 世代月人均可支配收入分布世代月人均可支配收入分布
9、. 26 图表图表 48 Z 世代成世代成长历程长历程 . 27 图表图表 49 2020 年年 Z 世代购买时尚零售细分品类的频次世代购买时尚零售细分品类的频次 . 27 图表图表 50 2019 年年 12 月各月各 APP 活跃人数规模比较活跃人数规模比较 . 27 图表图表 51 2020 年年 Z 世代化妆频次世代化妆频次 . 28 图表图表 52 2019 年天猫国际美妆品类人均消费水平增速年天猫国际美妆品类人均消费水平增速 . 28 图表图表 53 营养素不同合成方法对比营养素不同合成方法对比 . 29 图表图表 54 ARA 生产过程生产过程 . 29 图表图表 55 ARA
10、和和 DHA 质量标准质量标准 . 30 图表图表 56 公司包埋技术优势公司包埋技术优势 . 31 图表图表 57 公司研发费用公司研发费用 . 31 图表图表 58 研发费用率比较研发费用率比较 . 31 图表图表 59 公司与科研院所的合作项目公司与科研院所的合作项目 . 32 图表图表 60 供应商选择过程供应商选择过程 . 32 图表图表 61 公司前五大客户销售占比公司前五大客户销售占比 . 33 图表图表 62 公司主要客户一览公司主要客户一览 . 33 图表图表 63 2020 年年 ARA 成本构成成本构成 . 34 图表图表 64 2020 年年 ARA 成本构成成本构成
11、. 34 图表图表 65 产能利用率产能利用率 . 35 图表图表 66 ARA 和和 DHA 平均成本（元平均成本（元/KG） . 35 图表图表 67 -胡萝卜素平均成本（元胡萝卜素平均成本（元/KG） . 35 图表图表 68 SA 平均成本（元平均成本（元/KG） . 35 图表图表 69 公司与帝斯曼的协议约定公司与帝斯曼的协议约定 . 36 图表图表 70 帝斯曼补偿款税后金额及占净利润比重帝斯曼补偿款税后金额及占净利润比重 . 37 图表图表 71 公司境外营公司境外营业收入及增速业收入及增速 . 37 图表图表 72 公司境内外营业收入占比公司境内外营业收入占比 . 37 图表
12、图表 73 ARA 全球销量全球销量 . 38 图表图表 74 新旧国标新旧国标 ARA 和和 DHA 添加标准对比添加标准对比 . 38 图表图表 75 公司公司 IPO 募投项目募投项目 . 39 图表图表 76 SA 备案信息备案信息 . 39 图表图表 77 化妆品新原料备案和使用要求化妆品新原料备案和使用要求 . 40 图表图表 78 2020 年传统滋补品年传统滋补品TOP5 销售额占比情况销售额占比情况 . 41 图表图表 79 中国中国燕窝市场规模燕窝市场规模 . 41 图表图表 80 自然堂燕窝酸面膜自然堂燕窝酸面膜 . 41 图表图表 81 成分生命周期图谱成分生命周期图谱
13、 . 42 图表图表 82 烟酰胺成分生命周期趋势烟酰胺成分生命周期趋势图图 . 42 图表图表 83 公司营业收入拆分（按业务）公司营业收入拆分（按业务） . 43 1 全球领先的天然营养素供应商全球领先的天然营养素供应商 1.1 逐逐步步落实落实“三拓展三拓展”战略，战略，构建构建“一体两翼一体两翼”业务格局业务格局 嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司（以下简称公司）专注于多不饱和脂肪专注于多不饱和脂肪酸酸 ARA、藻油、藻油 DHA 及及 SA、发酵、发酵来源来源 -胡萝卜素胡萝卜素等多个生物合成营养素产品的研发、生产与销售 20 年。公司产品广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂婴幼
14、儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。 图表图表 1 公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所 伴随产品的拓展，公司发展历程可分为四个阶段：伴随产品的拓展，公司发展历程可分为四个阶段： 19992009 年， 树立国内年， 树立国内 ARA 领军企业地位领军企业地位： 公司最早可以追溯至 1999 年成立的武汉烯王。2004 年，武汉烯王以包括房屋建筑物、设施、设备和“利用发酵法生产多不饱和脂肪酸（花生四烯酸即 ARA）”非专利技术等非货币资产与嘉吉投资、嘉吉亚太共同成立了公司前身嘉吉烯王。该阶段，
