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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 超卓航科超卓航科(688237 CH)军机延寿医生,精准锚定航空后市场军机延寿医生,精准锚定航空后市场 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):67.20 2023 年 4 月 10 日中国内地 航空航天航空航天 冷喷涂行业先锋,首次覆盖给予“买入”评级冷喷涂行业先锋,首次覆盖给予“买入”评级 公司立足冷喷涂技术,为我国军机起落架大梁裂纹修复及延寿提供解决方案。同时公司通过 IPO 募投、建设洛阳增材制造基地等手段拓展冷喷涂技术应用广度和深度
2、。我们预计公司 22-24 年归母净利润为 0.60/0.70/1.26 亿元,当前股价对应 PE 为 77/66/37X。考虑到公司 23 年股权激励摊销费用对表观净利润及估值影响较大,我们估值切换至 24 年,可比公司 24 年 Wind一致预期 PE 均值为 43 倍,考虑到公司主营业务的行业稀缺性,且公司深耕机体结构维修领域,或可通过延寿业务滚雪球模式保障远期业绩,给予24 年 48X 目标 PE,目标价 67.20 元,首次覆盖给予“买入”评级。冷喷涂行业先锋,全面布局军民发展领域冷喷涂行业先锋,全面布局军民发展领域 公司以定制化增材制造业务为主,机载设备维修业务为辅。2021 年定
3、制化增材制造业务营收占比 71.38%,机载设备维修业务营收占比 27.96%。收入端,公司在 2020 年实现了定制化增材制造业务的工业级应用,成功推出了基于冷喷涂技术的靶材产品和基于热喷涂技术的航空紧固件,2019-2022年公司营收 CAGR 为 37.76%;利润端,毛利率较高的定制化增材制造业务营收占比逐年提升,2019-2022 年公司归母净利润的 CAGR 为 71.81%。公司 IPO 募集资金 2.79 亿元,其中 2.1 亿元投入增材制造生产基地项目,大幅提升定制化增材制造业务的产能,拓宽冷喷涂工艺覆盖的金属品类。冷喷涂:增材行业种子选手,军品维修市场潜力新星冷喷涂:增材行
4、业种子选手,军品维修市场潜力新星 冷喷涂技术是各类增材修复技术中综合修复效果凸显的技术,具有成本低,修复效率高的特点,而公司为我国战斗机机体结构冷喷涂修复的唯一供应商。我们认为存量较大的二代、三代老型号战斗机奠定了我国军机维修市场的基本盘。新型三代机和四代机将主导我国军机市场的未来增量,且其占比的提高将加速我国军机维修市场规模的增长。在悲观/中性/乐观背景下2021-2030 年我国军用冷喷涂总空间分别为 26.72/32.42/41.24 亿元,对应2022-2030 年 CAGR 为 35.82%/39.75%/44.69%。核心技术具备先发优势核心技术具备先发优势,股权激励落地彰显发展信
5、心股权激励落地彰显发展信心 公司通过投资建设洛阳增材制造生产基地,收购襄阳嘉德机械 100%股权等方式开启第二增长极。同时公司于 2022 年 11 月 28 日发布股权激励草案,拟向激励对象授予限制性股票 179.20 万股,占公司股本总额的 2.00%,根据 股 权 激 励 业 绩 考 核 指 标,公 司 23-25 年 营 收 同 比 增 速 不 低 于 20%/35%/45%,归母净利润同比增速不低于 15%/20%/30%,公司业绩增速考核指标逐年递增,充分彰显公司对持续增长的信心。风险提示:技术产业化风险;境外采购风险;供应商地位变化的风险。研究员 李聪李聪 SAC No.S057
6、0521020001 SFC No.BRW518 +(86)10 6321 1166 研究员 朱雨时朱雨时 SAC No.S0570521120001 +(86)10 6321 1166 联系人 田莫充田莫充 SAC No.S0570121040043 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)67.20 收盘价(人民币 截至 4 月 7 日)51.19 市值(人民币百万)4,587 6 个月平均日成交额(人民币百万)41.69 52 周价格范围(人民币)46.71-77.18 BVPS(人民币)14.29 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估
7、值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)122.49 141.31 148.05 224.26 306.26+/-%139.10 15.36 4.77 51.48 36.56 归属母公司净利润(人民币百万)64.21 70.73 59.59 69.75 125.62+/-%499.35 10.16(15.75)17.06 80.10 EPS(人民币,最新摊薄)0.72 0.79 0.67 0.78 1.40 ROE(%)28.80 18.25 6.56 4.91 8.38 PE(倍)71.44 64.85 76.97
8、 65.76 36.51 PB(倍)13.03 10.84 3.29 3.17 2.95 EV EBITDA(倍)40.78 40.13 35.52 21.19 20.56 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (8)4627078Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23(%)(人民币)超卓航科相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 超卓航科超卓航科(688237 CH)正文目录正文目录 核心观点及区别于市场观点核心观点及区别于市场观点.3 核心观点.3 区别于市场观点.3 超卓航科:冷喷涂行业先锋,全面布局军民发展领域超卓航科
9、:冷喷涂行业先锋,全面布局军民发展领域.4 深耕定制化增材制造行业,拓展业务应用领域.4 高附加值定制化增材制造业务引领公司营收持续增长.6 持续扩张产能,助推市场开拓.10 冷喷涂:增材行业种子选手,军品维修市场潜力新星冷喷涂:增材行业种子选手,军品维修市场潜力新星.11 增材制造领域高性价比,商业化发展潜力较大.11 军机维修市场:老型号军机维稳市场存量,新型号军机释放市场增量.14 民航维修市场:降本优势凸显,冷喷涂技术或处于产业化前夕.17 冷喷涂行业壁垒高,公司先发优势明显冷喷涂行业壁垒高,公司先发优势明显.19 业务布局具有前瞻性,核心技术具备先发优势.20 股权激励落地彰显发展信
10、心.21 内生外延齐头并进,公司逐步拓展第二增长曲线.22 盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议.23 估值与投资建议.25 风险提示.26 4WbWlYiY9XkXrYqZqZbRaOaQmOmMnPmPlOoOqMlOnMrQ7NrQqQvPsQoQNZtRrP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 超卓航科超卓航科(688237 CH)核心观点及区别于市场观点核心观点及区别于市场观点 核心观点核心观点 公司立足冷喷涂技术,深耕增材制造领域,公司立足冷喷涂技术,深耕增材制造领域,精准锚定长坡厚雪的维修后市场。精准锚定长坡厚雪的维修后市场。随着我国国防和
11、军队现代化建设的进程提速,空军建设战略目标的不断升级,推动航空装备市场空间快速增长。航空装备的旺盛需求亦将为我国军航空维修与再制造市场发展提供广阔市场空航空装备的旺盛需求亦将为我国军航空维修与再制造市场发展提供广阔市场空间,同时对公司业绩形成有力支撑。间,同时对公司业绩形成有力支撑。根据飞机设计手册(航空工业出版社,2005 年)、目标成本管理在航空发动机产业链上的应用与创新(徐英鹏等,【中国管理会计】,2020年第二期),在飞机的全寿命费用中,研究、试制费用约占 10%15%,生产费用约占20%25%,维护保障费维护保障费用约占用约占 60%70%。发动机生命周期费用拆分来看,研发、整机制造
12、、运营维修运营维修分别占 10%、40%和 50%。图表图表1:我国军机后市场尚未被充分挖掘,超卓航科通过冷喷涂修复起落架我国军机后市场尚未被充分挖掘,超卓航科通过冷喷涂修复起落架大梁大梁精确锚定军机维保领域精确锚定军机维保领域 资料来源:飞机设计手册(航空工业出版社,2005 年),目标成本管理在航空发动机产业链上的应用与创新(徐英鹏等,【中国管理会计】,2020 年第二期),超卓航科招股书,华泰研究 根据公司招股书,公司已承担多型号战斗机起落架大梁疲劳裂纹修复再制造任务,同时将冷喷涂技术应用至靶材制造业务,将超硬超韧碳化钨涂层技术应用至航空紧固件业务,在定制化增材制造和机载设备维修业务基础
13、上,加大技术创新力度,不断扩展公司业务领域。公司深耕技术创新,持续获得军民订单,有望迎来高成长。区别于市场观点区别于市场观点 我们认为市场尚未充分认识国防装备维保后市场的投资价值。装备采购需求周期一般经历几个阶段:国防开支增加,驱动主战装备率先放量已批产装备升级换代+新装备、新工艺应用规模应用装备进入维修维护阶段,运营维护后市场需求提升规模应用装备进入维修维护阶段,运营维护后市场需求提升。结合军备采购各阶段需求,我们认为中长期看,我国装备后续运营维护市场将逐步打开,运营维护潜在空间较大的赛道配置价值较高。超卓航科聚焦于航空装备维修再制造领域,已承担多型号战斗机起落架大梁疲劳裂纹修复任务,且冷喷
14、涂技术有望向军机其他零部件修复延展,精确锚定航空维保蓝海市场,成长潜力较大。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 超卓航科超卓航科(688237 CH)超卓航科:冷喷涂行业先锋,全面布局军民发展领域超卓航科:冷喷涂行业先锋,全面布局军民发展领域 深耕定制化增材制造行业,拓展业务应用领域深耕定制化增材制造行业,拓展业务应用领域 超卓航科是一家专业从事定制化增材制造和机载设备维修业务定制化增材制造和机载设备维修业务的高新技术企业,是国内少国内少数掌握冷喷涂增材制造技术并产业化运用在航空器维修再制造领域的公司数掌握冷喷涂增材制造技术并产业化运用在航空器维修再制造领域的公司之
15、一。其正式设立于 2006 年,前身为襄樊超卓航空技术有限公司。设立初期,公司专注于航空机载设备维修领域,在 2006 年至 2014 年期间形成了较为完整的民品业务线,且获得一系列军品业务的维修资质。2015 年,公司实控人李羿含归国,带领公司新增冷喷涂增材制造业务线,并对冷喷涂增材制造技术进行持续研发和技术攻坚。2017 年,公司成功运用冷喷涂技术为军方某飞机进行起落架大梁疲劳裂纹的修复,正式打开冷喷涂军品市场的大门。2020 年,公司实现冷喷涂增材应用制造技术在飞机主承力结构原位修复的工业级应用,成功进军高性能靶材生产制造领域。2022 年 7 月,公司成功于上海证券交易所科创板上市。图
16、表图表2:超卓航科发展历程超卓航科发展历程 资料来源:超卓航科官网,超卓航科招股说明书,华泰研究 公司营收以定制化增材制造业务为主,机载设备维修业务为辅公司营收以定制化增材制造业务为主,机载设备维修业务为辅。2021 年定制化增材制造业务营收占比 71.38%,机载设备维修业务营收占比 27.96%。其中,定制化增材制造业务具体可划分为机体结构再制造、零部件生产制造以及增材制造系统三个业务板块,其中机体结构再制造业务占比最高(占定制化增材制造业务收入的 66.70%);机载设备维修业务可以根据应用领域分别划分为气动附件维修、液压附件维修、电气附件维修和燃油附件维修四个业务板块,气动附件维修业务
