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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 公司研究公司研究 小家电小家电 2022 年年 10 月月 26 日日 小熊电器(002959)深度研究报告 推荐推荐(维持)(维持)节流开源节流开源,创意先锋再起航创意先锋再起航 目标价:目标价:60 元元 当前价:当前价:46.74 元元 历经疫情刺激需求,随后高基数、原材料高涨等折损,小熊浴火洗礼。长尾成长大势下,格局拨乱向好,公司内生提效节流、外部多向开源,已渐入佳境。长尾大势所趋,国内空间庞大。长尾大势所趋,国内空间庞大。从日本市场看,家电由刚需耐用品向品质可选消
2、费过渡是必然趋势,而渠道精简线上化进一步为长尾品类提供成长土壤。我国长尾品类渗透率尚低,2021 年国内小家电每千户零售量仅为美国 1/3,伴随我国家庭饮食多元化,各烹饪环节机器替代丰富,利基型小厨电市场有望对标发达国家。测算小熊对应长尾赛道,至 2021 年淘系+京东长尾规模约 671亿元,4 年 CAGR 达 20.4%,而小熊对应市占仅约 5%,推演至 2025 年线上长尾有望实现千亿市场,而小熊中期则可看向百亿级销售空间。长尾赛道特性夯实公司独特壁垒,竞争格局向好。长尾赛道特性夯实公司独特壁垒,竞争格局向好。历经传统龙头试水与退出,长尾赛道所具品类繁多但单一品类上限较低的特性被更深刻理
3、解。难以形成单品规模优势、SKU 管理成本较高、价格敏感度低等特性,使传统龙头在长尾的投入产出比很低,难发挥其降本优势且冲击其整体效应机制。同时逐年高企的线上获客成本抬高小品牌入市门槛,小熊深耕长尾产销优化及先手布局下的完整圈层,使其竞争壁垒夯实加强。节流:节流:积极内部调整积极内部调整升级效率升级效率,精简精简 SKU 提升品牌提升品牌。经过此前快速扩张期,公司已转向内生调整优化:BU 调整,撤销锅煲、电动划分,提升婴童、健康类以明确发展方向;中台扩张,增添零部件 BU,并正式升级“数字化中心”,强化众多品类的管理支持;BU 与工厂生产由任务制转为竞争制,提高各部积极性并扩充自产能力。同时
4、SKU 由加法到减法,据测算单品类平均 SKU 由13 个优化至 8 个,且品类均价多有提升,利基型覆盖基础上趋向精品化。开源:品类、渠道、区域,多方提升覆盖广度开源:品类、渠道、区域,多方提升覆盖广度。品类覆盖方面,由 2020 年 30个左右品类至 2021 年已有 60+,并持续加大对母婴、生活小家电等新方向覆盖,同时开展与高端品牌合作拓宽价格带。渠道方面,在早期淘系、中期京东等平台优势下,积极拥抱新媒体内容营销,辅之加强线下覆盖提升品牌影响力。区域方面,积极拓展海外增量,ODM 传统代工、自有品牌出海、跨境电商等多模式并举,设立海外研发、外销部门及跨境电商子公司完善海外布局,2021年
5、海外销售 2.23 亿元,在出海短期受损背景下仍保持成长。投资建议投资建议:公司作为长尾市场领先者,伴随格局梳理好转,公司开源扩张收入空间,节流提升效率盈利,良性成长值得高度期待。考虑公司盈利能力正逐季改善,我们略微调整公司 22/23/24 年 EPS 预测分别为 2.25/2.83/3.2 元(前值:2.2/2.7/3.3 元),对应 PE 分别为 21/17/15 倍。采用 DCF 估值法,调整目标价至 60 元,对应 22 年 27.2 倍 PE,维持“推荐”评级。风险提示风险提示:行业竞争加剧,品类创新不及预期,原材料价格波动。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 202
6、3E 2024E 主营收入(百万)3,606 4,129 4,802 5,611 同比增速(%)-1.5%14.5%16.3%16.8%归母净利润(百万)283 351 443 501 同比增速(%)-33.8%24.0%26.1%13.0%每股盈利(元)1.81 2.25 2.83 3.20 市盈率(倍)26 21 17 15 市净率(倍)3.6 3.2 2.8 2.4 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2022年10月25日收盘价 证券分析师:秦一超证券分析师:秦一超 邮箱: 执业编号:S0360520100002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)15,600.00 已上
7、市流通股(万股)15,586.17 总市值(亿元)72.91 流通市值(亿元)72.85 资产负债率(%)39.10 每股净资产(元)13.59 12 个月内最高/最低价 71.06/39.97 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 小熊电器(002959)2022 年半年报点评:产品结构升级成效初显,营收表现亮眼 2022-08-31 小熊电器(002959)2022 年一季报点评:营收符合预期,修复逐步兑现 2022-04-29 小熊电器(002959)2021 年报点评:营收环比改善,期待修复兑现 2022-04-11 -27%-7%13%32%2
8、1/1022/0122/0322/0622/0822/102021-10-252022-10-25小熊电器沪深300华创证券研究所华创证券研究所 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点&投资投资逻辑逻辑:小熊电器作为创意长尾小家电赛道龙头,在上市初期经历疫情刺激需求高增而后受到高基数、原材料上行、自身内部改革等一系列影响,市场关注度亦随之变化。本篇报告首先复盘公司自上市以来系列事件所对应的估值变化,提出正是在此内外部优化成效释放之际,我们重新探讨这一年来边际改善为
9、公司所带来的自上而下的优化空间:我国长尾我国长尾品类品类崛起的必然性:崛起的必然性:从海外市场看,由刚需的耐用消费品向侧重品质的可选消费品过渡是家电市场发展的必然趋势,而我国长尾市场渗透率尚低,未来空间广阔。小厨电适合线上销售的特质在互联网消费兴起后有望加速渗透。长尾赛道竞争环境向好:长尾赛道竞争环境向好:长尾赛道品类多单一品类天花板有限的特性限制了大家电龙头的切入,而逐年高企的线上营销流量费用也使得小厂家难以贸然进入,整体竞争格局正在改善。小熊内部优化成效释放:小熊内部优化成效释放:1)公司首先进行事业部优化调整,对事业部与工厂由原先任务制改为赛马制,提高各部门效率并积极扩充自有产能;2)撤
10、销锅煲电器事业部和电动电器事业部,提升婴童事业部、健康事业部等新事业部品类重视程度;3)将管理运营等中后台支持部门升级转换为“数字化中心”。同时精简 SKU,品牌向精品化转型。公司 2021 年 1-9 月整体均价提升 4.41%,由均价提升带来的销售收入增加 1.09 亿元。小熊多方向提升覆盖广度:小熊多方向提升覆盖广度:公司本身为利基型产品路线,在已有庞大用户基础下,持续拓宽品类以覆盖更多人群,同时加大加深国内各个渠道触达并拓宽海外市场。总结来看,公司高基数、原材料价格波动外部影响逐步退去,而内部优化改革成效正逐步释放,边际修复确定性较强。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 公
11、司目前主要以厨房小家电产品为主,其次为生活小家电,其他小家电三大品类,我们主要对公司的主要品类做出预测:厨房小家电:厨房小家电:厨房小家电在公司营收占比中占比超过 80%,为公司的主营业务品类,其中主要分 5 大细分品类,分别为:锅煲类、壶类、电动类、电热类、西式类。公司持续精品化路线升级,我们预计整体厨房小厨电业务22-24年 收 入 分 别 为33.78/38.68/44.56亿 元,同 比 分 别+15.2%/+14.5%/+15.2%。其中西式类因空气炸锅等新兴品类走红,22-24年预测增速分别为+25%/+20%/+15%。生活小家电:生活小家电:生活小家电为公司占比第二大品类,公司
12、持续拓宽品类覆盖,我们预计整体生活业务 22-24 年收入分别为 3.78/4.54/5.44 亿元,同比分别-7%/+20%/+20%。其他小家电:其他小家电:目前其他小家电在公司业务中占比较低,21 年占比约为 6%,其品类包括母婴品类、个护品类等,21 年公司组织架构调整后,提升母婴、个护品类重视程度,我们预计整体其他小家电业务 22-24 年收入分别为 3.19/4.15/5.39 亿元,同比分别+40%/+30%/+30%。UW9UjZgV9YmWoO2WjYsVaQbPaQoMmMpNtRiNnMrRiNpNqP9PrQmNuOoPsQuOoNtN 小熊电器(小熊电器(002959
13、)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、萌系厨电,小熊调整再出发萌系厨电,小熊调整再出发.7(一)小熊:萌系厨电,长尾新秀.7(二)历经起落 重新认知小熊电器.9 二、二、长尾小家电成长大势所趋长尾小家电成长大势所趋.12(一)长尾崛起的必然性.12(二)长尾小家电兼具快消特征.16(三)对标发达国家,我国小厨电仍存巨大空间.20(四)小熊所直接对应的长尾空间.23 三、三、长尾赛道特性夯实公司独特壁垒长尾赛道特性夯实公司独特壁垒.25(一)竞争格局向好,传统家电龙头难有作为.25(二)获客成本增高,先手圈
14、层保障优势.27 四、四、小熊内生优化节流,外部展业开源,壁垒夯实强化小熊内生优化节流,外部展业开源,壁垒夯实强化.29(一)节流:架构调整效率优先,精简 SKU 升级品牌.29 1、组织结构调整效率升级.29 2、小熊精简 SKU,品牌升级提升品牌形象.31(二)开源:品类、渠道、区域,多方向提升覆盖广度.33 1、品类拓宽:母婴个护为代表提高覆盖赛道 扩大价段范畴.33 2、渠道触达:以线上优势为矛,丰富各平台业务.35 3、区域布局:积极拓宽海外市场.37 五、五、盈利预测盈利预测.38 六、六、风险提示风险提示.39 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审
15、核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 小熊品牌定位发展历程.7 图表 2 股权结构.8 图表 3 小熊产品矩阵.8 图表 4 2021 年各品类收入占比情况.9 图表 5 公司以小厨电为主,西式、电动类占比提升.9 图表 6 2021 年产品品类丰富且分散,毛利率普遍较高.9 图表 7 小熊营收疫情高基数后恢复正常.10 图表 8 小熊净利润季度变化.11 图表 9 小熊毛利率持续同比提升.11 图表 10 2021 年原材料在成本中占比超 60%.11 图表 11 主要原材料价格变化(元).11 图表 12 日本家电保有率变化.1
16、2 图表 13 第三消费时代.13 图表 14 网上零售渗透率平稳增长(万亿元).13 图表 15 小家电行业增速与整体线上零售增速拟合.13 图表 16 2014-2021 中国高、低线城市快递业务量规模量持续上升.14 图表 17 2017-2019 年小厨电品类销量(万台).14 图表 18 线下、线上销售模式特点.15 图表 19 小家电网上零售渗透率持续增长.15 图表 20 我国电商交易金额持续上升(万亿).15 图表 21 消费品类别划分.16 图表 22 长尾小家电部分品类使用周期约为 3 年左右.17 图表 23 各品牌养生壶对比.17 图表 24 长尾小家电线上主要品类价格
17、约 300 元左右.18 图表 25 国内各长尾品牌特点.18 图表 26 北鼎 2021 年新品矩阵.19 图表 27 北鼎渠道结构.19 图表 28 北鼎营收变化.19 图表 29 摩飞爆品、新品.20 图表 30 2021 年各国小家电每千户零售量.20 图表 31 我国小家电市场规模整体呈增长态势.20 图表 32 美国小家电销量与人均 DGP 联动提升.21 图表 33 我国人均 GDP 持续上升(元/人民币).21 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 海外小厨电技术升
18、级历程.21 图表 35 2021 年部分品类渗透率对比.22 图表 36 2021 年各国部分品类每千户零售量对比.22 图表 37 2021 年美国各主食消费占比.22 图表 38 2020 年中国主食消费占比.22 图表 39 我国长尾小家电主要品类规模变化(亿台).23 图表 40 中国小厨电销额规模(美元/百万).23 图表 41 美国小厨电销额规模(美元/百万).23 图表 42 淘系+京东长尾品类规模变化(亿元).24 图表 43 2021 年淘系、京东分平台占比前十长尾品类(亿元).24 图表 44 2021 年分品类家电销量(万台).25 图表 45 2022 年 7 月分品
19、类小家电销量(万台).25 图表 46 主要传统大家电 SKU 数量(个).26 图表 47 小熊电器部分核心品类 SKU(个).26 图表 48 消费者选购空调时关注要素.27 图表 49 消费者选购厨房小家电时关注要素.27 图表 50 家电各品类均价(元).27 图表 51 短视频广告单人广告收入快速提升.28 图表 52 快手 APP 每位日活用户营销服务收入(元).28 图表 53 小熊旗舰店粉丝数量.28 图表 54 小熊单台销售费用较为平稳.28 图表 55 小熊组织结构变化.29 图表 56 小熊电器信息化建设框图.30 图表 57 小熊外协成本占比.31 图表 58 小熊各品
20、类均价情况.31 图表 59 22 年 Q3 小熊各品类 SKU 数量及价格带覆盖.32 图表 60 小熊线上各品类均价走势(元).32 图表 61 小熊空气炸锅新老产品对比.33 图表 62 小熊新兴品类矩阵.33 图表 63 母婴用品市场主要消费人群更迭.34 图表 64 我国新出生人口数量变化.34 图表 65 婴幼儿产品线上销售情况.34 图表 66 小熊联名系列产品.35 图表 67 小熊渠道结构.36 图表 68 线上主要平台销售额变化(亿元).36 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210
21、号 6 图表 69 海外市场业务布局.37 图表 70 海外业务目前占比较小.38 图表 71 海外业务销售额持续增长.38 图表 72 小熊主要品类盈利预测.39 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 小熊电器作为创意小家电龙头企业,在经历了 2020 年疫情刺激需求高增,以及而后的高基数影响、原材料价格上涨带来的折损调整,进而近期一系列的自身改革优化调整后,公司正在进入到一段外部环境修复+自身改革成效释放的优化期。在长尾小家电市场稳健发展的背景下,小熊初步完成全品类覆盖的利基型布局,并在此
22、基础上开源节流开源节流:在组在组织架构优化、精简织架构优化、精简 SKU、生产竞争化等内生效率提升以节流,而同时进一步拓宽品类、生产竞争化等内生效率提升以节流,而同时进一步拓宽品类、渠道触达、价格段向上覆盖、海外区域展业等外部布局以开源。伴随着长尾市场玩家们渠道触达、价格段向上覆盖、海外区域展业等外部布局以开源。伴随着长尾市场玩家们的涌入与退出,小熊为代表的竞争优势正在逐步夯实成长。的涌入与退出,小熊为代表的竞争优势正在逐步夯实成长。一、一、萌系厨电,小熊调整再出发萌系厨电,小熊调整再出发(一)(一)小熊:萌系厨电,长尾新秀小熊:萌系厨电,长尾新秀 小熊电器于 2006 年由李一峰先生创立,是
23、一家专业从事创意小家电研发、设计、生产和销售的企业,2019 年 8 月 23 日正式在深交所挂牌上市。多年来,小熊电器始终坚持以创新为驱动力,深度洞察年轻用户需求,战略以自有品牌“小熊”为重心,以“萌”为基调,结合互联网研发、设计、生产创意小家电,形成了“创意小家电+互联网”的差异化商业模式,顺应消费升级带来的市场机遇,实现高速发展。纵观小熊发展历程,共经历三个阶段:2006-2010 年初创期:年初创期:公司品牌定位“健康小家电”、“快乐小家电”,以酸奶机、煮蛋器为切入点进入市场,并逐步拓展品类。初期小熊增速每年稳定在 100%以上,加之抓住电商快速发展时期的红利,利用电商风口积极拓展线上
24、渠道,实现销售规模1 亿元的突破,完成从 0 到 1 的跨越。2011-2015 年快速成长期:年快速成长期:公司品牌重新定位“妙享生活”,逐渐注重产品设计与创新,将产品线拓展至养生壶、加湿器、电热饭盒、母婴产品等几十个品类,实现销售额连年 50%以上增长,完成 1 亿至 10 亿销售规模的突破。此外,该阶段小熊利用新媒体和微电影等用户喜爱的创新媒介渠道,不断提升品牌知名度,筑建粉丝群体。2016 年至今稳定发展期:年至今稳定发展期:公司战略定位“萌家电”,持续打造品牌形象,抓住用户眼球。截至目前为止,公司产品品类已达 60 多种,能够满足用户多样化需求,渠道层面积极开拓新媒体销售渠道,并稳步
25、打入一二线线下市场。至此,小熊电器也进入到企业发展的新阶段。图表图表 1 小熊品牌定位发展历程小熊品牌定位发展历程 资料来源:小熊官网,华创证券 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 小熊企业股权高度集中且稳定。小熊企业股权高度集中且稳定。李一峰、张红通过控制佛山市兆峰投资有限公司、永新县吉顺资产管理合伙企业(有限合伙)与龙少宏构成一致行动关系,共持有公司 50.99%股权,为小熊实际控制人,公司家族性质明显,股权集中,具备稳定的股权结构。图表图表 2 股权结构股权结构 资料来源:Wind,华
26、创证券 公司产品品类丰富,公司产品品类丰富,覆盖范围广。覆盖范围广。目前,小熊共拥有 60 多个产品品类、500 多款产品型号,使用对象涵盖母婴、幼儿、青年、中老年人群及其生活与工作的不同场景。公司创意小家电产品分为厨房小家电、生活小家电及其他小家电,其中厨房小家电根据功能进一步划分为锅煲类、电热类、壶类、西式类和电动类五类产品,其他小家电包含个护小家电、母婴小家电等。图表图表 3 小熊产品矩阵小熊产品矩阵 资料来源:公司招股书,华创证券 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 公司产品以厨房小
27、家电为主,其他小家电比重公司产品以厨房小家电为主,其他小家电比重逐年稳步逐年稳步提升。提升。公司 2021 年厨房小家电销售收入在总营收中占比为 83%,构成收入主要来源,其中电动和西式类产品占比整体呈上升趋势,电动类收入占比由 2017 年的 18%上升至 2020 年的 24%,西式类占比由 2017年的 9%提升至 2021 年的 17%,而电热类和壶类产品份额有所下降。此外,得益于公司在个护和母婴小家电的品类拓展,其他小家电占比由接近 0 提升至 2021 年的 6%。图表图表 4 2021 年各品类收入占比情况年各品类收入占比情况 图表图表 5 公司以小厨电为主,公司以小厨电为主,西
28、式、西式、电动类电动类占比提升占比提升 资料来源:公司年报,华创证券 资料来源:公司年报,华创证券 公司产品品类公司产品品类分散,分散,属性多为长尾小家电,且属性多为长尾小家电,且毛利毛利率率水平普遍较高水平普遍较高。2021 年主要板块厨房小家电的各产品品类收入相对均匀、分散,且毛利率水平普遍较高,均在 30%以上。图表图表 6 2021 年年产品产品品类丰富且分散,毛利率普遍较高品类丰富且分散,毛利率普遍较高 资料来源:Wind,华创证券(二)(二)历经起落历经起落 重新认知小熊电器重新认知小熊电器 渡过内外部调整时期渡过内外部调整时期后后,外部外部竞争竞争环境向好环境向好+自身自身改革成
29、效释放。改革成效释放。小熊作为长尾小家电赛道中龙头企业,在上市初期关注度极高,随着 2020 年疫情居家带动小厨电需求激增后,21 年公司受到高基数、原材料涨价等外部环境的影响,以及自身进入组织架构、品牌重新定位等一系列内部调整,而进入一段整理时期。站在当下时点,我们观测到外部环境影响逐步回归正常化的同时,公司自身调整的成效正逐步释放,我们将在后文中进一步探讨公司自身改革成效以及经年累积后,在已具备庞大用户基数的基础下小熊在长尾赛道所构筑的护城河。电动类17%电热类9%锅煲类22%壶类18%西式类17%生活小家电11%其他小家电6%0%20%40%60%80%100%20
30、0202021电动类电热类锅煲类壶类西式类生活小家电其他小家电30%30%31%31%32%32%33%0246810锅煲类壶类西式类电动类电热类生活小家电其他小家电收入(亿元)毛利率(%)小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 疫情高基数影响后疫情高基数影响后公司营收公司营收逐步恢复正常。逐步恢复正常。正常走势下,公司通常 Q4 业务值最高,随后逐季下滑,年度间同比提升周而复始。而小熊自 19 年上市后,受到疫情、原材料价格波动、公司自身调整等事件影响,估值水平与市场关注度在此期间变化较大,
31、而时至 2022年末,我们认为小熊已基本走出系列历史事件影响并完成自身优化的同时,将再次领跑。20Q1-20Q3:2020 年受疫情影响,小家电行业需求激增,公司 20 年 Q2、Q3 营业收入同比增加高达 75.23%、46.55%,从而受到市场关注并且估值水平在 20 年中迅速提升。20Q4-21Q3:在 2020 年高基数背景下,原材料涨价同时小熊自身进入调整期,2021年 Q2、Q3 公司收入同比下降 25.72%、6.29%,估值中枢亦进入下行区间。21Q4-现在:现在:公司营收增盈利速由21年Q4开始回正,22年Q2单季增速提升至19.96%,较 2021 年 Q2 提升 34.4
32、3pct。此外,若剔除 20 年疫情影响并以 2019 年为基准,公司在 2021 年四季度实现营收增速分别为 43.91%、30.16%、37.34%、28.38%。由此看,小熊已走出疫情所带来的高基数影响。同时,公司内部组织结构调整完成,精品化路线升级持续,内生优化成效同步释放。图表图表 7 小熊营收疫情高基数后恢复正常小熊营收疫情高基数后恢复正常 资料来源:Wind,华创证券 公司公司盈利能力盈利能力正正逐季修复。逐季修复。在经历了 2020 年疫情红利带来的需求高涨后,21 年小家电行业面临竞争进一步加剧、原材料价格上涨等外部压力,而公司同时自身亦在进行组织架构的调整、品牌升级等一系列
33、内部调整,综合因素下 21 年盈利承压。而在 21 年 Q4开始,随着一系列调整结束,公司净利润正逐季提高(22Q2 为异常值,主要系 4 月期间,公司合作仓库发生火灾导致存货损毁产生计提费用 0.34 亿元,占 Q2 净利润比重 77.3%,扣除火灾影响部分公司盈利能力持续正向修复)。小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 8 小熊小熊净利润净利润季度变化季度变化 图表图表 9 小熊小熊毛利率持续同比提升毛利率持续同比提升 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券
34、 展望后期,展望后期,原材料价格回落,盈利原材料价格回落,盈利能力进一步修复能力进一步修复。2021 年原材料在主营业务成本支出中占比最大,占比 61%,其次为外协生产,占比 24%,以塑料、钢材为主的原材料价格波动将对公司盈利能力产生一定影响。20 年以来塑料价格持续上涨,直至 22Q1 有所回落,而这部分原材料价格回落尚未体现出,预计下半年原材料价格对于公司盈利端的修复将进一步体现。图表图表 10 2021 年年原材料在成本中占比原材料在成本中占比超超 60%图表图表 11 主要原材料价格变化主要原材料价格变化(元)(元)资料来源:公司年报,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 小熊于小
35、熊于 2021 年开始进行组织结构调整,致力于激发员工活力以提高企效率、打造完善的年开始进行组织结构调整,致力于激发员工活力以提高企效率、打造完善的研发体制。研发体制。目前,小熊职能部门包括视觉中心、品牌中心、品质管理中心、数字化中心、财务管理中心、人力资源中心、行政服务中心、研发中心、供应商管理中心、12 个电器事业部和 6 个营销部等。通过组织变革,小熊不仅构建当期、中长期分级研发体系,优化产品开发流程,打造严谨、敏捷的研发质量控制体系,同时积极推动建立以价值为导向的组织激励机制,激发员工活力,提高企业运作效率,实现更高效、更精准的运营模式搭建,此部分将在后文做详细展开。总结来说,在高基数
36、影响逐步退去,原材价格回落的外部环境好转下,小熊自身积极变革成效渐显。我们将结合小厨电行业发展特点,深入探讨小熊多年累积的线上经营优势以及庞大的用户基数下小熊在长尾赛道中的竞争优势以及自身革新所带来增量。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6净利润(亿元)同比(%)-10-8-6-4-202460%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率同比变化(pct)右轴销售毛利率(%)左轴原材料,61%人工成本,7%制造费用,6%外协加工,2%外协生产,24%010,00020,00030,00040
37、,00050,00060,00070,00080,000月度均价:SHFE铜月度均价:SHFE螺纹钢月度均价:DCE塑料 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 二、二、长尾长尾小家电小家电成长大势所趋成长大势所趋(一)(一)长尾崛起的必然性长尾崛起的必然性 从从日本家电市场日本家电市场看消费倾向由看消费倾向由刚需到可选的演变。刚需到可选的演变。从历史出发,由刚需的耐用消费品向侧重品质的可选消费品过渡是家电市场发展的必然趋势。在美日韩等各国家电发展规律中,家电最早的意义即劳动替代、生活刚需,而
38、随着消费者可支配收入的提升及必需品的普及,市场品类必然性向可选倾斜。我们以日本家电普及情况为例:刚需的功能消费先行普及刚需的功能消费先行普及:自 1957 年至 1975 年左右,日本冰洗、彩电、吸尘器。从萌芽发展到全面普及,这一过程中产品刚需功能驱动市场普及。其中吸尘器因日本独特的地板质地及清洁强度而在日本区域形成刚需。而空调则因二十世纪末气候变暖在日本温带地区逐步成为新的必需品 侧重品质侧重品质的可选消费随后兴起的可选消费随后兴起:1970s 之后日本侧重品质的可选家电开始兴起,一方面家庭可支配收入增长,另一方面家电必需品已基本普及,消费支出结构必然向新品倾斜,在这一阶段日本智能马桶、干衣
39、机、微波炉等产品纷纷普及,其中微波炉更是实现了由可选小家电向家庭必备家电的地位跨越。因此在大家电普及后,可选消费的小家电市场成为普及成长的主力,这也正是中国近十年逐步进入的阶段。图表图表 12 日本家电保有率变化日本家电保有率变化 资料来源:日本统计局,华创证券 第三消费时代第三消费时代下,消费者更注重个性化、品质化消费下,消费者更注重个性化、品质化消费。日本消费社会研究专家三浦展在第四消费时代一书中将日本社会的消费变迁划分为四个阶段。按照经济环境、产业结构及人口年龄分层等维度看,中国目前正处于个性化、多样化,更看重质量的第三消费时代,相应老龄化人口增多,经济增长重心向第三产业转移,第二产业占
40、比下降。反映在消费行为上则表现为由物质满足型消费向中高端消费以及高效率消费转变。0204060809586470369258947020004智能马桶电冰箱微波炉电动洗衣机干衣机被褥烘干机吸尘器热空气加热器风扇加热器热空气加热器房间空调电热毯彩色电
41、视 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 13 第三消费时代第三消费时代 第一消费社会第一消费社会(1912-1941)第二消费社会(第二消费社会(1945-1974)第三消费社会(第三消费社会(1975-2004)第四消费社会(第四消费社会(2005-2034)社会背景社会背景 从日俄战争胜利开始至中日战争;以东京、大阪等城市为中心的中等阶级诞生。战后经济蓬勃发展,产品批量生产,群众大量消费,各类商品普及到各家各户。国家经济低增长阶段,贫富差距逐渐扩大。经济长期不景气、不稳定等导
42、致收入减少;人口减少导致消费市场缩小。老年人比例老年人比例 5%5%-6%6%-20%20%-30%国民价值观国民价值观 消费属于私有主义,整体来讲重视国家。消费属于私有主义,重视家庭、社会。私有主义、注重个人。趋于共享、重视社会。消费取向消费取向 西方化、大城市倾向。大量消费;大的就是好的;大城市倾向;美式倾向。个性化、多样化;品牌倾向;开始在基本消费品上追求高效率。无品牌倾向;朴素倾向;休闲倾向;日本倾向;本土倾向。消费主题消费主题 文化时尚。每家一辆私家车;私人住宅;三大神器;3C。从量变到质变;每家数辆;每人一辆;每人数辆。共享;几人一辆;汽车分享;住宅分享。消费承担者消费承担者 中等
43、阶级家庭时尚男女 小家庭;家庭主妇 单身者,独居者 所有年龄层里单一化的个人 资料来源:三浦展第四消费时代,华创证券 互联网经济兴起滋生长尾品类生长土壤互联网经济兴起滋生长尾品类生长土壤。随着我国互联网消费经济、快递业务的迅速崛起,而小家电品类无需安装的特性使得其在此之间更易触达消费者而飞速发展。而同时看我国小家电保有量与海外国家对比,仍存在较大差距,随着我国人民生活水平不断提高、小家电销售渠道触达完善,我国小家电发行业规模有望看向美、日市场。随着网购的兴起,小家电零售规模迅速增长随着网购的兴起,小家电零售规模迅速增长。根据国家统计局数据,2021 年我国网上零售规模超过13万亿,电商渗透率从
44、2014年的10.6%增至29.7%,小家电市场也随之成长。图表图表 14 网上零售渗透率平稳增长(万亿元)网上零售渗透率平稳增长(万亿元)图表图表 15 小家电行业增速与整体线上零售增速拟合小家电行业增速与整体线上零售增速拟合 资料来源:国家统计局,欧睿,华创证券整理 资料来源:国家统计局,欧睿,华创证券整理 快递业务对低线城市的渗透快递业务对低线城市的渗透助力长尾品类渗透触达助力长尾品类渗透触达。2021 年,我国低线城市快递业务量已接近 293 亿件,2014-2022 上半年期间,占总量比例提升至 29.0%,且配送时间基本在2-3 天。随着低线城市消费者线上购物的占比和频率增加,下沉
45、人群接触小家电乃至线上选购小家电的概率也大幅增加,小家电下沉市场的触达机会进一步提升。0%5%10%15%20%25%30%35%0000202021社会消费品零售总额(左轴)网上零售额(左轴)网上零售渗透率(右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%50%200021网上零售市场规模增速(%)小家电零售市场规模增速(%)电商红利期市场趋于成熟,增速放缓新冠爆发,市场获得新一轮红利 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批
46、文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 16 2014-2021 中国高、低线城市快递业务量规模量持续上升中国高、低线城市快递业务量规模量持续上升 资料来源:第一财经2022年城市商业魅力排行榜,Wind,国家及各省市邮政局,华创证券整理(注:高线城市选取2022年城市商业魅力排行榜中北京、上海等一线、新一线及二线合计49个城市;低线城市为三线及以下城市),华创证券 相比传统厨电,相比传统厨电,长尾小厨电难以支撑线下长尾小厨电难以支撑线下渠道层级所带来的销售费用渠道层级所带来的销售费用。电饭煲、电磁炉等成熟品类在销量或价值量上远超长尾品类。以线下 KA 中最为常见的电饭煲为例,
47、2019年时线上销量达到 1447 万台,而多功能料理锅仅 38 万台,销量较高的电饼铛也只有 586万台,且其销售均价远小于电饭煲品类。由此可见,长尾品类单一品类销量低、价值量小,尤其在早年间难以支撑线下多层销售层级的必须具备的利润空间。图表图表 17 2017-2019 年小厨电品类销量(万台)年小厨电品类销量(万台)资料来源:久谦数据,华创证券 线下渠道难以支撑单一长尾品类利润并且触达有限线下渠道难以支撑单一长尾品类利润并且触达有限。长尾小家电品种丰富,个性化属性较强。相比线上销售模式,单一品类在单独地区的销售额及毛利率或难以支撑传统经销渠道,且单个线下网点消费人群覆盖有限:线下销售层级
48、多费用投入大线下销售层级多费用投入大,从制造商到消费者至少要经过 2-3 层销售层级,即使KA 直供模式下,长尾模式的多品类低销量也难以支撑线下场地展柜等一系列费用。单一网点覆盖消费人群有限,单一网点覆盖消费人群有限,小厨电线下网点通常以大型电器卖场、超市为主,而此类型销售网点覆盖人群通常为单一社区消费群体,难以达成长尾品类所需的人群广覆盖。17.4%18.0%19.2%19.6%21.6%22.5%24.9%27.0%0%5%10%15%20%25%30%005006007008009002000202021高线城市合计快递业
49、务量(左轴)亿件低线城市合计快递业务量(左轴)亿件低线城市快递业务占比(右轴)%2004006008001,0001,2001,4001,600201720182019 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 线上销售契合长尾模式线上销售契合长尾模式,而线上销售模式渠道层级大幅缩减,基本只需要平台费用、快递费用即可满足,且网上消费者用户基数庞大无地域范围限制,更加适合长尾品类的生存成长。此外,一定程度而言,在 2020 年疫情扰动下,线上渠道占比高增,使得线上优势明显的长尾赛道扩容。图表图表
50、18 线下、线上销售模式特点线下、线上销售模式特点 资料来源:华创证券整理 线上渠道线上渠道已已成为小家电主要销售渠道成为小家电主要销售渠道。根据企查查数据显示,2010-2015 年电商企业注册量同比增速约在 80%以上,同期我国电商交易额持续快速提升,而小家电在无需安装、容易冲动消费的特性下随着互联网经济的发展迅速崛起。2021 小家电线上零售量年占比已达 54.8%,小家电销售方式正逐步向线上渠道倾斜。图表图表 19 小家电网上零售渗透率持续增长小家电网上零售渗透率持续增长 图表图表 20 我国电商交易金额持续上升(万亿)我国电商交易金额持续上升(万亿)资料来源:欧睿,华创证券整理 资料
51、来源:欧睿,华创证券整理 综上来看,我国小综上来看,我国小厨厨电普及趋势已经具备。电普及趋势已经具备。从日本市场消费由必选转向可选以及第三消费时代特征中消费者更注重个性化、品质化的消费理念下,我国小家电市场有必选转向可选的前提已经具备,而小家电本身无需安装、线下销售费用高昂属性决定了小厨电线0%20%40%60%020000400006000080000小家电其他渠道销量(万台)小家电线上销量(万台)线上销售渗透率0%10%20%30%40%50%60%70%05540交易规模同比增长 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询
52、业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 上消费趋势,而我国互联网经济、快递业务发展为小厨电发展培育了绝佳的生长土壤。同时,对比海外,我国小厨电仍有广阔空间。(二)(二)长尾长尾小家电小家电兼具兼具快消特征快消特征 长尾小家电同时具备相对耐用品长尾小家电同时具备相对耐用品+相对快消品属性。相对快消品属性。一般而言,消费品按照产品更新频率以及客单价分布情况,可划分为绝对快消品、相对快消品、相对耐用品和绝对耐用品四类。而长尾小家电产品使用周期一般在 5 年以下,且其价格带分布多为百元级,极少数产品超千元,覆盖范围较广,由此相比于冰箱、空调等大家电,长尾小家电同时更加具备相对耐用品+相
53、对快消品属性。图表图表 21 消费品类别划分消费品类别划分 资料来源:淘宝,京东,华创证券整理 在同时具备快消在同时具备快消+耐用属性下,决定了长尾小家电必须通过多品类、多人群覆盖以提升耐用属性下,决定了长尾小家电必须通过多品类、多人群覆盖以提升其购买基数。其购买基数。与大家电高价值+耐用属性强的特点不同,长尾小家电的特征体现为购买频率高于大家电低于快消品、单个产品价值量低、容易冲动消费等属性,而这些特性决定了专注于长尾品类的品牌需要通过多品类以及多人群覆盖以提升其购买基数。相对耐用属性决定其较低的购买频率。相对耐用属性决定其较低的购买频率。大部分小家电产品使用期限在 3-5 年之间,属于相对
54、耐用品,而同一品类产品同质化较高的情况下,大部分产品购买频率较低。小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 22 长尾小家电部分品类使用周期约为长尾小家电部分品类使用周期约为 3 年左右年左右 资料来源:中怡康,奥维云网,华创证券 产品同质化程度高,品牌差异化减弱。产品同质化程度高,品牌差异化减弱。长尾小家电品相比于空调、冰箱、洗衣机等大家电技术含量相对较低,各品牌之间产品同质化相对更高,竞争格局更为分散。更新速度快,市场曝光需求增强。更新速度快,市场曝光需求增强。由于产品同质化明显,
55、各品牌为抢占市场份额和先机会积极进行产品更新换代,同时积极营销以增加曝光度,提升市场需求。以养生壶为例,百元左右的养生壶产品从外观至功能差异化小,更多来自于品牌对于消费者心智的抢夺。图表图表 23 各品牌养生壶对比各品牌养生壶对比 品牌品牌 小熊小熊 苏泊尔苏泊尔 九阳九阳 产品型号产品型号 YSH-C15F1 SW-15YJ33 DGD1506BQ 容量容量 1.5L 1.5L 1.5L 材质材质 高硼硅玻璃 高硼硅玻璃 高硼硅玻璃 特色功能特色功能 预约功能,保温功能,防干烧功能,自动恒温功能,保温功能,防干烧功能 预约功能,保温功能,防干烧功能 价格(元)价格(元)119 99 99 资
56、料来源:小熊、苏泊尔、九阳官方旗舰店,华创证券 客单价偏低,消费者冲动消费动机增强。客单价偏低,消费者冲动消费动机增强。长尾小家电产品价格带分布多为百元级别,购买成本低,而且各品牌产品差异化程度不高,试错成本小,因此对于消费者而言,进行购买决策耗费时间相对较短,不需要精挑细选、货比多家,更容易在外观设计、性价比等因素驱动下完成购买决策。0123456加湿器电饼铛电茶壶电饭煲电炒锅破壁机/榨汁机电炖锅 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 图表图表 24 长尾小家电线上主要品类价格约长尾小家电
57、线上主要品类价格约 300 元左右元左右 资料来源:久谦数据,华创证券 总结来说,总结来说,长尾长尾品类依赖于多品类叠加广人群覆盖以提升销售基数品类依赖于多品类叠加广人群覆盖以提升销售基数。长尾小家电产品品类极为丰富,但因其使用场景局限,单一品类规模普遍偏小、单个价值量低容易冲动消费、购买周期相较于消费品较长的特性下,长尾品类依赖于丰富品类的规模叠加以及广覆盖的庞大消费者基数以提升整体长尾品类规模。各各品牌品牌“玩法玩法”众多,众多,各具匠心。各具匠心。在我国小家电市场中,布局长尾品牌的主要品牌有小熊、北鼎、以及摩飞,而三大品牌打法各有差异。小熊以萌系厨电为主,过去以产品性价比路线覆盖年轻、大
58、众群体,为标准的利基市场路线,北鼎以高端轻奢路线定位高端人群,而摩飞则走精品化路线善于打造大单品。图表图表 25 国内国内各各长尾品牌特点长尾品牌特点 小熊小熊 北鼎北鼎 摩飞摩飞 特点特点“萌厨”创意小厨电 轻奢风 精品化 产品价格产品价格带带 100-300 元 600-3000 元 150-1000 元 产品产品策略策略 多品类、大众化全面覆盖,庞大市场技术的“利基”市场路径 定位高端人群、多场景覆盖、具有一定送礼属性“爆品”模式 定位人群定位人群 年轻群体,较为大众化 精品人群 精品人群 渠道渠道 线上/经销为主 自营为主,线下自营逐步开展 多元化渠道 资料来源:华创证券整理 北鼎善于
59、洞察用户需求搭建多品类使用场景,筑建品牌护城河。北鼎善于洞察用户需求搭建多品类使用场景,筑建品牌护城河。公司持续完善自身产品矩阵,坚持“更多场景、更多品类、更多产品”的多元生态产品圈,目前已形成养生、饮水、烹饪、咖啡四大使用场景。此外,公司积极探索用品及食材类产品拓展方案,以“器食结合”并为消费者提供定制食谱、美食课程、名师指导、美食社群等服务,加深与消费者的互动。在产品方面,北鼎一直以高颜值取胜,以多场景覆盖提升各品类的复购率。0200400600800016001800咖啡机厨师机除湿器多功能料理锅净水器净饮机面包机电陶炉电蒸锅空气炸锅除螨仪净水壶电烤炉电热炉电熨斗电
60、饼铛加湿器电炖锅榨汁机多士炉养生壶电热饭盒电火锅绞肉机电风扇电热水壶酸奶机打蛋机电煮锅煮蛋器豆芽机电热水壶均价(元)小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 图表图表 26 北鼎北鼎 2021 年新品矩阵年新品矩阵 资料来源:公司公告,华创证券 北鼎北鼎以自营为主,线上线下渠道并举。以自营为主,线上线下渠道并举。北鼎以天猫、京东等线上渠道为主,并同时积极拥抱新媒体平台。此外,公司也积极扩张自有品牌线下体验店,截至 2021 年底公司已在深圳、广州、汕头、北京、青岛、成都等开设线下体验店共 21
61、家,2021 年新增线下体验店就有 16 家,为长尾品牌中较先瞄准线下渠道的品牌。图表图表 27 北鼎北鼎渠道结构渠道结构 图表图表 28 北鼎营收变化北鼎营收变化 资料来源:iFinD,华创证券 资料来源:iFinD,华创证券 摩飞摩飞善于善于打造大爆单品,构建多渠道营销体系打造大爆单品,构建多渠道营销体系。摩飞善于采取“爆款产品+内容营销”的方法,并建立“产品经理+内容经理”双轮驱动机制,在国内市场取得爆发式增长。以摩飞的两大爆品为例:多功能锅:多功能锅:相对西式厨房而言,中式厨房本身面积不大,缺乏足够的空间去放置多家电,因此,多功能成为摩飞设计锅类产品的关键词,并通过一系列种草等营销活动
62、成为爆品。0%100%200%300%400%500%00.511.522.53天猫北鼎商城京东其他微信京东其他线上直销线上分销营业收入(亿元)同比(%)-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.53.03.5营业总收入(元)同比(%)小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 榨汁杯:榨汁杯:摩飞的用户画像主要定位为工作“996”的年轻群体,该群体往往需要长时间加班或者出差,而且对养生十分关注,因此便携性的“养生”榨汁杯就成为摩飞产品设计的核心关键词。图表图表 29 摩飞爆
63、品、新品摩飞爆品、新品 资料来源:公司官网,公司官微 积极拓展内容种草,构建多渠道营销体系。积极拓展内容种草,构建多渠道营销体系。在渠道层面,摩飞的切入点不是传统地宣传广告或者是电商引流,而是寻找网红大 V 和 KOL,并利用抖音、快手和 B 站等社交平台实现产品宣传与营销,构建起多层次营销体系:与大 V、头部主播合作,进行大面积的信息传递,同时和小红书 KOL 合作,抓住用户的场景需求,进行产品分享。由此可见,长尾小家电各品牌正在积极布局“多品类”、“多人群”,提升自身整体覆盖基数,而小熊作为最早布局长尾小家电的品牌之一,在以性价比叠加萌趣属性拥有庞大的粉丝基础后,其直接对应的空间或更为庞大
64、。(三)(三)对标发达国家,我国对标发达国家,我国小厨电小厨电仍存巨大空间仍存巨大空间 我国小家电市场处于发展初期,普及率偏低,但市场规模整体呈增长态势,未来发展空间广阔。根据欧睿,2021 年我国小家电每千户零售量 1420 台,仅为美国的 1/3,我国小家电的普及水平与西方发达国家有着较大差距。但我国小家电市场受生活水平提高以及小家电供给端技术迭代升,规模整体呈增长态势。图表图表 30 2021 年各国小家电每千户零售量年各国小家电每千户零售量 图表图表 31 我国小家电市场我国小家电市场规模整体呈增长态势规模整体呈增长态势 资料来源:欧睿,华创证券 资料来源:奥维云网,华创证券 0500
65、025003000350040004500中国日本德国韩国英国加拿大美国每千户销量(台)-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05000000025000300002001920202021厨房小电销量(万台)同比(%)小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 人民生活水平提高人民生活水平提高助力助力小家电普及渗透。小家电普及渗透。从美国市场小家电市场发展来看,小家电销量情况与美国人均 G
66、DP 呈现正相关趋势,生活水平提升对于小家电品类起到促进作用。而随着我国人民生活水平不断提升,消费正对于便捷化、时尚化的需求不断涌现,更加青睐提升生活品质的小家电市场,有助于其普及渗透持续提升。图表图表 32 美国小家电销量与人均美国小家电销量与人均 DGP 联动提升联动提升 图表图表 33 我国人均我国人均 GDP 持续上升持续上升(元(元/人民币)人民币)资料来源:欧睿,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 技术发展加速小家电迭代速度,推动需求技术发展加速小家电迭代速度,推动需求。伴随科学技术不断更新,机电一体化技术、数字化技术和智能家电技术的普遍应用,小家电的更新换代速度加快,体现在产
67、品端则主要为外观更为时尚、功能集成度提升以及智能交互属性提升。而小家电冲动消费属性较强,迭代速度加快或进一步推动需求。图表图表 34 海外海外小厨电小厨电技术升级技术升级历程历程 资料来源:各品牌官网,华创证券整理 我国我国长尾小家电长尾小家电市场普及率偏低市场普及率偏低。根据欧睿,一方面 2021 年我国长尾市场食品加工类和电熨类产品渗透率远低于日韩、欧美地区,仅为 44.2%、10.9%,电热类渗透率虽与日韩、4.04.55.05.56.06.57.04.04.24.44.64.85.05.25.4200720082009200016201720
68、1820192020人均GDP(万美元)小家电销量(亿台)0%5%10%15%20%25%000004000050000600007000080000900002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年人均国内生产总值(元)同比变化(%)右轴 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 欧洲地区相差不大,但远低于美国、加拿大的 187%、104.4%。另一方面,从长尾各
69、品类每千户零售量来看,与其他发达国家也存在较大差距,我国空气处理类、食品加工类、电热类、电熨类、个人护理类、小型烹饪类、吸尘类小家电每千户零售量仅为 349、100、76、17、512、324 台,未来仍具备提升空间。图表图表 35 2021 年部分品类渗透率对比年部分品类渗透率对比 图表图表 36 2021 年年各各国部分国部分品类品类每千户零售每千户零售量量对比对比 资料来源:欧睿,华创证券 资料来源:欧睿,华创证券 从饮食差异看待中美厨房小家电需求。从饮食差异看待中美厨房小家电需求。美国饮食结构中主食以面包、加工水果和蔬菜(沙拉)、肉类为主,此种饮食结构下需要用到的小厨电以烘焙中的烤、搅
70、拌、煎炸等烹饪场景为主,即整套烹饪流程各环节皆有小厨电工具参与助力省力。而中国主食以粮食、谷物(面食)、肉类为主,主要烹饪场景为炒、蒸、煮等为主,而目前中国小厨电的应用场景更多留于单一场景的应用。而随着我国家庭饮食逐步的多元化,各烹饪步骤的可机器替代化,我国小厨电市场有望对标美国市场规模。图表图表 37 2021 年年美国各主食消费美国各主食消费占比占比 图表图表 38 2020 年年中国主食消费中国主食消费占比占比 资料来源:欧睿,华创证券 资料来源:国家统计局,华创证券 我国长尾小家电整体呈现上升趋势。我国长尾小家电整体呈现上升趋势。从销量增速来看,2021 年空气处理类、食品加工类、电热
71、类、小型烹饪类分别提升 0.69%、3.79%、6%、3.03%。从销额规模来看,2021 年我国小家电市场小家规模约 56 亿美元,美国小家电市场规模约为 83.29 亿美元。0500300食品加工类电热类电熨类中国日本韩国美国加拿大英国德国02004006008000(台)(台)中国日本韩国美国加拿大英国德国面包,45%早餐麦片,8%加工水果和蔬菜,13%加工肉类、海鲜,32%米饭、面食,7%粮食,25%谷物,23%薯类,1%鲜菜及瓜果,36%肉类、禽类及水产,15%小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投
72、资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 图表图表 39 我国我国长尾小家电主要品类规模变化(长尾小家电主要品类规模变化(亿亿台)台)资料来源:欧睿,华创证券 图表图表 40 中国小厨电销额规模(美元中国小厨电销额规模(美元/百万)百万)图表图表 41 美国小厨电销额规模(美元美国小厨电销额规模(美元/百万)百万)资料来源:欧睿,华创证券 资料来源:欧睿,华创证券(四)(四)小熊所直接对应的长尾空间小熊所直接对应的长尾空间 我们由当前国内长尾市场规模以及小熊所涉及的小家电品类并统计超 100 个长尾品类淘系+京东线上规模,推算国内整体长尾市场的规模空间,结合小熊当前价格带覆
73、盖,测算小熊模式所直接对应的赛道空间:线上主要长尾品类销售规模:线上主要长尾品类销售规模:根据久谦数据显示,2021 年淘系+京东长尾品类线上规模约 671 亿元,且两平台 2017-2021 年间销售总额复合增速为 20.4%。(注:主要统计长尾品类以及小熊所涉及的小家电品类如吸尘吸。)小熊小熊主要主要线上线上渠道渠道销售规模:销售规模:小熊淘系+京东收入规模约为 33 亿元,2017-2021 年销量 CAGR 为 17%,2021 年整体对应赛道市占率为 4.95%。22 年 1-9 月对比 2021 全年销售均价提升 7%。(注:收入规模未考虑抖音平台增量,市占率测算包含吸尘器等小熊所
74、涉及的较大赛道,但小熊实际销售尚低,若剔除此影响小熊长尾市占率更高。)未来长尾空间测算:未来长尾空间测算:以 2021 年为基准,假设未来四年长尾市场以复合增速 10%的速度发展,2025年长尾赛道所对应的淘系+京东线上规模将达到982.4亿元。进一步看,0.00.51.01.52.02.53.0空气处理类食品加工类电热类电熨类个人护理类小型烹饪类吸尘类2001,0002,0003,0004,0005,0006,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202101,0002,
75、0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 22 年 1-4 月抖音平台小家电销售额在三大平台(淘系、京东、抖音)中占比约为 6%,假设 2025 年以抖音为代表的新兴平台销售占比达 10%,则整体长尾品类销售规模可达 1091.5 亿元。未来小熊空间测算:未来小熊空间测算:以 2021 年为基准,假设小
76、熊未来 4 年线上销量 CAGR 为 12%且均价 CAGR 为 10%,那么小熊直接对应的淘系+京东销售规模约为 76.83 亿元,小熊在长尾品类中市占率达到 7.8%。(注:此测算未包含抖音等新兴媒体销售增量,因此实际值或更高。)综合来看,小熊作为创意小厨电龙头,在小厨电行业持续提升叠加自身升级优化下,未来三年线上主要销售渠道规模有望超过翻倍。图表图表 42 淘系淘系+京东长尾品类规模变化京东长尾品类规模变化(亿元)(亿元)资料来源:久谦数据,华创证券(注:总共统计超过100种品类,主要为长尾品类,同时包括其他小熊涉及的小家电品类。)图表图表 43 2021 年淘系、京东分平台占比前十长尾
77、品类年淘系、京东分平台占比前十长尾品类(亿元)(亿元)淘系淘系(平台占比(平台占比 64%)京东京东(平台占比(平台占比 37%)品类品类 销额销额 淘系平台淘系平台占比占比 品类品类 销额销额 京东平台京东平台占比占比 吸尘器吸尘器 34.50 8%电风扇电风扇 36.14 15%取暖器取暖器 30.57 7%电热水壶电热水壶 28.26 12%破壁机破壁机 22.76 5%空气净化器空气净化器 23.60 10%电热水壶电热水壶 21.67 5%取暖器取暖器 21.37 9%空气炸锅空气炸锅 19.51 5%破壁机破壁机 18.25 8%电风扇电风扇 17.07 4%空气炸锅空气炸锅 12
78、.86 5%绞肉机绞肉机 12.82 3%净饮机净饮机 11.62 5%空调扇空调扇 12.60 3%加湿器加湿器 8.58 4%电火锅电火锅 12.44 3%除湿器除湿器 7.92 3%养生壶养生壶 12.00 3%茶吧机茶吧机 7.31 3%总计总计 430 100%总计总计 241 100%两平台总额两平台总额 671 资料来源:久谦数据,华创证券(注:总共统计超过100种品类,主要为长尾品类,同时包括其他小熊涉及的小家电品类。)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05006007008002002020212022YT
79、D长尾品类总额yoy 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 三、三、长尾赛道特性夯实公司独特壁垒长尾赛道特性夯实公司独特壁垒 由长尾小家电的特点来看,其具备多品类而单一品类规模小的特点,同时从制造端来说技术壁垒相对不高,但这也正造就了小熊在长尾品类中的护城河。小熊作为长尾小家电中的龙头品牌,大部分资源集中于品类的开发、创意的提升,可以说创造了部分单一品类的需求,而传统家电龙头难以切入主要受制约于:1)单个长尾品类难以形成大规模的标准化生产,效率相对低下时规模效应无法凸显,此外长尾品类客单价较
80、低,即使有成本优势,消费者对于价格变化敏感度不高,供应链采购优势无法体现;2)在互联网经济兴起之初,小熊以较低的获客成本经积累了庞大的基数人群,目前高获客成本对新晋品牌劝退效果较强。(一)(一)竞争格局向好,传统家电龙头难有作为竞争格局向好,传统家电龙头难有作为 成熟大家电具备成熟大家电具备生产生产规模优势。规模优势。根据产业在线数据,2021 年中国市场空调、冰箱、洗衣机销量分别为 8470/4453/4255 万台。较高的销量拉动工厂产能后将有效降低单品成本。奥克斯公告显示,2016 年奥克斯空调产量较 2015 年大幅提升 67%,单台生产成本也由于规模效应同比下降 21%。而长尾品类单
81、一品类销量较低,难以形成规模效应。长尾小家电市场具备品类多销量低,难以形成规模效应。长尾小家电市场具备品类多销量低,难以形成规模效应。而根据长尾小家电单品的销量,其产能难以形成一定规模,从奥维云年度数据来看,2021 年中国小家电销量较高的为电水壶、料理机、电饭煲等较为成熟的传统小厨电,销量均超过 3000 万台,而电蒸锅、豆浆机等长尾小家电品类销量则不足 1000 万台。从月度数据来看,电炖锅、电蒸锅、豆浆机及榨汁机在 2022 年 7 月的销量不足 50 万台,榨汁机甚至仅卖出 9 万台,日销量约 3000台,落地至单个公司日销量不足千台,此种模式下产线、模具需频繁切换,生产效率低下,对于
82、追求规模效应、生产效率的大龙头来说欠缺布局优势。图表图表 44 2021 年分品类家电销量(万台)年分品类家电销量(万台)图表图表 45 2022 年年 7 月分品类小家电销量(万台)月分品类小家电销量(万台)资料来源:产业在线、奥维云网、华创证券 资料来源:奥维云网、华创证券 长尾品类长尾品类多多 SKU 特点特点下,产品池管理成本相对较高下,产品池管理成本相对较高,维系产品池对龙头企业管理成本高,但收益远低于主业的拖后腿模式。小厨电品类繁多小厨电品类繁多且各个且各个功能不同:功能不同:以小熊为例,公司拥有 60 多种品类对外销售。小家电的品类开发依据新的生活使用需求,边界开拓范围较广,往往
83、单一功能就可以衍生出一种新的产品。大家电品类集中但大家电品类集中但 SKU 繁多:繁多:而传统大家电核心功能及应用场景相对固定,新品类00400050006000700080009000空调洗衣机冰箱电水壶料理机电饭煲搅拌机养生壶空气炸锅电磁炉电压力锅煎烤机破壁机电炖锅电蒸锅豆浆机榨汁机长尾小电难以形成规模优势0500 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 的开发周期较长,厂商更多将精力集中在对现有品类外观、功耗等核心功能属性的升级,故而品类相对单
84、一,但单品类 SKU 丰富,以海尔为代表,其挂式空调、滚筒洗衣机、波轮洗衣机等品类的 SKU 已超过 100 种。图表图表 46 主要传统大家电主要传统大家电 SKU 数量数量(个)(个)图表图表 47 小熊电器部分核心品类小熊电器部分核心品类 SKU(个)(个)资料来源:海尔,美的,格力官网,华创证券 资料来源:小熊天猫旗舰店,华创证券 传统家电龙头业务众多传统家电龙头业务众多,小家电赛道投入有限难出业绩小家电赛道投入有限难出业绩。长尾小家电业务对传统家电龙头而言只是庞大的电器帝国中的一小块,无法像小熊等以其为核心业务的企业一样倾斜全部资源。以美的为例,公司在 2017 年整合业务、调整架构
85、后将小家电分部并入消费电器分部,此后不再单独区分小家电业务。而后因 2020 年长尾需求的爆发,多个家电头部企业都参与长尾,但后续又纷纷退出。以此看,传统家电龙头的考核机制、管理理念更为追求整体生产效益,适合标准化品类的大规模生产,而以小熊为代表的创意长尾品类需要对单一产品功能投入创意,大龙头难以以过往大规模标品思路简单复制。单一长尾赛道单一长尾赛道低基数下增幅空间大,低基数下增幅空间大,但绝对规模天花板高度有限。但绝对规模天花板高度有限。长尾市场虽然总量规模较大,但由于种类较多,单一品类市场规模有限。奥维云数据显示,2021 年厨房小家电 12 个品类合计零售额为 514 亿元,依据部分发达
86、国家的经验,预估未来中国厨房小家电市场整体规模将增至目前的 2.5-3 倍,即 1285-1542 亿元,单一品类市场规模为百亿左右。对传统家电龙头企业而言,单一长尾赛道的运营、生产、设计成本高于传统大家电,而市场规模望尘莫及,赛道价值有限。故而对于龙头企业来说,投入同等的人力精力在长尾品类,对于公司整体 ROE 提升或较为有限。消费者对于长尾品类价格敏感度低,龙头产业链采购优势在低价段市场并不具备明显优消费者对于长尾品类价格敏感度低,龙头产业链采购优势在低价段市场并不具备明显优势。势。相比消费者在选购传统大家电时对产品价格、品牌、能耗的关注,其在选购小家电时更加关心产品本身的实用性以及外观时
87、尚度。根据奥维云的调研数据,有 95.8%的消费者关注厨房小家电产品的实用程度,此外产品在颜值、噪音控制、体积大小方面的突出表现也可以获得消费者的青睐。而价格不再是消费者选购厨房小家电时的首要考虑因素,仅有 49.3%的受访者认为产品均价相对重要。其原因在于长尾小家电均价较低,消费者对该价位敏感度不高。相对传统大家电,长尾小电降价促销的绝对空间较小,数十元的降幅难以打动消费者。因此龙头的产业链采购优势在低价段市场并不具备明显优势。050100150200美的格力海尔05540 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批
88、文号:证监许可(2009)1210 号 27 图表图表 48 消费者选购空调时关注要素消费者选购空调时关注要素 图表图表 49 消费者选购厨房小家电时关注要素消费者选购厨房小家电时关注要素 资料来源:互联网消费调研中心,华创证券 资料来源:奥维云网,华创证券 图表图表 50 家电各品类均价(元)家电各品类均价(元)资料来源:奥维云网,华创证券(二)(二)获客成本增高,先手圈层保障优势获客成本增高,先手圈层保障优势 线上流量费用、获客成本不断增高。线上流量费用、获客成本不断增高。小厨电品类超 70%为线上销售,而随着近年来视频APP、图文种草等新兴互联网营销方式兴起后,互联网营销费用急剧提升。根
89、据观研天下数据测算,我国短视频单人广告费用收入由 2018 年的 29 元提升至 2020 年的 153 元。此外,快手 APP 单日每位日活用户营销收入 5 年来(17 年-21 年)以 CAGR 为 88%的速度提升,而此对于品牌商来说正是日益增高的流量营销费用。可见,可见,长尾赛道的新进入长尾赛道的新进入者将面临激烈竞争以及高昂的营销费用,前期高额的市场费用及时间成本或劝退部分新者将面临激烈竞争以及高昂的营销费用,前期高额的市场费用及时间成本或劝退部分新进入企业进入企业。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%20%40%60%80%100%120%产品的实
90、用性 产品的颜值产品均价产品的大小 产品有无噪音05000250030003500空调彩电冰箱洗衣机破壁机榨汁机电压力锅空气炸锅豆浆机电饭煲电磁炉料理机煎烤机电风扇挂烫机电炖锅电蒸锅电熨斗养生壶搅拌机电水壶长尾品类客单价较低 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 图表图表 51 短视频广告单人广告收入快速提升短视频广告单人广告收入快速提升 图表图表 52 快手快手 APP 每位日活用户每位日活用户营销营销服务收入服务收入(元)(元)资料来源:观研天下,华创证券 资料来源
91、:快手公司年报,华创证券 小熊品类布局完善,粉丝小熊品类布局完善,粉丝群体群体稳固。稳固。小熊在长尾小家电品类发展已基本实现完整的 SKU覆盖,并在前期已经累计庞大的粉丝基础。公司 2021 年单台产品销售成本为 14.2 元,5年 CGAR 为 6.8%,早在线上流量费用高企前小熊已在互联网用户群体中建立起自身品牌形象。图表图表 53 小熊旗舰店粉丝数量小熊旗舰店粉丝数量 粉丝数量(万)累积年数 淘系平台淘系平台 小熊电器官方旗舰电小熊电器官方旗舰电 283 7 小熊生活电器旗舰店小熊生活电器旗舰店 72 9 小熊厨房电器旗舰店小熊厨房电器旗舰店 265 13 小熊厨具旗舰店小熊厨具旗舰店
92、3.5 3 京东京东 小熊京东自营旗舰店小熊京东自营旗舰店 434.7 7 小熊官方旗舰店小熊官方旗舰店 58.9 7 资料来源:小熊天猫、京东各旗舰店,华创证券 图表图表 54 小熊单台销售费用较为平稳小熊单台销售费用较为平稳 资料来源:公司年报,华创证券 小熊先发优势明显。小熊先发优势明显。总结来说,长尾赛道品类多单一品类天花板有限的特性限制了大家电龙头的切入,而逐年高企的线上营销流量费用也使得小厂家难以贸然进入,整体竞争1 3 29 103 153 02040608000080007201820192
93、020短视频用户规模(亿人)短视频广告规模(亿元)单人广告收入(元)60406080020020202110.212.211.612.39.814.202468002500300035004000450050002001920202021销量(万台)左轴平均单台销售费用(元)右轴 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 格局正在改善,而小熊在互联网消费兴起初期即开
94、始积累,我们认为公司作为创意小家电龙头在外部竞争环境向好的趋势下先发优势将持续体现。四、四、小熊小熊内生优化内生优化节流节流,外部展业开源,壁垒夯实强化外部展业开源,壁垒夯实强化(一)(一)节流:架构调整效率优先,精简节流:架构调整效率优先,精简 SKU 升级品牌升级品牌 1、组织结构调整组织结构调整效率升级效率升级 公司进行事业部优化调整公司进行事业部优化调整同时积极扩充自有产能同时积极扩充自有产能,中后台升级扩张。,中后台升级扩张。小熊于 2021 年进行组织结构调整。与之前组织结构相比,首先进行事业部优化调整,对事业部与工厂进行改革,提高各部门效率并积极扩充自有产能;其次,撤销锅煲电器事
95、业部和电动电器事业部,新增设婴童用品事业部、零部件事业部,并将个护产品项目部升级至个护健康事业部;同时将管理运营等中后台支持部门升级转换为“数字化中心”。图表图表 55 小熊组织结构变化小熊组织结构变化 资料来源:公司公告,华创证券 事业部改革事业部改革提升经营运行效率。提升经营运行效率。在事业部变革之前,公司每个事业部各包含三类团队产品经理、研发总监、供应链,其中供应链与事业部为一体化的任务制部门,无法单独核算具体成本,因此此前事业部不对生产结果负责,较为缺乏生产效率。但事业部改革之后,两者分离并实行收入和利润双考核机制,提升经营效率,具体来看:由纯任务制部门变为工厂接单制:由纯任务制部门变
96、为工厂接单制:改革后事业部仅负责品类运营并且配有财务单独核算成本,供应链则负责制造产品、制定渠道策略和销售,两者关系体现为工厂实行接单制,而事业部则是工厂的客户,事业部可以在工厂或外部 OEM 厂商中选择,小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 工厂的主观能动性大幅提升。实行收入和利润双考核机制:实行收入和利润双考核机制:此种模式下,各部门对于收入、成本花费以及退货质量等问题更加重视,并且会在成本驱动下自主选择由工厂接单还是外部工厂委托加工,这种各部门自负盈亏模式下,购买率较低的产品将被迅速淘
97、汰,进一步优化公司的生产效率提升购买率。数字化数字化策略策略保障各分化保障各分化 BU 管理效率管理效率:公司新设数字化中心和行政服务中心,数字化运营将进一步提高公司整体运营效率,以流程、数据和系统“三轮“驱动的方式,短期内聚焦升级优化企业运营内核,并逐步在此基础上外延拓展至上下游业务,目前已实现数字化工厂和整体业务链的全数字化、高效及精准运营。图表图表 56 小熊电器信息化建设小熊电器信息化建设框图框图 资料来源:招股说明书,华创证券 总而言之,事业部改革之后更为追求人均效益并将细化至以个人为单位看其价值作为标准,实现各个部门之间的良性竞争与合作,同时数字化策略提高整体运营效率。事业部事业部
98、增设增设提升母婴提升母婴、个护产品战略地位。、个护产品战略地位。小厨电疫情红利减弱之后,21 年厨房小家电整体需求呈现疲软状态,而个护、母婴等品类降幅明显低于小厨电。公司增设母婴、个护事业部在保持厨房小家电品类的优势基础上同布局个护、母婴类产品,不断拓宽产品品类与用户人群。公司积极扩充产能,提升公司积极扩充产能,提升自产自产比例。比例。公司目前产能约为 3714.08 万台,而近年来随着小厨电需求爆发公司外协比例不断提升,2021年1-9月外协在成本中占比达24.32%,较2020全年提升 7.85pct,其中主要为西式类小家电外协生产提升。而小熊精品电器制造基地项目已募投完成,建成后每年可
99、1311 万台小家电产能,占目前总产能 35.2%,提升自身规模效应的同时减少对于外协加工依赖。小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 图表图表 57 小熊外协成本占比小熊外协成本占比 资料来源:公司年报,小熊电器2021年可转债发行修订稿,华创证券 2、小熊精简小熊精简 SKU,品牌升级提升品牌形象品牌升级提升品牌形象 小熊小熊精简精简 SKU,向精品,向精品化品牌化品牌转型。转型。过去公司采取多 SKU 策略抢占市场份额,而 21 年以来公司进行精品化路线转型,SKU 数量在由加法向减法形
100、式过渡。根据公司年报数据测算,2020 年小熊共有年小熊共有 30 多个产品品类,且平均每个品类的多个产品品类,且平均每个品类的 SKU 约为约为 13 个,而至个,而至2021 年公司平均每个品类年公司平均每个品类 SKU 精简为精简为 8 个个,且大多数品类均价有所提升,以 2020、2021年 1-9 月销售情况来看公司整体均价提升 4.41%,经测算直接由均价提升带来的销售收入增加 1.09 亿元。图表图表 58 小熊各品类均价情况小熊各品类均价情况 产品类别产品类别 2021 年年 1-9 月月 2020 年年 1-9 月月 均价(元/台)销量(万台)收入占比 均价(元/台)销量(万
101、台)收入占比 厨房厨房小家小家电电 锅煲类锅煲类 93.63 517.55 20.72%88.69 496.45 17.74%电热类电热类 67.68 342.54 9.91%66.12 438.30 11.68%壶类壶类 90.56 447.29 17.32%93.40 379.82 14.30%西式类西式类 122.89 319.23 16.78%116.91 357.33 16.84%电动类电动类 87.86 490.10 18.42%80.24 824.36 26.66%小计小计 91.86 2,116.70 83.15%86.69 2,496.27 87.21%生活小家电生活小家电
102、83.80 306.87 11.00%73.62 314.64 9.34%其他小家电其他小家电 68.61 199.33 5.85%89.84 95.30 3.45%合计合计 89.15 2,622.90 100.00%85.38 2,906.21 100.00%资料来源:小熊电器2021年可转债发行修订稿,华创证券 以近期上市的新品价格来看,超一半的新品价格处于中间价以上。同时,公司产品从外观、科技感提升明显,智能化交互方式以及设计人性化等方面全面推动升级产品。以销售热门的空气炸锅为例,小熊新品突破以往传统外观,添加可视化视窗、高清智能屏幕等属性。0%5%10%15%20%25%30%201
103、8201920202021年1-9月 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 图表图表 59 22 年年 Q3 小熊各品类小熊各品类 SKU 数量及价格带覆盖数量及价格带覆盖 资料来源:小熊天猫旗舰店,华创证券 图表图表 60 小熊线上各品类均价走势(元)小熊线上各品类均价走势(元)资料来源:久谦数据,华创证券 在形成完善的产品、人群覆盖以及品牌认知度后,小熊的进阶升级之路进一步回归至产品品牌,精品化转型由此而生。在由过去多品类多 SKU 的策略转变为多品类精简 SKU路线并提升产品质感。01
104、002003004005006007008009000253035404550养生壶电炖锅绞肉机煮蛋器加湿器榨汁机电饼铛电热饭盒料理机打蛋器空气炸锅在售SKU数量(个)最低价(元)最高价(元)近期新品价格(元)05003002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2电饼铛榨汁机料理机绞肉机养生壶电炖锅电热饭盒打蛋机煮蛋器 小熊电器(小熊电器(00
105、2959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 33 图表图表 61 小熊空气炸锅新老产品对比小熊空气炸锅新老产品对比 产品型号产品型号 空气炸锅空气炸锅 QZG-E12B1 空气炸锅空气炸锅 QAG-E13E5 产品展示产品展示 价格价格 269 元 399 元 容量容量 3L 6.5L 控制方式控制方式 机械式旋钮操作 微电脑触控 功率功率 1200W 1300W 特色功能特色功能 微量蒸汽嫩烤、取篮断电记忆、不粘涂层 微蒸汽嫩烤、不粘涂层、自动断电记忆、可视化炸窗、智慧触控屏 资料来源:小熊天猫旗舰店,华创证券(二)(二)开
106、源:品类、渠道、区域,开源:品类、渠道、区域,多方向提升覆盖广度多方向提升覆盖广度 1、品类拓宽:母婴个护为代表提高覆盖赛道品类拓宽:母婴个护为代表提高覆盖赛道 扩大价段范畴扩大价段范畴 小熊不断提升覆盖品类,目前以基本完成全面覆盖。小熊不断提升覆盖品类,目前以基本完成全面覆盖。小熊依靠酸奶机起家,期间不断拓展新品类,至 2020 年产品拓展至 30 多个类目,2021 年品类持续丰富共拥有超过 60 个品类以及 500 多款产品型号。除以厨房场景为中心的各类小厨电以外,公司积极布局个护、母婴、生活电器、非电产品等新兴品类,其中22年H2生活小家电占营收比重为8.7%,其余三类新兴品类共计占比
107、约 7.3%,与主营小厨电类产品仍有较大差距,而其中母婴、个护品类行业上升空间广阔。图表图表 62 小熊小熊新兴品类矩阵新兴品类矩阵 资料来源:天猫旗舰店,华创证券 母婴母婴家电家电市场规模市场规模持续增长,持续增长,空间广阔空间广阔。根据中怡康数据,2022 年我国母婴家电零售额规模预计可达到 350 亿元,增速达 25%。而我国母婴家电市场发展迅速主要受益于多胎政策以及 90 后成为市场新的主要消费人群后,更加注重育儿细节。小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 34 图表图表 63 母婴用品市
108、场主要消费人群更迭母婴用品市场主要消费人群更迭 资料来源:易观分析,华创证券 母婴用品市场迎来新的主流人群,更加注重精细育儿。母婴用品市场迎来新的主流人群,更加注重精细育儿。伴随 90 后成为我国母婴市场主要消费人群,相比于以往几代,该群体大多具有较强的自主意识,并且家庭富足,母婴用品份额高,养育方式亦追求个性化和精细化。多胎政策出台,母婴人口预期增加,带动母婴家电市场需求增长。多胎政策出台,母婴人口预期增加,带动母婴家电市场需求增长。2016 年、2021年我国分别出台二胎、三胎政策,实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施,再加上各地出台的生育津贴政策,刺激母婴家电市场需求增长。图表
109、图表 64 我国新出生人口数量变化我国新出生人口数量变化 图表图表 65 婴幼儿婴幼儿产品产品线上销售情况线上销售情况 资料来源:易观分析,华创证券 资料来源:久谦数据,华创证券 个护家电市场发展空间广阔个护家电市场发展空间广阔,消费结构年轻化、女性化推动个护电器行业发展。消费结构年轻化、女性化推动个护电器行业发展。据Euromonitor 数据,我国个护小家电市场在 2015 年以前处于导入期,零售规模保持 10%以上增速呈爆发式增长;2015 年后市场逐渐趋于成熟且增速下行。2021 年市场零售量2.74 亿台,2010-2020 年零售额 CAGR 为 11%,预计 2022 年市场规模
110、超过 400 亿元。同时伴随着女性消费能力的不断提升,个护小家电产品需求已从最初的剃须刀、吹风机等刚需延伸至美容仪、按摩器等时尚化、个性化的消费需求,而健康、智能、颜值成为行业关键词。而小熊也从最初的专攻小厨电品类快速切入母婴、个护品类,虽然目前占整体营收比例较小但增速较高,有望成为公司第二增长曲线品类。从萌厨形从萌厨形象到年轻人喜欢的小家电。象到年轻人喜欢的小家电。小熊最初以“萌家电”定位不断提高品牌认知度及00.511.522.533.-20-2025E新生人口数(亿)05720021销
111、售额(亿元)小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 35 市场竞争力,同时通过联名系列产品打造差异化的品牌形象抓住年轻潮流,并推出各类“一人食”产品,迎合年轻 Z 世代消费观。萌潮系列:萌潮系列:针对一人食热潮,小熊电器联合阿里巴巴设计孵化中心定制推出萌潮系列新品,将憨萌可爱的小熊五官元素融入产品设计中,提高“独居青年”一人食的幸福感。微笑系列:微笑系列:深耕“萌系”的小熊携手知名艺术家大石晓规推出微笑系列产品,以七个微笑小人传递微笑的其中不同含义生命、阳光、自然、治愈、精神、和谐、魔术,并将微笑小
112、人形象植入电热水壶、挂烫机、电饭锅等七款产品中,向人们传递轻松与愉悦。好好吃系列:好好吃系列:2021 年 5 月小熊携手知名 IP 霸王龙系列绘本作家宫西达也联名创作好好吃系列新品,目的是将艺术与生活完美结合,加持亲子生活品质。图表图表 66 小熊联名系列产品小熊联名系列产品 资料来源:公司官网,华创证券 以高端品牌合作战略提升品牌形象。以高端品牌合作战略提升品牌形象。公司于 2021 年开始和法国 Brandt 品牌授权方展开合作,定位中高端小家电。白朗品牌目前在中国区培育尚处于前期阶段,并且目前白朗品牌推出品类以生活家电为主,包括除湿机、无叶风扇、空气净化器、加湿器、取暖器,价格区间位于
113、 1000-3000 元之间。未来随着白朗品牌持续推进,公司将进一步拓宽覆盖价格段。2、渠道触达:渠道触达:以线上优势为以线上优势为矛矛,丰富,丰富各各平台业务平台业务 公司目前渠道结构以线上渠道为主、线下渠道为辅的多元化销售体系。公司目前渠道结构以线上渠道为主、线下渠道为辅的多元化销售体系。2021 年小熊线上渠道营收占比高达 90%,线下渠道仅占 10%,线上仍为公司主要销售渠道。线上渠道包括线上经销、电商平台入仓以及线上直销三种途径,线下则主要以渠道经销为主:线上经销线上经销:此模式占据主要部分,其“店群模式”契合长尾小家电营销方式,有助于为公司积累流量。小熊电器(小熊电器(002959
114、)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 36 电商平台入仓渠道电商平台入仓渠道:公司与天猫商城、京东商城和唯品会等主流电商平台均建立良好的合作关系,并由公司委托第三方物流公司将商品发往电商平台的仓库,之后电商平台负责产品推广、订单管理及后续的物流配送。线上直销线上直销:品牌入驻电子商务平台实现直接对外销售,该模式下公司只需缴纳平台入驻费,因此该渠道毛利率最高。线下渠道线下渠道:公司主要与苏宁、沃尔玛、大润发等连锁终端合作。图表图表 67 小熊渠道结构小熊渠道结构 资料来源:公司年报,华创证券 公司线上渠道逐步多元化。公司线上渠道逐
115、步多元化。公司早期以淘系平台销售为主,2019 开始逐步培养线上多元化销售体系以避免过度依赖单一线上销售平台,以此京东销售份额逐步加大,21 年京东销售份额高于淘系平台,目前线上两大平台销售情况分布较为平均。小熊小熊布局新电商、新媒体渠道。布局新电商、新媒体渠道。公司与拼多多、平安好医生、云集、贝店、盒马等新兴电商平台达成战略合作,持续深耕电商平台入仓渠道,延展渠道覆盖广度;另一方面,公司积极拓展新兴的媒体渠道,入驻小红书、抖音、B 站、快手等社交电商平台,通过直播带货、图文短视频种草方式积极开展品牌宣传与运营,不断巩固公司线上销售优势。图表图表 68 线上主要平台销售额变化(亿元)线上主要平
116、台销售额变化(亿元)资料来源:久谦数据,华创证券 直播带货、内容营销模式契合长尾小家电行业特征直播带货、内容营销模式契合长尾小家电行业特征,有助于激发市场需求,有助于激发市场需求。对于长尾小家电产品而言,其自身具备较低价格和较短更新周期,不需要很长的决策时间,因此消费者在直播模式下容易由低价折扣引发冲动消费,激发长尾小家电潜在需求。05002020212022天猫京东 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 37 公司公司持续加大力度完善线下渠道。持续加大
117、力度完善线下渠道。作为国内家电行业中较早进入线上销售渠道的品牌,小熊电器借助电商流量红利,线上销售优势明显。同时,小熊电器开始持续加大力度完善线下渠道。目前小熊与苏宁、京东、国美、沃尔玛、大润发、家乐福、卜蜂莲花、永旺、永辉、华润万家、盒马鲜生等各大连锁终端系统皆建立了稳定的合作关系,延展线下经销商渠道广度,进一步提升覆盖线下消费人群。3、区域布局:区域布局:积极拓宽海外市场积极拓宽海外市场 公司公司积极拓展积极拓展海外市场海外市场。目前公司海外业务包含三个板块:ODM 传统代工业务、自有品牌出海和跨境电商:ODM 传统代工业务传统代工业务:主要集中于日韩、欧美市场,根据国外品牌运营商的产品规
118、划和订单需求进行生产,或自主进行产品前期设计和开发。自有品牌出海自有品牌出海:业务占比逐步在提升,主要集中于东南亚市场以经销模式切入。跨境电商跨境电商模式:模式:目前规模较小,主要集中于欧美市场。其运作模式为借助亚马逊美国站、欧洲站平台进行电商交易,其中酸奶机等品类在亚马逊平台收到较高认可。图表图表 69 海外市场业务布局海外市场业务布局 资料来源:iFinD,华创证券 为拓展海外市场,公司进行多方面的努力:1)专门成立海外产品研发团队产品研发团队,针对不同海外市场开发差异化产品,以满足不同市场的多样化需求;2)成立专门的外销部门外销部门,地位与内销平齐;3)成立小熊电子商务公司,从事跨境电商
119、业务小熊电子商务公司,从事跨境电商业务,目前小熊已进驻东南亚最大的电商平台 Lazzada,并对代理商展开专业的线上培训;与韩国客户合作电视购物,发展态势良好;与德国客户进行德国亚马逊的线上合作。公司海外市场公司海外市场规模持续扩张规模持续扩张,具备广阔上升空间。,具备广阔上升空间。2021 年全年实现海外销售 2.23 亿元销售额,在同期出海业务行业级别受损环境下公司海外业务同比增长 9.92%。此外,出海业务在整体收入占比较小,2021 年仅为 6%,但其比重逐步提升,未来发展前景广阔。随着小熊的产品力和制造能力提升,长期来看,公司会长期坚持拓展海外业务。小熊电器(小熊电器(002959)
120、深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 38 图表图表 70 海外业务海外业务目前目前占比占比较小较小 图表图表 71 海外业务销售额持续增长海外业务销售额持续增长 资料来源:公司2021年报,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 总结来说,小熊通过自身优化调整开源节流。优化组织结构、精简 SKU 提升经营管理效率以节流,同时不断拓宽覆盖品类、提升产品价格带、提升渠道触达广度以开源。伴随着长尾市场玩家们的涌入又退出竞争环境转好,小熊边际修复确定性较强,竞争优势正在逐步夯实成长。五、五、盈利预测盈利预测 公司目前主要以厨房小家电产品
121、为主,其次为生活小家电,其他小家电三大品类,我们主要对公司的主要品类做出预测:厨房小家电:厨房小家电:厨房小家电在公司营收占比中占比超过 80%,为公司的主营业务品类,其中主要分 5 大细分品类,分别为:锅煲类、壶类、电动类、电热类、西式类。公司持续精品化路线升级,我们预计整体厨房小厨电业务 22-24 年收入分别为33.78/38.68/44.56 亿元,同比分别+15.2%/+14.5%/+15.2%。其中西式类因空气炸锅等新兴品类走红,22-24 年预测增速分别为+25%/+20%/+15%。生活小家电:生活小家电:生活小家电为公司占比第二大品类,公司持续拓宽品类覆盖,我们预计整体生活业
122、务22-24年收入分别为3.78/4.54/5.44亿元,同比分别-7%/+20%/+20%。其他小家电:其他小家电:目前其他小家电在公司业务中占比较低,21 年占比约为 6%,其品类包括母婴品类、个护品类等,21 年公司组织架构调整后,提升母婴、个护品类战略地位,我们预计整体其他小家电业务 22-24 年收入分别为 3.19/4.15/5.39 亿元,同比分别+40%/+30%/+30%。94%6%国内市场国外市场0%20%40%60%80%100%120%140%160%0021销售额(亿元)同比(%)小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报
123、告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 39 图表图表 72 小熊主要品类盈利预测小熊主要品类盈利预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 厨房小家电厨房小家电 2,238 3,117 2,933 3,378 3,868 4,456 YOY(%)29.3%39.3%-5.9%15.2%14.5%15.2%占比占比 83%85%81%82%81%79%毛利率毛利率 35.4%33.0%33.0%33.4%32.6%32.4%锅煲类锅煲类 563 682 767 1036 1223 1443 YOY(%)28.2%2
124、1.1%12.6%35.0%18.0%18.0%占比占比 20.9%18.6%21.3%25.1%25.5%25.7%毛利率毛利率 36.5%30.8%30.5%33.0%32.0%32.0%壶类壶类 526 563 628 722 830 980 YOY(%)29.6%7.1%11.5%15.0%15.0%18.0%占比占比 19.6%15.4%17.4%17.5%17.3%17.5%毛利率毛利率 36.3%32.3%30.5%31.1%31.3%32.0%电动类电动类 573 865 597 549 576 634 YOY(%)46.3%51.1%-31.0%-8.0%5.0%10.0%占
125、比占比 21.3%23.6%16.5%13.3%12.0%11.3%毛利率毛利率 36.5%34.9%31.9%36.0%35.0%33.0%电热类电热类 296 407 330 307 322 345 YOY(%)6.0%37.4%-18.8%-7.0%5.0%7.0%占比占比 11.0%11.1%9.2%7.4%6.7%6.1%毛利率毛利率 36.7%35.7%35.0%35.0%35.3%34.0%西式类西式类 281 600 611 764 917 1,054 YOY(%)30.2%113.5%0.3%25.0%20.0%15.0%占比占比 10.5%16.4%16.9%18.5%19
126、.1%18.8%毛利率毛利率 27.7%31.4%32.4%33.4%32.0%32.3%生活小家电生活小家电 382 401 407 378 454 544 YOY(%)30.3%5.1%1.3%-7.0%20.0%20.0%占比占比 14.2%11.0%11.3%9.2%9.4%9.7%毛利率毛利率 264 290 282 262 313 376 资料来源:公司年报,华创证券预测 六、六、风险提示风险提示 行业竞争加剧,品类创新不及预期,原材料价格波动。小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4
127、0 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 670 603 1,003 1,614 营业收入营业收入 3,606 4,129 4,802 5,611 应收票据 0 17 25 23 营业成本 2,424 2,721 3,191 3,756 应收账款 127 145 170 194 税金及附加 17 25 27 32 预付账款 36 30 39 51 销售费用 553 640 701 816 存货 616 601 760 872 管理费用
128、 131 150 174 203 合同资产 0 0 0 0 研发费用 130 149 173 202 其他流动资产 1,153 1,156 1,164 1,178 财务费用-16-6-8-10 流动资产合计 2,602 2,552 3,161 3,932 信用减值损失-36-36-36-36 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-34-9-24-24 长期股权投资 6 6 6 6 公允价值变动收益-1-1-1-1 固定资产 535 772 868 902 投资收益 33 33 33 33 在建工程 107 154 172 189 其他收益 12 12 12 12 无形资产 284 255
129、 230 207 营业利润营业利润 334 443 520 587 其他非流动资产 83 73 63 56 营业外收入 2 2 1 2 非流动资产合计 1,015 1,260 1,339 1,360 营业外支出 6 36 6 6 资产合计资产合计 3,617 3,812 4,500 5,292 利润总额利润总额 330 409 515 583 短期借款 0 0 0 0 所得税 47 58 72 82 应付票据 934 816 1,075 1,373 净利润净利润 283 351 443 501 应付账款 318 340 375 451 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归
130、属母公司净利润归属母公司净利润 283 351 443 501 合同负债 40 46 53 62 NOPLAT 269 346 436 492 其他应付款 61 61 61 61 EPS(摊薄)(元)1.81 2.25 2.83 3.20 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 0 0 0 0 其他流动负债 183 211 248 289 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,536 1,474 1,812 2,236 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-1.5%14.5%16.3%16.8%其
131、他非流动负债 12 12 12 12 EBIT 增长率-37.8%28.5%26.0%12.8%非流动负债合计 12 12 12 12 归母净利润增长率-33.8%24.0%26.1%13.0%负债合计负债合计 1,548 1,486 1,824 2,248 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 2,069 2,326 2,676 3,044 毛利率 32.8%34.1%33.5%33.0%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 7.9%8.5%9.2%8.9%所有者权益合计所有者权益合计 2,069 2,326 2,676 3,044 ROE 13.7%15.1%16.6%
132、16.5%负债和股东权益负债和股东权益 3,617 3,812 4,500 5,292 ROIC 27.3%30.6%28.6%26.6%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 42.8%39.0%40.5%42.5%单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 0.6%0.5%0.5%0.4%经营活动现金流经营活动现金流 171 395 740 946 流动比率 1.7 1.7 1.7 1.8 现金收益 385 513 654 729 速动比率 1.3 1.3 1.3 1.4 存货影响-84 15-159-112 营运能力营运能力 经营性应收影响 55-
133、20-17-9 总资产周转率 1.0 1.1 1.1 1.1 经营性应付影响-74-95 293 373 应收账款周转天数 12 12 12 12 其他影响-110-17-32-35 应付账款周转天数 43 44 40 40 投资活动现金流投资活动现金流-312-412-299-259 存货周转天数 85 81 77 78 资本支出-346-423-308-266 每股指标每股指标(元元)股权投资-6 0 0 0 每股收益 1.81 2.25 2.83 3.20 其他长期资产变化 40 11 9 7 每股经营现金流 1.10 2.53 4.74 6.06 融资活动现金流融资活动现金流-12-5
134、0-41-76 每股净资产 13.26 14.91 17.15 19.51 借款增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-188-95-133-142 P/E 26 21 17 15 股东融资 18 18 18 18 P/B 4 3 3 2 其他影响 158 27 74 48 EV/EBITDA 21 16 13 11 资料来源:公司公告,华创证券预测 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 41 家电组团队介绍家电组团队介绍 组长、首席研究员:秦一超组长、首席研究员:秦一超 浙江大学
135、工学硕士,3 年家电行业研究经验,曾任职于东兴证券、申港证券,2020 年加入华创证券研究所。分析师:田思琦分析师:田思琦 上海国家会计学院会计硕士。2020 年加入华创证券研究所。助理研究员:樊翼辰助理研究员:樊翼辰 英国伦敦大学学院理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:伍迪助理研究员:伍迪 美国乔治华盛顿大学金融数学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:杨家琛助理研究员:杨家琛 东南大学工学学士、华东理工大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2
136、009)1210 号 42 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理
137、广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 王世韬 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监
138、黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经
139、理 王卓伟 销售助理 075582756805 小熊电器(小熊电器(002959)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 43 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资
140、评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本
141、报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格
142、和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: