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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 芒果超媒芒果超媒(300413)传媒传媒 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-08-11 Table_Invest 买入买入 上次评级:买入 股票数据 2023/08/11 6 个月目标价(元)收盘价(元)32.91 12 个月股价区间(元)20.8441.80 总市值(百万元)61,565.42 总股本(百万股)1,871 A 股(百万股)1,871 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)6 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M
2、3M 12M 绝对收益-1%-5%3%相对收益-3%-5%8%Table_Report 相关报告 芒果超媒(300413):守正创新静待广告修复,积极探索 AIGC 布局-20230424 芒果超媒(300413):业绩符合预期,广告降幅缩窄,持续关注需求修复-20230301 芒果超媒(300413):疫情影响广告承压,看好公司长期内容竞争力 Table_Author 证券分析师:钱熠然证券分析师:钱熠然 执业证书编号:S0550522080001 研究助理:张昊晨研究助理:张昊晨 执业证书编号:S0550122060036 Table_T
3、itle 证券研究报告/公司深度报告 内容基因内容基因铸就新媒体领导者铸就新媒体领导者,台网融合,台网融合高质量发展高质量发展 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 国有控股新媒体,台网双平台驱动发展。国有控股新媒体,台网双平台驱动发展。芒果超媒是湖南广播影视集团旗下的新媒体公司,依托于湖南广电的内容资源,形成了完整的新媒体产业链布局,主要业务包括芒果 TV 互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作、内容电商等。公司过去几年业绩成长态势良好,费用管控优异,财务表现领先行业,是长视频平台发展前期少有的持续盈利的公司。海外群雄并起,国内竞争趋缓,海外群雄并起,国内竞争趋缓,内容是长期竞争核
4、心内容是长期竞争核心。1)海外市场开始海外市场开始追求盈利。追求盈利。2019 年竞争加剧后,新入局者的策略主要是通过烧钱抢用户实现规模效应,再提价盈利。但是由于提价后可能造成用户流失,盈利的核心还是在内容,只有保证内容库的丰富度以及内容质量的情况下,才会实现提价的稳定性。2)国内国内市场已走向成熟稳定期,回归内容本质。市场已走向成熟稳定期,回归内容本质。政策环境趋于平稳,行业乱象大幅减少,各家公司在疫情后更加注重降本增效,通过打造自有内容树立壁垒,竞争环境趋于缓和,另外,来自短视频的外部冲击也基本见顶,长短视频开始走向合作共赢。芒果的核心优势在于工业化的内容生产能力芒果的核心优势在于工业化的
5、内容生产能力。好莱坞的工业化制作能力代表了持续的优质 IP 电影输出,以及围绕 IP 衍生变现,芒果在综艺领域同样具备类似能力剧集方面也在快速补齐短板。此外,湖南台资源赋能也帮助公司形成了良好的内容竞争力、成本管控能力以及人才优势,近期于 7 月 26 日公司公告收购湖南广电旗下金鹰卡通,进一步对内容实力和 IP 运营能力进行补充。内容驱动平台成长,创新业务打开增长空间内容驱动平台成长,创新业务打开增长空间。1)会员收入:公司在下沉市场、男性用户和海外均有用户的挖掘空间,ARPPU 也远低于其他平台,未来会员收入提升空间广阔,公司已于 8 月正式接入阿里 88VIP,考虑到 88VIP 超 2
6、500 万的会员基数,有望为公司带来较为明显的会员增量;2)广告收入:短期看宏观经济修复,中长期看营销效果提升和单综艺招商能力提升;3)运营商业务:依托牌照优势,保持稳健增长;4)创新业务:电商和剧本杀业务均为围绕 IP 变现,打造新增长点;5)AI赋能影视行业降本增效,与虚拟人结合有望使其焕发新活力,公司已于8 月开始进行 AI+IP 进行变现,用户付费与 AI 赋能的大宋少年志 2剧中角色进行对话,商业化潜力有望得到释放。投资建议:投资建议:预计 2023-2025 年公司实现归母净利润 24.03/27.48/30.25 亿元,同比增长 32%/14%/10%。考虑分部估值法,给予公司目
7、标市值 709亿元,对应目标价 37.9 元,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:内容创新不及预期、宏观经济下滑、内容创新不及预期、宏观经济下滑、AI 技术发展不及预期。技术发展不及预期。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 15,356 13,704 16,088 17,796 19,179(+/-)%9.64%-10.76%17.39%10.62%7.77%归属母公司归属母公司净利润净利润 2,114 1,825 2,403 2,748 3,025(+/-)%6.66%-13.68%3
8、1.66%14.35%10.11%每股收益(元)每股收益(元)1.17 0.98 1.28 1.47 1.62 市盈率市盈率 48.91 30.63 25.62 22.41 20.35 市净率市净率 6.31 2.98 2.93 2.59 2.30 净资产收益率净资产收益率(%)16.25%10.20%11.44%11.56%11.30%股息收益率股息收益率(%)0.40%0.40%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)1,871 1,871 1,871 1,871 1,871-40%-20%0%20%40%芒果超媒沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的
9、声明及说明 2/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 目目 录录 1.芒果超媒:国有控股新媒体,台网双平台驱动发展芒果超媒:国有控股新媒体,台网双平台驱动发展.5 1.1.公司概况:依托湖南广电,打造全产业链芒果媒体生态.5 1.2.财务分析:营收利润有望回弹,费用管控情况良好.8 2.海外流媒体竞争启示:内容是长期竞争的核心海外流媒体竞争启示:内容是长期竞争的核心.12 2.1.海外市场:烧钱狂奔难以维系,多家寻求摆脱亏损.12 2.2.商业模式:广告模式兴起,会员开启提价.18 2.3.内容对比:Netflix 统治剧集端,版权剧彰显价值.20 2.4.结论:从规模导向到盈利导向,内容
10、才是长期发展的核心.21 3.国内流媒体现状:政策、竞争、外部冲击趋于平缓国内流媒体现状:政策、竞争、外部冲击趋于平缓.22 3.1.政策环境趋于平稳,行业规范性运转.22 3.2.行业竞争趋缓,各平台降本增效,专注盈利提升.23 3.3.短视频冲击趋缓,双方走向合作共赢.27 4.核心优势:工业化内容输出能力,成本和人才优势显著核心优势:工业化内容输出能力,成本和人才优势显著.28 4.1.工业化的综艺内容输出能力,补足剧集短板.29 4.1.1.综艺:工业化 IP 输出,长期打造精品内容.29 4.1.2.剧集:自制能力不断提升,品类多样储备丰富.31 4.2.湖南台资源协同,成本控制能力
11、领先.33 4.3.人才实力雄厚,培养体系健全.35 5.增长点:内容驱动平台成长,创新业务打开增长空间增长点:内容驱动平台成长,创新业务打开增长空间.36 5.1.会员业务:内容完善+会员运营驱动量价持续增长.36 5.1.1.增长空间:2025 年中性情况下会员人数有望达到 7200 万.36 5.1.2.增长手段:丰富内容品类,扩充会员权益.39 5.2.广告业务:运营能力提升,挖掘单部综艺招商金额.41 5.3.运营商业务:牌照资源稀缺,和移动合作稳健增长.43 5.4.创新业务:发挥平台内容 IP 价值,把握 AI 发展机遇.45 5.4.1.内容电商:流量+IP 资源丰富,打造垂类
12、内容电商.45 5.4.2.剧本杀:围绕 IP 进一步探索线下业态,疫后行业重回正轨.46 5.4.3.AI 助力降本增效,虚拟人布局焕发新活力.47 6.盈利预测盈利预测.50 7.估值估值.53 8.投资建议投资建议.54 9.风险提示风险提示.55 图表目录图表目录 图图 1:芒果超媒发展历程:芒果超媒发展历程.6 图图 2:芒果超媒股权结构:芒果超媒股权结构.7 图图 3:主要董事会成员:主要董事会成员&高管履历高管履历.7 图图 4:芒果超媒:芒果超媒 2019-2022 年及年及 2022Q1、2023Q1 营业收入(亿元)营业收入(亿元).8 图图 5:芒果超媒:芒果超媒 201
13、9-2022 年分业务收入年分业务收入.8 图图 6:芒果超媒:芒果超媒 2019-2022 年及年及 2022Q1、2023Q1 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元).9 图图 7:芒果超媒及爱奇艺毛利率情况:芒果超媒及爱奇艺毛利率情况.9 图图 8:芒果超媒:芒果超媒 2019-2022 年分业务毛利率年分业务毛利率.10 图图 9:芒果超媒:芒果超媒 2019-2022 年及年及 2022Q1、2023Q1 费用率费用率.10 ZZtUXZSWkUNAbRaOaQnPmMpNpMeRpPyQiNrQmQaQoPqQwMqQzRuOqMrR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声
14、明及说明 3/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 10:芒果超媒:芒果超媒 2019-2022 年及年及 2022Q1、2023Q1 经营活动产生的现金流量净额(亿元)经营活动产生的现金流量净额(亿元).11 图图 11:芒果超媒:芒果超媒 2019Q1-2023Q1 单季度经营活动产生的现金流量净额(亿元)单季度经营活动产生的现金流量净额(亿元).11 图图 12:芒果超媒:芒果超媒 2019-2022 年存货(亿元)年存货(亿元).11 图图 13:芒果超媒应收账款周转率(次):芒果超媒应收账款周转率(次).12 图图 14:2022 年年 7 月月-2023 年年 5 月美国
15、电视端各类型媒体使用率月美国电视端各类型媒体使用率.13 图图 15:2022 年年 7 月月-2023 年年 5 月美国电视端流媒体主要平台使用率情况月美国电视端流媒体主要平台使用率情况.13 图图 16:2018Q1-2023Q1Netflix 会员数(百万)会员数(百万).14 图图 17:2018Q1-2023Q1Netflix 收入及增速(百万美元)收入及增速(百万美元).14 图图 18:2018Q1-2023Q1Netflix 内容摊销成本及占比内容摊销成本及占比.14 图图 19:2018Q1-2023Q1Netflix 净利润及净利润率净利润及净利润率.14 图图 20:20
16、19Q4-2023Q1 Disney+、HULU、ESPN+会员数(百万)会员数(百万).15 图图 21:2019Q4-2023Q1 Disney+、HULU、ESPN+会员会员 arppu(美元(美元/月)月).15 图图 22:2019Q4-2023Q1 迪士尼流媒体业务收入及增速(百万美元)迪士尼流媒体业务收入及增速(百万美元).15 图图 23:2019Q4-2023Q1 迪士尼流媒体业务经营利润及经营利润率(百万美元)迪士尼流媒体业务经营利润及经营利润率(百万美元).15 图图 24:2022Q2-2023Q1Warner Bros.Discovery 旗下流媒体平台订阅用户数(百
17、万)旗下流媒体平台订阅用户数(百万).16 图图 25:2021Q2-2023Q1Warner Bros.Discovery 流媒体业务收入(百万美元)流媒体业务收入(百万美元).16 图图 26:2021Q2-2023Q1Warner Bros.Discovery 流媒体业务经营利润流媒体业务经营利润&经营利润率(百万美元)经营利润率(百万美元).16 图图 27:2021Q1-2023Q1Paramount 流媒体业务收入(百万美元)及增速流媒体业务收入(百万美元)及增速.17 图图 28:2021Q1-2023Q1Paramount 流媒体业务流媒体业务 OBIDA(百万美元)及利润率(
18、百万美元)及利润率.17 图图 29:2021Q1-2023Q1Paramount+会员数(百万)及收入(百万美元)会员数(百万)及收入(百万美元).18 图图 30:2021Q1-2022Q4 Pluto 收入(百万美元)及收入(百万美元)及 MAU(百万)(百万).18 图图 31:Netflix 提价历程提价历程.20 图图 32:2012Q1-2019Q4 奈飞美国本土会员数(百万)奈飞美国本土会员数(百万).20 图图 33:2019Q1-2023Q1 奈飞美国及加拿大地区会员数(百万)奈飞美国及加拿大地区会员数(百万).20 图图 34:2020-2022 年播放时长年播放时长 t
19、op10&15 原创剧、版权剧和电影中原创剧、版权剧和电影中 Netflix 内容时长占比内容时长占比.21 图图 35:2020 年前年前 10 和和 2021、2022 年前年前 15 播放时长的剧集中原创剧和版权剧总时长(十亿分钟)播放时长的剧集中原创剧和版权剧总时长(十亿分钟).21 图图 36:部分流媒体平台覆盖国家数量:部分流媒体平台覆盖国家数量.22 图图 37:2014.11-2022.9 主要长视频平台主要长视频平台 MAU 加总(未去重)(单位:百万)加总(未去重)(单位:百万).24 图图 38:2018Q1-2023Q1 爱奇艺和腾讯视频会员数(百万)爱奇艺和腾讯视频会
20、员数(百万).24 图图 39:四大平台:四大平台 2018.1-2023.5 MAU(百万)(百万).24 图图 40:四大平台:四大平台 2018.1-2023.5 单用户日均使用时长(分钟)单用户日均使用时长(分钟).24 图图 41:2018-2022 年上新连续剧数量年上新连续剧数量.25 图图 42:爱奇艺内容成本及占收入比例:爱奇艺内容成本及占收入比例.25 图图 43:爱奇艺经调整利润:爱奇艺经调整利润.25 图图 44:2019-2022 年有效播放年有效播放 TOP20 剧集中独播、拼播情况占比剧集中独播、拼播情况占比.26 图图 45:2021-2023 年年 3 月中国
21、移动互联网细分行业用户使用总时长占比月中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比.28 图图 46:2022 年年 10 月月 13 日爱奇艺剧集唐朝诡事录相关话题登上抖音热榜日爱奇艺剧集唐朝诡事录相关话题登上抖音热榜 TOP1.28 图图 47:2019-2022 年四大平台综艺有效播放量(亿)年四大平台综艺有效播放量(亿).29 图图 48:2022 年各平台独播综艺播映指数均值年各平台独播综艺播映指数均值.29 图图 49:芒果超媒:芒果超媒 2023 年综艺播出情况及储备年综艺播出情况及储备.31 图图 50:2019-2022 年四大平台综艺有效播放量(亿)年四大平台综艺有效播放量(亿
22、).32 图图 51:2019 年和年和 2022 年芒果年芒果 TV 播放量过播放量过 10 亿剧集集均播放量(万)亿剧集集均播放量(万).32 图图 52:芒果超媒:芒果超媒 2023 年剧集播出情况及储备年剧集播出情况及储备.33 图图 53:芒果台网融合历程:芒果台网融合历程.34 图图 54:2017-2025 年芒果年芒果 TV 向湖南台采购金额(亿元)向湖南台采购金额(亿元).35 图图 55:2020-2022 年芒果年芒果 TV 互联网视频业务和爱奇艺毛利率互联网视频业务和爱奇艺毛利率.35 图图 56:2017-2022 年芒果超媒会员收入(百万元)年芒果超媒会员收入(百万
23、元).37 图图 57:2018-2022 年芒果年芒果 TV、爱奇艺、腾讯视频会员数(万)、爱奇艺、腾讯视频会员数(万).37 图图 58:2020-2022 年芒果年芒果 TV 用户性别比例用户性别比例.37 图图 59:2020-2022 年芒果年芒果 TV 用户城市占比用户城市占比.37 图图 60:2018-2022 年芒果年芒果 TV、爱奇艺会员、爱奇艺会员 ARPPU(元(元/年)年).38 图图 61:2020Q1-2023Q1Netflix 和和 Disney 旗下流媒体平台月度旗下流媒体平台月度 arppu(美元)(美元).38 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后
24、的声明及说明 4/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 62:中美人均文娱支出对比:中美人均文娱支出对比.38 图图 63:2019-2022 年芒果独播综艺年芒果独播综艺/剧集女性用户占比剧集女性用户占比.39 图图 64:芒果:芒果 TV 近几年部分男性向内容及市场表现近几年部分男性向内容及市场表现.39 图图 65:芒果:芒果 TV 和爱奇艺广告单位用户广告收入(元)和爱奇艺广告单位用户广告收入(元).42 图图 66:芒果超媒广告收入增速与互联网广告大盘和消费增速的关系:芒果超媒广告收入增速与互联网广告大盘和消费增速的关系.42 图图 67:2023 年上半年社零增速年上半年