15、公司投资兴建了 ARA 工厂，新建微胶囊生产车间并先后进行了两次升级改造，建成符合国际标准的发酵提炼微胶囊生产线，并通过多个国际供应商审核，逐渐树立了国内 ARA 产业的领军企业地位。 20102012 年， 实现藻油年， 实现藻油 DHA 的产业化的产业化： 2010 年以来， 公司不断完善 ARA 的生产工艺和技术水平，提高了 ARA 产品的稳定性和溶解性，巩固了公司在 ARA 产业的龙头地位。同时，公司利用自身的生物技术和产业化平台，实现了藻油 DHA 的产业化，促进了公司产品线的延伸，市场竞争力进一步提高。 20132020 年年，实现实现 SA 和和 -胡萝卜素的产业化胡萝卜素的产业
16、化，开始开始拓展下游应用场景拓展下游应用场景：公司持续研发脂质营养强化剂新产品，产品线由 ARA、藻油 DHA 延伸至 SA、-胡萝卜素。与此同时，公司开始拓展 ARA、藻油 DHA 的应用领域，在儿童奶、健康食产品名称产品名称产品形态产品形态产品主要功能产品主要功能主要应用领域主要应用领域ARA油剂、粉剂对婴幼儿大脑和神经系统的发育具有重要作用婴幼儿配方食品DHA油剂、粉剂可促进婴幼儿大脑和视网膜发育，对维持脑的功能、延缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病具有重要作用婴幼儿配方食品、健康食品及膳食营养补充剂SA晶体对认知能力发育具有重要作用，同时具有抗病毒、抗感染、调节免疫和皮肤护理的功效
17、婴幼儿配方食 品、健康食品、生物制药、化妆品-胡萝卜素晶体、干菌体抗氧化、调节免疫系统、预防心血管疾病、预防眼疾和白内障，亦可用作天然着色剂食品营养强化剂和天然着色剂 品、休闲食品等领域为客户提供更丰富和完善的产品应用解决方案。 2021至今，落实至今，落实“三拓展三拓展”战略，战略，布局布局“一主两翼一主两翼”业务格局业务格局：公司逐步落实“向多元化应用领域拓展、向多样化产品拓展、向国际市场拓展”的三拓展战略，布局“一主两翼”（“一主”即人类营养，“两翼”即动物营养和个人护理）的业务格局。加快产品应用由婴幼儿配方奶粉向儿童食品、 健康食品、 功能性食品扩展， 积极布局化妆品、动物营养、宠物营
18、养等新业务领域，重点开发 SA 在功能性个人护理及美妆产品上的应用。 图表图表 2 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所 武汉烯王生物工程有限公司成立实现藻油实现藻油DHADHA产业化产业化；武汉烯王增资嘉必优有限，成为其控股股东；葛店分公司成立嘉必优有限变更为股份公司；实现实现 - -胡萝卜素胡萝卜素产业化；产业化；嘉必优亚太成立收购中科光谷64%股权；实现实现SASA产业化产业化嘉必优嘉必优发展历史发展历史2200172017烯王生物建成中国第一家微生物油脂专业化工厂，实现实现ARAARA产产业化业化200320
19、03嘉吉烯王更名为嘉必优；江夏分公司成立20112011成立中外合资企业嘉吉烯王20042004登陆科创板20021完全收购中科光谷；SA通过化妆品新原料备案ARA单体工厂在葛店投产20102010 1.2 武汉烯王控股，武汉烯王控股，中科院参股中科院参股 武汉烯王控股，实控人为易德伟武汉烯王控股，实控人为易德伟：2004 年嘉吉投资、嘉吉亚太和武汉烯王共同投资设立嘉吉烯王，其中嘉吉亚太持股 50%、武汉烯王持股 49%。2012 年武汉烯王以双鞭甲藻和裂殖壶菌 DHA 菌种及其初始技术以及其他资产对嘉必优有限进行增资， 成为嘉必优有限的控股股东。 截至2021年三季报，
20、 控股股东武汉烯王持股44.2%，实际控制人为易德伟， 总计持股比例约为 19.54% （通过武汉烯王间接持股 18.15%，直接持股 1.39%） 。中科院通过合肥科学岛和武汉烯王参股嘉必优，有助于公司的新技术研发和工艺改善。子公司中，公司在 2017 年收购中科光谷 64%的股权，并在2021 年实现 100%控股，中科光谷主要进行 SA 的生产和销售。2021 年 8 月，公司成立控股子公司嘉利多，进军动物营养领域。 图表图表 3 公司股权结构公司股权结构（2021 年三季报）年三季报） 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 备注：截至 2022 年 1 月 10 日，贝优有限累
