1、传媒传媒/互联网传媒互联网传媒 1 / 19 芒果超媒芒果超媒（300413.SZ） 2020 年 07 月 07 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持） 日期 2020/7/7 当前股价(元) 63.00 一年最高最低(元) 67.58/25.35 总市值(亿元) 1,121.64 流通市值(亿元) 586.76 总股本(亿股) 17.80 流通股本(亿股) 9.31 近 3 个月换手率(%) 53.25 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 公司深度报告-乘风破浪的姐姐 开启芒果“乘风破浪”新篇章- 2020.6.14 公司首次覆盖报告-从马栏山到迪 士尼，独特基因铸就“芒果生态
2、” - 2020.5.15 “大芒计划大芒计划”升级升级 2.0，引领引领综艺营销、内容制作和综艺营销、内容制作和 艺人经纪艺人经纪新新趋势趋势 公司深度报告公司深度报告 方光照（分析师）方光照（分析师） 证书编号：S0790520030004 “大芒计划”升级“大芒计划”升级 2.0，加码“加码“KOL+IP+品牌”营销新趋势品牌”营销新趋势 公司“大芒计划”升级 2.0，有望融合“人货场”三方优势，打造网红带货生态 圈；落地项目乘风破浪的姐姐热度持续，携手抖音直播带货，实现广告赞助、 会员收入与衍生品销售增长，有望引领综艺带货新模式；设立“芒果学院” ，加 大 KOL 扶持力度，有望通过“
3、金字塔造星计划”培养 UP 主成长为成熟 PGC 制 作人，为自制剧集与综艺提供新鲜血液。我们维持此前盈利预测不变，预测公司 2020/2021/2022 年归母净利润分别为 15.30/18.46/21.99 亿元，对应 EPS 分别为 0.86/1.04/1.24 元，当前股价对应 PE 分别为 73/61/51 倍，维持“买入”评级。 乘风破浪的姐姐热度持续，引领综艺带货新模式乘风破浪的姐姐热度持续，引领综艺带货新模式 乘风破浪的姐姐依靠独特的题材内容、优质的制作水平、立体化的营销推广 等，节目人气高居不下，已成现象级综艺。节目联手抖音进行独家带货直播，我 们在 6 月 14 日 乘风破
4、浪的姐姐开启芒果“乘风破浪”新篇章中也曾提及“姐 姐们带货实力一流，或与大芒计划产生催化反应” ，实现多方共赢，1）丰富广 告变现模式，实现综艺赞助+姐姐代言双赢；2）推广会员年卡，助力会员收入增 长；3）开设“芒果 TV 好物”抖音小店，布局直播电商+“芒果好物”衍生品， 有望实现 IP 乘数效应。 成立“芒果学院” ，助力头部成立“芒果学院” ，助力头部 KOL 及成熟及成熟 PCG 制作人成长制作人成长 “大芒计划 2.0”成立“芒果学院” ，加大 KOL 扶持力度，我们认为，依托公司 提供的 S 级平台资源、殿堂级师资团队和超一线合作通道，在“金字塔造星计 划”下，UP 主有望快速成长
5、为头部 KOL 和成熟 PCG 制作人，并成功反哺芒果 生态，为芒果 TV 自制剧集和综艺提供新鲜血液。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧的风险；视频平台用户增长不及预期的风险；广告业 务收入增长不及预期的风险；内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,661 12,501 15,021 17,863 21,080 YOY(%) 16.8 29.4 20.2 18.9 18.0 归母净利润(百万元) 866 1,156 1,530 1,846 2,199 YOY
6、(%) 21.0 33.6 32.3 20.7 19.1 毛利率(%) 37.0 33.7 35.3 36.1 36.7 净利率(%) 9.0 9.2 10.2 10.3 10.4 ROE(%) 16.3 13.1 15.1 14.2 14.5 EPS(摊薄/元) 0.49 0.65 0.86 1.04 1.24 P/E(倍) 129.6 97.0 73.3 60.7 51.0 P/B(倍) 19.9 12.8 11.1 8.6 7.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -60% 0% 60% 120% 180% 240% -112020-03 芒果超媒沪深300 相关
7、研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司深度报告公司深度报告 2 / 19 目目 录录 1、 “大芒计划”升级 2.0，网红带货大有可为 . 4 1.1、 直播带货模式兴起，“大芒计划 2.0”加码“KOL+IP+品牌”营销新趋势 . 4 1.2、 “人货场”三方优势融合，打造网红带货生态圈 . 5 2、 乘风破浪的姐姐热度持续，引领综艺带货新模式 . 9 2.1、 节目热度不减，已成为现象级综艺 . 9 2.2、 联手抖音直播带货，实现多方共赢 .
8、 10 3、 成立“芒果学院”，培养头部 KOL 及成熟 PCG 制作人 . 13 4、 盈利预测与投资建议 . 16 5、 风险提示 . 16 附：财务预测摘要 . 17 图表目录图表目录 图 1： 2017-2020E 中国直播电商市场规模同比增速均超 100% . 4 图 2： 2020 年 5 月薇娅、李佳琦带货商品总 GMV 分别为 22 和 19 亿元 . 4 图 3： 2019 年“KOL 推广”和“短视频/直播”是品牌社会化营销的重点 . 4 图 4： 2019 年在线视频行业效果广告的占比持续提升. 4 图 5： 公司于 2019 年 8 月启动“大芒计划”，于 2020 年
9、 6 月“大芒计划”升级 2.0 . 5 图 6： 芒果 TV 或将实现“IP+KOL+品牌”催化反应 . 5 图 7： 2019 年 6 月芒果 TV18-24 岁用户占比为 55.6%. 6 图 8： 2019 年 8 月芒果 TV 女性用户占比为 77% . 6 图 9： 2019 年淘宝直播用户以女性为主 . 6 图 10： 2019 年淘宝直播用户年龄以 20-30 岁为主 . 6 图 11： 2020 年 2 月手机淘宝直播女性用户支付率为 66.8% . 6 图 12： 2020 年 2 月手机淘宝直播女性用户中消费 1000 元以上的活跃占比 TGI 为 154 . 6 图 1
10、3： 湖南娱乐 MCN 优势显著 . 7 图 14： 芒果 TV“大芒”栏目对达人进行推荐. 7 图 15： 2019H1 芒果 TV 综艺品牌植入数量为 51，同比增长 143% . 7 图 16： 2019 年芒果 TV 合作品牌以美妆、婚纱摄影、饮料和个护清洁为主 . 7 图 17： 2020 年 1-6 月芒果 TV 播出综艺在艺恩 Top30 排行榜中占比提升 . 8 图 18： 2020 年 1-6 月芒果 TV 播出网络剧在艺恩 Top30 排行榜中占比提升 . 8 图 19： 场景带货营销模式通过共振共建共鸣实现 IP 全条链整合 . 8 图 20： 通过场景带货模式，品牌更易
11、触达消费者（以我家那闺女为例） . 8 图 21： 2016 年以来芒果 TV 广告收入持续增长 . 8 图 22： 乘风破浪的姐姐5 星和 4 星好评共占比 81.5% . 9 图 23： 乘风破浪的姐姐上线 24 天累计播放量达 16.4 亿 . 9 图 24： 乘风破浪的姐姐联手抖音进行十二期直播带货 . 10 图 25： 乘风破浪的姐姐女性观众占比 80% . 11 图 26： “芒果 TV 好物”女性粉丝占比 83% . 11 图 27： 乘风破浪的姐姐20-29 岁的观众占比 46% . 11 图 28： “芒果 TV 好物”18-25 岁的粉丝占比 37% . 11 图 29：
12、乘风破浪的姐姐直播带货首秀大热 . 11 图 30： 首次带货商品以美妆护肤、食品饮料、配饰为主 . 11 nMsNtNwOpPqPnNqPqOqOoN9P9R9PmOqQpNqQeRpPoRkPrRyQ7NrRuNNZoMyQMYnMqR 公司深度报告公司深度报告 3 / 19 图 31： 直播商品 25%通过节目合作伙伴唯品会跳转购买，75%通过直播独家合作伙伴抖音小店跳转购买 . 12 图 32： 直播中梦洁家纺、VVC、元気森林、SKG、WONDERLAB、伊利销售额领先（单位：万元） . 12 图 33： 直播带货中特别推广了芒果 TV 会员年卡 . 13 图 34： 年卡仅售 99
13、 元，同时赠送姐姐典藏卡 . 13 图 35： 直播带货中推广姐姐限定典藏卡 . 13 图 36： 芒果 TV 基于 IP 影响力有望实现 IP 乘数效应 . 13 表 1： “大芒计划”升级 2.0，加码“KOL+IP+品牌”营销新趋势 . 5 表 2： 乘风破浪的姐姐自开播以来多次登上微博热搜 . 9 表 3： 直播带货丰富广告变现模式，实现综艺赞助+姐姐代言双赢 . 12 表 4： 依托丰富芒果资源和独特芒果生态，“芒果学院”助力顶尖制作人及 KOL 成长 . 14 表 5： 大芒创作中心依托芒果自制综艺和剧集内容举办丰富的主题创作活动 . 14 表 6： 大部分大芒人气榜 Top10