25、社零增速.42 图图 68:2022H1 和和 2023H1 综艺及招商数量综艺及招商数量.42 图图 69:2019-2022 年芒果年芒果 TV 自制综艺数量自制综艺数量.43 图图 70:2018-2023.5 IPTV 用户规模(亿)用户规模(亿).44 图图 71:2018-2021 年年 OTT 用户规模(亿)用户规模(亿).44 图图 72:芒果卡主要权益:芒果卡主要权益.44 图图 73:湖南:湖南 IPTV 升级为芒果升级为芒果大电视大电视.44 图图 74:2017-2022 年芒果年芒果 TV 运营商收入运营商收入.45 图图 75:2017-2022 年芒果年芒果 TV
26、 运营商业务毛利率运营商业务毛利率.45 图图 76:2021/2022 年小芒电商峰值年小芒电商峰值 DAU.46 图图 77:小芒电商围绕内容:小芒电商围绕内容 IP 推出衍生商品推出衍生商品.46 图图 78:2018-2025E 剧本杀市场规模剧本杀市场规模.47 图图 79:MCITY 多个主题均出自明星大侦探多个主题均出自明星大侦探.47 图图 80:线下:线下 1:1 还原综艺现场还原综艺现场.47 图图 81:湖南卫视数字主持人小漾:湖南卫视数字主持人小漾.48 图图 83:海外电影制作成:海外电影制作成本构成本构成.49 图图 84:AIGC HUB 产品图产品图.50 图图
27、 85:大宋少年志:大宋少年志 2AI 对话产品收费模式对话产品收费模式.50 图图 86:与大宋少年志:与大宋少年志 2角色进行对话角色进行对话.50 图图 87:芒果超媒:芒果超媒 2019.3-2023.7.7 PE(TTM).54 表表 1:美国各流媒体平台会员定价及权益情况:美国各流媒体平台会员定价及权益情况.19 表表 2:近几年剧集、长视频行业相关政策:近几年剧集、长视频行业相关政策.23 表表 3:四大平台会员提价情况(单位:元):四大平台会员提价情况(单位:元).27 表表 4:芒果:芒果 TV 重点系列综艺播放量表现重点系列综艺播放量表现.29 表表 5:芒果:芒果 TV
28、近几年推出衍生综艺及表现近几年推出衍生综艺及表现.30 表表 6:2022 年芒果年芒果 TV 播放量过播放量过 10 亿的剧集亿的剧集.32 表表 7:芒果:芒果 TV 部分团队及作品部分团队及作品.36 表表 8:芒果:芒果 2025 年会员收入空间测算年会员收入空间测算.39 表表 9:芒果:芒果 TV 会员权益会员权益.40 表表 10:芒果:芒果 TV 联合会员权益联合会员权益.41 表表 11:IPTV 和和 OTT 牌照情况牌照情况.43 表表 12:其他长视频平台商城布局:其他长视频平台商城布局.46 表表 13:芒果超媒收入预:芒果超媒收入预测测.51 表表 14:芒果:芒果
29、 TV 会员收入预测会员收入预测.51 表表 15:芒果:芒果 TV 广告收入预测广告收入预测.52 表表 16:芒果:芒果 TV 运营商业务收入预测运营商业务收入预测.52 表表 17:芒果超媒毛利率预测:芒果超媒毛利率预测.52 表表 18:芒果:芒果 TV 广告收入预广告收入预测测.53 表表 19:芒果超媒可比公司估值:芒果超媒可比公司估值.54 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 1.芒果超媒芒果超媒:国有控股新媒体国有控股新媒体,台网双平台驱动发展台网双平台驱动发展 1.1.公司概况:依托湖南广电,打造全产业链芒果
30、媒体生态 芒果超媒原名快乐购,芒果超媒原名快乐购,成立于成立于 2005 年年,主要业务包括芒果,主要业务包括芒果 TV 互联网视频业务、新互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作、内容电商等。媒体互动娱乐内容制作、内容电商等。公司作为新型主流媒体产业集团,立足于芒果 TV 新媒体平台,形成了完整的新媒体产业链布局,服务于全国及海外亿级规模用户,通过互联网视频平台、IPTV、OTT 等多种传播渠道,整合丰富的视频及电商产业链资源,协同影视剧、综艺节目、音乐、游戏等众多内容制作及运营主体,采取广告、会员付费、内容制作与分销、电信及有线电视运营商增值服务收入分成、视频电商等多种盈利模式,打造集流媒体
31、内容、新媒体平台、互联网信息及电商服务一体共生的独具特色的芒果媒体生态。第一阶段(第一阶段(2005-2010 年):背靠湖南广电,启动网络媒体建设。年):背靠湖南广电,启动网络媒体建设。2004 年湖南广电成立金鹰网,作为湖南卫视的核心网络平台。2005 年湖南广播影视集团与湖南卫视联合注资亿元成立快乐购。2006 年快乐购在湖南电视台开播,以媒体零售业务为主。同年快乐阳光成立,成为湖南广播电视台全力发展网络视频业务的唯一新媒体机构。2009 年脱胎于金鹰网的芒果 TV 开始独立运营,成为市场化运营的内容品牌。第二阶段(第二阶段(2010-2018 年):建立新市场主体,双平台融合升级。年)
32、:建立新市场主体,双平台融合升级。2010 年湖南广电施行“两走一立”改革,将湖南电视台与湖南广播影视集团合并成新的湖南广播电视台,并组建新市场主体芒果传媒。2014 年启动“一云多屏,两翼齐飞”战略,促进湖南卫视、芒果 TV 双平台深度融合。同年金鹰网与芒果 TV 融合升级为全新芒果 TV 网络视频平台,并推出“芒果独播”战略,凭借快乐大本营、天天向上、百变大咖秀等王牌节目迅速增加收视量。2015 年快乐购于深交所上市,同年国有独资的湖南广播影视集团有限公司成立,为市场化布局打下基础。第三阶段(第三阶段(2018 年至今):完成重组上市,建立全产业链生态闭环。年至今):完成重组上市,建立全产
33、业链生态闭环。2018 年芒果传媒旗下快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视和芒果娱乐 5 家公司打包注入快乐购,成为国内 A 股首家国有控股的视频平台,并更名为“芒果超媒”。公司主营业务拓展至新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作和媒体零售全产业链。2019 年发布“大芒计划”升级营销体系。2020 年推出“小芒电商”,形成“视频+内容+电商”为核心的全新内容电商模式。2022 年推出国内首款元宇宙社交平台“芒果幻城”。2023年进一步探索 AIGC 与芒系内容结合,在乘风 2023短视频宣传、声生不息宝岛季虚拟拍摄等场景中成功实现降本增效。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明
34、及说明 6/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 1:芒果超媒芒果超媒发展历程发展历程 数据来源:公司财报,东北证券 公司三大股东皆为国有企业,国资背景优势明显。公司三大股东皆为国有企业,国资背景优势明显。第一大股东为芒果传媒,持股比例为 56.09%,原先芒果传媒由湖南广播电视台全资控股,为优化湖南文化企业布局结构,促进资源要素向骨干文化企业集聚,实现规模化、集团化发展,湖南广播电视台根据湖南省财政厅关于湖南广播电视台转企改制有关事项的批复,将持有芒果传媒 100%股权于 2022 年 11 月无偿划转给湖南广播影视集团有限公司,由于湖南省文资委持有该公司 100%股份,因此芒果超
35、媒的实控人由湖南广播电视台变更为湖南省文资委。湖南广播影视集团与湖南广播电视台实行“一个党委、两个机构、一体化运行”管理体制,共同打造长视频、短视频、音频、电影、内容电商、“文旅+投资”等内容产业生态版图,因此本次更换并不会对未来主营业务、资产购置、组织结构等方面产生重大影响。第二大股东中移资本持股比例为 7.01%,其分别于 2019 年和 2021 年向芒果超媒投资 16 亿元和 30 亿元,目前由中国移动 100持股。第三大股东为财信精果,其股份为 2021 年阿里创投转让所得,由湖南省人民政府 100%控股。公司可充分发挥湖南广电与移动运营商所带来的资源优势,引领正确价值导向,加速建设
36、数字中国并打造自信繁荣的数字文化。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 2:芒果超媒芒果超媒股股权权结构结构 数据来源:公司财报,东北证券 管理层正常更迭,加速湖南卫视、芒果管理层正常更迭,加速湖南卫视、芒果 TV 双平台融合进程。双平台融合进程。2023 年 2 月 1 日,芒果发布人事变动公告。蔡怀军被选举为新一任董事长。同时,常务副总经理梁德平被董事会聘任为公司新任总经理。董事长蔡怀军近年来积极推动湖南卫视、芒果 TV双平台融合战略,曾任湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司总经理、小芒电子商务有限责任公司董事长;总经理梁
37、德平之前负责广告、运营商等业务,并积极推动芒果 TV 与中国移动、咪咕的战略合作,曾任湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司副总经理兼财务总监、快乐购有限责任公司执行董事。蔡怀军和梁德平均具备丰富的一线业务经验,该人事更迭将加速双平台融合战略进程。图图 3:主要董事会成员:主要董事会成员&高管履历高管履历 数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 1.2.财务分析:营收利润有望回弹,费用管控情况良好 收入:芒果收入:芒果 TV 互联网视频业务占主导。互联网视频业务占主导。公司前期收入保持稳步增长趋势,2022
38、 年因广告市场全面遇冷以及长视频市场成本增大等原因,营业收入为 137.04 亿元,同比下降 10.76%,其中芒果TV 互联网视频业务收入为 104.18亿元,同比下降 7.49%。2022 年广告市场规模同比减少 11.8%,公司广告业务承压,但降幅比上半年已有所收窄。2023 年第一季度实现营业收入 30.56 亿元,同比下降 2.16%。公司目前已升级联合招商机制,建立双平台、多圈层、全链路的立体营销体系,年内也有如乘风 2023、声生不息宝岛季 等优质内容的不断供给,随着防疫政策调整后广告行业走向复苏,未来广告收入有望恢复并具备上升条件。图图 4:芒果超媒芒果超媒 2019-2022
39、 年年及及 2022Q1、2023Q1 营营业收入(亿元)业收入(亿元)图图 5:芒果超媒芒果超媒 2019-2022 年年分业务收入分业务收入 数据来源:公司财报,东北证券 数据来源:公司财报,东北证券 利润:利润:净利受广告影响出现下滑,未来有望回归常态净利受广告影响出现下滑,未来有望回归常态。公司 2022 年归母净利润为18.25 亿元,同比下降 13.68%,与收入下降幅度基本保持一致,同样受到广告市场全年承压的影响。2023 年第一季度归母净利润 5.45 亿元,同比增长 7.39%,主要系费用管控良好。随 2022 年末大促节点营销带动及 2023 年宏观经济预期趋稳,消费者信心
40、回暖,广告市场复苏将带动收入提升,另外 AIGC 等新技术在降本增效方面具备潜力,预计公司整体盈利持续回暖。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 6:芒果超媒芒果超媒 2019-2022 年年及及 2022Q1、2023Q1 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)数据来源:公司财报,东北证券 毛利率毛利率:成本控制能力优秀,毛利率保持成本控制能力优秀,毛利率保持行业领先。行业领先。2022 年公司毛利率为 33.84%,同比下降 1.65pcts,2023 年第一季度公司毛利率为 32.97%,同比下降 2.58pcts。主
41、要原因系互联网视频业务营收减少。较爱奇艺而言处于领先位置。从结构上看,2022年芒果 TV 互联网视频业务毛利率为 41.10%,主要受广告业务减少所致;新媒体互动娱乐内容制作毛利率为 19.15%,出现小幅上升,降本增效结果初显;内容电商毛利率为 6.40%,随着后续小芒电商与优质 IP 强关联性的结合,毛利率有望进一步提升。公司整体毛利率也预计会随着不利影响逐渐消除而持续回升。图图 7:芒果超媒及爱奇艺芒果超媒及爱奇艺毛利率毛利率情况情况 数据来源:公司财报,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 8:芒果超
42、媒芒果超媒 2019-2022 年年分业务分业务毛利率毛利率 数据来源:公司财报,东北证券 费用率:费用率:费用管控良好,整体较为稳定费用管控良好,整体较为稳定。公司 2022 年销售费用率为 15.91%,同比下降 0.17pcts,2023 年第一季度为 11.75%,同比下降 2.31pcts,主要原因在于广告宣传费和人力成本的减少。管理费用率、研发费用率相对较为稳定。2022 年财务费用率为-0.96%,主要由公司利息收入增加所致。图图 9:芒果超媒芒果超媒 2019-2022 年年及及 2022Q1、2023Q1 费用率费用率 数据来源:公司财报,东北证券 现金流:现金流:存在季节性
43、波动存在季节性波动,但全年始终保持正向水平,但全年始终保持正向水平。公司经营活动产生的现金流量净额 2020-2022 年间保持在 5.5 亿元以上,2022 年为 5.52 亿元,同比减少 1.81%,基本与上年持平。2023 年第一季度经营活动产生的现金流量净额为-2.54 亿元,同比增加 65.40%。季度来看存在季节性波动,由于第一季度支付职工薪酬的现金显著较多,因此呈现出一季度有较大现金流出、二至四季度以现金流入为主的状态。全年来看现金流水平较为稳定,对于成本及费用的管控能力良好,且公司目前在 AIGC方面初有成就,可通过生成宣发视频、剪辑特定镜头、短视频二创等方式大力节约宣发人工成
44、本。预计未来现金流继续维持较优水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 10:芒果超媒芒果超媒 2019-2022 年年及及 2022Q1、2023Q1经营活动产生的现金流量净额(亿元)经营活动产生的现金流量净额(亿元)图图 11:芒果超媒芒果超媒 2019Q1-2023Q1 单季度单季度经营活动产经营活动产生的现金流量净额(亿元)生的现金流量净额(亿元)数据来源:公司财报,东北证券 数据来源:公司财报,东北证券 存货:存货数量相对稳定,储备转化情况较好。存货:存货数量相对稳定,储备转化情况较好。2022 年公司存货为
45、 16.00 亿元,同比减少 5.33%,其中绝大部分为网络信息传播权、剧本、影视剧等内容版权,整体保持相对稳定水平。另外平台目前仍储备如长安十二时辰 2 披荆斩棘 3等优质 IP,随着视频行业回暖及内容质量优化,存货转化效率有望进一步提升。图图 12:芒果超媒芒果超媒 2019-2022 年年存货存货(亿元)(亿元)数据来源:公司财报,东北证券 应收账款:应收账款:受疫情影响周转率略有下滑受疫情影响周转率略有下滑。2022 年公司应收账款周转率为 3.24 次,在同业中较为靠前,但相比去年有所下降。主要原因系行业不景气导致客户付款能力下降以及公司的赊销比例增大。另外公司一年以内的应收账款占比
46、 75.55%,结构相对健康。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 13:芒果超媒应收账款周转率芒果超媒应收账款周转率(次次)数据来源:公司财报,东北证券 2.海外海外流媒体竞争启示:流媒体竞争启示:内容是长期竞争的核心内容是长期竞争的核心 2.1.海外市场:烧钱狂奔难以维系,多家寻求摆脱亏损 流媒体流媒体整体整体份额持续提升,份额持续提升,新进者新进者烧钱狂奔难以维系烧钱狂奔难以维系。近几年随着疫情居家为流媒体发展带来了红利,叠加线下影院受到较为严重的冲击,多家公司纷纷在流媒体布局上加速,美国电视端流媒体使用率持续上升
47、,根据尼尔森数据,2023 年 5 月美国电视端流媒体使用率已达到 36.4%。更多用户在摆脱价格高昂的传统有线电视和广播电视转向流媒体。从流媒体的竞争态势来看,近几年的白热化状态进一步延续,市场份额上 Youtube、Netflix 和 HULU 占据前三,其中 Youtube 的定位更加平台化,以 UGC 内容居多,对于 PGC 平台而言,作为老牌龙头的 Netflix、HULU、Amazon Prime Video 受新平台崛起影响在流媒体当中的占比有小幅下滑,但是领先优势依然明显,而且从大盘占比来看相对稳定,并未在愈发激烈的竞争环境下受到太大冲击,新崛起的平台包括 HBO MAX、Di
48、sney+等经过几年的发展目前市场份额也趋于稳定,在经历了低价拉新的烧钱式增长后,新入局者的狂奔期已至尾声,要实现用户留存还是得依赖内容质量,面对宏观经济承压的大背景下,各家开始寻求摆脱亏损。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 14:2022 年年 7 月月-2023 年年 5 月美国电视端月美国电视端各类型媒体使用率各类型媒体使用率 数据来源:Nielsen,东北证券 图图 15:2022 年年 7 月月-2023 年年 5 月美国电视端流媒体主要平台使用率情况月美国电视端流媒体主要平台使用率情况 数据来源:Niel
49、sen,东北证券 1)Netflix:流媒体龙头地位稳固流媒体龙头地位稳固 流媒体流媒体龙头地位稳固,龙头地位稳固,覆盖全球规模效应显著。覆盖全球规模效应显著。Netflix 成立于 1997 年,早期主要从事 DVD 租赁业务,到 2006 年时其付费用户已经超过 600 万,并积累了丰富的内容资源,2007 年在见证了 Youtube 的成功后,Netflix 开始加速将业务重心转向流媒体业务,并于 2010 年付费用户达到 2000 万后开启了对海外市场的扩张,以文化特征与美国接近的加拿大为第一站开始向拉丁美洲和欧洲进一步拓展。2011 年公司正式将 DVD 租赁和流媒体业务分别收费,并
50、开始对原创内容进行布局,2013 年推出了爆款 IP纸牌屋取得了巨大市场影响力,此后不断延续国际化进程。随着市场竞争加剧,以及疫情居家红利的消除,公司会员增长开始显露疲态,2022 年出现下滑,但在内容端持续推出爆款后重新回到增长轨道,截至 2023 年 Q1 末,奈飞拥有付费会员数达到了 2.32 亿,单用户月收入为 11.70 美元。与国内市场不同,由于海外用户有良好的付费习惯和付费能力,同时 Netflix 发展前期海外市场竞争格局较为宽松,缺乏有力的竞争对手,因此财务表现更好,并且通过海外市场进一步扩大了规模效应,保持了良好的盈利水平。在视频平台的成本构成中,内容的摊销成本是 请务必阅
51、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 主要构成,依靠自己庞大的用户基础形成的收入规模,尽管内容投入持续增加,奈飞依然能保持 40%-50%左右较为稳定的内容摊销成本占比。图图 16:2018Q1-2023Q1Netflix 会员数会员数(百万)(百万)图图 17:2018Q1-2023Q1Netflix 收入收入及增速(百万美及增速(百万美元)元)数据来源:公司财报,东北证券 数据来源:公司财报,东北证券 图图 18:2018Q1-2023Q1Netflix 内容摊销成本及占比内容摊销成本及占比 图图 19:2018Q1-2023Q1
52、Netflix 净利润净利润及净利润率及净利润率 数据来源:公司财报,东北证券 数据来源:公司财报,东北证券 2)Disney:内容为基后发制人,打造矩阵式产品:内容为基后发制人,打造矩阵式产品 迪士尼对流媒体的布局目前已形成了矩阵式产品,主要由 Disney+、HULU 和 ESPN+三个主打不同方向的产品构成。HULU 是 2007 年由迪士尼、NBC Universal、News Corporation 作为主要股东共同设立的流媒体平台,具有一定的先发优势,同时由于股东拥有丰富的内容资源,HULU 得以在内容库上形成自己独特的壁垒,并通过和其他传统影视内容生产商合作持续丰富内容库。201
53、9 年迪士尼将 HULU 全部的控制权收为己有,开始全力推动流媒体业务发展。同年迪士尼上线了自有流媒体平台Disney+,主打自有 IP 如漫威、星球大战等内容。ESPN+则诞生于 2018 年,凭借ESPN 在体育领域的巨大影响力和赛事资源提供体育相关内容。我们认为,初期迪士尼投资 HULU 是通过防守型的策略面对流媒体市场,但随着其主业的增长在 2019年达到顶峰,流媒体成为其新的增长关键,因此陆续推出了 ESPN+和 Disney+,并 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 将 HULU 完全收归己有用矩阵化的产品争抢市
54、场份额。由于市场近几年激烈的竞争对用户产生了负面影响,为了简化用户选择,迪士尼 2022 年开始对合并 Disney+和HULU 两大平台进行计划,后续有望看到迪士尼的单一长视频内容平台争夺市场份额。图图 20:2019Q4-2023Q1 Disney+、HULU、ESPN+会会员数(百万)员数(百万)图图 21:2019Q4-2023Q1 Disney+、HULU、ESPN+会会员员 arppu(美元(美元/月)月)数据来源:公司财报,东北证券(HULU 会员数仅考虑订阅制的,不看直播的会员)数据来源:公司财报,东北证券(HULU 仅考虑订阅制的,不看直播的会员)从经营情况看,目前迪士尼仍未
55、完全解决盈利问题,2023 年 Q1 DTC 业务板块实现收入 55.14 亿元,经营利润-6.59 亿元,尽管同比亏损有所收窄,但仍呈现出亏损的状态。会员数方面,截至 2023 年 Q1,Disney+全球会员数达到 1.58 亿,HULU 的仅订阅制(无直播)用户 4370 万,ESPN+2530 万,整体的会员增速也开始趋缓。为了获取用户,Disney 一直在定价上相比 Netflix 更加优惠,低价的策略也一直导致公司难以收回成本,尤其 Disney+的 1.58 亿用户中有超过 5000 万的 Hotsar 用户,单月 arppu 不到 1 美元。图图 22:2019Q4-2023Q
56、1 迪士尼流媒体业务收入及增迪士尼流媒体业务收入及增速(百万美元)速(百万美元)图图 23:2019Q4-2023Q1 迪士尼流媒体业务经营利润迪士尼流媒体业务经营利润及经营利润率(百万美元)及经营利润率(百万美元)数据来源:公司财报,东北证券 数据来源:公司财报,东北证券 3)MAX:老牌电视内容老牌电视内容公司,平台策略逐渐清晰公司,平台策略逐渐清晰 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 HBO 作为老牌的电视订阅服务提供方拥有深厚的内容底蕴,曾推出权力的游戏兄弟连 西部世界等知名作品,其母公司司 Time Warner
57、曾在 2010 年和 2015年分别推出流媒体平台 HBO Go 和 HBO Now,2018 年 AT&T 完成对 Time Warner收购,2020 年对 HBO、HBO Go 和 HBO Now 进行整合推出了 HBO Max。2022 年AT&T 对其进行了剥离,Discovery 与时代华纳合并,成立 Warner Bros.Discovery,并将旗下的流媒体业务进行合并,2023 年推出了全新平台 MAX,将 HBO MAX 与Discovery+合并。截至 2023Q1Warner Bros.Discovery 旗下流媒体平台的订阅用户数达到 9760 万,近四个季度的增幅也
58、较为有限,收入端基本达到增长天花板,经营亏损 6.06 亿美元,亏损率有所收窄。我们认为,虽然 HBO 在剧集方面拥有深厚的内容和 IP 积淀,但是由于母公司和流媒体策略的不确定性,此前一直难以形成稳定的平台定位和运营方式,随着 Time Warner 和 Discovery 合并,以及平台改名 MAX,公司将开始进入正常的发展轨迹。图图 24:2022Q2-2023Q1Warner Bros.Discovery 旗下流媒体平台订阅用户数(百万)旗下流媒体平台订阅用户数(百万)数据来源:公司财报,东北证券 图图 25:2021Q2-2023Q1Warner Bros.Discovery 流媒流
59、媒体业务收入(百万美元)体业务收入(百万美元)图图 26:2021Q2-2023Q1Warner Bros.Discovery 流媒流媒体业务经营利润体业务经营利润&经营利润率(百万美元)经营利润率(百万美元)数据来源:公司财报,东北证券 数据来源:公司财报,东北证券 4)Prime Video:从电商权益衍生出的头部平台从电商权益衍生出的头部平台 亚马逊在流媒体领域也是先入局者,早在 2006 年就成立了其视频平台 Amazon Unbox,支持下载其他公司的影视资源,更多作为一个分销渠道存在,2011 年亚马逊对 Unbox 进行重组推出了 Amazon Instant Video,提供超
60、过 5000 部影视作品的在 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 线播放,2015 年 9 月,Amazon Instant Video 改名为 Amazon Video。2016 年进一步将平台面向全球进行推广。亚马逊的流媒体服务更多是构建其 Prime 会员权益的一环,能够同时提供电商、视频、音乐等多领域的服务。尽管如此,亚马逊依然对流媒体业务给予足够的重视,2016 年后推出了专门的 Prime Video 会员,并且对平台自制内容的打造也进行持续投入,而不是仅提供一些基础内容,2021 年以 84.5 亿美元收购米高
61、梅,并投入超过 4 亿美元打造了剧版指环王,还有了不起的麦瑟尔夫人 黑袍纠察队等高口碑内容。5)Paramonut:内容实力雄厚的后入局者:内容实力雄厚的后入局者 Paramount Global 在流媒体领域的布局近几年也在快速推进,目前也形成了矩阵式的流媒体产品,包括 Paramount+、Pluto TV、Showtime OTT、BET+和 Noggin,核心产品是 Paramount+和 Pluto TV。其中 Pluto TV 已有多年历史,2014 年就正式上线,其核心特点是完全按照免费的广告模式进行变现,并且与多方合作拥有丰富的内容资源,2019 年被 Paramount Gl
62、obal 收购。Paramount+的前身是 CBS All Access,于 2014 年推出,最初是专注于 CBS 的原创内容和节目直播,2021 年进行品牌重塑并更名 Paramount+。相比其他平台目前用户增速趋于平缓,paramount+在 2023Q1 依然保持亮眼的会员增长,但这也是源于其持续的低价策略,定价远低于其他平台也使得公司成为亏损率最为严重的平台,2023Q1 并没有呈现出亏损收窄的迹象,并且公司也表示将持续进行平台投入。图图 27:2021Q1-2023Q1Paramount 流媒体业务收入流媒体业务收入(百万美元)及增速(百万美元)及增速 图图 28:2021Q1
63、-2023Q1Paramount 流 媒 体业 务流 媒 体业 务OBIDA(百万美元)及利润率(百万美元)及利润率 数据来源:公司财报,东北证券 数据来源:公司财报,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 29:2021Q1-2023Q1Paramount+会员数会员数(百万)(百万)及收入及收入(百万美元)(百万美元)图图 30:2021Q1-2022Q4 Pluto 收入(百万美元)及收入(百万美元)及MAU(百万)(百万)数据来源:公司财报,东北证券 数据来源:公司财报,东北证券 2.2.商业模式:广告模
64、式兴起,会员开启提价 平台变现多元化,平台变现多元化,广告广告模式模式的崛起。的崛起。1)含广告的会员模式推出。)含广告的会员模式推出。随着市场竞争的加剧,纯粹的会员变现模式局限性逐渐显现,奈飞在 2022 年遭遇了较大的用户增长瓶颈以及收入增长困境,因此广告变现成为一条全新的重要变现手段,奈飞在 2022 年推出了定价 6.99 美元/月的含广告版会员,各家公司目前也基本推出了含广告的会员模式,我们认为,在宏观经济表现疲软的市场环境下,消费者本身的消费支出意愿就较为弱势,叠加因为平台竞争导致可选择对象变多,以及众多版权方选择将内容收归己有,观众可能需要支付更多价格以获取和以往一样丰富的内容库
65、,含广告的低价会员成为会员模式的重要补充,并且有望吸引到更多会员,用一部分品牌方支付替代用户支付。2)FAST 等纯广告模式兴起。等纯广告模式兴起。FAST 指的是 free,ad-supported,streaming TV,即完全免费的广告支持下的流媒体模式,目前采取这种模式的包括Pluto、Tubi、Xumo 以及 Amazon prime video 的 Freevee 模式,这类纯广告变现的流媒体类似于传统的电视模式,在海外市场中有大量用户是缺乏付费能力但是愿意观看广告的类型,因此 FAST 模式的接受度并不低,并且作为同为 paramount Global 旗下的平台 Pluto
66、和 Paramount+,Pluto 的免费模式能够很好的帮助 paramount+宣传其内容,并将一些观众不乐意付费观看的内容作为补充。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 表表 1:美国各流媒体平台会员定价及权益情况美国各流媒体平台会员定价及权益情况 平台平台 会员类型会员类型 价格价格(美元(美元/月)月)权益权益 Netflix 带广告的标准版带广告的标准版 6.99 1080p,不支持下载,不支持下载 基础版基础版 9.99 720p,支持下载,支持下载 标准版标准版 15.49 1080p,支持下载,支持下载 高级
67、版高级版 19.99 4K+HDR,支持下载,支持下载 Disney Disney+基础版基础版 7.99 含广告,不支持下载含广告,不支持下载 Disney+高级版高级版 10.99 不含广告,支持下载不含广告,支持下载 HULU 广告版广告版 7.99 含广告,不支持下载含广告,不支持下载 HULU 无广告版无广告版 14.99 不含广告,支持下载不含广告,支持下载 ESPN+9.99 HULU&Disney+捆绑包基础版捆绑包基础版 9.99 含广告,不支持下载含广告,不支持下载 HULU&Disney+&ESPN+捆绑包基础捆绑包基础版版 12.99 含广告,仅支持含广告,仅支持 ES
68、PN+下载下载 HULU&Disney+&ESPN+捆绑包高级捆绑包高级版版 19.99 不含广告,支持下载不含广告,支持下载 HULU+Live TV&Disney+&ESPN+捆捆绑包绑包 69.99 含广告,不支持下载含广告,不支持下载 Prime Video Prime Video 单独会员单独会员 8.99 Prime 会员会员 14.99 电商、视频、音乐、游戏等多种权电商、视频、音乐、游戏等多种权益益 MAX 广告版广告版 9.99 HD,两台设备同时观看,不支持下,两台设备同时观看,不支持下载载 无广告版无广告版 15.99 HD,两台设备同时观看,支持,两台设备同时观看,支持
69、 30次下载次下载 高级无广告版高级无广告版 19.99 4K Ultra HD,四台设备同时观看,四台设备同时观看,杜比音效,杜比音效,100 次下载次下载 Paramount Global Paramount+基础版基础版 5.99 含广告含广告 Paramount+&showtime 捆绑包捆绑包 11.99 除直播外无广告除直播外无广告 Pluto 免费免费 纯广告模式纯广告模式 数据来源:Netflix,HULU,Disney+,Prime Video,MAX,Paramount+,东北证券 新平台新平台开启开启提价周期。提价周期。对比目前主流平台的定价情况,尽管相对头部的 Netf
70、lix 依然有明显的价格优势,但是公司对于长期的低价策略带来的亏损难以接受,Disney+在2021 年初将高级版的定价从 6.99 美元提升至 7.99 美元,2022 年末又再次提升至10.99 美元,而 HULU 和 ESPN+也在 2022 年进行了提价,Hulu 含广告订阅每月价格从 6.99 美元升至 7.99 美元,无广告版本则从 12.99 美元/月提高到 14.99 美元/月,ESPN+从每月 6.99 美元升至 9.99 美元,年费从 69.99 美元涨至 99.99 美元。而 HBO MAX 也在 2023 年 1 月宣布将其无广告模式的价格从每月 14.99 美元提高到
71、 15.99 美元,Paramount 则在 2023 年 2 月将 Paramount+&showtime 捆绑包从 9.99 美元提升到 11.99 美元。提价提价短期会对用户产生冲击短期会对用户产生冲击,但长期的决定要素仍是内容但长期的决定要素仍是内容。我们对奈飞在本土及北美市场的提价情况进行梳理,发现前后共经历 6 次提价,但其在美国本土的会员增长在 2019 年 Q1 前从未受到提价影响,始终保持环比增加,2019 年 1 月面对逐渐严峻的市场竞争环境,奈飞进行了史上最大规模提价,尤其是首次对 Basic 版提价,这造成了其 Q2 短暂的用户下滑,但后续又恢复了增长,进入 2022
72、年公司在美国和加拿大市场的会员数已接近天花板,Q1 的再次提价使得第二次造成了接下来的会员数下滑,但在四季度再次凭借优质的内容拉动会员回归。因此,我们认为,会员我们认为,会员提价可能短期内确实提价可能短期内确实会造成用户流失,但是真正决定会员增长的还是公司的长期内会造成用户流失,但是真正决定会员增长的还是公司的长期内容竞争力,一旦形成内容粘性和用户心智,即使涨价也不会对会员长期增长产生太容竞争力,一旦形成内容粘性和用户心智,即使涨价也不会对会员长期增长产生太 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 大负面冲击,反而会驱动收入实现
73、更好增长,以便公司进行更大规模的内容投入,大负面冲击,反而会驱动收入实现更好增长,以便公司进行更大规模的内容投入,巩固核心优势,形成正向循环。巩固核心优势,形成正向循环。图图 31:Netflix 提价历程提价历程 数据来源:statista,东北证券 图图 32:2012Q1-2019Q4 奈飞美国本土会员数(百万)奈飞美国本土会员数(百万)图图 33:2019Q1-2023Q1 奈飞美国及加拿大地区会员奈飞美国及加拿大地区会员数(百万)数(百万)数据来源:公司财报,东北证券 数据来源:公司财报,东北证券 2.3.内容对比:Netflix 统治剧集端,版权剧彰显价值 奈飞统治剧集端,奈飞统治
74、剧集端,Disney+依靠电影快速打开局面。依靠电影快速打开局面。根据 Nielsen 统计数据,在原创剧集和外采剧集方面,Netflix 都拥有非常强的统治地位,尽管近几年部分版权方为了打造自己的流媒体平台选择将一些大 IP 的版权收回,但仍无法对版权库丰富的Netflix 产生太大影响,多数平台能够推出一两部亮眼剧集,但是无法保证连续性产出具有较强市场影响力的内容。另一方面,由于近几年入局的公司以迪士尼为代表过去在电影领域的制作能力远超剧集端,积累下非常多的成功作品,在疫情期间更是通过直接上线流媒体或与院线同步上映等方式为流媒体平台引流,因此 Disney+在电影领域的时长占比更加优异,尤
75、其是冰雪奇缘、心灵奇旅、魔法满屋等动画电影,受益于儿童用户的反复观看,时长表现亮眼。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 34:2020-2022 年播放时长年播放时长 top10&15 原创剧、原创剧、版权版权剧和电影中剧和电影中 Netflix 内容时长内容时长占比占比 数据来源:Nielsen,东北证券 原创内容为拉新关键,版权剧支撑用户粘性。原创内容为拉新关键,版权剧支撑用户粘性。根据 Nielsen 统计下 2020 年前 10 和2021、2022 年前 15 播放时长的剧集,我们发现,尽管诸如 2022 年
76、的原创剧集怪奇物语第四季实现了断层式的市场表现,对于用户拉新起到了非常好的效果,但总体来看,版权剧集的时长要高于原创剧,排名靠前的版权剧基本是较为经典的老IP,因此能够吸引用户反复观看,成为决定用户粘性和持续续费的关键。图图 35:2020 年前年前 10 和和 2021、2022 年前年前 15 播放时长的剧集中原创剧和版权剧总时播放时长的剧集中原创剧和版权剧总时长(十亿分钟)长(十亿分钟)数据来源:Nielsen,东北证券 2.4.结论:从规模导向到盈利导向,内容才是长期发展的核心 观察海外流媒体市场,我们发现早期在相对温和的市场竞争下,观察海外流媒体市场,我们发现早期在相对温和的市场竞争
77、下,Netflix 通过自制内通过自制内容构建壁垒,再通过全球市场扩大规模效应,保持良好的盈利能力和增长水平,但容构建壁垒,再通过全球市场扩大规模效应,保持良好的盈利能力和增长水平,但是随着是随着 2019 年后市场竞争开始加剧,新入局者的成长逻辑变为:先烧钱抢用户,年后市场竞争开始加剧,新入局者的成长逻辑变为:先烧钱抢用户,把规模效应做起来后把规模效应做起来后,再通过提价实现盈利,其核心在于规模和提价,再通过提价实现盈利,其核心在于规模和提价。但是我们认但是我们认为,低价带来的用户规模未必会持续进行留存,提价后可能带来较强的反噬,因此为,低价带来的用户规模未必会持续进行留存,提价后可能带来较
78、强的反噬,因此要最终实现盈利,降低提价带来的负面影响,核心还是在内容,只有保证内容库的要最终实现盈利,降低提价带来的负面影响,核心还是在内容,只有保证内容库的丰富度以及内容质量的情丰富度以及内容质量的情况下,才会实现提价的稳定性。况下,才会实现提价的稳定性。目前主要平台已形成一定目前主要平台已形成一定 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 的用户规模,接下来提的用户规模,接下来提 ARPPU 将逐步成为发展重点,只有具备充分内容竞争力的将逐步成为发展重点,只有具备充分内容竞争力的平台有望跑通。平台有望跑通。具体来看,我们认为有
79、以下具体来看,我们认为有以下三三点结论:点结论:1)内容为王,内容能够解决增长问题,也能抵消价格内容为王,内容能够解决增长问题,也能抵消价格上涨上涨的负面影响。的负面影响。流媒体平台的竞争无论在定价、运营手段等方式上做怎样的努力,最终会回归内容为王的竞争中来。2022 年 Netflix 面临了严重的会员增长质疑,出现用户下滑,但是依然凭借Q4 的怪奇物语第四季重新实现了会员增长。另一方面,我们从 Netflix 的提价情况来看,也对会员的影响有限,最差的情况也只是在短期的用户下滑后回到长期增长轨道,同时,像 HBO 这样的老牌内容公司,拥有领先的内容实力,即使会员定价高于其他平台,依然能够收
80、获接近 1 亿会员。因此,我们认为,内容一直是流媒体竞争的关键,好的内容库能够吸引用户持续付费。2)海外市场仍有用户增量空间海外市场仍有用户增量空间。由于能够实现全球开拓,因此美国流媒体平台享有更好的规模效应,这也是 Netflix 过去能够保持良好利润率的原因,在美国市场的会员竞争逐渐见顶后,海外市场也将成为各家平台争夺的关键,从目前各平台的布局来看,Disney+、HBO MAX、Paramount+都和头部平台有较大差距,未来有望进一步在海外市场实现用户增长。而在自身美国内容输出能力之外,能像 Netflix 一样更好输出鱿鱼游戏等本土化内容也成为关键;3)广告模式的引入)广告模式的引入
81、有望成为解决盈利难题的关键手段。有望成为解决盈利难题的关键手段。过去对于流媒体平台商业模式的质疑主要集中于会员模式与广告模式的冲突,但我们认为,目前的广告模式对会员模式形成了很好的补充,能够吸引很多付费能力较差的用户,一方面用广告收入代替他们的会员费,另一方面还能吸引更多用户,最大化 IP 价值,对于其后续的衍生内容也有较大帮助。图图 36:部分流媒体平台:部分流媒体平台覆盖国家数量覆盖国家数量 数据来源:七麦数据,东北证券 3.国内流媒体国内流媒体现状:政策、竞争、外部冲击趋于平缓现状:政策、竞争、外部冲击趋于平缓 3.1.政策环境趋于平稳,行业规范性运转 长期围绕艺人和内容两大方向进行引导
82、,行业步入规范化运转。长期围绕艺人和内容两大方向进行引导,行业步入规范化运转。2018 年起针对影视行业内的明星高价片酬、“阴阳合同”、偷逃税、追星炒星、剧集“注水”等乱象,国家持续出台一系列政策进行了整治。我们认为,在超过我们认为,在超过 5 年的持续政策约束下,年的持续政策约束下,行业面临的政策环境正逐步趋于平稳,创作方以及视频平台都确立了自我检查的合行业面临的政策环境正逐步趋于平稳,创作方以及视频平台都确立了自我检查的合规意识,行业正逐渐进入规划化常态化的运转。规意识,行业正逐渐进入规划化常态化的运转。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/58 芒果超媒芒果超媒
83、/公司深度公司深度 艺人方面,艺人方面,1)严查明星偷税漏税问题,严惩违法者;2)对片酬进行明确约束,且多次强调全部演员的总片酬不超过制作总成本的 40%,其中,主要演员不超过总片酬的70%,其他演员不低于总片酬的 30%;3)对饭圈进行大力整治,取消明星艺人榜单、优化调整排行规则、严管明星经纪公司。内容方面,内容方面,1)严格控制偶像养成类节目,严格控制影视明星子女参与的综艺娱乐和真人秀节目;2)流程上进一步加强管控,在申报备案公示时,制作机构须向有关广播电视主管部门承诺已基本完成剧本创作;3)内容导向上,鼓励观众喜闻乐见的短剧集的创作,对于古装剧等内容创作做出指导,并提出坚决抵制病态整容、
84、“娘炮”审美、过度化妆、过度使用滤镜等细节要求。表表 2:近几年剧集、长视频行业相关政策:近几年剧集、长视频行业相关政策 日期日期 政策政策 发布主体发布主体 主要内容主要内容 2017/9/22 关于电视剧网络剧制作成本配置比例的意见 中国电视剧制作产业协会 全部演员的总片酬不超过制作总成本的 40%,其中,主要演员不超过总片酬的 70%,其他演员不低于总片酬的 30%2018/10/2 关于进一步规范影视行业税收秩序有关工作的通知 国家税务总局 要求按照自查自纠、督促纠正、重点检查、总结完善等步骤,逐步推进规范影视行业税收秩序工作 2018/11/19 关于进一步加强广播电视和网络视听文艺
85、节目管理的通知 广电总局 1)坚决摒弃以明星为卖点、靠明星博眼球的错误做法,严格控制偶像养成类节目,严格控制影视明星子女参与的综艺娱乐和真人秀节目;2)坚决纠正高价邀请明星、竞逐明星的不良现象。各电视上星综合频道19:30-22:30 播出的综艺节目要提前向总局报备嘉宾姓名、片酬、成本占比等信息,每个节目全部嘉宾总片酬不得超过节目总成本的 40%,主要嘉宾片酬不得超过嘉宾总片酬的 70%;3)每部电视剧网络剧(含网络电影)全部演员片酬不超过制作总成本的40%,其中主要演员不超过总片酬的 70%2020/2/6 国家广播电视总局关于进一步加强电视剧网络剧创作生产管理有关工作的通知 广电总局 1)
86、在申报备案公示时,制作机构须向有关广播电视主管部门承诺已基本完成剧本创作 2)电视剧网络剧拍摄制作提倡不超过 40 集,鼓励 30 集以内的短剧创作。3)电视剧网络剧完成片审查阶段,制作机构须将制作成本决算配置比例情况报告、演员片酬合同复印件,提交至有关广播电视主管部门备案 2021/8/27 关于进一步加强“饭圈”乱象治理的通知 网信办 取消明星艺人榜单、优化调整排行规则、严管明星经纪公司、规范粉丝群体账号、严禁呈现互撕信息、清理违规群组版块、不得诱导粉丝消费、强化节目设置管理、严控未成年人参与、规范应援集资行为。2021/10/8 广播电视和网络视听“十四五”发展规划 广电总局 提出将大力
87、实施“舆论引导能力提升工程”,深化广播电视媒体“头条”和网络视听媒体“上海品茶首屏首条”建设。在重大主题、重要时间节点和重大事件宣传中,坚持网上网下同向发力、同频共振,营造主题主线宣传强势,以正确舆论凝心聚力。2022/7/6 电视剧创作座谈会 广电总局 要坚定文化自信、传承中华文明,古装剧美术要真实还原所涉历史时期的建筑、服装、服饰、化妆等基本风格样貌,不要随意化用、跟风模仿外国风格样式;要坚持清新质朴、刚健有力的健康审美情趣,坚决抵制病态整容、“娘炮”审美、过度化妆、过度使用滤镜;要认真把好演员选用关,加强表演指导,以演技和形象气质与角色、剧情适配为标准,反对以“流量”为标准选用演员;要坚决抵
88、制收视造假行为,建设规范有序的电视剧收视数据使用机制,维护良好市场秩序和行业生态。2022/12/26 关于推动短剧创作繁荣发展的意见 广电总局 坚持以人民为中心的创作导向,加强现实题材短剧创作 数据来源:中国电视剧制作产业协会,国家税务总局,国家广电总局,网信办,东北证券 3.2.行业竞争趋缓,各平台降本增效,专注盈利提升 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 用户增长见顶,用户增长见顶,平台竞争趋缓。平台竞争趋缓。根据 Questmobile 数据,我们对主要长视频平台的MAU 进行了加总(未去重),发现自 2018 年起
89、行业的 MAU 增长逐渐接近天花板,头部平台腾讯视频和爱奇艺也在这个时间点达到了 5-6 亿 MAU 的峰值,但从会员数上看,两大头部平台在 2020 年达到了 1-1.2 亿的天花板,即 2018 年以前行业扩张期持续获客,2018-2020 年以提升付费率为主,2020 年后无论是会员数还是 MAU均保持稳定的状态,且在短视频行业的冲击下,头部平台还呈现出一定的 MAU 下滑。另一方面,伴随平台反垄断政策出台,粗放的烧钱换增长模式难以维系,叠加影视行业自 2018 年后的强监管环境,行业整体的竞争格局逐渐趋于稳定。目前头部四大平台以 MAU 计形成了“两超两强”的格局,据 Questmob
90、ile,截至 2022 年 12月爱奇艺/腾讯视频/芒果 TV/优酷视频的 MAU 分别为 5.07/3.96/2.62/2.41 亿。图图 37:2014.11-2022.9 主要长视频平台主要长视频平台 MAU 加总加总(未去重)(单位:百万)(未去重)(单位:百万)图图 38:2018Q1-2023Q1 爱奇艺和腾讯视频会员数爱奇艺和腾讯视频会员数(百万)(百万)数据来源:Questmobile,东北证券 数据来源:公司财报,东北证券 图图 39:四大平台四大平台 2018.1-2023.5 MAU(百万)(百万)图图 40:四大平台四大平台 2018.1-2023.5 单用户日均使用时
91、长单用户日均使用时长(分钟)(分钟)数据来源:Questmobile,东北证券 数据来源:Questmobile,东北证券 平台降本增效,供给持续收缩。平台降本增效,供给持续收缩。2018 年起随着监管趋严,行业供给端开始持续收缩,更加聚焦精品内容,随着反垄断政策的落地,下游平台失去粗放式增长能力后开始降本增效,这进一步推动了供给端收缩,据云合数据,2022 年上新连续剧共计 423部,其中 159 部电视剧,264 部网络剧,总计比 2021 年减少 33 部连续剧。为追求 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 成本优化,平
92、台不断提高自制内容比例,同时缩短过去 ROI 较差的腰部内容,保留用来拉新的头部内容以及主打部分用户圈层的垂类内容。在 2022 年云合数据有效播放前 20 的剧中仅 3 部是平台外采剧集。从结果来看,降本增效的成果也相当显著,截至 2023Q1 爱奇艺的内容成本占收入比例已由 2020Q1 的 70%降低至 50%,未来有望进一步降低,利润端来看,从 2022Q1 开始实现经调整利润转正,2023 年Q1 爱奇艺经调整净利润已达到 9.4 亿,经调整利润率达到 11.3%。图图 41:2018-2022 年上新连续剧数量年上新连续剧数量 数据来源:云合数据,东北证券 图图 42:爱奇艺内容成
93、本:爱奇艺内容成本及及占占收入比例收入比例 图图 43:爱奇艺经调整利润:爱奇艺经调整利润 数据来源:公司财报,东北证券 数据来源:公司财报,东北证券 头部内容头部内容独播占比提升独播占比提升,差异化优势成为竞争关键,差异化优势成为竞争关键。过往的粗放式增长模式下,为了保持内容竞争力,平台往往对头部内容进行争抢,造成了过高的投入,据云合数据,2019 年 TOP20 播放量剧集中,仅 30%为独播剧,一半是多平台拼播剧集,难以形成内容优势。独播剧多数为自制剧,在降本增效的大行业背景下,叠加平台自制能力的成熟,独播剧的比例持续上升,市场竞争从烧钱大战进入到比拼各平台自制能力的竞争中。请务必阅读正
94、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 44:2019-2022 年有效播放年有效播放 TOP20 剧集中独播、拼播情况占比剧集中独播、拼播情况占比 数据来源:云合数据,东北证券 行业开启提价周期,行业开启提价周期,挖掘挖掘 ARPPU 增长空间。增长空间。2020 年 11 月 13 日爱奇艺宣布会员提价,开启了行业提价周期,此后腾讯视频、优酷、芒果 TV 纷纷提价,爱奇艺 2020-2022 年每年提价一次,目前全行业的会员价格基本趋同。我们认为,在到达会员增长的瓶颈后,平台开始进入持续挖掘 ARPPU 值的增长,目前与海外视频平
95、台而言,国内平台的会员价格还有较大提升空间。市场此前担忧持续提价会对会员数产生负面影响,但以爱奇艺为例,尽管提价次数最多,作为最先开启提价的平台舆论争议也最大,在 2023Q1狂飙的全网爆火下,付费会员数依然达到了历史新高,所以我们认为,随着行业减量提质,优质内容能够吸引用户进行付费,且考虑到仍然存在一部分用户为了观看某个剧集,往往仅选择充值一个月会员,在优质内容的接续能力不断提升的背景下,续费率的提升也有望拉高平台 ARPPU 值。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 表表 3:四大平台会员提价情况(单位:元)四大平台会员提
96、价情况(单位:元)爱奇艺爱奇艺 2020/11/13前前 2020/11/13 2021/12/16 2022/12/15 非连续套餐非连续套餐 包月包月 19.8 25 30 30 包季包季 58 68 78 78 包年包年 198 248 248 258 连续套餐连续套餐 包月包月 15 19 22 25 包季包季 45 58 63 68 包年包年 178 218 218 238 腾讯视频腾讯视频 2021/4/10 前前 2021/4/10 2022/4/20 非连续套餐非连续套餐 包月包月 20 30 30 包季包季 53 68 78 包年包年 198 253 258 连续套餐连续套餐
97、 包月包月 15 20 25 包季包季 45 58 68 包年包年 178 218 238 芒果芒果 TV 2022/1/2 前前 2022/1/2 2022/8/9 非连续套餐非连续套餐 包月包月 25 25 30 包季包季 68 68 78 包年包年 228 248 248 连续套餐连续套餐 包月包月 18 19 22 包季包季 53 58 63 包年包年 208 218 218 优酷视频优酷视频 2022/6/21 前前 2022/6/21 非连续套餐非连续套餐 包月包月 20 30 包季包季/78 包年包年 198 258 连续套餐连续套餐 包月包月 15 25 包季包季 45 68
98、包年包年 198 238 数据来源:爱奇艺,腾讯视频,芒果 TV,优酷,东北证券 3.3.短视频冲击趋缓,双方走向合作共赢 短视频冲击趋缓,移动视频格局基本稳固。短视频冲击趋缓,移动视频格局基本稳固。2018 年后短视频对用户注意力的改变使得长视频平台面临用户数下滑的困境,市场此前也担忧是否短视频会对长视频产生根本上的影响,但我们认为,长视频观看与短视频是完全不同的需求,短视频在形式上更多是短平快化的信息流,通常利用的是消费者的碎片化时间,而长视频则提供的是连贯性的沉浸式体验,满足的是用户对于剧情、人物共情的精神层面的需求,因此并不会从根本上产生冲击,只是会消灭一部分过往用户在长视频平台消磨时
