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1、东阿阿胶(000423.SZ)深度报告:品牌唤醒巩固龙头地位,品牌焕新打造滋补平台周小刚(证券分析师)沈岽皓(联系人)S0350521090002S评级:买入(维持)证券研究报告2023年04月10日中药请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M东阿阿胶9.8%26.8%64.5%沪深3003.5%2.2%-3.0%最近一年走势预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)4042471454046228增长率(%)5171515归母净利润(百万元)7807增长率(%)
2、77401616摊薄每股收益(元)1.191.671.942.26ROE(%)8101010P/E33.6430.9126.6322.92P/B2.582.962.672.39P/S6.597.186.265.44EV/EBITDA20.1117.9415.0812.14资料来源:Wind资讯、国海证券研究所相关报告东阿阿胶(000423)点评报告:利润端高速增长,公司经营持续改善(买入)*中药*周小刚2022-11-02-0.2229-0.00520.21240.43010.64770.8654东阿阿胶沪深300AUbWjWlXbVnUtWsXrY8O8Q9PnPnNsQsRlOqQsOfQ
3、rQnM6MpOoONZtPqMMYnOqP请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要 历史问题已基本解决,管理层换新,公司逐渐恢复稳健增长,开启新征程。历史问题已基本解决,管理层换新,公司逐渐恢复稳健增长,开启新征程。2019年公司业绩出现负增长,2020年公司实现扭亏,经过管理层换新、渠道整治等一系列调整后,2020-2022年公司实现营业收入34.09、38.49和40.42亿元,归母净利润0.43、4.40和7.80亿元,逐渐恢复稳健增长,开启新的发展时期。全产业链布局,围绕三大核心优势,打造胶类龙头企业。全产业链布局,围绕三大核心优势,打造胶类龙头企业。东阿阿胶积极布
4、局上游核心原料、中游产品研发和下游品牌、渠道建设,围绕品牌力、疗效和产品品质,构建核心竞争力,打造胶类龙头公司企业。以阿胶为基石,积极拓展衍生品类,构建中式滋补平台。以阿胶为基石,积极拓展衍生品类,构建中式滋补平台。公司以阿胶为基石,深耕阿胶块、阿胶浆和阿胶糕三大核心产品,推动阿胶粉、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等新品发展,布局第二成长曲线,将东阿阿胶打造成为中式滋补平台。盈利预测和评级:盈利预测和评级:我们预计2023-2025年公司营业收入47.14、54.04和62.28亿元,归母净利润10.95、12.71和14.77亿元,EPS1.67、1.94和2.26元,对应PE估值为30.91
5、X、26.63X和22.92X。基于公司业务恢复增长,胶类龙头地位稳固,围绕阿胶核心产品,积极打造中式滋补平台,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:核心产品市场恢复不及预期,衍生产品放量不及预期,已有客户群体流失,新消费群体拓展不及预期,国内毛驴存栏量下降导致公司原料供应紧缺。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明401公司简介公司简介4请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5公司基本情况公司基本情况 东阿阿胶是一家从事阿胶及阿胶系列产品研发、生产和销售的中药滋补类的龙头企业。公司隶属于华润集团,1952年建厂,1993年由国有企业改为股份制企业,1996年在深交所挂牌上市,拥有中成药、
6、保健品、生物药三大产业门类。“阿胶,出东阿,故名阿胶”,山东省阿胶县是阿胶道地正宗发源地。中华老字号东阿阿胶吸取三千年中医药传统文化和滋补养生精粹,继承国家级非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺,七十年专注阿胶制作,已成为阿胶行业标准的制定者,滋补养生第一品牌,并成功开发出系列阿胶产品,如复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕、阿胶粉等。资料来源:公司官网、公司公告、国海证券研究所图:东阿阿胶、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕产品示意图请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6公司发展历程公司发展历程时间时间事件事件1915年阿胶荣获巴拿马博览会金奖。1952年山东东阿阿胶厂组建,年产量1吨。1977年全国第一台EH-4
