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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 Grab(GRAB US)本地生态协同助力本地生态协同助力,新兴市场笃行志远新兴市场笃行志远 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(美元美元):):4.53 2023 年 8 月 09 日美国 互联网互联网 东南亚东南亚本地生活龙头本地生活龙头，多业务协同打造生态系统，多业务协同打造生态系统 Grab 是东南亚本地生活龙头，业务包括出行、外卖、数字金融服务等。当前东南亚经济增长迅速，城市化率、互联网渗透率快速提升的背景下，Grab 多项业务处于领先地位，凭借完

2、善的战略布局和优质服务能力不断巩固自身壁垒，有望在快速增长的市场中占据更高的份额。我们预计 2023-2025 年公司收入分别为 23/27/31 亿美元，non-IFRS EBITDA 分别为-1.4/1.3/3.1 亿美元，净利润分别为-7.6/-6.8/-5.4 亿美元，基于 SOTP 估值，参照可比公司给予 Grab 目标价 4.53 美元，首次覆盖给予“买入”评级。出行业务：疫情后迎来出行业务：疫情后迎来触底反弹触底反弹，业务成熟贡献稳定增长业务成熟贡献稳定增长 东南亚网约车市场自疫情缓解后迎来“U”型修复，2022 年市场规模同比增长 40.5%。我们认为在城市化进程加速和人均汽车

3、保有量较低的背景下，网约车市场仍有较大提升空间。Grab 作为最早在东南亚布局的网约车平台，凭借较强的司机网络和优质的本地化运营构筑壁垒，在价格和服务质量上有明显优势，目前在印尼和新加坡等主要市场坐稳龙头，2022 年市占率分别为 50%和 52%。随着东南亚出行市场复苏，Grab 出行业务有望贡献稳定增长。外卖业务：外卖业务：战略布局领先同行，战略布局领先同行，高额激励下降支撑盈利空间高额激励下降支撑盈利空间 东南亚外卖市场在疫情期间获得较快发展，2020-2021 两年市场规模复合增速 92%。疫情结束后，堂食放开带来需求短期冲击，2022年外卖市场增速放缓，市场规模同比增长 5%。Gra

4、b 在收入体量、业务完整性、战略布局等方面均领先于其他外卖平台，当前在东南亚多国市占率超过 50%。随着消费者心智成熟，大额激励有下降空间，外卖业务 EBITDA有望在 2023年转正。数字金融服务：数字金融服务：低渗透率低渗透率市场空间广阔，赋能主业打造生态闭环市场空间广阔，赋能主业打造生态闭环 数字金融服务近几年在东南亚发展迅速，无银行账户人口高占比和年轻的人口结构为数字支付普及提供空间。数字金融业务积极为 Grab 主业赋能，提供电子支付、信贷额度、消费积分等，帮助完善 Grab 生态闭环。我们预计我们预计 2022024 4 年公司年公司 nonnon-IFRSIFRS E EBITD

5、ABITDA 回正，给予目标价回正，给予目标价 4.4.5 53 3 美元美元 我们预计 2023/2024/2025 年公司营业收入分别为 23/27/31 亿美元，同比增长 59%/20%/15%，受益于经营效率的优化，公司 23/24/25 年公司 non-IFRS EBITDA 分别为-1.4/1.3/3.1 亿美元，净利润分别为-7.6/-6.8/-5.4 亿美元；对应2023 年 8 月 7 日收盘价，23-25 年 PS 分别为 6.1/5.0/4.2，基于 SOTP 估值方法，我们给予目标价 4.53美元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：市场增长不及预期风险、市场竞争加剧风

6、险、公司司机、商家资源流失风险。研究员 苏燕妮苏燕妮 SAC No.S0570523050002 SFC No.BTT483 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 目标价(美元)4.53 收盘价(美元 截至 8 月 7 日)3.59 市值(美元百万)13,954 6 个月平均日成交额(美元百万)52.60 52 周价格范围(美元)2.19-4.03 BVPS(美元)1.71 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(美元百万)675.00 1,434 2,2

7、78 2,729 3,135+/-%44.23 112.44 58.86 19.80 14.88 归属母公司净利润(美元百万)(3,555)(1,739)(764.03)(675.25)(538.21)+/-%29.46(51.08)(56.06)(11.62)(20.30)EPS(美元，最新摊薄)(0.92)(0.45)(0.20)(0.18)(0.14)ROE(%)(532.98)(24.26)(12.04)(11.49)(9.75)PE(倍)(94.56)(198.26)(451.25)(510.58)(640.59)PB(倍)43.47 52.21 56.62 60.87 64.14

8、EV EBITDA(倍)(7.54)(8.94)(20.62)(25.70)(36.53)资料来源：公司公告、华泰研究预测 (16)(9)(2)5122.02.53.03.54.0Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(美元)Grab相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 Grab(GRAB US)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 与市场不同的观点与市场不同的观点.3 GrabGrab：东南亚的本地生活龙头：东南亚的本地生活龙头.4 历史沿革：出行业务起家，横向拓展打造生态系统.4 财务&经营分析：亏损不断收窄，平台用户粘性快速提升

9、.5 Grab 业务概览&竞争力分析.7 出行板块疫情后迎来修复，业务出行板块疫情后迎来修复，业务成熟贡献稳定增长成熟贡献稳定增长.8 东南亚网约车市场触底反弹，低渗透率下空间广阔.8 Grab 在主要市场稳居龙头，价格和服务质量间取得平衡.9 未来展望：网约车壁垒稳固，业务成熟贡献稳定增长.9 外卖业务战略外卖业务战略布局领先同行，盈利能力持续优化布局领先同行，盈利能力持续优化.11 疫情放开后东南亚外卖市场面临短期调整.11 外卖市场百舸争流，领先布局打开成长空间.11 未来展望：可购性增强为渗透提供动力，外卖业务 UE 转正贡献业绩弹性.12 数字金融服务发展迅速，赋能主业打造生态闭环数

10、字金融服务发展迅速，赋能主业打造生态闭环.13 估值及盈利预估值及盈利预测测.14 风险提示.15 1XtUWYSWlVNA7NcM9PoMmMoMtQjMpPvNlOpOmN7NqRqQuOnOmQuOnPsM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 Grab(GRAB US)核心观点核心观点 我们认为东南亚地区庞大的互联网用户以及较低的渗透率将推动本地生活市场保持高速增长。Grab 凭借稳固的司机、商家资源和优质的本地化运营，在东南亚 8 个国家、500 多个城市构建了强大的本地生态系统，有望在快速增长的市场中占据更多市场份额。同时公司持续改善运营效率，利润有望进一

11、步释放。Grab 网约车业务受益于东南亚疫情后的出行复苏以及旅游业回暖。长期来看，高人口密度和低的汽车保有量下共享出行渗透空间较大。Grab 持续改善的司机供给使其在服务质量和价格上占据优势，在印尼和新加坡等主要市场的龙头地位稳固。出行业务成熟的商业模式有望在中长期贡献稳定增长。新冠疫情成功帮助东南亚地区培养了外卖的消费者心智，用户粘性增强后，高额消费者激励的减少将支撑 UE 盈利能力提升。Saver、Grabunlimited 等服务的推出增强了外卖可购性，推动外卖向价格敏感消费者渗透率的提升。当前东南亚外卖市场仍处于发展的早期，Grab 战略布局领先同行，看好外卖业务长期的收入和盈利弹性。

12、数字金融业务为 Grab 本地生态系统赋能，提供支付便利同时发展信贷、保险业务，东南亚较高的年轻人口占比和互联网渗透率为数字支付、数字银行的普及创造条件，看好数字金融业务未来的增长潜力。我们预计我们预计 2023/2024/2025 年 公司营业收入分别为年 公司营业收入分别为 23/27/31 亿 美元，同比增长亿 美元，同比增长59%/20%/15%，受益于经营效率优化，公司，受益于经营效率优化，公司 23/24/25 年年 Non-IFRS 的的 EBITDA 分别为分别为-1.4/1.3/3.1 亿美元亿美元，净利润分别为净利润分别为-7.6/-6.8/-5.4 亿元亿元；基于基于 S

13、OTP 方法和可比公司估值水方法和可比公司估值水平，我们给予目标价平，我们给予目标价 4.53 美元。美元。与市场不同的观点与市场不同的观点 1、可购性的增强是东南亚地区外卖渗透率提升的核心，与市场认为堂食复苏后外卖受到冲击、外卖市场常态化的观点不同，我们认为疫情期间培养了消费者心智，展示了外卖的便利性和多样性。而东南亚地区有庞大的互联网用户和较高的年轻人口占比，随着外卖平台降低配送费用，增强外卖的可购性，中长期外卖市场空间广阔。2、我们认为 Grab 当前在东南亚搭建了完备的本地生态，并且在司机、商家资源的积累上有很强的竞争壁垒，与市场认为东南亚本地生活参与者众多，竞争恶化的观点不同，我们认

14、为出行和外卖都是“密度型”经济，Grab 当前丰富的司机和商家网络让其能够以更低的成本提供更优质的服务，在规模效应驱动下，有望占据更多的市场份额。3、我们认为 Grab 生态系统的协同效应显著降低了获客成本，增强了用户粘性，高额激励的下降将支撑长期 UE 模型的表现。与市场对于外卖业务利润水平较低的观点不同，我们认为 Grab 的商家资源、司机配送效率均有优化空间，中长期将保持优秀的利润水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 Grab(GRAB US)G Grabrab：东南亚的：东南亚的本地生活本地生活龙头龙头 Grab 是东南亚领先的是东南亚领先的本地生活本地

15、生活应用，业务涵盖外卖、出行、数字金融应用，业务涵盖外卖、出行、数字金融、企业服务、企业服务等。等。公司凭借订购食品、寄送包裹、打车、在线支付等高频的本地化消费者服务，覆盖东南亚 8个国家、500 多个城市，在东南亚的出行、外卖市场均处于领先地位。截至 2022 年，公司拥有的注册司机合伙人和入驻商家均超过 500 万，MTU（月度用户总数）超过 3200 万。历史沿革：出行业务起家，横向拓展打造生态系统历史沿革：出行业务起家，横向拓展打造生态系统 Grab 从从出行业务起家，以打车流量为入口拓展外卖出行业务起家，以打车流量为入口拓展外卖、金融、金融业务，形成协同发展的业务，形成协同发展的本地

16、本地生生态系统。态系统。Grab 创始人陈炳耀出身于汽车世家，2012 年，他与哈佛同学陈慧玲创办 Grab的前身网约车平台 MyTeksi，致力于解决东南亚地区出行困难的问题。他凭借本地化战略的成功打败 Uber，并积累了司机资源。与 Uber 合并后，Grab 吸收了 Uber 开辟的东南亚外卖业务，凭借出行业务积累的司机网络和流量，向外卖和配送等领域不断拓展。公司在 2017 年推出数字支付解决方案 GrabPay，开展数字金融服务业务，为庞大的用户群体提供了更便捷的支付手段。2020 年公司获得了新加坡数字银行牌照；2022 年，收购了PT Super Bank Indonesia 3

17、2.3%的股权，金融业务向信贷、保险等领域拓展。图表图表1：GRAB 历史沿革历史沿革 注：收入占比为 2022 年数据 资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究 复盘上市以来股价变化，Grab 于 2021 年 12 月以发行价 10 美元在美国纳斯达克交易所挂牌上市；疫情反复导致 Grab 的出行、外卖业务存在较大的不确定性，引发了市场对于Grab 实现盈利的质疑。同时以 Gojek 和 SEA 为代表的小型巨头纷纷入局本地生活，竞争格局有恶化的风险，导致 Grab 上市之后股价持续下跌。2022 年 4 月开始，Grab 股价震荡波动，连续几个季度亏损的不断收窄给予了投资者对于公司未来的信

18、心。伴随着疫情结束，出行市场触底反弹，同时 Grab 不断削减成本开支，盈利目标提前，股价逐步开始回升。我们认为东南亚本地生活市场增长空间充足，Grab 凭借其完善的本地生态和优质的跨境运营管理能力有望占据更多市场份额的同时释放利润，投资者信心逐步回暖，有望支撑估值上升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 Grab(GRAB US)图表图表2：2021 年年 12 月月 1 日日-2023 年年 8 月月 7 日日 Grab 股价表现股价表现 资料来源：wind，公司公告，华泰研究 财务财务&经营经营分析分析：亏损不断收窄，平台用户粘性快速提升亏损不断收窄，平台用户

19、粘性快速提升 GMV：Grab2022 年 GMV 为 199.3 亿美元，同比增长 24%，公司经营稳定，业务保持高速增长。2022 年 ARPU（每用户年化平均收入）610 美元，同比减少 8 美元，几乎持平。营业营业收入：收入：Grab 的营业收入=GMV*抽佣率-激励费用，2022 年营业收入为 14.3 亿美元，同比增长 112%，主要来自于公司业务增加了抽佣比例并减少了对于商家和消费者的激励。调整后调整后 EBITDA/净利润净利润：2022 年调整后 EBITDA 为-7.6 亿美元，同比收窄 9%，净利润为-17 亿美元，同比收窄 51.1%，公司实行盈利战略以来经营效率不断提

20、高。业务业务构成构成：Grab 出行业务成熟，收入贡献保持稳定。外卖业务在 GMV 中占比最高，但由于外卖业务处于发展初期仍需要较多补贴，导致收入贡献较小。而从 2022Q4 开始，随着外卖业务补贴降低，其在收入占比中首次超过出行业务，2022 年全年占比达到 49%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 Grab(GRAB US)图表图表3：Grab 分季度分季度 GMV 和和 GMV per MTU 图表图表4：Grab 分季度分季度收入和调整后收入和调整后 EBITDA 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表5：Grab 不同业务的

21、收入贡献不同业务的收入贡献 图表图表6：Grab 不同业务的不同业务的 GMV 贡献贡献 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 用户用户结构和结构和特征特征：Grab 作为提供多种应用的生态系统，用户可在不同应用间实现无缝切换，因此具有较高的用户交叉使用率。这也导致自 2018 年以来，使用两个或更多产品的MTU 稳步增长，2022 年，使用两种或两种以上产品的 MTU 占总量比达到 61%。更高的交叉使用率带来了更高的用户粘性，使用三个以上产品的应用的客户留存率与仅使用一个产品相差 51%。因此 Grab 的用户粘性将随着不同应用的交叉使用率提升而增强。图表图表7：Gr

22、ab 的使用不同种类产品的用户留存率的使用不同种类产品的用户留存率 图表图表8：使用使用 2 种及以上种及以上 Grab 产品的用户不断增加产品的用户不断增加 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,000005006007008001Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23ARPU（左轴）GMV（右轴）(美元)（百万美元）(400)(300)(200)(100)005006001Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23总收入调整后EBITDA(百

23、万美元)(200)(100)005006001Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23外卖出行金融服务企业和新业务(百万美元)01,0002,0003,0004,0005,0006,0001Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23外卖出行金融服务企业和新业务(百万美元)37%63%79%88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%单个应用2个应用3个应用3个应用用户留存率79%57%52%44%39%18%25%27%29%27%3%17%22%27%33%0%20%40%60%80%100%120%20182019

24、202020212022单个应用2个应用3个应用 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 Grab(GRAB US)Grab 业务概览业务概览&竞争力分析竞争力分析 Grab 是东南亚最大的本地生活服务商是东南亚最大的本地生活服务商。根据 Google&TEMASEK 发布的2022 年东南亚数字经济报告，东南亚的外卖和出行市场规模在 2019-2022 年 CAGR 分别为 57%和-13%，我们预计 2023-2025 年 CAGR 分别为 13%和 25%，未来发展空间广阔。从竞争格局来看，2022 年 Grab 的外卖和出行业务在东南亚的主要 6 国（新加坡、印

25、尼、马来西亚、泰国、菲律宾、越南）市场中均占据领先地位，是东南亚地区最大的本地生活服务提供商。我们将我们将 Grab 在东南亚地区在东南亚地区市场份额市场份额保持领先的保持领先的核心竞争力归结为以下三点：核心竞争力归结为以下三点：1）“更优厚”“更优厚”的待遇的待遇留住司机，维护留住司机，维护强大的强大的出行、配送出行、配送网络。网络。无论是出行还是外卖业务，司机网络的完善是保障服务质量的核心。Grab 在为司机创收上有显著优势，这来自于Grab 交叉业务的协同效应。其上有 69%的两轮车司机可以同时从事外卖和出行业务，相比从事单一业务的竞争对手对司机有更强的吸引力。同时 Grab 可以为司机

26、提供保险和信贷，这对于大部分没有信用记录，无法从银行借款的司机来说非常有帮助。凭借这些优势，Grab 当前在东南亚有超过 500 万司机合伙人，形成了强大的壁垒。2）“以人为本”的“以人为本”的跨境跨境运营管理。运营管理。Grab 的业务覆盖 300 多个城市，其能够在不同地区复制成功的核心离不开强大的跨境运营管理能力，尤其是对人的培养和考核。1）重视员工“文化”的培养而非单纯局限于业务，使得 Grab 有很强的团队凝聚力。2）多个业务的开展难免存在利益冲突，因此 Grab 在考核机制上永远遵循全局最优，弱化个人绩效的占比。3）提出“碳纤维式”的人员结构，永远聚焦最简单最有效的解决路径。3）“

27、飞轮效应”下“飞轮效应”下生态系统的生态系统的多多业务协同业务协同发展发展。Grab 作为本地生活生态系统，多个业务之间有非常强的协同效应。1）Grab 的司机可以在平台上兼顾网约车和送外卖，实现了司机资源更高效的利用。2）用户在 Grab 的 app 上可以实现不同业务的无缝切换，同时业务之间可以实现相互引流，增加交叉使用率。3）金融服务赋能下，通过积分、消费券等手段刺激消费，增强用户粘性；通过信贷、保险等方式增加司机、商家粘性。图表图表9：Grab 出行、外卖业务市场空间和竞争格局概览出行、外卖业务市场空间和竞争格局概览 资料来源：Google，TEMASEK，欧睿咨询，Momentum

28、Works，MeasurableAI，公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 Grab(GRAB US)出行出行板块板块疫情后迎来修复疫情后迎来修复，业务成熟贡献稳定增长，业务成熟贡献稳定增长 东南亚东南亚网约车网约车市场触底反弹市场触底反弹，低渗透率下空间广阔低渗透率下空间广阔 疫情缓解后东南亚网约车市场迎来“疫情缓解后东南亚网约车市场迎来“U”型修复，低渗透率下远期空间广阔。”型修复，低渗透率下远期空间广阔。2016-2019年东南亚网约车市场规模复合增速 36%，2019 年达 80 亿美元。2020-2021 年遭遇疫情市场规模大幅下滑。20

29、22 年疫情缓解，网约车市场规模触底反弹，同比增长 40.5%，达 52亿美元。我们认为东南亚网约车市场渗透率 17%（中国 40.5%；美国 28.1%），仍有较大提升空间。原因在于当前东南亚具有较高的人口密度（东南亚 154 P/Km；中国 153 P/Km；美国 36P/Km）和较低的汽车保有量（东南亚 80 辆/千人；中国 167 辆/千人；美国 436 辆/千人），出行困难亟需解决。同时东南亚旅游业疫情后迎来复苏，2023 年 Q1，东南亚机场出行总量同比增长 133%，游客增加给市场贡献增量需求。我们预计东南亚网约车市场未来空间广阔。东南亚东南亚不同不同国家国家网约车市场网约车市场

30、规模规模分化，分化，印尼和新加坡是印尼和新加坡是最最大大的两个的两个市场市场。网约车市场规模主要由使用人数和 AOV（平均订单价格）决定。具体到东南亚细分国家，网约车市场呈现明显的结构性差异，源自东南亚各国的经济发展水平不同。其中印尼、新加坡市场规模较大，2022 年 Grab 在两国市场份额占比分别为 45.5%和 28.6%。1）印尼拥有东南亚最多的城市人口，网约车城市人口渗透率达 80%，用户规模庞大。2）新加坡拥有最高的人均GDP 和最高的人口密度，因此具有更高的打车频率和更高的 AOV（新加坡平均客单价 13美元，印尼 1.8 美元）。图表图表10：2021 年年东南亚各地区东南亚各

31、地区经济情况经济情况对比对比 网约车在城市数字化人网约车在城市数字化人口中的渗透率口中的渗透率 互联网渗透率互联网渗透率 城市化率城市化率 城市人口城市人口（千万）（千万）人口密度（人口密度（P/Km）人均人均 GDP（万美元）（万美元）印度尼西亚 80%62.1%56.4%15.4 151 1.2 新加坡 82%91.1%100%0.5 8358 10.6 泰国 53%85.3%51.1%3.6 137 1.7 马来西亚 73%96.8%78.4%2.5 99 2.6 菲律宾 48%52.7%47.5%5.2 368 0.8 越南 85%74.2%37.7%3.7 314 1.0 资料来源：

32、worldbank，worldometer，statista，欧睿咨询，华泰研究 图表图表11：东南亚网约车市场规模（东南亚网约车市场规模（GMV）图表图表12：东南亚各国网约车市场规模：印尼、新加坡为东南亚各国网约车市场规模：印尼、新加坡为 top2 资料来源：Google，TEMASEK，华泰研究 资料来源：欧睿咨询，华泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%00022网约车市场规模YoY(十亿美元)0820022印度尼西亚新加坡泰国马来西亚菲律宾越南(十亿美元)免责

33、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 Grab(GRAB US)Grab 在主要市场稳居龙头，在主要市场稳居龙头，价格和服务质量间取得平衡价格和服务质量间取得平衡 印尼地区印尼地区 Grab 与与 Gojek 平分市场平分市场，格局相对，格局相对稳固稳固。Gojek 重组为 GOTO 集团后在印尼创造了极强的本地应用生态，与 Grab 在网约车市场形成竞争。印尼庞大的用户群体存在差异化，Grab 专注于偏高端市场，平均 AOV 比 Gojek 高 10%。根据 MeasurableAI，2022Q1-2023Q1，仅有 8%的印尼用户同时使用两个平台，说明其各自有相对忠诚

34、的客户群。在补贴力度上 Grab 和 Gojek 保持同向波动，对于市场格局影响较小，份额保持稳定。高高 AOV 的的新加坡新加坡市场更关注服务市场更关注服务，Grab 在价格和服务在价格和服务质量质量上占优上占优。新加坡市场格局更加分散，但 Grab 仍占据 52%市场份额。对手除 Gojek 之外还包括 CDG、Tada、Ryda 等本地玩家。新加坡高 AOV 用户群体更加注重网约车的服务质量。Vulcan Post 在一天的不同时段对于新加坡 5 款主流打车应用做了测试，主要参考指标是打车价格和等待时间。从结果上看，Grab 的平均票价为 13.68$，与本地企业 Tada、Ryda 并

35、列为打车软件中价格最低的。同时 Grab 有着最快的响应速度，一天的任何时段，在新加坡使用 Grab 打车永远是最快的。价格和服务上的优势使得在 Grab 在新加坡网约车市场地位难以撼动。图表图表13：2022 年印尼出行格局：年印尼出行格局：Grab 和和 Gojek 双寡头垄断双寡头垄断 图表图表14：2022 年新加坡出行格局：年新加坡出行格局：Grab 市场份额为市场份额为 52%资料来源：MeasurableAI，华泰研究 资料来源：MeasurableAI，华泰研究 未来展望：未来展望：网约车壁垒稳固网约车壁垒稳固，业务成熟贡献稳定增长，业务成熟贡献稳定增长 Grab 网约车业务的

36、壁垒来自完善的司机网络和优质的本地化运营。网约车业务的壁垒来自完善的司机网络和优质的本地化运营。1）司机网络：相比另一大网约车巨头 Gojek 采用“订单优先系统”，Grab 采用“订单均衡系统”可以更好的照顾到非全职司机，同时多业务协同效应下司机有更多的收入选择，因此 Grab 的司机网络壁垒有望保持稳固。2）本地化：东南亚不同国家交通工具和出行习惯有别，Grab 在东南亚不同地区搭建了优秀的本地团队，有着极强的本地化运营能力，对新进入者有较强壁垒。Grab 出行业务商业模式成熟，行业复苏下稳定增长出行业务商业模式成熟，行业复苏下稳定增长。Grab 网约车模型是包含消费者和骑手的多边网络，收

37、入来源主要为佣金。当前 Grab 的实际抽佣比例约为 18%（减去激励之后），激励占佣金收入比例约为 77%，2022 年出行业务 EBITDA Margin 为 77%，盈利能力优秀。新冠疫情之后司机的供应显著减少，Grab 短期内需要适当提高激励来保障司机的供给，远期看激励水平会保持稳定。预计 Grab2025 年网约车 EBITDA9.5 亿美元，2023-2025 年三年 CAGR24%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%20%40%60%80%100%120%Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Grab市场份额（左轴）Go

38、jek市场份额（左轴）Grab补贴折扣（右轴Gojek补贴折扣（右轴）Grab52%Gojek16%CDG16%Tada10%Ryda6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 Grab(GRAB US)图表图表15：Grab 出行业务盈利稳定增长出行业务盈利稳定增长 2021 2022 2023E 2024E 2025E UE（美（美元）元）收入=AOV*抽佣率-激励 0.67 0.58 0.61 0.61 0.61 AOV 4.10 3.69 3.76 3.76 3.76 佣金 0.96 0.86 0.88 0.88 0.88 -抽佣率 23%23%23%23%2

39、3%基础激励(0.10)(0.14)(0.15)(0.15)(0.15)额外激励(0.07)(0.04)(0.02)(0.02)(0.02)消费者激励(0.12)(0.10)(0.10)(0.10)(0.10)成本(0.16)(0.13)(0.11)(0.10)(0.10)EBITDA（美元）0.51 0.44 0.50 0.51 0.51 EBITDA Margin 76%77%81%83%84%总盈利总盈利 一年总订单数（百万单）680 1112 1387 1642 1861 YoY-37%64%25%18%13%EBITDA（百万美元）345 494 689 832 952 YoY 12

40、%43%39%21%14%资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 Grab(GRAB US)外卖业务外卖业务战略布局领先同行，盈利能力持续优化战略布局领先同行，盈利能力持续优化 疫情放开后东南亚外卖市场面临短期调整疫情放开后东南亚外卖市场面临短期调整 疫情放开后东南亚外卖市场增速放缓疫情放开后东南亚外卖市场增速放缓，2022 年年 Grab 市占率超市占率超 50%。东南亚外卖市场在疫情期间获得较快发展，2020 和 2021 两年市场规模复合增速 92%。2022 年东南亚从疫情中恢复，堂食重新开放对于外卖市场造成一定冲击，同时政府政策

41、的调整以及外部融资环境的变化使得外卖平台不得不提高价格并降低激励，战略由扩张转向盈利。多重因素下，2022 年东南亚外卖市场规模约 163 亿美元，同比增长 5%。Grab 在东南亚外卖市场处于领先地位，主要六国市场份额均接近 50%。当前东南亚外卖市场处于早期阶段，渗透率水平相较中美较低，随着外卖可购性增强，向价格敏感消费者渗透，我们仍然看好外卖市场的远期发展。图表图表16：东南亚外卖市场东南亚外卖市场 2022 年增长年增长 5%图表图表17：Grab 在在东南亚东南亚各国市场份额均接近各国市场份额均接近 50%资料来源：Google，TEMASEK，华泰研究 资料来源：欧睿咨询，华泰研究

42、 外卖市场百舸争流，领先布局外卖市场百舸争流，领先布局打开成长空间打开成长空间 Grab 在在业务业务完整完整性性、战略布局战略布局等方面均领先于其他等方面均领先于其他外卖外卖平台平台。东南亚外卖市场仍然处于早期阶段，因此战略和布局对于远期的发展尤为重要。当前 Grab 拥有全面的外卖业务布局，ToC 端推出订阅制、积分制，并积极引流；ToB 端收购杂货超市，与餐厅解决方案企业签署战略协议，实现 POS 整合，优化商家效率。在收取佣金的基础上，Grab 还在探索用订阅、广告、金融服务等非佣金方式推动份额增长，当前布局处于同平台前列。图表图表18：东南亚不同外卖平台东南亚不同外卖平台业务业务对比

43、对比 Grab Foodpanda（母 公 司（母 公 司DeliveryHero）Gojek（母公司（母公司GoTo）shopeefood lineman 覆盖范围 全东南亚 泰国、新加坡、菲律宾、马来西亚，东南亚GMV 占比不足 10%印度尼西亚、越南 印度尼西亚、泰国、马来西亚、越南，重点在亚洲 泰国本地企业 东南亚地区外卖 GMV（US$B）8.8 3.1 2 0.9 0.8 现金流净额（US$B）5.6-2.4 2.4 3.6-近两年 GMV 复合增长率 22.1%11.4%0.0%73.2%-支付系统 Grabpay-Gopay Shopeepay-餐厅解决方案 Aliments

44、Tabsquare AI Moka-Wongnai POS“食物发现”和引流 2022 年收购HungryGoWhere-2020 年收购 Wongnai 订阅制 GrabUnlimited Pandapro-其他 收购 Jaya Grocer(超市)，与 Aliments(POS)签署战略合作伙伴关系 收购餐饮科技平台Tabsquare，有意退出东南亚市场 在印尼 IPO，gofood在 Tokopedia 上线;针对价格敏感用户推出经济型模式 2021 年有激进的客户补贴，2022 缩减外卖补贴和团队，专注电商盈利 募资 2.65 亿美元；计划收购泰国 foodpanda 资料来源：公司公

45、告，Momentum Works，华泰研究 2.24.211.915.516.30%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0246800212022东南亚外卖市场规模YoY(十亿美元)22.0518.3614.7514.413.24.955.767.759.68.3619.80.228.643.151.080.444.512.52.161.32055404550印度尼西亚泰国新加坡菲律宾马来西亚越南GRABFoodpandagojeklinemashopeefooddeliveroorobinf

46、oodbaemin(亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 Grab(GRAB US)未来展望：未来展望：可购性增强为渗透提供动力可购性增强为渗透提供动力，外卖业务外卖业务 UE 转正贡献业绩弹性转正贡献业绩弹性 Grab 的外卖平台形成消费者、商家、骑手的多边网络，收入来源主要为佣金的外卖平台形成消费者、商家、骑手的多边网络，收入来源主要为佣金。Grab 按照20%-30%的佣金率从每一单外卖中抽取佣金，其中商家支付佣金的 90%。而佣金收入的大部分将用作激励给予消费者、商家和骑手。激励费用占佣金收入的 80%，虽然 Grab 外卖拥有较高的抽佣率，但由于东

47、南亚外卖仍处于发展阶段，需要大量补贴激励，导致外卖业务在过去一直处于盈亏平衡状态。图表图表19：Grab 在新加坡在新加坡一单外卖的收入分配模型（假设客单价一单外卖的收入分配模型（假设客单价 27.6 新新元）元）消费者消费者 骑手骑手 商家商家 Grab（-）餐饮费 24（+）配送费 3.6（+）餐饮费 24（+）佣金收入 5（-）配送费 3.6（-）支付佣金 0.2（-）支付佣金 4.8（-）消费者激励 2（=）AOV 27.6（+）骑手激励 1.2（+）商家激励 0.8（-）商家激励 0.8（+）消费者激励 2-（-）骑手激励 1.2（=）消费者支付金额）消费者支付金额 25.6（=）骑

48、手所得）骑手所得 4.6（=）商家所得）商家所得 20（=）Grab 所得所得 1 资料来源：公司公告，华泰研究 平台不断平台不断增强外卖可购性增强外卖可购性，促进在促进在价格敏感消费者价格敏感消费者渗透渗透率率的的提升提升。由于每单外卖收取的送餐费较高，当前的外卖用户仍然以高收入人群为主。印尼每月人均可支配收入与外卖平均客单价的比值为 48，外卖渗透率较低的菲律宾则仅为 27（中国 62，美国 164）。消费者激励下降后，为了促进外卖在价格敏感消费者中渗透率的提升，必须提高外卖的可购性。因此 Grab 推出了 Saver、Grabunlimited 等服务，Saver 采用分层配送的方法，配

49、送员一次配送多个包裹，价格敏感消费者可以用更长的等待时间换取更低的配送价格。Grabunlimited 是订阅制服务，消费者购买后可以用更高的点单频率换取较低的配送费用。这些服务为东南亚价格敏感的消费者提供负担得起的外卖，有望促进渗透率的提升。高额激励有下降空间，高额激励有下降空间，外卖外卖盈利能力的优化是未来看点。盈利能力的优化是未来看点。东南亚疫情期间培养了较强的消费者心智。根据欧睿咨询 2021 年在东南亚的调研，有 60.6%的消费者享受到了外卖业务的便利性，有 29.2%的消费者将点外卖作为了习惯。Grab 外卖业务 EBITDA2022 年 Q3以来扭亏为盈，核心便是大额激励的不断

50、下降。所以我们认为未来 Grab 外卖业务在以下方面仍然有改善空间:1、随着三边网络的完善，运营效率提升，基础补贴金额不变，可以削减给予商家和骑手的额外补贴；2、通过会员制和积分制培养了用户心智，大额消费者激励有下降空间；3、探索额外的收入来源，例如:广告、订阅和金融服务等。从外卖的UE 模型来看，我们预计 2023 年 Grab 将实现每单外卖 EBITDA 扭亏为盈，盈利能力得到释放。图表图表20：Grab 每单外卖的每单外卖的 EBITDA有望于有望于 2023 年转正年转正 2021 2022 2023E 2024E 2025E UE（美（美元）元）收入=AOV*抽佣率-激励 0.14

51、 0.51 0.86 0.86 0.87 AOV 8.00 7.60 7.68 7.68 7.69 佣金 1.45 1.63 1.77 1.77 1.77 -抽佣率 18%21%23%23%23%基础激励(0.08)(0.05)(0.05)(0.05)(0.05)额外激励(0.48)(0.41)(0.31)(0.30)(0.29)消费者激励(0.75)(0.65)(0.55)(0.55)(0.55)营业成本(0.26)(0.54)(0.66)(0.65)(0.61)EBITDA（美元）(0.12)(0.03)0.19 0.22 0.26 EBITDA Margin-88%-5%23%25%30

52、%一年总订单数（百万单）1066.25 1293.03 1387.97 1612.13 1791.07 总盈利总盈利 YoY 17%21%7%16%11%EBITDA（百万美元）(130.00)(35.39)269.11 351.29 463.44 YoY 38%73%861%31%32%资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 Grab(GRAB US)数字金融数字金融服务服务发展迅速，赋能主业打造生态闭环发展迅速，赋能主业打造生态闭环 数字金融服务近几年在东南亚发展迅速。数字金融服务近几年在东南亚发展迅速。新冠疫情期间线上经济活动增

53、多对东南亚数字金融服务发展起到促进作用。根据 Google&TEMASEK2022 东南亚数字经济报告，数字金融市场规模在 2019-2022 年间 CAGR12%，东南亚渗透率相较中美尚低，提升空间较大。图表图表21：东南亚东南亚数字金融服务数字金融服务各各子行业均增长较快子行业均增长较快 图表图表22：东南亚电子支付渗透率较中美差距较大东南亚电子支付渗透率较中美差距较大 资料来源：Google，TEMASEK，华泰研究 资料来源：statista，华泰研究 金融金融服务赋能主业服务赋能主业，数字银行，数字银行进展进展显著显著。Grab 当前具备完整的 DFS 生态。数字金融服务的展开与主业

54、产生极强的协同效应。截止 2022 年，Grab 数字银行业务进展迅速，在新加坡与马来西亚均获得了数字银行牌照。东南亚多个国家拥有高年轻人口和高无银行账户人口占比，如印尼、菲律宾、越南等，为数字银行的推广创造了天然优势。图表图表23：东南亚众多地区有高年轻人口和高无银行账户人口占比东南亚众多地区有高年轻人口和高无银行账户人口占比 15-35 岁人口占比岁人口占比 无银行账户人口比例无银行账户人口比例 数字银行发展的可能性数字银行发展的可能性 印度尼西亚 31%81%高 菲律宾 34%75%高 越南 30%54%高 泰国 26%46%较高 马来西亚 34%28%较高 新加坡 24%12%低 资料

55、来源：Google，TEMASEK，华泰研究预测 Grab 的数字金融业务近年增长较为迅速的数字金融业务近年增长较为迅速。当前 Grab 数字金融业务规模相对较小，但增长迅速，2022 年数字金融服务净收入 0.71 亿美元，同比增长 262%。未来随着公司金融产品矩阵的完善以及东南亚整体数字金融渗透率的提升，MTU 预计将保持高速增长。图表图表24：Grab 数字金融服务净收入增长较快数字金融服务净收入增长较快 图表图表25：Grab 数字金融服务数字金融服务 EBITDA亏损收窄亏损收窄 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 05001,0001,5002,0002,

56、50000500600200252030汇款贷款登记簿投资保险支付（右轴）(十亿美元)(十亿美元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022东南亚中国美国02004006008001,0001,2001,4001,600(30)(20)(10)0Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23数字金融服务净收入数字金融GMV（右轴）(百万美元)(百万美元)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%(140)(120)(100)(

57、80)(60)(40)(20)01Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23数字金融EBITDAYoY(百万美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 Grab(GRAB US)估值及盈利预测估值及盈利预测 公司公司盈利预测：盈利预测：1）预计公司 23-25 年 GMV 分别为 208/239/265 亿美元，同比增长 4%/15%/11%，营业收入分别为 23/27/31 亿美元，同比增长 59%/20%/15%。东南亚刚从疫情中恢复，政府政策调整、司机供给减少等多重因素叠加带来短期的不确定性。但东南亚当前数字经济渗透率仍有较大提升空间，且城市化率和

58、互联网普及度不断提高，公司通过减少补贴，提高佣金率等方式实现盈利能力提升，仍然看好公司远期发展。1.出行业务：疫情放开后出行人数增加，消费频率缓慢恢复至疫情前水平，但由于司机供给存在短缺，给予司机的基础激励额将提升，预计基础激励占比 GMV 将由 3.7%提升至 3.9%，出行复苏下消费者激励占比 GMV 将由 2.8%下降至 2.7%。预计 23-25 年营业收入 8.5/10.0/11.4 亿美元，同比增长 32.2%/18.5%/13.3%。考虑 Grab 当前在东南亚出行市场具备较强竞争优势，费用端保持稳定，预计 23-25 年 EBITDA 分别为 6.9/8.3/9.5 亿美元，同

59、比增长 39.4%/20.9%/14.3%。2.外卖业务：堂食恢复带来短期扰动，MTU 和消费频率均有小幅下滑。同时平台为实现盈利战略，将减少消费者补贴，我们预计消费者激励占比 GMV 将由 8.6%下降至 7.2%。公司积极调整战略，推出 Saver、Grabunlimited 等服务，促进外卖在价格敏感消费人群中渗透，同时探索订阅、广告、金融服务等方式提升平台竞争力，提高非佣金收入。预计 23-25 年营业收入为 11.9/13.9/15.6 亿美元，同比增长 79.1%/17.3%/12.2%。在补贴政策优化，抽佣比例上升作用下，UE 盈利显著 改 善，23-25 年EBITDA 分 别

60、 为2.7/3.5/4.6 亿 美 元，同 比 增 长868.9%/30.5%/31.9%。3.数字金融业务：公司数字金融产品矩阵不断完善，将更好地与现有业务融合并赋能。同时公司印尼、新加坡的数字银行已经获得牌照并将陆续开展业务，预计23-25 年营业收入为 1.4/1.7/2.4 亿美元，同比增长 96.0%/25.6%/38.4%。随着业务成熟，亏损将逐步收窄，预计 23-25 年 EBITDA 分别为-2.2/-2.7/-1.8 亿美元。4.企业服务与其他：预计 23-25 年营业收入为 1.1/1.6/2.0 亿美元，同比增长75.5%/51.2%/22.0%，23-25 年 EBIT

61、DA 分别为 0.6/1.0/1.4 亿美元，同比增长172.04%/87.9%/28.7%.2）预计公司 23-25 年 Non-IFRS 的 EBITDA 分别为-1.4/1.3/3.1 亿美元，于 2024 年转正。主要来源于公司更加专注于盈利能力的提升，随着平台的发展成熟，公司能够优化激励政策并提高抽佣率，同时聚焦经营效率的提升，看好公司的长远发展。估值：估值：基于 SOTP 估值给予 Grab 市值目标 170 亿美元，目标价 4.53 美元，包括：1）出行业务 135 亿美元，公司出行业务成熟，业绩增长稳定，预计 2023-2025 年CAGR24%，23 年净利润 5.4 亿美元

62、，参照可比公司 23 年均值为 48 倍，但由于可比公司实现盈利时间较短，未来弹性更大，而 Grab 的出行业务较为成熟，业绩增长稳定，所以给予出行业务一定折价，给予 23 年 25 倍 PE。考虑到疫情结束后东南亚出行放开，旅游业复苏带来显著市场增量。同时当前 Grab 在东南亚已经具备较强的司机网络，在服务质量上优于其他平台，随着经营效率的不断改善将迎来盈利能力的提升。2）外卖业务 31 亿美元，按照 23 年收入 11.9 亿美元，参照可比公司均值给予 2.6 倍 PS。考虑当前 Grab 在东南亚外卖市场具有较为丰富的商家、骑手资源，同时具备较好的客户粘性，随着补贴下降外卖业务收入端改

63、善显著，将不断贡献业绩弹性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 Grab(GRAB US)3）数字金融业务 2.6 亿美元，按照 23 年收入 1.1 亿美元，参照同样在东南亚开展数字金融业务的东海集团，给予 2.5 倍 PS，Grab 数字金融服务目前进展迅速，数字银行等布局全面，看好数字金融对 Grab 生态的赋能。4）企业服务 1.6 亿美元，公司企业服务业务目前体量较小，业绩增长稳定，参照可比公司 23 年均值 48 倍，但考虑到该业务未来增长空间较小，按照 23 年净利润 1091 万美元，给予估值折价，23 年 15 倍 PE。图表图表26：公司公司

64、SOTP 估值估值 板块板块 估值方法估值方法 估值倍数（估值倍数（x）净利润净利润/收入（百万美元）收入（百万美元）估值（百万美元）估值（百万美元）每股估值（美元）每股估值（美元）出行业务 2023E P/E 25 538.30 13457.39 3.59 外卖业务 2023E P/S 2.6 1187.25 3086.85 0.82 数字金融业务 2023E P/S 2.5 105.45 263.63 0.07 企业服务和其他 2023E P/E 15 10.91 163.63 0.04 总估值，美元百万 16971.51 股份数量 3747.10 每股估值，美元 4.53 资料来源：公司

65、公告，华泰研究预测 图表图表27：出行、外卖板块出行、外卖板块可比公司可比公司 股票名称股票名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价（原始货币）（原始货币）PE(x)PS(x)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E Meituan 3690 HK 139.9 42.6 26.1 17.2 2.9 2.3 2.0 Uber UBER US 45.0 54.0 29.7 17.5 2.4 2.1 1.8 DoorDash DASH US 84.4 na 165.4 49.3 4.0 3.4 2.9 Delivery Hero DHER GR 37.3 na na 55.

66、4 1.0 0.9 0.7 均值 48.3 27.9 17.4 2.6 2.2 1.8 注：数据截至 2023 年 8 月 7 日，其中 Meituan 收盘价为港币，Uber、DoorDash 收盘价为美元，Delivery Hero 收盘价为欧元；DoorDash 的 PE 异常，在算均值时剔除 资料来源：彭博一致预期，华泰研究 图表图表28：数字金融板块可比公司数字金融板块可比公司 股票名称股票名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价（美元）（美元）PE(x)PS(x)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E SEA SE US 58.5 29.0 22.3 1

67、6.7 2.5 2.2 1.9 注：数据截至 2023 年 8 月 7 日 资料来源：彭博一致预期，华泰研究 风险提示风险提示 1）出行、外卖市场增速不及预期风险。宏观消费环境缓慢复苏背景下，存在居民餐饮消费意愿不足，市场增速不及预期风险。2）行业竞争加剧风险。东南亚本地生活市场仍处于发展初期，新进入者增加可能加剧市场竞争。3）公司司机、商家资源流失风险。公司激励下降可能导致司机和商家资源流失。图表图表29：GrabPE-Bands 图表图表30：GrabPB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究(700)(525)(350)(175)0175Dec-20May-

68、21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-23Jun-23(美元)Grab5x10 x15x20 x25x(169)(113)(56)056Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-23Jun-23(美元)Grab-0.4x0.6x1.6x2.5x3.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 Grab(GRAB US)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2021 2022 2023E 20

69、24E 2025E 营业收入 675.00 1,434 2,278 2,729 3,135 EBITDA(1,534)(1,524)(695.89)(572.12)(418.34)销售成本(1,070)(1,356)(1,557)(1,672)(1,724)融资成本 1,673 59.00(20.63)9.19 21.05 毛利润毛利润(395.00)78.00 720.55 1,057 1,411 营运资本变动(128.00)(44.00)(223.95)135.83(233.64)销售及分销成本(241.00)(279.00)(290.60)(334.32)(371.10)税费(3.00)

70、(6.00)2.65 2.35 1.87 管理费用(545.00)(647.00)(632.37)(727.50)(807.53)其他(946.00)403.00(17.37)(9.19)(21.05)其他收入/支出(374.00)(524.00)(584.90)(663.29)(751.73)经营活动现金流经营活动现金流(938.00)(1,112)(955.19)(433.94)(650.12)财务成本净额(1,673)(59.00)20.63(9.19)(21.05)CAPEX(85.00)(340.00)(163.44)(162.08)(159.58)应占联营公司利润及亏损 0.00

71、0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动(2,672)(722.00)(168.00)0.00 0.00 税前利润税前利润(3,552)(1,733)(766.69)(677.60)(540.08)投资活动现金流投资活动现金流(2,757)(1,062)(331.44)(162.08)(159.58)税费开支(3.00)(6.00)2.65 2.35 1.87 债务增加量 1,780(945.00)(94.51)(14.13)45.80 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加量 463.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润(3

72、,555)(1,739)(764.03)(675.25)(538.21)派发股息(108.00)(160.00)0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(345.00)(150.00)(91.43)(96.29)(100.68)其他融资活动现金流 4,431(17.00)270.63 240.81 228.95 EBITDA(1,534)(1,524)(695.89)(572.12)(418.34)融资活动现金流融资活动现金流 6,566(1,122)176.12 226.68 274.75 EPS(美元，基本)(0.95)(0.45)(0.20)(0.18)(0.14)现金变动 2,871(

73、3,296)(1,111)(369.34)(534.95)年初现金 2,004 4,838 1,952 931.50 562.15 汇率波动影响 0.00 0.00 90.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 4,991 1,952 931.50 562.15 27.20 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 4.00 48.00 11.73 52.40 13.70 应收账款和票据 440.00 554.00 898.48 689.95 960.62 现金及现金等价物 4,991 1,952 931.50

74、562.15 27.20 其他流动资产 3,240 3,134 3,134 3,134 3,134 总流动资产总流动资产 8,675 5,688 4,976 4,439 4,136 业绩指标业绩指标 固定资产 441.00 492.00 354.79 329.88 294.45 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 675.00 904.00 1,023 1,114 1,208 增长率增长率(%)其他长期资产 1,387 2,086 2,086 2,086 2,086 营业收入 44.23 112.44 58.86 19.80 14.88 总

75、长期资产总长期资产 2,503 3,482 3,464 3,530 3,589 毛利润(20.20)(119.75)823.78 46.65 33.56 总资产总资产 11,178 9,170 8,440 7,968 7,724 营业利润 19.71(11.77)(42.62)(15.10)(22.35)应付账款 847.00 942.00 1,026 994.24 992.56 净利润 29.46(51.08)(56.06)(11.62)(20.30)短期借款 144.00 117.00 89.44 99.35 112.08 EPS(95.19)(52.31)(56.06)(11.62)(2

76、0.30)其他负债 35.00 38.00 0.00 0.00 0.00 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 1,026 1,097 1,116 1,094 1,105 毛利润率(58.52)5.44 31.63 38.72 45.02 长期债务 2,031 1,248 1,181 1,157 1,190 EBITDA (227.26)(106.28)(30.55)(20.96)(13.34)其他长期债务 102.00 168.00 0.00 0.00 0.00 净利润率(526.67)(121.27)(33.54)(24.74)(17.17)总长期负债总长期负债 2,133

77、1,416 1,181 1,157 1,190 ROE(532.98)(24.26)(12.04)(11.49)(9.75)股本 21,529 22,278 22,278 22,278 22,278 ROA(42.78)(17.09)(8.68)(8.23)(6.86)储备/其他项目(13,796)(15,675)(16,189)(16,614)(16,902)偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 7,733 6,603 6,089 5,664 5,376 净负债比率(%)(36.42)(8.89)5.57 12.26 23.72 少数股东权益 286.00 54.00 54.00 54.00 5

78、4.00 流动比率 8.46 5.19 4.46 4.06 3.74 总权益总权益 8,019 6,657 6,143 5,718 5,430 速动比率 8.45 5.14 4.45 4.01 3.73 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.08 0.14 0.26 0.33 0.40 估值指标估值指标 应收账款周转天数 192.27 124.77 114.77 104.77 94.77 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转天数 253.68 237.48 227.48 217.48 207.48 PE(94.56)(198.26

79、)(451.25)(510.58)(640.59)存货周转天数 1.18 6.90 6.90 6.90 6.90 PB 43.47 52.21 56.62 60.87 64.14 现金转换周期(60.24)(105.81)(105.81)(105.81)(105.81)EV EBITDA(7.54)(8.94)(20.62)(25.70)(36.53)每股指标每股指标(美元美元)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(0.95)(0.45)(0.20)(0.18)(0.14)自由现金流收益率(%)(12.51)(13.63)(7.74)(4.27)(5.80)每股

80、净资产 2.07 1.72 1.59 1.48 1.40 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 Grab(GRAB US)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，苏燕妮，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关

81、联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA

82、的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数

83、据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者

84、进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵

85、犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后

86、者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 Grab(GRAB US)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。美团-W（3690 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure

87、其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面

88、和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师苏燕妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。美团-

89、W（3690 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级

90、基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守

91、适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 Grab(GRAB US)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的

92、资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路

93、18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司