17、营收占比最高(占机载设备维修收入的 48.35%)。两类主营业务均广泛应用于军民航天航空领域。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 超卓航科超卓航科(688237 CH)图表图表3:超卓航科产品及产业链情况超卓航科产品及产业链情况 资料来源:Wind,超卓航科招股说明书,华泰研究 公司股权集中度较高,决策体系通畅公司股权集中度较高,决策体系通畅。李羿含、李光平、王春晓分别持有公司 22.67%、15.77%、11.33%的股份,合计直接持有公司 49.77%的股份,为公司的共同控股股东和共同实际控制人。其中,李光平与王春晓为配偶关系,李羿含为李光平与王春晓之子,李羿含
18、为实际控制人。公司注重员工激励,富诚海富通是公司的员工持股平台,持有公司 1.67%的股份。图表图表4:超卓航科股权结构(截至超卓航科股权结构(截至 2023.3.31)资料来源:Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 超卓航科超卓航科(688237 CH)高附加值定制化增材制造业务引领公司营收持续增长高附加值定制化增材制造业务引领公司营收持续增长 公司业绩总体呈稳步增长状态公司业绩总体呈稳步增长状态。收入端,由于公司在 2020 年实现了定制化增材制造业务的工业级应用,成功推出了基于冷喷涂技术的靶材产品和基于热喷涂技术的航空紧固件,营业收入由 20
19、19 年的 5123 万元增长至 2020 年的 1.22 亿元。基于 2020 年较大的营收基数以及公司内部业务结构调整,2021 年公司营收增长虽有所放缓,但依然保持在 10%以上的增长。根据公司业绩快报,2022 年预计实现营收 1.48 亿元,同比增长 4.77%,则 2019-2022年公司营收年公司营收 CAGR 为为 37.76%;利润端,由于毛利率较高的定制化增材制造业务营收占比逐年提升,公司归母净利润从 2018 年的 684 万元增加至 2021 年的 7073 万元,根据公司业绩快报,预计 2022 年实现归母净利润 5959 万元,同比下滑 15.75%,主要系原材料价
20、格波动较大,疫情等不利因素导致综合成本上升,以及公司持续进行新产品开拓,导致前期投入较大,2019-2022 年年公司公司归母净利润的归母净利润的 CAGR 为为 71.81%。图表图表5:超卓航科营业收入及同比增速超卓航科营业收入及同比增速 图表图表6:超卓航科归母净利润及同比增速超卓航科归母净利润及同比增速 注:2022 年数据来自公司业绩快报 资料来源:Wind,华泰研究 注:2022 年数据来自公司业绩快报 资料来源:Wind,华泰研究 定制化增材制造业务引领公司营收持续增长定制化增材制造业务引领公司营收持续增长。定制化增材制造业务的营业收入呈高速增长状态,其从 2018 年的 124
21、9 万元增长至 2021 年的 1.01 亿元,2019-2021 年 CAGR 为100.63%,2022H1 实现 0.49 亿营收,同比增长 15.01%。定制化增材制造业务占总营收比重于 2020 年超过机载设备维修业务,2021 年营收占比高达 71.38%,2022H1 营收占比为65.61%。机体结构再制造是定制化增材制造业务中营收占比最高的子业务,零部件生产制造业务和增材制造系统业务是公司分别在 2020 年和 2021 年新推出的子业务线。现阶段,零部件生产制造业务尚处于开拓阶段,规模较小,随着航空紧固件和靶材市场的进一步开零部件生产制造业务尚处于开拓阶段,规模较小,随着航空
22、紧固件和靶材市场的进一步开拓,其在定制化增材制造业务中的营收占比拓,其在定制化增材制造业务中的营收占比将不断提高,有望成为公司未来新的营收增长将不断提高,有望成为公司未来新的营收增长点点。此外,自 2019 年开始,机载设备维修业务的维修均价持续下降,而维修件数的数量相对稳定,机载设备维修业务体量总体呈持续下降状态。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060800200212022(百万元)营业总收入同比增速-100%0%100%200%300%400%500%600%00708020182019
23、202020212022(百万元)归母净利润同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 超卓航科超卓航科(688237 CH)图表图表7:超卓航科营业收入构成情况超卓航科营业收入构成情况 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表8:超卓航科定制化增材制造业务营收构成超卓航科定制化增材制造业务营收构成 图表图表9:超卓航科机载维修业务营收构成超卓航科机载维修业务营收构成 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 高毛利业务占据主导,盈利能力持续提升高毛利业务占据主导,盈利能力持续提升。公司综合毛利率由2018年的53.94%增长至2021年的 67.
24、02%,主要系高毛利率的定制化增材制造业务营收占比提升所致。2022Q1-Q3 公司综合毛利率为 54.79%,同比下滑 11.79pcts,主要系原材料价格波动较大,以及疫情等不利因素导致综合成本上升。定制化增材制造业务细分来看,机体机构再制造业务于 2019 年实现技术突破,2020 年实现工业级应用、全面放量,规模效应促使毛利率从 2018 年的 75.19%增加至 2021 年的83.87%。零部件生产制造业务为 2020 年新增板块,2020-2021 年毛利率维持在 79%左右,增材系统制造业务为公司 2021 年的新增业务板块,2021 年毛利率为 19.46%,由于上述两类新业
25、务尚处于初级阶段,市场尚未完全打开,后续规模效应的实现有望推动该业务利润率进一步提升。2018-2021 年公司机载设备维修业务毛利率分别为 44.78%、40.83%、46.82%和 40.80%,该部分业务毛利率水平与客户送修产品结构关联性较大,在收入规模不断增长的同时,维修成本也会有所提升,进而对整体业务毛利率有所影响。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060800200212022H1(百万元)定制化增材制造机载设备维修其它业务定制化增材制造收入占比02040608001920202021(百万
26、元)机体结构再制造零部件生产制造增材制造系统055404520021(百万元)气动附件液压附件燃油附件电气附件 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 超卓航科超卓航科(688237 CH)图表图表10:超卓航科分业务毛利率情况超卓航科分业务毛利率情况 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表11:超卓航科定制化增材制造业务毛利率状况超卓航科定制化增材制造业务毛利率状况 图表图表12:超卓航科机载维修业务毛利率状况超卓航科机载维修业务毛利率状况 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表13:2019
27、年年-2021 年机载设备维修件数及维修单价年机载设备维修件数及维修单价 年度年度 2019 年年 2020 年年 2021 年年 机载设备维修(件)1,695 1,963 2,006 维修均价(元/件)23,305.60 21,756.55 16,720.79 民品高附加值设备成本(元/件)1,042.07 1,267.66 1,694.55 资料来源:超卓航科招股说明书,华泰研究 公司主要原材料氦气价格自公司主要原材料氦气价格自 2022 年年 2 月以来大幅上涨月以来大幅上涨。据百川盈孚,2022 年 4 月 24 日国内氦气价格达到高点 3000 元/瓶(40L 瓶),较 2 月 25
28、 日上涨 100%。根据华泰化工组2022.3.27 发布报告掘金下游子领域,关注细分领域龙头,氦气市场价格上涨主要基于全球市场货源紧缺、地缘政治及船运波动等因素。供应方面,国外氦气生产商多处于停产停销状态,进口货源紧缺推动国内氦气价格上涨。卡塔尔一期氦气工厂的液化装置及二期工厂的 LNG 运输专列处于检修状态;俄罗斯氦气工厂在俄乌局势下短期复产或仍将面临较大阻力。需求方面,下游半导体等行业复苏对电子气体需求旺盛,对氦气价格形成强劲支撑。截至目前,氦气价格仍在高位运行。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200212022Q1-Q3定制化增材制造机载
29、设备维修其它业务综合毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021机体结构再制造零部件生产制造增材制造系统0%10%20%30%40%50%60%20021气动附件液压附件燃油附件电气附件 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 超卓航科超卓航科(688237 CH)图表图表14:公司主要原材料公司主要原材料氦气市场价格氦气市场价格 资料来源:百川盈孚,华泰研究 根据超卓航科招股书,公司起落架大梁疲劳裂纹修复的材料成本主要为耗用的高纯氦气成本。2021 年超卓航科定制化增材制造业务直接材料成本占比为
30、 70.01%,其中工业气体占增材制造业务直接材料采购价值的 31.02%。我们测算了氦气价格上涨对公司的影响:假设公司定制化增材制造业务毛利率为 77.49%(公司 2021 年水平),则氦气价格涨幅为 0%至100%时,对公司定制化增材制造业务的毛利率影响为 0.00pcts 至-4.89pcts,对公司整体毛利率影响为 0.00pcts 至-3.49pcts(以 2021 年数据为基准)。图表图表15:公司公司各类原材料采购情况各类原材料采购情况(单位:万元)(单位:万元)项目项目 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 数量数量 金额金额 数量数量 金额金额 数量数
31、量 金额金额 增材原材料/1622.33/1282.36/1041.03 其中:工业气体(立方米)45172 503.25 54660 959.26 43992 892.27 其中:金属粉末(公斤)5386.84 179.45 4927.46 137.28 531.22 18.29 航材备件/2251.83/2061.18/2017.66 其他/298.49/263.31/130.47 合计/4172.65/3606.85/3189.15 资料来源:超卓航科招股书,华泰研究 图表图表16:氦气价格变动对超卓航科毛利率影响幅度(单位:氦气价格变动对超卓航科毛利率影响幅度(单位:pcts)注:以公
32、司 2021 年数据为基准 资料来源:超卓航科招股书,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 超卓航科超卓航科(688237 CH)研发投入维持高水平,成本管理能力稳步提升研发投入维持高水平,成本管理能力稳步提升。2021 年公司的期间费用率 17.43%、较 2018年下降 19.71pcts,其中销售费率 1.11%、较 18 年下降 2.71pcts,管理费率 10.78%、较18年上升0.82pcts,主要系2021年公司申请欧洲航空安全局 EASA维修许可资质以及FAA维修许可资质使得公司咨询服务费增长较快,同时公司筹划上市事宜,支付的上市及其
33、他中介费用有所增加。2022Q1-Q3 公司期间费用率 18.77%,其中管理费用率、销售费用率与 2021 年相比较为稳定。公司重视研发,历年研发投入力度较大。2018 年至 2019 年研发费用率超 20%;2020 年之后,随着公司收入规模大幅提升,研发费用率持续保持在 8%以上的较高水平。受公司期间费用率的显著下降和产品结构的优化,2021 年公司销售净利率50.06%。2022Q1-Q3 公司销售净利率为 45.40%,同比下滑 6.28pcts,主要系公司毛利率受原材料价格影响的背景下,公司持续进行新产品开拓,不断加强人才队伍建设,导致相关费用上升。图表图表17:超卓航科期间费用率
34、情况超卓航科期间费用率情况 资料来源:Wind,华泰研究 持续扩张产能,持续扩张产能,助推市场开拓助推市场开拓 根据公司招股说明书,公司 22 年 IPO 募集资金 2.79 亿元。其中 2.1 亿元投入增材制造生产基地项目;3068 万元投入钛合金粉末的冷喷涂工艺开发项目;2964 万元投入高性能靶材研发中心建设项目。本次资金募集将大幅提升定制化增材制造业务的产能,拓宽冷喷涂本次资金募集将大幅提升定制化增材制造业务的产能,拓宽冷喷涂工艺覆盖的金属品类,助推零部件生产制造业务的市场开拓工艺覆盖的金属品类,助推零部件生产制造业务的市场开拓。增材制造生产基地项目的完成可以支撑公司满足十四五期间的大
35、部分生产需求;钛合金粉末的冷喷涂工艺开发项目着眼于钛粉冷喷涂成形工艺、多相混合粉冷喷涂成形工艺、钛铝基材料制备、双相钛合金冷喷涂增材体强韧化处理工艺、以及钛基耐磨损材料的研究,为定制化增材制造业务于五代战机(以歼 20 为代表)的业务拓张奠定技术基础;高性能靶材研发中心建设项目则主要关注靶材性能的提升和靶材种类的丰富,着力于提升公司零部件生产制造业务产品的市场竞争力,助推该业务市场的进一步开拓。图表图表18:超卓航科定增募集资金投向超卓航科定增募集资金投向 项目名称项目名称 项目投资总额(万元)项目投资总额(万元)拟投入募集资金额(万元)拟投入募集资金额(万元)增材制造生产基地项目 21,88
36、5.19 21,885.19 钛合金粉末的冷喷涂工艺开发项目 3,068.09 3,068.09 高性能靶材研发中心建设项目 2,964.49 2,964.49 合计 27,917.77 27,917.77 资料来源:公司公告,华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200212022Q1-Q3销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率净利率(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 超卓航科超卓航科(688237 CH)冷喷涂:增材行业种子选手,军品维修市场潜力新星冷喷涂:增材行业种子选
37、手,军品维修市场潜力新星 增材制造领域增材制造领域高高性价比,商业化发展潜力性价比,商业化发展潜力较较大大 冷喷涂技术是一种以高压气流加速微小颗粒形成超音速气固双相流轰击金属或绝缘基体表冷喷涂技术是一种以高压气流加速微小颗粒形成超音速气固双相流轰击金属或绝缘基体表面形成涂层的工艺面形成涂层的工艺。根据高压冷喷涂技术特点及应用概述(马春春等,【热喷涂技术】,2022 年 6 月),冷喷涂原理是高压气体在进入控制柜后被分为两路气流,其中一路进入送粉器(powder hopper),作为送粉载气将粉末引入喷嘴;另一路通过加热器(gas heater)使气体膨胀,提高气流速度;两路气流进入喷枪后经过拉
38、乌尔喷嘴的缩放加速后形成超音速气固双相流,固态粉末粒子与基体碰撞过程中发生塑性变形沉积于基体表面上形成涂层。图表图表19:冷喷涂增材制造过程示意图冷喷涂增材制造过程示意图 资料来源:超卓航科招股说明书,华泰研究 现代冷喷涂技术起源于前苏联,初步工业化于北美,技术完善于现代冷喷涂技术起源于前苏联,初步工业化于北美,技术完善于 21 世纪初,在降低工业生世纪初,在降低工业生产制造成本和提高生产制造效率上发挥重要作用产制造成本和提高生产制造效率上发挥重要作用。图表图表20:现代冷喷涂工艺发展历史现代冷喷涂工艺发展历史 发展阶段发展阶段 时间时间 概况概况 研发初期阶段 20 世纪 80-90 年代
39、Anatolii Papyrin 和他的团队在 1990 年首次提出冷气动力喷涂可作为一种新型的涂层工艺,并且成功地将多种纯金属、金属合金和复合材料沉积到不同基材上,证明了冷喷涂技术在工程应用中的可能性。1992 年 俄罗斯于 1992 年成立了奥布宁斯克粉末喷涂中心,并成功开发出“低压气体动态喷涂工艺”技术推广阶段 1993 年-1994 年 1993 年 Anatolii Papyrin 将冷喷涂技术引入美国,并在美国国家制造科学中心(NCMS)的支持下,于 1994 年在托莱多大学建立了美国第一个冷喷涂系统。1995 年-1997 年 1995 年至 1997 年期间,McCune 博士
40、在通用汽车技术中心建立了美国第二个冷喷涂系统。同期,Anatolii Papyrin 向 ASB Industries 颁布了美国第一个冷喷涂工艺许可证。初步工业化阶段 20 世纪 90 年代中期 温莎大学研究员 Roman 和 Emil 将“低压气体动态喷涂工艺”引入北美,并创建专门从事冷喷涂技术的 CenterLine Windsor。该公司的便携式、柜式、机器人低压冷喷涂喷涂系统成功打开汽车,航空航天和国防等多行业的大门。1997 年-1998 年 桑迪亚国家实验室于 1997 年研发出自己的重器械冷喷涂系统。2000 年 基于桑迪亚国家实验室的研发成果,Mark Smith 联合 AS
41、B Industries、福特汽车等公司设立 Sandia 集团,着力于研究冷喷涂系统中的材料性能和结合机制问题,同时解决了冷喷涂喷嘴快速除污等生产工艺问题。2002 年 第一个商业化生产的汽车零部件(冷喷涂制造的铝制汽车散热器)开始制造。技术突破阶段 2003 年-2006 年 2003 年至 2006 年期间,德国联邦武装部队大学(UFAF)发表了与冷喷涂流体动力不稳定性、临界速度、工艺参数相关的论文,为高压冷喷涂技术工艺的优化和进一步商业化奠定了基础。军事应用阶段 2007 年 美国陆军研究实验室建立冷喷涂研发中心,冷喷涂技术开始应用到 UH-60 黑鹰直升机等军事装备上 2008 年
42、美国国防部发布了军事规范 MIL-STD-3012“冷喷涂制造工艺标准”。全面工业化阶段 2010 年及以后 冷喷涂技术成功广泛应用于航空航天、武器装备、能源动力等多个领域的表面修复、表面增强、功能涂层以及增材制造。资料来源:High Pressure Cold SprayPrinciples and Applications(M.F.Smith,【Sandia National Laboratories】,2016 年),华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 超卓航科超卓航科(688237 CH)相较其它增材技术,冷喷涂技术的适用范围较广相较其它增材技术
43、,冷喷涂技术的适用范围较广。根据冷喷涂技术及其系统的研究现状与展望(黄春杰等,【表面技术】,2021 年 7 月),冷喷涂适用于几乎所有类型的修复情景,可以制备纯金属、合金、陶瓷、聚合物、复合材料、纳米材料、金属陶瓷等各类材料涂层。此外,根据 高压冷喷涂技术特点及应用概述(马春春等,【热喷涂技术】,2022 年 6 月)。冷喷涂技术是各类增材修复技术中综合修复效果冷喷涂技术是各类增材修复技术中综合修复效果较较好的技术好的技术,具备以下 6 大优势:1)涂层材料不会出现氧化和烧损,进而可以保持原始的材料特性。2)较低的喷涂温度减少了涂层对基体的热影响,基体不会产生变形问题;3)容易形成结合力较高
44、,厚度较大的涂层;4)送粉速度快,喷涂和沉积效率高;5)低温环境下,涂层粉末不会发生显著的物理化学反应,可回收利用,降低生产成本;6)涂层孔隙率低,致密度高。图表图表21:常用增材修复技术特性常用增材修复技术特性 修复工艺修复工艺 镀铬镀铬 电镀镀镍电镀镀镍 冷喷涂冷喷涂 激光熔覆激光熔覆 激光堆焊激光堆焊 火焰喷涂火焰喷涂 最佳厚度(毫米)0.01-0.2 0.01-0.2 0.1-10 0.1-5 0.1-1 0.1-2 结合强度 一般 一般 好 冶金结合 冶金结合 较好 工件尺寸 受限制 不受限制 不受限制 不受限制 不受限制 不受限制 工件形状 圆形 范围广 范围广 范围广 范围广 不
45、适宜孔 孔隙率 小 较小 极小 无 较小 大 基体变形 无 无 无 无 较小 大 资料来源:增材制造修复技术在飞机大修中的应用(龚群甫等,【民用飞机设计与研究】,2020 年 3 月),华泰研究 冷喷涂技术在飞机修复领域的实际应用范围广泛冷喷涂技术在飞机修复领域的实际应用范围广泛,可以用于飞机机体结构、燃油等环境控制系统附件、飞机起飞着陆装置、飞行操控系统部件、电源电器仪表部件等部位的修复。根据超卓航科招股说明书,在国内军工领域冷喷涂技术主要用于修复战机的起落架大梁;国外军工领域,有如 VRC Metal System、Goodrich 等公司曾应用冷喷涂技术修复 UH-60 黑鹰直升飞机的机
46、油箱、减速器、尾桨减速器、附件传动箱,F15、F16、F18 战斗机进气口和制动器等其它部位的气动磨损、B1-b 轰炸机的蒙皮磨损。相比其它修复技术,冷喷涂技术具相比其它修复技术,冷喷涂技术具备成本备成本低,修复效率高的特点低,修复效率高的特点。根据 VRC Metal System 官网,公司 CEO Rob Hrabe 表示,冷喷涂技术可以仅花费 2500 美元,在两个星期之内修复一架 B1-b 轰炸机的飞机蒙皮,节省近22.25 万美元。图表图表2222:冷喷涂技术在飞机再制造修复上的实际应用部位冷喷涂技术在飞机再制造修复上的实际应用部位 名称名称 部位部位 损伤形式损伤形式 飞机机体机
47、构 飞机外部迎风面、进气道气动敏感部位、隐身外形舱门口盖间隙、阶差部位、口盖锁壳体类 划伤、冲蚀、凹坑、磨损 内部接头、结构原件、螺栓、大部件结合孔径、襟翼导轨 腐蚀、磨损 燃油、液压、冷气、环境控制系统附件与成品 机构件精确运动间隙部位、精密液压 元件摩擦副阀芯与阀孔、柱塞与缸体内孔、活门类、作动筒活塞杆类 磨损、间隙超差、卡滞、密封泄露 起飞着陆装置 刹车系统活动导管的连接转动接头、轴与筒类铰接部位、锁机构 磨损、卡滞、间隙、疲劳裂纹 飞行操纵系统 机构类构件精密配合部位、轴承、拉杆、摇臂等 腐蚀、磨损 电源与电气、仪表系统 交直流发电机定子、转子、齿轮;外部天线、空速管等 间隙、磨损、冲
48、蚀 资料来源:增材制造修复技术在飞机大修中的应用(龚群甫等,【民用飞机设计与研究】,2020 年 3 月),Case Study of Cold Spray for Landing Gear(COC Aerospace),华泰研究 冷喷涂应用领域广泛,维修领域是其中冷喷涂应用领域广泛,维修领域是其中较较成熟的领域成熟的领域。冷喷涂具体可应用于民用飞机维修、国防武器装备维修、油气防腐膜维修、民船维修、能源设备维修、重型机械防腐层维修。Research and Market 预测显示,2021 年全球国防装备维修市场达到 621.5 亿美元,其将以 5%的年复合增速增加至 2030 年的 964
49、亿美元。2020 年全球国防装备维修市场中,北美市场占比 35%,亚太市场占比 29%。以冷喷涂技术,激光熔融等技术为代表的增材制造技术将成为国防军备维修(以冷喷涂技术,激光熔融等技术为代表的增材制造技术将成为国防军备维修(MRO)市场)市场的重点投资赛道的重点投资赛道。相较激光熔融、热喷涂、3D 打印等其它增材制造技术,冷喷涂市场份额冷喷涂市场份额占比相对较小,增长潜力大占比相对较小,增长潜力大。VRC Metal System 预测,全球冷喷涂市场将从 2018 年的 1.54亿美元,以 41%的年复合增长率增加至 2027 年的 34 亿美元;预计 2027 年冷喷涂的市场份额将占整个增
50、材制造市场的 1%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 超卓航科超卓航科(688237 CH)图表图表23:2020-2030 年国防装备维修市场年国防装备维修市场 图表图表24:全球各地区国防装备维修市场的占比全球各地区国防装备维修市场的占比 资料来源:Defense Equipment Maintenance,Repair and Overhauling Services Global Market Report 2021:COVID-19 Impact and Recovery to 2030(Research And Markets,2021 年),华泰研