99、间的需求。并且对用户观看习惯的改变也倒逼剧集行业不断缩短内容长度,减少注水,提升内容质量。从结果上看,随着短视频的渗透率见顶,对长视频的用户侵占影响逐渐趋缓,据 Questmobile,2023 年 3 月在线视频用户使用时长占总市场的 6.1%,同比下降 0.3pct,而短视频用户使用时长提升 0.5pct,整体格局已经基本进入稳定状态。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 45:2021-2023 年年 3 月月中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比 数据来源:Questmo
100、bile,东北证券 长短视频走向合作共赢,长视频平台有望获得版权价值和营销效果的双重提升。长短视频走向合作共赢,长视频平台有望获得版权价值和营销效果的双重提升。2022 年 3 月 17 日抖音宣布与搜狐达成合作,获得搜狐全部自制影视作品二次创作相关授权,6 月 30 日,快手与乐视视频达成合作,快手创作者可以对乐视视频独家自制版权作品进行剪辑及二次创作,并发布在快手平台,7 月 19 日,爱奇艺与抖音达成合作,爱奇艺将向抖音集团授权其内容资产中拥有信息网络传播权及转授权的长视频内容,包括“迷雾剧场”在内的诸多优质项目,进行短视频创作。9 月抖音发布二创激励计划,鼓励围绕爱奇艺片单创作解说、混
101、剪、杂谈等原创度高的内容,破千万视频 568 个,实现了良好的营销宣传效果。2023 年 4 月 7 日,抖音和腾讯视频达成版权合作,抖音旗下的抖音、西瓜视频、今日头条等平台用户可以对腾讯视频授权的长视频进行二次创作。我们认为,影视内容作为短视频平台占比前列的内容类型,具有很好的营销转化效果,双方从竞争转向共赢一方面有望为长视频平台拉新,另一方面能够带来其版权价值的提升。图图 46:2022 年年 10 月月 13 日爱奇艺剧集唐朝诡事录相关话题登上抖音热榜日爱奇艺剧集唐朝诡事录相关话题登上抖音热榜 TOP1 数据来源:云合数据,东北证券 4.核心优势:核心优势:工业化内容输出能力,成本和人才
102、优势显著工业化内容输出能力,成本和人才优势显著 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 4.1.工业化的综艺内容输出能力,补足剧集短板 4.1.1.综艺:工业化 IP 输出,长期打造精品内容 长期坚持自制长期坚持自制精品精品综艺,综艺,打造内容壁垒打造内容壁垒。从芒果超媒搭建初期起,就获得了湖南卫视的综艺优势加持,2013 年起的爸爸去哪儿系列、我是歌手系列等,以及快乐大本营 天天向上等周更综艺的长期输出,都为芒果 TV 打下了坚实的内容基础,此后随着平台用户的逐渐积累和自制能力提升,台网实现双向打通,芒果TV 也生产出了明星大
103、侦探 密室大逃脱 乘风破浪的姐姐等优质系列 IP,成功巩固住芒果 TV 在长视频平台中综艺引领者的地位。2020 年 乘风破浪的姐姐一经播出就收获了巨大市场关注度,累计播放量突破 52.6 亿,实现口碑和商业的双收。据云合数据,2022 年芒果 TV 综艺有效播放量 57 亿,为四大平台中唯一逆势增长的平台,同时,据艺恩数据,2022 年芒果 TV 的综艺平均播映指数也排在全网首位。此外,与其他平台策略不同,芒果 TV 长期坚持打造自制内容壁垒,据云合数据 2020 年芒果 TV 季播自制综艺占比达到 89%,其他平台中最高的腾讯视频仅为 45%。图图 47:2019-2022 年四大平台综艺
104、有效播放量(亿)年四大平台综艺有效播放量(亿)图图 48:2022 年各平台独播综艺播映指数均值年各平台独播综艺播映指数均值 数据来源:云合数据,东北证券 数据来源:艺恩数据,东北证券 表表 4:芒果芒果 TV 重点系列综艺播放量表现重点系列综艺播放量表现 IP 系列系列 上映时间上映时间 播放量(亿)播放量(亿)明星大侦探明星大侦探 明星大侦探明星大侦探 1 2016/3/27 29.7 明星大侦探明星大侦探 2 2017/1/13 30.8 明星大侦探明星大侦探 3 2017/9/22 40.5 明星大侦探明星大侦探 4 2018/10/26 28.8 明星大侦探明星大侦探 5 2019/
105、11/8 48.8 明星大侦探明星大侦探 6 2020/12/24 44.1 大侦探大侦探 7 2022/1/28 44.0 大侦探大侦探 8 2023/1/26 51.9 乘风破浪的姐姐乘风破浪的姐姐 乘风破浪的姐姐乘风破浪的姐姐 2020/6/12 52.6 乘风破浪的姐姐乘风破浪的姐姐 2 2021/1/22 46.6 乘风破浪乘风破浪 3 2022/5/20 60.6 乘风乘风 2023 2023/5/5 44.4 数据来源:骨朵数据,东北证券(截至 2023-6-23)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 衍生综艺表
106、现亮眼,最大化衍生综艺表现亮眼,最大化 IP 价值保持用户粘性。价值保持用户粘性。近几年芒果在衍生综艺领域持续取得突破,围绕优质综艺 IP“披荆斩棘的哥哥”推出大湾仔的夜 我们的滚烫人生两款衍生综艺,其中大湾仔的夜第二季和我们的滚烫人生两季均实现了超过24 亿的播放量表现,同时也围绕“乘风破浪的姐姐”推出了乐队的海边 星星的约定。2022 年以向往的生活的取景地按“蘑菇屋”为背景打造了一档低成本综艺 欢迎来到蘑菇屋,实现了亮眼的投资回报比。我们认为,衍生综艺是 IP 价值的进一步放大,本质上是会员定制内容,“浪姐”“披哥”等 IP 的粉丝在被吸引到平台成为会员后,会进一步被衍生内容吸引,实现续
107、费率的提升,是在综 N 代的基础上进一步挖掘 IP 价值的成功尝试。表表 5:芒果:芒果 TV 近几年推出衍生综艺及表现近几年推出衍生综艺及表现 IP 衍生综艺衍生综艺 播放量播放量 乘风破浪的姐姐乘风破浪的姐姐 星星的约定星星的约定 2.1 亿亿 乐队的海边乐队的海边 14.1 亿亿 披荆斩棘的哥哥披荆斩棘的哥哥 大湾仔的夜大湾仔的夜 第一季第一季 14.3 亿亿 第二季第二季 24.1 亿亿 我们的滚烫人生我们的滚烫人生 第一季第一季 28.6 亿亿 第二季第二季 24.1 亿亿 中餐厅中餐厅 鲜厨鲜厨 100 第一季第一季 4.9 亿亿 第二季第二季 5.7 亿亿 明星大侦探明星大侦探
108、名侦探学院名侦探学院 第二季第二季 10.5 亿亿 第三季第三季 8.8 亿亿 第四季第四季 8.8 亿亿 第五季第五季 8.6 亿亿 第六季第六季 7.4 亿亿 向往的生活向往的生活 欢迎来到蘑菇屋欢迎来到蘑菇屋 1.7 亿亿 数据来源:骨朵数据,东北证券 储备储备作品丰富,综作品丰富,综 N 代代+创新综艺创新综艺双轮驱动。双轮驱动。经过多年的 IP 积累,芒果 TV 形成了综 N 代+创新综艺双轮驱动的综艺内容矩阵,一方面经典优质 IP 通过微创新的方式不断焕发活力,如大侦探系列、乘风破浪的姐姐系列、向往的生活系列等,历经多季更迭依然能够实现播放量的持续突破。另一方面,每年推出创新综艺,
109、以“不创新毋宁死”的心态打造更多 IP,例如 2022 年的全新音综声生不息港乐季就取得了良好的市场口碑,播放量突破 36.7 亿。目前公司内容储备依然丰富,2023 年下半年待播作品中再见爱人 3 披荆斩棘 3等综 N 代蓄势待发,更有卡司阵容强大的全民歌手 2023等创新综艺。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 49:芒果超媒:芒果超媒 2023 年综艺年综艺播出情况及储备播出情况及储备 数据来源:芒果暖冬品鉴会,芒果 TV,东北证券 4.1.2.剧集:自制能力不断提升,品类多样储备丰富 持续持续打造打造自制自制剧
110、集剧集能力,内容吸引力不断提升。能力,内容吸引力不断提升。剧集方面过去一直是芒果 TV 的短板,由于自制能力有限,且难以与头部平台在版权采买上打造独家内容,因此只能依靠外采拼播为主的方式确保内容供给。内容类型方面,基于综艺内容积累下的占比较高的女性用户,现代、都市、爱情题材占比较高,据骨朵数据,2019 年芒果 TV播放量破 10 亿的 18 部剧集中 14 部为现代剧,13 部为爱情题材,较为单一。近几年公司持续加码剧集自制,打造多个剧集团队的同时,2020 年芒果 TV 宣布启动大芒计划,2021 年启动季风计划,2021 年公司定增募资 45 亿元,40 亿将用于内容资源库扩建项目,具体
111、包括,两年内采购 6 部 S 级影视剧的采购、自制或定制 11 部 A级影视剧、制作 18 部 S 级综艺。从结果来看,据骨朵数据,我们统计了 2022 年和2019 年芒果 TV 播放量过 10 亿的剧集,2022 年的集均播放量为 5356 万,相比 2019年的 4472 万提升明显,另一方面,自制内容比例也由 44%提升至 63%,2022 年头部剧集少年派 2收获 40.5 亿播放量,表现亮眼。题材方面,古代、悬疑、职场 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 等类型也开始逐渐涌现,伴随近几年悬疑题材的大火,有望帮助平
112、台突破固有用户画像,收获更多男性用户。图图 50:2019-2022 年四大平台综艺有效播放量(亿)年四大平台综艺有效播放量(亿)图图 51:2019 年和年和 2022 年芒果年芒果 TV 播放量过播放量过 10 亿剧亿剧集集均播放量(万)集集均播放量(万)数据来源:云合数据,东北证券 数据来源:骨朵数据,东北证券 表表 6:2022 年芒果年芒果 TV 播放量过播放量过 10 亿的剧集亿的剧集 剧名剧名 播放量(亿)播放量(亿)集数集数 自制自制/非自制非自制 独播独播/非独播非独播 类型类型 沉睡花园 22.6 16 自制 独播 现代、悬疑、都市、爱情 尚食 24.1 40 自制 独播
113、情感、古代、传奇 冰球少年 10.6 24 非自制 独播 现代、励志、运动 江照黎明 12.8 24 自制 独播 现代、悬疑、女性 如果声音有记忆 12.1 32 自制 独播 现代、爱情 陪你一起好好吃饭 14.6 16 自制 独播 现代、甜宠、都市、爱情 好好说话 10.4 40 非自制 独播 现代、都市、情感 玉面桃花总相逢 11.1 36 自制 独播 大女主、爱情、古代 没有工作的一年 10.5 16 非自制 独播 现代 妻子的选择 14.4 12 自制 独播 现代、家庭、都市、情感、女性 少年派 2 40.5 40 自制 独播 现代、家庭、都市 二十不惑 2 13.7 36 非自制 非
114、独播 现代、都市、情感 覆流年 14.3 30 自制 非独播 爱情、古代 底线 15.4 40 非自制 非独播 现代、职场、主旋律、都市 胡同 12.5 36 非自制 非独播 主旋律、都市 天下长河 16.4 40 自制 非独播 古代、传奇、历史 数据来源:骨朵数据,东北证券 后续储备丰富,多类型覆盖未来可期。后续储备丰富,多类型覆盖未来可期。2022 年芒果 TV 上线重点影视剧、“大芒计划”微短剧等各类影视剧 163 部,2023 年上半年去有风的地方(35.7 亿)、女士的品格(19.8 亿)、薄冰(15.2 亿)收获了良好市场表现,后续储备方面同样充足,群星闪耀时 以爱为营 江河日上
115、等剧集涵盖年代、都市、环保等题材,多类型覆盖度逐步提升,芒果自制剧集能力逐步走向成熟。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 52:芒果超媒:芒果超媒 2023 年剧集年剧集播出情况及播出情况及储备储备 数据来源:芒果暖冬品鉴会,芒果 TV,东北证券 4.2.湖南台资源协同,成本控制能力领先 从单向输出到台网互通,湖南台资源优势显著。从单向输出到台网互通,湖南台资源优势显著。2013 年开始随着移动互联网的兴起和智能手机的普及,传统电视媒体开始进入时长下滑期,为求改变,湖南卫视把握在线视频快速发展的热潮推出了芒果 TV,平
116、台在上线后得到了大量的资源倾斜,彼时对外销售的知名综艺花儿与少年、变形记、爸爸去哪儿等均交给芒果TV 进行独播,帮助芒果 TV 形成了内容基石。2016 年湖南卫视和芒果 TV 独播剧青云志针对暑期档试水“网先于台”模式,推出会员抢先看的排播策略。此外,湖南台还为芒果 TV 实现了人才输送,无论是内容制作班底还是优质主持人,例如何炅担纲主持的明星大侦探于 2016 年上线第一季。2018 年后,随着在线视频行业走向成熟,以及电视媒体的进一步衰弱,芒果开始进入台网融合阶段,具体表现上包括内容的反向输出,2018 年湖南卫视定制引入芒果 TV 头部 IP明星大侦探,并推出我是大侦探,此外在营销资源
117、等方面也进一步打通。2022 年在湖南卫视&芒果 TV 新生态赏鉴会上启动了双平台融合仪式,双平台首次联合招商,后续将持续深化联采联播联席机制,推动媒体实现内容从策划、运营到管理的深度融合。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 53:芒果台网融合历程:芒果台网融合历程 数据来源:公司公告,东北证券 湖南台资源输出构建芒果成本优势湖南台资源输出构建芒果成本优势,共同招商分享广告收益,共同招商分享广告收益。1)成本优势:)成本优势:2017 年芒果超媒子公司快乐阳光与湖南台签订协议采购 2017 年及 2018-2020 年
118、全部境内节目的网络转播权,价格分别为 2.06/4.51/4.96/5.46 亿元,以 2017 年为基础每年递增 10%,快乐阳光每年将采购约 20 档湖南台综艺。2020 年 12 月再次续签协议,快乐阳光以与 2020 年相同的价格 5.46 亿元购买 2021-2025 年期间的网络转播权,且不进行价格增幅,如合同期内湖南卫视出现市场公认的现象级爆款节目,则在节目存续期内,当年采购价较上一年上涨 10%。这一远低于市场价的金额帮助芒果 TV实现了远超市场的毛利率水平,2022 年芒果 TV 互联网视频业务毛利率为 41.10%,而爱奇艺 2022 年毛利率为 23.03%。2)共享广告
119、收益:)共享广告收益:湖南台与快乐阳光开展软广联合招商,湖南卫视及芒果 TV 上为客户联合提供涵盖传媒资源与新媒体平台的广告服务,双方基于每档节目快乐阳光的平均每期点击量 V,和湖南卫视平均每期覆盖人数 A,确定快乐阳光的分成比例 V/(V+A),得出快乐阳光的税前收入 D。每档节目中 D=R*V/(V+A)。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 54:2017-2025 年年芒果芒果 TV 向湖南台采购金额(亿向湖南台采购金额(亿元)元)图图 55:2020-2022 年芒果年芒果 TV 互联网视频业务和爱互联网视频业
120、务和爱奇艺毛利率奇艺毛利率 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司财报,东北证券 台网融合阶段,台网融合阶段,最大化招商价值。最大化招商价值。随着湖南台内容能力逐渐被芒果 TV 反超,台网融合阶段双方走向内容团队的共用,我们认为,当前阶段湖南台承担的责任更多是依靠自身的电视端用户资源帮助平台内容实现招商价值的最大化。并且在台网内容的差异化排播和剪辑上,只有对两个渠道的理解都非常深刻的芒果超媒才具备这种能力。声生不息在同一天不同时段开播了 3 次,打通了内地和香港两大卫视:首播是在芒果 TV 午间档 12 点;第二个开播平台是湖南卫视,时间是在新闻联播结束后播出;最后是晚上 8:30 播出
121、的 TVB 版。除了播出时长有所取舍,在剪辑风格和内容呈现上更为符合香港观众的观看习惯,比如根据香港观众的熟悉程度,更换歌手的出场顺序,剪掉了何炅的部分主持词,更多地保留了王祖蓝的粤语主持词,并在后期用粤语专门配音等。收购金鹰卡通,广电资源进一步赋能芒果。收购金鹰卡通,广电资源进一步赋能芒果。2023 年 7 月 26 日公司公告,拟以自有资金现金收购湖南金鹰卡通传媒有限公司 100%股权,交易价格为 8.35 亿元。金鹰卡通成立于 2004 年,原为湖南广电旗下青少儿内容制作公司,拥有深厚的内容 IP基础,并纵向拓展至线下活动与乐园运营、衍生品开发与销售等产业板块。内容制作方面,金鹰卡通公司
122、在动画片、综艺、大型晚会等青少儿节目领域拥有精良的制作能力,产出的优秀作品包括 麦咭和他的朋友们、中国新声代、23 号牛乃唐、玩名堂等,作为湖南广电的旗下节目,金鹰卡通此前一直保持对芒果进行内容输出。本次收购后,能够更好对芒果实现内容端的支持,增加其 IP 储备,同时,在线下的乐园运营以及衍生品开发经验也将帮助芒果提升其 IP 运营能力。本次交易设置业绩承诺,利润承诺期间为 2023 年、2024 年、2025 年三个完整的会计年度,标的公司 2023/2024/2025 年度净利润不低于 4625.38/5414.25/5969.47 万元。4.3.人才实力雄厚,培养体系健全 人才实力雄厚,
123、培养体系健全。人才实力雄厚,培养体系健全。过往湖南台培养了多个优秀团队,推出了我是歌手 爸爸去哪儿等爆款综艺,在湖南台向芒果 TV 进行资源导入的过程中,制作人才的输出是关键一环,截至 2022 年末,芒果 TV 拥有 24 个综艺制作团队、25 个影视制作团队、34 个新芒计划战略工作室。此外,为了确保优质人才得到充分锻炼,机制上,建立开放创新的激励制度,大力推行团队制、工作室制,为员工创新提供既兜底风险又激发活力的良好外部环境;管理上,通过组织“芒果青年说”“青年 CEO 俱乐部”“青芒计划”等活动,进一步迭代青年人才培养计划和内部竞聘赛马机制,推动管理团队年轻化。请务必阅读正文后的声明及
124、说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 表表 7:芒果芒果 TV 部分团队及作品部分团队及作品 团队团队 主要作品主要作品 王恬工作室 中餐厅 1-5 季 鲜厨 1001、2周六做好菜 王琴工作室 儿行千里、你真的太棒了、我想和你唱1-3 季 刘伟工作室 快乐大本营 你好,星期六 嘿!你在干嘛呢 刘建立工作室 你好星期六 夏日少年派 安德胜工作室 百变大咖秀 春天花会开 夏日少年派 幻乐之城 张一蓓工作室 2002-2013天天向上 少年进化论 越策越开心 严典雅工作室 说唱听我的1-2 季、姐姐的爱乐之程 陈歆宇工作室 妈妈,你真好看 元气满满的哥哥
125、 花儿与少年 单丹霞工作室 婆婆和妈妈 一路成年 大湾仔的夜 洪啸工作室 歌手2017-2019、歌手当打之年 声生不息港乐季 晏吉工作室 乘风破浪的姐姐第 1-2 季、大侦探第 7 季、密室大逃脱第 4 季、女儿们的恋爱1-4 季 王文团队 今天你也辛苦了 百变大咖秀 2021 孔晓一团队 少年说1-5 季、夏日甜心 我们的师父 甘亿团队 名侦探学院第 5 季 刘乐团队 再见爱人1-2 季、春日迟迟再出发 刘昕团队 再次见到你 巅峰之夜 任洋团队 时光音乐会 声入人心1-2 季 刘蕾团队 我们约会吧5 年、向上吧少年 欢唱大篷车 恋梦空间1-2 季 陈杳团队 哎呀好身材1-3 季 杨思远团队
126、 突袭训练室 芒果捞星闻5 年、甜蜜的任务4 年 李俊浩团队 明星大侦探 NZND 顶牛演唱会 跨代答题王 乘风破浪第 3 季披荆斩棘 李晓丹团队 新生日记1-2 季、披荆斩棘第 1 季 李甜团队 妻子的浪漫旅行1-5 季、我们的滚烫人生 奇妙小森林 邹曼妮团队 披荆斩棘1-2 季朋友请听好1-2 季 李超团队 花儿与少年露营季、勇往直前的我们 陈震团队 看见美好生活 28 岁的你 明艾晴团队 听姐说 爸爸当家 罗煦明团队 28 岁的你 云上的小店 声临其境第 3 季真正的男子汉1-2 季 荆一嵘团队 变形记 乘风破浪第 3 季 赵文海团队 声临其境 初入职场的我们 胡蓉团队 我的家乡好美 闪
127、耀的平凡 我们的乐队 秦明团队 叮咚上线!请回答 叮咚上线!老师好 放学后 中华文明之美 凌晟团队 乘风破浪1-3 季、拼荆斩棘 梁书源团队 希望的田野 变形计 真正的男子汉1-2 季 曹怡佳团队 月光书房 手可摘星辰 蔡熙团队 哥哥的少年时代 杠上姐妹花 中国新声代 潘瑞芳团队 变形计 向你致敬、电视剧理想照耀中国 数据来源:芒果 TV,东北证券 5.增长点:内容驱动平台成长,创新业务打开增长空间增长点:内容驱动平台成长,创新业务打开增长空间 5.1.会员业务:内容完善+会员运营驱动量价持续增长 5.1.1.增长空间:2025 年中性情况下会员人数有望达到 7200 万 1)会员数方面,会员
128、数方面,中长期在下沉市场、男性群体、海外市场仍有增长空间。中长期在下沉市场、男性群体、海外市场仍有增长空间。2020 年疫情的居家红利后,头部的腾讯视频和爱奇艺均陷入了增长瓶颈,但芒果依然能够保持付费会员的持续增长。1)下沉市场:以公司目前的用户画像看,据Questmobile2022 年芒果 TV 一二线用户占比 53.6%,而以 2022 年 3 月数据为例,全网用户一二线占比约42.5%,这表明芒果TV的用户相对更加聚集于一二线城市,考虑到一二线用户更强的消费能力,付费用户中下沉市场占比预计更少。2)男性群体:芒果 TV 目前男性用户占比仅 30%左右,仍有较大的男性用户群体值得进一步
129、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 挖掘;3)海外市场:参考美国流媒体公司的规模化扩张之路,全球布局是关键,并且芒果 TV 在这方面已有尝试,截至 2022 年末,芒果 TV 国际 APP 下载量超 1.18 亿次,同比增长 94.1%;海外用户数已超过 1.1 亿,海外业务服务覆盖全球超过 195 个国家和地区,支持 18 种语言字幕切换。图图 56:2017-2022 年芒果超媒会员收入(百万元)年芒果超媒会员收入(百万元)图图 57:2018-2022 年芒果年芒果 TV、爱奇艺、腾讯视频会、爱奇艺、腾讯视频会员数(万
130、)员数(万)数据来源:公司财报,东北证券 数据来源:公司财报,东北证券(爱奇艺、腾讯视频为季度会员均值)图图 58:2020-2022 年年芒果芒果 TV 用户性别用户性别比例比例 图图 59:2020-2022 年年芒果芒果 TV 用户城市占比用户城市占比 数据来源:Questmobile,东北证券 数据来源:Questmobile,东北证券 2)arppu 值方面,值方面,我们认为影响因素包括会员用户的续费情况、会员单价、超前点播等增值服务。对比国内平台爱奇艺来看,2022 年爱奇艺 arppu 值为 171.83 元,芒果仅为 66.08 元,同比呈现出下降趋势,这主要是源于促销等活动导
131、致的单价下滑。对比海外平台,目前 Netflix 在美国和加拿大地区单月 arppu 能达到 16 美元左右,折合全年约 1152 元人民币,远超芒果目前水平,此外,我们对比了目前中美两国人均文娱支出水平,中国近 10 年增速亮眼,不考虑疫情的影响预计美国人均文娱消费约为中国的 4 倍左右,参考 Netflix 全年 1152 元的人均 arppu,国内的峰值在 288 元左右,因此无论是从海内外平台对比视角,还是对标国内头部平台,芒果目前的arppu都有较大挖掘空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 60:2018
132、-2022 年芒果年芒果 TV、爱奇艺会员、爱奇艺会员 ARPPU(元(元/年)年)图图 61:2020Q1-2023Q1Netflix 和和 Disney 旗下流媒体旗下流媒体平台月度平台月度 arppu(美元)(美元)数据来源:公司财报,东北证券(爱奇艺、腾讯视频为季度会员均值)数据来源:公司财报,东北证券 图图 62:中美人均文娱支出对比:中美人均文娱支出对比 数据来源:wind,美国经济分析局,国家统计局,东北证券(汇率采取近十年中枢水平 1 美元=6.5 元人民币)会员收入中期空间测算会员收入中期空间测算(2025 年)年):1)会员数:)会员数:参考美国和加拿大市场,头部 Netf
133、lix 截至 2023Q1 用户数达到接近 7500万,第二梯队的参与者 Disney+在本土市场也已经放缓增长,会员数接近 5000 万,约为 Netflix 的 2/3,以此为假设,预计芒果后续的会员增长有望达到 7200 万,约为头部平台 1.1 亿会员均值的 2/3。2)Arppu 值:值:不考虑疫情的影响预计美国人均文娱消费约为中国的 4 倍左右,参考 Netflix 全年 1152 元的人均 arppu,国内的峰值在 288 元左右,而 2022 年爱奇艺arppu 值为 171.83 元,结合持续的提价周期,我们认为芒果长期的会员 arppu 提升空间广阔,但为了实现用户增长,可
134、能仍需要采取一定的促销方式,因此预计中期平台的 Arppu 值提升幅度不会十分显著,假设 2025 年达到 71 元的水平 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 表表 8:芒果:芒果 2025 年年会员收入空间测算会员收入空间测算 会员收入(亿元)会员收入(亿元)付费会员数(万)付费会员数(万)6800 7000 7200 7400 7600 ARPPU(元(元/年)年)67 45.56 46.90 48.24 49.58 50.92 69 46.92 48.30 49.68 51.06 52.44 71 48.28 49.7
135、0 51.12 52.54 53.96 73 49.64 51.10 52.56 54.02 55.48 75 51.00 52.50 54.00 55.50 57.00 数据来源:东北证券 5.1.2.增长手段:丰富内容品类,扩充会员权益 内容类型持续丰富,内容类型持续丰富,男性向内容有较大拓展空间。男性向内容有较大拓展空间。据云合数据,2022 年芒果 TV 独播剧集女性用户占比为 67%,2019 年以来持续下降,主要是得益于内容结构从以往较为纯粹的女性向逐步优化,近几年推出了多部口碑良好的悬疑、现实题材作品,包括猎狼者 江照黎明等,2020/2021 年还推出了说唱类综艺说唱听我的第一
136、季和第二季。从会员增长角度来看,芒果对于男性用户的挖掘仍有较大提升空间。图图 63:2019-2022 年芒果独播综艺年芒果独播综艺/剧集女性用户占剧集女性用户占比比 图图 64:芒果芒果 TV 近几近几年部分男性向内容及市场表现年部分男性向内容及市场表现 数据来源:云合数据,东北证券 数据来源:骨朵数据,东北证券 丰富会员权益,丰富会员权益,与多平台推出联合会员产品。与多平台推出联合会员产品。芒果在会员权益上覆盖了包括平台内容特权、观影特权、电商购物特权、身份特权、线下互动特权、生活娱乐特权、游戏特权、周边衍生特权在内的多种权益,充分结合自身的内容优势以及合作伙伴资源,确保了拉新效果和会员粘
137、性。在结合合作伙伴优势方面,推出了多块联合会员产品,覆盖购物、音乐、视频、漫画、生活等领域,定价上也按照单芒果 TV 会员价格进行定价,实质是为芒果会员免费附赠其他平台的会员权益,反映在价格上带来了极大的折扣力度,这也在一定程度上提升了拉新效果。2023 年 8 月 3 日,芒果 TV 官宣与 88VIP 合作,后续开通 88VIP 能够在视频会员权益中对优酷视频和芒果 TV 会员进行二选一。根据阿里巴巴财报,截至 2022Q2 已经有超过 2500 万名 88VIP 会员,同时,考虑到 88VIP 对在淘宝的消费累计金额有一定要求,因此用户当中女性占比相对较多,与芒果 TV 的用户画像相对吻
138、合,因此有望给芒果 TV 带来可观的会员增量。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 表表 9:芒果:芒果 TV 会员权益会员权益 会员权益会员权益 详细内容详细内容 内容特权 热剧抢先看、院线新片、热门综艺、综艺直播、优质海外剧、每月观影券、付费点播折扣 观影特权 广告特权、1080P、芒臻视听、无损全景声、复刻版码流、赠片特权、专享缓存、蓝光缓存、极速缓存、并行缓存、弹幕特权、互动道具特权、全屏会员特权 电商购物特权 小芒专属优惠、会员福利购、联合会员 身份特权 尊贵标识、尊享皮肤、生日礼包、会员红包、芒果会员日 线下互动特
139、权 会员开放日、会员观影团、门票特权、实景娱乐、影院优惠购票、线下乐园优惠购票 生活娱乐特权 出行专属优惠、酒店专属优惠、餐饮专属优惠 游戏特权 王者荣耀游戏福利、芒果互娱游戏福利 周边衍生特权 会员专享衍生品权益 数据来源:芒果 TV,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 表表 10:芒果芒果 TV 联合会员权益联合会员权益 权益类型权益类型 合作方合作方 会员类型会员类型 价格价格 原价(分别单独购买)原价(分别单独购买)购物购物 京东京东 PLUS 年卡年卡 248 446 唯品会唯品会 年卡年卡 248 44
140、7 屈臣氏屈臣氏 月卡月卡+500 权益权益 30 30 网易严选网易严选 月卡月卡 30 50 季卡季卡 78 137 视听视听 QQ 音乐音乐 月卡月卡 30 48 年卡年卡 248 428 网易云音乐网易云音乐 月卡月卡 30 48 季卡季卡 78 132 年卡年卡 248 464 蜻蜓蜻蜓 FM 月卡月卡 30 55 年卡年卡 248 476 贝乐虎贝乐虎 月卡月卡 30 70 季卡季卡 78 196 央视频央视频 月卡月卡 30 60 快看漫画快看漫画 月卡月卡 30 60 季卡季卡 78 166 年卡年卡 248 576 生活生活 必胜客必胜客 季卡季卡 78 116 年卡年卡 2
141、48 376 WPS 月卡月卡 30 60 年卡年卡 248 486 肯德基肯德基 季卡季卡 78 96 飞猪飞猪 季卡季卡 78 147.9 QQ 会员会员 年卡年卡 248 488 百度文库百度文库 月卡月卡 30 55 季卡季卡 78 143 年卡年卡 248 378 东呈酒店东呈酒店 月卡月卡 30 50 季卡季卡 78 138 年卡年卡 248 446 同程黑鲸同程黑鲸 月卡月卡 30 55 亚朵亚朵 年卡年卡 248 447 星巴克星巴克 月卡月卡 30-季卡季卡 78-年卡年卡 248-猫眼猫眼 月卡月卡 30 60 季卡季卡 78 168 年卡年卡 248 608 平安健康平安
142、健康 月卡月卡 30 60 季卡季卡 78 156 年卡年卡 248 497 数据来源:芒果 TV,东北证券 5.2.广告业务:运营能力提升,挖掘单部综艺招商金额 广告招商能力领先同业,广告招商能力领先同业,收入增速与广告大盘、消费水平具有较强相关性。收入增速与广告大盘、消费水平具有较强相关性。综艺在内容上相比剧集天然具有更强的广告变现能力,加之芒果超媒从湖南台开始积累的丰富广告主资源和招商能力,芒果 TV 的单会员广告收入一直领先其他平台。同时,从 2019-2022 年数据可以看出,消费增速是影响广告主投放的关键因素,而芒果超媒的广告收入又与广告大盘和消费大盘的水平具有较强的相关性,在 2
143、022 年二次疫情大范围冲击的情况下,消费表现出比较明显的颓势,而同期芒果的广告收入也产生了较大程度的下滑。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 65:芒果:芒果 TV 和爱奇艺广告单位用户广告收入和爱奇艺广告单位用户广告收入(元)(元)图图 66:芒果超媒广告收入增速与互联网广告大盘和:芒果超媒广告收入增速与互联网广告大盘和消费增速的关系消费增速的关系 数据来源:公司财报,东北证券 数据来源:Questmobile,国家统计局,公司财报,东北证券 短期短期:消费消费逐步逐步复苏,综艺招商回暖。复苏,综艺招商回暖。202
144、3 年疫情影响消除后,消费大盘开始逐步回暖,尽管短期内并没有实现较为强烈的快速反弹,但仍呈现出持续向好的趋势,2023 年上半年社零同比增长 8.2%。从芒果的综艺表现看,乘风 20235 月 5 日上线,招商品牌数达到了 10 个,相比去年的乘风破浪第三季最终的 8 个有所增加,此外,我们统计了 2022H1 和 2023H1 芒果 TV 上新综艺的招商数量,从 2022H1的 74 个提升至 88 个,回暖明显。图图 67:2023 年年上半年上半年社零增速社零增速 图图 68:2022H1 和和 2023H1 综艺及招商数量综艺及招商数量 数据来源:国家统计局,东北证券 数据来源:芒果
145、TV 公众号,芒果 TV,东北证券 芒果 TV 的广告收入构成中包括软广和硬广,其中软广主要是综艺的招商广告收入,剧集的招商能力弱于广告,且由于芒果的剧集发力较晚,综艺的招商是广告收入的主要来源。硬广则主要来自平台的贴片广告、开屏广告等。公司的软广收入分为两种类型,一种是与湖南台进行联合招商的综艺,主要采用收益分成的方式,而自主进行招商的综艺则可获得全部综艺招商收入。中长期增长点:中长期增长点:1)单部综艺招商金额的提升。)单部综艺招商金额的提升。自从平台上线后,芒果不断加强平台自制能力,自制综艺数量不断上升,过去几年的广告收入增长主要驱动来自于量的 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文
146、后的声明及说明 43/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 增长。随着公司自制内容的不断增加,我们认为,后续的自制内容增速将逐渐放缓,单部综艺招商金额的提升将成为公司广告收入增长的长期驱动,其核心就是爆款数量以及综艺整体质量的提升。2)营销营销效果效果的提升。的提升。2022 年芒果 TV 不断改善广告运营能力,升级了联合招商机制,从单平台的内容营销升级为双平台、多圈层、全链路的立体营销体系,为广告主提供更高价值、更具竞争力的综合营销方案。同时,创新营销策略,提供一揽子专项营销方案,争取独家预算,多家重点客户合作金额逆势增长,并上线超级秀、裸眼 3D 秀等广告新形式。图图 69:2019-
147、2022 年年芒果芒果 TV 自制综艺数量自制综艺数量 数据来源:公司财报,东北证券 5.3.运营商业务:牌照资源稀缺,和移动合作稳健增长 OTT+IPTV 双牌照具备稀缺性,大屏流量优势显著。双牌照具备稀缺性,大屏流量优势显著。芒果 TV 是互联网视频行业唯一同时具备 IPTV、OTT 业务牌照的市场竞争主体,在大屏端拥有领先于其他在线视频平台的巨大优势。据 2021 年全国广播电视行业统计公报,2021 年全国 OTT 用户规模已达 10.83 亿,而 IPTV 方面据工信部数据,2023 年 5 月用户规模已达 3.90亿,表明大屏同样拥有丰富的流量资源以供挖掘,而掌握了双渠道牌照的芒果
148、,能够更加自主地控制内容呈现以及配套的相关收费服务。表表 11:IPTV 和和 OTT 牌照情况牌照情况 传播渠道传播渠道 牌照类型牌照类型 拥有方拥有方 IPTV 集成播控服务牌照(一级)爱上电视传媒:由央视和百视通合资成立 集成播控服务牌照(二级)辽宁、广东、湖南湖南、重庆、山东、天津、河北、吉林、贵州、云南等 14 个省 内容服务牌照 上海电视台(百视通)IPTV 传输牌照 中国电信、中国联通、中国移动 OTT 未来电视、银河互联网、国广东方、芒果芒果 TV、百视通、华数传媒、南方新媒体 数据来源:流媒体网,国家广播电视总局,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及
149、说明 44/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 70:2018-2023.5 IPTV 用户规模用户规模(亿)(亿)图图 71:2018-2021 年年 OTT 用户规模用户规模(亿)(亿)数据来源:工信部,东北证券 数据来源:国家广播电视总局,东北证券 与移动深度合作,探索多元变现模式。与移动深度合作,探索多元变现模式。2021 年公司和咪咕签署签署咪咕文化与芒果 TV 2021-2023 年整体合作框架协议,合作金额不低于人民币 35 亿元,本次合作将创新业务合作模式,与中国移动合作的大屏业务由传统分省合作模式全面升级为大屏视听内容的全国范围内统一聚合、一点分发模式,而湖南省内
150、的大屏业务依然单独结算,不在合作范围内。此外,双方还在 5G 创新合作、5G 权益、衍生品电商、小屏业务、音频业务、出品拼播、阅读业务、联合推广、联合拓展等领域进行合作。2022 年 3 月湖南移动与芒果 TV 联合打造的“芒果卡”正式发布,包含芒果TV、咪咕视频两大平台丰富的视频内容,以及线下实景互动娱乐、演出门票等多项特色权益。2021 年 10 月 28 日芒果 TV 联合湖南电信、湖南移动、湖南联通将湖南IPTV 升级为芒果大电视,既提供芒果优质内容,还集合省内教育资源,打造了中短视频教育内容分享平台“快乐看”,推出了大屏短视频产品“芒头条”。芒果大电视2022 年覆盖用户超过 150
151、0 万,综艺、电视剧累计观看时长均实现了同比 30%左右的增长 图图 72:芒果卡主要权益:芒果卡主要权益 图图 73:湖南湖南 IPTV 升级为芒果升级为芒果大电视大电视 数据来源:湖南移动,东北证券 数据来源:芒果大电视,东北证券 后续增长动能:后续增长动能:持续持续稳定的内容和权益输出稳定的内容和权益输出。2022 年芒果 TV 运营商业务收入 25.09亿元,同比增长 18%。从 2017 年后运营商业务的走势来看,始终保持稳健增长的节奏,疫情到来也并没有产生较大冲击。2021 年后,随着和咪咕签订了新的合作协议,在省外区域芒果以内容分成的方式取得收入进一步带动了毛利率的提升。我们认为
152、,目前 IPTV 和 OTT 用户的增长已经基本见顶,长期来看,公司运营商业务将以平台稳定的内容输出为基础,通过多元的会员服务输出取得用户 ARPPU 的稳定增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 74:2017-2022 年芒果年芒果 TV 运营商收入运营商收入 图图 75:2017-2022 年芒果年芒果 TV 运营商运营商业务业务毛利率毛利率 数据来源:公司财报,东北证券 数据来源:公司财报,东北证券 5.4.创新业务:发挥平台内容 IP 价值,把握 AI 发展机遇 5.4.1.内容电商:流量+IP 资源丰富,
153、打造垂类内容电商 发挥平台流量和内容优势,探索电商变现。发挥平台流量和内容优势,探索电商变现。围绕自身流量资源和营销优势,开展电商业务对芒果是水到渠成的业务布局,2020 年芒果超媒立足于内容端的优势,推出了面向 Z 时代的垂直内容电商平台“小芒”,2021 年进一步将平台定位为“新潮国货内容电商平台”,构建以“内容+社区+电商”为核心的全新电商模式,2022 年小芒电商 DAU 峰值达到 206 万,同比增长 63%,GMV 达到 2021 年的 7 倍。近几年公司持续在流量获取、商品矩阵打造、内容 IP 联动上推动电商业务发展。1)流量获取依托平台资源优势,一方面打造“小芒种花夜”“小芒年
154、礼节”等国货晚会,另一方面结合乘风破浪 披荆斩棘等重大 IP 开展营销活动,使得小芒电商获得充分曝光,实现用户导流;2)商品矩阵打造上,覆盖服饰、食品、美妆、明星周边、潮玩、萌宠、轻露营等多条特色商品线,同时开发了自营品牌“南波万”棒球服;3)与内容 IP 联动上,目前围绕大侦探等综艺 IP 推出了衍生周边,利用自身平台,实现 IP 到衍生品变现的闭环。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 76:2021/2022 年小芒电商峰值年小芒电商峰值 DAU 图图 77:小芒电商围绕小芒电商围绕内容内容 IP 推出衍生商品推出
155、衍生商品 数据来源:公司财报,东北证券 数据来源:小芒电商小程序,东北证券 我们认为,长视频平台虽然是平台,但是其核心是内容属性,用户的使用过程中要求较强的沉浸感(这也是为了消除广告充值会员的原因),因此要将流量简单转化到电商业务中存在一定障碍,但布局平台内容的周边商品等则有一定的拓展空间,用户在成为 IP 粉丝后就会失去对于营销推广的抗拒,我们对比了与芒果 TV 同类型的长视频平台电商布局情况,发现基本上各大平台也是沿用这一布局方式。但对于芒果而言,1)由于其用户特点上年轻女性用户居多,付费能力强;2)主打的国潮是新兴的小众消费品类,其本身特色能够促使芒果推出相关题材的综艺,并且能够呈现出不
156、逊色以往节目的内容质量,比如当燃了!国潮。因此,我们认为,在当前我们认为,在当前的主流视频平台中,芒果是最有可能将电商业务持续做大的平台,未来有望实现的主流视频平台中,芒果是最有可能将电商业务持续做大的平台,未来有望实现GMV 和用户规模的进一步扩大。和用户规模的进一步扩大。表表 12:其他长视频平台商城布局其他长视频平台商城布局 视频平台视频平台 商城主要品类商城主要品类 爱奇艺爱奇艺 1)热播)热播 IP 周边周边 2)爱奇艺自营奇遇)爱奇艺自营奇遇 VR、电视盒子等智能硬件、电视盒子等智能硬件 3)针对会员提供较大折扣的美妆、玩具、文玩等)针对会员提供较大折扣的美妆、玩具、文玩等 优酷优
157、酷 1)热播)热播 IP 周边(包含自有周边(包含自有 IP 和非自有和非自有 IP)2)天猫魔盒)天猫魔盒 3)儿童玩具)儿童玩具 腾讯视频腾讯视频 热播热播 IP 周边周边 数据来源:爱奇艺,优酷,腾讯视频,东北证券 5.4.2.剧本杀:围绕 IP 进一步探索线下业态,疫后行业重回正轨 行业逐渐走向正规化,疫情后重回正轨。行业逐渐走向正规化,疫情后重回正轨。2016 年随着芒果的明星大侦探推出,剧本杀作为一种新娱乐方式快速兴起,2021 年已达到 170 亿市场规模,但伴随市场快速扩张也诞生了很多行业乱象,作为一个依赖于剧本内容的线下娱乐方式,部分存在血腥、色情等元素的剧本会造成不良社会影
158、响。2022 年 6 月文化和旅游部等部门出台了关于加强剧本娱乐经营场所管理的通知。具体包括四个方面内容:一是明确剧本娱乐经营场所经营范围为“剧本娱乐活动”,并实行告知性备案;二是强化剧本娱乐经营场所主体责任,明确内容管理、未成年人保护、安全生产、诚信守法经营、行业自律等五方面要求;三是明确相关部门监管职责,建立协同监管机制,请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 形成监管合力;四是设置政策过渡期,让剧本娱乐经营场所利用一年的政策过渡期,开展自查自纠实现合规化经营。此外,经历了疫情 3 年,前进步伐稍有停滞的行业也开始逐渐恢复往
159、日的动力,作为对年轻人极具吸引力的线下社交方式,随着消费能力的持续复苏,剧本杀市场正在重回正轨。图图 78:2018-2025E 剧本杀市场规模剧本杀市场规模 数据来源:艾媒咨询,东北证券 布局线下门店,充分发挥布局线下门店,充分发挥 IP 价值和行业引领者身份。价值和行业引领者身份。公司作为剧本杀这一娱乐方式的引领者,具有强大的 IP 影响力和剧本基础,2021 年 4 月 30 日,明星大侦探全国首家剧本杀节目门店芒果 M-CITY 明星大侦探长沙店在乐和城开业,沿用了 明侦 节目中的多个主题场景,一方面具有经历多年节目储备打造的剧本优势,另一方面也享有巨大的 IP 吸引力,但随后的 20
160、22 年疫情反弹打断了公司的扩张计划,进入 2023 年,随着疫情影响消除,M-CITY 重新开启扩张步伐,此前南京店已经正式开业,目前公司共拥有长沙、上海、南京三家店,后续芒果将继续推进芒果MCITY 全国门店的布局落地,推动以芒果 IP 为基础的沉浸式娱乐蓬勃发展。图图 79:MCITY 多个主题均出自明星大侦探多个主题均出自明星大侦探 图图 80:线下线下 1:1 还原综艺现场还原综艺现场 数据来源:芒果 MCITY 小程序,东北证券 数据来源:芒果 MCITY 公众号,东北证券 5.4.3.AI 助力降本增效,虚拟人布局焕发新活力 重视技术驱动发展,重视技术驱动发展,多领域布局多领域布
161、局。一直以来,芒果超媒在技术领域坚持布局,2020年开始每年举办一次“马栏山杯”国际音视频算法优化大赛,汇聚来自全球的算法 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 参赛队伍,以此网罗相关人才,同时 2018 年就成立创新研究院,积极对 5G、AI、VR 等前沿技术前瞻布局,并将前沿的技术探索应用于视频清晰度提升、一云多屏的技术实现、互动剧的创新等方向,不断提升自有平台对用户的吸引力。此外,公司近几年一直对新技术领域有所布局,包括数字藏品、虚拟人、AI 等,我们认为,我们认为,作为一家以内容为基因的公司,时刻把握技术最新发展的动向
162、并不断尝试,或许不作为一家以内容为基因的公司,时刻把握技术最新发展的动向并不断尝试,或许不会是市场中技术最领先的公司,但是对于技术在应用场景的落地和帮助内容创新上会是市场中技术最领先的公司,但是对于技术在应用场景的落地和帮助内容创新上一定是理解最深刻的一定是理解最深刻的。2023 年随着 GPT 的火爆,AI 进入发展快车道,公司的 AI 落地场景丰富,有望在技术发展的催化下打开增长空间。1)虚拟人与)虚拟人与 AI 结合焕结合焕发新活力发新活力 虚拟人布局已逐渐成熟虚拟人布局已逐渐成熟,AI 焕发新活力焕发新活力。2021 年芒果 TV 和湖南卫视分别推出了虚拟主持人 YAOYAO 和小漾,
163、2022 年 1 月 1 日,小漾作为实习主持人亮相你好星期六,2023 年又再次登上湖南卫视跨年晚会,并且在这次晚会上制造浪漫等数字人节目纷纷亮相,多人实时动捕技术实现了多名虚拟人的实时交互,这也是制造浪漫两位表演者同台演绎互动的基础。以小漾为代表的主流虚拟人是以真人动捕为基础,仍然具有一定的限制,而随着 AI 的发展,AI 驱动下的虚拟人有更灵活的表演/直播时间,同时具备了可复制性,其商业价值大大提升。图图 81:湖南卫视数字主持人小漾湖南卫视数字主持人小漾 图 82:湖南卫视湖南卫视 2023 跨年晚会跨年晚会数字人虚拟秀 制造数字人虚拟秀 制造浪漫浪漫 数据来源:湖南卫视公众号,东北证
164、券 数据来源:湖南卫视公众号,东北证券 AI+虚拟人商业化模式逐渐显现,芒果艺人资源丰富变现空间广阔虚拟人商业化模式逐渐显现,芒果艺人资源丰富变现空间广阔。近期 AI 孙燕姿在哔哩哔哩火爆出圈,相关视频超过 1000 个,最高播放量视频播放量超 250 万。同时海外已存在 AI 虚拟人变现模式,即利用大量虚拟人分身,为 IP 粉丝提供陪伴感,而 AI 驱动的虚拟人具有模仿 IP(真人或动画影视 IP 人物)性格、语言的能力,这无疑极大满足了粉丝的心理需求,而针对每个粉丝进行按月的会员制付费能够实现巨大的商业价值,并且对 IP 本身的电影、电视剧、动画、演唱会等变现模式基本没有影响,带来巨大的价
165、值提升。芒果拥有丰富的艺人资源,公司旗下子公司天娱传媒主要从事艺人经纪相关业务,据公司官网,目前拥有艺人超过 30 个,包括华晨宇、欧豪、李斯丹妮等,未来在 AI 虚拟人明星的打造上潜力巨大。2)AI 赋能赋能影视行业影视行业降本增收降本增收,降低风险。,降低风险。一方面,AI 驱动影视行业产能和质量双升,有望带来行业规模的增长。质量上,目前的 AI 技术已经能够实现对人物口型、面部的调整修复,帮助演员还原年轻时的样貌、实现台词与口型的匹配、甚至让已故演员重新回到影片中,大大增加创作空间。产量上,AI 能够降低特效的制作周期,缩短编剧的创作周期,大大增加内容产量。我们认为,无论是电影还是长视频
166、行业目前已进入供给驱动的市场状态,但从需求端看,无论是电影行业的观影人数渗透率,还是长视频的付费会员数和 arppu 都仍有较大的提升空间,而 AI 就是驱动供给提升的关键。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 其次,AI 助力影视行业降本增效。根据华谊兄弟研究院,一部电影的制作成本通常可以分为四部分:线上成本、制作成本、后期成本和其他成本。线上成本指参与电影制作的主创人员的相关费用,包括编剧、制片人、导演和少数一线演员,占比在16%26%;制作成本指电影拍摄中未计入线上费用中的所有人员和所有物品的相关费用,包括场地布景道具等
167、,占比在 56%74%;后期成本指挑选原始素材并将其制作成成片的相关成本,占比在 7%13%;其他成本一般包括保险、会计、融资成本、经常费用、现场开展的宣传工作,如拍摄幕后花絮,占比通常在 1%8%。图图 83:海外电影制作成本构成:海外电影制作成本构成 数据来源:华谊兄弟研究院,东北证券 第三,AI 帮助影视公司降低投资风险。影视行业一直以来存在着内容审查、制作周期长带来的项目投资风险,例如演员因违法乱纪被封杀,造成影片无法上映;或由于演员档期原因,大爆的 IP 无法进一步拍摄续集;或因为内容审查不通过需要反复修改,错过最佳上映期,尤其需要演员补拍,可能无法完美保证内容连贯性。因此,影视公司
168、常常面临存货减值风险,但随着 AI 技术的成熟,演员 AI 换脸能够实现,包括审查后需要修改补拍的内容也能够快速推进,不需要再重新搭场地就能够快速完成,极大降低风险。芒果在芒果在 AIGC 领域已有多项突破。领域已有多项突破。2023 年上半年公司产品技术团队将 AI 应用到有声剧智能生产,为电视剧内容自动添加旁白解说,生成新的音频内容。让用户在通勤、助眠甚至做家务的场景都可以用听剧的方式欣赏到精彩的内容,同时也为广大视障用户及有阅读障碍的用户带来便利,助力无障碍电视的发展;在短视频生产及二创视频生成产品中,为视频生成速看剧情剧本及符合用户兴趣的多标题,带来了点击率的明显增长;在芒果壁纸产品中
169、,AIGC 生成的壁纸持续霸榜最受用户欢迎的壁纸榜单;在互动数藏、会员心动瞬间等创新产品应用中,AIGC 技术也成为了最核心的支撑力量。6 月 21 日,公司宣布算法团队对内推出了 AIGC HUB 平台。AIGC HUB 集成了领域模型、AI 绘画、语音生成等文本、图像、语音模态的 AIGC 能力。其中芒言板块的领域模型以数字员工“芒小智”的身份为大家提供领域知识问答能力,以及包括营销文案生成、小芒直播带货文案生成、剧本创意生成等创意应用和周报生成、PPT提纲生成等效能小工具。在最近开展的第四届青芒计划中,芒小智完全接管了项目咨询服务,获得一致好评。很快“芒小智”还将登陆在芒,以更便捷的方式
170、提供更多智能化应用。这些能力的综合应用未来还将推动芒果 TV 高质量数字人智能平台的发展。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 图图 84:AIGC HUB 产品图产品图 数据来源:芒果 TV 公众号,东北证券 AIGC 赋能赋能 IP 价值价值,探索变现场景。,探索变现场景。7 月 29 日芒果自制剧大宋少年志 2上线,伴随剧集上线芒果还推出了首个基于 IP 角色的跨次元互动对话产品,在 AI 的加持下,用户可以与剧中主要角色“七斋六子”进行对话,或在群内聊天时通过“回复”角色信息或角色发送信息触发与角色的对话。变现模式上按
171、照对话次数进行定价,分为 2.8 元 10 次、5.8 元 50 次、29.8 元 1500 次,结合 AI 技术的应用,帮助公司打开了 IP 变现的新途径。图图 85:大宋少年志大宋少年志 2AI 对话产品收费模式对话产品收费模式 图图 86:与大宋少年志与大宋少年志 2角色进行对话角色进行对话 数据来源:芒果 TV,东北证券 数据来源:芒果 TV,东北证券 6.盈利预测盈利预测 我们认为,经历了 2022 年的疫情冲击后,公司的主业芒果 TV 互联网视频业务将重回增长轨道,随着经济的恢复,广告主投放以及消费者的会员付费意愿都将持续回升。考虑到公司在综艺内容上持续的竞争优势以及剧集端发力不断
172、吸引新用户,我们同样看好公司长期的增长水平,预计 2023-2025 年公司有望实现营业收入160.88/177.96/191.79 亿元,同比增长 17%/11%/8%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 表表 13:芒果超媒收入预测:芒果超媒收入预测 单位:单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 13,704.34 16,088.04 17,796.36 19,179.31 YOY-10.76%17.39%10.62%7.77%芒果芒果 TV 互联网视频业务互联网视频业务 1
173、0,417.66 12,617.51 14,138.71 15,332.66 YOY-7.49%21.12%12.06%8.44%新媒体互动娱乐内容制作新媒体互动娱乐内容制作 1,118.06 1,179.70 1,240.15 1,303.77 YOY-40.45%5.51%5.12%5.13%媒体零售媒体零售 2,136.37 2,256.95 2,381.82 2,505.24 YOY-0.97%5.64%5.53%5.18%其他其他 32.25 33.88 35.67 37.64 YOY-46.20%5.05%5.29%5.53%数据来源:公司财报,东北证券 会员收入会员收入:2022
174、 年公司有效会员数达到 5916 万,和头部平台相比仍有较大提升空间,并且由于打折促销等因素芒果 TV 会员 ARPPU 全年仅有 66 元,与国内外头部平台均有较大差距,因此我们认为随着公司内容能力不断提升,优质综艺+剧集的内容矩阵能够帮助公司持续实现会员方面的量价齐升,我们假设公司 2023-2025 年的付费会员数为 6562.62/6948.53/7216.49 万,会员收入有望实现 43.43/47.36/51.16 亿元,同比增长 11%/9%/8%。表表 14:芒果:芒果 TV 会员收入预测会员收入预测 2022A 2023E 2024E 2025E 会员收入(百万元)会员收入(
175、百万元)3,915.00 4,342.91 4,736.24 5,115.64 YOY 6.15%10.93%9.06%8.01%付费会员数(万)付费会员数(万)5,916.00 6,562.62 6,948.53 7,216.49 YOY 17.38%10.93%5.88%3.86%ARPPU(百元)(百元)0.66 0.66 0.68 0.71 YOY-9.56%0.00%3.00%4.00%数据来源:公司财报,东北证券 广告收入广告收入:与其他视频平台不同,芒果 TV 主要在综艺内容方面有较强的竞争优势,并且招商能力领先,因此广告收入构成中综艺软广的占比较高,平台硬广等占比相对较低,20
176、22 年受疫情影响,宏观经济整体不佳,广告主投放意愿疲软,造成了公司广告收入下滑明显。后续的广告收入驱动因素,一方面是综艺数量的持续增加,以及宏观经济修复情况下单部综艺招商金额的提升,另一方面是硬广收入将随着用户数的提升而持续增加。预计 2023-2025 年公司广告收入为54.32/62.85/69.52亿元,同比增长 36%/16%/11%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 表表 15:芒果芒果 TV 广告收入广告收入预测预测 单位:百万元单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 广告收入广告收入
177、3,994.00 5,431.84 6,285.15 6,951.55 YOY-26.77%36.00%15.71%10.60%数据来源:公司财报,东北证券 运营商业务:芒果 TV 与中国移动咪咕文化在大屏业务、5G 创新业务等方面持续进行深度合作,各省运营商业务有望加大拓展力度,一方面用户增长仍有持续提升空间,另一方面,相关的增值服务仍有望持续进行丰富,近几年即使是疫情也没有对该板块业务产生较大冲击,预计后续也将保持稳健增长,我们预计 2023-2025 年公司运营商业务收入为 28.43/31.17/32.65 亿元,同比增长 13%/10%/5%。表表 16:芒果:芒果 TV 运营商业务
178、运营商业务收入预测收入预测 单位:百万元单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 运营商业务收入运营商业务收入 2,509.00 2,842.76 3,117.32 3,265.46 YOY 18.36%13.30%9.66%4.75%数据来源:公司财报,东北证券 毛利率毛利率:公司近几年毛利率水平基本保持稳定,保持持续增加内容投入的情况下,成本控制情况良好,疫情下对广告收入产生冲击,综艺的 ROI 有所下降,预计随着宏观经济的修复和平台用户的持续增长,公司的毛利率水平有望进一步提升,预计2023-2025 年公司毛利率为 35.15%/36.15%/36.48%。表表 1
179、7:芒果:芒果超媒毛利率预测超媒毛利率预测 2022A 2023E 2024E 2025E 总毛利率总毛利率 33.84%35.15%36.15%36.48%芒果芒果 TV 互联网视互联网视频业务频业务 41.10%41.85%42.71%42.92%新媒体互动娱乐内新媒体互动娱乐内容制作容制作 19.15%19.15%19.15%19.15%媒体零售媒体零售 6.40%6.40%6.40%6.40%其他其他 14.09%14.09%14.09%14.09%数据来源:公司财报,东北证券 费用费用&归母归母净利润:净利润:近几年公司对费用端控制良好,费用率水平基本稳定,在疫情期间收入下滑的情况下
180、也积极进行成本优化保持利润率稳定。未来预计随着平台内容持续推出和制作团队的丰富,相关销售费用和管理费用将继续保持增长趋势,研发端公司同样重视技术投入,因此也将保持增长趋势。预计 2023-2025 年公司实现归母净利润 24.03/27.48/30.25 亿元,同比增长 32%/14%/10%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 表表 18:芒果:芒果 TV 广告收入预测广告收入预测 单位:百万元单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用销售费用 2,179.89 2,556.26 2,834.4
181、1 3,051.61 销售费用率销售费用率 15.91%15.89%15.93%15.91%管理费用管理费用 623.94 729.73 808.12 870.98 管理费用率管理费用率 4.55%4.54%4.54%4.54%研发费用研发费用 234.73 268.06 302.41 324.23 研发费用率研发费用率 1.71%1.67%1.70%1.69%归母净利润归母净利润 1,824.93 2,402.70 2,747.55 3,025.29 YOY-13.68%31.66%14.35%10.11%数据来源:公司财报,东北证券 7.估值估值 考虑到公司业务的多样性,我们认为对不同业务
182、进行分部估值更能够体现公司价值的准确性。具体来看,1)芒果)芒果 TV 互联网视频业务互联网视频业务-互联网视频互联网视频业务板块业务板块:首先我们对平台的广告和会员业务进行估值,参考国内外流媒体平台爱奇艺和 Netflix,2023 年估值均值约 28x,相比国内头部平台爱奇艺,公司目前在积极补充剧集短板,会员仍有较大成长空间,因此参考国内外流媒体头部公司均值给予公司互联网视频业务板块 28x PE,我们假设该业务板块净利润率在 10%左右,对应 2023 年净利润约 9.77 亿元,对应市值约274 亿元。2)芒果)芒果 TV 互联网视频业务互联网视频业务-运营商板块:运营商板块:作为国内
183、的牌照业务,我们对标同样拥有牌照的新媒股份进行估值,新媒股份在实现 20%增长的 2020 年享有超过 25x 估值,考虑到公司目前也仍处于双位数的增长阶段,给予公司运营商业务 25x 估值,假设公司运营商业务净利率在 50%,对应 2023 年净利润约 14.21 亿元,对应市值约355 亿元。3)新媒体互动娱乐内容制作板块:)新媒体互动娱乐内容制作板块:公司该业务板块主要包括内容制作运营、艺人经纪、游戏 IP 内容营销、音乐版权及增值服务等,主要以内容制作及运营为主,估值上可以参考版权运营相关公司捷成股份、华策影视等,给予 20 x 估值,假设净利率为 10%,2023 年净利润约 1.1
184、8 亿元,对应市值约 24 亿元。4)内容电商内容电商:公司近几年持续推进内容电商发展,小芒电商用户数成长迅速,对标仍处成长期的电商平台拼多多目前估值约 3.5xPS,而同样为垂类电商平台的唯品会2023 年 PS 为 0.55x,我们认为考虑到小芒电商当前的高成长性,给予芒果超媒内容电商板块 2.5x PS 较为合理,对应 2023 年市值为 56 亿元。结合公司四个主要业务板块,我们认为 2023 年公司的目标市值为 709 亿元,对应公司整体估值约 29x。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 表表 19:芒果超媒可比公
185、司估值芒果超媒可比公司估值 EPS(元)(元)股价(元)股价(元)PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 平台业务平台业务 爱奇艺 2.17 3.05 41.58 19.16 13.63 Netflix 11.82 15.27 438.3 37.08 28.70 运营商业务运营商业务 新媒股份 3.23 3.52 3.84 41.27 12.78 11.72 10.75 新媒体互动娱乐内容制作板块新媒体互动娱乐内容制作板块 华策影视 0.28 0.34 0.38 6.74 24.07 19.82 17.74 捷成股份 0.27 0.35 0.41 5.67
186、 21.00 16.20 13.83 内容电商内容电商 收入收入 市值市值 PS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 拼多多 1798.66 2213.77 7784 4.33 3.52 唯品会 1130.63 1195.49 690.55 0.61 0.58 数据来源:bloomberg,wind,东北证券(汇率 1 美元=7 元人民币,奈飞股价和 eps 均为美元,A 股公司股价截至 2023/8/9,美股截至 8/8)分析公司历史估值变化,整体受内容周期驱动作用明显,当前 TTM 估值接近 2022年后的中枢水平,考虑到公司过往的爆款制作能力和丰富的内
187、容储备,以及我们对公司未来会员业务量价齐升、广告业务复苏态势良好的判断,结合 AI 催化下传媒行业整体估值中枢抬升,我们认为当前公司仍处于低估状态。图图 87:芒果超媒:芒果超媒 2019.3-2023.8.8 PE(TTM)数据来源:choice,东北证券 8.投资建议投资建议 我们认为,芒果超媒作为 A 股稀缺长视频平台公司,拥有工业化的内容制作能力,壁垒雄厚,同时随着剧集的短板不断补齐,公司后续的会员数及 arppu 成长空间依然广阔,预计 2023-2025 年公司实现归母净利润 24.03/27.48/30.25 亿元,同比增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说
188、明 55/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 32%/14%/10%,考虑分部估值方法,给予公司目标市值 709 亿元,对应目标价 37.9元,给予“买入”评级。9.风险提示风险提示 1)创新综艺、剧集表现不及预期;2)宏观经济下滑,广告招商效果不及预期;3)政策风险,内容审核趋严;4)AI 技术进展不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现
189、金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 9,687 11,806 14,163 17,037 净利润净利润 1,766 2,363 2,695 2,963 交易性金融资产 2,695 2,695 2,695 2,695 资产减值准备 168 0 0 0 应收款项 4,660 4,628 5,308 5,786 折旧及摊销 5,146 4,025 4,076 4,070 存货 1,600 1,827 1,986 2,134 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 111 111 111 111 财务费用 24 64 108 143
190、流动资产合计流动资产合计 21,435 24,104 27,623 31,370 投资损失-133-107-124-140 可供出售金融资产 运营资本变动-6,419 265-214-25 长期投资净额 4 4 4 4 其他-1 16-1-1 固定资产 165 155 142 125 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 552 6,627 6,541 7,011 无形资产 6,965 7,670 8,261 8,867 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 654-4,694-4,644-4,600 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 1,545 186 460 46
191、3 非非流动资产合计流动资产合计 7,615 8,391 9,082 9,753 企业自由现金流企业自由现金流 6,783 1,804 1,817 2,320 资产总计资产总计 29,050 32,494 36,705 41,123 短期借款 1,058 1,515 2,083 2,690 应付款项 6,477 6,909 7,593 8,210 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 51 81 81 81 每股收益(元)0.98 1.28 1.47 1.62 流动负债合计流动负债合计
192、10,060 11,363 12,879 14,334 每股净资产(元)10.08 11.23 12.70 14.32 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量(元)0.29 3.54 3.50 3.75 其他长期负债 183 205 205 205 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 183 205 205 205 营业收入增长率-10.8%17.4%10.6%7.8%负债合计负债合计 10,243 11,568 13,084 14,539 净利润增长率-13.7%31.7%14.4%10.1%归属于母公司股东权益合计 18,851 21,010 23,758 26,783
193、盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益-44-84-137-198 毛利率 33.8%35.1%36.2%36.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 29,050 32,494 36,705 41,123 净利润率 13.3%14.9%15.4%15.8%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 83.39 75.99 76.11 77.67 营业收入营业收入 13,704 16,088 17,796 19,179 存货周转天数 65.31 59.12 60.40 60.87 营业成本 9,067 10,43
194、3 11,363 12,183 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 90 67 81 91 资产负债率 35.3%35.6%35.6%35.4%资产减值损失-50 0 0 0 流动比率 2.13 2.12 2.14 2.19 销售费用 2,180 2,556 2,834 3,052 速动比率 1.70 1.70 1.73 1.79 管理费用 624 730 808 871 费用率指标费用率指标 财务费用-131-81-10 2 销售费用率 15.9%15.9%15.9%15.9%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 4.6%4.5%4.5%4.5%投资净收益 133 107 1
195、24 140 财务费用率-1.0%-0.5%-0.1%0.0%营业利润营业利润 1,725 2,365 2,696 2,965 分红指标分红指标 营业外收支净额 41 0 0 0 股息收益率 0.4%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 1,766 2,365 2,696 2,965 估值指标估值指标 所得税 0 2 1 1 P/E(倍)30.63 25.62 22.41 20.35 净利润 1,766 2,363 2,695 2,963 P/B(倍)2.98 2.93 2.59 2.30 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,825 2,403 2,748 3,025 P/S(倍)4
196、.10 3.83 3.46 3.21 少数股东损益-59-40-52-62 净资产收益率 10.2%11.4%11.6%11.3%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 57/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 钱熠然:伦敦政治经济学院发展研究硕士,浙江大学文学&管理学本科,现任东北证券传媒行业分析师。张昊晨:上海财经大学金融硕士,上海财经大学数学与应用数学本科。现任东北证券传媒行业研究助理,2022 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资
197、格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准
198、 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 58/58 芒果超媒芒果超媒/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发
199、布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及
200、到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630