1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 傲农生物 603363.SH 公司研究 | 首次报告 冉冉上升的养殖新星冉冉上升的养殖新星。傲农生物成立于 2011 年 4 月，设立之初是一家以猪用饲料为主业的农牧企业；从 2014 年开始，公司逐步把产业链延伸到生猪养殖行业，养殖体量不断扩大，2021 年公司销售生猪 324.59 万头，同比增长 141.1%。当前公司正处于二次创业的关键阶段，公司实行“饲料+养猪”双主业发展战略，力求提升生猪产业链价值，打造产业链一体化经营优势。 生猪养殖进入投
2、资收获期生猪养殖进入投资收获期。目前公司已具有完整的自繁自养体系，2022 年 3 月初，公司母猪存栏量已达 32 万头，2022 年 2 月末总存栏生猪 183.28 万头，同比增长56.9%。1）出栏量方面）出栏量方面，由于公司前期在自上而下的扩充生猪产能，因此目前出栏结构以仔猪为主，2021上半年出栏仔猪占比67%，肥猪占比仅26%，随着公司育肥栏舍的投产，未来公司育肥猪出栏占比将逐步提升，公司未来育肥配套率目标是2022 年 50%、2023 年 75%、2024 年基本全育肥。2）成本方面）成本方面，由于公司目前生产处于配套推进阶段，整体成本未达到理想状态，但公司部分已满产的母猪场仔
3、猪成本已达 350 元/头，处于平稳生产阶段的养殖单位完全成本已达 16 元/公斤左右。随着产能释放、降本措施的强化和复制，公司未来成本具有较大改善空间。 饲料业务焕发新活力饲料业务焕发新活力。公司于 2011 年以猪饲料起步创业，目前饲料产品涵盖猪料、禽料、水产料、反刍料等品类，目前公司饲料的产能有 700 多万吨左右。2021 年上半年公司合计销售结构中猪料占比 59.8%；禽料占比 28.1%；水产料及其他饲料占比 12.1%。在 2019 年非瘟带来的猪料销售下降阵痛下，公司择机扩大禽料、水产料的销售，销量高速增长。经历 2 年的低毛利打市场，目前公司禽料业务已初具规模，毛利率明显回转
4、，未来非猪料产品将成为公司饲料板块业绩增长的新动能。 随着公司产能逐步释放，预计 2021-2023年出栏量分别为 324.6/600/800万头，同比分别增长 141.1%/84.8%/33.3%。预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为-11.78/-4.53/16.25亿元，同比分别-305.7%/+61.6%/+458.9%，考虑22年部分可比公司业绩一致预期仍处于异常状态，23 年伴随周期回升业绩恢复正常，因此根据 23 年水平给予 11xPE，目标价 26.07 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：疫病风险、生猪价格波动风险、现金流风险、原材料价格波动风险、食
5、品安全风险等。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,788 11,517 18,637 28,318 39,716 同比增长(%) 0.5% 99.0% 61.8% 51.9% 40.3% 营业利润(百万元) 78 966 (1,528) (695) 2,301 同比增长(%) 261.6% 1136.9% -258.3% 54.5% 430.9% 归属母公司净利润(百万元) 29 573 (1,178) (453) 1,625 同比增长(%) -3.2% 1865.3% -305.7% 61.6% 458.9% 每股收益（元） 0.04 0.8
6、4 (1.72) (0.66) 2.37 毛利率(%) 12.7% 17.3% 1.3% 5.2% 12.8% 净利率(%) 0.5% 5.0% -6.3% -1.6% 4.1% 净资产收益率(%) 3.6% 32.1% -55.4% -35.3% 86.9% 市盈率 454.2 23.1 (11.2) (29.2) 8.2 8.8 12.5 4.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月17日） 19.35 元 目标价格 26.07 元 52 周最高价/最低价 21.34/7.6
7、元 总股本/流通 A 股（万股） 68,442/65,639 A 股市值（百万元） 13,243 国家/地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2022 年 03 月 19 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 3.5 0.78 82.02 42.49 相对表现 0.58 14.06 89.31 68.43 沪深 300 2.92 -13.28 -7.29 -25.94 养殖新星，蓄势待发 傲农生物首次覆盖报告 买入（首次） 傲农生物首次报告 养殖新星，蓄势待发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后
8、一页的免责申明。 2 目 录 傲农生物：冉冉上升的养殖新星 . 4 饲料迈向养殖，营收大幅提升 . 4 生猪养殖进入投资收获期 . 5 投资迎收获期，出栏放量增长 . 5 成本亟待优化，资金储备充足 . 7 猪价持续下跌，反转预期发酵 . 9 饲料业务焕发新活力 . 10 盈利预测与投资建议 . 12 盈利预测 . 12 投资建议 . 13 风险提示 . 13 2YnUjU9YuYpWnMoMoNbRaO7NtRmMnPsQfQrRmPkPoMsQ9PnNxOwMsRtQvPtPsP 傲农生物首次报告 养殖新星，蓄势待发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分
9、，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司发展历程. 4 图 2：2020 年以来公司收入大幅提升 . 4 图 3：饲养板块收入占比大幅提升 . 4 图 4：2021Q3 公司归母净利润亏损 5.03 亿元，同比下滑 187.8% . 5 图 5：2021 上半年公司毛利结构 . 5 图 6：公司毛利率向饲养板块倾斜 . 5 图 7：公司母猪存栏情况 . 6 图 8：公司生猪总存栏情况 . 6 图 9：公司历史出栏量情况 . 6 图 10：公司生猪出栏量结构（2021H） . 6 图 11：公司未来育肥配套率目标 . 7 图 12：公司自有
10、和租赁猪场数量 . 7 图 13：公司当前养殖毛成本处于历史偏高位置 . 8 图 14：上市以来公司募资结构 . 8 图 15：公司历年申请授信额度情况 . 8 图 30：2021 年末以来行业持续亏损. 9 图 31：猪粮比持续下降 . 9 图 32：能繁母猪自 2021 年 7 月开始去化 . 10 图 33：养殖户根据当期价格决定淘汰/补栏 . 10 图 20：公司饲料产能情况 . 10 图 21：公司饲料产能利用率情况 . 10 图 22：公司饲料销量情况 . 11 图 23：公司饲料销量结构（2021H） . 11 图 24：2021 年上半年猪料销量同比增长 103.11% . 1
11、1 图 25：2021 年上半年禽料销量同比下降 4.98% . 11 图 26：2021 年上半年水产料及其他饲料同比增长 57.43% . 11 图 27：2021 年上半年禽料毛利率明显回转 . 12 表 1：公司商品猪价格和生猪出栏量对 2022 年经营与投资活动现金流量净额变化敏感性分析 . 9 表 2：可比公司估值表 . 13 表 3：公司商品猪价格和生猪出栏量对 2022 年归母净利润变化敏感性分析 . 14 表 4：公司商品猪价格和生猪出栏量对 2023 年归母净利润变化敏感性分析 . 14 傲农生物首次报告 养殖新星，蓄势待发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息
12、披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 傲农生物：冉冉上升的养殖新星傲农生物：冉冉上升的养殖新星 福建傲农生物科技集团股份有限公司成立于 2011年4月，公司设立之初是一家以猪用饲料为主业的农牧企业；2012 年公司启动动保产业；从 2014 年开始，以覆盖全国的饲料营销体系为依托，逐步把产业链延伸到生猪养殖行业，建立“以种猪繁育为主，带动商品猪养殖”的生猪养殖模式，养猪业务在公司营收中占比逐步提升；2020 年公司进一步布局生猪屠宰和食品，以“猪”为核心的产业链基本配置完全。 图 1：公司发展历程 数据来源：公司公告，东方证券研究所
13、随着公司业务重心向生猪养殖迁移，养殖体量不断扩大，2021 年，公司累计销售生猪 324.59 万头，同比增长 141.1%，销量增速远高于同行，养殖新星冉冉升起。 饲料迈向养殖，营收大幅提升 饲料业务为主要收入来源，业务重心向生猪迁移。饲料业务为主要收入来源，业务重心向生猪迁移。2021 年前三季度，公司实现营业总收入133.22 亿元，同比增长 81.6%，收入的高增主要是公司业务结构中生猪饲养业务占比的提升，自2014 年涉足生猪饲养业务以来，公司饲养占收入比例逐渐上升，2021 年上半年饲养板块占比已从 2018 年的 5%上升至 26%。 图 2：2020 年以来公司收入大幅提升 图
14、 3：饲养板块收入占比大幅提升 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 2011年年 进军饲料饲料产业，推出了前期营养三阶段产品2012年年 成立四川傲农等11家企业，进军动保动保业务2014年年 饲料产量突破百万吨饲料产量突破百万吨 进军生猪养殖生猪养殖 成立江西傲新，加大加大动保发展动保发展 以厦门傲牧等子公司为经营主体，开展饲饲料原料贸易料原料贸易2020年年 进军屠宰及食品屠宰及食品业务-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140亿元营业总收入YoY0%20%40%60%80%100%饲料饲养兽药动保原料贸易及
15、其他食品 傲农生物首次报告 养殖新星，蓄势待发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 饲养业务饲养业务逐步成逐步成为主要利润来源，毛利率波幅扩大。为主要利润来源，毛利率波幅扩大。2021 年前三季度，公司归母净利润录得亏损5.03 亿元，同比下滑 187.8%。从毛利结构来看，2021 年上半年饲养板块占比 54%、饲料板块占比 34%，生猪饲养已成为公司主要的利润来源，进而公司利润逐步受生猪价格影响，综合毛利率逐步向饲养板块倾斜。 图 4：2021Q3 公司归母净利润亏损 5.03 亿
16、元，同比下滑187.8% 图 5：2021 上半年公司毛利结构 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 图 6：公司毛利率向饲养板块倾斜 数据来源：公司财报，东方证券研究所 生猪养殖进入投资收获期生猪养殖进入投资收获期 投资迎收获期，出栏放量增长 公司于2014年开始涉足养猪业务，目前公司已具有完整的“曾祖代-祖代-父母代-商品代”生猪繁育体系，2019 年开始公司持续加快养殖业务发展，饲养板块规模大幅扩张，当年母猪存栏量同比增长 3.4 倍，2020 年继续同比增长 3 倍。 2022 年 3 月初，公司母猪存栏量已达 32 万头，2022 年 2 月末总存栏
17、生猪 183.28 万头，同比增长 56.9%。 -500%0%500%1000%1500%2000%-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.0亿元归母净利润YoY饲料34%饲养54%兽药动保1%原料贸易及其他3%食品8%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021H饲料饲养综合毛利率 傲农生物首次报告 养殖新星，蓄势待发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申
18、明。 6 图 7：公司母猪存栏情况 图 8：公司生猪总存栏情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 育种：种猪储备基本达到千万头目标。育种：种猪储备基本达到千万头目标。公司 2021 年末母猪栏位交付 32 万个，预计 2022 年末交付 40 万个，公司育种方面的工作基本也已达到未来出栏 1000 万头目标的配套需要，后续种猪供应充足，还可部分对外提供种猪销售。 育肥：育肥栏位逐步推进，肥猪比例有望扩大育肥：育肥栏位逐步推进，肥猪比例有望扩大。2021 年，公司出栏量达到 324.6 万头，同比增长141.1%。由于公司在自上而下的扩充生猪产能中，因此目前
19、公司出栏结构以仔猪为主，2021 上半年公司出栏的 125.1 万头生猪中，仔猪占比达到了 67%，肥猪占比仅 26%。 图 9：公司历史出栏量情况 图 10：公司生猪出栏量结构（2021H） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 随着公司育肥栏舍的投产，未来公司育肥猪出栏占比将逐步提升，公司未来育肥配套率目标是2022 年 50%、2023 年 75%、2024 年基本全育肥。 0%50%100%150%200%250%300%0.05.010.015.020.025.030.035.02014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A
20、3M22万头母猪存栏YoY0%50%100%150%200%250%050100150200万头总存栏量YoY0%50%100%150%200%250%300%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0万头生猪出栏量YoY育肥猪26%仔猪67%淘汰种猪6%种猪1% 傲农生物首次报告 养殖新星，蓄势待发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 11：公司未来育肥配套率目标 数据来源：投资者关系活动记录表，东方证券研究所 模式：模式：公司自养为主，适当补充农
21、户代养。公司自养为主，适当补充农户代养。在养殖模式方面，公司采取“公司自繁自养”和“公司+农户”代养相结合的方式。在比较有优势的市场，公司采用自建、租赁育肥小区自主育肥，在其他市场选择“公司+农场（农户）”模式，近年来公司生猪养殖业务仍以自繁自养为主，通过自建、收购和租赁方式获取猪舍。 为支持公司生猪产能扩张，公司在江西、福建和湖北等地自建或收购大型养殖基地，截至2020年末，公司产能主要位于江西、福建、湖北、广东、浙江、江苏、广西、陕西、山东、贵州、四川、云南和河北等地，主要分布在南方消费区域，截至 2021 年 3 月 31 日，公司自有和租赁的已建成猪场合计 118 个，较 2020 年
22、 8 月 28 日增长 71%。 图 12：公司自有和租赁猪场数量 数据来源：公司公告，东方证券研究所（注：不包括“公司+农户”模式下的猪场数据） 成本亟待优化，资金储备充足 当前成本处于历史偏高位置。当前成本处于历史偏高位置。我们测算 2021 年上半年公司出栏生猪（含种仔猪）的毛成本约24.2 元/公斤，由于公司目前出栏生猪中仔猪占比较高，成本与同行暂不具备可比性，但与历史相比，公司当前成本水平仍处于相对高位。 未来公司成本将从 2 方面进行优化： 50%75%100%0%20%40%60%80%100%120%202220232024育肥配套率25491020304
23、05060708090核心育种场扩繁育种场商品母猪场商品育肥场及后备培育场公猪站个2020.8.282021.3.31 傲农生物首次报告 养殖新星，蓄势待发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 母猪场满产率母猪场满产率提升，提升，母猪母猪种群种群优化。优化。公司的断奶仔猪成本 2021 年初至年末呈现较明显的下降趋势，目前断奶仔猪平均成本已降至 450 元/头以下，虽有所改善但仍在高位，目前已满产的母猪场的平均水平为 350 元/头，尚有 100 元/头的优化空间；公司母猪群体优化工作
24、逐步推进，3 月初公司母猪存栏量 32 万头，较 21 年中的 38.7 万头下降 6.7 万头，母猪种群择优汰劣，未来仔猪生产成本仍将保持逐步下降趋势。 育肥端逐步育肥端逐步向向全面配套全面配套推进推进。公司育肥处于配套推进阶段，整体成本未能达到理想状态，但公司的部分育肥一体化配套、已处于平稳生产阶段的养殖单位目前完全成本（毛成本+费用）可做到 16 元/公斤左右。随着产能释放、降本措施的强化和复制，我们认为公司未来成本具有较大的改善空间。 图 13：公司当前养殖毛成本处于历史偏高位置 数据来源：公司公告，东方证券研究所测算 在确定性的猪价周期下行背景下，公司充分发挥融资能力，储备充足资金。
25、在确定性的猪价周期下行背景下，公司充分发挥融资能力，储备充足资金。在直接融资方面，2021 年，公司完成了 10 亿可转债的发行，同时公司 2021 年非公开发行募集资金 14.4 亿已获得证监会批复，其中 9.4 亿元用于补充流动资金。在间接融资方面，公司 2022 年拟向金融机构申请融资授信额度不超过 80 亿元，较上一年度增加 10 亿元。总体上，公司融资实力强劲，为渡过行业寒冬做好了充足准备。 图 14：上市以来公司募资结构 图 15：公司历年申请授信额度情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 05014A2015A2016A
26、2017A2018A2019A2020A2021H元/公斤毛成本直接融资31%间接融资69%00708090200212022亿元申请授信额度 傲农生物首次报告 养殖新星，蓄势待发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 表 1：公司商品猪价格和生猪出栏量对 2022 年经营与投资活动现金流量净额变化敏感性分析 2022 年经营年经营+投资活动现金流量（亿元）投资活动现金流量（亿元） 猪价（元猪价（元/公斤）公斤） 12.5 13.5 14.5
27、15.5 16.5 17.5 18.5 出栏量（万头）出栏量（万头） 400 13.8 16.8 19.9 22.9 26.0 29.0 32.1 500 -3.0 0.8 4.7 8.5 12.3 16.1 19.9 600 -19.7 -15.1 -10.5 -6.0 -1.4 3.2 7.8 700 -36.4 -31.1 -25.8 -20.4 -15.1 -9.7 -4.4 800 -53.2 -47.1 -41.0 -34.9 -28.8 -22.7 -16.6 数据来源：公司公告，东方证券研究所 猪价持续下跌，反转预期发酵 猪价持续低迷，行业已进入漫长亏损。猪价持续低迷，行业已进
28、入漫长亏损。2021 年末以来，猪价持续低迷，行业已连续 11 周处于亏损区间，自繁自养最大亏损一度触碰 500 元/头一线。3 月，猪价再度跌破 12 元/公斤，在原料价格上涨背景下，猪粮比价已降至 4.2-4.5 左右，养殖亏损仍在逐步扩大。 图 16：2021 年末以来行业持续亏损 图 17：猪粮比持续下降 数据来源：博亚和讯，东方证券研究所 数据来源：博亚和讯，东方证券研究所 能繁母猪存栏量是判断未来能繁母猪存栏量是判断未来 10 个月生猪供应和价格的重要前置指标个月生猪供应和价格的重要前置指标。从经验规律来看，养殖户通常根据当期猪价来决定能繁母猪的淘汰和补栏。本轮周期，能繁母猪自 2
29、021年7月开始去化，月环比降幅从 7 月的 0.5%扩大至 10 月的 2.5%，对应猪价从 7 月的 16 元/公斤跌至 10 月的 12.8元/公斤，随着 11 月猪价反弹至 17.2 元/公斤，能繁月环比降幅收窄至 1.2%。当前，能繁母猪累计环比降幅已达 6.9%，从 12 月、1 月、2 月猪价走势来看，能繁母猪预计仍将维持环比下降态势，1 月、2 月能繁母猪环比分别减少 0.9%、0.5%，未来供应减少、价格反转已是大概率事件。 -2,000-1,00001,0002,0003,0004,000元/头养殖利润:外购仔猪养殖利润:自繁自养生猪0.005.0010.0015.0020
30、.0025.00Nov-09Nov-13Nov-17Nov-21猪粮比价:全国 傲农生物首次报告 养殖新星，蓄势待发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 18：能繁母猪自 2021 年 7 月开始去化 图 19：养殖户根据当期价格决定淘汰/补栏 数据来源：农业部，东方证券研究所 数据来源：农业部，东方证券研究所 产能去化与猪价反转是重要的配置节点产能去化与猪价反转是重要的配置节点。历史复盘来看，每轮猪周期中，SW 生猪养殖自猪价反转前已经启动上涨，股价上涨反映的是猪价下跌形成的产
31、能去化预期。因此在当前猪价持续回落的背景下，我们认为生猪养殖板块配置确定性最高。 饲料业务焕发新活力饲料业务焕发新活力 公司于2011年以猪饲料起步创业，目前饲料产品已包括猪料、禽料、水产料、反刍料等品类，目前公司饲料的产能有 700 多万吨左右。2021 年上半年公司合计销售饲料 127.70 万吨，同比增长49.9%，其中猪料 76.33 万吨，占比 59.8%；禽料 35.91 万吨，占比 28.1%；水产料及其他饲料15.46 万吨，占比 12.1%。 图 20：公司饲料产能情况 图 21：公司饲料产能利用率情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所
32、-60.0-40.0-20.00.020.040.060.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22%环比-左轴同比-右轴-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.00.05.010.015.020.025.030.035.040.0Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18 Mar-20%元/公斤生猪均价-左能繁母猪存栏量环比-右0204060801001
33、2014A 2015A 2016A2017A 2018A 2019A 2020A万吨猪料其他饲料0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A猪饲料其他饲料 傲农生物首次报告 养殖新星，蓄势待发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 22：公司饲料销量情况 图 23：公司饲料销量结构（2021H） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，
34、东方证券研究所 猪饲料是公司饲料的核心品种。猪饲料是公司饲料的核心品种。目前公司已经涵盖从乳猪料、保育料、育肥料、母猪料、公猪料等各阶段生猪饲喂产品，目前公司猪饲料产能约 327 万吨，2021 年上半年猪料销量同比增长103.11%，产能利用率约 65.9%，恢复到疫情前水平。 图 24：2021 年上半年猪料销量同比增长 103.11% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 其他饲料其他饲料成为公司饲料增量新动能成为公司饲料增量新动能。2019 年受非洲猪瘟疫情冲击，公司猪料销量大幅下降，公司择机扩大禽料、水产料的销售，当年其他饲料销量达到 39.72 万吨，同比增长超 4 倍。上半年禽料销
35、量受下游养殖亏损同比下降 4.98%；但水产料、反刍料及其他饲料同比增长 57.43%。 图 25：2021 年上半年禽料销量同比下降 4.98% 图 26：2021 年上半年水产料及其他饲料同比增长 57.43% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%0.0050.00100.00150.00200.00250.00万吨饲料销量YoY猪料60%禽料28%水产料及其他12%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608002014A2015A2016A2
36、017A2018A2019A2020A2021H万吨猪料YoY-100%0%100%200%300%400%500%600%700%007080902014A2015A2016A2017A2018A万吨禽料销量YoY0%50%100%150%200%250%300%350%05014A2015A2016A2017A2018A万吨水产料及其他销量YoY 傲农生物首次报告 养殖新星，蓄势待发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 其他饲料业务仍处
37、于培育期及快速扩张期，盈利能力有望逐步提高。其他饲料业务仍处于培育期及快速扩张期，盈利能力有望逐步提高。以禽料为例，经历 2 年的低毛利打市场，公司禽料业务已取得一定规模，产销量大幅增加，毛利率较前期明显回转，2021 年上半年公司禽料毛利率较 2020 年提升 1.81pct 至 2.09%。 图 27：2021 年上半年禽料毛利率明显回转 数据来源：公司公告，东方证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2021-2023 年盈利预测作如下假设： 1) 饲养板块饲养板块：随着公司产能逐步释放，预计 2021-2023 年出栏量分别为 324.6、600、800
38、 万头，同比分别增长 141.1%、84.8%、33.3%。根据猪价周期性波动，同时考虑公司产能利用率和管理水平的逐步维稳，毛利率分别为-10.4%、5.1%、24.5%。 2) 饲料板块饲料板块：考虑猪存栏持续高企、禽料恢复性增长，预计 2021-2023 年饲料销量分别为 289.7、400、450 万吨，毛利率随产品结构调整，整体保持稳定水平，分别为 5.5%、5.5%、5.6%。 3) 少数股东损益少数股东损益：生猪板块是公司主要的少损来源，我们测算 21-23 年少数股东权益占比分别 67%、67%、70%，少数股东损益分别为-3.3 亿、-2.7 亿、6.0 亿。 盈利预测核心假设
39、 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 饲料饲料 销售收入（百万元） 4,699.0 6,515.9 11,029.9 15,748.6 17,939.4 增长率 -11.8% 38.7% 69.3% 42.8% 13.9% 毛利率毛利率 10.5% 6.1% 5.5% 5.5% 5.6% 饲养 销售收入（百万元） 881.9 3,139.1 4,438.4 8,258.4 15,824.9 增长率 205.7% 256.0% 41.4% 86.1% 91.6% 毛利率 25.4% 47.8% -10.4% 5.1% 24.5% 动保动保 销售收入（百万元） 18.6 2
40、6.8 52.2 60.0 63.0 增长率 -20.0% 43.9% 95.0% 15.0% 5.0% 毛利率 47.6% 42.6% 45.0% 45.0% 45.0% 食品食品 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2017A2018A2019A2020A2021H禽料毛利率 傲农生物首次报告 养殖新星，蓄势待发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 销售收入（百万元） 403.3 1,209.9 1,391.3 1,600.0
41、 增长率 200.0% 15.0% 15.0% 毛利率 9.6% 8.0% 9.0% 9.0% 贸易及其他业务贸易及其他业务 销售收入（百万元） 182.1 1,412.1 1,906.3 2,859.4 4,289.1 增长率 54.2% 675.6% 35.0% 50.0% 50.0% 毛利率 4.2% 2.2% 1.5% 2.0% 2.0% 合计合计 5,788.1 11,517.2 18,636.6 28,317.8 39,716.5 增长率 0.5% 99.0% 61.8% 51.9% 40.3% 综合毛利率 12.7% 17.3% 1.3% 5.2% 12.8% 资料来源：公司数据
42、，东方证券研究所预测 投资建议 随着公司产能逐步释放，预计 2021-2023 年出栏量分别为 324.6、600、800 万头，同比分别增长141.1%、84.8%、33.3%。预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为-11.78、-4.53、16.25 亿元，同比分别-305.7%、+61.6%、+458.9%，考虑22年部分可比公司业绩一致预期仍处于异常状态，23 年伴随周期回升业绩恢复正常，因此根据 23 年水平给予 11xPE，目标价 26.07 元，首次覆盖给予“买入”评级。 表 2：可比公司估值表 公司公司 代码代码 股价股价 EPS PE 2022/3/18 2020A
43、 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 温氏股份 300498 20.84 1.17 -2.10 0.03 1.78 17.83 -9.92 663.69 11.72 牧原股份 002714 54.70 5.22 1.62 1.57 5.55 10.49 33.77 34.77 9.85 唐人神 002567 9.47 0.79 -0.58 -0.02 0.75 12.02 -16.33 -532.02 12.56 天康生物 002100 11.81 1.27 -0.19 0.27 1.13 9.29 -63.12 44.00 10.50 新希望
44、000876 15.19 1.10 -1.95 -0.36 1.24 13.84 -7.79 -42.30 12.25 调整后平均调整后平均 12.00 -11.00 12.00 11.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示风险提示 疫病风险疫病风险 动物疫病是畜牧行业发展中面临的主要风险，生猪因发生疫病或导致病亡，直接导致公司生猪出栏量的降低，收入和业绩受损；此外，疫病的大规模发生与流行，易影响消费者心理，导致短期内市场需求萎缩、产品价格下降，对公司生猪销售产生不利影响。若公司周边地区或自身场区疫病发生频繁，或者公司疫病防控执行不力，公司将可能面临生猪发生疫病所引致的产量下降、盈
45、利下降、甚至亏损等风险。 生猪价格波动风险生猪价格波动风险 我国生猪养殖行业集中度较低的特点以及生猪固有生长周期共同决定了生猪市场价格的周期性波动。生猪价格周期性波动会对包括公司在内的生猪养殖企业的经营业绩产生重大影响。如果生猪 傲农生物首次报告 养殖新星，蓄势待发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 价格未来持续低迷或继续下滑，将会对公司的盈利水平造成重大不利影响，从而引致公司未来盈利大幅下降、甚至亏损等风险。 表 3：公司商品猪价格和生猪出栏量对 2022 年归母净利润变化敏感性
46、分析 2022 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 猪价（元猪价（元/公斤）公斤） 12.5 13.5 14.5 15.5 16.5 17.5 18.5 出栏量（万头）出栏量（万头） 400 -10.7 -8.5 -6.3 -4.1 -1.9 0.3 2.5 500 -12.5 -9.8 -7.1 -4.3 -1.6 1.2 3.9 600 -14.4 -11.1 -7.8 -4.5 -1.2 2.1 5.4 700 -16.3 -12.4 -8.6 -4.7 -0.9 2.9 6.8 800 -18.1 -13.7 -9.3 -5.0 -0.6 3.8 8.2 400 -10.7 -8.5
47、 -6.3 -4.1 -1.9 0.3 2.5 500 -12.5 -9.8 -7.1 -4.3 -1.6 1.2 3.9 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表 4：公司商品猪价格和生猪出栏量对 2023 年归母净利润变化敏感性分析 2023 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 猪价（元猪价（元/公斤）公斤） 15.5 16.5 17.5 18.5 19.5 20.5 21.5 出栏量（万头）出栏量（万头） 600 -1.0 3.2 7.3 11.4 15.5 19.6 23.7 700 -0.7 4.2 9.0 13.9 18.7 23.5 28.3 800 -0.4 5.2 10.7
48、16.2 21.8 27.3 32.8 900 -0.1 6.2 12.4 18.6 24.9 31.1 37.3 1000 0.2 7.2 14.1 21.0 27.9 34.9 41.8 600 -1.0 3.2 7.3 11.4 15.5 19.6 23.7 700 -0.7 4.2 9.0 13.9 18.7 23.5 28.3 数据来源：公司公告，东方证券研究所 现金流现金流风险风险 公司生猪养殖场区的建设均需投入大量的资金，2021 年 Q3 公司资产负债率达到 79.96%，资产负债率处于偏高水平，如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑、原材料价格持续处于高位或继续上涨，且未来银行信贷政策发生不利变化、公司资金管理不善等情形，将显著增加公司的偿债风险和流动性风险。 原材料价格波动风险原材料价格波动风险 公司原材料成本占公司主营业务成本的比例在 50%以上，公司的原材料主要包括小麦、玉米、豆粕等，因此，小麦、玉米和豆粕等价格波动会对公司主营业务成本、净利润产生较大影响。 食品安全风险食品安全风险 如果公司一旦出现质量控制不到位而产生重大食品安全问题，将直接影响到公司生产经营和盈利能力，并损害公司的品牌声誉及行业口碑，从而在一段时间内影响公司的经营业绩。
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