14、在抖音人气较高 . 15 表 7： 芒果 TV2020 下半年剧集资源丰富 . 15 表 8： 芒果 TV2020 下半年综艺资源丰富 . 16 公司深度报告公司深度报告 4 / 19 1、 “大芒计划”升级“大芒计划”升级 2.0，网红带货大有可为网红带货大有可为 1.1、 直播带货模式兴起，直播带货模式兴起， “大芒计划“大芒计划 2.0”加码加码“KOL+IP+品牌”营销新品牌”营销新 趋势趋势 直播电商直播电商+KOL 带货模式带货模式兴起， “大芒计划”应运而生。兴起， “大芒计划”应运而生。在网红经济趋势下，直 播带货模式兴起。根据艾媒咨询，中国直播电商市场规模将由 2017 年的
15、 190 亿元增 长至 2020 年的 9610 亿元，CAGR 达 270%。根据 WeMedia 数据，2020 年 5 月电商 直播带货商品成交额前十的达人中，薇娅、李佳琦直播商品成交额分别为 22 亿元、 19 亿元，第三至第十名的直播带货达人也为品牌贡献了 3-5 亿的 GMV。与此同时， KOL 推广和短视频/直播成为品牌社会化营销的重点。根据 QuestMobile 数据， 2019Q1-Q4 在线视频行业效果广告的占比持续提升。 芒果 TV 通过推出 “大芒计划” ， 一方面抢占内容市场先机， 填补综艺带货市场空缺， 另一方面扩展原有业务范围， 将 长视频领域的内容优势扩展到直
16、播带货和达人培养领域。 图图1：2017-2020E 中国直播电商市场规模同比增速均超中国直播电商市场规模同比增速均超 100% 图图2：2020 年年 5 月薇娅、李佳琦带货商品总月薇娅、李佳琦带货商品总 GMV 分别分别 为为 22 和和 19 亿元亿元 数据来源：艾媒咨询、开源证券研究所 数据来源：WeMedia、开源证券研究所 图图3：2019 年“年“KOL 推广”推广”和和“短视频短视频/直播直播”是品牌社是品牌社 会化营销的重点会化营销的重点 图图4：2019 年在线视频行业效果广告的占比持续提升年在线视频行业效果广告的占比持续提升 数据来源：AdMaster、开源证券研究所 数
17、据来源：QuestMobile、开源证券研究所 “大芒计划”升级“大芒计划”升级 2.0，加码加码“KOL+IP+品牌品牌”营销新趋势营销新趋势。芒果 TV 于 2019 年启动“大芒计划” ，以优质平台资源和 IP 内容为 KOL 赋能，提升品牌营销变现价 值。 “大芒计划”通过“大芒带货榜” 、 “马栏山学院” 、 “大芒用户创作中心”等吸引 KOL 入驻，并先后开放我最爱的女人们 你怎么这么好看 来自手机的你等 综艺资源，带货引流效果卓群。2020 年 6 月， “大芒计划”升级 2.0，加大 KOL 扶持 力度，设立“芒果学院” ，在网红、带货、导演、编剧、剪辑等台前幕后全部岗位开 1
18、90 1330 4338 9610 600% 226% 122% 0% 200% 400% 600% 800% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20020E 市场规模（亿元）yoy 22 19 5 4 4 4 4 3 3 3 0 5 10 15 20 25 2020年5月带货商品总GMV（亿元） 60% 55%54% 39%39% 32% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 8.2% 22.6% 29.0% 31.8% 91.8% 77.4% 71.0% 68.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100
19、% 2019Q12019Q22019Q32019Q4 效果广告品牌广告 公司深度报告公司深度报告 5 / 19 班授课， 通过 “金字塔造星计划” 培养 UP 主成长为成熟 PGC 制作人； 深化 KOL+IP+ 品牌营销体系，为品牌主提供品效合一的营销服务；加快布局平台资源分配机制， 乘风破浪的姐姐超级学徒 等综艺或将与带货模式结合， 引领综艺带货新趋势。 我们认为， “大芒计划 2.0”将在爆款内容、电商零售、品牌营销三方面为公司贡献新 利润增长点，实现 IP+KOL+品牌催化反应。 图图5：公司公司于于 2019 年年 8 月月启动“大芒计划”启动“大芒计划” ，于于 2020 年年 6