21、计减持 1.04%，占公司总股本的比例由 12.08%减少至 11.04%。 武汉烯王武汉烯王生物工程生物工程贝优贝优嘉必优嘉必优（688089.SH）44.25%11.04%1.39%易德伟易德伟41.36%其他其他嘉利多生物技术嘉利多生物技术51.00%中科光谷中科光谷100.00%嘉必优嘉必优亚太亚太100.00%鼎石汇泽生物鼎石汇泽生物产业投资产业投资49.50%武汉烯王武汉烯王投资有限投资有限合肥科学合肥科学岛控股岛控股中科院合肥物质中科院合肥物质科学研究院科学研究院100%19%66.71%61.5%SASA的生产和销售的生产和销售动物营养动物营养（推出饲用脂肪粉和DHA藻粉等产品
22、；宠物食品）食品添加剂以食品添加剂以及其他食品的及其他食品的进出口进出口投资生物技术领投资生物技术领域的产业创新项域的产业创新项目目 1.3 财务分析财务分析：营收营收稳健增长稳健增长，新品，新品放量拉动盈利能力提升放量拉动盈利能力提升 营收稳定增长，业务渐趋多元化营收稳定增长，业务渐趋多元化：公司营业收入由 2016 年的 1.90 亿元增至2020 年的 3.23 亿元， 20162020 复合增速为 14.2%。 从营收构成看， ARA 和 DHA为公司收入的主要贡献力量， 但有降低趋势， 合计占比由 2016 年的 99.7%降至 2020年的 88.5%。其中，ARA 产品的营收占比
23、由 2016 年的 92.2%下降至 2020 年的71.6%；DHA 产品的占比由 2016 年的 7.5%上涨至 2020 年的 17.0%。SA 和 -胡萝卜素产品是公司的新产品，近几年营收占比均有显著增长，SA 产品由 2016 年的0.2%提升至2020年的9.8%； -胡萝卜素产品占比则由2016年的0.1%提升至2020年的 1.7%。 图表图表 4 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 5 公司营业收入构成公司营业收入构成 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所 ARA 和和 DHA 营收营收增速增速放缓放缓，S
24、A 成为新增长动力成为新增长动力： 20162020 年， 公司的核心业务 ARA 产品和 DHA 产品营业收入稳健增长，新业务 SA 产品和 -胡萝卜素产品增速喜人。 拆分来看， （1） ARA： 2016-2020 年其营业收入分别为 1.8/2.0/2.3/2.5/2.3亿元，除去受疫情影响的 2020 年，20162019 年其保持着 10%左右的稳定增速。（2）DHA：2016 年其营收为 1416.8 万元，2020 年已增至 5478.7 万元，年复合增长率为 40.2%。 （3）-胡萝卜素胡萝卜素：受益于境外客户销量的快速增长，营收保持快速增长，20162020 年复合增长率为
25、 168%。 （4）SA：2017 年实现产业化生产，随后随着不断开发新客户和下游应用的拓展，营收快速放量，20172020 的复合增长率为355%。SA 产品等新业务的持续发力，为公司整体营收的快速增长提供了强劲的助力。产品等新业务的持续发力，为公司整体营收的快速增长提供了强劲的助力。 1.90 2.29 2.86 3.12 3.23 2.50 20%25%9%4%6%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.5营业收入（亿元）yoy（%）-右轴92%87%80%80%72%7%12%17%15%17%3%4%10%0%10%20%30%40%50%
26、60%70%80%90%100%200192020ARADHASA-胡萝卜素其他 图表图表 6 ARA 营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 7 DHA 营业收入及增速营业收入及增速 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所 图表图表 8 SA 营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 9 -胡萝卜素营业收入及增速胡萝卜素营业收入及增速 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所 销售、管理费率严格控制，研发费率保持较高水平：销售、管理费率严格控制，研发费率保持较高水
27、平：2016 年至今，公司的销售费用率和管理费用率维持在较低水平，其中销售费率整体下降，由 2016 年的 6.5%下降至2020 年的 4.5%，而管理费用率由 2016 年的 7.3%小幅上涨至 2020 年的 8.4%，体现了公司较好的费用控制能力。在研发费用方面，作为高科技的生物技术企业，公司一直保持着较高的研发投入，20162020 年研发投入复合增速为 9%，2016-2020 年的研发费用率稳定在 6%左右。 1.75 1.98 2.28 2.48 2.32 13%15%9%-7%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.0201620172
28、01820192020营业收入（亿元）yoy（%）-右轴1417 2798 4739 4528 5479 98%69%-4%21%-20%0%20%40%60%80%100%120%00400050006000200192020营业收入（万元）yoy（%）-右轴33 752 1,307 3,153 14%2148%74%141%-5050025003000350020020营业收入（万元）yoy（%）-右轴10 154 206 467 535 1397%34%126%15%-20246
29、80200300400500600200192020营业收入（万元）yoy（%）-右轴 图表图表 10 公司各项费用率公司各项费用率 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所 净利润持续增长：净利润持续增长：20162020 年，公司的归母净利润分别为 0.5/0.7/1.0/1.2/1.3亿元， 年复合增长率为 29.1%。 疫情影响下短期增速放缓， 但随着疫情管控升级及冲击转淡，叠加产品应用领域的拓展，业绩增长有望重回快车道。 技术工艺改进及技术工艺改进及新业务新业务放量放量，带动带动总体总体盈利能力盈利能力提升：提升：20162021Q3
30、 公司毛利率和净利率呈现增长趋势，主要得益于规模效应和技术的优化。ARA 的生产工艺成熟，随着公司生产规模及生产效率的提升，毛利率稳步增长。公司 2017 年开始采用 DHA 发酵新工艺及无溶剂提取新工艺生产，单罐产出提高，毛利率明显提升。但为了提高 DHA 的市场占有率， 公司主打调整了销售价格， 2019 年以来毛利率有所下降。 新业务 SA 放量后，规模效应显现，毛利率快速提升，2020 年，公司 SA 产品的毛利率为 59.9%，是公司主营业务中毛利最高的产品，相较 2018 年的 38.6%提升了 21.3pct。微生物发酵法生产 -胡萝卜素的成本较高， 2020 年公司改进了 -胡
31、萝卜素的生产工艺与技术， 成本大幅下降。未来，预计未来，预计随着新业务的拓展，单位成本有望继续降低随着新业务的拓展，单位成本有望继续降低，拉动公司整体毛利率，拉动公司整体毛利率和净利率和净利率的增长。的增长。 7.5%6.0%5.7%6.0%6.3%6.9%6.5%5.7%5.4%5.6%4.5%5.6%7.4%7.0%5.6%8.0%8.3%6.8%3%4%5%6%7%8%9%2001920202021Q3研发费用率（%）销售费用率（%）管理费用率（%） 图表图表 11 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所 图表图表
32、12 公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 图表图表 13 公司分业务毛利率公司分业务毛利率 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所 0.47 0.66 0.97 1.18 1.31 1.01 40%47%22%11%-8%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.01.21.42001920202021Q3归母净利润（亿元）yoy（%）-右轴50%46%49%53%55%54%24%29%34%38%42%42%0%10%20%30%40%50%60%201620172018
33、201920202021Q3毛利率（%）净利率（%）53%53%52%55%57%18%34%50%47%45%39%53%60%0%34%0%10%20%30%40%50%60%70%200192020ARA（%）DHA（%）SA（%）-胡萝卜素 1.4 推出推出股权激励股权激励，彰显，彰显公司公司发展信心发展信心 公司发布2022 年限制性股票激励计划（草案） ，拟授予的限制性股票数量为180 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额 1.2 亿股的 1.50%。其中，首次授予不超过 160 万股，预留 20 万股。授予价格（含预留授予）为 29.26 元/股。本次激
34、励计划首次授予的激励对象不超过 48 人，约占公司 2020 年底工总数 374 人的12.83%， 包括在本公司任职的 1） 董事） 董事、 高级管理人员高级管理人员 7 人；人； 2） 核心技术人员） 核心技术人员 3 人；人；3）中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员）中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员 38 人。人。考核年度为 20222024 年三个会计年度，公司层面业绩考核要求以公司 2021 年营业收入值为业绩基数，考核年度营业收入累计值增长率触发值分别为 15%/160%/340%；目标值分别为25%/180%/380%。根据目标值根据目标值测算测算，20212024 年年
35、营业收入营业收入 CAGR 约在约在 26%，彰，彰显了公司对于未来营收增长的信心。显了公司对于未来营收增长的信心。 图表图表 14 公司公司股权激励考核目标股权激励考核目标 考核指标考核指标 考核年度考核年度 该考核年度使用的营该考核年度使用的营业收入累计值业收入累计值 业绩考核目标值业绩考核目标值（Am） 业绩考核触发值业绩考核触发值（An） 营业收入增长率 X （考核年度营业收入累计值/2021 年营业收入值） 2022 （第一个归属期） 2022 年营收 X25% X15% 2023 （第二个归属期） 2022、2023 两年营收累计值 X180% X160% 2024 （第三个归属期
36、） 2022、2023、2024三年营收累计值 X380% X340% 考核指标考核指标 考核指标完成比例考核指标完成比例 公司层面归属比例公司层面归属比例 营业收入增长率 X XAm 100% AnXAm 80% XAn 0 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2 主营产品横纵拓展主营产品横纵拓展，下游，下游应用前景应用前景广阔广阔 2.1 以以婴幼儿婴幼儿食品为起点，食品为起点，逐渐布局逐渐布局保健食品和化妆品保健食品和化妆品 公司最初主要进行 ARA 的生产，基于 ARA 的应用范围，公司在婴幼儿配方食品领域建立了良好的渠道基础。随着 DHA、SA 和 -胡萝卜素实现产业化，公司逐渐拓展
37、食品外的其他新兴市场。 ARA 促进婴幼儿视神经和脑神经发育促进婴幼儿视神经和脑神经发育，广泛添加于婴配粉广泛添加于婴配粉：ARA 是花生四烯酸（Arachidonic Acid）的简称，又称二十碳四烯酸，是一种多不饱和脂肪酸。ARA 作作为人体生长和发育所必需的脂肪酸之一，为人体生长和发育所必需的脂肪酸之一，主要用于主要用于促进促进视神经和脑神经的发育视神经和脑神经的发育。同时，ARA 是机体一系列生理调节激素的前体物质，对脂代谢、糖代谢、凝血机制、肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具有调节作用。由于由于 06 月龄的婴儿体内，月龄的婴儿体内，脂肪酸碳链延长酶和脱氢酶尚未完全发育成熟，尚不能
38、将亚油酸转化为脂肪酸碳链延长酶和脱氢酶尚未完全发育成熟，尚不能将亚油酸转化为 ARA，所以所以必须必须从外界摄取从外界摄取 ARA。目前全球婴幼儿奶粉中广泛添加目前全球婴幼儿奶粉中广泛添加 ARA。根据 Grand View Research 2019 年全球 ARA 市场规模为 2.0 亿美元， 预计 2025 年达到 2.8 亿美元，20192025 年复合增速为 5.7%。 图表图表 15 ARA 主要功能主要功能 图表图表 16 ARA 全球市场规模全球市场规模 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 资料来源：Grand View Research，润科招股书，华安证券研究所 DHA
39、在婴幼儿食品和保健品等领域在婴幼儿食品和保健品等领域应用广应用广：DHA 是二十二碳六烯酸（ Docosahexaenoic Acid）的简称，是神经系统细胞（如大脑和视网膜细胞）生长及维持所需的一种重要的多不饱和脂肪酸。 医学研究表明， 作为人类视网膜和大脑生作为人类视网膜和大脑生长发育所必需的脂肪酸长发育所必需的脂肪酸，DHA 可促进婴幼儿视力及智力发育，对维持脑的功能、延缓脑的衰老、 预防老年痴呆症和神经性疾病、 预防心血管疾病等具有积极的保健功能。人体缺乏 DHA 可引发生长发育迟缓、不育、智力障碍等一系列症状。人体自身难以合成 DHA， 只可通过摄食亚麻酸转化而得， 但体内亚麻酸向
40、DHA 的转化率少于 0.5%，转化率极低。因此人们主要通过食物和专门的 DHA 补充产品来满足人体自身所需。目前目前 DHA 主要应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品等领域。主要应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品等领域。根据Allied Market Research，2018 年全球 DHA 市场规模为 30.6 亿美元，预计 2022 年2.0 2.1 2.3 2.4 2.5 2.7 2.8 6.4%6.0%5.4%5.7%5.0%6.0%5.8%0%1%2%3%4%5%6%7%00.511.522.5320192020E2021E2022E2023E2024E20
41、25E全球ARA市场规模（亿美元）yoy(%)-右轴 达到 52.7 亿美元，复合增速达到 14.6%。 图表图表 17 DHA 主要功能主要功能 图表图表 18 DHA 市场规模市场规模 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 资料来源：Allied Market Research，润科招股书，华安证券研究所 图表图表 19 部分部分 DHA 保健食品保健食品 类型类型 名称名称 净含量（克净含量（克/粒粒 * 粒）粒） DHA 含量含量(mg/粒）粒） DHA 纯度纯度 藻油 培芝 DHA 藻油 0.25 * 30 100 40% 君宝康 DHA 复合海藻油 0.5 * 56 100 20%
42、 软胶囊 纽曼思 DHA 藻油软胶囊 0.675 * 90 100 15% 智灵通 DHA 软胶囊 0.25 * 90 99 40% 小斯利安 DHA 藻油软胶囊 0.56 * 90 100 18% 澳特力 DHA 藻油软胶囊 0.65 * 45 100 15% 乐辅智 DHA 藻油软胶囊 0.435 * 60 100 23% 乐佳善 DHA 藻油软胶囊 0.5 * 60 100 20% 思敏睿 DHA 藻油软胶囊 0.655 * 60 150 23% 新西特 DHA 藻油软胶囊 0.55 * 90 100 18% 百适滴 DHA 藻油软胶囊 0.675 * 90 100 15% 贝蒂喜 DH
43、A 藻油软胶囊 0.65 * 120 150 23% 凝胶糖果 天然博士 DHA 藻油凝胶糖果 0.4 * 30 100 25% 优珍 DHA 藻油凝胶糖果 0.62 * 30 100 16% 英吉利 DHA 藻油低糖夹心软糖 0.8 * 30 150 19% 合生元 DHA 藻油+ARA 凝胶糖果 0.86 * 40 100 12% 安琪纽特开智星 DHA 藻油凝胶糖果 0.45 * 24 116 26% 纽斯曼贝儿 DHA 藻油凝胶糖果 0.8 * 30 120 15% 修正优智 DHA 藻油凝胶糖果 0.55 * 30 100 18% 金奇仕挪倍智 DHA 藻油凝胶糖果 0.73 * 4
44、0 100 14% 纽贝乐 DHA 藻油凝胶糖果 0.67 * 60 100 15% 30.635.240.446.252.715.0%14.9%14.3%14.1%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%00201820192020E2021E2022E全球DHA市场规模（亿美元）yoy(%)-右轴 壹营养壹智 DHA 藻油凝胶糖果 0.93 * 90 100 11% 汉臣氏 DHA 藻油凝胶糖果 0.85 * 40 150 18% 金恩贝施 DHA 藻油凝胶糖果 0.75 * 30 100 13% 自然维他 DHA 藻油凝胶糖果 0.4 * 30 100 2
45、5% 生命阳光 DHA 藻油凝胶糖果 0.675 * 60 100 15% 酷幼 DHA 藻油凝胶糖果 0.4 * 40 120 30% 康保聪藻油 DHA 凝胶糖果 0.76 * 90 100 13% 爱楽倍加藻油 DHA 凝胶糖果 0.67 * 60 100 15% 资料来源：贝集严选，华安证券研究所 SA 应用于食品和化妆品等领域应用于食品和化妆品等领域：SA 即唾液酸（Sialic Acid）是燕窝的主要功效成分，具有促进智力发育、抗病毒、调节免疫能力等作用。在婴幼儿配方食品、健康食品、物制药、化妆品方面有较好的应用前景。 图表图表 20 SA 主要功能主要功能 资料来源：中国燕窝网，
46、华安证券研究所 -胡萝卜素是一种安全的维生 A 源，在机体内发挥补充维生素 A、抗氧化、保持细胞活力的作用，主要应用于膳食补充剂和健康食品领域。同时，-胡萝卜素作为天然着色剂，可应用于果汁饮料和烘焙食品等方面。 奶粉奶粉燕窝酸燕窝酸促进大促进大脑发育脑发育淡斑淡斑美白美白抗衰老抗衰老抗菌抗菌排毒排毒提高提高免疫力免疫力促进肠促进肠道吸收道吸收治疗神治疗神经疾病经疾病化妆品化妆品药品药品膳食膳食补充剂补充剂功能功能应用领域应用领域 2.2 下游婴配粉市场平稳增长，新拓市场空间大下游婴配粉市场平稳增长，新拓市场空间大 2.2.1 婴配粉婴配粉：市场规模稳健增长，呈现高端化趋势市场规模稳健增长，呈现
47、高端化趋势 中国婴幼儿奶粉市场平稳增长中国婴幼儿奶粉市场平稳增长：婴幼儿食品主要分为婴幼儿配方奶粉和婴幼儿辅食，其中婴幼儿奶粉是婴幼儿食品的主要构成。2020 年中国婴幼儿奶粉市场规模为 1764 亿元，20142017 年复合增速为 6.8%，稳健增长。2019 年中国婴幼儿辅食行业规模为 404 亿元，20132019 年复合增速为 22.9%，快速增长。 图表图表 21 婴幼儿配方食品婴幼儿配方食品 资料来源：卫健委，华安证券研究所 图表图表 22 中国婴幼儿奶粉市场规模中国婴幼儿奶粉市场规模 图表图表 23 中国婴幼儿辅食行业规模中国婴幼儿辅食行业规模 资料来源：前瞻产业研究院，华安证
48、券研究所 资料来源：解数咨询，华安证券研究所 中国中国每年每年新生儿新生儿数量数量仍然较大， 母乳喂养率低仍然较大， 母乳喂养率低： 2016 年， 开放二孩政策之后，婴幼儿食品婴幼儿食品婴幼儿配方奶粉婴幼儿配方奶粉婴幼儿辅助食品婴幼儿辅助食品婴儿婴儿配方配方乳粉乳粉（ 0 0至至6 6月月龄，龄，1 1段）段）较大较大婴儿婴儿配方配方乳粉乳粉（ 6 6至至1212月龄，月龄，2 2段）段）幼儿幼儿配方配方乳粉乳粉（ 1212至至3636月龄，月龄，3 3段段）特殊特殊配方配方食品食品婴婴幼幼儿儿谷谷类类辅辅助助食食品品婴婴幼幼儿儿灌灌装装辅辅助助食食品品辅辅食食营营养养补补充充品品11871
49、2889169017649%4%11%9%4%4%0%2%4%6%8%10%12%020040060080000200020中国婴幼儿奶粉行业市场规模（亿元）yoy(%)830435740417%41%32%23%13%17%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300350400450200019中国婴幼儿辅食行业规模（亿元）yoy(%) 中国出生人数创 2000
50、年以来新高，达到 1786 万人。但是随后出生人数呈下降趋势，2021 年出生人数为 1062 万人，但是体量仍然较大。并且 2019 年中国母乳喂养率为 29%，世界平均为 42%，中低收入国家为 36%，中国母乳喂养率相对较低。 图表图表 24 中国出生人数中国出生人数 图表图表 25 2019 年年母乳喂养率比较母乳喂养率比较 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：中国发展研究基金会，华安证券研究所 城镇居民可支配收入和城镇居民可支配收入和城镇化率提升城镇化率提升叠加家庭结构改变叠加家庭结构改变，消费能力提升，消费能力提升：随着中国经济的快速发展，城镇居民可支配收入有了较大的提升
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