7、型蒸球化皮机研制成功,提高工效31.5倍,开辟了阿胶生产新纪元。1993年山东东阿阿胶(集团)股份有限公司成立。1996年“东阿阿胶”A股股票在深圳挂牌上市。2003年华润集团向东阿阿胶集团增资扩股,间接成为东阿阿胶控股股东。2008年华润医药集团向华润集团收购华润东阿阿胶有限公司56.62%股权,获得东阿阿胶23.12%的股权,成为实际控制人。2011年全国首批“道地药材保护与规范化生产示范基地”。2018年蝉联西普会2018年“中国药品品牌榜-价值榜”榜首。2019年2019年中国品牌价值第3名(中华老字号)。资料来源:公司官网、公司公告、国海证券研究所表:东阿阿胶公司发展历程请务必阅读报
8、告附注中的风险提示和免责声明7股权结构股权结构资料来源:Wind、国海证券研究所注:截至2022年12月31日(部分股权穿透)图:公司股权结构图请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8管理层管理层姓名姓名职务职务履历履历白晓松董事长曾任华润石化油站公司副总经理,华润(集团)有限公司战略管理部业务总监,沈阳华润三洋压缩机有限公司助理总经理、人力及发展总监,华润双鹤药业股份有限公司助理总裁,华润雪花啤酒(中国)有限公司副总经理,华润三九医药股份有限公司副总裁。现任华润医药集团有限公司执行董事、首席执行官,东阿阿胶股份有限公司第十届董事会董事长。程杰总裁2003年9月加入华润三九,历任华润三九OT
9、C终端代表、处方药管理专员、产品助理、产品专员、助理经理、999感冒灵产品经理、产品总监、OTC销售市场部总监、营销中心副总经理、专业品牌事业部党总支书记、总经理、澳诺(中国)制药有限公司党支部书记、执行董事、三九赛诺菲(深圳)健康产业有限公司董事、总经理。李新华副总裁2002年7月参加工作,历任杭州办事处台州实习代表、推广专员、南京办事处终端经理、办事处经理、北京办事处经理、OTC广东大区总经理、助理总裁、副总裁等职务,现任东阿阿胶股份有限公司副总裁。刘广源副总裁1995年7月参加工作,历任公司二分厂、保健品分厂工人、销售代表、市场督查专员、商务经理、OTC办事处副经理、OTC办事处经理、重
10、庆分公司总经理、北京销售分公司总经理、山东分公司总经理、OTC华东大区总经理、助理总裁、副总裁等职务。现任东阿阿胶股份有限公司党委委员、副总裁。王延涛副总裁1992年7月参加工作,历任公司化验室化验员、质量管理部部长、党委办公室主任、总裁办副总经理、战略管理部总监、人力资源部总监、助理总裁、副总裁等职务。现任东阿阿胶股份有限公司党委委员、副总裁。邓蓉副总裁、董事会秘书、财务总监曾任华润双鹤药业股份有限公司财务管理中心财务核算与税务管理部总经理、财务管理中心会计管理部总经理、华润双鹤财务管理中心总经理、财务共享服务中心总经理、会计管理总监、业务财务部总经理、财务职能部总经理、财务管理中心总经理等
11、职务。现任东阿阿胶股份有限公司党委委员、副总裁、董事会秘书、财务总监。卢家轩副总裁曾任北京紫竹药业有限公司人力资源部经理、党委组织部部长、北京医药集团有限责任公司人力资源部经理、华润医药集团有限公司人力资源部总监、华润紫竹药业有限公司党委副书记、副总经理、工会主席等职务。现任东阿阿胶股份有限公司党委副书记、副总裁。资料来源:Wind、国海证券研究所表:公司管理层介绍请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9主营业务以医药工业为主,并以阿胶为基石业务主营业务以医药工业为主,并以阿胶为基石业务 公司主营业务由医药工业、毛驴养殖及贸易和其他行业组成,其中医药工业为主要组成部分。2022年公司医药工业
12、营收占比96.15%,毛驴养殖及贸易占比2.55%,其他行业占比1.30%。阿胶及系列产品本质是阿胶,是公司医药工业的核心组成部分。阿胶及系列产品占公司营收比例基本与医药工业业务持平。图:2012-2022年公司营业收入情况主营业务医药工业阿胶及系列产品其他药品及保健品毛驴养殖及贸易其他行业图:公司主营业务结构图90%资料来源:公司公告、Wind、国海证券研究所0%20%40%60%80%100%120%20000212022医药工业占比阿胶系列占比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10公司经营走出困境,重新开启稳健增长公
13、司经营走出困境,重新开启稳健增长 2002-2018年,公司营业收入从5.70亿元增长到73.38亿元,年复合增速17.32%;归母净利润从0.87亿元增长到20.85亿元,年复合增速21.98%。2019年公司实现营业收入29.59亿元,净利润首次出现负值,亏损4.44亿元。2020年开始,公司通过压产促销等系列措施,改善经营,同年实现营业收入34.09亿元,恢复正增长,实现净利润扭亏。2022年,公司实现营业收入40.42亿元,同比增长5.01%;归母净利润7.80亿元,同比增长77.10%。图:2002-2022年公司营业收入情况图:2002-2022年公司归母净利润情况资料来源:公司公
