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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 公公司司跟跟踪踪 报报告告 证券研究报告证券研究报告 中药中药 investSuggestion 增持增持(首次首次 )市场数据市场数据 日期 2023/11/22 收盘价(元)49.36 总股本(百万股)644 流通股本(百万股)644 净资产(亿元)104 总资产(亿元)132 每股净资产(元)16.08 来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告相关报告 分析师:分析师:孙媛媛 S01 董晓洁 S05 投资要点投资要点 东阿阿胶滋
2、补国宝,管理焕新,锐意进取。东阿阿胶滋补国宝,管理焕新,锐意进取。公司前身为 1952 年创立的山东东阿阿胶厂,1996 年深交所挂牌上市,历经七十多年发展,老字号持续迸发品牌力。2005 年华润正式入主东阿阿胶,经历了多次管理层变动,当前来自华润体系的程杰先生任公司总裁,管理团队多数具有华润背景,经验丰富、锐意进取。2022 年制定“十四五”发展规划,以“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”为导向,推进战略落地。历史问题出清,全方位重塑换新颜。历史问题出清,全方位重塑换新颜。2010-2018 年期间公司对阿胶产品频繁提价,导致渠道库存积压,埋下隐患。2019 年启动“重塑年”,主动降库
3、存、控制发货、拉动终端纯销;2022年 3月初启动“春雷行动”,重点针对渠道、库存、价格体系等问题展开针对性治理,重塑生态治理。当前,公司库存、现金流、价格体系已基本恢复良性;同时公司退出低价值环节,提升管理效率,业绩回归良性增长。守正创新,双轮驱动,围绕滋补领域多元化发展守正创新,双轮驱动,围绕滋补领域多元化发展。探索“阿胶+”和“+阿胶”品类布局,构建“药品+健康消费品”双轮驱动的增长模式,相互协同赋能。(1)阿胶块是 OTC 第一大单品,东阿阿胶拥有超过 60%的市场份额、领先的价格定位以及稳固的品牌壁垒,随着市场唤醒,已恢复稳健增长,并夯实滋补国宝战略基石。(2)复方阿胶浆上市四十余年
4、,为独家医保双跨品种;2022 年启动大品种战略,体系化、全产业升级,打造药品板块增长引擎:回归医疗市场,借力医保支付试点,加强学术挖潜;零售端定价具有性价比,学术和零售相互赋能。(3)桃花姬肩负消费品增长使命,以快消品思路打造高增长,向全国性品牌迈进:高品质、高颜值、凸显产品力;围绕代言人营销,探索品牌年轻化;匹配轻养生需求,持续丰富品牌内涵。(4)多元探索,未来可期:发布“皇家围场 1619”品牌,布局男科滋补;加强线上线下融合、数字化赋能探索;试水跨界合作,联名奈雪的茶推出阿胶奶茶,积极触达年轻群体。盈利预测及投资建议:盈利预测及投资建议:预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1
5、0.65、12.71、15.09亿元,同比增长 36.5%、19.4%、18.7%;对应 2023年 11月22 日收盘价,PE 分别为 29.9、25.0、21.1 倍。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:行业政策变动超预期、市场竞争及舆论风险、原材料涨价风险、新品培育失败风险等。主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(百万元百万元)4042 4609 5294 6073 同比增长同比增长 5.0%14.0%14.9%14.7%归母净利润归母净利润(百万元百万元)780 1065 1271 1509
6、 同比增长同比增长 77.1%36.5%19.4%18.7%毛利率毛利率 68.3%70.6%71.1%71.3%ROE 7.6%10.4%12.9%15.5%每股收益每股收益(元元)1.21 1.65 1.97 2.34 市盈率市盈率 40.8 29.9 25.0 21.1 来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理 注:2022 年 EPS 根据预测年度股本进行计算 东阿阿胶东阿阿胶(000423)000009 滋补国宝滋补国宝三千载三千载,焕然一新再扬帆焕然一新再扬帆 createTime1 2023 年年 11 月月 24 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之
7、后的信息披露和重要声明-2-公司跟踪报告公司跟踪报告 目录 一、东阿阿胶:滋补国宝东阿阿胶,四个重塑焕然一新.-5-1.1滋补国宝东阿阿胶,砥砺前行七十余载.-5-1.2管理团队锐意进取,围绕战略全方位重塑.-6-二、轻装上阵新面貌,经营层面显著改善.-9-2.1产品价格理顺,原材料供应稳定.-9-2.2库存清理,现金流改善.-11-2.3退出低价值环节,原材料轻资产布局.-12-2.4业绩回归健康增长,盈利能力持续恢复.-13-三、行业:滋补保健需求增长,阿胶大品类占据重要份额.-14-四、守正创新,双轮驱动.-17-4.1阿胶块:稳居行业龙头,引领行业发展,回归良性增长.-18-4.2复方
8、阿胶浆:独家双跨品种,学术零售相互赋能.-20-4.3桃花姬:快消品思路唤醒产品年轻化活力.-22-4.4双轮驱动拓展健康消费品,滋补养生领域不断延展.-23-五、探索数字化,跨界新零售.-24-六、盈利预测及投资建议.-25-七、风险提示.-26-wW9ZbYcZ9XaVtRrRrQsMoO9P8Q9PpNrRpNoNlOpOoPlOoMvMaQrRxPNZrNzQuOpOoN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-公司跟踪报告公司跟踪报告 图目录 图 1、东阿阿胶发展历程.-5-图 2、2023 健康产业品牌价值榜.-6-图 3、东阿阿胶股权结构
9、图.-6-图 4、东阿阿胶十四五发展规划及四个重塑.-7-图 5、东阿阿胶组织架构.-8-图 6、公司员工人数及构成(人).-9-图 7、2010-2021 年全球及中国驴的存量.-9-图 8、2006-2021 年中国驴皮价格走势(对比驴肉).-9-图 9、中药材天地网东阿阿胶单价.-10-图 10、公司历年存货情况.-11-图 11、公司历年存货周转天数(天).-11-图 12、公司医药工业销售量、生产量和库存量情况.-11-图 13、公司历年存货跌价损失计提情况(亿元).-12-图 14、公司经营性现金流及期末货币资产.-12-图 15、应收账款及周转天数.-12-图 16、公司主要业务
10、收入构成.-13-图 17、公司主要业务毛利率情况.-13-图 18、公司营业收入及增速情况.-13-图 19、公司归母净利润情况.-13-图 20、公司阿胶系列毛利率与整体毛利率.-14-图 21、公司期间费用率情况.-14-图 22、公司净利率情况.-14-图 23、中国保健品市场规模及预测.-15-图 24、2023中国消费者保健品购买类型调查.-15-图 25、2008-2022 年中国 65 岁以上人口情况.-15-图 26、2022国民健康自评-分年龄(分).-15-图 27、各年龄段中美保健品渗透率比较.-16-图 28、各国保健品人均支出(2016年,单位:元).-16-图 2
11、9、消费者偏爱的十大增补气血中药成分.-16-图 30、我国阿胶市场规模(亿元).-16-图 31、东阿阿胶主要产品.-17-图 32、2021年中国阿胶行业市场竞争格局情况.-18-图 33、围绕阿胶的产品及品类延展.-19-图 34、公司阿胶系列营业收入及增速.-19-图 35、复方阿胶浆规格、服用方法以及零售渠道价格.-20-图 36、复方阿胶浆各省挂网价(元/20ml).-20-图 37、中国城市实体药店复方阿胶浆销售规模.-22-图 38、桃花姬阿胶糕包装.-22-图 39、桃花姬代言人宣传.-23-图 40、子公司东阿阿胶保健品有限公司业绩情况.-23-图 41、公司其他药品及保健
12、品收入及毛利率.-24-图 42、“皇家围场 1619”品牌发布仪式.-24-图 43、东阿阿胶线上销售额/总收入测算.-24-图 44、东阿阿胶联名奈雪的茶推出阿胶奶茶.-25-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-公司跟踪报告公司跟踪报告 表目录 表 1、东阿阿胶核心管理团队.-7-表 2、2010-2018 年公司重点产品调价情况.-10-表 3、2022 年中国城市实体药店 OTC药销售额排名.-18-表 4、2021 年零售非处方药+保健品单品销售排行.-18-表 5、中国主要阿胶产品终端价格对比.-18-表 6、公司复方阿胶浆相关主要研究
13、项目.-21-表 7、桃花姬产品规格及价格.-22-表 8、盈利预测.-26-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-公司跟踪报告公司跟踪报告 报告正文报告正文 一、一、东阿阿胶:东阿阿胶:滋补国宝东阿阿胶滋补国宝东阿阿胶,四个重塑四个重塑焕然一新焕然一新 1.1 滋补国宝东阿阿胶,滋补国宝东阿阿胶,砥砺前行七十砥砺前行七十余余载载 七十七十余余载砥砺前行,中华老字号扬帆再启航载砥砺前行,中华老字号扬帆再启航。东阿阿胶股份有限公司隶属央企华润集团,公司前身为 1952 年建厂的山东东阿阿胶厂;1993 年由国有企业改组为股份制公司制企业;1996 年在
14、深交所挂牌上市;2005 年加入华润(集团)有限公司;公司进入现代化发展新时代,2015 年 5 月,公司名称由“山东东阿阿胶股份有限公司”变更为“东阿阿胶股份有限公司”。东阿阿胶作为具有深厚文化底蕴的中华老字号中药企业,在长期经营实践中形成了以“寿人济世”为使命、以“厚道、地道,传承、创新”为核心价值观、以“成为消费者最信赖的中式滋补健康引领者”为愿景的特色文化体系。图图 1、东阿阿胶发展历程、东阿阿胶发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 东阿阿胶品牌历史悠久,具有广泛的消费者认知和信赖,在医疗大健康领域品东阿阿胶品牌历史悠久,具有广泛的消费者认知和信赖,在医
15、疗大健康领域品牌价值突出。牌价值突出。“阿胶,出东阿,故名阿胶”,东阿阿胶作为厚植诚信和创新基因的中华老字号企业,地处道地正宗阿胶发源地山东省东阿县,拥有广泛认知的心智资源优势,被誉为滋补养生第一品牌。2023 年东阿阿胶第十四次入选由世界品牌实验室发布的“中国 500 最具价值品牌”榜单,东阿阿胶以 387.26 亿元人民币的品牌价值荣登第 256 位,品牌价值较去年提升 16%。同时,在 2023 年8 月举办的西普会上,东阿阿胶以 157.33 亿元的品牌价值,荣登“2023 年健康产业品牌价值榜”榜首。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-公
16、司跟踪报告公司跟踪报告 图图 2、2023 健康产业品牌价值榜健康产业品牌价值榜 资料来源:西普会,兴业证券经济与金融研究院整理 1.2 管理团队锐意进取管理团队锐意进取,围绕战略全方位重塑围绕战略全方位重塑 华润入主东阿阿胶,多次增持彰显信心。华润入主东阿阿胶,多次增持彰显信心。2004 年 9 月 29 日,公司发布公告,聊城市国有资产管理局与华润股份有限公司共同出资成立华润东阿阿胶有限公司,其中华润股份有限公司以现金出资,持有华润东阿阿胶有限公司 51的股权。华润东阿阿胶有限公司成立后,合法持有聊城市国有资产管理局此前拥有的29.62股权,2005 年股权过户完成,标志着华润正式入主东阿
17、阿胶。2016 年以来,公司间接股东华润医药投资有限公司通过二级市场多次增持公司股份,截至2023 年中报,华润医药投资及其一致行动人华润东阿阿胶共计持有公司股份总股数的 32.5%。图图 3、东阿阿胶股权结构图、东阿阿胶股权结构图 资料来源:公司公告,wind,天眼查,兴业证券经济与金融研究院整理 注:截至 2023 年 9 月 30 日 管理团队管理团队经验丰富经验丰富、锐意进取,带领公司进入发展新阶段、锐意进取,带领公司进入发展新阶段。经历了多次管理层的变动,管理团队多数具有华润背景,形成了经验丰富、锐意进取的管理团队。2022 年初来自华润体系的程杰先生任公司总裁,程杰先生来自业务一线
18、,深耕行业,曾在华润三九任多个业务部门的管理层,具有丰富的管理经验。2023 年 3月华润医药集团执行董事、首席执行官白晓松先生任公司董事长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-公司跟踪报告公司跟踪报告 表表 1、东阿阿胶核心管理团队东阿阿胶核心管理团队 姓名姓名 职务职务 简介简介 白晓松 董事长、董事 男,1971 年 5 月出生,拥有高级工程师资格,并持有北京大学经济学硕士学位。曾任华润石化油站公司副总经理,华润(集团)有限公司战略管理部业务总监,沈阳华润三洋压缩机有限公司助理总经理,人力及发展总监,华润双鹤药业股份有限公司助理总裁,华润雪花
19、啤酒(中国)有限公司副总经理,华润三九医药股份有限公司副总裁。现任华润医药集团有限公司执行董事,首席执行官,东阿阿胶股份有限公司董事长、董事。程杰 总裁、董事 男,1979年 3月出生,持有沈阳药科大学中药学学士学位。曾任华润三九 OTC终端代表、处方药管理专员、产品助理、产品专员、助理经理、999 感冒灵产品经理、产品总监、OTC 销售市场部总监、营销中心副总经理、专业品牌事业部党总支书记、总经理,澳诺(中国)制药有限公司党支部书记、执行董事,三九赛诺菲(深圳)健康产业有限公司董事、总经理。现任东阿阿胶股份有限公司党委书记、董事、总裁。卢家轩 副总裁 男,1971 年 3 月出生,东北财经大
20、学硕士研究生毕业。曾任北京紫竹药业有限公司人力资源部经理、党委组织部部长,北京医药集团有限责任公司人力资源部经理,华润医药集团有限公司人力资源部总监,华润紫竹药业有限公司党委副书记、副总经理、工会主席等职务。现任东阿阿胶股份有限公司党委副书记、副总裁。丁红岩 副总裁、财务总监、董 事 会 秘书、董事 男,1970 年 5 月出生,北京交通大学财务会计专业,硕士学位,高级会计师。曾任华润医药审计合规部高级经理、高级总监,审计部副总经理、总经理、总审计师。现任东阿阿胶股份有限公司党委委员、董事、副总裁、财务总监、董秘。刘广源 副总裁 男,1975 年 8 月出生,本科学历。1995 年 7 月参加
21、工作,历任公司二分厂、保健品分厂工人、销售代表、市场督查专员、商务经理、OTC 办事处副经理、OTC 办事处经理、重庆分公司总经理、北京销售分公司总经理、山东分公司总经理、OTC 华东大区总经理、助理总裁、副总裁等职务。现任东阿阿胶股份有限公司党委委员、副总裁。王延涛 副总裁 男,1973 年 1 月出生,硕士学位,副主任中药师。1992 年 7 月参加工作,历任公司化验室化验员、质量管理部部长、党委办公室主任、总裁办副总经理、战略管理部总监、人力资源部总监、助理总裁、副总裁等职务。现任东阿阿胶股份有限公司党委委员、副总裁。李新华 副总裁 男,1978 年 5 月出生,本科学历,学士学位。20
22、02 年 7 月参加工作,历任杭州办事处台州实习代表、推广专员、南京办事处终端经理、办事处经理、北京办事处经理、OTC 广东大区总经理、助理总裁、副总裁等职务。现任东阿阿胶股份有限公司副总裁。李庆川 副总裁 男,1982 年 1 月出生,持有南开大学国际商学院管理学学士及清华大学经济管理学院工商管理硕士学位。曾任深圳市三九医药贸易有限公司 OTC 代表、OTC 区域总经理、华润三九医药股份有限公司全国连锁 KA 经理、全国连锁总监、KA 平台总经理,OTC 事业部助理总经理兼大健康(圣海)事业部副总经理。现任东阿阿胶股份有限公司副总裁。资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 践行四个
23、重塑,践行四个重塑,推进十四五战略规划。推进十四五战略规划。公司 2022 年制定“十四五”发展规划,以围绕巩固行业地位、拓展多元化产品、提升运营能力为战略目标,并匹配有具体的战略思路及业务发展规划。在更为具体和落地的层面,公司以“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”为导向,激活内生动力,推进战略落地。图图 4、东阿阿胶十四五发展规划及四个重塑、东阿阿胶十四五发展规划及四个重塑 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-公司跟踪报告公司跟踪报告 2022 年是执行四个重塑的第一年,成果可圈可点。年是执
24、行四个重塑的第一年,成果可圈可点。价值重塑方面价值重塑方面,清晰“滋补国宝东阿阿胶”品牌定位“滋补国宝东阿阿胶”品牌定位,通过提升品牌势能,重塑市场生态、重塑渠道信心,稳定东阿阿胶块的阿胶品类龙头地位、复方阿胶浆的 OTC 补气补血品类领导地位、桃花姬的阿胶糕第一品牌地位。通过品牌唤醒和品牌焕新的品牌策略品牌唤醒和品牌焕新的品牌策略,一方面,唤醒老顾客品牌记忆;另一方面,呈现“老字号、新气象”的全新品牌面貌,以时尚、潮流的国产品牌形象展现在消费者面前,吸引更多年轻消费者。提出“传承三千载,一诺“传承三千载,一诺七十年”七十年”,并发布了“五立宣言”“五立宣言”(“为品质立信、为团队立志、为行业
25、立范、为生民立命、为民族立魂”),让品牌势能更加强劲。开展“炼行计划炼行计划”,向客户等利益相关方传递发展信心,重塑品牌信心。业务重塑方面业务重塑方面,确定双轮驱动业务模式双轮驱动业务模式,药品和健康消费品相互协同,药品对健康消费品是专业赋能,健康消费品对药品是品牌和传播赋能。同时,重塑“营”与“销”协同作战新模式重塑“营”与“销”协同作战新模式,重新构建市场与品牌部作为营销中枢;区分不同客户和产品属性,对销售组织进行重塑,成立药品中心、健康消费品中心以及新零售中心,触达 B 端和 C 端。开展“春雷行动”“春雷行动”,重塑生态治理,实现市场生态良性自循环。组织重塑方面组织重塑方面,压缩组织压
26、缩组织架构,优化人员配置架构,优化人员配置,激活团队活力,激活团队活力。推动公司七十年以来最大范围的组织调整,整合压缩组织 39 个,优化精简人员超过700 人,干部队伍整体变动率达到 60%以上,实现全年劳动生产率提升 43%,收入分配改革覆盖率达到 51%。通过绩效考核以及薪酬改革,极大激发了队伍活力,全面提升组织效能,力求构建面向未来的、数字化的、敏捷的运营体系。精神重塑方面,培根铸魂,党建引领,党建与业务深度融合。图图 5、东阿阿胶组织架构、东阿阿胶组织架构 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 注:截至 2023 年 10月 30 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声
27、明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-公司跟踪报告公司跟踪报告 图图 6、公司员工人数及构成(人)、公司员工人数及构成(人)资料来源:wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 二、二、轻装上阵新面貌,经营层面显著改善轻装上阵新面貌,经营层面显著改善 2.1 产品产品价格理顺,原材料供应稳定价格理顺,原材料供应稳定 驴皮价格大起大落,近年回归正常化。驴皮价格大起大落,近年回归正常化。2013 年至 2016 年期间,由于毛驴数量减少、驴皮供给紧缺,同时阿胶需求旺盛,驴皮价格开始快速上涨;2016 年驴皮价格达到顶峰,2016 年至 2018 年,随着阿胶渠道库存增加,驴皮需求开始
28、下降,驴皮价格开始快速下跌。2019 年开始,阿胶积压库存消化、驴皮需求端逐步正常化,驴皮价格企稳回升,市场回归健康、理性。根据 2021 年的数据,对标驴肉价格上涨的情况,驴皮价格处于合理水平。进口驴皮缓解国内供给压力,进口驴皮缓解国内供给压力,公司公司核心原材料供应稳定。核心原材料供应稳定。根据联合国粮农组织的统计,全球范围内的驴的存量稳中有增,可通过进口方式缓解国内的驴皮供给压力。公司在驴皮原材料方面,构建了一套国内国外相对供需平衡的采购体系:1)国内端,公司对养殖端进行轻资产运营,精耕养殖技术突破,通过技术引导实现供应商保障体系的完善,保证驴皮供应。2)国外端,已在 10 余个国家打通
29、采购渠道。目前,公司的国内外驴皮采购占比基本持平,核心原材料供给稳定。图图 7、2010-2021 年年全球及全球及中国驴中国驴的存量的存量 图图 8、2006-2021 年中国驴皮价格走势年中国驴皮价格走势(对比驴肉)(对比驴肉)资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:中国畜牧业协会驴业分会公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A生产销售技术财务行政其他专业640 648 636 603 583
30、542 457 268 253 260 232 197 4,012 4,027 4,736 4,736 4,776 5,040 5,085 5,052 5,097 5,166 5,258 5,303 004000500060002010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A中国驴年末存栏量(万头)全球驴存量(万头)0204060800驴皮价格(元/千克)驴肉价格(元/kg)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-
31、公司跟踪报告公司跟踪报告 历史上历史上原材料涨价驱动阿胶频繁提价,原材料涨价驱动阿胶频繁提价,当前当前市场回归理性、价格已重新捋顺。市场回归理性、价格已重新捋顺。由于原材料价格在 2013-2016 年的快速上涨,阿胶也频繁提价,短期取得阶段性的高增长,但也导致渠道库存积压,埋下隐患。2022 年 3 月初公司启动“春雷行动”,该行动针对前些年让公司备受困扰的渠道、库存、价格体系等问题展开,目标是重塑生态治理,重塑价格体系,由此实现市场生态良性循环,取得良好成效。目前公司核心产品的价格有所下降,并已相对稳定。表表 2、2010-2018 年公司重点产品调价情况年公司重点产品调价情况 调价情况
32、2010-01 阿胶块产品价格上调 20%2010-05 阿胶块产品出厂价上调 5%2010-10 阿胶块产品出厂价上调 10%2011-01 阿胶块产品出厂价上调不超过 60%2012-01 阿胶块产品出厂价上调 10%,零售价不变;复方阿胶浆零售价上调不超过30%,出厂价也做相应调整 2013-07 阿胶块产品出厂价上调 25%,零售价做相应调整 2014-01 阿胶块产品出厂价上调 19%,零售价做相应调整 2014-09 阿胶块产品出厂价上调 53%,零售价做相应调整 2015-04 上调 210 克桃花姬阿胶糕出厂价 25%,零售价亦做相应调整。2015-11 东阿阿胶、复方阿胶浆、
33、桃花姬阿胶糕出厂价上调 15%,零售价亦做相应调整 2016-11 东阿阿胶、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕出厂价分别上调 14%、28%、25%,零售价亦做相应调整 2017-11 东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调 10%、15%,零售价亦做相应调整 2018-12 东阿阿胶出厂价上调 6%资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 9、中药材天地网东阿阿胶单价、中药材天地网东阿阿胶单价 资料来源:wind,中药材天地网,兴业证券经济与金融研究院整理 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500东阿阿胶单价(元/kg)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务
34、必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-公司跟踪报告公司跟踪报告 2.2 库存清理库存清理,现金流改善,现金流改善 库存基本恢复良性,库存基本恢复良性,回归健康生态回归健康生态。2019 年是东阿阿胶“十三五”的“重塑年”,公司主动降库存,控制发货,拉动终端纯销,虽然短期业绩受损,但有利于重塑良性循环。2020 年以来,公司聚焦渠道“去库存、保增长”开展系列营销动作,公司存货维持持续下降的趋势,从 2019 年的 35.5 亿元下降至 2022 年末的 12.39亿元,降幅达 65%,占总资产的比例也从 30.22%降至 9.81%。2020年和 2021年累计计提存货跌价损失 3.88 亿
35、元,基本计提完毕。2023 年存货趋于稳定,回到良性状态,存货周转天数也回落至 2023 年前三季度的 318 天。同时,2020-2022年公司生产量呈现恢复增长的态势。图图 12、公司医药工业销售量、生产量和库存量情况、公司医药工业销售量、生产量和库存量情况 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 00400050006000700080009000100002017A2018A2019A2020A2021A2022A销售量(吨)生产量(吨)库存量(吨)图图 10、公司、公司历年历年存货情况存货情况 图图 11、公司、公司历年历年存货周转天数(天)存货周转天
36、数(天)资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 0%5%10%15%20%25%30%35%05540存货(亿元,左轴)占总资产比例(右轴)00500600700800900存货周转天数(天)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-公司跟踪报告公司跟踪报告 图图 13、公司历年存货跌价损失计提情况、公司历年存货跌价损失计提情况(亿元)(亿元)资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 现金流改善现金流改善,应收账款周转加速,应收账款周转加速。
37、2022 年公司销售商品、提供劳务收到的现金45.36 亿元,占营收的比重为 112%,经营活动产生的现金流量净额恢复至 21.45亿元,现金流情况恢复健康。公司 2017-2018 年应收账款及应收票据快速增长,回款情况不佳,2019 年开始有所回落,2021 年应收账款周转天数降至 37 天,回归到较为正常的水平。2022 年末账上货币资产达到 53.7 亿元,资金储备充足,能够保障公司经营发展,并具备分红及外延并购的基础。2.3 退出低价值环节,原材料退出低价值环节,原材料轻资产轻资产布局布局 退出退出低低价值价值环节,转型轻资产运营,全产业链布局环节,转型轻资产运营,全产业链布局保障核
38、心原材料供应。保障核心原材料供应。2015年在驴皮原材料紧缺的背景下,公司设立内蒙古东阿黑毛驴牧业有限公司从事毛驴养殖,2019 年公司毛驴养殖及销售业务营业收入 7.39 亿元,占营业总收入比重约为 25%,毛利率为 0.48%,拖累公司毛利率。自 2020 年起,公司开始剥离毛驴养殖及销售业务,逐步退出低价值环节,由重资产转向轻资产,2022 年毛0.01 0.06 0.05 2.02 1.86 0.03 00.511.522.52017A2018A2019A2020A2021A2022A图图 14、公司、公司经营性现金流及期末货币资产经营性现金流及期末货币资产 图图 15、应收账款、应收
39、账款及周转天数及周转天数 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理-20-506070经营活动产生的现金流量净额(亿元)货币资产(亿元)0204060801015202530应收票据及应收账款(亿元,左轴)应收账款周转天数(天,右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-公司跟踪报告公司跟踪报告 驴养殖及销售业务收入占比降至 2.55%,毛利率提升至 10.33%。图图 16、公司主要业务收入构成、公司主要业务收入构成 图图 17、公司主要业务毛利
40、率情况、公司主要业务毛利率情况 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 2.4 业绩回归健康增长,盈利能力持续恢复业绩回归健康增长,盈利能力持续恢复 生态治理初见成效,业绩恢复增长。生态治理初见成效,业绩恢复增长。经历了 2019 年“重塑年”的收入下跌、利润亏损,2020 年开始公司降库存、减应收、退出低价值业务,业绩呈现缓慢恢复的态势。2022 年在“春雷行动”启动下,实现营收 40.42 亿元,同比增长5.01%,实现归母净利润 7.80 亿元,同比增长 77.10%。2023 年前三季度,公司延续增长趋势,实现收入 34.28
41、 亿元,同比增长 12.53%,归母净利润 7.84 亿元,同比增长 52.79%。毛利率回归相对高水平。毛利率回归相对高水平。终端价格捋顺,销售规模回升,原材料价格良性,阿胶0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A2022A2023H1阿胶及系列其他药品及保健品毛驴养殖及销售医药贸易其他-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019A2020A2021A2022A2023H1阿胶及系列其他药品及保健品毛驴养殖及销售图图 18、公司营业收入及增速、公司营业收入及增速情况情况 图图 19、公司归母净利润、公司归母净利润情况情况 资料来源:Wind,
42、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 40.16 40.09 54.50 63.17 73.72 73.38 29.59 34.09 38.49 40.42 34.28-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%007080营业收入(亿元,左轴)增速(右轴)12.03 13.66 16.25 18.52 20.44 20.85(4.44)0.43 4.40 7.80 7.84-10-50510152025归母净利润(亿元)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-公司跟踪报告公司
43、跟踪报告 系列毛利率 2022 年提升至 68.3%,2023 年上半年达到了 70.3%,回到历史较高水平。同时由于低价值业务的退出,收入结构改善,综合毛利率同样得到提升。图图 20、公司阿胶系列毛利率与整体毛利率、公司阿胶系列毛利率与整体毛利率 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 盈利能力持续恢复,管理提效、费用控制效果显著。盈利能力持续恢复,管理提效、费用控制效果显著。2020 年以来公司管理费用率稳步收缩,提质增效效果逐步体现;同时,匹配四个重塑的战略规划,公司在销售费用的投放上力度不减。在毛利率提升、费用控制的驱动下,2022 年公司净利率恢复至 19.3%,2023
44、年前三季度净利率提升至 22.9%,逐步恢复至良性水平。三、三、行业:滋补保健需求增长,阿胶大品类占据重要份额行业:滋补保健需求增长,阿胶大品类占据重要份额 保健需求旺盛,名药补品保健需求旺盛,名药补品类保健品需求类保健品需求占据相当份额。占据相当份额。艾媒咨询数据显示,中国保健品行业市场规模从 2013 年的 993 亿元增长至 2022 年的 2989 亿元,年复合0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率阿胶及系列毛利率图图 21、公司、公司期间费用率情况期间费用率情况 图图 22、公司净利、公司净利率情况率情况 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源
45、:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理-10%0%10%20%30%40%50%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率30.4%34.2%30.1%29.4%27.7%28.4%-15.1%1.2%11.4%19.3%22.9%-20%-10%0%10%20%30%40%净利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-公司跟踪报告公司跟踪报告 增速 13%,预计 2023 年达到 3282 亿元,同比增长 9.8%。根据艾媒咨询的统计,20.9%的消费者会在保健品购买中考虑包括阿胶在内的名药补品类保健品。老龄人口数量攀升、健康焦虑呈现年轻化老龄人
46、口数量攀升、健康焦虑呈现年轻化态势态势,保健品需求或将不断释放。,保健品需求或将不断释放。2022 年,中国 65 岁及以上人口数量达 2.1 亿人,占总人口的 14.9%。老年人的保健意识及需求强烈,随着老龄人口数不断增长,将为保健品的需求提供持续动力。从不同年龄段人群健康自评来看,年轻消费者的健康意识不断增强,对健康保健产品的潜在需求也有望不断释放。我国保健品渗透率与人均保健品支出水平增长空间大。我国保健品渗透率与人均保健品支出水平增长空间大。保健品渗透率方面,我国图图 23、中国保健品市场规模及预测、中国保健品市场规模及预测 图图 24、2023 中国消费者保健品购买类型调查中国消费者保
47、健品购买类型调查 资料来源:艾媒咨询,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:艾媒咨询,兴业证券经济与金融研究院整理 注:调研时间 2023 年 3 月,多选 图图 25、2008-2022 年中国年中国 65 岁以上人口情况岁以上人口情况 图图 26、2022 国民健康自评国民健康自评-分年龄分年龄(分)(分)资料来源:国家统计局,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:丁香医生 2022 国民健康洞察报告,兴业证券经济与金融研究院整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05000250030003500中国保健品市场规模及预测(亿元,左轴)增速(
48、右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%强化型保健品(补钙、铁、锌等)免疫力型保健品(鱼肝油、牛初乳、益生菌等)营养型保健品(蛋白粉、蜂蜜、葡萄糖等)抗疲劳型保健品(西洋参等)机能因子型保健品(食用菌、茶多酚等)名药补品(人参、阿胶、三七、藏红花等)其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500000002500065岁及以上人口(万人,左轴)占总人口比例(右轴)55.566.577.5870后70前80后90后95后00后整体健康身体健康心理健康饮食健康睡眠健康运动健康皮肤健康口腔健康 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息
49、披露和重要声明-16-公司跟踪报告公司跟踪报告 整体渗透率仅在 20%左右,各年龄段渗透率均明显低于美国,人口结构的两端,在 55 岁以上和 24 岁以下人群中渗透率相对较高。人均保健品支出方面,我国与成熟市场国家相去甚远,2016 年我国人均保健品支出 138 元,仅为日本的 18%和美国的 14%,增长空间较大。阿胶作为传统滋补的代表品类,市场阿胶作为传统滋补的代表品类,市场规模规模超超 500 亿亿元元。CBNdata2022 年 9 月针对增补气血人群的调研数据显示,75%的受访者选择阿胶为偏爱的增补气血中药成分。根据华经产业研究院的数据,我国阿胶市场规模从 2013 年的 196 亿
50、元增长至 2020 年的 535 亿元,复合增速达到 15.4%。随着行业生态健康化、居民健康保健意识提升、传统滋补用户年轻化,终端需求有望得到重塑,市场规模有望恢复稳健增长。图图 29、消费者偏爱的十大增补气血中药成分消费者偏爱的十大增补气血中药成分 图图 30、我国阿胶市场规模我国阿胶市场规模(亿元)(亿元)资料来源:CBNdata,兴业证券经济与金融研究院整理 注:2022 年 9 月的调查数据 资料来源:华经产业研究院,兴业证券经济与金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%阿胶 人参 当归 乌鸡 红参 黄芪 党参 鹿茸 茯苓 三七005
51、006002013A2021A图图 27、各年龄段中美保健品渗透率比较、各年龄段中美保健品渗透率比较 图图 28、各国保健品人均支出(、各国保健品人均支出(2016 年,单位:元)年,单位:元)资料来源:IQVIA,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:IQVIA,兴业证券经济与金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%24岁及以下25-34岁35-44岁45-54岁55-64岁64岁及以上中国美国020040060080010001200中国法国德国英国日本美国 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-公司跟踪报告公司跟
52、踪报告 四、四、守正创新,双轮驱动守正创新,双轮驱动 三大核心品种为基础,围绕滋补需求延展品类布局三大核心品种为基础,围绕滋补需求延展品类布局。目前公司有东阿阿胶块、复方阿胶浆以及桃花姬阿胶糕三大核心产品,与“东阿阿胶牌”阿胶粉、龟鹿二仙口服液和海龙胶口服液共同搭建了围绕滋补需求的产品矩阵。此外,公司拥有四十余种战略储备品种,并从气血大品类向多个品类积极拓展,打造更多精品中药和轻养生产品,探索“阿胶+”和“+阿胶”品类布局,构建“药品”和“健康消费品”双轮驱动增长模式。图图 31、东阿阿胶主要产品、东阿阿胶主要产品 东阿阿胶东阿阿胶 复方阿胶浆复方阿胶浆 桃花姬阿胶糕桃花姬阿胶糕 非处方药非处
53、方药 双跨双跨 食品食品 功能主治功能主治:补血滋阴润燥、止血。用于血虚萎黄、眩晕心悸、心烦不眠、肺燥咳嗽。传承近 3000 年的滋补类名贵中药材,神农本草经列滋补上品,本草纲目称其为补血圣药,1980、1985、1990 年三次荣获国家质量金奖,1991 年荣获长城国际金奖,2015 年荣获全国质量奖。目前,东阿阿胶是 OTC第一大单品,滋补养生第一品牌。功能主治功能主治:补气养血。用于气血两虚,头晕目眩,心悸失眠,食欲不振或贫血 源于明代气血双补第一方景岳全书“两仪膏”,传承四百年,中药独家品种,补气养血、助睡眠、解疲劳、治贫血。零蔗糖、无防腐剂,43年品质保障,是最受药店欢迎明星单品。优
54、选道地原材料,产品包装采用中国风设计,更适合高端女性和有礼品需求人群,通过食补,自内而外焕发美丽真颜。“东阿阿胶牌”阿胶粉“东阿阿胶牌”阿胶粉 龟鹿二仙口服液龟鹿二仙口服液 海龙胶口服液海龙胶口服液 保健食品保健食品 非处方药非处方药 非处方药非处方药 保健功能保健功能:本品经动物实验评价,具有增强免疫力的保健功能 历时十五年实现工艺技术重大突破,三次迭代升级,2020 年重磅上市。即冲即饮,方便时尚,拓展多元化服用场景,为开创年轻人群奠定坚实基础。功能主治功能主治:温肾益精。用于久病肾虚,腰膝酸软,遗精阳痿。温肾益精,组方源自医便中经典名方龟鹿二仙胶,具有 400 余年应用历史。东阿阿胶国家
55、胶类中药工程技术研究中心改良为口服液制剂,获得中国新药证书认证。功能主治功能主治:温补肾阳。用于肾阳不足所致的腰酸足软,精神萎糜,面色无华。温补肾阳。清朝著名医药学家赵学敏本草纲目拾遗中记载:“海龙其性温,味甘,暖水藏,壮阳道,消瘕块,入药功力尤倍。”资料来源:天猫旗舰店,京东,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-公司跟踪报告公司跟踪报告 4.1 阿胶块:稳居行业龙头,阿胶块:稳居行业龙头,引领行业发展,引领行业发展,回归良性回归良性增长增长 阿胶传承千年阿胶传承千年,是是 OTC 第一大单品。第一大单品。
56、阿胶,传承近 3000 年的滋补类名贵中药材,神农本草经列滋补上品,本草纲目称其为补血圣药,具有广泛和深度的消费者认知。根据米内网 2022 年的数据,阿胶销售额位列中国城市实体药店OTC 药品销售额第一。东阿阿胶作为阿胶的代表品牌,在 OTC 保健品领域也占据头部位置,根据 IQVIA 的数据,东阿阿胶位列 2021 年零售非处方药和保健品单品销售第一。依托品牌壁垒,保持领先依托品牌壁垒,保持领先的市场的市场份额份额并维持高端定位并维持高端定位。东阿阿胶在阿胶行业的份额超过 60%,远远领先于位列第二的福牌阿胶。并且从定价上看,东阿阿胶凭借深厚的品牌力保持高端定位,阿胶块的终端价格显著高于其
57、他品牌的产品。出清历史包袱,恢复良性增长,持续出清历史包袱,恢复良性增长,持续发挥品牌发挥品牌基石作用。基石作用。作为已传承近三千年表表 3、2022 年中国城市实体药店年中国城市实体药店 OTC 药销售额排名药销售额排名 表表 4、2021 年零售非处方药年零售非处方药+保健品单品销售排行保健品单品销售排行 排名排名 产品产品 销售额销售额(亿元)(亿元)OTC 情况情况 1 阿胶 47.05 乙类,双跨 2 维生素滴剂 27.41 乙类,双跨 3 葡萄糖酸钙锌口服溶液 26.40 乙类 4 藿香正气口服液 18.01 甲类,双跨 5 感冒灵颗粒 17.67 甲类 6 健胃消食片 14.81
58、 甲类(0.5g)、乙类(0.8g)7 京都念慈庵蜜炼川贝枇杷膏 12.65 甲类,双跨 8 连花清瘟胶囊 11.80 甲类 9 舒筋健腰丸 11.43 甲类,双跨 10 片仔癀 11.01 甲类,双跨 排名排名 产品产品 厂商厂商 1 阿胶 东阿阿胶股份有限公司 2 钙尔奇系列 惠氏制药有限公司 3 健力多氨糖软骨素钙片 汤臣倍健股份有限公司 4 益安宁丸 同溢堂药业有限公司 5 锌钙特 澳诺(中国)制药有限公司 6 蛋白粉 汤臣倍健股份有限公司 7 维生素 D滴剂 青岛双鲸药业有限公司 8 善存系列 惠氏制药有限公司 9 连花清瘟胶囊 以岭药业股份有限公司 10 蓝岑口服液 扬子江药业集团
59、有限公司 资料来源:米内网,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:IQVIA,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 32、2021 年中国阿胶行业市场竞争格局情况年中国阿胶行业市场竞争格局情况 表表 5、中国主要阿胶产品终端价格对比、中国主要阿胶产品终端价格对比 产品名称产品名称 生产企业生产企业 规格规格 终端标价终端标价 终端折后价终端折后价 阿胶块 东阿阿胶 250g 1400元 约 999元 阿胶块 福牌阿胶 250g 919 元 约 550元 阿胶块 同仁堂 250g 998 元 约 708.4元 阿胶 太极集团 250g 448.5 元 约 418.5元 阿胶块 佛慈制药 250g
60、 399 元 约 369元 资料来源:华经产业研究院,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:天猫,兴业证券经济与金融研究院整理 注:采用旗舰店、阿里健康大药房折后价,为 2023 年 11 月 8日价格,仅供参考 东阿阿胶,61%福牌阿胶,16%太极集团,6%同仁堂,4%其他,13%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-公司跟踪报告公司跟踪报告 的核心单品,阿胶拥有自身固定消费人群,随着历史包袱的出清,生态恢复良性,2022 年实现恢复性增长,阿胶系列(阿胶块占比较高)的收入同比增长 8.95%,达到 36.99 亿元。通过熬胶等一系列品牌唤醒活
61、动,以及组织能力提升等措施,阿胶块恢复稳健增长,并且扮演着“滋补国宝”基石的战略作用,为阿胶粉等方便服用的年轻化产品奠定发展根基。图图 33、围绕阿胶的、围绕阿胶的产品及产品及品类延展品类延展 资料来源:天猫,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 34、公司阿胶系列营业收入及增速、公司阿胶系列营业收入及增速 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 35.8745.2653.7162.8963.1720.4327.933.9536.9926.18%18.67%17.09%0.45%-67.66%36.56%21.68%8.95%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%010
62、2030405060702014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A收入(亿元,左轴)同比增速(右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-公司跟踪报告公司跟踪报告 4.2 复方阿胶浆:复方阿胶浆:独家双跨品种,学术零售独家双跨品种,学术零售相互赋能相互赋能 上市四十余年,独家上市四十余年,独家医保医保双跨品种双跨品种,滋补性价比高,滋补性价比高。源于明代气血双补第一方景岳全书“两仪膏”,传承四百年,中药独家品种,补气养血、助睡眠、解疲劳、治贫血。零蔗糖、无防腐剂,40 余年品质保障,是最受药店欢迎的明
63、星单品。复方阿胶浆为独家品种,是补气补血品类领导品种,属于双跨品种、医保乙类品种。参考官方线上零售渠道的折后价格 6.9375 元/支,对应最低日服用金额13.875 元,满足滋补需求,性价比高。图图 35、复方阿胶浆规格复方阿胶浆规格、服用方法、服用方法以及零售渠道价格以及零售渠道价格 资料来源:天猫,兴业证券经济与金融研究院整理 注:2023年 11月 8 日查询 纳入医保支付试点,推进各省挂网。纳入医保支付试点,推进各省挂网。按照国家医保局办公室关于开展医保药品支付标准试点工作的通知和医保药品支付标准试点工作方案要求,各省陆续发文开展医保药品支付标准试点工作。根据药易云 2023 年 8
64、 月的统计,20 个试点省份中,复方阿胶浆在 15 个省份被纳入医保支付试点,医保基金按照药品说明书支付。根据医药魔方数据库,目前复方阿胶浆在二十余个省份挂网,挂网价在 5.13-7.6 元/20ml。图图 36、复方阿胶浆各省挂网价、复方阿胶浆各省挂网价(元(元/20ml)资料来源:医药魔方,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-公司跟踪报告公司跟踪报告 加强加强学术学术,深挖医疗市场潜力,深挖医疗市场潜力,赋能赋能零售增长零售增长。公司于 2022 年重塑医疗事业部,回归医疗市场,做强学术,挖掘老品种的潜力。202
65、2 年,公司积极拓展大品种复方阿胶浆新适应症,完成国家重点研发计划项目“复方阿胶浆治疗癌因性疲乏临床价值评估研究”,为目前国内大品种中成药治疗癌因性疲乏高证据等级的循证医学研究。研究结果表明,复方阿胶浆能够明显改善肺癌等 3 个癌种患者的疲乏状况,显著提高患者生活质量。此外,与天津中医药大学张伯礼院士团队合作开展复方阿胶浆改善睡眠研究,阐明了其在改善睡眠方面的药效机理及作用机制。未来将持续强化复方阿胶浆学术支撑和专家共识,提供权威专家背书,推进大品种规划落地。表表 6、公司复方阿胶浆相关主要、公司复方阿胶浆相关主要研究研究项目项目 项目名称项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的
66、目标拟达到的目标 预计对公司未预计对公司未来发展的影响来发展的影响 阿胶补血作用补血作用临床试验研究项目 获得阿胶治疗血虚证的临床循证医学证据 已结题 明确阿胶补血的疗效数据,为阿胶市场开发提供学术支持 首个阿胶类产品的补血循证医学研究项目,提升东阿阿胶的品牌影响力 国家重点研发计划复方阿胶浆治疗癌因性癌因性疲乏疲乏临床价值评估研究项目 评估复方阿胶浆对治疗癌因性疲乏的临床价值 项目已结题。该项目由中国中医科学院西苑医院牵头,联合国内 31 家 GCP 临床研究中心开展的高水平 RCT 临床研究,总计入组肿瘤患者 611例。这是目前国内中成药治疗癌因性疲乏循证证据等级最高的研究。结果显示复方阿
67、胶浆对癌症患者疲乏症状具有广泛治疗作用。明确复方阿胶浆对癌因性疲乏的临床疗效,为产品市场开发提供学术支持。提升产品市场竞争力,助力市场开拓。中药大品种循大品种循证证据链证证据链打造项目 基于临床循证研究,明确大品种的临床精准定位和优势病种,为市场销售提供学术支撑。围绕东阿阿胶,复方阿胶浆等重点品种,开展循证医学研究,物质基础和作用机制等研究,项目正在进行中。明确东阿阿胶、复方阿胶浆等大品种的的临床疗效和作用机制,获得高水平循证证据,发布专家共识和诊疗指南,为产品市场开发提供学术支持。强化大品种的 临床价值独特 性和精准临床 定位,打造专 业和学术双高 地,促进大品 种实现增量。资料来源:公司公
68、告,兴业证券经济与金融研究院整理 启动大品种战略,将复方阿胶浆打造为药品的启动大品种战略,将复方阿胶浆打造为药品的增长引擎增长引擎。根据米内网城市实体药店数据,复方阿胶浆 2017 年-2021 年销售额持续下滑,2019 年和 2020 年分别同比下降 26.9%和 40.8%,2021 年基本同比持平,止跌趋稳。对于复方阿胶浆,2022 年下半年开始公司启动大品种战略,从体系化以及全产业链角度进行全面升级,回归产品力本身,依靠学术和科技,辅以营销环节的加持,成效显著,2022 年销售额回升至 7 亿元以上,恢复增长趋势,2023 年前三季度,复方阿胶浆增速近 40%,实现亮眼增长。未来随着
69、适应症、使用人群的拓展和使用频次的 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-公司跟踪报告公司跟踪报告 提升,复方阿胶浆仍有广阔的增长空间。图图 37、中国城市实体药店复方阿胶浆销售规模、中国城市实体药店复方阿胶浆销售规模 资料来源:米内网,兴业证券经济与金融研究院整理 4.3 桃花姬:桃花姬:快消品思路唤醒产品快消品思路唤醒产品年轻化年轻化活力活力 高品质、高颜值高品质、高颜值,唤醒产品活力,唤醒产品活力。桃花姬阿胶糕采用上等东阿阿胶、黑芝麻、绍酒、核桃仁、冰糖等配制而成,通过七道工序精心制作,富含蛋白质和多种氨基酸、微量元素,营养丰富,方便可口;主
70、打以内养外,健康轻滋养。其包装是由设计大师陈幼坚设计的高颜值精致桃花礼盒,匹配当下年轻人国潮热。同时,推出尝鲜装、礼盒装、自用装等多种规格和包装的产品,提供更为丰富的选择。肩负着指数级增长的战略愿景,肩负着指数级增长的战略愿景,打造全国性养颜零食领导品牌打造全国性养颜零食领导品牌。公司以快消品-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A销售规模(亿元,左轴)同比增速(右轴)7+图图 38、桃花姬阿胶糕包装、桃花姬阿胶糕包装 表表 7、桃花姬产品规格及价格桃花姬产品规格及价
71、格 规格规格 价格(价格(旗舰店旗舰店折后价)折后价)备注备注 20g 24元 尝鲜装 75g 87元 135g 158元 自用装 160g 186元 180g 189元 310g 364元 资料来源:天猫旗舰店,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:天猫旗舰店,兴业证券经济与金融研究院整理 注:2023 年 11 月 8 日查询 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-公司跟踪报告公司跟踪报告 的思路打造桃花姬产品,实现从区域性品牌到全国性品牌迈进,打造全国性养颜零食领导品牌。2023 年 4 月 6 日,东阿阿胶宣布了桃花姬的品牌代言人,桃花姬
72、将围绕代言人营销,探索品牌唤新更多可能,代表着东阿阿胶走出加速发展健康消费品的坚定一步。未来,公司将持续丰富桃花姬品牌内涵,打造大品牌集合概念,探索“轻养生”第二增长曲线,与“重滋补”品牌及产品形成互补。在组合拳的驱动下,2023 年上半年保健品子公司在持续低迷多年后迎来了 118%的营收增长,2023年前三季度桃花姬阿胶糕保持 70%左右的增长。4.4 双轮驱动拓展健康消费品,滋补养生领域不断延展双轮驱动拓展健康消费品,滋补养生领域不断延展 建设“皇家围场建设“皇家围场 1619”品牌,拓展”品牌,拓展男性滋补男性滋补领域。领域。公司积极布局男士滋补产品系列,探索开拓男科市场,2023 年
73、6 月,公司举行“皇家围场 1619”品牌发布会暨战略合作伙伴签约大会,启幕“皇家围场 1619”发展新篇章。目前,“皇家围场 1619”包括健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液以及龟鹿二仙口服液等产品。2023 年 10 月 19 日,公司举办滋补健康论坛暨东阿阿胶“皇家围场 1619”品牌战略发布会,达成战略合作,共同推动梅花鹿产业高质量发展。后续,公司将通过推动独家产品新装上市、焕新升级,打造男科系列产品的品牌调性,构建以精品中药顶流产品为核心,健脑、补肾+温补肾阳+温肾益精为护翼的“男性滋补健康”系列产品组合矩阵,助力男性健康品牌成长。此外,公司也加大投入,着力于新品的培育,探索未
74、来的增长潜力。目前阿胶燕窝等特色新品也在积极培育中,滋补养生产品矩阵得到不断延展。公司 2019-2022 年其他药品及保健品收入均在 2 亿元左右,在双轮驱动的发展战略下增长空间可期。图图 39、桃花姬代言人、桃花姬代言人宣传宣传 图图 40、子公司东阿阿胶保健品有限公司业绩情况子公司东阿阿胶保健品有限公司业绩情况 资料来源:天猫,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理-100%0%100%200%300%400%500%-1012345678营业收入(亿元,左轴)净利润(亿元,左轴)营业收入增速(右轴)净利润增速(右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和
75、重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-公司跟踪报告公司跟踪报告 五、五、探索数字化,跨界新零售探索数字化,跨界新零售 线上线下融合,探索数字化赋能。线上线下融合,探索数字化赋能。积极发挥电商在顾客开创、数字赋能、内容运营、渠道管控方面的作用,打造线上线下融合的商业模式;目前,线上业务占比不超过 20%。后续,公司将持续推进数字化变革,通过站外数字化引流、站内精细化运营以及布局兴趣电商等方式进一步发力,提升线上市场份额,助力业绩增长与运营效率提升。图图 43、东阿阿胶线上销售额、东阿阿胶线上销售额/总收入测算总收入测算 资料来源:Wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
76、注:线上销售额数据直接来自上市公司在天猫、京东等线上电商平台开设的旗舰店、直营店的每日销售情况,由 wind采集相关数据与信息,用于测算仅供参考。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A线上销售额/总收入图图 41、公司其他药品及保健品收入及毛利率、公司其他药品及保健品收入及毛利率 图图 42、“皇家围场、“皇家围场 1619”品牌发布仪式”品牌发布仪式 资料来源:天猫旗舰店,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:天猫旗舰店,兴业证券经济与金融研究院整理 52%54%56%58%60%62%64%66%00
77、.511.522.52019A2020A2021A2022A其他药品及保健品收入(亿元,左轴)毛利率(右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-公司跟踪报告公司跟踪报告 跨界合作频频,新零售走近年轻人。跨界合作频频,新零售走近年轻人。公司打破阿胶的传统吃法,通过新颖的跨界合作,引起年轻人的关注和尝试。2023 年 2 月东阿阿胶联名新茶饮品牌奈雪的茶,重磅推出品牌首款阿胶奶茶,触达年轻消费者,掀起国潮养生浪潮。图图 44、东阿阿胶联名奈雪的茶推出阿胶奶茶东阿阿胶联名奈雪的茶推出阿胶奶茶 资料来源:中国商报,兴业证券经济与金融研究院整理 六、六、盈
78、利预测盈利预测及投资建议及投资建议 关键假设:(1)收入端收入端:阿胶块是公司的传统产品,客户群体比较固定,通过熬胶活动、“炼行计划”等重塑和唤醒工作,预计保持稳健增长,同时也奠定公司战略基石。复方阿胶浆 2022 年启动大品种战略,以打通整个产业链的思路规划,围绕核心产品力,辅以营销环节的加持,学术和零售的相互赋能,有望成为公司重点增长引擎。桃花姬定位市场空间广阔的健康消费品,以快消品思路重点打造,着力于产品年轻化,有望肩负高成长的战略使命。此外,公司积极扩大滋补领域布局,拓展功能保健食品、新式滋补品、男性滋补品,重点培育“皇家围场 1619”品牌下龟鹿二仙等潜力品种,为长期发展培育新的增长
79、点。(2)成本端:成本端:驴皮价格回归良性、并保持相对稳定,国内与进口双渠道保障原材料供给正常,预计公司阿胶及系列业务的毛利率有望维持在较高水平。(3)费用端:费用端:随着销售回归正常,销售费用和营销投放同样回到常态化经营的水平;同时,随着公司管理效率的持续提升,控费提效带来的盈利能力提升趋势有望延续。盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议:预计公司 2023-2025 年归母净利润为 10.65、12.71、15.09亿元,同比增长 36.5%、19.4%、18.7%;对应 2023 年 11 月 22 日收盘价,PE 分 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重
80、要声明-26-公司跟踪报告公司跟踪报告 别为 29.9、25.0、21.1倍。首次覆盖,给予“增持”评级。表表 8、盈利预测盈利预测 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4042 4609 5294 6073 增长率 5.0%14.0%14.9%14.7%营业利润(百万元)915 1246 1491 1770 增长率 60.9%36.1%19.7%18.7%归母净利润(百万元)780 1065 1271 1509 增长率 77.1%36.5%19.4%18.7%最新摊薄每股收益(元)1.21 1.65 1.97 2.34 每股净资产(元)16.04
81、 15.95 15.30 15.10 动态市盈率(倍)40.8 29.9 25.0 21.1 市净率(倍)3.1 3.1 3.2 3.3 资料来源:Wind,天软,兴业证券经济与金融研究院整理 注:2022 年 EPS 根据预测年度股本进行计算 七、七、风险提示风险提示 行业政策变动超预期行业政策变动超预期:医药行业是受政策强监管的行业,产品销售受行业政策变化的影响较大,因此可能存在例如医保支付、监管要求等政策变化超预期带来的影响。市场竞争市场竞争及舆论及舆论风险:风险:公司产品面临市场竞争,目前享有高市占率,但可能会面临竞争对手投入加大、低价竞争等因素带来的风险。也可能存在市场舆论环境变化带
82、来的风险。原材料涨价风险:原材料涨价风险:驴皮原材料的供给相对有限,目前通过国内供给与海外进口的方式满足需求,不排除未来随着产品需求的增长,原材料价格上涨的风险。新品新品培育培育失败失败的的风险:风险:公司积极拓展产品领域、培育具有潜力的新产品,但新产品培育具有不确定性,可能存在新品开发和培育失败、投入加大但销售不及预期等风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-公司跟踪报告公司跟踪报告 附表附表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 20
83、22 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 9784 9236 9573 9951 营业收入营业收入 4042 4609 5294 6073 货币资金 5370 4150 4336 4400 营业成本 1281 1355 1532 1744 交易性金融资产 1861 1992 2027 1988 税金及附加 68 69 79 91 应收票据及应收账款 551 548 630 740 销售费用 1318 1751 1879 2095 预付款项 10 23 20 24 管理费用 387 277 307 340 存货 1239 1519 1640 1866 研发费用 138 115
84、132 152 其他 753 1005 919 934 财务费用-67-71-57-49 非流动资产非流动资产 2848 2932 2895 2850 其他收益 19 20 21 20 长期股权投资 114 119 116 117 投资收益 35 42 43 43 固定资产 1963 2088 2061 2029 公允价值变动收益-5-1-2-2 在建工程 2 10 16 21 信用减值损失 24 60 0 0 无形资产 332 310 292 274 资产减值损失-78 0 0 0 商誉 1 1 1 1 资产处置收益 3 13 8 9 长期待摊费用 14 8 3 3 营业利润营业利润 915
85、 1246 1491 1770 其他 422 397 406 406 营业外收入 6 10 8 8 资产总计资产总计 12631 12168 12468 12801 营业外支出 9 8 8 8 流动负债流动负债 2101 1699 2418 2884 利润总额利润总额 912 1247 1491 1770 短期借款 0 0 596 1001 所得税 133 187 224 265 应付票据及应付账款 238 234.53 272.90 310.03 净利润 779 1060 1268 1504 其他 1863 1464 1549 1573 少数股东损益-1-5-4-5 非流动负债非流动负债 1
86、80 179 183 181 归属母公司净利润归属母公司净利润 780 1065 1271 1509 长期借款 0 0 0 0 EPS(元元)1.21 1.65 1.97 2.34 其他 180 179 183 181 负债合计负债合计 2281 1878 2601 3065 主要财务比率主要财务比率 股本 654 644 644 644 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 资本公积 742 402 402 402 成长性成长性 未分配利润 8816 9111 8691 8565 营业收入增长率 5.0%14.0%14.9%14.7%少数股东权益 22 17 13
87、9 营业利润增长率 60.9%36.1%19.7%18.7%股东权益合计股东权益合计 10351 10290 9867 9736 归母净利润增长率 77.1%36.5%19.4%18.7%负债及权益合计负债及权益合计 12631 12168 12468 12801 盈利能力盈利能力 毛利率 68.3%70.6%71.1%71.3%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 19.3%23.1%24.0%24.8%会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 7.6%10.4%12.9%15.5%归母净利润 780 1065 1271 1509 偿债能力偿债能力 折
88、旧和摊销 150 143 149 155 资产负债率 18.1%15.4%20.9%23.9%资产减值准备 78-100 124 141 流动比率 4.66 5.44 3.96 3.45 资产处置损失-3-13-8-9 速动比率 4.07 4.54 3.28 2.80 公允价值变动损失 5 1 2 2 营运能力营运能力 财务费用 2-71-57-49 资产周转率 33.3%37.2%43.0%48.1%投资损失-35-42-43-43 应收账款周转率 546.9%547.1%544.2%549.7%少数股东损益-1-5-4-5 存货周转率 70.6%77.8%78.0%79.4%营运资金的变动
89、 1245-598-230-439 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 2145 288 1220 1270 每股收益 1.21 1.65 1.97 2.34 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 590-190-94-21 每股经营现金 3.33 0.45 1.89 1.97 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-438-1319-939-1186 每股净资产 16.04 15.95 15.30 15.10 现金净变动 2297-1220 187 63 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 3044 5370 4150 4336 PE 40.8 29.
90、9 25.0 21.1 现金的期末余额 5341 4150 4336 4400 PB 3.1 3.1 3.2 3.3 数据来源:天软,兴业证券经济与金融研究院整理 注:2022 年 EPS 根据预测年度股本进行计算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-公司跟踪报告公司跟踪报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资
91、评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:沪深两市以沪深300指数为基准;北交所市场以北证50指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同
92、期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人
93、收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所
94、造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当
95、自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任
96、何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任
97、。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编:200135 邮箱: 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编:100020 邮箱: 地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编:518035 邮箱: