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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告美股公司深度美股公司深度 信息技术信息技术 VisionProVisionPro:支持苹果应用迁:支持苹果应用迁移,移,MRMR 生态迎来奇点生态迎来奇点 核心观点核心观点 苹果 MR 新品 Vision Pro(AVP)将于 2024H1 发售,我们看好作为室内娱乐办公设备的 AVP 的潜在市场空间;AVP 定义了高端 MR 头显的全新行业标准,屏幕、
2、光学、传感器是后续升级重点;VisionOS 平台支持苹果生态应用简单导入,开发体块形式 UI,带领第三方应用迈入空间计算时代,MR 生态有望迎来极大丰富。我们看好作为室内娱乐办公设备的我们看好作为室内娱乐办公设备的 AVPAVP 的潜在市场空间的潜在市场空间。因定价远超一般消费级头显,目前市场对 Vision Pro 的出货预期基本在首年 1550 万台;而我们认为苹果高价值用户消费力或远超市场预期:参考 ARM 版 Mac Pro/Mac Studio 系列,根据 TheVerge、IDC 的出货及份额数据,2022 年 Mac Pro($6999)出货约 330 万台;一体机 iMac(
3、$1299)出货约 390 万台;Vision Pro 同样定位办公室内娱乐,首期具有新品红利,但也面临初期生态不丰富、用户接受度低的问题,综合对比大彩电、游戏主机、Mac 系列产品市场规模,我们认为 Vision Pro 的市场空间有望达到百万级。产品后续屏幕、光学、传感器升级值得期待。产品后续屏幕、光学、传感器升级值得期待。(1)显示方面,综合国内外媒体反馈,Vision Pro 的单眼 4K 显示水平基本达到清晰自然体验的合格线,或将引领 Micro OLED 取代 Fast LCD 成为主流方案,正向 VST 或成行业标配,创造内外双屏需求;(2)双芯片方案揭示传感数据低延迟运算能力是
4、 VR 刚需,协处理器或为过渡方案,专业级 MR 芯片(满足多传感器数据实时处理、实时 AI 模型训练)将是苹果及行业公司的探索方向;(3)淘汰鼠标和手柄的纯手眼交互可能会成为大趋势,传感器组合将成为影响体验的重要参数变量,建议密切关注传感器组合发展迭代;(3)光学、电池、中框边框等部件仍需减重,散热方案也必然需要改进,以达到让更多用户能够接受的佩戴舒适度。支持支持 iOS 应用简单窗口导入,推出新的应用简单窗口导入,推出新的 UI 范式,将推动范式,将推动 MR 生生态极大丰富。态极大丰富。从收入端看,苹果服务收入中约 1/3 来自广告和Licensing(主要是谷歌的 TAC 费用),另
5、1/3 来自 App Store 佣金,苹果的自带软件服务和广告位一直较为克制,渗透率不高,随着 iOS 应用向 visionOS 迁移,软件部门将产生增量佣金和广告收入;iOS 应用数量在百万级,远超目前主流 VR/AR 平台应用数量,随着苹果助力 iOS 应用向 visionOS 导入,VR/AR 应用生态将进入新的发展纪元。盈利预测:盈利预测:预计公司 2023/2024 收入 3871 亿/4181 亿美元(yoy-2%/+8%),考虑 MR 新品上线初期投入较多,净利润预计为955/1021 亿美元(yoy-4%/+7%),目前股价对应 23/24 年 PE 分别为 31x/29x,
6、给予买入评级。维持维持 买入买入 崔世峰崔世峰 SAC 编号:s04 于伯韬于伯韬 SAC 编号:S01 SFC 编号:BRR519 发布日期:2023 年 07 月 13 日 当前股价:188.61 美元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对市场表现(%)1 个月 3 个月 12 个月 2.45/-4.66 15.60/3.35 21.68/13.03 12 月最高/最低价(美元)180.95/125.02 总股本(万股)1,572,870.20 流通股本(万股)1,572,870.20 总市值(亿美元)27,968.78
7、 流通市值(亿美元)27,968.78 近 3 月日均成交量(万)5967.99 主要股东 TheVanguardGroup 7.96%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -16%-6%5%15%25%2022/6/82022/7/82022/8/82022/9/82022/10/82022/11/82022/12/82023/1/82023/2/82023/3/82023/4/82023/5/8苹果纳斯达克综指苹果苹果(AAPL.O)(AAPL.O)美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 一、Vision Pro:23H2 第三方应用开发,24H1
8、量产发售.1 BOM 拆分.3 市场空间测算.4 二、硬件端:顶级配置带来体验质变.7 芯片:桌面级芯片+专用传感芯片组合.7 屏幕:或将引领中高端 VR 向 Micro OLED 过渡.12 光学:特殊专利 3P Pancake 模组.17 传感器:沉浸式体验升级的核心变量.21 三、软件端:将推动 iOS 海量应用完成 3D UI 迁移,MR 生态极大丰富.25 VisionOS:架构一脉相承,引入空间架构、实时渲染子系统、注视点渲染等中间层.25 收入端影响.27 报表预测.33 风险分析.34 4WlWaVhWdYfZMBcVsPaQaO9PsQrRpNsRkPpPsNiNoPqM7N
9、pPuNxNsPpNwMsRpO 1 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、一、Vision Pro:23H2 第三方应用开发,第三方应用开发,24H1 量产发售量产发售 2023H2 密切关注密切关注 visionOS 新新 UI 范式下平台通信、社交、浏览器、游戏、购物“杀手级”应用开发进范式下平台通信、社交、浏览器、游戏、购物“杀手级”应用开发进度。度。2023 年 6 月 5 日苹果发布了首款 MR 产品 VisionPro,并于发布后陆续开放多批次的线下体验;6 月 22 日官方已开放开发者套件下载。此外公司还将为现有 App 提供 Apple Visi
10、on Pro 兼容性评估,并为开发者提供访问 Vision Pro 开发者实验室的机会,该实验室提供在头显上运行的 visionOS、iPadOS 和 iOS 应用的演示。实验室的地址包括库比蒂诺、伦敦、慕尼黑、上海、新加坡和东京。2023H2 后,公司将大规模开放第三方软件研发调试测试,建议密切关注新的 UI 范式下重点应用的发展和演变,经开发者调试后,产品将于 2024H1 于美国市场发售。图图 1:产品时间线梳理产品时间线梳理 数据来源:Apple官网,中信建投证券 具体参数方面具体参数方面,Vision Pro 有一个玻璃前面板和一个铝制框架,包含传感器、摄像头、显示屏和用风扇冷却的计
11、算组件;采用 micro-OLED 屏幕,拥有 2300 万像素,单眼分辨率超过 4K;搭载 M2 芯片以及全新的 R1 芯片,R1 芯片主要负责传输,官方称传输数据 12 毫秒就可以触达。此外,该头显采用全新的操作系统 visionOS,有专门的应用商店。2 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 2:VisionPro 产品参数产品参数 数据来源:Apple官网,中信建投证券 经过首期开放体验,媒体反馈产品实际硬件性能超过预期,同时续航和佩戴体验方面仍有改进空间:经过首期开放体验,媒体反馈产品实际硬件性能超过预期,同时续航和佩戴体验方面仍有改进空间:统计外媒
12、TheVerge、国内科技博主影视飓风、钟文泽、小白测评等发布的试戴反馈,对产品的整体正面评价包括:(1)清晰度大幅超过现有产品,亮度高,FOV 足够大,无纱窗感,体验基本达到宣传片展示的效果;(2)极低延迟、交互灵敏,晕 3D 的使用者也不会有明显晕眩感;(3)对比同类产品较轻,佩戴舒适度高,无异物感。负面反馈集中在几方面:(1)在光线较暗的场景下清晰度下降;视野边缘有遮挡空间,FOV 对比人眼依然有限制;(2)功耗过大可能造成散热不畅;(3)额头有压迫感,能感到重量惯性,佩戴超过 1 小时会感到不适,长时间佩戴可能会出汗;(4)2h 的续航太短,外挂电池携带不便。3 美股公司深度报告 苹果
13、苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 3:线下体验反馈汇总线下体验反馈汇总 数据来源:Youtube,Bilibili,中信建投证券 BOM 拆分 根据 WellsennXR 的调查预估,VisionPro 的物料成本约在 1700 美元,作为对比,万元消费级 VRQuestPro的物料成本为 617 美元(发售价格 1500 美元),Pico4 的物料成本为 348 美元(发售价格约 372 美元)。VisionPro的物料成本之所以昂贵,主要因为(1)采用两块索尼的 4KMicroOLED 屏幕,而目前消费级品牌包括 MetaQuest、Pico、索尼 PSVR、HTCVive、
14、华为、奇遇等均采用较成熟的 FastLCD 或 FastLCD+MiniLED 方案,MicroOLED仅应用于高端概念机、B 端、军用等领域,成本较高;(2)双芯片方案的成本大幅超过市场通用的骁龙 XR2 方案;(3)苹果惯例对元器件有较高的采购标准,在光学、存储、声学、传感器、PCB、结构件均采用顶级标准。表表 4:AppleVisionPro 拆解和拆解和 BoM 清单清单 Apple Vision ProApple Vision Pro Pico4 BoMPico4 BoM Meta Quest Pro BoMMeta Quest Pro BoM 分类分类 器件名称器件名称 规格型号规
15、格型号 供应商供应商 单价单价 数量数量 总价总价 计算和存储 处理器 M2 苹果 120 1 120 280 116 169 传感数据处理芯片 R1 苹果 60 1 60 ROM UFS4.0512G 三星/铠侠 20 1 20 RAM LPDDR512G 海力士/三星 30 1 30 WifiSiP WifI6 博通/Skyworks 6 1 6 BLE 蓝牙 5.3 博通/Skyworks 2 1 2 PMIC 苹果/ST/TI 等 0.5 8 4 其他 含 codec、音频 PA、LED 驱动、电机驱动、电容电阻等 1 8 主板/配件 PCB 鹏鼎 12 1 12 4 美股公司深度报告
16、 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。FPC 鹏鼎 15 1 15 外置电源线 3 1 3 显示屏 外屏 异形柔性屏 AMOLED LG 60 1 60 1020 138 157 内屏 1.3 寸硅基 OLED 索尼 350 2 700 光学 光学 Pancake3P 玉精光/扬明光 120 2 240 IPD 电动调节模组 兆威机电 10 2 20 互动交感器 Downcameras 鱼眼 IR 索尼 IMX418 Lens:大立光;模组:高伟 5 4 20 113 29 60 MainCameras RGB Lens:大立光;模组:高伟 8 2 16 Eyetrack WLO 封
17、装 索尼 10 4 40 Sidecameras 鱼眼 IR 索尼 IMX418 Lens:大立光;模组:高伟 5 2 10 手势追踪 单目结构光 RX+TX Lens:大立光;模组:富士康 10 1 10 TOF dTOFsonyIMX611 Lens:玉晶光/模组:LG 10 1 10 IMU TDK 3 1 3 震动马达 2 2 4 中框/结构件 结构件 含中框、外壳,部分碳纤维/钛合金材质 长盈精密/领益制造 120 1 120 120 9 18 散热模组 含导热片和风扇 9 1 9 9 4 8 其他 密封胶带、泡棉等 8 1 8 8 电池 头显电池 约 500 毫安 3 1 3 18
18、 8 127 外置电池 约 1 万毫安 德赛/歌尔 15 1 15 声学 MIC 全指向 美律 1 3 3 11 6 11 SPK 歌尔 2 4 8 包装附件 外包装、电池收纳包等 15 1 15 15 2 2 ODM/OEM 立讯精密 1 130 130 20 30 总 BoM 成本 1733 348 617 售价 3499 372 1500 数据来源:WellsennXR,中信建投证券(货币:美元)市场空间测算 综合定价、定位,我们预计初代产品稳定量产下的年出货量在百万级别。综合定价、定位,我们预计初代产品稳定量产下的年出货量在百万级别。我们预测的 VisionPro 出货量高于市场预测,
19、原因是:(1)已获验证的超强性能,带来的使用体验远超过一般产品;(2)对比 Pico、Meta 等,苹果线上线下渠道成熟完善,且苹果零售店布局于全球各一线城市高档商圈,线下零售推广将带来可观的增量。(3)苹果核心用户消费实力可观,品牌增值。5 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 5:2020Q1-2023Q1VR 头显季度出货量(万)头显季度出货量(万)图图 6:2023Q1VR 头显头显品牌出货量(万)品牌出货量(万)数据来源:WellsennXR,中信建投证券 数据来源:IDC,中信建投证券 参考参考 Mac ProMac Pro 等苹果桌面级产品,我们认
20、为等苹果桌面级产品,我们认为 AVPAVP 的市场需求空间有望达到百万级。的市场需求空间有望达到百万级。目前市场对 VisionPro的出货预期基本在首年1550万台区间。VisionPro的使用场景和台式电脑类似(室内娱乐/办公),根据TheVerge提供的出货量占比对应 IDC 提供的全年 Mac 出货量,售价 6999 美元的 MacPro 全年出货量约 330 万台;售价1999 美元的 MacStudio 出货量约 30 万台;售价 1299 美元的一体机 iMac 出货量约 390 万台。对比 iMac 和MacPro,VisionPro 的定价居中,基本面向同样的消费群体;Vis
21、ionPro 作为新产品有差异化竞争优势,但因 MR平台短期难以打造丰富的生态,综合考虑后推测 VisionPro 的出货量有望达到百万级。表表 7 7:对标产品出货量对标产品出货量 对标产品对标产品 类型类型 售价售价 20222022 年估测出货量(百万)年估测出货量(百万)同品牌其他产品 MacStudio 台式主机$1999 0.3 MacPro 高端台式主机$6999 3.3 MacbookPro 笔记本电脑$1999 11.9 iMac 台式一体机$1299 3.9 其他品牌同类产品 QuestPro VR 头显$1499 0.3 Quest2 VR 头显$400 7 数据来源:T
22、he Verge,Canalys,中信建投证券 考察目前 VR 主要瞄准的使用场景(游戏、视频),以游戏主机和超大彩电的行业规模进行类比,根据科技媒体 Vgchartz 的报导,索尼 PlayStation5、微软 XboxSeriesX|S 和任天堂 Switch 游戏主机 2022 销量分别为1325/949/1904 万台,根据奥维云网,彩电中 98 寸大彩电(价格在万元以上)的 2022 出货量 101 万台。游戏主机整体行业每年出货量在千万至亿级别;万元产品的出货量在百万级别。游戏主机定价明显低于高端 VR,主打游戏的高端 VR 市场已较为饱和;我们推测 VisionPro 未来的应
23、用将立足苹果生态,向更多场景拓展。6 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 8:2022 各尺寸彩电出货量及对应价格段(万台,人民币)各尺寸彩电出货量及对应价格段(万台,人民币)表表 9:各品牌游戏主机出货量(万台,人民币)各品牌游戏主机出货量(万台,人民币)彩电尺寸 23Q1 出货占比 估测 2022 出货量 对应价格段 50 寸 28.0%5670 10m 5m 发光效率 中 高 亮度(Cd/m2)1500 4500000 对比度 104:1 105:1 反应时间 s ns 操作温度-5070 摄氏度-100120 摄氏度 寿命 中 长 量产发展成熟度 中
24、低 数据来源:TrendForce,中信建投证券 光学:特殊专利 3P Pancake 模组 Pancake 方案:成像质量及轻薄度更佳,有望接棒菲涅尔透镜成为主流方案。方案:成像质量及轻薄度更佳,有望接棒菲涅尔透镜成为主流方案。VR 光学按照光路设计可以分成垂直光路、折叠光路,复合光路以及特定光路四种方案。垂直光路方案包括非球面透镜和菲涅尔透镜,一般采用单透镜设计,利用光的折射原理;折叠光路方案利用光的折射、反射和偏振原理,通过折叠式光学元件实现更短的光路;复合光路方案利用光的反射、折射等原理融合成像,可实现动态变焦;特定光路所采用的元件超表面/超透镜,是由亚波长尺度单元构成的二维平面结构,
25、能够实现对光路的任意调控。三大主流方案各具优势,Pancake 方案在轻薄化、成像质量、屈光调节等方面表现更佳。综合来看,非球面透镜具有成本低的优势,但模组较为厚重,菲涅尔透镜普及后基本被弃用;菲涅尔透镜是介于非球面透镜和 Pancake 方案之间的折中方案;Pancake 折叠光路是近两年高端 VR/MR 头显的标配,苹果 VisionPro 的采用也进一步论证了该技术的产业方向。通过光源在透镜内部多次传导,Pancake 光学将光学总长压缩到了极致从而让 VR 产品达到极致的轻薄,大大提升终产品的美学设计和佩戴舒适性,同时还能改善边缘模糊边缘眩光、增加屈光度等。在光学传递过程中,通常使用的
26、内部镜片越多,MTF 值越高,头显清晰度也就越高,常规方案采用二片或三片式,成像质量与花费成本随镜片数量上升而上涨。18 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 23:VR 光学方案介绍光学方案介绍 方案 介绍 图示 非球面透镜 非球面透镜可达到最基础的 VR 体验标准,因此被早期 VR 设备采用。非球面透镜由球面透镜优化而来,最显著的优点是能够校正球面像差。球面透镜是指从透镜的中心到边缘具有恒定的曲率,而非球面透镜则是从中心到边缘曲率连续发生变化。球面像差是一种光学效应,在成像时会使入射光线聚焦在不同的点上,从而导致成像模糊。球差通常出现在球面透镜中,如平凸或双
27、凸透镜形状,但非球面透镜能将光聚焦到一个小点,从而提高成像质量。菲涅尔透镜 菲涅尔透镜作为目前的成熟方案之一,是成像质量、模组厚度、技术门槛和生产成本平衡的高性价比之选。菲涅尔透镜是法国物理学家奥古斯丁菲涅尔发明的一种透镜,由一系列蚀刻在塑料中的同心凹槽组成,这些槽面作为单个折射面,将平行光线弯折到公共焦点。菲涅尔透镜的特点是焦距短,比传统透镜的材料用量更少,重量和体积更小。同时,菲涅尔透镜方案成熟,可大规模量产。折叠光路Pancake 进一步压缩了模组厚度,提升了用户的舒适度和沉浸感。折叠光路Pancake 方案利用半透半反偏振膜的透镜系统折叠光学路径,光线在镜片、相位延迟片以及反射式偏振片
28、之间多次折返,最终从反射式偏振片射出进入人眼。Pancake 方案能够实现更短的光路设计,从而大幅缩小产品体积,实现产品减重,同时提升 VR 头显的佩戴舒适度。数据来源:VR陀螺,KARLGUTTAG,中信建投证券 1962 年 Pancake 折叠光路设计被发明,由于有效焦距(EFL)和光学总长(TTL)的降低,Pancake 折叠光路也被称之为超短焦。使用偏振折叠机制,可以在紧凑的器件内,实现光源的传输和虚像放大。具体来看,在经典的 Pancake 光学设计中,来自显示器的光首先通过一个圆形偏振器(假设为 RCP)和一个半反半透镜,然后通过一个 1/4 相位片(QWP)传输,该 QWP 将
29、光的偏振改变为 P 偏振。经过 QWP 之后是配置为反射 P 偏振光的偏振分光棱镜(PBS),然后光再次穿过 QWP,成为右圆偏振光(RCP)。在它从半反半透镜反射后,成为左圆偏振光(LCP)。LCP 光将通过 QWP 和 PBS,线性偏振器(LP)的透射轴与 PBS 的透射轴对齐,发射出S 偏振光,最终进入人眼。2015 年,国内虚拟现实公司多哚科技、美国微显示器制造商 eMagin 先后展出基于Pancake 光学的工程样机。Pancake 折叠光路在 VR 中的引用后,可以克服传统菲涅尔透镜、非球面透镜的许多问题,特别是在 VR 头显的体积变化之上,几乎可以做到传统光学方案的 1/2 甚
30、至更薄,之后搭载于 3Glasses 的3GlassesX1(整机重量小于 150g)、华为的 VRGlass(整机 166g)、Pico4、2023 年苹果的 VisionPro 等。目前目前 Pancake 模组的技术难度主要体现在膜材料质量、贴膜工艺和组装调整三方面。模组的技术难度主要体现在膜材料质量、贴膜工艺和组装调整三方面。相比传统非球面透镜和菲涅尔透镜,Pancake 模组功能优势在于光路折叠,光学膜在成像中起到了至关重要的作用,因此膜材料的质量和贴膜工艺相对应构成了技术核心。同时 Pancake 方案光路设计复杂,组装和对齐调整要求很高。膜材方面,高质量达标反射偏振片与 1/4
31、相位延时片以海外供应为主,膜材质量的标准和对应要求较高,目前供应商以海外厂商 3M 等为主。贴膜工艺方面,光学贴膜分为平面贴膜和曲面贴膜,其中曲面贴膜可以带来更大的 FOV 和 19 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。更好的成像质量,但是工艺难度较大,容易边缘褶皱和翘起;组装调整方面,Pancake 光路精度高敏感,对位要求严苛,高精度设备在 Pancake 组装过程中起到关键的效率和良率提升作用。图图 24:经典经典 Pancake 光学系统中的偏振状态光学系统中的偏振状态 数据来源:中国光学光电子行业网,中信建投证券 专利指示苹果专利指示苹果 Pancake
32、采用特殊技术克服一般采用特殊技术克服一般 Pancake 对一般四分之一滤波片的限制:对一般四分之一滤波片的限制:根据苹果的光学相关专利,我们推测苹果 VisionPro 使用定制的三片折叠光路镜片:苹果的光学专利最早记录于 2017 年(通常专利的发布时间在申请的 18 个月以后),最晚记录在 2021 年。专利号 US20210132349A1 的专利指出,标注为 28的四分之一波片圆柱形环绕镜片 26、32 的 S6 与 S7 表面。镜片 26 与 32 使用具有特殊功能的单元件透镜来转换偏振光,通过这种方式,VisionPro 克服了其他 Pancake 要求 QWP 层至少具有一个平
33、坦表面的局限性。图图 25:苹果苹果 Pancake 示意图示意图 图图 26:苹果苹果 US20210132349A1 专利图示专利图示 数据来源:Hypervision,中信建投证券 数据来源:美国专利局,中信建投证券 根据根据 Hypervision 的技术分析,的技术分析,VisionPro 的视场在的视场在 100110之间,实际之间,实际 PDD 约为约为 40。VisionProPancake 光学元件的优点是眼睛附近的凹面允许实现具有大 FoV 的相对紧凑的光学元件。通过分析镜 20 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。头和 uDisplay 的 W
34、EB 图片并大致了解尺寸,我们做了以下假设:(1)瞳距(IPD)65mm(默认),预计可调;根据介绍有 3 种模式;(2)眼睛距离(ER)12 毫米。(3)左右视觉模块之间有一些倾斜,假设 5;(4)显示有效面积:27.6x22.8 毫米。基于以上假设的建模如下图所示。进一步推论,水平方向:鼻部 50+颞部 60;总计单眼水平 50+60=110;生物眼水平 2x60=120;立体重叠部分:2x50=100;垂直方向:顶部 45+底部 45;因此垂直 FoV=90。对于 PPD 计算,做出以下假设:每个视角与显示中心的线性偏移,像素大小为 7.395um;基于假设的纵横比,方形间距,并给定每两
35、个显示器 23Mpx。假设(2)和显示屏尺寸导致分辨率为 3,732x3083。最有可能正确的水平分辨率是 3840,是标准 1920 的两倍。通过假设(1)+假设 FoV,通过使用垂直 FoV 和分辨率,计算出的 PPD 为 3,083px/9034ppd。考虑到 PPD 可能是非线性的,中心最佳点的结果可能相差+/-10%。此外,实际的 FoV 和分辨率纵横比可能不同,对于较低的 FoV 和较高的像素数+非线性,实际 PPD 可能达到40。图图 27:VisionPro 场视角场视角/PDD 预估图示预估图示 数据来源:Hypervision。中信建投证券 2022 年以来新发布的主流品牌
36、旗舰机型已经广泛采用 Pancake 模组。将几款 Pancake VR 头显的参数对比,Vision Pro 的实际 FOV 处在领先水平,整机重量适中,相比 Meta Quest Pro 更轻便;但 Pico 4、HTC Vive Flow 等将整机重量做到了 300g 以内。表表 28:Pancake 模组模组 VR 头显对比头显对比 产品型号产品型号 pancakepancake 类型类型 产品定价产品定价 重量重量 FOVFOV vision pro Pancake lenses$3,499 450g Hypervision 分析约 110 Meta quest pro Pancak
37、e lenses$999 722 g with headstrap 106 horizontal 95.57 diagonal pico 4 Pancake lenses$430 295 g without headstrap 586 g with headstrap 104 horizontal 103 vertical 华为 VR glass Birdbath optics$430 112 g with headstrap 41diagonal 21 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。HTC Vive Flow Pancake lenses$499 189 g
38、 with headstrap 239 g including cable 100 diagonal Skyworth Pancake 1C Pancake lenses$450 189 g without headstrap 450 g with headstrap 95 diagonal 数据来源:Hypervision,VRcompare,中信建投证券 传感器:沉浸式体验升级的核心变量 硬件方面,根据官方介绍,硬件方面,根据官方介绍,Vision ProVision Pro 采用采用 1212 个摄像头、个摄像头、5 5 个传感器和个传感器和 6 6 个麦克风,共个麦克风,共 2323
39、个感知传感器,个感知传感器,分布在整个设备的外侧、四周以及内框处,监测手势、眼球、声音等各种信息。图图 29:Vision Pro 摄像头、照明灯、深度传感器分布摄像头、照明灯、深度传感器分布 数据来源:Apple官网,中信建投证券 (1 1)摄像头:摄像头:Vision Pro 有多达 12 个摄像头(4 个正面和向下的摄像头、2 个原深感摄像头、2 个侧面摄像头、4 个红外摄像头),外部的高精度 3D 运动摄像头以立体方式感知用户的环境、进行手势识别,用户将手放在下方、侧面均能进行精准识别;内部红外相机可以跟踪用户的眼睛并对虹膜进行 3D 扫描,帮助设备验证用户身份,并识别用户眼球聚焦点,
40、配合聚焦点算法及眼球定位互动。(2 2)激光雷达扫描仪:激光雷达扫描仪:激光雷达扫描仪的用途是利用光飞行时间原理测量距离,创建用户周围环境的 3D地图,iPhone 的后置摄像头系统中通过它扫描周围 3D 场景实现增强现实应用。在 Vision Pro 上,激光雷达扫描仪位于用户鼻子正上方的正中央,可以捕捉用户周围世界的 3D 视图。(3 3)红外相机:红外相机:红外传感器能够在绝对黑暗条件下工作,这使它们比传统可见光相机具有显著的优势。这就是为什么 Vision Pro 内部配备了 4 个红外相机,其外部配备的红外相机/传感器可以帮助设备在照明不佳的条件下看清周围环境。同时 Vision P
41、ro 内部的红外相机在眼动跟踪和虹膜 3D 扫描方面表现卓越,能够执行苹果的安全 Optic ID 认证。(4 4)照明器:照明器:照明器也在传感器组合中发挥关键作用,Vision Pro 外部有 2 个红外照明器,可以闪烁不可见的红外点阵网格,帮助准确扫描人脸,并配合 AI 算法生成用户虚拟形象。Vision Pro 内部的 LED 照明器可以帮助红外相机跟踪眼睛的运动,并对虹膜进行详细扫描。这些照明器在低光环境中起着至关重要的作用,为红外相机提供了工作所需要的数据。22 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。(5 5)MEMSMEMS 加速度计和陀螺仪:加速度计和
42、陀螺仪:Vision Pro 有多个加速度计和陀螺仪来帮助它跟踪运动和倾斜。与所有优秀的 XR 头显产品一样,Vision Pro 能够实现 6 个自由度的跟踪,能够检测左、右、前、后、上、下移动。加速度计可以帮助头显捕捉这些动作,而陀螺仪可以了解用户何时倾斜头部。这些传感器,连同相机和扫描仪,为R1 芯片提供了所需要的数据,以掌握用户的站姿、移动和视线。(6 6)MEMSMEMS 麦克风:麦克风:Vision Pro 中内置 6 个麦克风,可执行语音检测和空间音频功能。语音命令是用户与Vision Pro 交互的核心部分,可以帮助用户执行搜索查询、调用应用程序/网站。麦克风还需要对用户的房间
43、进行声学扫描,提供适当的混响、音调频率等。此外,在空间音频应用中,当用户转头时,声音感觉仍然来自原来的同一位置,从而创造一种声音错觉,让耳朵听到的“匹配”眼睛所看到的,苹果在其空间音频系统中积累了大量专利。Vision Pro 在传感技术上相较一般产品带来的较大突破有,(1)完全依靠手和眼睛进行交互,无需任何辅助设备,手势捕捉的灵敏度和数据传输速度相比同类型产品有较大突破;(2)依托声学硬件+机器学习软件算法,打造空间音频系统。尤其在手势识别方面,Vision Pro 对比现有产品实现了较大的技术突破:表表 30:VR 头显手势识别功能对比头显手势识别功能对比 产品型号产品型号 手势识别功能介
44、绍手势识别功能介绍 硬件硬件/技术技术 VisionPro 不依赖物理控制器,完全通过追踪眼球和手势来交互虚拟物体。目前支持 6 种手势:捏合、双击、点击并按住、滚动和移动窗口、缩放、旋转。识别非常灵敏,对光线和角度没有特别要求。机身包含了 12 个摄像头、5 个传感器,因为手在眼睛下方,VisionPro 的手势识别通过设备下方的两个高分辨率图像传感器来识别,据悉该图像传感器可以每秒向设备传输 10 亿;结合专利信息,大概率使用 LiDAR+图像传感器 Pico4/Pico4Pro 目前,PICO4 支持校准、点击、拖拽、返回主页四种手势识别。在实验室界面打开手势识别功能,放下手柄等待十秒左
45、右时间后,就可以在 VR 世界直接使用自己的双手了。经测试,基本的拖拽、点击操作基本准确,略有几秒延迟。PICO4 对于双手的空间定位比较准确,也就是说,你伸出双手在你眼前一米处,在 VR 世界里,你的双手确实就呈现在你眼前一米处,没有太大偏差。同时,它还能精细捕捉到你每个手指的变化。当然,在细节之处,PICO 对于手势追踪还有一些需要优化的地方。比如说,双手交叉时,手势识别也会出现一定混乱。偶尔现实世界手部静止时,VR 世界的手却在抖动变换。在应用领域,裸手交互目前仅应用在一个空气吉他的 Demo 中,用户可以用自己的双手弹奏一曲歌。其他能够用到裸手交互技术的游戏和应用还在陆续上线中。通过
46、4 颗摄像头实现,单手标记 21 个锚点、识别距离在手距离 HMD20-48cm 之间、水平 114垂直 132范围、识别精度约 15mm。相比友商 PICO4 的手势识别才刚刚起步,不过未来应该会有更多应用会逐渐适配手势识别。QuestPro Oculus 将手势操作的菜单界面限定在二维,而不是像手柄那样支持 6DoF,手势操作也可以与手柄协同使用,当你需要放下手柄去抓取其他东西时,系统可以自动切换到手势识别模式,即使没有手柄也可以用手直接控制菜单,不会打断 VR 体验的沉浸感。对于游戏等应用来讲,也可以设计出手柄和手势混合的玩法,比如在爬梯子时使用手势,在攻击敌人(对输入的准确性要求更高)
47、时用手柄来模拟武器,还能带来手势所没有的震动反馈。另一个值得注意的点是,手柄交互并不能直接移植到手势操作中,开发者需要去考虑手势作为输入方式的优势,寻找在技术局限下手势可实现的独特交互。考虑到手势输入缺少手柄的震动反馈,因此在输入和选择上也需要去寻找更适合的方式。Quest 通过四个摄像头和计算机视觉算法来跟踪用户的手和手指,仅仅用了 4颗鱼眼镜头(640 x480)及骁龙 835 处理器(v62 架构)就能实现 30Hz 的效果。实际使用体验是比较流畅的,不过可能是由于要计算 mesh 所以偶尔有顿滞感。23 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。HTCVive 2
48、020 年 HTC 发布了一个 SDK,允许开发者将手指跟踪添加到他们的 Vive 或 VivePro 应用程序中。对于ViveFocus 单机头显,SDK 提供了手部位置和手势识别功能。由于配备了双摄像头,Pro 的跟踪质量会更好。该软件可以在 PC 上以每秒 30 帧的速度追踪手上的 21 个点。在 ViveFocus 上,手的位置跟踪速度为17FPS。由于跟踪运行在 GPU 上,它应该不影响 CPU 性能。ViveFocus 似乎没有足够的计算能力进行真正的手指跟踪。相反,它只是提供手的位置,而不是每个手指。但是手势识别是可用的。它可以区分手指、握拳、做 OK 手势和竖起大拇指。为了让更
49、好地体验,HTC 特别建议“卷起袖子,确保手腕是可见的”。由于追踪使用的是眼镜上的普通摄像头,而不是深度传感器,HTC 建议不要使用“复杂的背景”。灯光要足够亮,但又不能太亮以至于引起眩光。PSVR 无手势识别/数据来源:各产品官网,中信建投证券 精准的手势识别依靠前端的数据采集和后端的人工智能系统数据判读。从技术层面来说,手势识别包括二维识别和三维识别,二维识别即是现在广泛采用的图像传感器+计算机视觉方案,而三维识别增加了一个 Z 轴的信息,通过结构光、ToF 等硬件技术获得物体深度信息,与二维识别互补达到更好的识别效果。但因三维识别通常传输时间更长,应用在 VR 设备上延迟增加容易带来晕眩
50、感,对运算要求更高,采用三维方案的 VR 产品较少。对比几家厂商的产品,提高手势识别精度有几种途径:(1)采用更先进的摄像头;(2)增加摄像头数量;(3)优化人工智能算法。硬件(摄像头)层面,可选方案包括图像传感器、毫米波雷达、激光雷达等,其中图像传感器是目前最普遍、成本相对较低的技术,也是 Oculus、Pico、HTC 等大量采用的方案。图图 31:基于计算机视觉的手势识别原理基于计算机视觉的手势识别原理 数据来源:青亭网,中信建投证券 苹果:高灵敏度的红外事件相机苹果:高灵敏度的红外事件相机+神经网络图像补全生成模型,多方面技术改进显著提升手势识别效果。神经网络图像补全生成模型,多方面技
51、术改进显著提升手势识别效果。(1)基于红外事件相机的高灵敏度捕捉方案:)基于红外事件相机的高灵敏度捕捉方案:苹果 2022 年 5 月发表的一项专利指出了一种基于红外事件相机的方案,苹果指出,手势运动的速度通常比较快,因此传感器需要足够灵敏才能捕捉到低延迟、准确的手势指令。而市面上基于传统摄像头的手势识别系统,通过分析图像帧来识别手势,因此识别速度受到帧速率限制,准确性和效率不够理想。相比之下,事件相机不同于传统相机的数据回传格式,更接近人眼原理,当识别到的像素亮度发生变化时,会记录下这个事件,而不是拍摄整个完整的图像。换句话说,事件相机主要是输出像素亮度的变化,因此捕捉手势的速度会比传统相机
52、更快。在这项专利中,苹果旨在通过创建数据子集,来解决事件相机在识别手势上所面临的挑战,比如识别哪些像素变化与手势无关,以及如何提升手势识别的效率、准确性等。(2)基于对抗生成网络和)基于对抗生成网络和 3D 相机的手势识别:相机的手势识别:2022 年 10 月 USPTO 公布了一项来自于苹果的手势识别 24 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。专利,这项专利编号为 US11475276B1,其中指出了一种基于机器学习和 3D 运动捕捉的方案。该方案可配合电脑、混合现实头显等设备使用。这项专利全称为“使用对抗网络生成更逼真的合成数据”,其侧重点是利用改进的合成数据
53、来训练机器学习模型,训练后机器学习模型可根据 3D 运动相机的数据来推算用户的手势和姿态。值得注意的是,专利中采用了由多个 3D 运动捕捉相机组成的传感器阵列,可捕捉到手势的深度。图图 32:苹果手势识别相关专利整理苹果手势识别相关专利整理 数据来源:patentlyApple,USPTO,中信建投证券 25 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、软件端:将推动三、软件端:将推动 iOS 海量应用完成海量应用完成 3D UI 迁移,迁移,MR 生态极大丰富生态极大丰富 VisionOS:架构一脉相承,引入空间架构、实时渲染子系统、注视点渲染等中间层 visionO
54、S 建立在建立在 macOS、iOS 和和 iPadOS 的基础上,包括了的基础上,包括了 iOS 和空间框架、多应用和空间框架、多应用 3D 引擎、音频引擎、引擎、音频引擎、专用渲染器子系统和实时子系统。专用渲染器子系统和实时子系统。在架构层面,visionOS 与 MacOS 和 iOS 共享核心模块,新增加的实时底层架构用于处理 Vision Pro 上的交互视觉效果。在发布时,visionOS 将提供来自 Adobe(特别是 Lightroom)、微软(Teams 和 Office)、思科(WebEx)Zoom 和其他主要开发商的应用程序包括在 Vision Pro 上本地运行的Uni
55、ty 应用程序。图图 33:VisionOS 对比对比 iOS 基本架构基本架构 数据来源:Apple官网,中信建投证券 已开放已开放 SDK 及开发者套件申请,将于及开发者套件申请,将于 2023 年年 7 月开启大规模开发。月开启大规模开发。6 月 22 日 visionOS SDK 正式发布,本次SDK发布后开发者可以行动起来,共同探索苹果MR平台生态应用,现全球开发者可以在官网申请visionOS SDK 及相关开发工具,此外还可以预定将于 7 月发布的开发者套件,Vision Pro 的软件内容将迎来一轮爆发式发展。截至 7 月初,官网更新了大量 visionOS 开发的相关内容,S
56、wiftUI、RealityKit、ARKit 等几项关键工具和框架也增加了相应更新。26 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。据苹果官网介绍,visionOS 主要基于 SwiftUI、RealityKit、ARKit 几大框架,开发工具则包括 Xcode、Reality Composer Pro 和 Unity。其中大部分是此前就推出的,值得注意的是 Reality Composer Pro 是一个新的工具,为开发者提供了预览和准备 3D 内容的工作流,帮助开发者全面了解应用开发所需的所有 3D 模型,以及在场景中的组合方式,加快应用迭代。图图 34:Visio
57、nOS UI 概念图概念图 图图 35:窗口、体积、空间三大基本元素窗口、体积、空间三大基本元素 数据来源:Apple官网,中信建投证券 数据来源:Apple官网,中信建投证券 27 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 36:苹果苹果 VisionO 开发者工具包介绍开发者工具包介绍 开发工具开发工具 功能功能 介绍介绍 基本 UI 界面编辑 创建窗口、体块、空间的应用程序构建工具,支持将现有 iPadOS 或 iOS 应用程序引入平台。推出全新的 3D 功能以及对深度、手势、效果和沉浸式场景类型的支持,还与 SwiftUI 深度集成,帮助构建清晰、响应迅速和
58、立体的界面。制作 3D 动态效果及材质 使用 Apple 3D 渲染引擎的 RealityKit 在 App 中帮助呈现 3D 内容、动画和视觉效果。RealityKit 可以自动调整物理照明条件并投射阴影,在创作材质上RealityKit 采用了 MaterialX,用于电影、娱乐公司广泛使用的表面和几何着色。用户环境交互 在 Vision Pro 上,ARKit 可以完全解析使用者的周围环境,为应用提供与周围空间互动的新方式。默认情况下,ARKit 支持 Core OS 功能,当应用移动到“完整空间”并请求权限时,ARKit 提供 API 包括平面估计、场景重建、图像锚定、世界跟踪和骨骼手
59、部跟踪可以实现水泼在墙上、球从地板上弹起等交互效果。苹果 App 开发测试平台,已支持VisionOS Xcode 支持 visionOS SDK。开发者可以将 visionOS 对象添加到现有项目或构建全新的应用程序,在 Xcode 预览中迭代升级 app。在全新的 visionOS 模拟器中应用程序交互,探索房间布局和照明条件;创建测试和可视化实例以探索空间内容交互。3D 内容资产编辑和管理 全新的 Reality Composer Pro 为您的 visionOS 应用程序轻松预览准备 3D 内容设计。Reality Composer Pro 随 Xcode 一起提供,可以帮助开发者导入
60、和整理3d 资源,例如 3D 模型、材质和声音。3D 内容开发引擎,游戏开发主流工具 开发者可以使用 Unity 强大而熟悉的创作工具来创建新的应用程序和游戏,或者重新构想现有的 Unity 应用作为 visionOS 项目。Unity 应用可以接入visionOS 的所有功能,例如直通和动态注视点渲染,并结合大家熟悉的 Unity功能,例如 AR 基本工具。通过将 Unity 的创作和模拟功能与 RealityKit 管理的应用程序渲染相结合,使用 Unity 创建的内容在 visionOS 中得到完美呈现。数据来源:苹果开发者官网,中信建投证券 收入端影响 从苹果收入结构看,从苹果收入结构
61、看,MR 平台将为佣金、广告收入带来新的增量。平台将为佣金、广告收入带来新的增量。以苹果现有的软件服务业务收入结构分析,服务收入中约有 1/3 来自广告和 Licensing(主要是谷歌的 TAC 费用),另有 1/3 收入来自 App Store 的佣金。苹果的自带软件服务和广告位一直较为克制,渗透率不高,开放 MR 平台后,随着官方帮助 iOS 第三方应用向新的平台迁移,我们预计公司将产生额外的佣金收入和广告收入。28 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 37:苹果服务收入拆分(百万元)及苹果服务收入拆分(百万元)及 MR 带来的增量空间带来的增量空间 数
62、据来源:公司财报及业绩会,中信建投证券 (1)广告业务:随着广告业务:随着 MR 带来更多的广告位,苹果原生广告带来更多的广告位,苹果原生广告 ARPU 将成为服务收入增长的重要驱动力,浏览将成为服务收入增长的重要驱动力,浏览数据总量增长也将带来更丰厚的数据总量增长也将带来更丰厚的 TAC 费用收入。费用收入。目前苹果在 iOS 平台的广告位主要位于 App Store(上海品茶及搜索窗口),数量较少,用户感知度低,而苹果广告的大头收入来自 Safari 的谷歌 TAC 费用。Safari 作为 MR 平台开放后第一个完善推出的原生应用,我们看到浏览器增加了窗口、体积、多窗口的交互的互动形式,未来
63、流量总数或呈指数增长,为苹果带来更多的 TAC 费用收入;广告位的形式也将得到极大丰富。图图 38:混合混合/沉浸模式切换带来更丰富的广告位沉浸模式切换带来更丰富的广告位 图图 39:Vision OS 多窗口演示多窗口演示 数据来源:Apple官网,中信建投证券 数据来源:Apple官网,中信建投证券 根据苹果公开的活跃 iPhone 数量,计算得目前 TAC 费用收入和搜索广告的 ARPU 分别为 13.9 美元和 2.5美元左右。可见 iOS 作为规模第二大、付费能力最强的手机系统,目前广告单用户价值尚低,MR 平台或许成为苹果广告商业发展的新契机。29 美股公司深度报告 苹果苹果 请务
64、必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 40:测算得苹果广告收入拆分(百万元)测算得苹果广告收入拆分(百万元)图图 41:测算得测算得 iPhone 活跃设备数(百万)活跃设备数(百万)数据来源:公司财报及业绩会,中信建投证券 数据来源:公司财报及业绩会,中信建投证券 图图 42:测算得苹果测算得苹果 Safari 谷歌流量费用谷歌流量费用 ARPU(美元)(美元)图图 43:测算得苹果搜索广告测算得苹果搜索广告 ARPU(美元)(美元)数据来源:公司财报及业绩会,中信建投证券 数据来源:公司财报及业绩会,中信建投证券 (2)第三方应用:支持第三方应用:支持 App 以窗口形式从以窗口形式从 i
65、OS/MacOS 向向 VisionOS 简单迁移,将促进简单迁移,将促进 AR/VR 生态极大丰富,生态极大丰富,沉浸式互动有望拉动沉浸式互动有望拉动 App 内购收入增长。内购收入增长。支持苹果生态支持苹果生态 App 直接以窗口形式迁移。直接以窗口形式迁移。对于许多 Apple 开发人员来说,为 VisionOS 开发应用程序所使用的开发工具和库已经非常熟悉。开发人员可以使用 SwiftUI、RealityKit 和 ARKit 进行开发,这些是已经存在一段时间的现有 API。Apple 为 VisionOS 扩展了框架,增加了对新硬件和全空间范例的支持,对于目前已有的iOS app 可
66、以方便地迁移到 visionOS 上,成本非常低,苹果在 WWDC 上演示了 Apple Music 从 iOS 应用直接迁移到 visionOS 中的场景。30 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 44:iOS App 向向 vision OS 迁移图示迁移图示 数据来源:苹果官网,中信建投证券 新的空间表现形式“体块”将支持更丰富的互动娱乐形式,例如对游戏、网购、社交等类型应用,新的空间表现形式“体块”将支持更丰富的互动娱乐形式,例如对游戏、网购、社交等类型应用,3D 内容资产将使得现有的应用软件上一个新台阶。苹果所展示的虚拟社交人物形象,虽然目前来看还比
67、较简陋,却勾画了未来 MR 在线社交场景的雏形。更沉浸、更深度的体验有望拉动在线应用内购 ARPU 增长,创造新的付费点。图图 45:3D 体块展示体块展示 图图 46:虚拟形象社交虚拟形象社交 数据来源:Apple官网,中信建投证券 数据来源:Apple官网,中信建投证券 随着苹果支持随着苹果支持 iOS 应用向应用向 VR 平台迁移,平台迁移,VR/AR 生态将被极大丰富。生态将被极大丰富。移动端应用商店应用数量在百万级,远超目前主流 VR/AR 平台应用数量。根据 Statista 数据,截至 2022 年 10 月 iOS 的应用总量约为 164 万个;Google Play 的应用数
68、量超过 300 万个。作为对比,目前主流 AR/VR 应用平台,例如 SteamVR、Quest App Lab(第三方应用平台)的应用总量均在几千个左右。一旦苹果官方支持和帮助 iOS 应用向 visionOS 导入,VR/AR应用生态贫瘠、内容少的现状或将得到极大改善。31 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 47:移移动端应用商店应用总数对比(百万个)动端应用商店应用总数对比(百万个)图图 48:主流主流 VR/AR 商店应用数量对比(个)商店应用数量对比(个)数据来源:Statista,中信建投证券(截至2022.10)数据来源:青亭网,中信建投证券(
69、截至2022.12)将支持将支持 Unity App 移植:移植:苹果公布 SDK 后图形引擎开发平台 Unity 表示将支持开发者们将 Unity App 移植到 Vision Pro 上。开发者可以将 visionOS 的优势,如透视和注释点渲染,与 Unity 的创作和模拟功能与 Reality Kit 托管的应用渲染相结合。Apple VisionOS 选择 Unity 而不是其他图像引擎合作,或许是考虑到 Unity 的几方面优势:Unity 在跨平台支持和移动设备优化上具备优势,可在 iOS 设备上提供更好的性能和稳定性;此外,Unity 还提供了更易于使用的开发工具和更广泛的社区
70、支持,这使得将应用程序移植到不同设备上更加容易。表表 49:Unity 对比对比 UnrealEngine 游戏引擎 优势 收费模式 UnityUnity 的跨平台支持更好:的跨平台支持更好:Unity 可以在 iOS、Android 和 PC 等多个平台上运行,并且可以在这些平台之间共享代码和资源,这使得开发者可以更轻松地将游戏或应用程序移植到不同的平台上;UnityUnity 的学习曲线更平缓,的学习曲线更平缓,容易上手:Unity 界面更加简单直观,使得开发者可以更快地掌握 Unity 的技能,并且更容易开发出高质量的应用程序;UnityUnity 具有更强大的社区支持:具有更强大的社区
71、支持:Unity 具有庞大的开发者社区和强大的支持系统,拥有大量的第三方包,目前每月有超过 150 万开发者浏览商店,共有超过 56000 个包可以使用。根据 Itch.io 的统计,Unity 的独立游戏数量超过5 万个,远超其他引擎 固定收费,每年 1800美元或每月 200 美元 UE4UE4 是全开源引擎,是全开源引擎,大部分开发者不仅可以免费使用(季度收入低于 3000 美元),也可以去研究其代码进一步提升开发效率;自带蓝图,自带蓝图,即使不是技术开发人员,也可以通过点对点的可视化界面完成对游戏的设计;适合开发大规模和射击游戏,适合开发大规模和射击游戏,在 3A 厂商中尤受欢迎 总流
72、水提成 5%数据来源:引擎官网,网易游学,中信建投证券 Unity 社区生态丰富,将引入海量成熟应用。社区生态丰富,将引入海量成熟应用。目前市面上的主流引擎有 Unreal,Unity,Source,CryEngine等,其中 Unreal 在 Steam 知名游戏中份额占比最大,接近 25%。其次便是 Unity 引擎,占比约 13.2%。在对全球最大独立游戏网站 Itch.io 的统计后发现,虽然 Unreal 在知名游戏中的应用比例较高,但是 Unity 由于其社群 32 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。活跃、优秀的跨平台兼容性和相对容易上手的开发环境受到
73、了大量的独立游戏制作人的喜爱,占比高达近 60%。图图 50:Steam 各引擎游戏数量各引擎游戏数量 图图 51:Steam 各引擎游戏占比各引擎游戏占比 数据来源:Marcus Toftedahl、Henrik Engstr m,中信建投证券 数据来源:Marcus Toftedahl、Henrik Engstr m,中信建投证券 图图 52:各引擎独立游戏数量各引擎独立游戏数量 图图 53:各引擎独立游戏占比各引擎独立游戏占比 数据来源:Itch.io,中信建投证券 数据来源:Itch.io,中信建投证券 33 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。报表预测报表
74、预测 资料来源:公司公告,iFinD,中信建投证券 资产负债表(百万资产负债表(百万美美元)元)利润表(百万利润表(百万美美元)元)会计年度会计年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E 会计年度会计年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E 流动资产流动资产 134,836 135,405 204,280 132,127 营业收入营业收入 365,817 394,328 387,145 418,078 现金 35,929 24,977 11,098 5,727 营业成本(212,981)(223,546)(218,107)(238,304)应 收
75、票 据及 应 收账 款 合计 26,278 28184 28573 32072 毛利润毛利润 152,836 170,782 169,038 179,773 其他应收款 25228 32748 24901 34304 毛利率 42%43%44%43%存货 6580 4946 5772 6529 其他营业费用(43887)(51345)(55176)(59367)其他流动资产 14111 21223 20943 28838 销售和管理费用(21,973)(25,094)(24,003)(25,921)非流动资产非流动资产 216,166 217,350 257,695 284,481 研发费用(
76、21,914)(26,251)(27,100)(33,446)长期投资 127,877 120,805 125,142 116,010 其他经营损益 108949 119437 113862 120406 固定资产 39,440 42,117 45,245 48,283 营业利润营业利润 258(334)(829)(302)其他非流动资产 48849 54428 87308 120188 其他非经营损益(60)228 484.6 800 资产总计资产总计 351,002 352,755 461,975 416,609 利润总额利润总额 109,207 119,103 113,033 120,1
77、0 流动负债流动负债 125,481 153,982 139,172 150,759 所得税(14,527)(19,300)(17,561)(18,016)短期借款 15613 21110 21110 21110 归母归母净利润净利润 94,680 99,803 95,472 102,089 应 付 票 据及 应 付账 款 合计 54763 64115 51022 57271 EBITDA 120,233 130,541 124,967 131,856 其他流动负债 47493 60845 58783 63480 EPS(美元)5.6 6.1 6.0 6.6 非流动负债非流动负债 162,43
78、1 148,101 150,134 150,134 长期借款 109,106 98,959 95,345 95,705 其他非流动负债 53,325 49,142 52,225 53,229 负债合计负债合计 287,912 302,083 289,306 300,893 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 会计年度会计年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E 股本(85,971)(89,402)(74,811)(82,243)成长能力成长能力 资本公积 57,365 64,849 65,372 65,802 营业收入(%)33.26%7.79%-1.82%7.99
79、%留存收益 5,562(3,068)(1,540)6,993 归属于母公司净利润(%)64.92%5.41%-4.34%6.93%归属母公司股东权益 63,090 50,672 71,727 59,848 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 351,002 352,755 361,032 360,740 毛利率(%)41.78%43.31%43.66%43.00%净利率(%)29.78%30.29%29.20%29.21%现金流量表(百万现金流量表(百万美美元)元)ROE(%)147.44%175.46%158.99%127.15%会计年度会计年度 FY2021 FY2022 FY
80、2023E FY2024E ROIC(%)28.06%28.36%27.71%28.82%经营活动现金流经营活动现金流 104,038 122,151 117,821 117,117 偿债能力偿债能力 净利润 94680 99803 95472 102089 总资产周转天数 135d 125d 193d 193d 折旧摊销(11,284)(11,104)(11,105)(11,450)应收账款周转天数 26d 26d 28d 28d 投资活动现金流投资活动现金流(14,545)(22,354)(24,740)(26,744)每股指标(元)每股指标(元)资本支出(11,085)(10,708)(
81、13,094)(15,098)每股收益(最新摊薄)5.6 6.1 6.0 6.6 其他投资现金流(608)(1780)(1780)(1780)每股经营现金流(最新摊薄)6.2 7.5 7.0 8.2 筹资活动现金流筹资活动现金流(93,353)(110,749)(106,961)(95,743)估值比率估值比率 长期借款 20393 5465 12228 13544 P/E 25 24 31 29 其他筹资现金流(129)(160)(130)(136)EPS YOY 71%9%-1%9%现金净增加额现金净增加额(3,860)(10,952)(13,879)(5,370)库存天数 11d 8d
82、10d 10d 34 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 美联储加息超预期;宏观经济疲弱,电子产品及娱乐消费需求量下降;电子产品同质化,公司产品失去技术优势,市场竞争加剧;硅等原材料短缺或价格上涨;疫情导致工厂停工,订单无法如期履行;新产品研发进度不及预期;公司核心技术人员流失;供应商违约风险;生产定制零部件的单一供应厂商无法提供公司接受的价格;公司品牌形象受损;新业务收入不及预期,服务订阅量不及预期,老用户流失;欧洲、日本等地区反垄断风险;越南、印度等新市场拓展不及预期。收入敏感性测算:收入敏感性测算:本篇报告盈利预期基于假设 2023 年硬件业
83、务收入同比下降 3%;若消费电子产品需求持续下行,硬件销量低于预期,硬件业务收入同比下降 5%/7%,则对应总收入 3809/3746 亿美元,对应增速-3%/-5%。35 美股公司深度报告 苹果苹果 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 崔世峰崔世峰 海外研究首席分析师,南京大学硕士,6 年买方及卖方复合从业经历,专注于互联网龙头公司研究,所在卖方团队获得 2019-2020 年新财富传媒最佳研究团队第二名。2022年新财富海外研究最佳研究团队入围。于伯韬于伯韬 FRM,香港大学金融学硕士,武汉大学经济学学士,5 年互联网及港股策略卖方从业经历,2021、2020 年新财
84、富港股及海外方向第五名成员,2022 年新浪金麒麟港股及海外市场最佳分析师第三名,2020 年新浪金麒麟港股及海外市场新锐分析师第一名。美股公司深度报告 苹果苹果 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深 300 指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减
85、持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳
86、门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和
87、预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并
88、自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写
89、报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk