1、医药生物医药生物/医疗器械医疗器械 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 50 开立医疗开立医疗（300633.SZ） 2022 年 04 月 19 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/4/19 当前股价(元) 28.15 一年最高最低(元) 41.40/22.90 总市值(亿元) 120.98 流通市值(亿元) 112.60 总股本(亿股) 4.30 流通股本(亿股) 4.00 近 3 个月换手率(%) 45.97 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 产品创新迭代突围高端市场，超声产品创新迭代突围高端市场，超声+内镜双翼驱动加快内镜双翼驱动加快业绩腾飞业
2、绩腾飞 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 蔡明子（分析师）蔡明子（分析师） 司乐致（联系人）司乐致（联系人） 证书编号：S0790520070001 证书编号：S0790121120016 超声及内镜领先企业，产品线趋向多元化，超声及内镜领先企业，产品线趋向多元化，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级 公司为国内超声和内窥镜赛道龙头企业，产品不断迭代创新趋于多元化，高端产品有望进一步突围三级终端市场，预计 2021-2023 年归母净利润分别为 2.13/2.83/3.66亿元，EPS 分别为 0.53/0.66/0.85 元，当前股价对应 P/E 分别为 53.4/42.7/
3、33.0 倍，与同类公司相比具备估值性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 我国超声设备市场存在广阔的国产替代空间，公司产品向高端化发展我国超声设备市场存在广阔的国产替代空间，公司产品向高端化发展 我国超声市场保持稳定增长， 高端超声设备国产率较低， 存在较大的国产替代潜力。人口老龄化催生的慢性病诊疗市场中，超声设备有望凭借费用低、安全无创等优势获得需求空间；同时分级诊疗、医疗新基建、千县工程、医疗机构检查检验结果互认等引导优质医疗资源下沉，医疗终端数量增加驱动中端超声设备需求释放；公司产品实现中高低端超声诊断设备全覆盖，且契合彩超专科化的发展趋势，推出 P60妇产科专用高端彩超，中高端产品持续
4、放量，超声领域市场竞争力不断增强。 我国软镜赛道景气度高，公司不断丰富镜体种类，夯实现有软镜平台我国软镜赛道景气度高，公司不断丰富镜体种类，夯实现有软镜平台 我国内镜市场规模高速增长，可替代空间较大。受到人口老龄化和特有生活习惯影响，我国消化系统肿瘤发病率较高，而内镜及其活检是目前诊断胃癌的金标准，胃肠镜诊疗需求上升；降类政策加快内镜产品迭代速度，且分级诊疗、医疗新基建政策推动国产软镜品牌向基层倾斜；公司不断丰富镜体种类，目前已布齐光学放大、可变硬度、细镜体等功能镜体，弥补软镜产品在高端功能上的短板，也进一步夯实HD-550 平台在终端市场的产品力，提升其招投标过程中的综合竞争力。 研发创新丰
5、富产品管线，超声研发创新丰富产品管线，超声+内镜业务双轮驱动内镜业务双轮驱动释放释放更大更大业绩业绩潜力潜力 公司通过多年的技术创新、 产品积累和渠道拓展不断提升市场占有率和品牌识别度，逐步实现超声及内镜业务双轮驱动发展。公司多地布局研发中心，通过高效的研发体系陆续突破超声内镜、4K 硬镜等高端产品技术壁垒，且仍有血管内超声（IVUS）等重磅产品在研。公司营销网络覆盖各级医疗机构，并进一步深化和优化海外营销布局，实现技术成果向经营成果的转化，市场潜力较大，有望业绩释放提速。 风险提示：风险提示：公司新产品推广不及预期，政策落地不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019
6、A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,254 1,163 1,478 1,795 2,162 YOY(%) 2.2 -7.2 27.0 21.5 20.5 归母净利润(百万元) 102 -46 213 283 366 YOY(%) -59.8 -145.6 -559.5 33.2 29.3 毛利率(%) 65.3 66.4 65.3 65.3 65.2 净利率(%) 8.1 -4.0 14.4 15.8 16.9 ROE(%) 7.2 -3.4 14.5 16.3 17.5 EPS(摊薄/元) 0.24 -0.11 0.53 0.66 0.85 P/E(倍
7、) 119.1 -261.5 53.4 42.7 33.0 P/B(倍) 8.6 9.0 8.2 7.0 5.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%--04开立医疗沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 50 目目 录录 1、 开立医疗：国内超声和内窥镜产品龙头企业 . 5 1.1、 公司介绍：立足自主技术创新和产品研发，产品线围绕医疗诊断设备领域
8、逐渐多元化 . 5 1.2、 股权架构：实控人对公司掌控力强，管理结构稳定 . 5 1.3、 核心财务数据：多产品战略初见雏形，多年沉淀获得市场认可 . 6 2、 中国超声设备市场进入发展成熟期，公司产品向高端化发展 . 10 2.1、 超声诊断为“四大医学影像技术”之一，具有无创、无电离辐射的特点 . 10 2.2、 中国超声市场增长稳健，进口替代空间广阔 . 12 2.3、 超声行业未来趋势：“专科化+AI+便携式”是未来发展的大方向 . 15 2.4、 慢性病诊疗与产前检查需求旺盛，行业具备增长确定性 . 16 2.5、 政策推动资源配置向基层医疗机构倾斜，中端超声设备存在增量市场 .
9、17 2.6、 公司产品线齐全，实现中高低端超声诊断设备全覆盖 . 22 3、 中国内镜市场规模高速增长，公司高度重视核心技术与科技成果的转化 . 26 3.1、 内窥镜是医疗机构中不可或缺的诊疗设备 . 26 3.2、 软镜赛道景气度高，巨头垄断化特征明显 . 28 3.3、 消化道疾病诊疗需求旺盛，助力软镜需求释放 . 28 3.4、 政策推进医用内窥镜产品快速迭代，资源配置向基层医院倾斜 . 30 3.5、 公司以软镜产品为核心，产品线向中高端发展 . 33 3.6、 内镜行业未来趋势：“4K 超高清内窥镜+CMOS 传感器+细镜体”是未来发展的大方向 . 36 4、 积极布局产品创新研
10、发，未来增长可期. 37 4.1、 构建以市场需求驱动的研发模式，研发实力雄厚 . 37 4.2、 产品种类不断创新，向高端领域延伸 . 39 4.2.1、 超声内镜有望突破日本技术壁垒 . 39 4.2.2、 拓展硬镜业务，将围绕“4K+ICG”两大发展趋势布局硬镜领域 . 40 4.3、 在研储备丰富，持续推出重磅产品. 42 4.4、 强大的渠道销售能力推动技术成果转化为经营成果 . 45 5、 盈利预测与投资建议 . 46 5.1、 收入模型关键假设 . 46 5.2、 盈利预测和估值 . 47 6、 风险提示 . 47 附：财务预测摘要 . 48 图表目录图表目录 图 1： 开立医疗
11、立足自主技术创新和产品研发，产品线围绕医疗诊断设备领域逐渐多元化 . 5 图 2： 实控人对公司掌控力强，管理结构稳定. 6 图 3： 2017-2020 年公司营业收入 CAGR 5.55% . 7 图 4： 2021 年 Q1-3 公司归母净利润同比增长 418.78% . 7 图 5： 内镜业务 2017-2021H1 营收占比逐年提升 . 7 图 6： 内镜业务 2017-2021H1 毛利占比逐年提升 . 7 图 7： 公司盈利能力较强，毛利率维持在 65%以上 . 8 图 8： 费用率整体维持稳定，研发投入占比较高 . 8 图 9： 公司在手现金充足 . 9 图 10： 公司经营活
12、动获取现金的能力较强. 9 xUcZjZmXgVnVnZvWjZ6MaO9PsQrRnPnPkPnNsOjMsQnN6MnNvMMYrQsONZrNxP公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 50 图 11： 公司应收账款周转率与可比公司存在差异 . 9 图 12： 公司不断推出新产品的同时存货周转速度维持稳定，运营能力较强 . 10 图 13： 超声诊断设备由主机和探头组成 . 11 图 14： 中国超声设备市场保持稳定增长 . 13 图 15： 2020 年国产超声品牌销售数量占比合计为 65% . 13 图 16： 2019H1 进口品牌占据高端
13、超声设备市场 . 14 图 17： 国产品牌的产业链成熟度低、销售能力强 . 14 图 18： 2015-2021 年中国彩超设备出口规模 CAGR 11.67% . 15 图 19： 公司多年来国内业务与国际业务齐头并进 . 15 图 20： 2020 年专科超声约占 50%的中国市场份额 . 15 图 21： 65 岁及以上人口数量及慢性病发病率逐年提升 . 16 图 22： 医疗终端数量增长共同驱动中端超声设备需求释放 . 21 图 23： 中端超声设备需求占比逐年提升 . 21 图 24： 公司超声产品覆盖高端、中端、低端等多层次用户需求 . 23 图 25： 彩超新产品在推出后期占超
14、声业务收入比例逐渐提高 . 23 图 26： “凤影”系列全新定义国产高端超声在妇产超声领域的全程应用 . 24 图 27： 公司超声诊断业务毛利率在可比公司中居于高位 . 26 图 28： 公司 B 超业务营收逐年下降 . 26 图 29： 医用内窥镜设备由主机、镜体和周边设备组成 . 27 图 30： 2015-2019 年中国软镜市场规模 CAGR 16.8% . 28 图 31： 2019 年中国软镜市场被日本三巨头把控 . 28 图 32： 中国结直肠癌、胃癌和食道癌的发病人数位列第二、三、六位 . 29 图 33： 中国胃癌生存率较日韩两国较低 . 30 图 34： 中国胃镜检查开
15、展率较发达国家较低. 30 图 35： 中国肠镜检查开展率较发达国家较低. 30 图 36： 2012 年开展消化内镜的医疗机构以公立医院为主 . 32 图 37： 2012 年开展消化内镜的医疗机构中二甲医院占 45% . 32 图 38： 二级及以下医院数量快速增长 . 33 图 39： 内镜产品线覆盖消化科、耳鼻喉科、呼吸科、外科等多个科室 . 34 图 40： 多地布局研发中心 . 38 图 41： 公司研发费用率稳定在 20%左右 . 38 图 42： 超声内镜（EUS）是集内镜和腔内超声于一体的消化道检查技术 . 39 图 43： 2015-2019 年中国硬镜市场规模 CAGR
16、13.8% . 40 图 44： 2019 年中国硬镜市场集中度较高 . 40 图 45： 血管内超声能有效评估血管壁形态及狭窄程度 . 43 图 46： 2020 年 PCI 手术量为 96.9 万例 . 44 图 47： 2020 年国内 IVUS 市场规模为 5.1 亿元 . 44 图 48： 常见内镜诊疗耗材分为六类 . 45 表 1： 彩超根据应用场景的不同可分为通用彩超和专业彩超 . 11 表 2： 高端彩超主要指在高端应用上存在优势的彩超产品 . 12 表 3： 高端超声设备主要集中在心脏超声、妇产科四维超声领域 . 12 表 4： 彩超诊断结果可作为基本医疗保险门诊慢性病鉴定标
17、准 . 16 表 5： 政策推动资源配置向基层医疗机构倾斜. 18 表 6： 政策支持第三方医学影像中心发展 . 20 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 50 表 7： 彩超是民营体检机构的基本项目 . 20 表 8： 医用超声仪器的折旧年限为 6 年 . 22 表 9： 超声探头临床应用覆盖人体全身各器官. 24 表 10： 公司掌握彩超设备和探头核心技术. 25 表 11： 内窥镜根据镜体是否能弯曲分为软性内窥镜和硬管内窥镜 . 27 表 12： 医用内窥镜应用场景广泛 . 28 表 13： 胃镜及其活检是目前诊断胃癌的金标准 . 29 表
18、14： 医疗器械按照风险程度分为三类，分别实施备案和注册制度 . 31 表 15： 光学内窥镜、电子内窥镜的管理类别从类降为类 . 31 表 16： HD-550 在总体性能上与行业主要品牌的技术水平已无实质性差别 . 34 表 17： HD-550 相较于行业主要品牌具有价格优势（万元/套） . 35 表 18： 公司已取得可变焦胃肠镜、胃肠镜细镜、刚度可调肠镜的注册证 . 36 表 19： CCD 与 CMOS 图像传感器在数据传送方式等方面存在差异 . 37 表 20： 公司已获得环阵、凸阵超声内镜的 CE 证书及环阵超声内镜的 NMPA 证书 . 39 表 21： 公司发布 4K 硬镜
19、 SV-M4K30 系统，技术水平与国外领军品牌无明显差异 . 41 表 22： 多系列产品在研，研发储备充足 . 42 表 23： 开立医疗分业务收入预测（单位：百万元） . 46 表 24： 开立医疗可比公司估值情况（截至 2022 年 4 月 19 日） . 47 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 50 1、 开立医疗：国内超声和内窥镜产品龙头企业开立医疗：国内超声和内窥镜产品龙头企业 1.1、 公司介绍：公司介绍：立足自主技术创新和产品研发立足自主技术创新和产品研发，产品线围绕医疗诊断设，产品线围绕医疗诊断设备领域逐渐多元化备领域逐渐多元
20、化 深圳开立生物医疗科技股份有限公司成立于 2002 年，是具有医疗诊断设备的自主研发、生产与销售能力的企业。公司立足自主技术创新和产品研发，是国内超声国内超声诊断设备领域较早独立掌握彩超设备核心技术与探头核心技术的生产企业诊断设备领域较早独立掌握彩超设备核心技术与探头核心技术的生产企业，创始人姚锦钟先生作为中国超声领域奠基人，专注超声研究 50 余年，赋予公司雄厚的技术积累和专注技术的传统。公司经过近 20 年的发展，已经形成全系列医用超声诊断产品，并向医用内窥镜领域延伸，目前主要产品包括医用超声诊断设备（主要为彩色多普勒超声诊断设备与 B 型超声诊断设备） 、医用电子内窥镜设备和血液分析仪
21、等，产品线围绕医疗诊断设备领域逐渐多元化。公司始终以客户需求为导向，秉承“开行业先河、立民族品牌”的理念，致力于为全球医疗机构提供优质的产品和服务。 图图1：开立医疗开立医疗立足自主技术创新和产品研发立足自主技术创新和产品研发，产品线围绕医疗诊断设备领域逐渐多元化，产品线围绕医疗诊断设备领域逐渐多元化 资料来源：开立医疗招股书、开立医疗公司公告、开立医疗官网、开源证券研究所 1.2、 股权架构：股权架构：实控人对公司掌控力强，管理结构稳定实控人对公司掌控力强，管理结构稳定 陈志强、吴坤祥为公司控股股东、实际控制人，分别直接持有公司 22.27%的股份，实际控制人合计直接持有公司 44.54%股
22、份；部分董事会成员及高管黄奕波、周文平、李浩、刘映芳合计直接持有公司 12.03%股份。公司股权比例较为集中，实控人对公司掌控能力强。 公司核心管理人员渠道开拓经验丰富，专业知识储备充足，领导能力突出，带公司核心管理人员渠道开拓经验丰富，专业知识储备充足，领导能力突出，带领公司持续扩大经营规模，保持行业领先地位。领公司持续扩大经营规模，保持行业领先地位。公司董事长兼战略委员会主任陈志强先生，1987 年毕业于同济大学应用物理专业，于 1987 年至 2002 年工作于汕头超声仪器研究所，为高级工程师，现兼任中国医疗器械行业协会副会长；公司董事兼总经理吴坤祥先生，1983 年毕业于华南工学院机械
23、工程二系金属学及热处理专业，于 1983 年至 2002 年工作于汕头超声仪器研究所，同为工程师出身。公司核心管理人员凭借对行业需求和发展趋势的敏锐洞察制定公司的长期发展战略与目标，历经多年的经营沉淀不断扩大公司规模，使其发展成为行业内的领军企业。 开立医疗国内外子公司定位清晰、分工明确，共同推动公司发展进程。开立医疗国内外子公司定位清晰、分工明确，共同推动公司发展进程。国内子公司中，上海爱声主要负责血管内超声（IVUS）技术和产品研发、探头研发以及探公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 50 头 OEM 业务；武汉开立主要定位为软件研发中心，利用武
24、汉当地软件人才，协同深圳总部进行产品软件开发；哈尔滨开立主要定位为利用本地化的软硬件人才，协同深圳总部进行产品项目研发；威尔逊光电、和一医疗主要负责丰富公司内窥镜产品领域相关配套产品种类， 向内窥镜治疗器具领域拓展， 与内窥镜产品发挥协同作用，更好地满足临床科室的整体需求。国外子公司中，Sonowise 位于美国硅谷，主要协同深圳总部研发团队，进行在产平台和产品的升级和维护，并跟进美国先进超声技术以及新的临床应用、 美国半导体公司与超声应用相关的集成电路技术等； Bioprober位于美国西雅图，主要负责开展高性能超声产品的相关系统技术研发，包括系统架构、声学控制、成像算法、新技术预研等，同时
25、研究国内外相关行业先进技术，协同深圳总部研发团队进行技术和产品研发。 图图2：实控人对公司掌控力强，管理结构稳定实控人对公司掌控力强，管理结构稳定 资料来源：开立医疗公司公告、开源证券研究所 1.3、 核心财务数据：核心财务数据：多产品战略初见雏形多产品战略初见雏形，多年沉淀获得市场认可多年沉淀获得市场认可 公司多年来产品结构较为单一，长期依赖于超声诊断设备获取收入和利润，自2012 年开始投入医用电子内窥镜的生产研发， 经过多年积累， 在 2016 年推出公司首台高清电子内镜系统 HD-500，从此产品结构由单一趋向齐全，呈现超声和内镜业务产品结构由单一趋向齐全，呈现超声和内镜业务并行发展的
26、趋势， 公司多产品线发展战略初见雏形， 产品获得市场和临床初步认可并行发展的趋势， 公司多产品线发展战略初见雏形， 产品获得市场和临床初步认可。 近两年近两年受受政策及疫情政策及疫情影响业绩波动，影响业绩波动，2021 年恢复增长趋势。年恢复增长趋势。公司营业收入由2017 年 9.89 亿元增长至 2020 年 11.63 亿元， CAGR 5.55%， 归母净利润由 2017 年的1.9 亿元减少至 2020 年-4626 万元。 2019 年国家医保局提出 “加强定点民营医院监督管理” ，民营医院受政策影响减少设备采购，加之公司由于偶然“招标事件”被军委后勤保障部开出三年禁入军队医院的处
27、罚，双重影响下公司业绩下滑；2020 年公司国际业务由于海外疫情的持续下滑较大， 导致公司总体业务收入存在下滑。 2021Q1-3公司实现营业收入 9.4 亿元，同比增长 31.99%；实现归母净利润 1.39 亿元，同比增长 418.78%，营业收入与归母净利润增速较快，主要原因系 2021 年随着疫情的常态公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 50 化， 国际业务相比上年同期明显好转， 总体实现公司收入和归母净利润的显著增长。另外，公司 2020 年归母净利润为负，主要由于对收购子公司上海威尔逊及和一医疗形成的商誉进行减值所致。 图图3：2017
28、-2020 年公司营业收入年公司营业收入 CAGR 5.55% 图图4：2021 年年 Q1-3 公司归母净利润同比增长公司归母净利润同比增长 418.78% 数据来源：开立医疗公司公告、开源证券研究所 数据来源：开立医疗公司公告、开源证券研究所 2020 年， 公司主营业务营收占比 100%， 主要为医疗诊断设备的生产及销售收入，由超声诊断设备收入（主要为彩超设备） 、内窥镜及镜下治疗器具收入、配件及其他收入构成。 公司目前营收仍以超声业务为主，内镜业务营收占比逐年提升。公司目前营收仍以超声业务为主，内镜业务营收占比逐年提升。2020 年超声业务营收7.84亿元， 占总营收67.41%； 内
29、镜业务营收3.08亿元， 占比由2019年的23.29%提升至 26.48%。公司内镜业务营收占比逐年提升的主要原因系一方面受政府财政支出、医保控费等影响，超声行业整体增速有所放缓，导致公司收入端增长较慢；另一方面，我国内镜市场处于高速发展时期，公司作为软镜领域的新星，率先推出HD-500、HD-550 系列高清内镜产品，打破了进口厂家在国内的垄断，品牌影响力逐步提升。从毛利来看，内镜业务毛利保持与营收相同的趋势，2017-2021H1 年毛利占比逐年提升，分别为 6.36%、11.55%、22.47%、26.13%、27.82%。 图图5：内镜业务内镜业务 2017-2021H1 营收占比逐
30、年提升营收占比逐年提升 图图6：内镜业务内镜业务 2017-2021H1 毛利占比逐年提升毛利占比逐年提升 数据来源：开立医疗公司公告、开源证券研究所 数据来源：开立医疗公司公告、开源证券研究所 毛利率维持稳定， 扣除非经常性损益后净利率受子公司商誉减值影响有所波动，毛利率维持稳定， 扣除非经常性损益后净利率受子公司商誉减值影响有所波动，但已逐渐恢复上升趋势，公司盈利能力但已逐渐恢复上升趋势，公司盈利能力较强较强。从毛利率看，2017 年至 2021Q1-3 毛利率维持在 65%以上，公司不断推陈出新，2018 年推出台式彩超 P40、S60。20199.8912.2712.5411.639.
31、4024.0%2.2%-7.2%32.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00200202021Q1-3营业收入（亿元）营收yoy1.902.531.02-0.461.3932.9%-59.8%-145.6%418.8%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.00200202021Q1-3归母净
32、利润（亿元）归母yoy88.2%82.1%71.1%67.4%67.2%7.4%12.6%23.3%26.5%28.0%4.4%5.4%5.7%6.1%4.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021H1超声业务内镜业务其他业务89.1%82.7%70.9%67.9%66.7%6.4%11.6%22.5%26.1%27.8%4.6%5.7%6.6%6.0%5.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021H1超声业务内镜业务其他业务公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告
33、请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 50 年推出台式彩超 S60 Pro、P60，2020 年推出 P50 Elite、P40Elite、P60 Exp 等，且新产品推出当期收入占比较低，规模效益体现在后期，从而使公司毛利率水平维持稳定。从扣非净利率看，2019 年及 2020 年扣非净利率下滑明显，主要原因系子公司上海威尔逊未完成业绩承诺、导致计提商誉减值较多所致，具有一定偶然性，对公司的盈利能力、持续经营能力、行业地位未发生重大影响。 图图7：公司盈利能力较强，毛利率维持在公司盈利能力较强，毛利率维持在 65%以上以上 数据来源：开立医疗公司公告、开源证券研究所 公司费用率整体
34、维持稳定，研发投入占比较高。公司费用率整体维持稳定，研发投入占比较高。从费用率来看，2017 年至2021Q1-3 费用占同期营业收入的比例分别为 51.3%、 52.5%、 59.5%、 57.5%、 55.6%。2019 年销售费用率较高， 主要是由于 2019 年公司大规模扩建内镜营销团队， 在海外设立本地化运营分支机构， 市场营销人员薪酬增加所致， 2019年销售人员人数由2018年的 809 人增至 933 人， 销售人员职工薪酬较 2018 年增加 3683 万元。 2017-2020 年，公司管理费用整体平稳。2018 年公司财务费用率为负，主要原因是外币核算的货币性项目产生的汇
35、兑收益所致。 为不断适应市场需求， 公司每年投入大量的研发开支，持续优化产品的技术和性能，以保证长久地在市场上占据份额。 图图8：费用率整体维持稳定，研发投入占比较高费用率整体维持稳定，研发投入占比较高 数据来源：开立医疗公司公告、开源证券研究所 公司经营活动获取现金能力强，支撑未来发展。公司经营活动获取现金能力强，支撑未来发展。2020 年，公司现金及现金等价物余额达到 5.44 亿元，在手现金充足。2020 年，公司经营活动产生的现金流量净额2.71 亿元，同比增长 42.4%，经营活动获取现金的能力较强。公司现金流充足，有利于公司持续内生发展与外延扩张，不断扩大经营规模。 17.4%17
36、.9%5.8%-7.8%12.6%68.3%69.9%65.3%66.5%65.9%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%200202021Q1-3扣非净利率毛利率27.2%28.7%32.5%27.9%28.0%5.5%5.0%5.9%6.5%6.9%17.9%19.0%20.3%20.4%20.4%0.7%-0.2%0.9%2.7%0.3%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%200202021Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请
37、务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 50 图图9：公司在手现金充足公司在手现金充足 图图10：公司经营活动获取现金的能力较强公司经营活动获取现金的能力较强 数据来源：开立医疗公司公告、开源证券研究所 数据来源：开立医疗公司公告、开源证券研究所 应收账款周转率与可比公司存在差异，主要与各自的业务规模、产品结构及销应收账款周转率与可比公司存在差异，主要与各自的业务规模、产品结构及销售策略等因素有关。售策略等因素有关。2020 年，公司应收账款周转率为 3.91 次，与可比公司迈瑞医疗（13.52 次） 、理邦仪器（16.3 次） 、祥生医疗（2.86 次）相比，应收账款周转率差异产生的主
38、要原因系一方面公司随着销售规模的扩大，信用期内应收账款逐年增加；另一方面，公司国外销售收入占比较高，公司逐步加大与中信保的业务合作，公司根据中信保审核后的客户授信和信用结算周期给予海外客户信用额度或信用期限。 图图11：公司应收账款周转率与可比公司存在差异公司应收账款周转率与可比公司存在差异 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司不断推出新产品的同时存货周转速度维持稳定，体现了公司较强的运营能公司不断推出新产品的同时存货周转速度维持稳定，体现了公司较强的运营能力。力。公司存货周转率较低，2020 年存货周转率为 1.3 次，主要原因系公司与迈瑞医疗（2.54 次） 、理邦仪器（3.39 次）
39、 、祥生医疗（1.94 次）等可比公司间产品品种结构存在差异，公司产品中彩超营收占比达到 67.4%，而理邦仪器的 B 超整机营收占比仅为 5.64%，迈瑞医疗的医学影像类产品营收占比仅为 19.96%，可比公司之间不同的产品生产周期差异导致存货储备不同，进而影响存货的周转率。受公司经营生产模式和公司产品结构特点的影响，公司存货周转相对缓慢，但在公司逐年推出多种新产品的情况下，存货周转速度一直维持在稳定水平，体现了公司较强的运营能力。 68.19115.61154.33544.2669.5%33.5%252.7%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%01
40、0020030040050060020020现金及现金等价物期末余额（百万元）现金及现金等价物期末余额YOY136.21233.65190.39271.1371.5%-18.5%42.4%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%050030020020经营活动产生的现金流量净额(百万元）经营活动产生的现金流量净额YOY 9.139.1810.2213.5211.7911.879.7316.38.086.944.652.869.67 9.33 8.20 10.89 3.543.623.423.910
41、24680020迈瑞医疗理邦仪器祥生医疗可比公司平均水平开立医疗公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 50 图图12：公司不断推出新产品的同时存货周转速度维持稳定，运营能力较强公司不断推出新产品的同时存货周转速度维持稳定，运营能力较强 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 中国超声设备市场进入发展成熟期，公司产品向高端化发中国超声设备市场进入发展成熟期，公司产品向高端化发展展 2.1、 超声诊断为“四大医学影像技术”之一，具有超声诊断为“四大医学影像技术”之一，具有无创、无电离辐射的无创、无电离辐射的
42、特点特点 超声诊断是将超声检测技术应用于人体，通过测量了解生理或组织结构的数据超声诊断是将超声检测技术应用于人体，通过测量了解生理或组织结构的数据和形态，发现疾病，作出提示的一种诊断方法。和形态，发现疾病，作出提示的一种诊断方法。根据作用原理的不同，超声诊断设备可分为黑白超（超声脉冲回波成像设备）与全数字彩超（超声回波多普勒成像设备） 。黑白超的基本原理是利用超声波在人体中传播时不同器官的声阻抗不同而产生不同强度的反射或散射回波，并将这些不同强度的回波转化成不同亮度的灰阶值形成黑白图；全数字彩超则在黑白超声的基础上引入了对血液流动或者组织运动的多普勒信号检测，可以获得血液流动的方向、速度、流量
43、等信息。中高端的全数字彩超根据超声的不同特性还可以具备 3D/4D 弹性成像、造影成像、融合成像等功能模块，拓展了超声医学的临床应用边界。 超声诊断设备由主机和探头组成。超声诊断设备由主机和探头组成。超声检查的基本步骤是： （1）在仪器基本具备 M 型、二维和（或）脉冲和连续波多普勒及彩色血流显像功能的基础上，选择适合成人或儿童的探头； （2）常规将探头置于主要部位（如心脏超声置于胸骨旁心前区、心尖区、剑下区及胸骨上窝） ； （3）除急诊床旁超声检查可用示波显像外，常规超声检查对有诊断意义的图像应留有记录如热敏纸摄片和（或）录像带或磁、光盘记录。 2.842.812.92.542.592.96
44、2.793.392.532.382.451.942.65 2.72 2.71 2.62 1.641.611.631.300.511.522.533.5420020迈瑞医疗理邦仪器祥生医疗可比公司平均水平开立医疗公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 50 图图13：超声诊断设备由主机和探头组成超声诊断设备由主机和探头组成 资料来源：开立医疗官网、开源证券研究所 根据应用场景的不同，彩超可分为通用彩超以及心脏、妇产、麻醉介入等专业根据应用场景的不同，彩超可分为通用彩超以及心脏、妇产、麻醉介入等专业彩超。彩超。通用彩超又称全身应用型
45、彩超，可用于日常体检以及人体全身各个器官的临床诊断，心脏、妇产、麻醉介入等专业彩超配备各领域所需的特色功能。目前，彩彩超可针对心脏、肝脏、肾脏、血管、乳腺、甲状腺等多种人体器官完成无创、无电超可针对心脏、肝脏、肾脏、血管、乳腺、甲状腺等多种人体器官完成无创、无电离辐射的医学检查离辐射的医学检查，是医院、影像中心等医疗机构内常用的临床诊断仪器，广泛配备于各级医疗机构超声科、体检科、妇产科、生殖科、麻醉科、重症 ICU 等科室之中，与 X 射线、CT、磁共振成像并称“四大医学影像技术” 。 表表1：彩超根据应用场景的不同可分为通用彩超和专业彩超彩超根据应用场景的不同可分为通用彩超和专业彩超 科室科
46、室 通用彩超通用彩超 专业彩超专业彩超 超声科 ICU 穿刺 注射 急诊 心脏专用 心血管 妇产科 资料来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 根据产品定位的不同，彩超可分为高端、中端、低端三种级别。根据产品定位的不同，彩超可分为高端、中端、低端三种级别。高端彩超主要指在血流灵敏度、空间分辨率等核心性能指标以及弹性成像、造影成像、4D 成像等高端应用上存在优势的彩超产品，如高端心彩超能够动态地显示心腔内结构、心脏的搏动、心室壁的运动以及血液的流动情况，测算心脏各个部位的大小以及瓣膜出现何种病变。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 5
47、0 表表2：高端彩超主要指高端彩超主要指在高端应用上存在优势的彩超产品在高端应用上存在优势的彩超产品 项目项目 细分细分 高端彩超的评价标准高端彩超的评价标准 探头 探头的工作效率 宽频带：发射时有一很宽的频带范围，如 2-6MHz、8-12MHz 等 探头阵元 高密探头 256、512、1024 阵元，可获得清晰的图像；二维高密探头有 60*60 阵元 80*80阵元，用于实时三维超声心动图成像 换能器的灵敏度 换能器越灵敏，探测深度越大 可适配探头 能配备多种用途的探头：直肠探头、阴道探头等 全数字化声束处理技术 数字声束形成对接收阵元的信号数字化后，以数字方式实现延迟及变迹函数，其性能指
48、标将明显提高，实现高分辨率的成像 临床应用 可用于全身脏器检查 图像质量 空间分辨率 空间分辨率越高，影像细节的可见程度越高 速度分辨率 速度分辨率越高，把两个目标分开的速度越快 动态分辨率 动态分辨率越高，设备运行的稳定性越强 图像灵敏度 图像灵敏度越高，远距离观测的效果越好 图像均匀性 图像均匀性越高，匀质体各局部在图像上显示出的一致性越高 彩色显示效果 彩色显示效果越高，彩色图像的还原度越高 资料来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 目前高端超声设备主要集中在心脏超声、目前高端超声设备主要集中在心脏超声、妇产科妇产科四维超声领域四维超声领域，整机设备价格在 200 万元/台
49、以上，高端超声探头的价格大约在 10 万元/把左右，其中容积探头的价格大约在 30-40 万元/个左右。 表表3：高端超声设备主要集中在心脏超声、高端超声设备主要集中在心脏超声、妇产科妇产科四维超声领域四维超声领域 设备类型设备类型 整机设备售价整机设备售价 超声探头数量超声探头数量 超声探头售价超声探头售价 高端 心脏超声、妇科四维超声 200 万元/台 4 把 10 万元/把 容积探头 30-40 万元/把 中端 全身超声、体表血管超声 50 万元/台 2-4 把 4-5 万元/把 低端 通用全身超声 50 万元/台 1 把 50%，肺淤血； （4） 、心电图检查可见心率失常，如心房颤动、
50、传导阻滞，也可见 ST-T 改变、病理性Q 波等； （5） 、排除冠脉病变。 肥厚型心肌病 （1） 、有明显胸闷、气急等心功能不全症状； （2） 、心脏彩超示室间隔的非对称性肥厚，舒张期室间隔的厚度与后壁之比、心脏彩超示室间隔的非对称性肥厚，舒张期室间隔的厚度与后壁之比1.3，室，室间隔运动低下；间隔运动低下； （3） 、心电图常表现为左室肥大，如 ST-T 改变，胸前导联倒置 T 波，病理性 Q 波等；（4） 、心室造影示左室腔变形，呈香蕉状、犬舌状、纺锤状，冠脉造影多无异常。 限制型心肌病 （1） 、有明显胸闷、气急等心功能不全症状； （2） 、心脏彩超示单侧或双侧心室充盈受限和舒张容量下
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