1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 06 月 23 日 美尚生态美尚生态（300495.SZ） 生态民营劲旅生态民营劲旅，技术与创新驱动成长技术与创新驱动成长 实力雄厚的生态民营劲旅，调结构、控风险行稳致远。实力雄厚的生态民营劲旅，调结构、控风险行稳致远。公司为华东生态园林 龙头，业务涵盖生态修复、生态文旅、生态产品三大领域，上市后迅速并购 金点园林与绿之源，持续拓展优化生态工程与生态修复业务布局。2019 年 公司战略聚焦三大核心城市群，严控大额垫资致业务承接阶段性放缓，营收 与业绩规模有所下滑，但调结构、控风险措施利于公司行稳致远。公司费用 率低、盈利能力高于同行，我们测算公司
2、目前在手订单约 37 亿元，是 2019 年营收的 1.9 倍，在手订单充裕，未来增长动力充足。 园林行业供需、融资双改善，行业预期现拐点。园林行业供需、融资双改善，行业预期现拐点。经历 2017 年以来地方政府 去杠杆、2018 年信用收缩、2019 年龙头企业控股权接连转让，生态园林行 业供给侧已大幅收缩。但另一方面，生态环境建设是未来中国高质量发展前 置要求，园林绿化、水生态治理、矿山治理、湿地建设等需求将长期存在。 2019 年全国生态保护和环境治理业固定资产投资完成额达 7499 亿元， 同增 37%，行业需求持续较快增长。因此在行业供给收缩、需求改善情况下，过 往注重控制资产负债表
3、质量稳健经营、资金仍然充裕的企业有望显著受益， 将是未来市场的主导者。 业务布局贴合国家城市群战略，技术实力领先。业务布局贴合国家城市群战略，技术实力领先。当前各大城市群的长期发展 规划均着重强调生态环境建设，该类区域财政充沛，生态建设空间广阔，公 司将业务持续聚焦于长三角城市群、京沪沿线的“双轴线”、长江中游城市 群及成渝城市群“三区域”，业务来源与项目质量有望持续提升，促公司健 康高质量发展。 子公司绿之源深耕矿山修复与土地整治领域， 技术实力突出， 并于 2019 年获较为稀缺的地质灾害防治单位甲级资质，公司生态修复全产 业链竞争优势有望进一步凸显。 资产负债表具备扩张空间资产负债表具备
4、扩张空间，创新驱动长期成长。，创新驱动长期成长。截至 2020Q1 末，公司资产 负债率/有息资产负债率分别为 56%/26%， 财务运行较为稳健， 资产负债表 具备一定扩张空间。近年来公司持续创新商业模式和产品品类，其中绿之源 矿山修复项目一改园林行业前期垫付大量资金模式， 运用尾料处理与土地补 占平衡指标市场化运作收益覆盖项目推进全程， 有望一定程度上改善公司现 金流。此外，公司已研发出具备国际水平的园林绿化废弃物高效资源化利用 工程技术木趣，依托公司的资金、技术及销售渠道优势已将木趣逐步推 向市场，对标海外国内空间广阔。 投资建议：投资建议：根据公司当前在手订单与经营趋势，预测 20/2
5、1/22 年公司归母 净利润分别为 2.6/3.2/4.0 亿元，EPS 分别为 0.38/0.47/0.60 元，当前股价 对应 PE 分别为 28/23/18 倍，考虑到公司未来成长潜力，首次覆盖给予“增 持”评级。 风险提示风险提示：行业政策风险、应收账款风险、信用环境收紧风险等。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,299 1,945 2,350 2,885 3,582 增长率 yoy（%） -0.2 -15.4 20.8 22.8 24.2 归母净利润（百万元） 387 214 258 318 402 增长率 yoy（
6、%） 36.1 -44.6 20.3 23.2 26.7 EPS 最新摊薄（元/股） 0.57 0.32 0.38 0.47 0.60 净资产收益率（%） 11.9 4.9 5.6 6.6 7.8 P/E（倍） 18.7 33.7 28.0 22.7 17.9 P/B（倍） 2.2 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 园林工程 最新收盘价 10.70 总市值(百万元) 7,214.79 总股本(百万股) 674.28 其中自由流通股(%) 68.35 30 日日均成交量(百万股) 30.41 股价走势股价走势 作者作
7、者 分析师分析师 杨涛杨涛 执业证书编号：S0680518010002 邮箱： 分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱： -46% -37% -27% -18% -9% 0% 9% 18% --06 美尚生态沪深300 2020 年 06 月 23 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E
8、流动资产流动资产 5032 5370 6807 7835 9770 营业收入营业收入 2299 1945 2350 2885 3582 现金 1451 1698 2108 2573 3018 营业成本 1511 1284 1541 1864 2280 应收票据及应收账款 1916 1905 2571 2925 3708 营业税金及附加 5 5 6 7 9 其他应收款 116 75 155 128 224 营业费用 0 0 0 0 0 预付账款 28 35 41 52 63 管理费用 125 127 164 219 287 存货 1475 1574 1850 2075 2675 研发费用 37
9、46 63 95 129 其他流动资产 45 82 82 82 82 财务费用 94 95 78 97 123 非流动资产非流动资产 3171 4360 4545 4712 4910 资产减值损失 149 -40 188 219 269 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 0 2 0 0 0 固定资产 80 82 267 435 634 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 0 1 1 0 0 投资净收益 0 0 1 1 1 其他非流动资产 3091 4277 4277 4276 4276 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 8202 9730 11351 125
10、47 14680 营业利润营业利润 378 268 310 384 486 流动负债流动负债 3936 4238 5464 6087 7633 营业外收入 83 2 0 0 0 短期借款 809 1056 1200 1300 1400 营业外支出 1 5 0 0 0 应付票据及应付账款 2198 2437 3124 3604 4624 利润总额利润总额 459 265 310 384 486 其他流动负债 929 745 1140 1183 1609 所得税 73 50 52 66 84 非流动非流动负债负债 1016 1134 1308 1621 1855 净利润净利润 387 215 25
11、8 318 403 长期借款 1014 1133 1306 1620 1853 少数股东损益 -0 1 0 0 0 其他非流动负债 2 1 1 1 1 归属母公司净利润归属母公司净利润 387 214 258 318 402 负债合计负债合计 4952 5372 6772 7708 9488 EBITDA 546 366 379 472 596 少数股东权益 39 40 40 40 41 EPS（元/股） 0.57 0.32 0.38 0.47 0.60 股本 601 674 674 674 674 资本公积 1533 2303 2303 2303 2303 主要主要财务比率财务比率 留存收益
12、 1194 1341 1560 1832 2173 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 3212 4318 4540 4798 5151 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 8202 9730 11351 12547 14680 营业收入（%） -0.2 -15.4 20.8 22.8 24.2 营业利润（%） 10.1 -29.2 15.9 23.7 26.7 归属母公司净利润（%） 36.1 -44.6 20.3 23.2 26.7 获利获利能力能力 毛利率（%） 34.3 34.0 34.4 35.4 36.4 现
13、金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 16.8 11.0 11.0 11.0 11.2 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 11.9 4.9 5.6 6.6 7.8 经营活动现金流经营活动现金流 164 -260 229 249 355 ROIC（%） 8.4 4.3 4.1 4.4 4.9 净利润 387 215 258 318 403 偿债偿债能力能力 折旧摊销 15 14 17 35 54 资产负债率（%） 60.4 55.2 59.7 61.4 64.6 财务费用 94 95 78 97 123 净负债比率（%） 20.1
14、14.7 15.9 17.3 17.4 投资损失 -0 -0 -1 -1 -1 流动比率 1.3 1.3 1.2 1.3 1.3 营运资金变动 -518 -766 -123 -200 -225 速动比率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 其他经营现金流 186 183 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -232 -305 -201 -201 -251 总资产周转率 0.3 0.2 0.2 0.2 0.3 资本支出 25 15 185 167 198 应收账款周转率 1.2 1.0 1.1 1.1 1.1 长期投资 -205 -291 0 0 0 应付账款周转率
15、0.8 0.6 0.6 0.6 0.6 其他投资现金流 -412 -581 -16 -34 -54 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 27 766 382 417 341 每股收益（最新摊薄） 0.57 0.32 0.38 0.47 0.60 短期借款 -161 247 144 100 100 每股经营现金流（最新摊薄） 0.24 -0.39 0.34 0.37 0.53 长期借款 293 119 173 313 233 每股净资产（最新摊薄） 4.76 6.40 6.73 7.12 7.64 普通股增加 -0 73 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 6 7
16、70 0 0 0 P/E 18.7 33.7 28.0 22.7 17.9 其他筹资现金流 -111 -443 65 3 8 P/B 2.2 1.7 1.6 1.5 1.4 现金净增加额现金净增加额 -42 202 410 465 445 EV/EBITDA 14.5 21.5 21.1 17.1 13.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 qRqPqOvNmMsNpPoRoQqOoN7NbP8OtRmMsQrRiNmMsMkPsQxP6MrRxOMYsRzQNZqNtN 2020 年 06 月 23 日 内容目录内容目录 1. 公司概况：实力雄厚的生态民营成长劲旅 . 5 1.1. 公司简
17、介：产业链布局完善的华东生态园林龙头 . 5 1.2. 财务概况：行业低谷期减速求稳，盈利能力处于行业较高水平 . 6 1.3. 在手订单饱满，未来增长动力充足 . 7 2. 行业分析：生态园林供需、融资双改善，行业预期现拐点 . 9 2.1. 供给端：经历前期洗牌，生态园林行业供给已大幅收缩 . 9 2.2. 需求端：生态园林建设需求持续增长，政策加大投资力度 . 9 2.3. 行业信用环境已有改善，再融资松绑助力资产负债表修复 . 11 3. 竞争优势：国家战略区域布局完善，矿山修复实力领先 . 12 3.1. 国家战略区域业务布局完善，助力公司抢占发展先机. 12 3.2. 业内领先的矿
18、山修复及土地整理技术 . 14 4. 未来增长点：具备稳健扩张能力，创新驱动未来成长 . 15 4.1. 资产负债表状态良好，具备一定扩张空间 . 15 4.2. 绿之源：创新矿山修复商业模式 . 16 4.3. 木趣：园林绿化废弃物高效资源化利用前景广阔 . 17 5. 投资建议及盈利预测 . 19 6. 风险提示 . 20 图表目录图表目录 图表 1：公司历史沿革 . 5 图表 2：公司股权结构图 . 5 图表 3：公司历年营业收入及增速 . 6 图表 4：公司历年归母净利润及增速 . 6 图表 5：公司历年毛利率及同业对比 . 6 图表 6：公司历年净利率及同业对比 . 6 图表 7：公
19、司历年期间费用率及同业对比 . 7 图表 8：公司历年新签非框架式协议订单及营收规模 . 7 图表 9：公司上市以来公告的订单列表 . 8 图表 10：近两年来生态园林公司股权转让事项汇总 . 9 图表 11：生态保护和环境治理业固定资产投资完成额及增速 . 10 图表 12：全国公共财政支出:节能环保及同比增速 . 10 图表 13：新增专项债中投入至生态环保领域的规模及占比 . 10 图表 14：2013-2019 年生态环保信用债年度发行规模及同比增速 . 11 图表 15：公用事业及建筑装饰产业债信用利差走势图（BP） . 11 图表 16：三大城市群对于生态保护的规划描述 . 13
20、图表 17：公司业务布局区域图示 . 14 图表 18：绿之源企业资质 . 15 图表 19：园林个股资产负债率 . 15 图表 20：园林个股有息资产负债率 . 16 图表 21：上海地区碎石价格走势 . 16 图表 22：100 大中城市工业用地供应土地挂牌均价历年走势 . 17 2020 年 06 月 23 日 图表 23：公司木趣（Mulch） . 17 图表 24：木趣的作用原理 . 18 图表 25：木趣同类产品对比 . 18 图表 26：公司营收拆分预测表 . 19 图表 27：公司毛利率拆分预测表 . 19 图表 28：可比 A 股建筑公司估值表 . 20 2020 年 06
21、月 23 日 1. 公司概况：公司概况：实力雄厚的生态民营成长劲旅实力雄厚的生态民营成长劲旅 1.1. 公司简介公司简介：产业链：产业链布局完善布局完善的华东生态园林龙头的华东生态园林龙头 公司于 2001 年成立于江苏无锡，主营业务涵盖生态修复、生态文旅、生态产品生态修复、生态文旅、生态产品三大领 域。目前已形成集策划、规划、设计、研发、融资、建设、生产、招商以及旅游运营为 一体的完整产业链。2015 年公司登陆深圳证券交易所创业板。2016 年公司实现并购金 点园林与绿之源，将主营业务从市政园林拓展至地产园林，并获风景园林工程设计专项 甲级资质。2017 年公司推出“三大全新产品”“木趣、
22、生态花海、矿山（边坡）树 木生态修复体系” ，进一步强化竞争优势。2018 年公司充分发挥与全资子公司绿之源在 生态修复业务上的协同效应与业务优势，创新商业合作模式，大型矿山修复项目莒县矿 山生态治理修复工程第一批项目顺利落地。同时公司研发的木趣有机覆盖实现销往国内 28 余省，50 余城市。 图表 1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司实际控制人为王迎燕、徐晶夫妇，分别持股公司 31.15%、3.15%股份；无锡文旅 一期产业投资中心（有限合伙） 、无锡国联新美投资中心（有限合伙） 、江苏新扬子造船 有限公司共 3 名股东为公司 2019 年初定增对象，与上市公司无关联关
23、系，定增总额约 9.3 亿元，主要用于陈巴尔虎旗中国草原产业集聚区 PPP 项目、泸州学士山市政道路及 公园绿化旅游建设 EPC 项目、罗江县 2017 年城乡设施提升改善工程项目和园林绿色废 弃物生态循环利用设备购置项目。 图表 2：公司股权结构图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2020 年 06 月 23 日 1.2. 财务概况财务概况：行业低谷期减速求稳，盈利能力处于行业较高水平：行业低谷期减速求稳，盈利能力处于行业较高水平 调结构、 控风险，调结构、 控风险， 2019 年公司营收业绩阶段性下滑年公司营收业绩阶段性下滑。 公司 2019 年实现营收 19.4 亿元， 同降 16%
24、；实现归母净利润 2.1 亿元，同降 46%。2019 年，面对国内经济环境和行业 环境的变化，公司对整体的经营战略进行了调整，将业务区域聚焦长江经济带、京沪沿 线及长三角城市群、成渝城市群等国家重要战略区域，严格控制大型垫资项目规模，业 务承接有所放缓， 在为未来有质量的发展奠定基础的基础上， 营收规模也因此有所下滑。 此外，公司对金点园林的业务结构和管理架构进行梳理和调整，严格控制地产园林景观 项目规模，受此影响公司对金点园林产生的商誉计提减值准备 5000 万元，公司业绩较 去年同期有所下降。若剔除掉商誉减值及业绩补偿对相关年度的影响后，2019 年公司实 现归属于上市公司股东的净利润较
25、去年同期下降 30%。 费用率低，费用率低，利润率明显高于同行利润率明显高于同行。公司拥有专业化的服务和科学的风控体系，可以有效 保障项目承接的数量和质量，在此基础上，公司通过施工阶段标准化程序化管理、精细 化互联网+管理、供应链采购招投标管理等方式，不断提升管理效率，降低成本。相比 于园林行业可比公司，公司历年来毛利率、净利率均高于同行平均值，且期间费用率明 显低于同行平均值。 图表 3：公司历年营业收入及增速 图表 4：公司历年归母净利润及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 5：公司历年毛利率及同业对比 图表 6：公司历年净利率及同业对比 资
26、料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 2015年2016年2017年2018年2019年 营业收入（亿元）同比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 2015年2016年2017年2018年2019年 归母净利润（亿元）同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2015年2016年2017年2018年201
27、9年 美尚生态行业平均 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2015年2016年2017年2018年2019年 美尚生态行业平均 2020 年 06 月 23 日 图表 7：公司历年期间费用率及同业对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3. 在手订单饱满，未来增长动力充足在手订单饱满，未来增长动力充足 公司自 2015 年底上市以来共公告中标订单 203.1 亿元， 剔除框架式协议的订单共 118.2 亿元， 其中 2016-2019 年分别新签 24.2/59.5/22.5/6.5 亿元， 合计 112.7 亿元。 2016-2019 年分别实现营收 10.5/23.0/23
28、.0/19.4 亿元，合计 75.9 亿元。 由此可以估算公司目前在手订单约有 36.8 亿元（112.7-75.9 亿元） ，是公司 2019 年营 收的 1.9 倍，在手充裕饱满，未来增长动力充足。 图表 8：公司历年新签非框架式协议订单及营收规模 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2015年2016年2017年2018年2019年 美尚生态行业平均 24.2 59.5 22.5 6.5 10.5 23.023.0 19.4 0 10 20 30 40 50 60 70 2016年2017年2018年2019年 公告的订单合计
29、值（剔除框架式协议，亿元）营收规模（亿元） 2020 年 06 月 23 日 图表 9：公司上市以来公告的订单列表 公告日期公告日期 项目名称项目名称 金额金额 （亿）（亿） 是否是否 PPP 是否是否 框架框架 是否入是否入 PPP 库库 2015/12/31 怀远县城市生态园林景观工程（一期）PPP 项目 0.89 是 2016/3/8 PACKAGED1-CONSTRUCTIONAGREEMENT 7.84 2016/4/15 汇川大道景观提升改造工程施工 2.31 2016/7/22 无锡古庄生态农业科技园 PPP 项目 12.09 是 是 2016/7/23 十二盆山体公园组团项目
30、1.20 2016/7/23 玉溪河河道治理及景观步道项目 0.80 2017/2/22 与华夏幸福签订的战略合作框架协议 16.31 是 2017/3/16 云南省昌宁县勐波罗河治理及柯卡连接公路项目投资建设合作框架协议 17.57 是 是 2017/4/24 磴口县黄河风情特色小镇、窳浑古城文化旅游项目 PPP 合作框架协议 12.00 是 是 2017/5/17 河南省武陟妙乐国际禅养小镇一期项目 PPP 合作框架协议 9.00 是 是 2017/6/8 秦皇岛昌黎产业小镇项目园林景观工程第一标段施工合同 1.18 2017/6/26 昌宁县勐波罗河治理及柯卡连接道路政府和社会资本合作项
31、目 15.94 是 是 2017/10/9 联合体中标陈巴尔虎旗中国草原产业集聚区（PPP）项目 8.56 是 是 2017/10/9 联合体中标额敏县城市道路双修工程项目（PPP） 3.53 是 2017/10/23 泸州学士山市政道路及公园绿化旅游建设项目 12.44 2017/11/9 磴口县黄河风情特色小镇 PPP 项目社会资本方 6.00 是 是 2017/11/27 联合体中标罗江县 2017 年城乡设施提升改善工程融资+EPC 总承包项目 （第二次） 4.30 2017/12/26 陈巴尔虎旗中国草原产业集聚区项目 EPC 总承包 7.51 2018/1/4 联合体中标陈巴尔虎旗
32、中国草原产业集聚区项目 EPC 总承包 7.51 2018/2/22 滁州市南谯区部分全域旅游资源综合开发建设合作框架协议 20.00 是 2018/4/10 贵州省贵定阳宝山遗址公园暨旅游文化度假区 PPP 项目战略合作框架协议 10.00 是 是 2018/4/18 莒县矿山生态治理修复工程第一批项目投融资、设计、施工一体化招标 3.29 2018/5/2 罗江区 2017 年城乡设施提升改善工程融资+EPC 总承包项目 4.29 2018/7/25 莒县矿山生态治理修复工程第一批项目投融资、设计、施工一体化总承包 合同 3.29 2018/9/12 联合体中标泉水湖湿地公园项目（A 区）、羊横四线西延线（二标段）道路 建设工程勘察-设计-施工总承包 4.10 2019/3/17 机场大道两侧景观带（江海大道金通三大道）施工图优化设计、施工总 承包工程 1.27 2019/7/29 物流园学堂堡立交至中心站沿线景观提升项目 1.20 2019/9/11 联合体中标莒县第三批矿山生态治理修复工程投资、设计、施工一体化项 目 1.60 2019/11/7 淮安市内环高架绿化项目施工二标段 1
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