20、 月“大芒计划”升级月“大芒计划”升级 2.0 图图6：芒果芒果 TV 或将实现“或将实现“IP+KOL+品牌”催化反应品牌”催化反应 资料来源：芒果 TV、开源证券研究所 资料来源：谦寻官网、湖南卫视、韩束官网、OPPO 官网、美素佳 儿官网、开源证券研究所 表表1：“大芒计划”升级“大芒计划”升级 2.0，加码“，加码“KOL+IP+品牌”营销新趋势品牌”营销新趋势 KOL 扶持方法扶持方法 综艺带货方案综艺带货方案 落地项目落地项目 大芒计划 1.0 打造大芒带货榜，向 KOL 开启芒 果强势流量和内容 IP 共享，基于 芒果系广告池的客户资源，以及商 业化体系，帮助 KOL 实现进阶，
21、 形成内容生态互动；截至 2019 年，“大芒计划”已为上千名 UP 主 搭建了短视频平台，并为头部 KOL 提供从 UGC 到 PGC 的专业 进阶通道 1、开放 70 多档芒果自制综艺，40 多部影视剧核心内容，3000+超绝 红人，孵化芒果系 KOL，用人+内 容的匹配方式为客户带来资源输送 以及红人矩阵裂变传播；2、与各 大短视频直播平台开启规模化 KOL 战略资源合作。 你怎么这么好看 来自手机的你等 大芒计划 2.0 以超过 800 万 UP 主为扶持对象； 以建立芒果学院、打造晋升机制、 配备专属综艺、提供专业场地、建 立商业支撑等为基本手段；以受训 练的 UP 主成长为成熟 P
22、GC 制作 人为最终目标。 三年内开放 100+剧集，200+综艺 资源；以进一步打通 IP 与品牌的 转化路径，加持芒果 TV “KOL+IP”品效合一的营销为发 展诉求。 乘风破浪的姐姐 超级学徒等 资料来源：芒果 TV 战略发布会、开源证券研究所 1.2、 “人货场”三方“人货场”三方优势优势融合，打造融合，打造网红网红带货生态圈带货生态圈 人：人：用户以年轻女性为主用户以年轻女性为主+积极积极培养培养 KOL 主播。主播。 （1）用户方面，用户方面，芒果芒果 TV 用户用户 属性与直播带货观众属性契合。属性与直播带货观众属性契合。 根据阿里研究院数据， 淘宝直播用户以 20-30 岁的
23、女 性为主，这与芒果 TV 的用户属性相吻合。年轻女性消费潜力巨大，更易于接受直播 带货的种草模式，也更易于在 KOL 的影响下消费。根据 QuestMobile 数据，2020 年 2 月，手机淘宝直播女性用户的支付率达 66.8%，消费金额在 1000 元以上的活跃占 公司深度报告公司深度报告 6 / 19 比为 35.4%，活跃占比 TGI 为 154。 （2）KOL 方面，方面，一方面一方面，大力扶持，大力扶持 UP 主成长主成长 为为 KOL 主播主播。 “大芒计划 2.0”以超过 800 万 UP 主为扶持对象，设立“芒果学院” ， 在网红、带货、导演、编剧、剪辑等台前幕后全部岗位
24、开班授课，为他们提供向成熟 PGC 制作人转变的晋升路径。另一方面，可与湖南娱乐另一方面，可与湖南娱乐 MCN 发挥协同效应。发挥协同效应。母公 司湖南广电孵化的湖南娱乐 MCN，已打造“人员配备-IP 孵化-达人养成-商务售卖” 的完整产业链。根据娱乐资本论数据，截至 2020 年 4 月 10 日，湖南娱乐 MCN 已拥 有达人 261 位，累计粉丝 1.6 亿+，总播放量 473 亿+，双十一 GMV 达 500 万。芒果 TV 或将借鉴其成功经验，并充分发挥协同效应，形成 KOL 资源的独特优势。 图图7：2019 年年 6 月芒果月芒果 TV18-24 岁用户占比为岁用户占比为 55
25、.6% 图图8：2019 年年 8 月芒果月芒果 TV 女性用户占比为女性用户占比为 77% 数据来源： 媒体融合的芒果实践报告 、开源证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 图图9：2019 年淘宝直播用户以女性为主年淘宝直播用户以女性为主 图图10：2019 年淘宝直播用户年龄以年淘宝直播用户年龄以 20-30 岁为主岁为主 资料来源：阿里研究院 资料来源：阿里研究院 图图11：2020 年年 2 月手机月手机淘宝直播女性用户淘宝直播女性用户支付率为支付率为 66.8% 图图12：2020 年年 2 月手机淘宝直播女性用户中消费月手机淘宝直播女性用户中消费 1000 元以上的活跃占
26、比元以上的活跃占比 TGI 为为 154 数据来源：QuestMobile、开源证券研究所（支付率：在 App 中调 用支付工具的用户占比） 数据来源：QuestMobile、开源证券研究所 7.7% 55.6% 26.0% 7.8% 2.9% 0-17岁18-24岁25-34岁35-44岁45岁以上 42%43% 54% 23% 58%57% 46% 77% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV 男女 56.8% 63.8% 66.8% 50.0% 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 手机淘宝全体用户 手机淘宝直播全部用户 手机淘宝直播女性用
27、户 35.4% 47.2% 17.4% 154 90 71 0 50 100 150 200 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 1000元以上200-1000元200元以下 活跃占比活跃占比TGI 公司深度报告公司深度报告 7 / 19 图图13：湖南娱乐湖南娱乐 MCN 优势显著优势显著 图图14：芒果芒果 TV“大芒大芒”栏目对达人进行推荐”栏目对达人进行推荐 资料来源：抖音娱乐 资料来源：芒果 TV 货：货：供应链供应链经验经验丰富，与品牌深度合作。丰富，与品牌深度合作。 （1）快乐购深耕快乐购深耕新媒体零售电商新媒体零售电商，选品选品 及及供应链经验
28、丰富供应链经验丰富。公司旗下新媒体零售电商快乐购从“电视百货、连锁经营”起 步，定位“媒体零售、电子商务” ，致力跨行业、跨媒体、跨地区发展，积累了丰富 的电商运营经验和选品经验。此外，快乐购依托 HOMA、ERP、WMS 及 BI 系统， 搭建了完善高效的商品供应链，能够为直播带货提供强力支持。 （2）广告主资源丰广告主资源丰 富，富， 易获取易获取低价优质好物低价优质好物。 依托母公司湖南广电的广告主资源优势， 以及公司多年深 耕内容营销领域的经验优势，公司合作品牌数持续增长。根据公司公告，2019H1 芒 果 TV 广告品牌投放数近 200 个，同比增长 14%。根据九合数据，2019H
29、1 芒果 TV 综艺品牌植入数量为 51，同比增长 143%。公司与众多品牌绑定，能够获取低价优质 好物。此外，芒果 TV 合作品牌以美妆、婚纱摄影、饮料和个护清洁为主，提供的商 品更切合年轻女性用户需求。 图图15：2019H1 芒果芒果 TV 综艺品牌植入数量为综艺品牌植入数量为 51， 同比增， 同比增 长长 143% 图图16：2019 年芒果年芒果 TV 合作品牌以美妆、婚纱摄影、饮合作品牌以美妆、婚纱摄影、饮 料和个护清洁为主料和个护清洁为主 数据来源：九合数据、开源证券研究所 数据来源：九合数据、开源证券研究所 场：场：内容资源丰富，内容资源丰富，创新创新剧集和剧集和综艺等场景带
30、货模式。综艺等场景带货模式。根据艺恩数据，2020 年 1-6 月芒果 TV 播出综艺和剧集在艺恩 Top30 排行榜中占比提升，公司优质剧集和综 艺资源丰富，能够为多场景品牌营销探索提供内容资源。此外， “大芒计划 2.0”将在 3 年提供 100+剧集、200+综艺的资源支持，或可将品牌营销与剧集和综艺场景内容 完美融合， 探索综艺 IP 带货、 明星+KOL 真人秀带货、 直播盛典带货等新场景模式， 构建网红带货生态圈。2020 年下半年， 乘风破浪的姐姐将继续与抖音合作直播带 货，芒果 TV 还将推出网红进阶团综超级学徒 ，聚焦主播直播带货，进一步深挖 场景带货价值。 21 3433
31、28 59 45 112 5251 59 92 48 0 20 40 60 80 100 120 芒果TV爱奇艺腾讯视频优酷视频 2018年上半年2018年下半年2019年上半年 26% 11% 11% 10% 9% 美妆婚纱摄影饮料个护清洁 电商网服乳制品汽车 公司深度报告公司深度报告 8 / 19 图图17：2020 年年 1-6 月芒果月芒果 TV 播出综艺在艺恩播出综艺在艺恩 Top30 排排 行榜中占比提升行榜中占比提升 图图18：2020 年年 1-6 月芒果月芒果 TV 播出网络剧在艺恩播出网络剧在艺恩 Top30 排行榜中占比提升排行榜中占比提升 数据来源：艺恩数据、开源证券研究所 数据来源：艺恩数据、开源证券研究所 图图19：场景带货营
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