14、告、Wind、国海证券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00400050006000700080002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入(百万元)同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20
15、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润(百万元)同比增速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11公司经营迎来拐点,各项指标均向好发展公司经营迎来拐点,各项指标均向好发展图:2017-2022年公司医药工业生产量情况图:2017-2022年公司医药工业销售量情况图:2017-2022年公司医药工业库存量情况图:2017-2022年公司库存周转率情况-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00400050006000700080009000182019
16、202020212022生产量(吨)yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%004000500060007000800090000212022销售量(吨)yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%05000250030002002020212022库存量(吨)yoy0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02002020212022存货周转率资料来源:公司公告、Wind、国海证券研究所请务必阅读报
17、告附注中的风险提示和免责声明12费用端逐渐恢复正常化,盈利能力得到改善费用端逐渐恢复正常化,盈利能力得到改善 2012-2022年,公司整体费用率保持在30%-40%左右(除2019年外),其中销售费用率为20-30%左右,管理费用率在10%左右,研发费用率在3-5%左右,财务费用率保持在正负1%左右。图:2012-2022年公司费用率情况资料来源:公司公告、Wind、国海证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20000212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率费用率请务必阅读报告附注中的风险
18、提示和免责声明13盈利能力逐渐改善,开启新一轮利润修复周期盈利能力逐渐改善,开启新一轮利润修复周期 2012-2018年公司整体毛利率维持在65%左右,净利率在30%左右;2019-2021年盈利能力逐步得到恢复,毛利率从47.65%提升至62.30%,净利率从-15%提升至11.40%。随着渠道库存周期逐渐改善,公司产品终端价格趋于稳定,公司产品盈利能力逐渐恢复。2022年,公司整体毛利率达到68.30%,净利率达到19.28%。图:2012-2022年公司毛利率和净利率情况资料来源:Wind、国海证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20122013
19、20002020212022毛利率净利率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1402核心竞争力核心竞争力14请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15全产业链模式全产业链模式上游 保障核心原料-驴皮 自建毛驴养殖,收购国内外驴皮中游 立足阿胶,研发创新 丰富产品线,提升智能制造下游 强化品牌建设,推动渠道放量 线上线下结合资料来源:国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16滋补养生第一品牌滋补养生第一品牌 东阿阿胶初创于1805年的同兴堂,经历200余年传承8代,百年老字号企业秉承“寿人济世”的理念,发展成为滋补养生第一品牌。2
20、022年东阿阿胶以150.36亿元品牌价值,连续8年荣获“健康产业品牌价值榜”第一名。第一代第一代嘉庆五年(嘉庆五年(18051805年)年)同兴堂创立同兴堂创立第二代第二代道光元年(道光元年(18201820年)年)第三代第三代道光二十五年(道光二十五年(18451845年)年)第四代第四代同治六年(同治六年(18681868年)年)第五代第五代民国九年(民国九年(19201920年)年)第六代第六代19281928年年东阿县卫生阿胶厂东阿县卫生阿胶厂第七代第七代19521952年年东阿阿胶厂东阿阿胶厂第八代第八代19961996年年东阿阿胶股份有限公司东阿阿胶股份有限公司排名排名品牌品牌品
21、牌价值(亿元)品牌价值(亿元)1东阿阿胶150.362云南白药148.593以岭|连花清瘟93.594片仔癀90.355拜新同89.326立普妥74.807诺欣妥72.868安达唐72.059999|感冒灵71.3010钙尔奇/金钙尔奇69.14图:公司百年老字号传承历史图:2022年健康产业品牌价值榜top10资料来源:中康开思系统、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17疗效和作用研究疗效和作用研究 东阿阿胶是国内首个具有循证医学证据的阿胶产品,“东阿阿胶食疗产业研究发展报告”入选中国食疗产业发展蓝皮书,复方阿胶浆被列入整合肿瘤学诊疗指南丛书。疗效疗效作用作用抗贫血阿胶能
22、够促进红细胞、血红蛋白增长,并通过作用造血链刺激白细胞生长因子生成。抑癌增效阿胶可以通过增强NK细胞活性从而发挥抑癌作用,同时还具有减轻放化疗的毒副作用。提高免疫力阿胶可以提高小鼠的细胞免疫和体液免疫功能,对小鼠的免疫功能有正向调节作用。扩张血管阿胶具有扩张血管,缩短活化部分凝血酶原时间(APTT),提高血小板数,降低病变血管的通透性。补钙作用服用阿胶可以提高血钙浓度,改善骨质密度,具有钙平衡作用。抗疲劳耐缺氧阿胶有耐寒冷、抗疲劳、抗辐射、耐缺氧和提高集体免疫力功能的作用。资料来源:公司公告、阿胶及其疗效功能的研究进展山东东阿阿胶股份有限公司、国海证券研究所表:东阿阿胶疗效和作用请务必阅读报告
23、附注中的风险提示和免责声明18道地药材,品质领先道地药材,品质领先“阿胶,出阿胶,故名阿胶”,太行山、泰山两股地下潜流形成千万细流溶入地下,在东阿地下交汇,造就了独特的东阿县地下水。其含有钙、镁、锶等二十多种矿物质(相对密度1.0038、pH平均值7.4),是炼制阿胶的天然电解质,让驴皮中的胶质与杂质易于分离,水解成更易于人体吸收的小分子蛋白。公司严把驴皮关,选用纯正黑驴的整张驴皮,进行东阿阿胶制作,工序包括整皮、化皮、熬汁、炼胶、凝胶、晾胶等50多道以及挂珠、砸油、吊猴、醒酒、挂旗、发泡、开片等关键技术。自国家抽检以来,各类产品抽检合格率100%。2008年6月,中医传统制剂方法(东阿阿胶制
24、作技艺)获得国家非物质文化遗产项目单位保护资格;2011年11月,获得国家级非物质文化遗产生产性保护示范基地。资料来源:公司公告、公司官网、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1903打造中式滋补平台打造中式滋补平台19请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20围绕三大核心产品,打造中式滋补平台围绕三大核心产品,打造中式滋补平台 公司主营业务立足于阿胶系列,围绕三大核心产品(东阿阿胶、复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕),打造中式滋补平台。核心产品核心产品产品东阿阿胶复方阿胶浆桃花姬阿胶糕图示价格999元/250g333元/48支装345元/300g中式滋补平台高端化九朝贡胶消费品阿
25、胶粉阿胶枣多品类黄明胶海龙胶图:2014-2022年公司核心产品营收占比情况资料来源:公司公告、天猫旗舰店、国海证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020212022阿胶块阿胶浆阿胶糕注:国海证券研究所测算请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21东阿阿胶东阿阿胶 阿胶:阿胶:根据中国药典(2020年版)定义为马科动物驴的干燥皮或鲜皮经煎煮、浓缩制成的固体胶。制作方法:制作方法:将驴皮漂泡去毛,切块洗净,分次水煎,滤过,合并滤液,浓缩(可分别加入试量的黄酒、冰糖和豆油)至稠膏状,冷凝,切块,晾干,即
26、得。功能与主治:功能与主治:补血滋阴,润燥,止血。用于血虚萎黄,眩晕心悸,肌痿无力,心烦不眠,虚风内动,肺燥咳嗽,劳嗽咯血,吐血尿血,便血崩漏,妊娠胎漏。图:2017-2022年公司阿胶块销售额图:2017-2022年零售药店东阿阿胶销售额资料来源:中国药典(2020版)、公司公告、中康科技、国海证券研究所-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050002500300035004000450050002002020212022销售额(百万元)同比增速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05001
27、0000300035004000450050002002020212022销售额(百万元)同比增速注:国海证券研究所测算请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22阿胶类产品为补气补血类中成药核心产品阿胶类产品为补气补血类中成药核心产品 2022年,国内零售药店补气补血类中成药top20销售额约103.57亿元,其中阿胶类产品有10个,销售额占比64.75%。排名排名产品产品企业企业2022销售额销售额(百万元)(百万元)2021销售额销售额(百万元)(百万元)2020销售额销售额(百万元)(百万元)1阿胶东阿阿胶3209344336462益安宁丸同
28、溢堂13复方阿胶浆东阿阿胶44黄芪精扬子江9178645575阿胶福牌阿胶75084310546阿胶宏济堂3712261077气血康口服液云南白药3213232788黄芪颗粒四川百利药业2563313049阿胶九芝堂23119720810阿胶补血口服液福牌阿胶阿胶东阿国胶堂驴胶补血颗粒九芝堂阿胶鲁润阿胶阿胶古阿井阿胶黄芪精江苏康缘阳光药业137901816玉屏风颗粒国药集团丹溪玉屏风颗粒云南白药118807518归脾丸仲
29、景宛西制药109908219益气养血口服液通化汇金堂106825420当归补血口服液郑州协和制药厂9610694资料来源:中康开思系统、国海证券研究所图:2020-2022年国内零售药店补气补气类中成药销售额top20请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23阿胶块发展策略阿胶块发展策略 过去阿胶块的发展基调为提价和控量,明确其高端消费品路线。销售方式:线下活动(熬胶、打粉等)、节日销售、广告植入。以2014-2018年,公司阿胶块共经历了6次提价,从结果来看,公司阿胶块销售端年复合增速为19.35%,发货量的年复合增速为9.36%,可见提价对销售的年复合增长贡献有约10%。0%5%10%1
30、5%20%25%30%35%40%055404550200172018销售额(亿元)yoy0%5%10%15%20%25%30%020040060080005201620172018发货量(吨)yoy图:2014-2018年公司阿胶块销售额图:2014-2018年公司阿胶块发货量资料来源:公司公告、国海证券研究所测算注:国海证券研究所测算注:国海证券研究所测算请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24阿胶块提价发展历程阿胶块提价发展历程 2006年5月,公司正式开启阿胶价值回归工程,随即开始对阿胶进行提价
31、。从2006-2018年,公司对阿胶块产品出厂价共进行15次不同幅度的提价。050002500图:2006-2018年公司阿胶块提价情况(出厂价:元/公斤)资料来源:公司公告、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25阿胶龙头地位稳固阿胶龙头地位稳固 根据中康开思系统对全国零售市场的统计,2020、2021年和2022年阿胶全国零售市场分别为60.43、56.56、55.12亿元,其中东阿阿胶销售额分别为36.46、34.43、32.09亿元,占比分别为60.33%、60.87%、58.22%,CR5为85.24%、85.61%、86.23%。由此可见,阿
32、胶行业市场集中度较高,东阿阿胶产品所处的价格带竞争优势明显,行业龙头地位稳固。公司公司产品(规格)产品(规格)价格价格市场占比市场占比2022年2021年2020年东阿阿胶阿胶块/250g999元58.22%60.87%60.33%福牌阿胶阿胶块/250g550元13.61%14.90%17.44%宏济堂阿胶阿胶块/250g1590元6.73%4.00%1.77%九芝堂阿胶块/375g799元4.19%3.48%3.44%同仁堂阿胶块/250g700元1.71%1.03%0.79%排名排名品牌品牌2022年销售额年销售额(百万元)(百万元)2021年销售额年销售额(百万元)(百万元)2020年
33、销售额年销售额(百万元)百万元)1东阿阿胶3209344336462福牌阿胶75084310543宏济堂阿胶3712261074九芝堂阿胶2311972085国胶堂阿胶1921331366鲁润阿胶1391511747古阿井阿胶1371351108东健药业70991069东汝阿胶59515610济水阿胶50549011太极集团49484212北京同仁堂48589413龟鹿药业30515214老君堂254.280.4815东阿修元23172.46表:2020-2022年品牌阿胶市场占比情况表:2020-2022年零售药店阿胶销售排名top15资料来源:中康开思系统、天猫旗舰店、国海证券研究所请务必
34、阅读报告附注中的风险提示和免责声明26驴皮是阿胶的核心原料驴皮是阿胶的核心原料 阿胶又名“驴皮胶”,驴皮富含多种氨基酸、蛋白质和很多微量元素,具有滋阴补血、改善气血亏虚的作用。驴皮原料的优劣直接影响产品的质量和出胶率,冬季宰杀的驴皮称为冬板,夏季宰杀的驴称成为夏板,冬板优于夏板,皮厚、皮张大,优选皮张大、皮板厚、无伤板、无病灶和短毛的驴皮,以黑驴皮为佳。资料来源:阿胶的制作方法贾生平、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27养驴产业不完善加剧供需紧张养驴产业不完善加剧供需紧张 我国是传统养驴大国,但是整个养驴产业仍不完善,毛驴繁殖率低,出栏期为3年,相对比较长,经济效益差。2
35、012-2016年,国内毛驴存栏量呈现下滑状态,加剧驴皮供需紧张。2016-2021年,毛驴存栏量趋于稳定,但仍在低位水平。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%05003003504004505002000021存栏量(万头)yoy资料来源:国家统计局、国海证券研究所图:2012-2021年国内毛驴存栏量请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28复方阿胶浆复方阿胶浆 复方阿胶浆,为棕褐色至黑褐色的液体,味甜,主要成份:阿胶、红参、熟地黄、党参、山楂,主治:补气养血,用于气血两虚,头晕目眩
36、,心悸失眠,食欲不振及贫血。复方阿胶浆,源于明代气血双补第一方景岳全书“两仪膏”,传承400年,中药独家品种,养心血、补心气、安心神、助睡眠,无蔗糖、无添加剂,42年品质保证。图:2014-2022年公司复方阿胶浆销售额资料来源:公司官网、中国药典(2020版)、公司公告、国海证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800042000212022阿胶浆销售额(百万元)yoy注:国海证券研究所测算图:复方阿胶浆产品示意图请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29疗效驱动,零
37、售放量疗效驱动,零售放量 复方阿胶浆,是一个双跨品种,医保乙类产品,共有两个批号,分别为普通口服液和无蔗糖口服液。公司通过不同的产品包装在渠道上做区分,医疗端使用9支装和12支装,零售端使用24支装和48支装。未来复方阿胶浆有望充分发挥双跨品种的优势,在医疗端通过疗效驱动获得医生和患者的认可,积累口碑,在零售端加强销售推广实现放量。复方阿胶浆真实世界应用的病例注册登记研究复方阿胶浆真实世界应用的病例注册登记研究注册号ChiCTR1900025328 研究疾病气血两虚研究目的评估复方阿胶浆在真实环境下的疗效和安全性:1、了解真实世界环境中复方阿胶浆的实际应用情况(地理分布、医院分布、疾病分布、治
38、疗方案等)2、观察真实世界环境中,复方阿胶浆临床应用的疗效特点(作用特点、适应人群、疗效优势等)3、监测真实世界环境中,复方阿胶浆临床应用的安全性4、了解真实世界环境中,复方阿胶浆临床应用的药物经济学测量指标气血两虚证相关症状、临床总体印象、疲劳、疲乏、睡眠质量疗效驱动疗效驱动零售放量零售放量大品种大品种资料来源:中国临床试验注册中心、药智网、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30在同类产品竞争中优势明显在同类产品竞争中优势明显 在补气补血类中成药市场上,扬子江药业的黄芪精口服液近年来呈现出快速放量的趋势,从2022年数据显示黄芪精口服液在零售市场已经逼近复方阿胶浆。从产品
39、的多维度分析来看,复方阿胶浆对比黄芪精口服液仍然保持明显竞争优势。图:2017-2022年零售药店复方阿胶浆和扬子江药业黄芪精销售额(百万元)产品产品复方阿胶浆复方阿胶浆扬子江药业扬子江药业|黄芪精黄芪精产品力气血双补,复方制剂补气为主,单方制剂品牌力+医保医保乙类非医保价格333元/48支装150元/30支装日服用费用21元10元资料来源:国家医保目录(2022版)、中康开思系统、天猫旗舰店、国海证券研究所05000250030002002020212022复方阿胶浆黄芪精表:复方阿胶浆和扬子江药业黄芪精产品对比分析请务必阅读报告附注中的风险提示和
40、免责声明31桃花姬阿胶糕桃花姬阿胶糕 桃花姬阿胶糕属于阿胶衍生产品中的典型代表,其市场定位美容养颜滋补保健,而非局限于补血。客户群体主要聚焦高端白领女性和有礼品需求的人群。销售策略是通过商超、电商等渠道进行立体化推广,核心依靠线上渠道放量。图:2014-2022年公司桃花姬阿胶糕销售额(百万元)产品产品桃花姬阿胶糕桃花姬阿胶糕图示价格345元/300g成份阿胶、核桃仁、黑芝麻等资料来源:公司公告、天猫旗舰店、国海证券研究所0050060020002020212022注:国海证券研究所测算表:桃花姬阿胶糕产品情况请务必阅读报告附注
41、中的风险提示和免责声明32衍生品:基于阿胶,不局限于阿胶衍生品:基于阿胶,不局限于阿胶 公司业务基于阿胶,积极拓展衍生化,有丰富的产品线,战略储备品种超过40个。从过去3年度数据显示,公司的衍生品业务逐渐进入稳定发展状态。2022年公司其他药品及保健品实现收入1.87亿元,近三年来整体销售体量已维持在2亿元左右,未来衍生品业务是公司打破阿胶与驴皮天花板限制的核心。高端化高端化消费品消费品产品九朝贡胶东阿阿胶牌阿胶粉速溶块阿胶金丝枣图示多品类产品海龙胶口服液黄明胶精华液面膜图示资料来源:公司公告、公司官网、Wind、国海证券研究所55210215220
42、202020212022图:2020-2022年公司其他药品及保健品销售额(百万元)表:衍生品业务部分产品介绍请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3304盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级33请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34核心假设核心假设 核心假设核心假设:1、未来3年,阿胶块保持恢复性增长,阿胶浆和阿胶糕实现较高速增长;阿胶系列在2023-2025年实现销售增长16.83%、14.43%和14.79%。2、2023-2025年,其他药品及保健品实现销售增长25%、27.5%和30%。3、未来3年,毛驴养殖及销售保持平稳发展;其他业务收入每年维持5%的增长。资料来源:Win
43、d、国海证券研究所单位:百万元单位:百万元2020202120222023E2024E2025E阿胶系列阿胶系列2789.70 3394.99 3698.91 4321.47 4945.03 5676.42 yoy36.54%21.70%8.95%16.83%14.43%14.79%其他药品及保健品其他药品及保健品212.42214.17187.24 234.05 298.41 387.94 yoy0.82%-12.57%25.00%27.50%30.00%毛驴养殖及销售毛驴养殖及销售296.29178.62103.14 103.14 103.14 103.14 yoy-39.71%-42.2
44、6%0.00%0.00%0.00%其他其他111.0261.20 52.52 55.15 57.90 60.80 yoy-87.82%-44.87%-14.18%5.00%5.00%5.00%营业收入营业收入3409.44 3848.99 4041.82 4713.81 5404.48 6228.30 yoy15.24%12.89%5.01%16.63%14.65%15.24%表:东阿阿胶收入拆分请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级:我们预计2023-2025年公司营业收入47.14、54.04和62.28亿元,
45、归母净利润10.95、12.71和14.77亿元,EPS1.67、1.94和2.26元,对应PE估值为30.91X、26.63X和22.92X。基于公司业务恢复增长,胶类龙头地位稳固,围绕阿胶核心产品,积极打造中式滋补平台,维持“买入”评级。资料来源:Wind、国海证券研究所表:东阿阿胶盈利预测预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)4042471454046228增长率(%)5171515归母净利润(百万元)7807增长率(%)77401616摊薄每股收益(元)1.191.671.942.26RO
46、E(%)8101010P/E33.6430.9126.6322.92P/B2.582.962.672.39P/S6.597.186.265.44EV/EBITDA20.1117.9415.0812.14请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3605风险提示风险提示36请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37风险提示风险提示 核心产品市场恢复不及预期。核心产品市场恢复不及预期。核心产品占公司收入比例较高,如果产品恢复性增长不及预期,可能对公司整体发展带来较大的压力。衍生产品放量不及预期。衍生产品放量不及预期。衍生产品是第二成长曲线,如果衍生产品销售放量不及预期,可能影响到公司未来的成长性。
47、已有客户群体流失的风险。已有客户群体流失的风险。已有客户群体的流失会降低公司产品复购率,影响到公司产品销售。新消费群体拓展不及预期。新消费群体拓展不及预期。公司需要不断拓展新的消费群体以实现公司产品销售放量,如果新消费群体拓展出现波折,可能会影响公司产品销售放量。国内毛驴存栏量下降导致公司原料供应紧缺的风险。国内毛驴存栏量下降导致公司原料供应紧缺的风险。驴皮是公司的主要原料,毛驴的存栏量直接关系到公司产品原料供应,存在影响公司正常经营的风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E
48、2025E现金及现金等价物7232023应收款项551402499539存货净额1987其他流动资产7638769541119流动资产合计流动资产合计9784978426874668固定资产61502在建工程2345无形资产及其他769754748747长期股权投资4资产总计资产总计358852081703617036短期借款0000应付款项238249315338预收帐款0001其他流动负债222
49、84流动负债合计流动负债合计2726232623长期借款及应付债券0000其他长期负债0长期负债合计长期负债合计00负债合计负债合计2283032803股本654654654654股东权益274114234负债和股东权益总计负债和股东权益总计358852081703617036利润表(百万元)利润表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E
50、2025E营业收入营业收入404240424740462286228营业成本51816营业税金及附加68728598销售费用11868管理费用387424513592财务费用-67-81-102-107其他费用/(-收入)6营业利润营业利润90851865营业外净收支-3000利润总额利润总额90851865所得税费用3净利润净利润77977942少数股东
51、损益-1111315归属于母公司净利润归属于母公司净利润78078077现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E经营活动现金流经营活动现金流2318291829净利润7807少数股东权益-1111315折旧摊销0公允价值变动5000营运资金变动4投资活动现金流投资活动现金流59059081191资本支出-46-72-82-87长期投资5578
52、2133185其他78718193筹资活动现金流筹资活动现金流-4384380 00 00 0债务融资0000权益融资0000其它-438000现金净增加额现金净增加额2297229760每股指标与估值每股指标与估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指标每股指标EPS1.211.671.942.26BVPS15.7917.4719.4121.67估值估值P/E33.630.926.622.9P/B2.63.02.72.4P/S6.67.26.35.4财务指标财务指标2022A2022A2023E202
53、3E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE8%10%10%10%毛利率68%70%71%71%期间费率41%37%38%38%销售净利率19%23%24%24%成长能力成长能力收入增长率5%17%15%15%利润增长率77%40%16%16%营运能力营运能力总资产周转率0.320.350.360.37应收账款周转率10.5311.7310.8311.55存货周转率3.264.365.246.31偿债能力偿债能力资产负债率18%16%16%16%流动比4.665.595.555.59速动比4.034.975.035.16东阿阿胶盈利预测表东阿阿胶盈利预测表证券代码:证券代
54、码:000423000423股价:股价:51.7751.77投资评级:投资评级:买入买入(维持维持)日期:日期:2023041020230410请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39医药研究小组介绍医药研究小组介绍周小刚,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐:行业基本面向好,行
55、业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。医药小组介绍医药小组介绍周小刚,医药行业首席分析师,复旦大学经济学硕士、西安交通大学工学本科,具有5年医药实业工作经验、7年医药研究工作经验。万鹏辉,中科院药物所药物化学硕士,3年医药二级市场投研经验,主要覆盖CXO及软镜等板块。林羽茜,悉尼大学数据分析硕士,
56、2021年加入国海证券医药组,主要覆盖医疗器械板块。赵宁宁,中南财经政法大学金融硕士,生物工程+金融复合背景,2020年加入国海证券,现从事医药行业研究,主要覆盖中药、生物药。李明,北京大学金融科技硕士,2021年加入国海证券医药组,主要覆盖医疗服务、眼科产业板块。沈岽皓,华东师范大学药化硕士,3年海外医药投研经验,2022年加入国海证券医药组,主要覆盖部分中药和生命科学上游产业链等板块。李畅,北京大学药理学硕士,具有1年医疗实业工作经验,2022年加入国海证券医药组,主要覆盖创新药等板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R
57、3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价
58、值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者
59、务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证
60、券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国,洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编:518041电话:国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编:200023电话:国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编:100044电话:国海证券国海证券研究所研究所医药研究团队医药研究团队41