51、究 资料来源:Defense Equipment Maintenance,Repair and Overhauling Services Global Market Report 2021:COVID-19 Impact and Recovery to 2030(Research And Markets,2021 年),华泰研究 图表图表25:2018 年至年至 2027 年全球冷喷涂市场规模年全球冷喷涂市场规模 图表图表26:2027 年全球增材制造各细分领域的市场份额预测年全球增材制造各细分领域的市场份额预测 资料来源:Cold Spray Advancements and Sustain
52、ability(VRC Metal System,Christian A.Widener,2018 年),华泰研究 资料来源:Cold Spray Advancements and Sustainability(VRC Metal System,Christian A.Widener,2018 年),华泰研究 02004006008001,0001,200202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E(亿美元)全球国防装备维修市场北美地区36%亚太地区29%其它35%055402018 2019E 2020E 2
53、021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E(亿美元)冷喷涂市场CAGR=41%工业涂料49%激光增材16%热喷涂6%3D打印28%冷喷涂冷喷涂1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 超卓航科超卓航科(688237 CH)军机维修市场:军机维修市场:老型号军机维稳市场存量,新型号军机释放市场增量老型号军机维稳市场存量,新型号军机释放市场增量 我国军机数量和美国差异显著,三代机和四代机增量可期我国军机数量和美国差异显著,三代机和四代机增量可期。美国现役军机总数为 13246 架,在全球现役军机中占比为 25%,而我国现役军机总数仅
54、为 3285 架,在全球现役军机中占比仅为 6%。World Air Forces 2021 年的数据显示,美国已全面淘汰二代机,三代机占比81%,四代机占比 19%。由于歼-8 等二代机正式服役时间较晚,现阶段我国二代机占比依现阶段我国二代机占比依然较高然较高,三代机和四代机总占比仅达 53%。出于国防实力提升和机种更新换代的刚性需求,出于国防实力提升和机种更新换代的刚性需求,三代机和四代机作为未来的主力机种将引领军机增量的释放。三代机和四代机作为未来的主力机种将引领军机增量的释放。图表图表27:2021 年中美现役军用飞机数量对比年中美现役军用飞机数量对比 图表图表28:2021 年各国现
55、役军机数量年各国现役军机数量 资料来源:World Air Forces 2022,华泰研究 资料来源:World Air Forces 2022,华泰研究 图表图表29:2021 年美国战斗机代次占比情况年美国战斗机代次占比情况 图表图表30:2021 年我国战斗机代次占比情况年我国战斗机代次占比情况 资料来源:World Air Forces 2022,华泰研究 资料来源:World Air Forces 2022,华泰研究 对标美国,我国军机的设计使用寿命相对较短对标美国,我国军机的设计使用寿命相对较短。根据先进战斗机寿命设计与延寿技术发展综述(李玉海等,【航空学报】,2021 年 8
56、月),美军先进战斗机的寿命指标在 8000 飞行小时以上,通过延寿可以达到 1.2 万飞行小时。根据基于增量考核的飞机延寿方法与应用(管宇等,【航空学报】,2021 年 8 月),我国某服役 20 余年的三代老战机已开始首次延寿,若战机年飞行时长为 200 至 300 小时,该三代战机的设计使用寿命约为 4000 至 6000小时。因此,通过定期维修维护以加长飞机的使用寿命对保持国家军机实力至关重要通过定期维修维护以加长飞机的使用寿命对保持国家军机实力至关重要。此外,美国会计总署 2020 年发布的Weapon System Sustainment显示,轰炸机和战斗机轰炸机和战斗机的单机年维护
57、费用远高于直升机的单机年维护费用远高于直升机。反观我国军机结构,战斗机是主力战机,占总军机的 48%,战斗机将成为我国军机维修市场的主力机种战斗机将成为我国军机维修市场的主力机种。此外,各类机种中,老型号的占比均较高。考虑到新军机较长的研制周期,以及部队编制规模的维持,以二代机为代表的老型号战机可能会延迟退役时间,在短期内继续释放一定量的维修需求。因此,我们认为正式服役于正式服役于20世纪世纪 80年代的现役二代战机和正式服役于年代的现役二代战机和正式服役于 21世纪初的现役三代战机将在短期内持续释世纪初的现役三代战机将在短期内持续释放延寿需求,两者奠定了军机维修市场的存量水平放延寿需求,两者
58、奠定了军机维修市场的存量水平。01,0002,0003,0004,0005,0006,000教练机战斗机特殊任务机运输机武装直升机加油机(架)中国美国05,00010,00015,00020,00025,000美国俄罗斯中国印度韩国日本巴基斯坦埃及土耳其法国其他(架)三代:81%四代:19%二代机47%三代机52%四代机1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 超卓航科超卓航科(688237 CH)图表图表3131:美国不同类型典型军机的单机年维护费用(百万美元)美国不同类型典型军机的单机年维护费用(百万美元)军机类型军机类型 编号编号 预计服役时长预计服役时长 单
59、机年维护费用单机年维护费用 平均平均 战斗机 F-35 59 3.45 3.98 F-22 60 8.75 F-16 62 1.32 F-15 70 2.41 轰炸机 B-1B 56 5.56 10.36 B-2 42 18.69 B-52 99 6.84 直升机 AH-64 53 0.77 0.48 CH-47 58 0.4 UH-60 49 0.27 资料来源:Weapon System Sustainment(美国会计总署,2020 年),华泰研究 新型号战机的年单机维护费用一般高于老型号战机新型号战机的年单机维护费用一般高于老型号战机。根据Weapon System Sustainme
60、nt(美国会计总署,2020 年),美国四代战机 F-35 的单机年维护费用为 345 万美元,F-22是 875 万美元;三代战机 F-16 的单机年维护费用为 132 万美元,F-15 为 241 万美元,新型号战机释放的维修需求明显高于老型号。新型三代机和四代机将主导我国军机市场的未新型三代机和四代机将主导我国军机市场的未来增量,且其占比的提高将加速我国未来军机维修市场规模的增长来增量,且其占比的提高将加速我国未来军机维修市场规模的增长。图表图表3232:美国四代战机和三代战机的年单机维护费用(百万美元)美国四代战机和三代战机的年单机维护费用(百万美元)代数级别代数级别 战机类型战机类型
61、 平均年维护费用平均年维护费用 预计服役时长预计服役时长 四代 F-35 3.45 59 F-22 8.75 60 三代 F-16 1.32 62 F-15 2.41 70 资料来源:Weapon System Sustainment(美国会计总署,2020 年),华泰研究 根据财政部和人大会议公开信息,23 年国防预算增速 7.2%,增速自 2019 年起已连续 4 年边际向上,根据我国2023年GPD增长5%预期测算,国防费占GDP比重环比提升0.02pct;2022 年国防费占财政支出比重为 15.29%,占比提升明显,预计 23 年该比例有望进一步提升,国家财政对于国防建设的支持力度在
62、持续增加。同时国家国防白皮书数据显示,我国国防支出中,装备费的占比从 2012 年的 33%增加至 2017 年的 41%。图表图表33:我国国防经费支出及其占我国国防经费支出及其占 GDP 比重情况比重情况 图表图表34:我国国防装备费支出及其占总国防支出比重我国国防装备费支出及其占总国防支出比重 资料来源:国家国防白皮书,财政部,统计局,IMF,华泰研究 资料来源:国家国防白皮书,华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002001320142015
63、20162017(亿元)装备费装备费占国防支出比重 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 超卓航科超卓航科(688237 CH)按军种划分,我国军费投入可以具体划分为陆军、海军、空军、火箭军、战略支援部队和联勤保障部队五大模块。我们认为航空装备、航天装备和海军装备将是近年我国国防支出投入的重点领域。考虑到超卓航科最新年报为 2021 年,为保证数据可比性,我们以 2021年为测算基础,假设 2021 年装备费占国防总支出比例维持在 41%左右(2017 年该比例为41%,且为目前最新披露年份),那么 2021 年军队武器装备的支出约为 5557 亿元,考虑到空军在我
64、国的战略地位,假设航空装备支出占总武器装备支出的比例为 25%,则 2021年空军武器装备的支出约为 1389 亿元。此外根据战斗机效费比计算方法研究(张志坚,【西北工业大学】,2003 年 2 月),我国典型战机全生命周期的费用组成中,使用和维护费典型战机全生命周期的费用组成中,使用和维护费占比约为占比约为 57%至至 66%,取 62%的平均水平,2021 年航空武器装备维修支出约为 861 亿元。图表图表35:战机寿命周期小时费用(战机寿命周期小时费用(万元)万元)机型机型 J7X J7XX J7XXX 每飞行小时采购费 0.718 0.957 1.301 每飞行小时研制费 0.058
65、0.003 0.062 每飞行小时使用维护费 1.531 1.638 1.787 寿命周期小时费用 2.307 2.598 3.150 使用维护费占比 66.36%63.05%56.73%资料来源:战斗机效费比计算方法研究(张志坚,【西北工业大学】,2003 年 2 月),华泰研究 飞机维修主要包括航线、发动机、机体和零部件四个部分,冷喷涂一般适用于机体维修和零部件维修。根据前瞻产业研究院,机体维修和零部件维修在飞机维修支出中的总占比为机体维修和零部件维修在飞机维修支出中的总占比为40%。因此,在航空武器装备维修支出预测的基础上,假设机体维修和零部件维修将持续保持 40%的比例,估计 2021
66、 年航空武器装备中机体维修和零部件维修的市场规模为 344亿元。同时,超卓航科 2021 年战斗机起落架大梁疲劳裂纹修复再制造业务的收入为 0.47亿元,占 2021 年航空武器装备机体和零部件维修市场的 0.14%,可见现阶段冷喷涂在战机现阶段冷喷涂在战机机体和零部件维修市场中机体和零部件维修市场中的渗透率不高,有较大的市场增长空间的渗透率不高,有较大的市场增长空间。图表图表36:2021 年航空器装备维修价值量比例年航空器装备维修价值量比例 资料来源:前瞻研究院,华泰研究 根据华泰军工组 2023.2.22 发布报告金属增材制造:从“0-1”迈向“1-N”,我们预计在悲观/中性/乐观背景下
67、,2021-2030年我国军用增材制造市场空间分别为 1336/1621/2062亿元,结合 VRC Metal System 预测 2027 年冷喷涂的市场份额将占整个增材制造市场的1%,考虑到我国增材制造行业更专注于航空航天领域,整个分母端的总基数较低,我们假设 2021-2030 年我国冷喷涂市场份额占总体增材制造市场的 2.0%,则在悲观/中性/乐观背景下,2021-2030 年我国军用冷喷涂市场空间分别为 13.36/16.21/20.62 亿元,参考超卓航科 2021 年战斗机起落架大梁疲劳裂纹修复再制造业务的收入为 0.47 亿元,由于公司为我国冷喷涂领域唯一供应商,我们将 0.
68、47 亿类比为 2021 年我国冷喷涂市场空间,则在悲观/中性/乐观背景下 2021-2030 年我国军用冷喷涂总空间分别为 26.72/32.42/41.24 亿元,对应 2022-2030 年 CAGR 为 35.82%/39.75%/44.69%。20%40%20%20%航线维护发动机维护机体维护零部件维护 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 超卓航科超卓航科(688237 CH)民航维修市场:民航维修市场:降本优势凸显,降本优势凸显,冷喷涂技术冷喷涂技术或或处处于产业化前夕于产业化前夕 根据冷喷涂技术有望应用于民用飞机结构件修理(王娟,【先进技术】,201
69、8 年 8 月),尽管冷喷涂修理技术已经面世十多年,但目前该技术的研究和应用范围仍仅限于军机上的机体结构件修理。根据冷喷涂技术及其在航空结构修复中的应用与研究现状(彭智伟,【中国设备工程】,2022 年 4 月),阿克伦大学与阿克伦大学与 AMES 公司及公司及 SAFE 公司积极合作,推动公司积极合作,推动 FAA(美国联邦(美国联邦航空局)对民航磨损件和腐蚀件上应用冷喷涂修复技术的批准航空局)对民航磨损件和腐蚀件上应用冷喷涂修复技术的批准,标准航空公司与各类 OEM厂商持续性对冷喷涂零件修复情况进行跟踪调查,希望能将更多的修复调查结果转变为航空发动机修复手册中的修复标准。图表图表37:穆格
70、公司开展冷喷涂修理技术研究穆格公司开展冷喷涂修理技术研究 图表图表38:Avio 航空希望能够用冷喷涂技术替代传统的修理技术航空希望能够用冷喷涂技术替代传统的修理技术 资料来源:穆格公司官网,华泰研究 资料来源:Avio 航空官网,华泰研究 根据各公司官网,霍尼韦尔、波音、通用电气都在探索冷喷涂在民航维修中的工业应用,例如波音公司实现了 747 型客机 APU 外壳点蚀损伤的冷喷涂维修。GE 实现了对 GE90 喷气发动机变速箱的修理。同时根据Economic impact of Cold Spray in North American aerospace industry:A case st
71、udy(【Welding and Cutting】,2019 年 2 月),相比更换零部件,冷喷原位维修具有一定成本优势,其成本仅为更换零部件的 10%左右。例如对波音777 的 IDG 部件(整体传动发电机)进行更换成本为 85000 美元,而冷喷维修成本仅为 9000 美元。图表图表39:不同民航机型不同民航机型 IDG 冷喷维修冷喷维修与传统更换维修与传统更换维修的成本对比的成本对比 资料来源:Economic impact of Cold Spray in North American aerospace industry:A case study(【Welding and Cutti
72、ng】,2019 年 2 月),华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 超卓航科超卓航科(688237 CH)参考上文,根据前瞻产业研究院,机体维修和零部件维修在飞机维修支出中的总占比为机体维修和零部件维修在飞机维修支出中的总占比为 40%。同时根据智研咨询数据,2020 年受疫情影响,航空维修行业迅速萎缩,规模下降至 532 亿元,2021 年仍呈现出明显的下降态势,2022 年行业需求略有恢复。预计 2028 年中国航空维修行业市场规模有望达到 1528 亿元亿元。图表图表40:2022-2028 年中国航空维修行业市场规模预测年中国航空维修行业市场规模
73、预测 资料来源:智研咨询,华泰研究 根据前文,若按 40%比例计算,则我国民航机体维修、零部件合计维修市场规模可由 2022年的 224.80 亿元增长至 2028 年的 611.20 亿元。我们以冷喷涂维修技术渗透率由 2022 年的 0%爬坡至 2028 年的 3%测算,则 2022-2028 年我国民航领域冷喷涂维修市场总规模约为 53.78 亿元。图表图表41:2022-2028 年中国年中国民航冷喷涂维修市场预测民航冷喷涂维修市场预测 单位:亿元单位:亿元 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 中国航空维修市场规模中国航空维修市场规模 5
74、62.00 749.00 932.00 1081.00 1236.00 1384.00 1528.00 中国民航机体中国民航机体&零部件维修市场零部件维修市场 224.80 299.60 372.80 432.40 494.40 553.60 611.20 冷喷涂维修工艺渗透率冷喷涂维修工艺渗透率 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%中国民航领域冷喷涂维修市场中国民航领域冷喷涂维修市场 0.00 1.50 3.73 6.49 9.89 13.84 18.34 2022-2028 年我国民航冷喷涂市场总规模年我国民航冷喷涂市场总规模 53.78 资料来源:智研咨询,华泰研究预
75、测 56274993246008001,0001,2001,4001,6001,8002022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 超卓航科超卓航科(688237 CH)冷喷涂行业壁垒高,冷喷涂行业壁垒高,公司公司先发优势明显先发优势明显 冷喷涂行业具备较高的行业壁垒。冷喷涂行业具备较高的行业壁垒。资质壁垒方面,军品生产和维修需要获取军工四证“国军标认证”、“保密认证”、“许可证认证”和“名录认证”,而该类资质书的获取需要企业经过多重严格的军品质量和性能
76、测试,耗费时间较长。技术壁垒方面,国内具备冷喷涂设备批产能力的商业企业较少,大多数专业从事金属增材制造设备的企业都集中于光/电子束选区熔化、激光选区烧结、高能束金属沉积等领域。因此,冷喷涂设备较多依赖进口,这意味着具备自主研发生产冷喷涂设备的企业在成本和技术上具备竞争优势。图表图表42:冷喷涂维修行业壁垒冷喷涂维修行业壁垒 资料来源:超卓航科招股书,华泰研究 冷喷涂增材制造行业在我国起步时间较晚,研究主体以研究院和理工高校为主,商业企业较少,具体包括西北交通大学、中科院金属研究院、大连理工大学、北京科技大学、西北工业大学、广东省新材料研究院、洛阳船舶材料研究院、宝山钢铁股份有限公司和宁波中物力
77、拓超微材料有限公司。以 VCR Metal Systems 和 Impact Innovations 为代表的国外企业依然是冷喷涂增材制造行业龙头。图表图表43:国外冷喷涂制造代表公司、典型产品、产品性能国外冷喷涂制造代表公司、典型产品、产品性能 冷喷涂系统类型冷喷涂系统类型 代表企业代表企业 典型产品典型产品 产品性能产品性能 客户客户/应用领域应用领域 高压冷喷涂工艺 Impact Innovations(原德国 CGT)Kinetiks 3000 冷喷涂系统Kinetiks 4000 系列 工作气体最高温度和压力分别达1100和 6Mpa,送粉速率 1.5L/h,Cu 和 Ni 沉积率为
78、 99%中国 625 所、529 厂、北京矿业研究总院、美国通用电气GE、ASB Industries、法国施耐德电气、CEA Le Ripault 研究所、法国 INSA-Lyon 大学等 Plasma Giken(日本)小型生产的 PCS-100 系统、大型工业化 PCS-1000/PCS-800高温高压冷喷涂设备 工作气体最高温度和压力分别达1100和 6Mpa,送粉速率 1.5L/h,镍趁机效率为 80%GE、罗罗(Ni 基高温合金、铝合金、靶材制造)VRC Metal Systems (美国)VRC Gen III 系统/美国国防部 低压冷喷涂工艺 CenterLine SST(加拿
79、大)SST-PX 和 SST-EPX 系统 工作气体的压力为 0.7-1.72MPa,温度范围为室温 550,送粉率120g/min/Inovati KM(美国)KM-CDS、KM-PCS 和 KM-MCS 气体的压力和温度范围分别是 0.35-0.9 MPa、0-1000 美国海军、禁止销售给中国军工部门 OCPS DYMET(俄罗斯)DYMET 423 设备 工作气体的压力、温度分别为0.5-0.8MPa、200-600,最大功率为 3.3kW,送粉量为 0.1-0.8 g/s 文物修复居多 资料来源:冷喷涂技术及其系统的研究现状与展望(黄春杰等,【表面技术】,2021 年 7 月),华泰
80、研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 超卓航科超卓航科(688237 CH)业务布局具有前瞻性,核心技术具备先发优势业务布局具有前瞻性,核心技术具备先发优势 实控人李光平和李羿含父子为代表的研发团队具有较强的研发转化能力实控人李光平和李羿含父子为代表的研发团队具有较强的研发转化能力。2014 年 12 月李羿含任职以来,其便开始了冷喷涂增材制造技术的研发,并主导新增了定制化增材制造的业务线。短短 2 年时间,公司便实现技术突破,建立了冷喷涂增材制造技术实施体系,实现了非承力结构件的涂层制备及零件修复。2016 年,李羿含研发团队凭借冷喷涂技术在增材强度、喷涂质
81、量稳定性、喷涂体疲劳性能上的综合优势,在国内多家科研机构和高等院校中脱颖而出,赢得中央某委某型战机延寿重大课题项目,正式打开军品冷喷涂制造市场的大门,奠定了公司冷喷涂增材制造技术在军民行业应用中的先发优势冷喷涂增材制造技术在军民行业应用中的先发优势。图表图表44:公司核心技术人员情况公司核心技术人员情况 姓名姓名 职称职称 学历及工作背景学历及工作背景 李羿含 董事、副总经理、研发总监 毕业于美国普渡大学机械工程专业,并获理学学士学位,现清华大学 EMBA 在读。蒋波哲 董事、副总经理 先后于湖北襄樊市热电厂和襄樊王行航空附件维修工程有限公司任工程师。黄仁忠 首席专家 2004 年 9 月至
82、2015 年 11 月在日本等离子技研工业株式会社任研究开发部执行部长。2015 年 12 月至 2022 年 6 月在广东省科学院新材料研究所任冷喷涂研究室主任。2022 年 7 月至今在湖北超卓航空科技股份有限公司任首席专家。李星彤 工程师 上海交通大学本科学历。曾任江门市地尔汉宇电器股份有限公司工程师。苏海军 技术总监 专科学历,曾任中国人民解放军某工厂设备维修员、东莞自然兴电子厂售后 资料来源:超卓航科招股说明书,华泰研究 公司所有核心技术均为自主研发。公司所有核心技术均为自主研发。根据公司招股书,截至 2022H1 公司已拥有 30 个自主研发专利,7 个定制化增材制造领域的核心技术
83、,以及 2 个机载设备维修领域的核心技术。机载设备维修业务的可维修项目达 3000 项,远超同行平均水平。公司的核心技术人员均在机械设备工程行业沉浸 8 年及以上,2 人有军工厂工作经验,具备丰富的行业实战经验,为技术研发落地奠定了坚实的实战基础。图表图表45:公司与同行机载设备维修可维修项目、可维修件号情况公司与同行机载设备维修可维修项目、可维修件号情况 公司名称公司名称 可维修项目可维修项目 可维修件号可维修件号 海特高新 1000 余项 2.7 万余个 安达维尔 2100 余项 1.5 万余个 超卓航科超卓航科 3000 余项余项 1.5 万余个万余个 资料来源:超卓航科招股说明书,华泰
84、研究 秉承“自主研发、稳步创新”的研发创新理念,公司在已经建立冷喷涂增材制造技术在军品行业的先发优势的同时,依然非常重视冷喷涂增材制造领域新材料、新技术、新工艺的持续性研发。在 2018-2021 年年保持年均保持年均 15.03%的高水平研发的高水平研发费用率费用率的同时,公司搭建了搭建了一套以市场需求为导向、产学兼融的研发体系一套以市场需求为导向、产学兼融的研发体系。一方面,以市场应用为导向确认研发需求;另一方面,结合以研发中心为代表的内部研发系统和以“增材制造联合实验室”为代表的外部产学研合作平台,高效输出研发成果,维持公司的技术先发优势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务
85、必一起阅读。21 超卓航科超卓航科(688237 CH)图表图表46:超卓航科研发体系超卓航科研发体系 资料来源:超卓航科招股说明书,华泰研究 股权激励落地彰显发展信心股权激励落地彰显发展信心 股权激励股权激励落地落地,助力公司潜力释放。助力公司潜力释放。2022 年 11 月 28 日,公司发布股权激励草案,拟向激励对象授予限制性股票 179.20 万股,占公司股本总额的 2.00%,其中首次授予 156.62 万股,约占公司股本总额的 1.75%。本激励计划首次授予的激励对象共计 28 人,约占公司2021 年员工总数 118 人的 23.73%。包括公司部分高级管理人员、核心技术人员,本
86、次授予价格为 32.03 元/股。公司于 2022 年 12 月 27 日完成限制性股票首次授予。图表图表47:公司股权激励考核目标概况公司股权激励考核目标概况 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 营业收入较前一年增速营业收入较前一年增速 归母净利润较前一年增速归母净利润较前一年增速 目标值(目标值(Am)触发值(An)目标值(目标值(Bm)触发值(Bn)第一个归属期 2023 20%18%15%12.75%第二个归属期 2024 35%27.97%20%15%第三个归属期 2025 45%31.54%30%19.50%指标 业绩完成比例 指标对应系数 营业收入增长率(A)AAm X=10
87、0%AnAAm X=80%AAn X=0%净利润增长率(B)BBm Y=100%BnBBm Y=80%BBn Y=0%公司层面归属比例 X*90%+Y*10%资料来源:公司公告,华泰研究 根据股权激励业绩考核指标,公司 23-25 年营收同比增速不低于 20%/35%/45%,归母净利润同比增速不低于 15%/20%/30%,公司业绩增速考核指标逐年递增,充分彰显公司对远期业绩释放的信心。根据公司公告,预计 22-25 年摊销费用为 269.81/3087.27/1362.15/536.80万元,摊销费用对表观利润的影响集中体现在 2023 年。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务
88、必一起阅读。22 超卓航科超卓航科(688237 CH)图表图表48:公司股权激励计划每年摊销额公司股权激励计划每年摊销额 资料来源:公司公告,华泰研究 内生外延齐头并进,公司逐步拓展内生外延齐头并进,公司逐步拓展第二增长曲线第二增长曲线 2022 年 7 月 21 日,公司发布投资建设洛阳增材制造生产基地公告,公司计划在洛阳市洛龙高新区使用自有资金 2.01 亿元投资建设洛阳增材制造生产基地,项目拟新建精密机械加工车间、航空冷喷涂车间、航空精密材料加工车间、研发实验中心等,主要作为军工主机生产任务配套基地,项目建设周期为 24 个月。洛阳增材制造生产基地项目是围绕公司主营业务展开,将有助于进
89、一步扩大公司的产能,满足公司定制化增材制造业务的拓展需求,提升公司在重要军事装备方面的维修保障能力,增强公司在军用装备制造领域的优势,有利于提升公司综合竞争力。2022 年 11 月 21 日公司发布公告,全资子公司上海超卓拟使用自有资金或自筹资金人民币 5000 万元收购襄阳嘉德机械 100%股权。嘉德机械致力于冶金板材精整设备、工业母机及精整设备核心零部件、非标轴承三大类的研究开发、设计制造和销售服务。本次交易完成后,超卓航科可利用自身的增材制造技术优势,通过表面耐磨涂层的制备,进一步提升嘉德机械的产品性能,深入开拓进口产品替代市场及高端市场,进一步扩大市场份额。同时,本次交易有利于发挥业
90、务协同效应,超卓航科可利用自身多年来深耕军品业务的优势,与嘉德机械共享市场渠道及客户资源,共享技术研发体系,形成良好的产业协同效应。本次交易是超卓航科增材制造技术在工业零部件领域应用拓展的重要突破,通过本次交易,公司可通过进一步拓宽核心技术应用领域,推广其在工业机械零部件领域涂层技术的应用,有望使公司在精整设备与工业零部件行业建立市场地位及影响力。图表图表49:嘉德机械嘉德机械业绩业绩承诺承诺 2022 年年 2022 年年 11-12 月月 2023 年年 2024 年年 2025 年年 营业收入营业收入 6000 万元/扣非净利润扣非净利润/150 万元 780 万元 800 万元 800
91、 万元 资料来源:公司公告,华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002022202320242025(万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 超卓航科超卓航科(688237 CH)盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 我们预计我们预计 20222024 年公司收入分别为年公司收入分别为 1.48、2.24 和和 3.06 亿元,同比增长亿元,同比增长 4.77%、51.48%和和 36.56%,归母净利润分别为,归母净利润分别为 0.60、0.70 和和 1.26 亿元,同比亿元,同比变动变动-15.75%、17
92、.06%、80.10%。图表图表50:超卓航科:盈利预测超卓航科:盈利预测(人民币百万元)(人民币百万元)2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 41.11 51.23 122.49 141.31 148.05 224.26 306.26 增长率(YoY)24.61%139.10%15.36%4.77%51.48%36.56%定制化增材制造营收定制化增材制造营收 12.49 17.02 68.61 100.87 115.46 186.88 263.38 YoY 36.27%303.11%47.02%14.47%61.86%40.93%其中:机体
93、结构再制造 12.49 17.02 47.29 67.28 77.20 135.11 195.90 YoY 36.27%177.85%42.27%14.75%75.00%45.00%其中:零部件生产制造 0.00 0.00 21.32 25.52 29.35 41.09 54.65 YoY 19.70%15.00%40.00%33.00%其中:增材制造系统业务 0.00 0.00 0.00 8.07 8.91 10.69 12.83 YoY 10.40%20.00%20.00%机载设备维修机载设备维修 28.22 33.54 42.71 39.50 31.60 36.34 41.79 YoY
94、18.85%27.34%-7.52%-20.00%15.00%15.00%其他业务其他业务 0.41 0.67 11.18 0.94 0.99 1.04 1.09 YoY 63.41%1568.66%-91.59%5.00%5.00%5.00%总毛利总毛利 22.17 26.72 81.03 94.70 79.58 138.29 195.80 增长率(YoY)20.49%203.29%16.86%-15.96%73.77%41.59%总毛利率 53.94%52.15%66.15%67.02%53.75%61.67%63.93%定制化增材制造业务毛利率定制化增材制造业务毛利率 75.19%75.
95、22%82.48%77.49%58.18%66.39%68.46%其中:机体结构在制造 75.19%75.22%84.41%83.87%64.03%72.00%74.00%零部件生产制造 78.19%79.02%55.00%60.00%60.00%增材制造系统业务 19.46%18.00%20.00%20.00%机载设备维修业务毛利率机载设备维修业务毛利率 44.78%40.83%46.82%40.80%38.00%38.00%36.00%其他业务毛利率其他业务毛利率 36.59%32.84%39.80%44.68%40.00%40.00%40.00%销售费用率 3.82%3.41%1.28%
96、1.11%2.00%1.90%1.80%管理费用率 9.96%8.07%4.39%10.78%8.50%20.00%7.50%研发费用率 21.02%21.61%8.35%9.13%9.80%9.50%9.10%归母净利润归母净利润 6.84 10.71 64.21 70.73 59.59 69.75 125.62 增长率(YoY)56.64%499.35%10.16%-15.75%17.06%80.10%资料来源:公司公告,Wind,华泰研究预测 分业务预测:分业务预测:根据公司 2022 年业绩快报,2022 年公司定制化增材制造业务收入稳中有增,机载设备维修增材制造业务收入稳中有增,机载
97、设备维修业务收入受疫情等因素影响有所下降业务收入受疫情等因素影响有所下降。2022 年公司利润下滑主要系:1)主要原材料价格波动较大,以及疫情等不利因素导致综合成本上升综合成本上升;2)公司持续进行新技术的研发及新产品的开拓,前期投入较大前期投入较大;3)为保证公司业务中长期的稳定发展,提升公司在民用领域的拓展能力,公司不断加强人才队伍建设,扩充了大量研发、市场和销售等团队人员,相关费用上升相关费用上升。定制化增材制造业务定制化增材制造业务:参照公司业绩快报表述,定制化增材制造业务 2022 年短期实现稳中有增,我们预计营收同比增速在 15%左右,展望 2023-2024 年我们看好该业务实现
98、收入高增长。同时,考虑到公司2022 年工业气体氦气等主要原材料价格波动较大,因此预计该业务 2022 年毛利率短期承压:免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 超卓航科超卓航科(688237 CH)1)机体结构再制造:)机体结构再制造:公司的机体结构再制造业务主要应用场景为战斗机起落架大梁疲劳裂纹修复再制造,同时还包括雷达天线底座、机头框、导弹发射筒、轧辊等部件的腐蚀损伤修复及再制造。2018-2021 年公司机体结构再制造业务收入分别为 1249、1702、4729 及 6728万元,2019-2021 年同比增速分别为 36.27%、177.85%、42.27%
99、。根据公司招股书,机体结构再制造业务近年实现高增速主要由于公司战斗机起落架梁疲劳裂纹修复能力逐步优化,开始为我国多型号的战斗机起落架大梁提供再制造服务,2020 年该业务增速达到177.85%主要系公司基于客户对战机修复效果的更高要求,对战斗机修复再制造的解决方案进行优化,随着公司战斗机起落架大梁修复数量增加,业务规模实现高速增长。考虑到公司募集资金中投向的增材制造生产基地和钛合金粉末冷喷涂工艺开发项目,有助于公司扩大产能,强化冷喷涂增材制造技术在机体结构修复再制造领域的应用,有利于进一步拓展冷喷涂技术的应用广度和深度。基于航空航天下游领域高景气以及公司在该领域优势,并考虑到目前公司营收规模体
100、量较小,我们预计公司 23-24 年机体结构再制造业务有望重回高增长轨道,其中 2023 年在 22 年因疫情导致的低基数下,增速有望进一步提升,我们预计公司 2022-2024 年机体结构再制造业务收入增速分别为 14.75%/75.00%/45.00%。毛利率方面,2018-2021 年该业务毛利率分别为 75.19%、75.22%、84.41%、83.87%。根据公司招股说明书,2020 年起公司该业务毛利率有明显提升,主要系 2019 年 11 月,公司对冷喷涂工艺进行改进后重新签订了业务合同,合同约定单位含税价格较改进前有所提升。展望未来,我们认为由于公司是 A、B 基地级大修厂的唯
101、一供应商,除 2022 年原材料价格波动较大的情况下,预计 2023-2024 年毛利率将维持相对稳定。但同时考虑到品行业存在带量采购的特点,一般而言随着量升会存在少量的阶梯降价,因此毛利率或无法回到 20-21 年的水平,我们预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 64.03%/72.00%/74.00%。2)零部件生产制造:)零部件生产制造:公司零部件生产制造业务包括应用于航空高温、高压环境的航空紧固件产品,以及铝靶、铬靶和合金靶等靶材的生产、加工业务。2020-2021 年该业务收入分别为 2132、2552 万元,2021 年增速为 19.70%。公司运用超硬超韧碳化钨涂层技术
102、,在卡箍基材上制备碳化钨涂层,生产出耐磨性较高的卡箍产品,于 2019 年底成功通过了军方单位的产品认证,并于 2020 年开始实现批产,同时公司具备了向客户提供靶材服务的能力,并于 2019 年开始逐步向靶材市场进行业务推介,2020 年首次实现收入。考虑到公司零部件生产制造业务规模较小,市场占有率较低,但公司已成为航空紧固件、靶材等零部件生产领域的新兴力量,我们预计 2023 年起公司将持续扩大规模与扩大客户群体,预计2022-2024 年该业务增速分别为 15.00%/40.00%/33.00%。毛利率方面,2020-2021 年零部件生产制造业务毛利率分别为 78.19%、79.02%
103、。受益于公司冷喷涂、热喷涂等增材制造工艺的先进性,公司生产的航空紧固件、溅射靶材等产品具有较强的市场竞争力,实现了较强的盈利能力,从而使得公司零部件生产制造业务实现了较高的毛利率。我们预计随着公司规模增加及拓展市场的需要,公司零部件业务毛利率逐步下降,但考虑到其技术优势,仍应保持在较高的水平,预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 55.00%/60.00%/60.00%。3)增材制造系统业务:)增材制造系统业务:2021 年随着公司冷喷涂、热喷涂等增材制造业务声誉的逐步提升,部分企业向公司提出了定制化增材制造解决方案的诉求。公司基于自身技术储备,通过制定集设备整合、技术及参数方案、管
104、控规范、质量控制规范为一体的增材制造系统,以满足客户诉求。2021 年公司共交付 2 套增材制造系统产品,实现收入 806.99 万元,毛利率为 19.46%。我们认为作为公司 2021 年的新增业务板块,该业务未来的发展情况仍有一定不确定性,同时该业务占公司整体收入比例较低,随着公司在行业的进一步积累,该领域预计保持小幅增长,我们假设该业务2022-2024年营收增速分别为10.40%/20.00%/20.00%,毛利率分别为 18.00%/20.00%/20.00%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 超卓航科超卓航科(688237 CH)机载设备维修业务:机
105、载设备维修业务:公司机载设备维修业务的客户主要为军方及军方下属大修厂以及国内主要航空公司及其子公司。2018-2021 年,公司该业务收入分别为 2822、3354、4271、3950 万元,2019-2021年营收增速分别为 18.85%、27.34%、-7.52%。考虑到公司近年的发展资源已经向增材业务倾斜,定制化增材制造业务占总营收比例于 2020 年超过机载设备维修业务,2021 年营收占比高达 71%。参考公司业绩快报中,2022 年机载设备维修业务收入受疫情等因素影响有所下降的表述,我们预计 22 年该业务体量有所回落,23-24 年或实现稳定增长,预计2022-2024 年机载设
106、备维修业务增速分别为-20.00%/15.00%/15.00%。毛利率方面,2018-2021 年公司机载设备维修业务毛利率分别为 44.78%、40.83%、46.82%、40.80%,毛利率相对波动较小。2020 年该业务毛利率回升主要由于公司优化气动附件维修的产品结构调整,主动聚焦如活门类高价值的维修业务,使得公司气动附件维修业务毛利率回升,2021 年受送修产品差异的影响,气动附件维修工时有所上升,人工成本同步上升,综合使得维修业务毛利率较 2020 年下降。考虑到在民航机载设备维修领域,公司主要服务于南方航空、中国国航等国内主要航空公司及其子公司,随着民航市场需求复苏,公司民用机载维
107、修业务占比有望上升,而民航维修领域竞争相对激烈,毛利率低于军品,我们预计未来随着公司机载设备维修业务的收入结构调整,毛利率或有下降趋势,我们预计2022-2024 年该业务毛利率分别为 38.00%/38.00%/36.00%。费用率预测:费用率预测:1)销售费用率:)销售费用率:20182021 分别为 3.82%/3.41%/1.28%/1.11%,公司销售费用较为稳定,2018-2021 年分别为 157.01、174.64、156.61、157.29 万元,销售费用率随营收规模增大而降低。公司 2022Q1-Q3 销售费用率为 2.06%,同比+0.91pcts,我们预计未来公司持续开
108、拓民用市场使得销售费用率水平高于 2020-2021 年,同时随着营收规模同样进入高增长轨道,23-24 年费用率较 22 年或有小幅下滑,预计 20222024 年销售费用率为 2.00%、1.90%、1.80%。2)管理费用率:)管理费用率:20182021 分别为 9.96%/8.07%/4.39%/10.78%。2020 年随着公司收入规模提升,管理费用率显著下降,2021 年公司申请欧洲航空安全局 EASA 维修许可资质以及 FAA 维修许可资质使得公司咨询服务费增长较快,同时公司筹划上市事宜,支付的上市及其他中介费用有所增加。公司 2022Q1-Q3 管理费用率为 11.82%,同
109、比-0.35pcts,我们预计 2022 年公司涉及到的相关中介费用及咨询服务费用将有所下滑,在 2020 年的基础上虽 然 管 理费 用绝 对 值将持 续 提 升,考虑 到 22-25 年 公 司 股 权激 励摊 销费 用 为269.81/3087.27/1362.15/536.80 万元,摊销费用对表观利润的影响集中体现在 2023 年,我们预计 20222024 管理费用率分别为 8.50%/20.00%/7.50%。3)研发费用率:)研发费用率:20182021 分别为 21.02%/21.61%/8.35%/9.13%。公司 2022Q1-Q3 研发费用率为 9.26%,同比+0.4
110、3pcts,随着公司发展资源倾斜至增材制造产业后,公司目前正处于技术持续提升和强化阶段。考虑到航空行业需要保持预研一代、研制一代、生产一代的研产销节奏,公司需要不断进行研发投入完善产品体系,因此我们预计公司将继续加强研发投入,研发费用率随着公司营收规模扩大而维持稳定,预计 20222024 分别为9.80%/9.50%/9.10%。估值与投资建议估值与投资建议 公司立足冷喷涂技术,为我国多型号战斗机起落架大梁疲劳裂纹修复及延寿项目难题提供了更优解决方案,精准锚定长坡厚雪的军机后市场维修领域。同时公司通过募投项目、建设洛阳增材制造基地等内生外延手段进一步加强研发实力,拓展冷喷涂技术应用广度和深度
111、。我们预计公司 22-24 年实现归母净利润 0.60/0.70/1.26 亿元,对应当前股价 PE 分别为77/66/37X。结合公司招股书,我们选取铂力特(增材制造企业,主营业务为 3D 打印服务、3D 打印设备等,与超卓航科有一定技术差异,但目前 A 股无其他增材领域可比公司)、江丰电子(靶材领域可比上市公司)、海特高新(机载设备维修业务可比公司)为可比公司。考虑到公司 2023 年股权激励摊销费用集中计提,且公司 23 年净利润基数仍较低,摊销费 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 超卓航科超卓航科(688237 CH)用对公司表观利润及估值影响不可忽视(
112、23 年预计净利润 0.70 亿元,23 年预计股权摊销费用为 0.31 亿元),因此我们估值切换至 2024 年。可比公司 2024 年 Wind 一致预期 PE均值为 43 倍,考虑到公司主营业务的行业稀缺性,且公司深耕军机机体结构维修领域,或可通过延寿业务滚雪球模式保障远期业绩,给予公司 2023 年 48X 目标 PE,对应目标价67.20 元,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表51:可比公司估值可比公司估值(截至(截至 2023-04-07)股价(元股价(元/股)股)市值市值(mn)市盈率市盈率(x)市净率市净率(x)公司名称公司名称 股票代码股票代码 2023/4/7 2023/4
113、/7 22E 23E 24E 22E 23E 24E 铂力特 688333 CH 145.80 16,651/62 38/9.6 7.6 江丰电子 300666 CH 82.00 21,784/54 40/7.4 6.4 海特高新 002023 CH 9.81 7,424 103 74 53 1.8 1.8 1.7 平均值平均值 12,812 103 63 43 1.8 6.3 5.2 超卓航科 688237 CH 51.19 4,587 77 66 37 3.3 3.2 3.0 注:除超卓航科外,其余公司盈利预测来自于 Wind 一致预期 资料来源:Wind,华泰研究预测 图表图表52:报告
114、提及公司报告提及公司 公司名称公司名称 代码代码 公司名称公司名称 代码代码 航宇科技 688239 CH CARLTON FORGE WORKS 未上市 GE 航空 GE US DONCASTERS 未上市 普惠(P&W)UTX US HWM HWM US 赛峰(SAFRAN)SAF PA FRISA 未上市 罗罗(RR)RRU TH SCOT FORGE 未上市 霍尼韦尔(Honeywell)HON US Forgital Group 未上市 MTU MTX DE 日立金属株式会社 5486 JP 柯林斯航空(Collins)UTX US 航天科工 未上市 中国航发 未上市 蓝箭航天 未上
115、市 美捷特 MGGT LN 星际荣耀 未上市 航天科技 未上市 三角防务 300775 CH 中国商发 未上市 中航重机 600765 CH 派克新材 605123 CH 资料来源:Bloomberg,华泰研究 风险提示风险提示 技术产业化风险:技术产业化风险:若公司利用冷喷涂增材制造技术的产品或服务无法满足下游市场需求,或者因国内产业链成熟度较低而无法大规模应用,则公司大额研发投入将无法产生经济效益,并将对公司未来业务发展及盈利增长带来一定的负面影响。境外采购风险境外采购风险:公司冷喷涂机体结构再制造所使用的铝粉、高纯氦气,以及部分喷涂系统采购自境外公司。若境外供应商或所在国均对公司禁售,则
116、可能影响公司定制化增材制造业务的经营稳定性。供应商地位变化的风险:供应商地位变化的风险:2019-2021 年,公司作为 A、B 基地级大修厂多种型号战斗机起落架大梁疲劳裂纹冷喷涂修复的唯一供应商。若未来公司无法保持 A、B 大修厂唯一供应商地位,可能对公司业务造成重大不利影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 超卓航科超卓航科(688237 CH)图表图表53:超卓航科超卓航科 PE-Bands 图表图表54:超卓航科超卓航科 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 02550751001/7/22 1/8/22 1/9/
117、221/10/221/11/22 1/12/221/1/23 1/2/231/3/23 1/4/23(人民币)超卓航科35x55x70 x90 x105x0631251882501/7/22 1/8/22 1/9/221/10/221/11/22 1/12/221/1/23 1/2/231/3/23 1/4/23(人民币)超卓航科3.3x6.3x9.4x12.4x15.4x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 超卓航科超卓航科(688237 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 20
118、22E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 245.98 220.74 1,167 870.60 782.66 营业收入营业收入 122.49 141.31 148.05 224.26 306.26 现金 78.07 116.24 1,066 646.78 521.22 营业成本 41.46 46.61 68.47 85.97 110.46 应收账款 31.71 58.60 36.02 107.31 88.43 营业税金及附加 0.56 0.64 0.67 1.01 1.38 其他应收账款 1
119、.39 0.90 1.50 2.13 2.83 营业费用 1.57 1.57 2.96 4.26 5.51 预付账款 3.11 4.93 3.50 9.27 8.16 管理费用 5.38 15.23 12.58 44.85 22.97 存货 30.94 29.24 49.01 94.28 151.18 财务费用(0.43)(5.07)(5.46)2.65 9.47 其他流动资产 100.76 10.83 10.83 10.83 10.83 资产减值损失(0.06)(0.30)(0.30)(0.45)(0.61)非流动资产非流动资产 148.70 249.98 291.36 631.09 848
120、.51 公允价值变动收益 0.00(0.02)1.82 1.50 1.50 长期投资 4.02 8.06 10.07 12.59 15.74 投资净收益 1.17 1.83 1.01 1.00 1.00 固定投资 44.29 64.99 64.50 401.71 637.68 营业利润营业利润 72.25 77.54 64.72 76.34 140.56 无形资产 8.24 32.12 32.98 34.36 36.43 营业外收入 2.00 3.83 3.83 3.83 3.83 其他非流动资产 92.15 144.81 183.81 182.44 158.66 营业外支出 0.04 0.0
121、0 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 394.68 470.72 1,459 1,502 1,631 利润总额利润总额 74.21 81.37 68.55 80.17 144.39 流动负债流动负债 30.19 18.91 36.18 27.42 49.19 所得税 10.01 10.64 8.97 10.42 18.77 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 64.21 70.73 59.59 69.75 125.62 应付账款 4.90 4.46 9.29 7.97 14.20 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
122、 其他流动负债 25.29 14.45 26.89 19.45 34.99 归属母公司净利润 64.21 70.73 59.59 69.75 125.62 非流动负债非流动负债 12.39 28.57 28.57 28.57 28.57 EBITDA 108.86 111.97 99.73 186.99 198.86 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币,基本)1.10 1.05 0.67 0.78 1.40 其他非流动负债 12.39 28.57 28.57 28.57 28.57 负债合计负债合计 42.58 47.48 64.75 55.99 77.
123、77 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 67.20 67.20 89.60 89.60 89.60 成长能力成长能力 资本公积 202.48 202.89 1,105 1,105 1,105 营业收入 139.10 15.36 4.77 51.48 36.56 留存公积 82.42 153.15 201.41 257.91 359.66 营业利润 544.25 7.33(16.53)17.95 84.12 归属母公司股东权益 352.10 423.24 1
124、,394 1,446 1,553 归属母公司净利润 499.35 10.16(15.75)17.06 80.10 负债和股东权益负债和股东权益 394.68 470.72 1,459 1,502 1,631 获利能力获利能力(%)毛利率 66.15 67.02 53.75 61.67 63.93 现金流量表现金流量表 净利率 52.42 50.06 40.25 31.10 41.02 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 28.80 18.25 6.56 4.91 8.38 经营活动现金经营活动现金 48.63 48.67 11
125、0.00 53.48 176.98 ROIC 49.62 25.23 19.48 8.32 12.32 净利润 64.21 70.73 59.59 69.75 125.62 偿债能力偿债能力 折旧摊销 35.33 35.94 37.07 115.38 60.31 资产负债率(%)10.79 10.09 4.44 3.73 4.77 财务费用(0.43)(5.07)(5.46)2.65 9.47 净负债比率(%)(19.27)(22.02)(74.91)(43.20)(32.12)投资损失(1.17)(1.83)(1.01)(1.00)(1.00)流动比率 8.15 11.67 32.26 31
126、.75 15.91 营运资金变动(19.63)(26.29)23.19(131.72)(15.84)速动比率 6.33 9.29 30.51 27.58 12.45 其他经营现金(29.68)(24.81)(3.38)(1.58)(1.58)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(174.08)(2.03)(75.54)(452.54)(275.15)总资产周转率 0.44 0.33 0.15 0.15 0.20 资本支出(28.24)(111.33)(75.70)(451.72)(273.52)应收账款周转率 5.08 3.13 3.13 3.13 3.13 长期投资(146.75)10
127、7.90(2.01)(2.52)(3.15)应付账款周转率 5.85 9.96 9.96 9.96 9.96 其他投资现金 0.91 1.40 2.17 1.69 1.52 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 185.82(5.50)915.70(20.57)(27.39)每股收益(最新摊薄)0.72 0.79 0.67 0.78 1.40 短期借款(9.21)0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.54 0.54 1.23 0.60 1.98 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)3.93 4.7
128、2 15.56 16.13 17.34 普通股增加 12.05 0.00 22.40 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 182.10 0.41 902.08 0.00 0.00 PE(倍)71.44 64.85 76.97 65.76 36.51 其他筹资现金 0.89(5.91)(8.78)(20.57)(27.39)PB(倍)13.03 10.84 3.29 3.17 2.95 现金净增加额 60.35 41.14 950.17(419.63)(125.56)EV EBITDA(倍)40.78 40.13 35.52 21.19 20.56 资料来源:公司公告、华泰研究预
129、测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 超卓航科超卓航科(688237 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,李聪、朱雨时,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认
130、为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有
131、 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保
132、证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独
133、立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,
134、并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有
135、关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 超卓航科超卓航科(688237 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和
136、美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进
137、行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师李聪、朱雨时本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具
138、,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:
139、预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 超卓航科超卓航科(688237 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询
140、”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25
141、 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司