《天目湖-公司研究报告-一站式目的地综合运营商国资控股迈入新阶段-231203(21页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《天目湖-公司研究报告-一站式目的地综合运营商国资控股迈入新阶段-231203(21页).pdf(21页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId industryId 自然景区自然景区 investSuggestion 增持增持(维持维持 )marketData 市场数据市场数据 市场数据日期 2023-12-01 收盘价(元)19.51 总股本(百万股)186.29 流通股本(百万股)186.29 净资产(百万元)1307.04 总资产(百万元)1710.71 每股净资产(元)7.02 来源:WIND,兴业证券经济与金融 研究院整 理 related
2、Report 相关报告相关报告 【兴证社服】天目湖 2022 中报点评:上半年受疫情冲击较大业绩承压,暑期迎来良好复苏,政府入股合作新项目值得期待2022-09-02 【兴证社服&零售】天目湖2021 三季报点评:Q3 疫情扰动业绩承压,关注新项目投运情况2021-10-29 【兴证社服&零售】天目湖2021 中报点评:盈利能力环比改善显著,新项目值得期待2021-08-16 emailAuthor 分析师:分析师:熊超熊超 S05 代凯燕代凯燕 S01 张彬鸿张彬鸿 S01 assAuthor 投资要点投资要点 summary
3、 深深耕一站式旅游目的地,产品矩阵不断升级扩容。耕一站式旅游目的地,产品矩阵不断升级扩容。公司借助地处长三角核心带区位优势,30 年磨一剑,深耕一站式旅游目的地;自力更生,从无到有将人工水库和天然竹林打造成具有一定知名度的山水园景区与南山竹海景区,并在两大景区基础上构建了包含温泉、酒店、水世界及商业开发在内的立体化一站式产品服务体系,开发运营能力强,产品矩阵不断升级扩容。业绩稳健增长,业绩增速、业绩稳健增长,业绩增速、ROE、利润率优于传统景区。、利润率优于传统景区。2013-2019 年,公司营收、归母净利润 7 年 CAGR 分别为 7.94%/26.11%;毛利率维持在 65%上下,净利
4、率由 2013 年 11.49%提升至 2019 年 28.15%,ROE 由于 2017 年上市募资后有所摊薄,2019 年较 2013 年提升不明显,但 IPO 前 ROE 达到24.57%;公司经营活动产生净现金流良好,且显著高于净利润,正常经营年份保持在 2 亿元以上水平;各项指标均优于传统景区。管理层稳定优秀且激励充分,重回国资控股,灵活机制不变,实现强强联合管理层稳定优秀且激励充分,重回国资控股,灵活机制不变,实现强强联合。2023 年 11 月董事会完成国资控股后的新一轮换届,国资重掌控股权,原有高管团队基本保持不变,国资保持上市公司灵活的机制不变,认可公司未来发展战略,国资股东
5、在资源、资金及准入方面具备优势,公司具备全文旅产业链策划设计和建设能力,强在高效运营,政企深度合作有利于增强产业协同效应,实现强强联合。产品复合,市场多元,本部强支撑,外延有愿景。产品复合,市场多元,本部强支撑,外延有愿景。公司实行产品复合,市场多元业务组合策略,功能性定位互补,适宜不同游客群体,四季均衡发展;通过产品复合,市场多元,充分挖掘二次消费,扩大消费人群,实现目的地深耕精耕,短期看长三角周边游市场修复,中期看 2024-2026 年本部迎来新项目投产,抬升成长空间,长期看具备外延目的地打造能力,愿景远大。投资建议及评级:投资建议及评级:公司为优质一站式综合度假产品提供方,激励充分且内
6、部精细化的运营管理良好,具备强大的产品打造能力和对行业发展预判能力;不断深耕挖掘本部空间,2024 年进入新一轮产品投产期;国资控股后,换届即将完成,灵活体制不变,实现强强联合,本部项目+异地扩张均值得期待。短期受行业出游行为变化及消费走弱影响业绩低于预期,随着旅游行业重回正轨,叠加新增项目拉动,预计 2023-2025 年归母净利润为 1.54/2.00/2.28 亿元,对应 12 月 1 日收盘价 PE 为 23.7/18.2/15.9 倍,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:行业需求不及预期,公司治理风险,新项目投产及运营不及预期,行业系统性风险等。主要财务指标主要财务指标 主要财务指
7、标 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(百万元百万元)369 640 736 788 同比增长同比增长-12.0%73.6%15.1%7.0%归母净利润归母净利润(百万元百万元)20 154 200 228 同比增长同比增长-60.6%655.9%30.1%14.2%毛利率毛利率 36.2%56.0%58.4%59.5%ROE 1.7%11.3%13.1%13.2%每股收益每股收益(元元)0.11 0.82 1.07 1.22 市盈率市盈率 179.0 23.7 18.2 15.9 来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理 注:每股收益均按照最
8、新股本摊薄计算 dyCompany 天目湖天目湖(603136)603136 title 一站式目的地综合运营商,国资控股买入新阶段一站式目的地综合运营商,国资控股买入新阶段 createTime1 2023 年年 12 月月 03 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、深耕一站式旅游目的地,产品矩阵不断升级扩容.-4-1.1、30 年磨一剑,深耕一站式旅游目的地.-4-1.2、产品打造能力得到验证,资源依赖度低.-7-1.3、业绩稳健增长,业绩增速、ROE、利润率优于传统景区.-8-1.4、管理层稳
9、定优秀且激励充分,重回国资控股,灵活机制不变,实现强强联合.-9-1.5、历史复盘:项目与业绩双驱动.-11-2、产品复合,市场多元,本部强支撑,外延有愿景.-12-2.1、产品复合,市场多元,深耕精耕.-12-2.2、长三角旅游市场基础扎实,为公司发展奠定良好基础.-13-2.3、中期看:2024-2026 年本部迎来新项目投产,抬升成长空间.-14-2.4、长期看:具备外延目的地打造能力,愿景远大.-16-3、旅游是朝阳行业,进入产品为王时代,优质供给方存在长期投资价值.-17-4、盈利预测与估值.-18-5、风险提示.-19-图目录图目录 图 1、公司发展历程:从山水园景区到一站式综合旅
10、游目的地.-4-图 2、公司两大园区地图.-6-图 3、御水温泉竹尖温泉泡池.-7-图 4、新项目驱动公司营收增长.-8-图 5、公司归母净利润增速高于营收增速.-8-图 6、毛利率趋稳、费用率下滑,净利率提升.-8-图 7、ROE 受 IPO 募资影响走低.-8-图 8、公司经营现金流良好,正常经营下经营活动净现金流覆盖资本性支出.-9-图 9、公司实控人已变更为溧阳市政府,核心管理层均有持股(截至 2023Q3 末).-10-图 10、公司上市以来股价走势复盘:相较行业指数超额收益显著(单位:%).-12-图 11、公司各季度收入贡献较同行更为均衡.-12-图 12、山水园景区二次消费近四
11、成(%).-13-图 13、南山竹海景区二次消费超过门票收入(%).-13-图 14、长三角 GDP 稳步增长.-14-图 15、长三角常驻人口稳步增长.-14-图 16、公司新投入酒店项目一览图.-15-图 17、国内历年旅游人次变动情况.-17-图 18、迪士尼乐园业务持续稳健增长.-17-表目录表目录 表 1、溧阳地理位置优越,交通网络发达.-4-表 2、公司核心景区及旅游产品介绍.-5-表 3、公司旗下已有 9 家酒店.-6-rUhVdYoWiVuZ8VpZoYkXaQ9RbRsQoOnPmPeRpOmOeRrRmQbRoPrRMYsPoMuOqRoQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重
12、要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-深度研究报告深度研究报告 表 4、御水温泉基本情况.-7-表 5、天目湖核心财务盈利指标优于景区类可比公司.-9-表 6、公司新一届董事会成员及高管人员(截至 2023 年 11 月).-10-表 7、竹溪谷项目盈利预测表.-14-表 8、南山小寨二期项目盈利预测表.-15-表 9、天目湖产品矩阵及开发能力领先同行.-17-表 10、公司盈利预测假设.-18-表 11、公司盈利预测结果.-18-表 12、可比公司估值表(截至 2023 年 11 月 20 日).-19-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声
13、明 -4-深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、深耕一站式旅游目的地,产品矩阵不断升级扩容、深耕一站式旅游目的地,产品矩阵不断升级扩容 1.1、30 年磨一剑,深耕一站式旅游目的地年磨一剑,深耕一站式旅游目的地 天目湖地处长三角,坐拥极佳区位优势。天目湖地处长三角,坐拥极佳区位优势。天目湖旅游度假区东邻太湖和陶都宜兴,西接六朝古都南京,南连天目山脉,地处中国经济最发达的长江三角洲的中心地带。湖区群山环抱,湖水清冽,湖岸蜿蜒曲折,植被覆盖率达 85%以上,空气质量达国家级标准,湖水保持天然山泉纯度和矿物成分,达到国家二级饮用水标准,全年适游期超过 300 天。长三角主要城市距离天目湖的
14、里程在 250 公里以内,一般行程时间在 3 小时以内,属于较为适合休闲旅游的 3 小时都市旅游圈。表表 1、溧阳地理位置优越,交通网络发达、溧阳地理位置优越,交通网络发达 出发地 里程 出行方式 时间 路线 上海 234 公里 自驾 约 3 小时 宁杭高速或沪宁高速、沪渝高速、常合高速 高铁 约 1.6-2 小时 京沪高铁+宁杭高铁或 沪杭高铁+宁杭高铁+沪苏湖高铁(建设中)南京 108 公里 自驾 约 2 小时 宁杭高速或沪宁高速、扬溧高速 高铁 约 0.5 小时 宁杭高铁 苏州 140 公里 自驾 约 2 小时 沪宁高速、锡宜高速、沪渝高速 高铁 约 1.5 小时 京沪高铁+宁杭高铁 无
15、锡 111 公里 自驾 约 1.5 小时 锡宜高速、宁杭高速 高铁 约 1.2 小时 京沪高铁+宁杭高铁 杭州 182 公里 自驾 约 2.5 小时 宁杭高速 高铁 约 1 小时 宁杭高铁 资料来源:公司招股书、百度地图、百度百科,兴业证券经济与金融研究院整理 自力更生,开发运营能力强,产品矩阵不断升级扩容。自力更生,开发运营能力强,产品矩阵不断升级扩容。公司创业之初既无名山大川、历史古迹,亦无资本实力和融资便利,通过因地制宜进行产品设计、开发、推广、运营,从无到有将人工水库和天然竹林打造成具有一定知名度的山水园景区与南山竹海景区,并在两大景区基础上构建了包含温泉、酒店、水世界及商业开发在内的
16、立体化产品服务体系,打造出国家5A级景区与国内知名旅游目的地。图图 1、公司发展历程:从公司发展历程:从山水园景区到一站式综合旅游目的地山水园景区到一站式综合旅游目的地 资料来源:公司公告、天目湖公众号、溧阳人社、携程,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-深度研究报告深度研究报告 从单一景区到一站式目的地,打造全季节卖点。从单一景区到一站式目的地,打造全季节卖点。公司两大核心景区偏向传统观光型,客流集中于春秋季及暑期,冬季相对较淡。在此基础上,公司不断开发周边配套设施,解决淡旺季制约:1)推出御水温泉产品作为冬季主打
17、,并加码竹溪谷等高端度假酒店;2)夏季增加水世界、夜游公园,与观光类产品形成良好互补;3)加强一站式目的地建设,积极开发疗休养、老年、研游学、亲子及党团建市场。表表 2、公司核心景区及旅游产品介绍、公司核心景区及旅游产品介绍 名称名称 开业时间开业时间 价格价格 简介简介 图示图示 天目湖山水园 2001 年 大门+游船:成人 180 元/位 老人儿童 120 元/位 水库观光景区,包括豪华游船、高空飞降快艇、水上娱乐等游玩项目 天目湖水世界 2014 年 成人 180 元/人 老人儿童 120 元/人 水上乐园景区,包含宝贝乐园、超级台风、加勒比海水城等游乐设施,适合家庭出游,补足原有景区暑
18、期游览项目的短板 南山竹海 2006 年;2010 年 二期开业 成人 90 元/位 老人儿童 45 元/位 竹海风光景区,经典游玩项目有静湖竹筏、南山索道、观光小火车、地面缆车 御水温泉 2009 年 成人 258 元/位 儿童 128 元/位 度假温泉景点,属碳酸氢钙 型 温 泉,水 温 39-43,主打项目竹尖泡池、御尊 SPA 等,弥补原有景区冬季客流量淡季的不足 度假酒店 2010 年起陆续开业 通常与景点门票打包出售,不同酒店客房价格不同 景区有竹溪谷、御水温泉度假酒店、遇系列酒店、南山竹海客栈、御水温泉客栈等多家度假酒店,定位不同,多与景区门票打包 夜游 2023 年 暑期开放
19、门票和山水园定价一致 夜间游船、集市、水世界音乐节等活动均为常驻项目 资料来源:公司招股书、溧阳政府网、天目湖微度假、携程、旅泊网,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-深度研究报告深度研究报告 酒店依园而建,现已形成酒店依园而建,现已形成相对相对完善产品矩阵。完善产品矩阵。作为从单一景区到综合目的地的重要延展,公司从御水温泉建成投运后开始布局酒店业务,最初主要以温泉附近溪谷地带作为选址,更邻近南山竹海景区。2020 年高端度假酒店竹溪谷开业,叠加2021 年旅游行业阶段性转好,公司酒店业务实现质的突破。2023 年公
20、司将新建酒店延伸至山水园景区附近,产品矩阵得到进一步完善,目前旗下已拥有 9 家酒店。图图 2、公司两大园区地图、公司两大园区地图 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 3、公司公司旗下已有旗下已有 9 家酒店家酒店 名称名称 开业时间开业时间 地理位置地理位置 客房数客房数 御水温泉度假酒店 2010 年开业,2018 年装修 南山竹海 258 南山竹海客栈(遇竹隐居)2014 年开业,2019 年装修 南山竹海 167 御水温泉客栈 2009 年开业,2019 年装修 南山竹海 41 御水温泉竹溪谷 2020 年 南山竹海 120 遇十四澜 2020 年 山水园 14 遇
21、天目湖 2021 年 水世界 81 御水温泉森酒店 2022 年 南山竹海 18 遇碧波园 2023 年 山水园 42 遇湖林里 2023 年 山水园 资料来源:公司公告、携程,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-深度研究报告深度研究报告 1.2、产品打造能力得到验证,资源依赖度低、产品打造能力得到验证,资源依赖度低 公司牢牢抓住了长三角庞大且优质的旅游消费群体及旅游需求的变迁,不断开发优质产品,为客户提供“吃、住、行、游、购、娱”一站式管家服务体验。不同于一般的旅游类企业依托于先天的历史、地理条件开展业务的特点,公
22、司的主要景区产品均为公司围绕初始自然资源、根据其不同的特点因地制宜、从无到有量身打造的,区别于传统名山大川,资源依赖度低;2010 年开发御水温泉及度假酒店、2014 年水世界、2020 年竹溪谷均抓住了旅游产业新趋势,提早布局,均获得成功。以御水温泉为例:以御水温泉为例:1)产品开发方面,抓住温泉旅游快速发展契机,通过提供多元化产品和打造极具特色屋顶露天可观竹海网红汤池一举成为长三角头部品牌;2)营销宣传方面,除传统渠道外,通过举办各类活动来提升品牌形象,2021 年承办温泉节,进一步打开知名度;3)品质口碑方面,公司精细化的运营保证多年优质服务,携程点评超 1 万,评分高达 4.9 分;4
23、)天目湖御水温泉累计接待游客 350万人次,位居华东第一。表表 4、御水温泉基本情况、御水温泉基本情况 规模规模 占地 176 亩,六大泡区,60 个户外露天泡池 井深井深 1,600 米 水温水温 井底 43,井口 39 最大水量最大水量 1,500 立方米/天 成分成分 PH 值 7.99,弱碱性,矿化度 370mg/L,主要成份有钙离子、镁离子、碳酸氢根离子、硫酸根离子等元素和化合物,以及对人体健康所必需的微量元素铁、锰、氟和医疗矿泉的特殊化学成份氡、硅等 类型类型 碳酸氢钙型温泉 资料来源:公司公告、公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3、御水温泉竹尖温泉泡池、御水温泉竹尖温
24、泉泡池 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-深度研究报告深度研究报告 1.3、业绩稳健增长,业绩增速、业绩稳健增长,业绩增速、ROE、利润率优于传统景区、利润率优于传统景区 2020 年之前,公司利润增速快于营收增速,主要由于业务结构优化及费用持续改年之前,公司利润增速快于营收增速,主要由于业务结构优化及费用持续改善。善。2019 年,公司实现营收 5.03 亿元,同比增长 2.81%,归母净利润 1.24 亿元,同比增长 19.86%。2013-2019 年,公司营收、归母净利润 7 年 CAG
25、R 分别为7.94%/26.11%;毛利率维持在 65%上下,净利率由 2013 年 11.49%提升至 2019 年28.15%,ROE 由于 2017 年上市募资后有所摊薄,2019 年较 2013 年提升不明显,但 IPO 前 ROE 最高达到 24.57%。图图 4、新项目驱动公司营收增长新项目驱动公司营收增长 图图 5、公司公司归母净归母净利润增速高于营收增速利润增速高于营收增速 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:2023Q3 增速因基数原因较高,超出坐标轴区域 2020 年之前,公司毛利率较为稳定,规模效应及管理
26、高效(引进稻盛和夫阿米巴经营体系,进行内部划小单元核算)带动期间费用率不断下行,净利率持续提升,ROE 在 2014 年达到高点,此后因新项目投资及 IPO 募资等影响有所下滑,公司也是 2020-2022 连续 3 年盈利为正的景区公司,彰显其抗风险及强运营能力。图图 6、毛利率趋稳、费用率下滑,净利率提升、毛利率趋稳、费用率下滑,净利率提升 图图 7、ROE 受受 IPO 募资影响走低募资影响走低 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%005006
27、00营业收入(百万元,左轴)同比增速(%,右轴)-100%-50%0%50%100%020406080100120140归母净利润(百万元,左轴)同比增速(%,右轴)0%20%40%60%80%毛利率(%)期间费用率(%)净利率(%)0%5%10%15%20%25%30%ROE(%)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-深度研究报告深度研究报告 公司经营活动产生净现金流良好,且显著高于净利润,正常经营年份保持在 2 亿元以上水平,2020-2022 年高出 1 亿元;2014 年水公园开业后,2015-2018 年资本性支出较少,2019-2020
28、 新投入了竹溪谷项目,进入新一轮项目扩张期。图图 8、公司经营现金流良好,正常经营下经营活动净现金流覆盖资本性支出、公司经营现金流良好,正常经营下经营活动净现金流覆盖资本性支出 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 与行业可比公司对照来看,公司在各项盈利指标均表现凸出,显著优于行业平均水平,且多项指标位居行业第一。表表 5、天目湖核心财务盈利指标优于景区类可比公司、天目湖核心财务盈利指标优于景区类可比公司 单位:单位:%毛利率毛利率 期间费用率期间费用率 净利率净利率 ROE 黄山旅游 55.97%24.92%22.63%8.24%九华旅游 48.13%19.36%21.78%10
29、.18%峨眉山 A 43.45%15.91%20.39%9.27%张家界 29.94%24.01%2.67%0.69%长白山 35.11%11.56%16.11%7.20%丽江股份 67.08%27.21%32.21%8.16%可比平均可比平均 46.61%20.49%19.30%7.29%天目湖天目湖 65.32%26.77%28.15%14.46%资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:为剔除疫情影响,此处采用 2019 年报数据 1.4、管理层稳定优秀且激励充分,重回国资控股,、管理层稳定优秀且激励充分,重回国资控股,灵活灵活机制不变,实机制不变,实现强强联合现强强联合 公
30、司创始团队包括孟广才、方蕉、陶平、史耀锋、蒋美芳、陈东海 6 位自然人,均持有上市公司股权,其中蒋美芳和方蕉因个人因素,分别于 2018 年 11 月、2020年 12 月辞职,其余 3 人中孟广才、陶平、陈东海提名进入新一届董事会。股权结构方面,截至 2023 年 Q3 末,蒋美芳已退出公司前 10 大股东,方焦持有公司股份下降至 1.25%。0500300经营活动现金净流量净额(百万元)购建固定资产、无形资产和其他长期资产支出(百万元)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-深度研究报告深度研究报告 图图 9、公司实控人已
31、变更为溧阳市政府,核心管理层均有持股公司实控人已变更为溧阳市政府,核心管理层均有持股(截至(截至 2023Q3 末)末)资料来源:公司公告、Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 2023 年 11 月董事会完成国资控股后的新一轮换届,选举李淑香女士为公司第六届董事会董事长(此前担任公司总裁),选举孟广才先生为公司第六届董事会副董事长(此前担任公司董事长);董事会同意聘任李淑香女士为公司总裁,史耀锋先生、史瑶琴女士、潘际泳先生为公司副总裁,虞雯女士为公司董事会秘书,彭志亮先生为公司财务总监,较此前变化为新增一名国资背景的副总裁潘际泳先生。表表 6、公司新一届董事会成员及高管人员、公司新一届董事
32、会成员及高管人员(截至(截至 2023 年年 11 月)月)姓名 职务 背景 李淑香 董事长、董事、总裁 2003 进入公司,此前担任公司董事、总裁 孟广才 副董事长、董事 公司创始人,第二大股东,此前担任公司董事长、董事 陶平 董事 公司原始股东,此前担任公司董事 陈东海 董事 公司原始股东,此前担任公司监事会主席 刘科 董事 国资背景 潘际泳 董事、副总裁 国资背景 史耀锋 副总裁 此前担任公司副总裁 史瑶琴 副总裁 此前担任公司副总裁 彭志亮 财务总监 此前担任公司财务总监 虞雯 董事会秘书 此前担任公司董事会秘书 资料来源:公司公告、Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 国资重掌控股
33、权,保持上市公司灵活的机制不变,实现强强联合。国资重掌控股权,保持上市公司灵活的机制不变,实现强强联合。溧阳国资认可上市公司价值,2021 年以来三次受让原控股股东孟广才股权,成为公司第一大股东,截至 2023 年Q3 末,持股比例为26.86%,原控股股东孟广才持股比例为19.6%,为公司第二大股东。国资控股后,将继续保持公司灵活的机制不变,核心管理保持稳定,实现强强联合,助力公司本部和外延发展。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-深度研究报告深度研究报告 保持上市公司灵活的机制不变,保障促进公司战略的实现。保持上市公司灵活的机制不变,保障促
34、进公司战略的实现。一方面,政府高度认可公司相对完善的法人治理体制机制,以及快速应对市场变化的灵活与灵敏机制,强调保持公司治理基本内容不变,核心管理团队高度稳定,政府不干涉公司运营,充分赋能企业,充分发挥现有管理团队的专业性,保障上市公司灵活性的机制与高效率的运营。另一方面,政府充分听取企业未来发展战略和目标,相关内容与政府未来规划高度匹配,因此,政府认可公司未来发展战略,且积极引入渠道助力于企业加快外延发展步伐,有利于公司未来扩张战略的实现。双方强强联合,发挥优势,合作共赢。双方强强联合,发挥优势,合作共赢。国资股东在资源、资金及准入方面具备优势,公司具备全文旅产业链策划设计和建设能力,强在高
35、效运营。政企深度合作有利于增强产业协同效应,有利于公司进行产业布局,符合公司“巩固根据地、深耕长三角”的未来发展战略规划。新一届董事会新一届董事会和高管团队和高管团队,公司原有高管团队保持不变,增加国资背景分管财务,公司原有高管团队保持不变,增加国资背景分管财务副总裁一名。副总裁一名。新一届董事会 6 名非独立董事中 4 名来自天目湖原有高管,其中孟广才为公司原董事长,陶平和陈东海均为公司原创始人,此前分别担任董事和监事,李淑香为原总裁,新增刘科和潘际泳来自国资背景,其中潘际泳具备财务背景;3 名独董中张燕保持不变,其他两名来自国资推荐。1.5、历史复盘:项目与业绩双驱动历史复盘:项目与业绩双
36、驱动 复盘公司上市以来股价表现:1)2017-2018 年,受市场风格变化、行业需求走弱及门票降价政策等影响,股价表现疲软,跟行业指数表现一致;2)2019 年一季度因宏观预期改善及公司外延扩张目标确定,公司估值抬升叠加 2019 年业绩表现优异,股价出现反弹,跑赢行业指数;3)2020-2021 年受疫情影响较大,震荡行情为主,2021 年因业绩较好及新项目投产表现较优跑赢行业,2022 年市场交易放开预期,公司因具备较好成长属性表现明显强于行业指数,涨幅明显;4)2023 年至今,因业绩不及预期,宏观需求走弱等因素影响,估值业绩双杀,调整较大。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅
37、读正文之后的信息披露和重要声明 -12-深度研究报告深度研究报告 图图 10、公司上市以来股价走势复盘:相较行业指数超额收益显著(单位:公司上市以来股价走势复盘:相较行业指数超额收益显著(单位:%)资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 2、产品复合,市场多元,本部强支撑,外延有愿景、产品复合,市场多元,本部强支撑,外延有愿景 2.1、产品复合,市场多元,深耕精耕、产品复合,市场多元,深耕精耕 公司主打一站式旅游模式,实行产品复合公司主打一站式旅游模式,实行产品复合、市场多元业务组合策略。市场多元业务组合策略。长三角地区观光旅游类产品客流多集中在 3-11 月,冬季游客人数偏少,公司
38、旗下的观光类旅游产品山水园和南山竹海体现出淡旺季差异。而另外两个主营产品御水温泉和水世界分别侧重于冬季和夏季旅游,与观光类产品形成良好的季节性互补,可以平滑公司的季节性收入。春秋:春秋:天目湖+南山竹海;夏季:夏季:天目湖水世界+夜游;冬冬季:季:御水温泉;度假:度假:竹溪谷酒店、御水温泉度假酒店、遇系列酒店等。图图 11、公司各季度收入贡献较同行更为均衡公司各季度收入贡献较同行更为均衡 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 -50%0%50%100%150%200%2017-09-202017-11-202018-01-202018-03-202018-05-202018-07-
39、202018-09-202018-11-202019-01-202019-03-202019-05-202019-07-202019-09-202019-11-202020-01-202020-03-202020-05-202020-07-202020-09-202020-11-202021-01-202021-03-202021-05-202021-07-202021-09-202021-11-202022-01-202022-03-202022-05-202022-07-202022-09-202022-11-202023-01-202023-03-202023-05-202023-07-
40、202023-09-202023-11-20天目湖股价较上市日收盘价累计涨跌幅中信景区指数同期累计涨跌幅18年受门票降价政策及行业增速下行影响,股价跌幅明显,跟行业指数走势一致19年Q1宏观数据改善及公司规划外延扩张目标确定,股价反弹,跑赢行业指数20-21年间受疫情影响,股价上下震荡,21年表现强于行业主要因业绩较好及新项目投产表现较优22年表现明显强于行业指数,主要因公司相比传统景区较好的成长性及市场交易放开预期23年因公司业绩不及预期,宏观需求走弱等因素影响,估值业绩双杀0%10%20%30%40%50%60%天目湖黄山旅游长白山张家界19Q119Q219Q319Q4 请务必阅读正文之后
41、的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-深度研究报告深度研究报告 功能性定位互补,适宜不同游客群体。功能性定位互补,适宜不同游客群体。公司的观光类旅游产品适宜追求自然生态体验的游客,适合各类人群游览;温泉项目则侧重于休闲养生,同样适合各类人群;水世界属于水上游乐园性质的主题公园,夜游产品中的演出、灯光秀适合青少年群体;御水温泉酒店和南山小寨除了为景区提供基础的配套餐饮住宿服务,还能够提供会务、休闲、宴会、研学等其他功能性旅游服务,适合商务人群;竹溪谷提供高端私属度假产品,满足高端客群休闲度假需求。通过产品复合,市场多元,充分挖掘二次消费,扩大消费人群,实现目的地深耕
42、通过产品复合,市场多元,充分挖掘二次消费,扩大消费人群,实现目的地深耕精耕。精耕。2016 年公司旗下 2 个主要观光型产品中,山水园景区二次消费占景区收入比接近四成,主要内容包括游船、状元阁、奇石馆、海洋世界、茶文化苑等;南山竹海景区二次消费超过门票收入 2 倍,主要消费项目为索道、地轨缆车、竹筏、小鸟天堂、竹文化馆等。图图 12、山水园景区二次消费近四成山水园景区二次消费近四成(%)图图 13、南山竹海景区二次消费超过门票收入南山竹海景区二次消费超过门票收入(%)资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 注:以上数据为分项目收入占景区总收入的比重 资料来源:公司招股书,兴业证券经
43、济与金融研究院整理 注:以上数据为分项目收入占景区总收入的比重 2.2、长三角旅游市场基础扎实,为公司发展奠定良好基础、长三角旅游市场基础扎实,为公司发展奠定良好基础 长三角经济水平领先全国,旅游市场基础扎实。长三角经济水平领先全国,旅游市场基础扎实。公司所在的天目湖度假区地处中国经济最发达的长三角的中心地带,拥有庞大的游客基数和强劲的消费能力。2015-2021 年,长三角 GDP 占比由 23.49%提升至 24.02%;2015-2022 年,长三角常驻人口由 22,075 万人增长至 23,695 万人。经济增长、居民收入水平及人口增加提高是旅游行业发展的根本动力,长三角旅游行业基础扎
44、实。庞大的人群基数及可观的可支配收入为公司本部发展奠定良好的基础,不同档次产品及更大型项目投资均无需担心市场需求不足,为公司充分发挥自身产品开发运营能力留足空间。63.88%55.66%57.20%55.67%32.13%39.22%38.46%37.57%3.99%5.12%4.34%6.76%0%20%40%60%80%20017H1门票收入二次消费商业销售25.75%24.93%24.17%23.20%65.00%65.71%66.63%66.92%9.25%9.36%9.20%9.88%0%20%40%60%80%20017H1门票收入二次消
45、费商业销售 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-深度研究报告深度研究报告 图图 14、长三角、长三角 GDP 稳步增长稳步增长 图图 15、长三角常驻人口稳步增长、长三角常驻人口稳步增长 资料来源:国家统计局,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:国家统计局,兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、中期看:、中期看:2024-2026 年本部迎来新项目投产,抬升成长空间年本部迎来新项目投产,抬升成长空间 2020 年以来,公司积极应对市场变化,延伸新酒店项目和景区产品。年以来,公司积极应对市场变化,延伸新酒店项目和景区产品。酒店业务方面,202
46、0 年 9 月开业竹溪谷高端别墅度假项目口碑极佳,首个运营年度实现盈亏平衡,新增“遇”系列特色酒店,打造不同定位和特色酒店。景区业务方面,南山竹海新增小鸟天堂项目(上海吉尼斯记录最大鸟笼),暑期则重点打造夜公园,将夜航、夜宿、夜市、夜食、夜秀、夜色相融合,入选省级夜间文化和旅游消费集聚区。竹溪谷:中国野奢酒店标杆,一站式管家服务。竹溪谷:中国野奢酒店标杆,一站式管家服务。50 栋单栋式客房错落隐于竹海,环绕山谷而建,每栋客房均自带独立泳池和独立温泉泡池,共 120 间舒适客房。配套高端会所和全竹景餐厅,提供文创阅读、室内泳池、运动健身、专属 SPA 和童趣乐园等服务项目。表表 7、竹溪谷项目盈
47、利预测表、竹溪谷项目盈利预测表 2020 2021 2022 2023E 2024E 客房数(间)120 120 120 120 120 出租率(%)30.00%42.00%45.00%55.00%65.00%平均客房价(元)1,700 2,250 2,280 2,350 2,350 客房收入(万元)1,285.20 4,139.10 4,493.88 5,661.15 6,690.45 占比(%)71.02%78.27%76.15%76.20%77.75%餐饮收入(万元)374.49 649.12 832.20 1,078.43 1,141.87 会务及其他收入(万元)150.00 500.
48、00 575.00 690.00 772.80 收入合计收入合计(万元)(万元)1,809.69 5,288.22 5,901.08 7,429.58 8,605.12 税金及附加(万元)10.86 31.73 35.41 44.58 51.63 经营成本经营成本(万元)(万元)1,184.70 3,431.00 3,705.48 4,001.92 4,202.01 毛利毛利(万元)(万元)614.13 1,825.49 2,160.19 3,383.08 4,351.47 毛利率毛利率(%)33.94%34.52%36.61%45.54%50.57%总费用(万元)1,039.00 1,090
49、.95 1,178.23 1,225.36 1,249.86 0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,000200021长三角GDP(亿元,左轴)长三角GDP占全国比重(%,右轴)长三角GDP增速(%,右轴)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%21,00021,50022,00022,50023,00023,50024,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022长三角人口(万人,左轴)长三角人口增速
50、(%,右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-深度研究报告深度研究报告 利润总额(万元)-424.87 734.54 981.97 2,157.73 3,101.61 所得税(万元)-106.22 183.63 245.49 539.43 775.40 所得税率(%)25%25%25%25%25%净利润净利润(万元)(万元)-318.65 550.90 736.48 1,618.30 2,326.21 净利率净利率(%)-17.61%10.42%12.48%21.78%27.03%资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 “遇遇”系列
51、特色酒店:系列特色酒店:2020 年“遇”系列酒店不断投入,定位差异化满足不同客群需求,累计客房近 140 间,占公司存量酒店客房约 18%,随着酒店经营爬坡,有望贡献新的增量业绩。图图 16、公司新投入酒店项目一览图、公司新投入酒店项目一览图 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 漂流项目:漂流项目:根据公司 2023 年中报披露,漂流项目为年度重点项目计划,全力推进漂流项目的筹备工作,下半年已按计划开工,预计 2024 年旺季前开业。南山小寨二期:南山小寨二期:公司 2020 年发行可转债项目募资近 3 亿元,用于南山小寨二期项目+御水温泉(一期)装修改造项目提升酒店餐饮供给,
52、目前南山小寨二期项目预计 2025 年开业。南山小寨二期项目以酒店为重要主体,并配套各式中西餐厅,项目建成后,将有助于完善南山竹海区域的酒店布局,进一步补充公司中高端定位酒店产品线。根据公司此前公告,该项目建设期 2 年,项目投资总额 26,492.04 万元,拟使用募集资金投入 24,000 万元,项目拟用地面积约 70 亩,计划建筑面积约 39,000 平方米。酒店为项目的核心内容,定位为中高端酒店,拟建设客房 500间,并配套各式中西餐厅;酒店及餐饮计划建筑面积约 34,000 平方米。表表 8、南山小寨二期项目盈利预测表、南山小寨二期项目盈利预测表 开业第开业第 1 年年 开业第开业第
53、 2 年年 开业第开业第 3 年年 客房数(间)500 500 500 出租率(%)40.00%55.00%60.00%平均客房价(元)600 600 600 客房收入(万元)4,380.00 6,022.50 6,570.00 餐饮收入(万元)2,190.00 3,011.25 3,285.00 会务及其他收入(万元)175.20 240.90 262.80 收入合计收入合计(万元)(万元)6,745.20 9,274.65 10,117.80 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-深度研究报告深度研究报告 成本合计(万元)2,484.17 2
54、,773.93 2,918.81 毛利毛利(万元)(万元)4,261.03 6,500.72 7,198.99 毛利率毛利率(%)63.17%70.09%71.15%税金及附加合计(万元)50.59 60.71 65.77 销售费用合计(万元)2,819.71 2,921.16 2,997.43 管理费用合计(万元)1,236.06 1,236.06 1,236.06 利润总额利润总额(万元)(万元)1,840.97 3,125.94 3,742.88 所得税(万元)460.24 781.48 935.72 所得税率(%)25.00%25.00%25.00%净利润净利润(万元)(万元)1,38
55、0.73 2,344.45 2,807.16 净利率净利率(%)20.47%25.28%27.74%资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 动物王国一期:动物王国一期:天目湖动物王国项目属于溧阳市重点文旅项目,公司与政府合资成立的项目公司有效运转,目前正在全力推进项目前期筹备和策划、设计工作。天目湖为该项目的参股公司,持有其 19.98%股权,注册资本为 1 亿元,目前公司已投入 1,006 万元,并委派一名董事参与该项目生产经营决策。据常州发布介绍,动物王国项目位于天目湖旅游度假区平桥尧岕村区域,规划用地面积约4,500亩,建设用地面积约 1,000 亩,以萌宠动物为主题,打造集动
56、物观赏、沉浸式主题娱乐体验、森林探险、文化演艺、购物娱乐等于一体的特色文旅综合体,预计 2026年正式运营。该项目建成后将成为华东地区最大的动物主题乐园,将有效带动溧阳旅游发展,公司存量项目也将受益。其他:控股股东合作项目。其他:控股股东合作项目。目前,溧阳国资委旗下拥有酒店、景区等资源,后续与合作值得期待。此前,公司与国资委下属天目湖控股集团签订了酒店服务合同。2.4、长期看:具备外延目的地打造能力,愿景远大、长期看:具备外延目的地打造能力,愿景远大 公司愿景是中国一站式旅游模式的实践者,依托巩固根据地,深耕长三角,聚焦城市群战略,采取轻重资产并举,品牌创新引领,资本运作扩张,多元融合发展,
57、整合要素资源,打造旅游平台策略。公司为国内极少数具备一站式旅游目的地开发运营能力公司,且具备远大愿景,公司为国内极少数具备一站式旅游目的地开发运营能力公司,且具备远大愿景,具备成长性。具备成长性。公司通过多年对旅游产业链的深耕,积累了丰富的项目经验和运营经验,借助上市平台及国资背景优势,做大做强决心坚定。我们判断外延布局可以采取合作和收购并举及先重后轻的路径,一方面,通过与资源方进行合作,嫁接公司产品设计、运营管理优势,可以低成本获取资源,但需要更长的时间去培育目的地,另一方面,通过收购与公司一站式度假模式相匹配较为成熟的资源,然后结合公司战略进行深化打造,可以较为快速实现对外扩张,但可能获取
58、成本较高。根据公司规划,未来会选择拥有一定的基础,经营管理效率有比较大的提升空间的景区,重点聚焦京津冀、成渝、长三角、长江中部、珠三角五个城市群区域。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-深度研究报告深度研究报告 3、旅游是朝阳行业,进入产品为王时代,优质供给方存在长、旅游是朝阳行业,进入产品为王时代,优质供给方存在长期投资价值期投资价值 近年来,国家多部委多次出台政策支持旅游行业发展,尤其是从优化供给端。近期,国务院办公厅印发关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施,从 5 个方面提出 30 条措施,旨在丰富优质旅游供给,释放旅游消费
59、潜力,推动旅游业高质量发展,进一步满足人民群众美好生活需要,发挥旅游业对推动经济社会发展的重要作用。我们认为国内旅游出行已经逐步进入成熟增长阶段,资源禀赋强的资源型公司仍具备极强竞争力和独特吸引力,但成长属性较弱;随着旅游者多元化需求不断释放,旅游频次提升,城市圈出游增长空间广阔,然后需要配以优质产品供给,目前,国内从事旅游规划设计和运营的管理公司较多,但能够持续培育出优质旅游目的地项目公司极少,是国内非常稀缺的,优质旅游产品供给方具备长期投资价值;全球范围来看,迪士尼乐园作为旅游产品优质供给方,无疑是最为成功。图图 17、国内历年旅游人次变动情况、国内历年旅游人次变动情况 图图 18、迪士尼
60、乐园业务持续稳健增长迪士尼乐园业务持续稳健增长 资料来源:文旅部,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 与国内上市同行相比,公司无论是在产品线还是新项目拓展方面,领先优势非常与国内上市同行相比,公司无论是在产品线还是新项目拓展方面,领先优势非常显著。显著。多元化产品有利于二次消费和游客复购率的提升,虽然公司不受门票降价政策影响,但各景区仍推出了包括交通运输、演出、纪念品、餐饮、娱乐等多种二次消费项目,满足游客多样化需求,在提高游玩体验的同时促进消费。表表 9、天目湖产品矩阵及开发能力领先同行、天目湖产品矩阵及开发能力领先同行 公司公司 产品矩阵产品矩阵
61、 新项目及潜在项目新项目及潜在项目 开发模式开发模式 天目湖 景点、索道、旅行社、客运、游船、温泉、餐饮、水世界、夜游、温泉度假酒店、客栈、别墅度假酒店 漂流、酒店、动物王国、其他一站式目的地开发 自行开发 黄山旅游 景点、索道、旅行社、酒店、餐饮、游船 本 部 其 他项 目 开发、对外输出管理 自行开发 中青旅 景点、客栈、旅行社、度假酒店、餐饮、会议、游船 对外输出管理 合作开发为主 张家界 景点、索道、客运、旅行社、酒店、演暂无 合作开发为主-100%-50%0%50%100%0204060808200020022004200620082001
62、6201820202022国内旅游人数(亿人次,左轴)同比增速(%,右轴)-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002004200520062007200820092000019迪士尼乐园收入(百万美元,左轴)同比增速(%,右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-深度研究报告深度研究报告 艺、商业街 丽江股份 索道、旅行社、酒店、客运 泸沽湖项目 合作开发为主 资料来源:公司公告、Wind,兴业证券经济与金融研究
63、院整理 4、盈利预测与估值、盈利预测与估值 公司为优质一站式综合度假产品提供方,激励充分且内部精细化的运营管理良好,具备强大的产品打造能力和对行业发展预判能力;不断深耕挖掘本部空间,2024年进入新一轮产品投产期;国资控股后,换届即将完成,灵活体制不变,实现强强联合,本部项目+异地扩张均值得期待。短期受行业出游行为变化及消费走弱影响业绩低于预期,随着旅游行业重回正轨,叠加新增项目拉动,预计 2023-2025 年归母净利润为 1.54/2.00/2.28 亿元,对应 12 月 1 日收盘价 PE 为 23.7/18.2/15.9 倍,维持“增持”评级。表表 10、公司盈利预测假设公司盈利预测假
64、设 年份年份 2022 2023E 2024E 2025E 景区 主营业务收入(万元)156.17 329.92 362.01 379.52 同比增长率-30.73%111.25%9.73%4.84%毛利率 46.19%70.46%71.55%71.73%酒店 主营业务收入(万元)142.77 201.46 226.67 246.83 同比增长率 15.26%41.11%12.52%8.89%毛利率 24.84%34.87%39.20%42.00%温泉 主营业务收入(万元)31.95 55.36 61.54 66.47 同比增长率-10.23%73.29%11.15%8.02%毛利率 37.0
65、0%58.38%60.74%62.08%其他 主营业务收入(万元)37.68 53.28 86.22 95.34 同比增长率 11.71%41.39%61.83%10.58%毛利率 37.58%43.89%52.01%54.71%营业费用/主营业务收入 11.20%7.47%6.98%6.80%管理费用/主营业务收入 21.06%14.15%13.09%12.87%财务费用/主营业务收入-0.38%-0.82%-1.08%-1.46%实际税率 19.94%25.00%25.00%25.00%资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 11、公司盈利预测结果公司盈利预测结果 会计年度
66、 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)369 640 736 788 增长率-12.0%73.6%15.1%7.0%营业利润(百万元)28 236 306 347 增长率-68.2%755.2%29.5%13.5%归母净利润(百万元)20 154 200 228 增长率-60.6%655.9%30.1%14.2%最新摊薄每股收益(元)0.11 0.82 1.07 1.22 每股净资产(元)6.38 7.27 8.19 9.27 动态市盈率(倍)179.0 23.7 18.2 15.9 市净率(倍)3.1 2.7 2.4 2.1 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融
67、研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-深度研究报告深度研究报告 我们选取 A 股景区板块宋城演艺、中青旅、黄山旅游、九华旅游和长白山作为可比公司,2023-2025 年平均估值分别为 25.8x、18.8x、15.6x,考虑到公司优质产品打造能力及后续扩张弹性,可给予一定估值溢价,当前估值处于较低水平。表表 12、可比公司估值表(截至可比公司估值表(截至 2023 年年 11 月月 20 日)日)公司名称 总市值(亿元)归母净利润(亿元)PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 宋城演艺
68、 286.11 0.10 9.13 13.17 16.19 31.3 21.7 17.7 中青旅 78.75-3.34 3.43 5.63 7.21 22.9 14.0 10.9 黄山旅游 83.30-1.32 4.13 4.76 5.32 20.2 17.5 15.6 九华旅游 29.81-0.14 1.81 2.16 2.37 16.5 13.8 12.6 长白山 39.25-0.57 1.55 1.82 2.14 25.3 21.5 18.4 可比公司平均估值可比公司平均估值*25.8 18.8 15.6 天目湖天目湖 36.57 0.20 1.54 2.00 2.28 23.7 18.
69、3 16.0 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期 5、风险提示、风险提示 行业需求不及预期行业需求不及预期:2023 年旅游市场大幅回暖,尤其积压需求快速释放,若消费信心恢复不足,或将导致后续行业增长放缓。公司治理风险公司治理风险:公司实控人和董事会进行变更,或将对公司经营造成不利影响。新项目投产及运营不及预期:新项目投产及运营不及预期:公司在建项目较多,2024 年漂流项目、南山小寨项目按计划建设中,若投产进度或运营效果不及预期,将影响公司业绩表现。社服行业系统性风险:社服行业系统性风险:宏观经济形势可能受国家关系恶化而下行,对服务
70、类公司的经营产生不利影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-深度研究报告深度研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 391 769 1126 1470 营业收入营业收入 369 640 736 788 货币资金 367 735 1087 1428 营业成本 235 282 306 319 交易性金融资产 0 0 0 0 税金及附加
71、 1 2 2 2 应收票据及应收账款 8 13 16 18 销售费用 41 48 51 54 预付款项 6 8 8 9 管理费用 78 91 96 101 存货 5 8 8 8 研发费用 0 0 0 0 其他 4 6 7 7 财务费用-1 -6 -9 -14 非流动资产非流动资产 1184 1011 880 779 其他收益 11 10 10 10 长期股权投资 10 12 14 15 投资收益 1 5 8 12 固定资产 915 722 555 397 公允价值变动收益 0 0 0 0 在建工程 15 15 23 51 信用减值损失 0 -3 -2 -1 无形资产 105 116 130 1
72、51 资产减值损失 0 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 4 4 5 5 营业利润营业利润 28 236 306 347 其他 135 141 153 160 营业外收入 0 1 0 0 资产总计资产总计 1575 1780 2005 2249 营业外支出 2 3 3 3 流动负债流动负债 192 205 216 223 利润总额利润总额 26 234 303 344 短期借款 80 50 50 50 所得税 5 58 76 86 应付票据及应付账款 44 80 82 83 净利润 21 175 228 258 其他 68 75 85 90 少数股东
73、损益 1 22 28 30 非流动负债非流动负债 98 102 115 123 归属母公司净利润归属母公司净利润 20 154 200 228 长期借款 0 0 0 0 EPS(元元)0.11 0.82 1.07 1.22 其他 98 102 115 123 负债合计负债合计 290 307 332 346 主要财务比率主要财务比率 股本 186 186 186 186 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 资本公积 543 543 543 543 成长性成长性 未分配利润 391 536 701 883 营业收入增长率-12.0%73.6%15.1%7.0%少数股东
74、权益 97 119 147 177 营业利润增长率-68.2%755.2%29.5%13.5%股东权益合计股东权益合计 1285 1473 1673 1903 归母净利润增长率-60.6%655.9%30.1%14.2%负债及权益合计负债及权益合计 1575 1780 2005 2249 盈利能力盈利能力 毛利率 36.2%56.0%58.4%59.5%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 5.5%24.0%27.1%28.9%会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 1.7%11.3%13.1%13.2%归母净利润 20 154 200 228 偿债能
75、力偿债能力 折旧和摊销 107 227 232 238 资产负债率 18.4%17.3%16.5%15.4%资产减值准备 0 2 -1 0 流动比率 2.03 3.75 5.20 6.60 资产处置损失 0 0 0 0 速动比率 2.01 3.71 5.16 6.56 公允价值变动损失 0 0 0 0 营运能力营运能力 财务费用 5 -6 -9 -14 资产周转率 23.2%38.1%38.9%37.1%投资损失-1 -5 -8 -12 应收账款周转率 4617.1%5477.0%4651.0%4577.4%少数股东损益 1 22 28 30 存货周转率 4090.1%4462.1%3949.
76、5%3981.2%营运资金的变动-22 28 3 1 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 114 427 447 473 每股收益 0.11 0.82 1.07 1.22 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-142 -44 -78 -117 每股经营现金 0.61 2.29 2.40 2.54 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-8 -15 -17 -14 每股净资产 6.38 7.27 8.19 9.27 现金净变动-36 368 352 341 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 403 367 735 1087 PE 179.0 23.7 1
77、8.2 15.9 现金的期末余额 367 735 1087 1428 PB 3.1 2.7 2.4 2.1 数据来源:天软,兴业证券经济与金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本摊薄计算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级
78、标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:沪深两市以沪深300指数为基准;北交所市场以北证50指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数
79、涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
80、本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及
81、/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改
82、。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或
83、使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法
84、律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编:200135 邮箱: 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编:100020 邮箱: 地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编:518035 邮箱: