《乳制品行业专题:伊利VS蒙牛乳业双雄的全球化之路-220529(44页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《乳制品行业专题:伊利VS蒙牛乳业双雄的全球化之路-220529(44页).pdf(44页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 1 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 乳制品行业专题乳制品行业专题 伊利伊利 VSVS 蒙牛:乳业双雄的全球化之路蒙牛:乳业双雄的全球化之路 行业成长动力三部曲行业成长动力三部曲:量增、价增转向产品升级量增、价增转向产品升级 我国乳制品行业2015年规模为4896亿元,行业增速见顶,之后增速逐年下滑,从量增驱动转向价增驱动,到2021年行业规模达到6340亿元。预计未来乳制品行业驱动力将以产品结构升级和品类高端化为主,行业从直接竞争转向高质量发展, 有望再现啤酒行业高端化驱动利润率提升的发展路径。 双寡头市场目标:剑指全球乳业第一集团军双寡头市场目标:剑指全球乳业第一集团军 复盘伊利
2、蒙牛近20年发展史,常温大单品是核心推力,但展望未来五年,两大龙头在保持核心大单品迭代的同时, 会更加重视在其他品类寻求突破,并通过外延扩张驱动规模增长。对比二者核心品类优势,我们认为伊利短期聚焦奶粉市场份额提升,蒙牛则在奶酪、低温奶业务寻求突破。二者新五年规划:2025年,伊利进入全球前三,蒙牛则欲再造一个蒙牛,我们将在正文中详细探讨二者实现收入的具体路径。 双寡头竞争回归利润:从规模诉求双寡头竞争回归利润:从规模诉求转向转向利润考核利润考核 随着伊利、蒙牛的战略调整,二者关注的焦点也从市场份额的提升转向利润考核,从成本/均价/费用三维度拆析可见:伊利蒙牛毛利率提升主要源于成本控制(原奶价格
3、变动1%对应毛利率变动0.4个百分点)以及产品高端化下的均价提升(高毛利品类占比提升1%对应毛利率提升0.3个百分点);同时两者在广告端回归冬奥前投放标准有望释放20亿利润空间(对应当前2-2.5%净利率提升),渠道端买赠和价格战缓和也将直接提升净利率水平。 投资投资建议建议 伊利蒙牛近期回调后,PE估值处于历史中位偏低水平。从可比公司PEG看,伊利蒙牛相较于类似业绩增速的食饮行业龙头估值水平相对偏低。从未来ROE水平看,伊利/蒙牛未来三年ROE预计分别升至24%/16%,对应历史PE估值水平在28-33倍区间,两者当前估值水平具有较好的投资价值。 伊利股份:伊利股份:预计公司2022-202
4、4年营收分别为1305/1461/1571亿元;归母净利润为107/130/143亿元,未来三年CAGR为17.7%;EPS为1.68/2.04/2.24元;对应PE为22/18/17倍。当前申万乳品行业公司2022年平均PE23倍,食饮行业龙头平均PE38倍,公司作为龙头有望受益行业集中度提升,享有部分溢价,我们给予28倍PE估值,对应2022年目标价47.04元,维持“买入”评级。 蒙牛乳业:蒙牛乳业:预计公司2022-2024年营收分别为993/1113/1237亿元;归母净利润为59/73/86亿元,未来三年CAGR为19.8%;EPS分别为1.49/1.85/2.18元;对应当前股价
5、的PE为22/18/15倍。我们看好其渠道改善、白奶产品结构升级以及高毛利品类发力后带来的业绩提速。当前乳制品行业公司2022平均PE为23倍,公司作为行业龙头享有部分溢价,给予28倍PE估值,2022年目标价41.72元,对应港股价格48.60港币,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 原奶价格上行、行业竞争加剧、新品孵化不及预期、食品安全等风险。 简称简称 EPSEPS PEPE CAGRCAGR- -3 3 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 伊利股份 1.68 2.04 2.24 22 18 17 17.70% 买入 蒙牛乳业 1.
6、49 1.85 2.18 22 18 15 19.76% 买入 数据来源:公司公告,iFinD,国联证券研究所预测,股价取 2022 年 05 月 27 日收盘价 证券研究报告 2022 年 05 月 29 日 投资建议:投资建议: 强于大市(上调评级) 上次建议:上次建议: 中性 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师:陈梦瑶 执业证书编号:S0590521040005 邮箱: Table_First|Table_Contacter 联系人 华夏霖 邮箱: 相关报告相关报告 1、 食品饮料&农林牧渔行业:俄乌危机下的食饮农业行业成本压力几何?202
7、2.03.10 2、 白酒行业渠道专题:渠道变革方兴未艾,数字化、精细化、线上化大势所趋2021.12.06 3、 食品饮料:海天提价落地,调味品行业有望走出低谷食品饮料2021.10.13 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%日期2021-06-082021-06-232021-07-072021-07-212021-08-042021-08-182021-09-012021-09-152021-09-292021-10-142021-10-282021-11-112021-11-252021-12-092021-12-2320
8、22-01-062022-01-202022-02-082022-02-222022-03-082022-03-222022-04-062022-04-202022-05-052022-05-19食品饮料沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景:双雄又有新目标双雄又有新目标 乳制品行业在疫情催化下,景气度向上。需求端,产品结构持续高端化的同时基础白奶在低线渠道仍保持较强活力。 行业龙头伊利蒙牛在乳品行业进入新一轮上升通道后预计将开启下一阶段竞争。伊利 2020 年进入“全球乳业五强”后,提出“2025年挺进全球乳
9、业前三,2030 年登顶全球第一”的中长期战略目标。公司在 2021 年末定增募资 120 亿元,为战略目标蓄力。蒙牛则在完成内部改革后,于 2021 年提出5 年再造一个蒙牛的目标,期间通过并购、入股妙可蓝多、圣牧、现代牧业、贝拉美等公司不断提升全产业链竞争力。 创新之处创新之处:未来五年伊利蒙牛:未来五年伊利蒙牛新目标能否实现?新目标能否实现? 本篇报告立足伊利蒙牛提出的 2021-2025 年五年规划中的战略目标,通过拆分测算公司核心业务、 大单品未来规模以及广告渠道费用节降空间, 来探讨两者在营收规模扩张和净利率提升两大核心要点上能否实现既定规划。 核心结论核心结论 1.1.营收端:做
10、大规模各显神通营收端:做大规模各显神通 伊利:伊利:通过常温产品高端化和 SKU 扩容以及奶粉市场国产、外资双品牌扩张实现营收持续增长。我们预测 2025 年公司常温/低温/奶粉三大业务分别实现营收1111/85/363 ( 考 虑 澳 优 并 表 ) 亿 元 , 2021-2025 年 营 收 复 合 增 速 分 别 为8.6%/5.7%/10.6%。 蒙牛:蒙牛: 通过常温产品高端化和跨品类推新在各市场放量驱动营收增长。 我们预测 2025年公司常温、低温、奶粉、奶酪四大业务分别有望达到 954/227/76/133(考虑妙可蓝多并表)亿元,2021-2025 年营收复合增速分别为 11.
11、4%/11.6%/11.4%/23.0%。 2.2.利润端:利润端:从从公司视角公司视角,剖析剖析净利润率提升净利润率提升要点要点 当前环境下,通过产品直接提价获得利润提升的时代一去不复返,同时消费者需求日趋多元化,推出百亿级规模大单品的难度加大。根据我们测算,伊利蒙牛未来预计将通过规模效应降低原奶采购成本(原奶价格变动 1%对应毛利率变动 0.4 个百分点)以及产品结构升级、品类高端化实现毛利率改善(高毛利品类占比提升 1%对应毛利率提升 0.3 个百分点) ; 净利率端, 两者经过多年竞争已经就利润诉求达成默契,未来在广告和渠道端均有改善空间,其中广告投放端伊利弹性更大,渠道投放端蒙牛有望
12、释放更多利润空间。 nMpQoPtQvNqNsQnOzQoMoP8OdN8OpNrRnPpNeRnNqNeRoNoO9PoPqQNZnNsQvPrMmP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 正文目录正文目录 1 1 乳业新常态:结构升级乳业新常态:结构升级+ +品类高端化成为行业发展新动力品类高端化成为行业发展新动力 . 6 6 1.1 存量竞争,增速放缓 . 6 1.2 竞争趋缓,寡头胜出 . 8 1.3 展望未来:渗透率集中度高端化 . 10 2 2 双寡头市场目标:剑指全球乳业第一集团双寡头市场目标:剑指全球乳业第一集团 . 1212 2.1 复盘
13、历史:伊利 vs 蒙牛相爱相杀的 20 年 . 12 2.2 品类解析:伊利蒙牛各显神通,从同质化走向差异化发展 . 16 2.3 战略路径:差异化发展助力伊利蒙牛进军全球乳业第一军团 . 25 3 3 双寡头竞争回归利润:从规模诉求转向利润考核双寡头竞争回归利润:从规模诉求转向利润考核 . 2727 3.1 成本改善:原奶掌控力提升缓解上游成本压力 . 29 3.2 均价提升:品类优化和结构升级推动产品均价提升 . 31 3.3 费用压缩:广告和渠道费用投放趋缓,净利率提升 . 33 4 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 3535 4.1 估值分析:估值处于历史低位,同业对比投资
14、价值凸显 . 35 4.2 伊利股份:基础深厚,“乳王”地位难以撼动 . 38 4.3 蒙牛乳业:避其锋芒,差异化战略盈利弹性更高 . 39 5 5 风险提示风险提示 . 4141 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表目录图表目录 图表图表 1 1:乳制品行业市场增速放缓:乳制品行业市场增速放缓 . 6 图表图表 2 2:乳制品细分品类主要为液奶、酸奶和奶粉:乳制品细分品类主要为液奶、酸奶和奶粉 . 6 图表图表 3 3:各国人均液奶消费水平各国人均液奶消费水平 . 7 图表图表 4 4:全国居民人均奶类消费量:全国居民人均奶类消费量 . 7 图表图
15、表 5 5:低温鲜奶、酸奶规模较小:低温鲜奶、酸奶规模较小 . 7 图表图表 6 6:20142014- -20192019 年细分品类中奶酪复合增速第一年细分品类中奶酪复合增速第一 . 7 图表图表 7 7:液奶、奶粉行业从量增转向价增驱动:液奶、奶粉行业从量增转向价增驱动 . 8 图表图表 8 8:20212021 年乳制品行业主要品类规模及增速年乳制品行业主要品类规模及增速 . 8 图表图表 9 9:乳制品行业发展历程:乳制品行业发展历程 . 9 图表图表 1010:乳企数量下滑,集中度提升:乳企数量下滑,集中度提升 . 9 图表图表 1111:伊利蒙牛液奶市场份额边际提升放缓:伊利蒙牛
16、液奶市场份额边际提升放缓 . 9 图表图表 1212:20212021 年乳制品年乳制品 CR5CR5 为为 57.7%57.7% . 10 图表图表 1313:20202020 年啤酒行业年啤酒行业 CR5CR5 为为 62.6%62.6% . 10 图表图表 1414:啤酒行业净利率变动:啤酒行业净利率变动 . 11 图表图表 1515:伊利蒙牛推出常温酸奶后推高毛利率:伊利蒙牛推出常温酸奶后推高毛利率 . 11 图表图表 1616:乳制品行业产品结构升级、品类内部高端化双重驱动行业发展:乳制品行业产品结构升级、品类内部高端化双重驱动行业发展 . 11 图表图表 1717:蒙牛、伊利公司大
17、单品、历史重要事件与经营数据对比:蒙牛、伊利公司大单品、历史重要事件与经营数据对比 . 12 图表图表 1818:蒙牛在品牌营销端率先发力:蒙牛在品牌营销端率先发力 . 13 图表图表 1919:大经销商模式下蒙牛销售费用率低于伊利:大经销商模式下蒙牛销售费用率低于伊利 . 13 图表图表 2020:20092009- -20142014 年奶价进入上行周期年奶价进入上行周期 . 13 图表图表 2121:渠道优势帮助伊利毛销差提升:渠道优势帮助伊利毛销差提升 . 13 图表图表 2222:20122012- -20162016 年蒙牛改革未见成效年蒙牛改革未见成效 . 14 图表图表 232
18、3:20142014 年后安慕希是伊利增长主要助力年后安慕希是伊利增长主要助力 . 14 图表图表 2424:20162016 年末蒙牛内部改革立竿见影年末蒙牛内部改革立竿见影. 15 图表图表 2525:20172017- -20192019 年蒙牛收获改革红利年蒙牛收获改革红利 . 15 图表图表 2626:伊利:伊利 20182018 年加大销售费用投放年加大销售费用投放 . 15 图表图表 2727:20182018 年起伊利蒙牛液奶营收差距扩大年起伊利蒙牛液奶营收差距扩大 . 15 图表图表 2828:20202020 年后原奶价格上行抑制行业价格战年后原奶价格上行抑制行业价格战 .
19、 16 图表图表 2929:高端白奶品类份额提升:高端白奶品类份额提升 . 16 图表图表 3030:20212021 年伊利蒙牛核心大单品规模对比年伊利蒙牛核心大单品规模对比 . 17 图表图表 3131:蒙牛伊利主要常温产品市场份额:蒙牛伊利主要常温产品市场份额 . 18 图表图表 3232:蒙牛伊利主要常温产品近年增速对比:蒙牛伊利主要常温产品近年增速对比 . 18 图表图表 3333: 伊利蒙牛基础白奶均价小幅上行伊利蒙牛基础白奶均价小幅上行 . 18 图表图表 3434:特仑苏:特仑苏 vsvs 金典均价差距收窄金典均价差距收窄 . 18 图表图表 3535:伊利蒙牛鲜奶产品降低主品
20、牌曝光度:伊利蒙牛鲜奶产品降低主品牌曝光度 . 19 图表图表 3636:低温奶存在区域性喜好差异:低温奶存在区域性喜好差异 . 19 图表图表 3737:蒙牛低温鲜奶营收规模和公司未来规模展望:蒙牛低温鲜奶营收规模和公司未来规模展望 . 20 图表图表 3838:常温酸奶:常温酸奶 CR3CR3 市场份额逐渐稳定市场份额逐渐稳定 . 20 图表图表 3939:常温酸奶行业仍有较高增速:常温酸奶行业仍有较高增速 . 20 图表图表 4040: 伊利蒙牛常温酸奶广告采用流量伊利蒙牛常温酸奶广告采用流量 IPIP 打法打法 . 21 图表图表 4141:安慕希、纯甄高端化并未带动均价提升:安慕希、
21、纯甄高端化并未带动均价提升 . 21 图表图表 4242:伊利蒙牛在低温酸奶中低端市场份额稳定:伊利蒙牛在低温酸奶中低端市场份额稳定 . 21 图表图表 4343:高端低温酸奶主打功能化、:高端低温酸奶主打功能化、0 0 添加概念添加概念 . 21 图表图表 4444:低温酸奶乳企大厂站稳中低端品类,新兴品牌聚焦高端品类:低温酸奶乳企大厂站稳中低端品类,新兴品牌聚焦高端品类. 22 图表图表 4545:20202020 年奶粉行业市场份额年奶粉行业市场份额. 23 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 4646:20192019 年各线城市国内外
22、资品牌份额对比年各线城市国内外资品牌份额对比 . 23 图表图表 4747:妙可蓝多市场份额稳健增长:妙可蓝多市场份额稳健增长 . 24 图表图表 4848:奶酪行业品牌众多存在整合机会:奶酪行业品牌众多存在整合机会 . 24 图表图表 4949:20252025 年伊利蒙牛假设达成战略目标下各细分业务空间预测年伊利蒙牛假设达成战略目标下各细分业务空间预测 . 24 图表图表 5050:伊利:伊利 vsvs 蒙牛,总营业收入对比蒙牛,总营业收入对比 . 26 图表图表 5151:伊利:伊利 vsvs 蒙牛,液态奶营收对比蒙牛,液态奶营收对比 . 26 图表图表 5252:伊利:伊利 vsvs
23、蒙牛,奶粉营收对比蒙牛,奶粉营收对比 . 26 图表图表 5353:伊利:伊利 vsvs 蒙牛,冷饮营收对比蒙牛,冷饮营收对比 . 26 图表图表 5454:伊利、蒙牛近年收并购标的梳理:伊利、蒙牛近年收并购标的梳理 . 27 图表图表 5555:伊利、蒙牛,净利润、净利率、毛利率对比:伊利、蒙牛,净利润、净利率、毛利率对比 . 28 图表图表 5656:伊利蒙牛近:伊利蒙牛近 1010 年毛利率对比年毛利率对比 . 28 图表图表 5757:伊利蒙牛近:伊利蒙牛近 1010 年净利率对比年净利率对比 . 28 图表图表 5858:我国液奶产量需求长期存在缺口:我国液奶产量需求长期存在缺口 .
24、 29 图表图表 5959:我国奶制品进口量持续增长:我国奶制品进口量持续增长 . 29 图表图表 6060:20202020 年起生鲜乳价格持续走高,年起生鲜乳价格持续走高,20222022 年略有回落年略有回落 . 30 图表图表 6161:20202020 年后伊利蒙牛奶源布局年后伊利蒙牛奶源布局 . 30 图表图表 6262:规模化养殖企业奶牛养殖成本结构:规模化养殖企业奶牛养殖成本结构 . 31 图表图表 6363:我国乳制品消费量分布:我国乳制品消费量分布 . 32 图表图表 6464:我国乳制品产量分布:我国乳制品产量分布 . 32 图表图表 6565:乳制品行业结构化升级趋势明
25、显:乳制品行业结构化升级趋势明显 . 32 图表图表 6666:20212021 年伊利蒙牛高毛利品类占比年伊利蒙牛高毛利品类占比. 32 图表图表 6767:伊利蒙牛销售费用率与生鲜乳价格走势对比:伊利蒙牛销售费用率与生鲜乳价格走势对比 . 33 图表图表 6868:蒙牛、伊利广告费用分阶段上升:蒙牛、伊利广告费用分阶段上升 . 34 图表图表 6969:高广告投放对安慕希增长影响减弱:高广告投放对安慕希增长影响减弱 . 34 图表图表 7070:抖音、:抖音、B B 站精准营销将替代高空投放站精准营销将替代高空投放 . 34 图表图表 7171:电视广告投放额同比下行:电视广告投放额同比下
26、行 . 34 图表图表 7272:伊利蒙牛非广告销售费用对比:伊利蒙牛非广告销售费用对比 . 35 图表图表 7373:蒙牛渠道费用与营收规模关联度较高:蒙牛渠道费用与营收规模关联度较高 . 35 图表图表 7474:伊利、蒙牛伊利、蒙牛 PEPE- -BandBand 对比对比 . 35 图表图表 7575:伊利:伊利 vsvs 蒙牛,蒙牛,ROEROE 对比对比 . 36 图表图表 7676:食饮行业公司归母净利润:食饮行业公司归母净利润 CAGRCAGR、PEGPEG 对比对比 . 36 图表图表 7777:重点推荐公司与可比公司估值对比:重点推荐公司与可比公司估值对比 . 37 图表图
27、表 7878:公司绝对估值预测:公司绝对估值预测 . 38 图表图表 7979:伊利股份财务数据简表:伊利股份财务数据简表 . 39 图表图表 8080:公司绝对估值预测:公司绝对估值预测 . 40 图表图表 8181:蒙牛乳业财务数据简表:蒙牛乳业财务数据简表 . 40 图表图表 8282:伊利股份财务预测摘要:伊利股份财务预测摘要 . 42 图表图表 8383:蒙牛乳业财务预测摘要:蒙牛乳业财务预测摘要 . 43 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1 乳业新常态:结构升级乳业新常态:结构升级+品类高端化成为行业发展新动力品类高端化成为行业发展新动力
28、 1.11.1 存量存量竞争竞争,增速放缓,增速放缓 乳制品行业从增量转向存量竞争乳制品行业从增量转向存量竞争 我国乳制品行业我国乳制品行业 2015 年规模为年规模为 4896 亿元, 行业增速见顶, 之后增速逐年下滑,亿元, 行业增速见顶, 之后增速逐年下滑,从量增驱动转向价增驱动, 到从量增驱动转向价增驱动, 到 2021 年行业规模达到年行业规模达到 6340 亿元亿元。 根据欧睿国际数据,2021 年我国乳制品行业规模为 6387.57 亿元,同比 2020 年回升 6.18%,行业整体规模较 2011 年的 3136 亿元增长近一倍。 从复合增速角度,2010-2015年CAGR为
29、13.33%, 2015-2020年CAGR为4.21%,乳制品行业在 2015 年后增速由双位数回落至个位数增速,乳制品行业逐渐从增量竞争转向存量竞争。 乳制品行业中,液奶、酸奶、奶粉乳制品行业中,液奶、酸奶、奶粉仍仍占据主流。占据主流。2021 年,乳品市场细分品类中液奶、 酸奶、 奶粉合计占据约97%的市场份额, 占比分别为42.56%/24.05%/30.72%。酸奶市场份额近 10 年增长迅速, 较 2010 年的 12.71%提升近一倍, 主要得益于常温酸奶向下沉市场快速渗透带来的增长;液奶占比较 2010 年下滑 20.01 个百分点,需求端逐渐饱和。奶酪、黄油等西式化程度更高的
30、产品在消费端仍处在培育期,合计占比在 3%左右。 人均消费量重回上升趋势人均消费量重回上升趋势,对比海外仍有增量空间,对比海外仍有增量空间 2016 年后我国人均年后我国人均奶类奶类消费量重回增长趋势。消费量重回增长趋势。 根据统计局数据, 2014 年我国人均奶类消费量达到 12.5kg 的阶段性高点后增速转负,主要由于行业食品安全因素等影响导致消费信心下滑,人均消费量于 2016 年回落至 12kg。随后自 2017 年起行业重回上升趋势,预计在疫情对健康需求的催化持续影响下,2021 年人均奶类消费量有望突破 13kg,未来在奶酪、低温奶等增量品类带动下,我国人均奶类消费量有望继续提升。
31、 对比海外各地区,我国人均液奶消费量对比海外各地区,我国人均液奶消费量(含其他乳制品转化)(含其他乳制品转化)仍有巨大增量空仍有巨大增量空图表图表 1 1:乳制品行业市场增速放缓:乳制品行业市场增速放缓 图表图表 2 2:乳制品细分品类主要为液奶、酸奶和奶粉:乳制品细分品类主要为液奶、酸奶和奶粉 资料来源:华经产业研究,欧睿国际,国联证券研究所 资料来源:欧睿国际,国联证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00400050006000700020000202021乳制品市
32、场规模(亿元)YOY0040005000600070002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021液奶酸奶奶酪黄油其他乳制品(亿元)奶粉 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 间。间。我国乳制品行业发展较晚但增速较高,根据奶业年鉴数据,我国人均液奶消费量自 2000 年至 2016 年,由 1 千克增至 20.3 千克,CAGR 为 22%,增速远高于其他国家或地区同期水平。当前,我国人均液奶消费量与美国/欧盟人均 69/59 千
33、克消费量比仍有数倍差距。而饮食结构、生活习惯类似的日本/韩国人均消费量为 31/33 千克,差距近 50%,我们认为我国人均消费量还有进一步提升空间。 图表图表 3 3:各国人均各国人均液奶液奶消费水平消费水平 图表图表 4 4:全国居民人均奶类消费量全国居民人均奶类消费量 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:统计局,国联证券研究所 奶酪、奶酪、低温低温奶奶接棒常温奶,有望接棒常温奶,有望驱动行业增长驱动行业增长 低温低温奶、奶酪奶、奶酪品类品类规模小,增速高,有望接棒常温奶驱动行业增长。规模小,增速高,有望接棒常温奶驱动行业增长。对比乳制品细分品类,2019 年低温液奶/酸奶市场规
34、模分别为 343/422 亿元,同期常温液奶/酸奶市场规模为 975/1047 亿元,分别为低温产品的 2.8/2.5 倍,低温板块规模相对较小。对比 2014-2019 年各品类复合增速,低温液奶/酸奶分别为 9.24%/15.88%,常温液奶/酸奶为 4.04%/16.96%, 酸奶品类低温常温增速接近, 常温液奶由于渗透度逐渐饱和, 增速低于低温鲜奶。 而乳制品细分品类中规模最小的奶酪行业在近年由奶酪棒带动下,品类增速高居行业第一,达到 20%,未来奶酪、低温奶等高增速品类有望接棒常温奶,驱动行业增长。 007080中国美国日本韩国欧盟2016年液奶人均消费量 千克
35、/年-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%10.5011.0011.5012.0012.5013.0013.502000192020全国居民人均食品消费量:奶类 千克YOY 右轴图表图表 5 5:低温鲜奶、酸奶规模较小:低温鲜奶、酸奶规模较小 图表图表 6 6:2 2014014- -20192019 年细分品类中年细分品类中奶酪复合奶酪复合增速第一增速第一 资料来源:欧睿国际,智研咨询,国联证券研究所 资料来源:欧睿国际,智研咨询,国联证券研究所 02004006008009年销售额(亿元)-15.00%-10.00%-
36、5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2014-2019年销售额CAGR 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 液奶、奶粉等成熟品类从量增驱动转向价增驱动。液奶、奶粉等成熟品类从量增驱动转向价增驱动。乳制品行业中规模较大的液奶、奶粉品类在渗透度逐渐饱和、人口红利下滑的背景下,近 5 年 CAGR 分别为1.76%/5.59%,低于酸奶、奶酪品类,逐渐从量增驱动转向价增驱动:液奶自 2015年、奶粉自 2020 年进入负增长阶段,而均价则始终保持正增长,两大品类当前主要由产品结构升级、品类高端化驱动下的价格提升带动行业
37、规模增长。 图表图表 7 7:液奶、奶粉行业从量增转向价增驱动液奶、奶粉行业从量增转向价增驱动 图表图表 8 8:2 2021021 年乳制品行业主要品类规模及增速年乳制品行业主要品类规模及增速 资料来源:欧睿国际,国联证券研究所 资料来源:欧睿国际,国联证券研究所 综合各细分品类规模和增速表现,我们认为低温乳饮行业规模小、增速高,已综合各细分品类规模和增速表现,我们认为低温乳饮行业规模小、增速高,已进入成长阶段,凭借营养更丰富、口感更好、功能更多样化等优势,未来乳制品主进入成长阶段,凭借营养更丰富、口感更好、功能更多样化等优势,未来乳制品主要增量产品将从常温奶、奶粉逐渐转向低温产品,而常温、
38、奶粉品类则主要依靠品要增量产品将从常温奶、奶粉逐渐转向低温产品,而常温、奶粉品类则主要依靠品类高端化带来的均价提升驱动规模增长。类高端化带来的均价提升驱动规模增长。 1.21.2 竞争趋缓,寡头胜出竞争趋缓,寡头胜出 纵观乳制品行业发展历程,主要分为纵观乳制品行业发展历程,主要分为 4 个阶段,每个阶段均由不同细分品类带个阶段,每个阶段均由不同细分品类带动行业发展动行业发展,同时行业集中度也在不断提升,伊利蒙牛最终脱颖而出,同时行业集中度也在不断提升,伊利蒙牛最终脱颖而出。 建国以后至改革开放前,建国以后至改革开放前,我国乳制品行业处于萌芽期,奶牛存栏量低、奶类产量低、人均占有量低,因此仅能凭
39、票定量供应,在此期间我国乳制品行业发展缓慢。 改革开放后至改革开放后至 2008 年,我国乳制品行业进入高速发展期。年,我国乳制品行业进入高速发展期。期间,我国对奶牛品种进行培育提高产量,配合开放后的市场,在供需两端均得到快速发展。在此期间,在此期间,由于引进超高温灭菌和由于引进超高温灭菌和利乐利乐包装技术,常温奶制品得以迅速发展,包装技术,常温奶制品得以迅速发展,2008 年之前行业年之前行业增量主要由常温液奶提供。增量主要由常温液奶提供。 2008 年至年至 2018 年,行业进入提质阶段,通过提升产品质量,打造优质品牌形年,行业进入提质阶段,通过提升产品质量,打造优质品牌形象修复消费者信
40、心。象修复消费者信心。2008 年,在行业快速发展的同时,低质竞争导致了三聚氰胺事件,消费者对我国国产乳品信任度大幅降低,进口奶粉、乳品占比逐年提高。为应对外资品牌的冲击,国家对乳制品加强监管、提升标准,同时上游养殖端淘汰落后小规模牧场,增强原奶质量,行业发展进入提质阶段。在此期间,常温液奶的产品升级以在此期间,常温液奶的产品升级以-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021液奶销量YOY液奶均价YOY奶粉销
41、量YOY奶粉均价YOY 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 及常温酸奶渗透度提高带动行业增长。及常温酸奶渗透度提高带动行业增长。 2018 年后,行业进入做强阶段。年后,行业进入做强阶段。伴随行业集中度的提升,行业头部品牌的发展目标从“做大”转向“做强” ,从单纯的提升市占率向提升产品品质,满足消费者多样化需求转变。 当前, 行业中渗透度较低的奶酪以及低温产品预计将取代常温产品,当前, 行业中渗透度较低的奶酪以及低温产品预计将取代常温产品,成为行业新增量。成为行业新增量。 图表图表 9 9:乳制品行业发展历程:乳制品行业发展历程 时间时间 阶段阶段 行业
42、情况行业情况 1 1949949 年年- -19781978 年年 乳业萌芽 1949 年全国存栏奶牛 12 万头、奶山羊 17 万只,年产奶量分别为 19.2 万吨/1.7 万吨,其中,产奶性能较好的荷斯坦奶牛仅 2 万头。我国人均奶类占有量 0.4 千克。 改革开放前,我国各地牛奶供应紧张,执行凭票定量、定点供应。 1 1978978 年年- -20082008 年年 高速发展 20 世纪 80 年代起,我国对奶牛群体进行选育提高,加之政策之下整个市场的放开推动行业发展。 加工端,1984 年,我国引进瑞典利乐包装设备,生产的灭菌乳保质期长达 6 个月,使产在自北方的鲜奶能销往南方市场,改
43、变此前需做成乳粉才能销往南方的历史。 2008年, 全国有乳制品生产企业815家, 乳制品产量1810.56万吨, 其中液体乳产量1525.22万吨,固态乳制品产量 285.34 万吨。工业总产值 1490.71 亿元,销售收入 1431.02 亿元。 2 2008008 年年- -20182018 年年 内省提质 2008 年, 婴幼儿奶粉三聚氰胺事件使得本土乳业受到严重影响。 此后, 奶粉的进口量大增,达能、恒天然、雀巢等知名国外企业先后进入中国,快速占领了中国奶粉市场。面对外资乳企的冲击,中国乳业开始寻找解决办法。 2008 年后,国家卫计委颁布乳品安全国家标准 74 项,其中产品标准
44、21 项、生产规范标准5 项、检验方法标准 50 项。 期间, 原奶乳蛋白、 乳脂肪营养指标持续提升, 体细胞和菌落总数卫生指标持续下降。 2018中国奶业质量报告数据显示,2018 年我国生鲜乳,乳蛋白含量平均值为 3.25g/100g,国家标准为2.8g/100g;乳脂肪含量平均值为 3.84g/100g,国家标准为3.1g/100g;菌落总数平均值为 29.5 万 CFU/mL,国家标准为200 万 CFU/mL。当前,中国乳业已经实现了与国际先进标准对接,部分企业、部分领域已进入世界前列。 2 2018018 年至年至今今 做大做强 2018 年, 全国大中型乳品加工企业占企业总数的
45、79%; 其中 6 个企业主营业务收入超过 100亿元;排名前 3 位的企业,主营业务收入约占全国乳制品制造业主营业务收入的 49.8%;排名前 2 位的企业进入世界乳品企业主营业务收入排名前 10 强,分别在亚洲排名第一位、第二位。中国乳业对其自身品牌不断地完善和维护,使其从“做大”目标转变向“做强” 。 资料来源:乳业在线,国联证券研究所整理 乳制品行业乳制品行业 2020 年后竞争趋缓,行业格局逐渐稳定,乳企龙头伊利蒙牛占据近年后竞争趋缓,行业格局逐渐稳定,乳企龙头伊利蒙牛占据近50%市场份额。市场份额。 自 2013 年后,乳制品行业进一步整合,亏损企业增多,企业数量下降,行业集中度进
46、一步提升。截止 2019 年,我国规模以上乳企数为 565 家,同比下降 3.75%,较 2008 年高点的 815 家降低 30.67%,亏损企业数为 127 家,同比上升 4.6%,自2013 年后亏损企业数上升。 2019 年乳制品行业规模以上企业实现销售总额 3946.99亿元,同比增长 16.13%;实现净利润 379.35 亿元,同比增长 64.65%,行业盈利能力大幅回升。近年,行业亏损公司持续出清后,留存企业治理、运营能力相对较好,行业景气度、集中度持续提升。 图表图表 1010:乳企数量下滑,集中度提升:乳企数量下滑,集中度提升 图表图表 1111:伊利蒙牛:伊利蒙牛液奶液奶
47、市场份额边际提升放缓市场份额边际提升放缓 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 资料来源:中国奶业统计年鉴,国联证券研究所 资料来源:欧睿国际,国联证券研究所 伊利、 蒙牛在伊利、 蒙牛在 2020 年起年起减缓减缓终端价格战,终端价格战, 预计预计行业行业从从价格价格竞争竞争转转向高质量发展。向高质量发展。乳制品行业近年市场格局逐渐稳定,伊利、蒙牛、光明近两年在液奶市场份额的边际提升放缓,2021 年市场份额分别为 25.8%/22.0%/2.4%,同比-0.5/-0.1/+0.1 个百分点。在原奶高位震荡背景下,2020 年起伊利蒙牛在终端价格战的竞
48、争逐渐趋缓,两两者从此前依靠浅层价格战争夺市场份额,转向未来整体战略布局、高质量发展,目者从此前依靠浅层价格战争夺市场份额,转向未来整体战略布局、高质量发展,目标也从竞争国内龙头转向成为世界头部乳企。标也从竞争国内龙头转向成为世界头部乳企。 1.31.3 展望未来:渗透率集中度展望未来:渗透率集中度高端化高端化 高端化是高端化是乳制品行业乳制品行业未来主要驱动力未来主要驱动力。 食品饮料各行业普遍沿袭渗透率提升集中度提升利润率提升的路程衍变。当前,乳制品行业步入成熟阶段,龙头企业逐渐通过规模效应,提升市场份额,在集中度达到较高水平后,头部公司在基础品类价格博弈带来的份额提升,逐渐在边际递减,行
49、业有望转向结构升级,通过高端化驱动利润增长。 图表图表 1212:2022021 1 年乳制品年乳制品 CR5CR5 为为 57.7%57.7% 图表图表 1313:2 2020020 年啤酒行业年啤酒行业 CRCR5 5 为为 6 62.62.6% % 资料来源:欧睿国际,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 我们认为我们认为乳制品乳制品有可能有可能呈现类似啤酒呈现类似啤酒行业行业的发展趋势的发展趋势。2021 年,乳制品行业伊利/蒙牛/行业 CR5 分别为 25.8%/22.0%/57.7%,华润/青岛/啤酒 CR5 分别为005006007008009
50、00乳品业:企业数乳品业:亏损企业数0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.020000202021伊利市占率 %蒙牛市占率 %光明市占率 %其他市占率 %0.010.020.030.040.050.060.070.0200021中国乳品行业公司CR5 %伊利市占率 %蒙牛市占率 %00702000020华润啤酒 %青岛啤酒 %啤酒行业CR5 % 11