1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 03 月月 23 日日 证券研究报告证券研究报告公司专题报告公司专题报告 持有持有 （维持）（维持） 当前价： 73.90 元 小熊电器（小熊电器（002959） 家用电器家用电器 目标价： 元（6 个月） 圈地自萌，小熊“卖萌”突围圈地自萌，小熊“卖萌”突围 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S01 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 1.20 流通 A 股
2、(亿股) 0.30 52 周内股价区间(元) 49.32-85.2 总市值(亿元) 88.68 总资产(亿元) 22.16 每股净资产(元) 13.03 相关相关研究研究 Table_Report 1. 小熊电器（002959） ：费用投入加大，营 收增幅亮眼 (2019-10-30) 2. 小熊电器（002959） ：创意小家电新秀， 深耕互联网渠道 (2019-09-06) 推荐推荐逻辑逻辑：随着小家电品类不断拓展及渠道深化变革，新晋产品不断涌现。小 熊电器作为其中的翘楚，引起行业关注。本文我们通过讨论小熊电器如何在小 家电市场突围这一核心问题，论述公司的核心竞争力及探讨公司的未来发展模
3、式。 渠道变革渠道变革+品类拓展，新秀品牌迎来发展契机品类拓展，新秀品牌迎来发展契机。在小家电传统品类上，美苏九由 于品牌优势、渠道优势和技术优势等构建了行业壁垒，成功占据小家电半壁江 山。 根据奥维云网数据显示， 2019 年， 美苏九线下市场份额分别为 40.5%、 29.6% 和 21.1%。随着个性化需求的增长，小家电市场越来越细分，创意小家电产品 不断涌现。同时由于小家电技术壁垒相对不高，单品价值量较低，小家电行业 新晋品牌不断出现。电商的高速发展更是助推了新晋品牌的成长。相比线下渠 道，电商渠道成本更低。此外，电商的快速发展带来了大量的流量及客户，这 就为新秀产品的发展提供成长的机
4、会。 “圈地”自萌，精准狙击客户需求圈地”自萌，精准狙击客户需求。传统小家电厂商美九苏，经过多年发展， 产品矩阵布局全面，品牌壁垒强大，技术积累领先。小熊作为小家电的后起之 秀，在传统品类上竞争难免处于下风。小熊深入进行用户调查和细分市场研究， 分析细分市场的发展潜力，主要定位的目标客户人群包含“年轻、时尚、中产 及新白领、女性居多”等标签。与传统公司研发-生产-销售的流程不同，公司首 先明确目标客户，从客户需求出发，进行研发。通过更精准的需求开发，更精 准的营销方式和差异化品牌形象，在“圈地”内深耕。 另辟蹊径，选择线上打破渠道壁垒另辟蹊径，选择线上打破渠道壁垒。基于产品及客户消费特性。年轻
5、群体对于 高速成长的电商接受度更高，同时公司产品定义为高性价比产品。高性价比产 品线上渠道更具优势。基于目标人群性格和产品特性，小熊主动线上为主线下 为辅的布局，较早的接触电子商务。一方面，小熊从线上运营中汲取了经验， 线上发展快人一步。另一方面，小熊线上为主的渠道布局，多年线上经营中培 育了一批电商运营的专才。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 2.17 元、2.77 元、3.30 元，未来三年归母净利润将保持 23.5%的复合增长率，考虑公司高业 绩成长性，具有估值溢价，维持“持有”评级。 风险提示：风险提示：产能恢复不及预期、原
6、材料价格大幅波动、人工成本上升等风险。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2041.04 2692.44 3287.15 3842.03 增长率 23.96% 31.92% 22.09% 16.88% 归属母公司净利润（百万元） 185.50 259.86 332.62 395.79 增长率 26.57% 40.08% 28.00% 18.99% 每股收益 EPS（元） 1.55 2.17 2.77 3.30 净资产收益率 ROE 40.35% 15.69% 16.72% 16.60% PE 48 34 27 22 PB 19.29 5.3
7、5 4.46 3.72 数据来源：Wind，西南证券 -8% 8% 25% 41% 57% 73% 19/819/1019/1220/2 小熊电器 沪深300 公司专题报告公司专题报告 / 小熊电器（小熊电器（002959） 目目 录录 1 电商变革电商变革+品类拓展，行业格局出现变化品类拓展，行业格局出现变化 . 1 1.1 传统产品格局稳定，美九苏三足鼎立 . 1 1.2 品类拓展开辟新赛道，电商打破渠道壁垒 . 4 2“圈地圈地”自萌，精准狙击客户需求自萌，精准狙击客户需求 . 6 2.1 精准“圈地”，明晰用户标签 . 6 2.2 萌出特色，明晰品牌特性 . 9 3 源自线上，专业运营
8、源自线上，专业运营 . 10 3.1 目标人群+产品特性，线上起家 . 10 3.2 专业运营团队，线上渠道完善 . 11 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 13 4.1 盈利预测 . 13 4.2 相对估值 . 14 5 风险提示风险提示 . 14 qRqPmMtPsPpRpNnMpQwPsR9P9RaQtRnNpNmMfQrRsRlOnPnQbRmMzRvPtQvMxNqQoN 公司专题报告公司专题报告 / 小熊电器（小熊电器（002959） 图图 目目 录录 图 1：美苏九呈三足鼎立之势（线上） . 1 图 2：美苏九呈三足鼎立之势（线下） . 1 图 3：2019 年小家电传统品类
9、规模及增速 . 2 图 4：2019Q1-Q3 小家电公司应收账款周转率 . 3 图 5：美的电饭煲不断升级更新 . 4 图 6：小家电新品不断涌现 . 5 图 7：小家电单品价值量低 . 5 图 8：电商快速增长 . 6 图 9：2018 年细分品类收入占比 . 7 图 10：产品品类扩张，同品类不同型号适用于各个场景 . 7 图 11：细分场景下产品多个型号 . 8 图 12：以餐厅场景为例 . 8 图 13：百度指数小熊电器人群属性，20-39 接近 80% . 9 图 14：小熊萌食堂的发布的针对目标群体的产品体验与宣传策略 . 10 图 15：和黄小厨合作的线下亲子互动类活动，深化品
10、牌形象 . 10 图 16：小熊线上为主线下为辅的渠道构成 . 10 图 17：小熊线上销售呈现高速增长 . 10 图 18：小熊线上渠道构成 . 11 图 19：小熊电商平台入仓前三客户销售金额在营收的占比 . 11 表表 目目 录录 表 1：2019 年小家电传统品类竞争格局稳定 . 1 表 2：2019 年小家电传统品类单价较高 . 2 表 3：主要小家电公司线上渠道对比 . 11 表 4：分业务收入及毛利率 . 13 表 5：可比公司估值 . 14 附表：财务预测与估值 . 15 公司专题报告公司专题报告 / 小熊电器（小熊电器（002959） 1 近年来，随着小家电市场不断扩容，新秀
11、品牌逐渐成长并占有一席之地。传统小家电市 场已经形成美九苏三分天下的稳定格局，但随着品类不断拓展及渠道深化变革，新品类新品 牌不断涌现。小熊电器作为其中的翘楚，引起行业关注。本文我们通过讨论小熊电器如何在 小家电市场突围这一核心问题，来论述公司的核心竞争力及探讨公司的未来发展模式。 1 电商变革电商变革+品类拓展，行业格局出现变化品类拓展，行业格局出现变化 1.1 传统产品格局稳定传统产品格局稳定，美九苏三足鼎立，美九苏三足鼎立 小家电行业尤其是小家电的传统品类当中，竞争格局比较稳定。传统厂商美的集团、九 阳股份和苏泊尔占据厨房小家电的半壁江山。根据奥维云网的数据显示，2019 年小家电产 品
12、电饭煲、电压力锅、豆浆机等传统品类的 top3 市场份额合计几乎是在 90%以上。其中全 渠道数据来看，美的集团、苏泊尔和九阳股份呈现了三足鼎立的态势。2019 年，线上市场 份额来看，美的集团、九阳股份和苏泊尔的市场份额分别为 26.7%、20.8%和 20.1%。线下 市场份额来看，美苏九的表现更为强势，美的集团、苏泊尔和九阳股份的市场份额分别为 40.5%、29.6%和 21.1%。 图图 1：美苏九呈三足鼎立之势（线上）美苏九呈三足鼎立之势（线上） 图图 2：美苏九呈三足鼎立之势（线下）美苏九呈三足鼎立之势（线下） 数据来源：奥维云网（小家电包括电饭煲、电磁炉、电压力锅、豆浆机、料理机
13、、榨汁机、电水壶） ，西南证券整理 表表 1：2019 年小家电传统品类竞争格局稳定年小家电传统品类竞争格局稳定 线上线上 top3 集中度集中度 top5 集中度集中度 线下线下 top3 集中度集中度 top5 集中度集中度 电饭煲 68.50% 76.00% 电饭煲 87.70% 92.50% 电压力锅 92.10% 94.60% 电压力锅 94.70% 96.90% 电磁炉 80.10% 86.50% 电磁炉 93.30% 96.80% 豆浆机 97.50% 98.50% 豆浆机 99.60% 99.90% 破壁机 62.20% 69.60% 破壁机 97.10% 99.20% 榨汁机
14、 52.20% 66.60% 榨汁机 82.80% 97.60% 电水壶 56.80% 64.40% 电水壶 79.30% 86.90% 搅拌机 37.00% 55.00% 搅拌机 77.40% 88.20% 数据来源：奥维云网，西南证券整理 公司专题报告公司专题报告 / 小熊电器（小熊电器（002959） 2 厨房小家电竞争格局稳定，传统厂商美九苏更是凭借自己的渠道优势和技术优势，构建 行业壁垒，新兴品牌在三足鼎立态势下夹缝求生，难以突围。 1.1.1 传统小家电单品价值量高，品牌壁垒较强传统小家电单品价值量高，品牌壁垒较强 传统小家电产品，电饭煲、豆浆机和电压力锅等等，由于渗透率较高，产品
15、规模发展逐 渐步入成熟阶段，增速逐步放缓，部分品类规模甚至出现缩减。根据奥维云网数据，2019 年电饭煲、电压力锅、电水壶和豆浆机的增速为 6.6%、0.9%、1.3%和-15.7%。 图图 3：2019 年小家电传统品类规模及增速年小家电传统品类规模及增速 数据来源：奥维云网，西南证券整理 从传统产品的均价来看，在小家电产品中，传统厨房小家电的单品价值量也偏高。根据 奥维云网数据，2019 年电饭煲、料理机、豆浆机和榨汁机等传统厨房小家电的线下均价为 506 元、986 元、669 元和 643 元。 表表 2：2019 年小家电传统品类单价较高年小家电传统品类单价较高 电饭煲电饭煲 电磁炉
16、电磁炉 电压力锅电压力锅 豆浆机豆浆机 料理机料理机 榨汁机榨汁机 电水壶电水壶 线上均价（元） 233 198 289 392 159 462 98 线下均价（元） 506 347 554 669 986 643 149 数据来源：奥维云网，西南证券整理 经过多年发展，传统小家电产品的渗透率偏高，消费者已经形成比较固定的品牌认知， 在选择传统厨房小家电的时候，会更加倾向于传统大厂商美九苏。再加上传统厨房小家电的 单品价值量偏高，消费在选择时会更加关注品牌力。美九苏的小家电产品推出较早，经过多 年的培育，已经在消费者心中占有一席之地，多年形成的品牌力是新生品牌难以企及的。 1.1.2 终端网点
17、众多终端网点众多，渠道话语权更强渠道话语权更强 传统厂商美九苏在家电行业浸淫多年，销售渠道布局完善，尤其是线下渠道表现强势。 主要体现在三个方面： （1）终端网点）终端网点数量数量众多。众多。传统厂商经过多年的发展运营，渠道布局逐 渐完善，线下网点数量众多，终端覆盖较高。以美的为例，美的在一二线城市与各大地区大 型连锁及购物广场紧密合作，同时在三四线城市通过旗舰店、专卖店提供服务。截止 2019 年上半年，美的在乡镇地区已经建立 10 万家终端零售网点。 （2）渠道利润丰厚。）渠道利润丰厚。一方面传 公司专题报告公司专题报告 / 小熊电器（小熊电器（002959） 3 统厂商的品牌力更强，产品
18、具有一定的溢价能力。另一方面，传统厂商通过大规模生产拥有 更低的成本控制。因此，传统厂商美九苏的产品利润空间更为可观，能够分给渠道的利润也 更加丰厚。以九阳为例，九阳将产品以 6 折价格出货给经销商，经销商通过零售价和进货价 之间的差价获取利润。品牌力较强的美九苏能够提供给渠道的利润更加可观。 （3）渠道合作）渠道合作 地位平等。地位平等。传统厂商美九苏的销售规模较大，市场占有率较高，在小家电行业呈现三足鼎立 的态势。在和渠道商进行谈判的时候，厂商和渠道之间更多是合作的模式。而新生品牌或者 知名度不够高的品牌需要依赖渠道商打开销路，提高品牌知名度，双方合作的时候，渠道商 地位更加强势。因此在展
19、区选择、回款账期上，市占率更高的美九苏会更加占有优势。 图图 4：2019Q1-Q3 小家电公司应收账款周转率小家电公司应收账款周转率 数据来源：wind，西南证券整理 1.1.3 产品不断升级，技术储备产品不断升级，技术储备充足充足 传统小家电产品电饭煲、电压力锅、豆浆机等，是家电大厂商美九苏的核心产品之一。 这些产品，美九苏推出较早，经过多年发展，技术发展成熟。2018 年美的电饭煲斩获 AWE 创新和产品两项艾普兰大奖，运用多段 IH 技术，压力、智能控制技术及内胆技术，实现了 一锅两煮双口感。2019 年上半年，九阳发布了不用手洗破壁豆浆机 K1S、K 迷你、Ksolo 三 款全新豆浆
20、机。自清洗技术是九阳历经多年自主研发的核心科技，2019 年上半年九阳推出 了全球第一台不用手洗破壁机 Y88。 公司专题报告公司专题报告 / 小熊电器（小熊电器（002959） 4 图图 5：美的电饭煲不断升级更新美的电饭煲不断升级更新 数据来源：美的淘宝官网，西南证券整理 专利储备上，美九苏也是占据优势。2019 年上半年，美的申请专利 5719 件，获得授权 专利 7068 件，其中授权发明 1649 件；截止到 2019 年 6 月 30 日，美的累计专利申请量突 破 10 万件，授权维持量超过 5.2 万件。 结合前文所述，在电饭煲、豆浆机和电压力锅等传统品类上，美苏九等传统大厂由于
21、品 牌优势、渠道优势和技术优势等构建了行业壁垒，成功占据小家电半壁江山。但是随着小家 电市场的不断扩容，品类拓展以及渠道的变革，新秀品牌迎来了成长的契机。 1.2 品类拓展品类拓展开辟新赛道，开辟新赛道，电商打破渠道壁垒电商打破渠道壁垒 1.2.1 小家电品类繁多，小家电品类繁多，创意小家电不断涌现创意小家电不断涌现 一般来说，小家电可以按照使用功能分为三种类别：1）厨房小家电。主要包括传统产 品电饭煲、电压力锅、电磁炉和电热水壶等等；2）家居小家电。主要包括空气清新器、加 湿器等等；3）个护小家电。主要包括电吹风、电动剃须刀、电动牙刷等等。随着个性化需 求的增长，小家电市场越来越细分，创意小
22、家电产品不断涌现。例如红极一时的随行杯、自 热饭盒、多功能锅等等。 公司专题报告公司专题报告 / 小熊电器（小熊电器（002959） 5 图图 6：小家电新品不断涌现小家电新品不断涌现 数据来源：淘宝，西南证券整理 相比较于传统的大家电，冰箱洗衣机空调，小家电的单品价值量较低。同时，相较于传 统大家电冰洗空，小家电的功能相对单一，技术壁垒相对较低。所以在小家电行业中，新秀 品牌不断涌现。 图图 7：小家电单品价值量低小家电单品价值量低 数据来源：中怡康，奥维云网，西南证券整理 公司专题报告公司专题报告 / 小熊电器（小熊电器（002959） 6 1.2.2 电商开辟新赛道，电商开辟新赛道，新品
23、牌迎来发展契机新品牌迎来发展契机 2009 年之后，电子商务开始逐步发展。2014 年和 2015 年“双十一”交易额呈现爆发 式的增长，增速维持在 60%以上。2016 年至今，电商增速有所放缓，但是“双十一”交易 额增速仍维持在 25%以上。 图图 8：电商快速增长电商快速增长 数据来源：商务部，西南证券整理 电子商务的快速发展，为新秀品牌提供了成长的机会。电子商务的快速发展，为新秀品牌提供了成长的机会。传统的线下渠道，深入布局需要 投入大量的人力物力财力。对于新秀品牌，在传统线下渠道布局时难免力有所不及。同时， 与家电大厂商相比，新秀品牌由于品牌力、渠道利润等有所不足，在和线下渠道进行合
24、作的 时候，难免处于劣势。线上渠道成本更多是平台扣点费用，相比之下，电商渠道布局成本更 低。 同时电商的快速发展带来了大量的流量及客户， 这就为新秀产品的发展提供成长的机会。 2“圈地圈地”自萌自萌，精准精准狙击狙击客户客户需求需求 传统小家电厂商美九苏，经过多年发展，产品矩阵布局全面，品牌壁垒强大，技术积累 领先。小熊作为小家电的后起之秀，在传统品类上竞争难免处于下风。小熊深入进行用户调 查和细分市场研究， 分析细分市场的发展潜力， 主要定位的目标客户人群包含 “年轻、 时尚、 中产及新白领、女性居多”等标签。与传统公司研发-生产-销售的流程不同，公司首先明确 目标客户，从客户需求出发，进行
25、研发。通过更精准的需求开发，更精准的营销方式和差异 化品牌形象，在“圈地”内深耕。 2.1 精准“精准“圈地圈地” ，明晰用户，明晰用户标签标签 公司成长初期，酸奶机等爆品已为公司积累一定的客户群体，公司借助已经形成的品牌 优势，深耕已有客户群体，明晰年轻、热爱时尚、中产及新白领、女性等用户为主要目标人 群。通过对特定客户群体需求的深度挖掘，进行品类拓展。公司分场景研究用户对小家电的 需求，再在不同场景之下深挖对目标用户对产品的需求。 公司专题报告公司专题报告 / 小熊电器（小熊电器（002959） 7 2.1.1 细分品类，横向拓展创意小家电细分品类，横向拓展创意小家电 公司首先明确目标客户
26、，从客户需求出发，进行研发。真正做到精准定位，全方位以客 户为核心，另辟蹊径创造了早餐小家电这样的全新品类，例如酸奶机、煮蛋器以及早餐一体 机这样的产品，再拓展至母婴护理、西式烘培、家居个护等产品线。公司在创业初期以酸奶 机、煮蛋器、电蒸锅为主，随后逐步出现更多创意品类、开拓出不同 SKU，2013 年之后， 小熊电器设计更加规范化（符合可爱萌系的品牌形象） ，品类延续至家居个护母婴类。细分 产品线不断延伸，全面覆盖目标客户需求，目前有 400 款以上的产品对外售出，产品适用对 象涵盖了婴幼儿、青年、中老年人及生活与工作的各种场景，实现收入业绩增长。 图图 9：2018 年年细分品类细分品类收
27、入占比收入占比 数据来源：招股说明书，西南证券整理 图图 10：产品品类扩张，同品类不同型号适用于各个场景产品品类扩张，同品类不同型号适用于各个场景 数据来源：招股说明书，淘宝网，西南证券整理 公司专题报告公司专题报告 / 小熊电器（小熊电器（002959） 8 2.1.2 细分场景，纵向拓展衍生多个型号细分场景，纵向拓展衍生多个型号 公司从不同场景出发，将每个单品类都衍生出多个产品型号，以满足目标客户在不同场 景 下的需求。小熊在天猫旗舰店销售时，已运用分场景模式（包括：餐厅、客厅、户外、 学校、宝宝辅食、卧室和节假日大餐）给予消费者适当的推荐。例如，受“学校”场景启发， 设计研发的可在宿舍
28、使用的小型多功能煮锅和便携榨汁杯均为一人食、轻便类型。而家庭聚 会场景下的多功能煮锅则有更大的多功能韩式鸳鸯电火锅供选择。以经典的酸奶机品类为例， 考虑到办公室、餐厅、聚会的不同场景需求，目前已经衍生出超过 10 个 SKU，从一人食到 全家使用，单一制作目的到融合制作米酒、酵素、纳豆功能的一体机，从色彩丰富的萌系可 爱设计，到质感设计，力求全方面覆盖目标用户的需求。 图图 11：细分场景细分场景下产品多个型号下产品多个型号 数据来源：淘宝网，西南证券整理 图图 12：以餐厅场景为例以餐厅场景为例 数据来源：淘宝网，西南证券整理 公司专题报告公司专题报告 / 小熊电器（小熊电器（002959）
29、 9 2.2 萌出特色，明晰品牌特性萌出特色，明晰品牌特性 小熊电器与龙头大牌相比，更凸显性价比、走亲民路线，实行差异化用户人群助力公司 在夹缝市场中找准位置，突围成功。离不开公司始终坚持从目标客户出发，围绕目标客户制 定产品的研发和体验以及宣传策略。公司首先明确目标客户为 20 至 35 岁的年轻群体，公司 持续深度挖掘他们的需求，制定战略坚持围绕目标人群。根据百度指数显示的小熊电器的人 群画像中 20 至 29 岁年龄段的占比最高，20-39 岁年龄段占比接近 80%。 图图 13：百度指数小熊电器人群属性，百度指数小熊电器人群属性，20-39 接近接近 80% 数据来源：百度指数，西南证
30、券整理 这一目标人群可包含单身一族，准家庭、新婚家庭、时尚的三口之家。这个群体往往承 受着来自学业、事业的巨大的压力，在业余生活中通常有体验创意生活、释放压力的需求。 为了更贴近客户需求，小熊电器把自己品牌定位为时尚、健康、创意。引入三只小熊为品牌 形象， “萌系”产品定位，融入家庭生活的萌趣，贴近用户群体需求，缓解目标人群由于学 业工作带来的压力。同时在小家电产品或精致风格或简约风格的氛围下，小熊品牌无异一股 “清流” 。主打“卖萌”的品牌定位，在小家电产品中别树一帜，差异化的品牌定位助力小 熊产品在线上占据一席之地。 同行和尾随者的快速复制，差异化竞争产生的领先优势或许有所减弱。但是可以复
31、制的 产品设计，难以模仿的是小熊从客户需求出发的基因。小熊深入挖掘目标客户的需求，产品 类型直击用户痛点，产品设计符合用户偏好。即使在品牌宣传上，也采用了目标人群更青睐 的方式。小熊电器在微博等社交媒体设立“小熊问早安”等热门话题，建立小熊萌食堂的 自主营销号，通过粉丝参与晒出早餐的互动，赢取产品体验资格。不仅仅是增加小熊的话题 度，提高品牌知名度，同时线上营销的方式更加强化了时尚、创意的品牌形象。小熊真正做 到了精准定位用户，从客户需求出发研发产品设计，制定品牌形象。 公司专题报告公司专题报告 / 小熊电器（小熊电器（002959） 10 图图 14：小熊萌食堂的发布的针对目标群体的：小熊萌食堂的发布的针对目标群体的产品体验与宣传策略产品体验与宣传策略 图图 15：和黄小厨合作的线下亲子互动类活动，深化品牌形象和黄小厨合作的线下亲子互动类活动，深化品牌形象 3 源自线上，专业运营源自线上，专业运营 3.1 目标人群目标人群+产品特性，线上起家产品特性，线上起家 公司深耕细分市场领域，将目标人群定义为年轻时尚、女性居多的消费群体。年轻群体 对于新兴事物更愿意尝试，对于高速成长的电商接受度更高。在电商兴起的时候，年轻群体
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