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1、 http:/ 1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 天目湖天目湖(603136.SH) 报告日期:2022 年 5 月 26 日 优质一站式旅游目的地,优质一站式旅游目的地,强运营能力业绩弹性可期强运营能力业绩弹性可期 天目湖深度报告 table_zw 行业公司研究休闲服务行业 :李丹 执业证书编号:S03 : :徐晴 执业证书编号:S01 投资要点投资要点 优质民营休闲游景区,国资平台入股优质民营休闲游景区,国资平台入股为公司发展再添动力为公司发展再添动力 公司是立足长三角的民营一站式休闲游目的地,位于江苏省
2、溧阳市。公司围绕山水园和南山竹海两大区域,打造了天目湖山水园、南山竹海、御水温泉三个5A 级景区,同时拥有天目湖水世界主题乐园、全国百强旅行社天目湖旅行社、天目湖商业公司以及 9 家度假酒店。疫情前公司收入增长稳健,成本费用管控得当,盈利能力处于行业上游。21H1 收入相比 19H1 增长 3%,复苏弹性居行业前列。公司管理层稳定,股权结构集中,国资平台两度增持彰显对公司的发展信心。 后疫情时代微度假乘势而起,复合产品更具潜力后疫情时代微度假乘势而起,复合产品更具潜力 后疫情时代,游客出行需求保持韧性,出行习惯体现出“短、频、快”的特点,48 小时周边游乘势而起。 我们认为位于核心都市圈的景区
3、由于辐射客群收入较高、交通便利将最大程度上受益疫情复苏。随着游客对于游玩体验和深度的诉求提升,我们认为产品多元化的景区更具潜力。 强产品打造能力和运营能力,一站式目的地成长可期强产品打造能力和运营能力,一站式目的地成长可期 公司所在地溧阳市交通便利,主要长三角城市自驾车程均在 3 小时之内,有望承接后疫情时代休闲度假需求。公司具有丰富的产品矩阵。公司从零开始打造南山景区,与山水园的风光和定位具有差异化,南山竹海景区与山水园的收入体量差距逐渐缩小,毛利率超过南山竹海景区,打造和运营景区的能力得到验证。22 年 3 月发布公告与国资共同打造动物王国项目,建设周期约五年,继续丰富公司的目的地版图。届
4、时三大区域各有特色,将发挥更大合力,形成更强的目的地效应。 短期看新酒店投入运营释放业绩弹性,长期看公司异地拓展项目推进短期看新酒店投入运营释放业绩弹性,长期看公司异地拓展项目推进 2020 年以来,公司旗下遇十四澜酒店、竹溪谷酒店、遇天目湖酒店相继开业,南山小寨酒店房间数量约 500 间,预计于年内开工。2021 酒店房间数与 2019年相比增长 46%,酒店收入同比 2019 年增长 29%。随着入住率逐步上升以及新项目投产,酒店业务将成为公司重要增长极。公司异地扩张战略明确,始终坚守“巩固根据地,深耕长三角,聚焦城市群,专业化发展”战略,坚持“储备一代、开工一代、建设一代”的理念,异地拓
5、展有望持续落地。 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司内生外延可期,国资平台 19.98 元入股,当前股价具备一定的安全边际。我们预计公司 2022-2024 年实现收入分别为 4.1 亿、6.5 亿、7.5 亿,同比增长-2.4%、57.9%、16.3%;实现归母净利润分别为 5030 万元、1.7 亿元、2.1 亿元,同比增长-2.3%、236.9%、25.8%,当前股价对应 PE 分别为 97、29、23 倍。我们给予 2024 年 30 倍 PE,贴现到 22 年对应目标价 30 元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:风险提示:疫情恢复不及预期、新项目拓展不及预期 table_in
6、vest 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ¥26 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2022 -0.12 4Q/2021 0.04 3Q/2021 0.00 2Q/2021 0.28 table_stktrend 公司简介公司简介 公司位于江苏溧阳天目湖旅游度假区中心位置,是一家从事旅游景区规划建设、经营管理和旅行社服务等业务的规模企业。前身是成立于 2003 年 5 月的溧阳市天目湖旅游有限公司。江苏天目湖旅游股份有限公司拥有 AAAAA 景区,包括天目湖山水园景区、南山竹海景区、御水温泉和一家全国百强国内旅行社天目湖旅行社。 相关报告相关报告 table_res
7、earch 报告撰写人: 李丹、徐晴 联系人: 徐晴 证券研究报告 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度报告深度报告 http:/ 2/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 table_predict (百万元)(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 419 408 645 750 (+/-) 11.86% -2.44% 57.92% 16.33% 归母净利润 52 50 170 213 (+/-) -8.39% -2.25% 236.86% 25.76% 每股收益(元) 0.28 0.27 0.9
8、1 1.14 P/E 94.85 97.03 28.81 22.91 lUbUqOsRnQmRqRrPmP7NcM9PmOoOsQpNkPpPrMiNsRoO6MoPoONZmOxOuOrQsO table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度报告深度报告 http:/ 3/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 优质民营休闲游景区,疫情扰动下曲折中复苏优质民营休闲游景区,疫情扰动下曲折中复苏 . 5 1.1. 长三角一站式休闲游,国资入股为公司发展再添动力 . 5 1.2. 收入多元化趋势明显,经营业绩曲折中复苏 . 7 1.3. 精
9、细化运营,盈利能力领先 . 10 2. 微度假崛起,复合型产品更具潜力微度假崛起,复合型产品更具潜力 . 11 2.1. 旅行需求保持韧性,微度假崛起 . 12 2.2. 门票经济无法支撑长期成长,二次消费是景区发力重点 . 16 3. 产品矩阵不断丰富,长期成长性可期产品矩阵不断丰富,长期成长性可期 . 20 3.1. 产品矩阵丰富,对门票依赖度较低 . 20 3.2. 区位优势显著,立足中高端客群 . 23 3.3. 强产品打造能力,异地扩张可期 . 26 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 28 4.1. 盈利预测 . 28 4.2. 投资建议 . 30 5. 风险提示风险提
10、示 . 30 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程 . 5 图 2:公司前十大股东 . 6 图 3:海昌海洋公园 2019 年收入结构 . 8 图 4:宋城演艺 2019 年收入结构 . 8 图 5:张家界 2019 年收入结构 . 8 图 6:黄山旅游 2019 年收入结构 . 8 图 7:公司收入结构 . 9 图 8:公司各业务条线毛利率水平 . 9 图 9:公司 2013-2022Q1 收入及同比增速 . 9 图 10:公司 2013-2022Q1 净利润及同比增速 . 9 图 11:同类上市公司 2021 年相比 2019 年恢复情况. 10 图 12:部分上市景区 2019 年毛利
11、率和净利率水平 . 10 图 13:部分上市景区 2019 年 ROE 水平 . 10 图 14:公司 2016-2019 年三费费用率情况 . 11 图 15:公司历年员工数量与员工薪酬 . 11 图 16:公司成本结构 . 11 图 17:疫情后主要节假日国内旅游人次和收入恢复率 . 12 图 18: OTA 平台月活数量疫情之后相对稳定(单位:万人) . 12 图 19:2022 年元旦省内跨市游占比明显提升 . 12 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度报告深度报告 http:/ 4/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20:202
12、1 出行频次同比提升 . 13 图 21:2021 年超过 60%的游客每次出游时间在 1-3 天 . 13 图 22:2017 年超过 50%的游客每次出游时间在 3-5 天 . 13 图 23:2021 年周边游人均花费超过 2000 元的游客占比提升 . 14 图 24:2020、2021 旅游支出中住宿支出占比较疫情之前提升 . 14 图 25:周边游偏好娱乐休闲 . 14 图 26:疫情前景区上市公司收入增长就较为乏力 . 18 图 27:景区上市公司景区业务毛利率大多呈下滑趋势(%) . 18 图 28:景区交通项目收入占整体收入比重(2019) . 19 图 29:公司业务架构
13、. 20 图 30:公司收入结构 . 21 图 31:公司门票收入占比 . 21 图 32:公司单季度收入占比 . 21 图 33:溧阳市周边铁路交通发达 . 24 图 34:溧阳市距周边城市机场车程几乎都在 3 小时以内 . 24 图 35:2020 年长三角人均 GDPTOP10 城市 . 24 图 36:华东区域客群娱乐项目偏好 . 25 图 37: 14-20 山水园和南山景区收入差距缩小(单位:百万元) . 27 图 38:2015 年开始南山竹海景区毛利率高于山水园景区 . 27 图 39:2021 年“周边游”热搜关键词 . 27 图 40:可比公司 PE BAND . 30 表
14、 1:长三角 5A 级景区游客接待量 . 6 表 2:公司核心管理层 . 7 表 3:部分上市景区酒店建设项目 . 15 表 4:降低国有景区门票相关政策 . 16 表 5:我国大量景区疫情后开展门票降价和免票活动 . 17 表 6:部分上市公司主要二消布局 . 19 表 7:天目湖旗下住宿产品多元,低中高价位全覆盖 . 22 表 8:马蜂窝 2021 年周边游“泡温泉”热门景区 TOP20 . 23 表 9:2020 年各省区市客源地潜在出游率排名预测 . 24 表 10:天目湖景区周边酒店价格带 . 26 表 11:公司 IPO 和可转债资金用途 . 28 表 12:公司主营业务盈利预测
15、. 29 表 13:可比上市公司估值表 . 30 表附录:三大报表预测值 . 32 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度报告深度报告 http:/ 5/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 优质民营休闲游景区,优质民营休闲游景区,疫情扰动下疫情扰动下曲折中曲折中复苏复苏 公司是立足长三角的民营一站式休闲游目的地, 位于江苏省溧阳市。 公司围绕山水园和南山竹海两大区域,打造了天目湖山水园、南山竹海、御水温泉三个 5A 级景区,同时拥有天目湖水世界、全国百强旅行社天目湖旅行社、旅游商业公司以及 9 家度假酒店。21H1 收入相比 19H1 增长
16、 3%,复苏弹性居行业前列。公司管理层稳定,股权结构集中,国资平台增持彰显对公司的发展信心。2020 年以来,多个定位中高端的度假酒店投入运营,疫情复苏将带来更大的业绩弹性。 1.1. 长三角一站式休闲游,长三角一站式休闲游,国资入股为公司发展再添动力国资入股为公司发展再添动力 公司公司依托水库资源依托水库资源, 锐意进取打造一站式休闲游目的地。, 锐意进取打造一站式休闲游目的地。 公司位于江苏溧阳, 前身为国有企业天目湖旅游公司,于 1992 年开发天目湖旅游项目,于 2001 年正式推出国家首批 4A 级山水园景区天目湖山水园(后升级为 5A 级景区) 。2003 年公司完成改制后控股开发
17、南山景区(距离山水园 20 公里左右) ,2006 年作为 4A 级旅游景区推向市场(2013年升级为 5A 景区) 。公司较早提出“打造一站式旅游目的地”的战略方向,注重打造复合型的旅游产品和多元化的旅游服务, 从而提升旅游目的地的聚合效应。 在两大景区的基础之上,公司锐意进取依次完成了御水温泉(5A 级景区) 、水上乐园、酒店度假区等多个配套项目的建设和现有景区的改扩建, 依托自然景观不断丰富休闲度假产品的厚度, 完成从单一景区到休闲度假区的蜕变,2020 年多个新建酒店投入运营,公司迈入新的成长通道。 图图 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 景区小而美,景
18、区小而美,独具特色。独具特色。疫情前山水园、南山竹海两大景区游客接待量在 100 万左右。山水园、南山竹海的最大日承载量分别为 8 万、5.3 万。周边相似景区有无锡灵山、无锡鼋头渚、千岛湖、普陀山、苏州太湖等,公司旗下单一景区承载量和接待游客人次相对较小,但公司作为一站式目的地,双景区形成合力,同时配套产品完善,独具特色。 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度报告深度报告 http:/ 6/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1:长三角:长三角 5A 级级景区游客接待量景区游客接待量 景区景区 最大日承载量(万人)最大日承载量(万人)
19、20192019 年接待游客年接待游客人次(万人)人次(万人) 山水园 8.00 约 105 南山竹海 5.30 约 107 无锡灵山景区 5.80 约 160 无锡鼋头渚风景区 6.00 约 220 杭州淳安千岛湖风景区 9.58 205.28 普陀山风景名胜区 11.20 979.61 苏州(吴中)太湖旅游风景区 12.09 约 750 资料来源:景区官网,浙商证券研究所 公司股权集中,国资入股或为公司发展再添动力。2021 年 9 月,公司公告控股股东孟广才拟向溧阳市城市建设发展集团有限公司(由溧阳市人民政府 100%控股)转让其持有的 2163.47 万股(占公司总股本的 11.61%
20、)公司股份,转让价款为 4.32 亿元,转让价格为 19.98 元/股。转让后孟广才持股 34.84%,依然是第一大股东,溧阳城发持股比例11.61%,两大股东持股比例达到 46.45%,股权结构较为集中。溧阳城发入股后不干预公司治理,国资入股后或提升公司外拓项目接洽的软实力,为公司发展再添动力。 溧阳城发再度增持,彰显对公司发展的信心。2022 年 3 月,孟广才再次向溧阳城发转让其持有的 1622.60 万股(占公司总股本 8.71%)公司股份,转让价款 3.24 亿元,转让价格 19.98 元/股。转让后孟广才持股 26.13%,依然为控股股东,溧阳城发持股 20.32%,国资股权占比进
21、一步提升。 图图 2:公司公司前十大股东前十大股东 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 核心管理层保持稳定, 以公司自身培养为主。 公司的核心管理层大多为在公司任职 10年以上的老员工,公司董事长孟广才原为天目湖旅游度假区开发实业总公司(国企改制前)副总经理,改制后任公司总经理,同时也是第一大股东。其他核心管理层均为公司内部培养,公司副总经理史耀峰、李淑香、史瑶琴等均加入公司 15 年以上,从各个业务部门晋升至管理层。 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度报告深度报告 http:/ 7/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2:公司:公司核
22、心管理层核心管理层 姓名姓名 职位职位 工作经历工作经历 加入公司时间加入公司时间 孟广才 董事长 原为天目湖管委会副主任兼天目湖旅游度假区开发实业总公司(国企改制前)副总经理,2003 年改制后任公司董事、 总经理/总裁 (2019 年底因公司治理需要卸任) ,2008 年起任董事长。 1992 年 李淑香 董事、总裁 曾任天目湖旅行社经理、 山水园分公司总经理、 竹海公司总经理、公司总裁助理、公司副总裁。 2004 年 史耀锋 董事、副总裁 2003 年 6 月-2008 年 9 月,任天目湖有限副总经理、市场部经理;2008 年 9 月至今,任公司董事、副总裁。 2003 年 陶平 董事
23、 曾任温泉公司总经理、公司副总裁;2012 年 4 月-2014 年 8 月,任公司副董事长。 2008 年 史瑶琴 董事 导游出身,曾任公司行政总助、旅行社公司总经理、 营销中心总经理、 公司总裁助理、 职工休养公司总经理;2015 年 1 月至今,任公司董事。 2005 年 刘涛 董事 曾任浙江稠州商业银行南京分行客户经理,江南农商行戴埠支行柜员, 溧阳市财政局国库科科员、财政支付中心副主任,溧阳市人民政府金融办国资中心科员、 副主任, 溧阳市地方金融监督管理局国资中心主任。 现任公司董事、 溧阳市城市建设发展集团有限公司副总经理。 / 杨军 独立董事 曾任上海广电集团营销总监、任天堂(中
24、国)资深副总裁;现任 DDI 咨询公司(中国)首席顾问。 / 伏磊 独立董事 现任南京财经大学法学教授。 / 陈东海 监事会主席 曾任天目湖公司办公室主任、 山水园经理、 总经理助理;天目湖有限人力资源部经理、项目部总监; 公司总裁助理、行政部总监。现任公司监事会主席、投资部总监;旅行社公司监事。 / 虞雯 董事会秘书 曾任天目湖公司山水园景区办公室主任、行政部经理、质量管理部经理、证券与审计部总监助理。现任公司董事会秘书、证券部副总监。 / 彭志亮 财务总监 2008 年 3 月-2013 年 4 月,任竹海分公司财务部经理;2013 年 4 月-2014 年 8 月,任公司财务部总监助理;
25、2014 年 8 月至今,任公司财务总监。 2008 年 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1.2. 收入多元化趋势明显,经营业绩收入多元化趋势明显,经营业绩曲折中复苏曲折中复苏 公司业务结构多元, “吃住行游购娱”于一体。公司的业务分为五个部分:1)景区业务: 包含两大景区山水园和南山竹海的门票收入和二次消费收入; 2) 水世界业务: 于 2014年投入运营,主要在暑期向游客开放;3)温泉业务;4)酒店业务:公司有较为丰富的酒店产品矩阵,截至 2021 年年底公司旗下开业酒店共 7 家,房价在 300+至 2000+不等,满 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603
26、136.SH)深度报告深度报告 http:/ 8/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 足多元化的住宿需求;5)旅行社业务:公司旗下“全国百强旅行社”天目湖旅行社主要涵盖地接、专业导游、团队衔接等业务,为一站式旅游提供强大后勤保障。 景区业务营收占比约六成, 酒店业务占比持续提升。 景区业务中山水园占比略高于南山竹海,差距逐年缩小,2021 年山水园营收占比 30%,南山竹海营收占比 24%。随着南山小寨、御水温泉竹溪谷等酒店项目的扩张,酒店业务营收占比呈现提升趋势,从 2014年的 15%提升至 2021 年的 30%,是公司规模增长最快的业务条线,2014-2021 收入复合增速 11%
27、。 与其他民营景区相比, 公司业务模式独树一帜。 当前我国景区类上市公司中资源禀赋较强的风景名胜区主要系国有企业,以黄山、峨眉山、张家界等为代表。由于资源禀赋优势,门票和景区内交通为主要收入来源,配套酒店虽然地理位置通常来讲十分优越,但酒店成立较早,近年来亟需更新升级;民营上市景区资源禀赋稍弱,通常会根据自身优势打造成为人工景区,如天目湖、宋城演艺、海昌海洋公园等。公司是上市景区中唯一一个国家级旅游度假区,区别于风景名胜区,国家级旅游度假区主要考量产品的度假属性,强调深度体验,对于配套酒店标准、过夜人次占比等有较为严格的规定。公司以其产品的复合性区别于其他上市景区,各业务条线彼此协同发挥聚合效
28、应,形成核心竞争力。 图图 3:海昌海洋公园海昌海洋公园 2019 年收入结构年收入结构 图图 4:宋城演艺:宋城演艺 2019 年收入结构年收入结构 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 图图 5:张家界张家界 2019 年收入结构年收入结构 图图 6:黄山旅游:黄山旅游 2019 年收入结构年收入结构 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 主营业务毛利率较高,疫情前稳定维持在 60%以上。2014-2019 年,主营业务毛利率保持 60%-65%的水平;2020 年受疫情影响旅游客源及收入有限,同时成本开支刚性,导致主营业
29、务毛利率大幅下降至 50.7%(所有细分业务毛利率均有所下降) 。业务拆分看,门票销售食品及饮品销售货品销售园内游乐收费收入酒店营运收入咨询、管理及游乐收入旅行社服务旅游客运旅游服务酒店服务租赁服务销售服务酒店索道及缆车园林开发旅游服务(旅行社)现场演艺互联网演艺旅游服务 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度报告深度报告 http:/ 9/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 疫前山水园、南山竹海、酒店业务的毛利率均接近 70%,对主营业务毛利率贡献最大;温泉、水世界业务的毛利率有一定下滑趋势,或因为吸引游客而进行的促销活动,水世界只在每年的 6
30、-8 月开业,21 年下半年疫情反复,故水世界业务受到较大影响,21 年毛利为负;旅行社业务的毛利率最低,保持 5%左右,主要为公司产品提供平台和服务支持。 图图 7:公司收入结构公司收入结构 图图 8:公司各业务条线毛利率水平:公司各业务条线毛利率水平 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 21H1 收入已经超过收入已经超过 19 年同期水平年同期水平,复苏弹性强于,复苏弹性强于大部分大部分可比上市公司可比上市公司。公司 21H1营收 2.27 亿元,与2019 年同期相比增长 3%,复苏势头强劲。同类上市公司中只有海昌海洋公园 21H1 收入 13.24
31、亿元超过 19H1 的 10.87 亿元,而张家界、黄山旅游、宋城演艺21H1 营收均未恢复至19 年同期水平, 21H1 收入恢复程度分别为68.8%/63.3%/51.8%。下半年受到江苏、浙江等地疫情爆发的影响,21H2 收入同比 2019 年下滑 32%,21 年全年收入恢复至 2019 年的 83%, 恢复率同样高于大部分行业可比公司。 22 年 Q1 受到上海、江苏、浙江等地的疫情影响,收入同比下滑 28%,亏损 2149 万。 图图 9:公司公司 2013-2022Q1 收入及同比增速收入及同比增速 图图 10:公司:公司 2013-2022Q1 净利润及同比增速净利润及同比增速
32、 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%2000202021山水园南山竹海水世界温泉酒店旅行社其他-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%2000202021山水园南山竹海水世界温泉酒店旅行社-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00500600收入(百万元,左轴)YOY(%,右轴)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%4
33、0%00500600收入(百万元,左轴)YOY(%,右轴) table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度报告深度报告 http:/ 10/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 11:同类上市公司同类上市公司 2021 年年相比相比 2019 年年恢复情况恢复情况 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1.3. 精细化运营,盈利能力领先精细化运营,盈利能力领先 疫情前,公司的盈利能力和疫情前,公司的盈利能力和 ROE 均位于行业中上游。均位于行业中上游。2019 年,公司毛利率/净利率分别为 65.32%/28.15%,两项指标在
34、 11 家上市景区中均排名第三;宋城演艺毛利率/净利率分别为 71.39%/52.26%;丽江股份毛利率/净利率分别为 67.08%/32.21%。2019 年,公司加权 ROE 为 14.46%,在 11 家上市景区中排名第二,仅次于宋城演艺 14.52%,其余 9 家上市景区的 ROE 均低于 10%。 图图 12:部分上市景区部分上市景区 2019 年毛利率和净利率水平年毛利率和净利率水平 图图 13:部分上市景区:部分上市景区 2019 年年 ROE 水平水平 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 精细化运营下公司费用管控能力精细化运营下公司费用管控能
35、力优异优异, 2016-2019 费用率呈下降趋势费用率呈下降趋势。 2016-2019 年,公司销售费用率分别为13.48%/14.20%/14.65%/13.41%, 2019年明显下降, 主要系广告费、能源费、会务费支出减少所致;管理费用率分别为 17.49%/15.92%/15.00%/14.74%,逐年下降,主要系折旧费、物资消耗费、考察费支出缩减所致;财务费用率分别为6.75%/3.82%/1.25%/-1.38%,逐年下降,主要系利息支出减少、利息收入增加所致。 87.8%83.2%55.7%46.7%45.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0
36、500025003000海昌海洋公园天目湖黄山旅游张家界宋城演艺2019收入(百万元,左轴)2021收入(百万元,左轴)21/19(%,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率(%)净利率(%)14.46%0%2%4%6%8%10%12%14%16% table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度报告深度报告 http:/ 11/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 14:公司公司 2016-2019 年三费费用率情况年三费费用率情况 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 疫情期间公司盈利能力受到冲击,在不
37、裁员的基础上控制人力成本。疫情期间公司盈利能力受到冲击,在不裁员的基础上控制人力成本。2016-2021 年,公司员工数量分别为 1038/1096/1176/1192/1292/1237 人,员工数量总体保持稳定,21 年进行了人员精简,但员工人数仍高于 2019 年水平。员工薪酬由 2016 年的 3698 万元增长至 2019 年的 5416 万元,2020、2021 年员工薪酬有所下降,有效在不大幅裁员的基础上控制了人力成本。公司成本以折旧费、职工薪酬、物料费为主,合计占比超 80%。公司来自南山竹海和天目湖景区的折旧摊销已经接近尾声,预计 2021 年以后折旧摊销主要来自新增酒店项目
38、,按照房屋建筑类 20 年直线摊销来计算,不会给成本端带来过大压力。随着酒店收入占比逐渐提升,与此高度相关的物料费占比预计会有所提升。 图图 15:公司历年员工数量公司历年员工数量与员工薪酬与员工薪酬 图图 16:公司成本结构:公司成本结构 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 2. 微度假崛起,微度假崛起,复合型产品更具潜力复合型产品更具潜力 新冠疫情爆发以后,旅游业在震荡中砥砺前行,虽然不可避免的受到疫情扰动,但整体呈现恢复趋势,节假日恢复情况好于整体表现,出行需求保持韧性。与疫情前的旅行习惯相比, “48 小时”微度假正在崛起,出游体现“短、频、快”的特
39、点。我们认为位于核心都市圈的景区由于辐射客群收入较高、 交通便利将最大程度上受益疫情复苏。 随着游客对于游玩体验和深度的诉求提升,我们认为产品多元化的景区更具潜力。 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20019销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)01,0002,0003,0004,0005,0006,000020040060080002001920202021员工数量(人)员工薪酬(万元)0%20%40%60%80%100%2001920202021折旧费职工薪
40、酬物料租赁费其他能源费修理费 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度报告深度报告 http:/ 12/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1. 旅行需求保持韧性,旅行需求保持韧性,微度假崛起微度假崛起 疫情疫情之之下下消费者出行需求保持韧性消费者出行需求保持韧性,节假日恢复情况好于整体表现,节假日恢复情况好于整体表现。2020 年、2021年全年游客分别为 28.79 亿、32.50 亿人次,分别恢复到 2019 年的 48%、54%,随地方疫情散状爆发影响有所波动,但整体呈现逐步恢复的态势。节假日的恢复弹性强于整体情况,20 年假期旅游人次
41、恢复率一般高于 50%,21 年假期旅游人次恢复率一般高于 80%,21 年五一劳动节旅游人次已经超过 2019 年同期, 旅行需求整体保持韧性。 携程、 去哪儿、飞猪 APP 的月活数据在疫情爆发之后也并未大幅下降,同样呈现震荡上行的趋势,说明消费者出行意愿一直较为强烈。 图图 17:疫情后主要节假日国内旅游人次和收入恢复率疫情后主要节假日国内旅游人次和收入恢复率 图图 18: OTA 平台月活数量疫情之后相对稳定(单位:万人)平台月活数量疫情之后相对稳定(单位:万人) 资料来源:文化和旅游部,浙商证券研究所 资料来源:易观千帆,浙商证券研究所 短距离“周边游”热度上升,短距离“周边游”热度
42、上升,品质微度假崛起品质微度假崛起。疫情下出行不确定性提升,出行习惯整体呈现“短、频、快”的特点。 1) 出行半径大幅缩短:根据文化和旅游部数据显示,2021 国庆节假日城乡居民平均出游半径 141.3 公里,同比减少 33.66%,目的地休憩半径 13.1 公里,同比减少 7.7%;根据智研咨询数据,2022 年元旦居民平均出游半径 110.3 公里,同比减少 19%,跨省游占比同比下降 1.79pct,省内跨市游占比同比提升 4.93pct。 图图 19:2022 年元旦省内跨市游占比明显提升年元旦省内跨市游占比明显提升 资料来源:智研咨询,浙商证券研究所 2) 出行频率提高、出行天数下降
43、:根据马蜂窝大数据显示疫情爆发以来出游频次在逐步提升,2021 全年出行 10 次以上的游客占比近 3%,全年出行 3-5 次的游客0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%国内旅游人次恢复率国内旅游收入恢复率00400050006000700080002019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05
44、-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-31去哪儿携程旅行飞猪旅行0%10%20%30%40%50%60%省内跨市游跨省游城市郊区旅游市内游2021年2022年 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度报告深度报告 http:/ 13/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 占比超过 30%。与此同时, “旅行即长途”的观念正逐渐被改变, 1-3 天的“微度假” 乘风而起, 马蜂窝数据显示 1-3 天游客占比高达 61.6%, 而根据艾瑞数据,2017 年用户平均出游天数为 4.8 天, 40%的游客出游天数超
45、过6 天。 在此背景下,在此背景下,我们认为我们认为位于核心都市圈的景区位于核心都市圈的景区由于辐射客群收入较高、交通便利由于辐射客群收入较高、交通便利将最大程度将最大程度上受益疫情复苏。上受益疫情复苏。 图图 20:2021 出行频次同比提升出行频次同比提升 资料来源:智研咨询,浙商证券研究所 图图 21:2021 年超过年超过 60%的游客每次出游时间在的游客每次出游时间在 1-3 天天 图图 22:2017 年超过年超过 50%的游客每次出游时间在的游客每次出游时间在 3-5 天天 资料来源:马蜂窝,浙商证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 周边游品质升级周边游品质升级,人均消
46、费有所提高人均消费有所提高。虽然周边游代替长途游一定程度上降低了旅游支出, 导致旅游收入的恢复情况低于旅游人次。 但周边游自身呈现出品质升级的趋势,根据马蜂窝大数据显示, 2021年周边游人均花费2000元以上的游客占比同比提升了5pct。游客不再满足与单一的逛景点, 更加注重旅行的 “深度” , 追求玩法和体验的多元和创新,在景点门票促销和免票的大环境下,2021 年出行活动支出占总旅行支出的比重提升了2pct,说明游客愿意为景区的配套产品付费。 62%17%11%7%4%1-3天4-5天6-8天9-14天15天以上9.1%50.9%23.4%16.6%0%10%20%30%40%50%60
47、%2天以内3-5天6-7天7天以上 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度报告深度报告 http:/ 14/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 23:2021 年周边游人均花费超过年周边游人均花费超过 2000 元的游客占比提升元的游客占比提升 资料来源:马蜂窝,浙商证券研究所 旅行支出中住宿占比提升,旅行支出中住宿占比提升,住宿产品在景区配套中更加重要住宿产品在景区配套中更加重要。2020、2021 年旅游支出中住宿支出的占比与 2019 年相比分别增长 3pct、2pct。我们认为原因主要为:1)疫情期间出于对安全和卫生的关注度提升,消
48、费者更加倾向于选择中高端酒店或者连锁酒店集团;2)结合上文游客对于游玩深度的需求提升,更多的游客产生了住宿需求,美团数据显示,对比 2019 和 2021 年,2019 年有 46%的周边游旅客当天往返,但在 2021 年超过6 成的用户游玩时间为 2 天 1 晚。这说明“48 小时”微度假正在成为周边游主流,住宿产品在一站式景区中变的更加重要。 部分酒店突破景区配套的定位发展为目的地本身, 成为网红打卡点,以独特的环境和体验(美食寻味、田园采摘、手工制作、温泉 SPA 等等项目)成为拉长游客景区逗留时间的重要力量。 图图 24:2020、2021 旅游支出中住宿支出占比较疫情之前提升旅游支出
49、中住宿支出占比较疫情之前提升 图图 25:周边游偏好娱乐休闲:周边游偏好娱乐休闲 资料来源:马蜂窝,浙商证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 近年景区升级扩容多涵盖酒店升级和扩建。 由于单个景区承载量有限, 景区公司都在探索二次成长曲线。 随着酒店在景区中的重要性凸显, 近几年景区的扩容升级都会涉及酒店升级和新建,上市景区在建工程项目大多包含酒店项目的升级的新建。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0-1000元1000-2000元2000-5000元5000元以上2020年2021年 13%12%12%15%14%0%20%40%60%80%100%20
50、0202021出行方式活动食品住宿购物56%35%10%户外运动娱乐休闲特色体验 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度报告深度报告 http:/ 15/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 3:部分部分上市景区上市景区酒店建设酒店建设项目项目 上市公司上市公司 项目项目 开工时间开工时间 特色特色 中青旅 乌村稻舍乡村酒店 2019 年 田园度假 黄山旅游 汤泉大酒店 2021 年 温泉度假 海昌海洋公园 东方海洋项目:海洋主题精品酒店、抗氧温泉酒店、特色商业等 2021 年 海洋馆主题度假 天目湖 南山小寨二期(酒店