1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 48.22 元 目标价格（ 人民币） ：60.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 15.64 已上市流通 A 股(亿股) 14.51 总市值(亿元) 754.05 年内股价最高最低(元) 87.29/46.35 沪深 300 指数 4166 创业板指 2488 满在朋满在朋 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 姜超阳姜超阳 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S06 李嘉伦李嘉伦 联系人联系人 锂电设备全球龙头，业绩维持高速增长锂电设
2、备全球龙头，业绩维持高速增长 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,684 5,858 9,414 14,582 22,429 营业收入增长率 20.41% 25.07% 60.70% 54.90% 53.81% 归母净利润(百万元) 766 768 1,603 2,679 4,496 归母净利润增长率 3.12% 0.25% 108.87% 67.13% 67.80% 摊薄每股收益(元) 0.869 0.846 1.025 1.713 2.875 每股经营性现金流净额 0.61 1.49 1
3、.27 1.45 2.13 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.87% 13.67% 23.38% 29.30% 33.93% P/E 51.74 99.29 47.04 28.14 16.77 P/B 9.25 13.57 11.00 8.25 5.69 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 下游电池企业持续扩产，公司在手订单饱满下游电池企业持续扩产，公司在手订单饱满。根据海外与国内头部电池企业产能规划，我们预计 2022-2025 年新增电池产能约 557、616、464、663GWh，同比增速 65%、44%、23%、27%。此外我们预计到 2025 年全球储能装机量为297
4、GWh，国内储能装机量有望达 98GWh。储能需求的爆发将持续推升设备行业的高景气度。公司表示 2021 年前三季度新签订单 123 亿元（不含税） 。单三季度新签订单 31 亿元（不含税） ，全年有望超 150 亿元（不含税） 。 获宁德时代未来获宁德时代未来 3 年设备投资年设备投资 50%优先权，并成功进入全球供应链优先权，并成功进入全球供应链体系体系。2021年公司完成向宁德时代的定增，宁德持有 7.15%股权成为公司第三大股东，并提出未来 3 年内按不低于电芯生产核心设备新投资额 50%的额度给予先导优先权。募集资金主要将用于华南总部制造基地项目、锂电智能制造数字化整体解决方案研发及
5、产业化项目等。我们认为此次战略定增有利于公司巩固行业竞争力，增强盈利能力，强化公司在锂电设备领域的核心竞争力和技术创新能力。除宁德外，公司客户还包括 Northvolt、亿纬锂能、中航锂电、国轩高科、蜂巢能源、丰田、宝马等全球多家龙头锂电池企业和一线车企。 技术创新保持行业领先技术创新保持行业领先。公司提前布局光伏及新能源车行业，抓住黄金发展期。09 年公司进军光伏设备行业，15 年研发成功圆柱电池自动卷绕机，16 年最先研发出一体化设备，18 年推出锂电设备整线解决方案，2020 年推出全球第一条氢能燃料卷对卷膜电极生产线，2021 年推出大圆柱电池系列整线解决方案，研发创新能力始终保持行业
6、领先。 投资建议投资建议 在全球电动化浪潮下，公司作为锂电设备龙头企业，已成功进入全球供应链体系，预计未来盈利将充分受益于下游锂电池企业的大幅扩产。同时，公司打造高端装备研发平台，新产品及新应用将不断贡献新的业绩增长点。我们预计 2021-2023 年公司净利润为 16.03/26.79/44.96 亿元。参考可比公司，给予公司 2022 年 35 倍 PE， 目标市值 937 亿元，对应目标价 60 元/股，给予“增持”评级。 风险风险提示提示 新能源汽车补贴政策不及预期，新能源汽车销量不及预期，电池产能过剩引起扩产放缓的风险，应收账款周转天数增加风险，商誉减值风险。 05001000150
7、020002500300035004000450042.0350.2158.3966.5774.7582.9322人民币(元)成交金额(百万元)成交金额先导智能沪深300 2022 年年 04 月月 19 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 先导智能 (300450.SZ) 增持（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、行业：电池企业持续扩产，锂电设备行业需求高增 . 4 1.1 全球电池产能高速扩张，设备行业空间广阔 . 4 1.2 电池行业集中提升，
8、绑定供应商率先受益 . 5 1.3 储能需求有望爆发，设备行业维持高景气 . 6 2、公司业绩：在手订单饱满，龙头公司深度绑定 . 7 2.1 主营业务：锂电设备为主业，毛利率维持较高水平 . 7 2.3 财务状况：在手订单充足，保证业绩高增 . 8 2.3 引入战投宁德巩固竞争力，成功进入全球供应链体系 . 10 3、公司战略：打造一流的智能装备整体解决方案提供商 . 11 3.1 技术创新保持行业领先，产品附加值更高 . 11 3.2 光伏业务向电池片设备延伸 . 12 3.3 以技术为核心，迈向智能装备平台型公司 . 13 4、盈利预测与投资建议 . 15 4.1 盈利预测. 15 4.
9、2 投资建议及估值 . 16 5、风险提示 . 17 图表目录图表目录 图表 1：全球及中国新能源汽车销量预测 . 4 图表 2：海外龙头电池企业产能规划（GWh） . 4 图表 3：国内龙头电池企业产能规划产能（GWh） . 5 图表 4：锂电设备市场空间测算 . 5 图表 5：2019-2021 全球动力电池市场集中度 . 6 图表 6：2019-2021 中国动力电池市场集中度 . 6 图表 7：龙头电池企业设备供应商 . 6 图表 8：预计 2025 年全球新增储能装机量为 297GWh . 7 图表 9：预计 2025 年中国新增储能装机量达 98GWh . 7 图表 10：21Q1
10、-Q3 实现营收 59.48 亿元，同增 43.35% . 7 图表 11：21Q1-Q3 归母净利润为 10.04 亿元，同增 57% . 7 图表 12：1H21 锂电设备收入 23.19 亿元，占比 71% . 8 图表 13：1H21 锂电设备业务毛利率为 35.8% . 8 图表 14：2021 前三季度公司新签订单超额完成目标，达到 123 亿元。 . 8 图表 15：2017-3Q21 期间费用占比 . 9 图表 16：资产负债率整体稳定 . 9 图表 17：21Q1-Q3 经营性现金流为 6.28 亿元 . 9 图表 18：21Q1-Q3 应收票据及账款总额为 35.87 亿元
11、 . 10 图表 19：21Q1-Q3 存货/营业收入为 138% . 10 wVcZmUlUlYjZmYvWmU6M8QaQmOmMnPoMkPnNqMlOtRmN9PpPuMuOmRqOvPnPmO公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：21Q1-Q3 应收款周转天数 149 天 . 10 图表 21：21Q1-Q3 存货周转天数 231 天 . 10 图表 22：2021-2023 年公司营业收入展望 . 10 图表 23：2021-2023 年公司净利率展望 . 10 图表 24：2020 年宁德时代占公司收入比例 27%，为第一大客户 . 11 图表 25：公
12、司客户覆盖海内外知名电池企业 . 11 图表 26：2015-1H21 锂电池设备业务收入对比（亿元） . 12 图表 27：2021-2022 年有望量产的 TOPCon 组件 . 12 图表 28：TOPCon 市场设备需求空间测算 . 13 图表 29：先导 Topcon 光伏电池智能工厂整体解决方案 . 13 图表 30：成为智能化设备平台型公司 . 14 图表 31：光伏、电容器、3C 智能设备及其他业务收入（亿元） . 15 图表 32：盈利预测（百万元） . 16 图表 33：可比公司估值比较（市盈率法） . 16 图表 34：三张报表预测摘要. 18 公司深度研究 - 4 -
13、敬请参阅最后一页特别声明 1、行业：电池企业持续扩产，锂电设备行业需求高增行业：电池企业持续扩产，锂电设备行业需求高增 1.1 全球电池产能高速扩张，设备行业空间广阔全球电池产能高速扩张，设备行业空间广阔 全球新能源车全球新能源车销量快速增长销量快速增长。2021 年全球新能源汽车销量超 620 万辆，其中国销量为 350.7 万辆。虽然近几年新能源汽车补贴政策开始进入退坡期，但从中长期来看，行业驱动力正由补贴催化转向市场驱动，随着新能源汽车产品的多样化带给消费者更多选择，新能源汽车渗透率有望持续提升。从渗透率增长角度假设，我们预计 2025 年全球新能源汽车销量有望达2000 万辆，渗透率约
14、 28%；国内新能源汽车销量有望达 1050 万辆，渗透约 42%。 图表图表1：全球及中国新能源汽车销量预测全球及中国新能源汽车销量预测 来源：IEA，中汽协，国金证券研究所预测 电动车销量爆发推动上游电池企业加速扩产：电动车销量爆发推动上游电池企业加速扩产：根据海外与国内头部电池企业现有产能规划，我们预计 2022-25 年新增电池产能约 557、616、464、663GWh，同比增速 65%、44%、23%、27%。 1）海外：）海外：2025 年 LGC 产能规划约 482GWh；SKI 提高 2025 年规划至200GWh，2030 年将超过 500GWh；三星 SDI 在美国市场布
15、局，计划投资 6250 万美元在底特律附近建设一座动力电池厂；松下与特斯拉合资电池厂目前产能约 39GWh。我们预计到 2025 年海外电池厂产能超 000GWh。 图表图表2：海外龙头电池企业产能规划海外龙头电池企业产能规划（GWh） 来源：公司公告，SNE Research，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000250020212022E2023E2024E2025E中国新能源汽车销量（万辆）全球新能源汽车销量（万辆）中国新能源汽车渗透率全球新能源汽车渗透率05003000200400600800100
16、08201920202021E2022E2023E2024E2025ELG化学SKI松下三星SDINorthvolt当年新增公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 2）中国中国：国内动力电池企业扩产积极，我们统计了头部电池企业的扩产规划，预计 2021-2023 年的规划产能分别为 549/1010/1478GWh，新增产能分别为 320/461/468GWh。预计到 2025 年国内电池厂产能有望超过900GWh。 图表图表3：国内龙头电池企业产能规划产能国内龙头电池企业产能规划产能（GWh） 来源：公司公告，高工锂电，国金证券研究所 锂电设备锂电设备行业空
17、间广阔。行业空间广阔。我们统计了 LGC、宁德、国轩高科等海内外龙头电池企业的募投项目，单 GWh 设备平均投资额在 2.4 亿元左右，前段、中段、后段设备投资占比 35%/35%/30%。得益于相关元件国产化程度提升和扩产带来的规模化效应，预计单 GWh 锂电设备投资额有望进一步下降。我们预计 2022-2025 年单 GWh 设备投资额逐步下降至 2-2.3 亿元之间。假设国内、海外有效产能为 85%、80%。我们预计 2022、23 年全球锂电设备市场空间将达到 1108、1122 亿元。预计 2022、23 年国内锂电设备市间为 900、875 亿元。 图表图表4：锂电设备市场空间测算
18、锂电设备市场空间测算 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 国内(GWh) 70 112 168 229 549 1010 1478 1720 1923 实际有效产能(85%) 59 95 143 195 467 858 1256 1462 1635 国内每年新增(GWh) 36 47 52 272 391 398 206 173 海外(GWh) 27 76 151 236 332 445 585 780 1055 实际有效产能(80%) 22 61 121 188 265 356 468 624 844 海外每年新增(GWh) 3
19、9 60 68 77 90 112 156 220 全球新增产能合计(GWh) 75 107 120 349 482 510 362 393 单 GWh 设备投资(亿元) 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 国内锂电设备空间（亿元） 98 123 131 653 900 875 433 345 海外锂电设备空间(亿元) 105 156 170 184 208 247 328 440 全球锂电设备空间(亿元) 202 279 300 837 1108 1122 761 785 来源：国金证券研究所 1.2 电池行业集中提升，绑定供应商率先受益电池行业集中提升，绑定供应
20、商率先受益 0500300350400450500020040060080000200202021E2022E2023E2024E2025E宁德时代比亚迪中航锂电孚能科技国轩高科亿纬锂能蜂巢能源当年新增公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 全球龙头电池企业市占率不断提升。全球龙头电池企业市占率不断提升。据 SNE 最新数据显示，宁德时代2021 年在动力电池领域的全球装机量达到 96.7GWH，市占率由 2020 年的 24.6%提升到为 32.6%，位列全球第一。2021 年 CR3 电池企
21、业市占率为 65.1%，CR5 为 79.5%，动力电池市场集中度不断提高。2021 国内动力电池装机量排名 TOP5 依次为宁德时代、LG 新能源、松下、比亚迪、三SDI。 图表图表5：2019-2021全球全球动力动力电池市场集中度电池市场集中度 2021 市场集中度 2020 市场集中度 2019 市场集中度 集中度 CR5 企业 市占率 集中度 CR5 企业 市占率 集中度 CR5 企业 市占率 CR3:65.1% CR5:79.5% 宁德时代 32.60% CR3:66.4% CR5:78.9% 宁德时代 24.60% CR3:61.7% CR5:77.5% 宁德时代 26.20%
22、LG 新能源 20.30% LG 新能源 23.40% 松下 21.20% 松下 12.20% 松下 18.40% LG 新能源 14.30% 比亚迪 8.80% 比亚迪 6.70% 比亚迪 8.30% 三星 SDI 5.60% 三星 SDI 5.80% 三星 SDI 7.50% 来源：SNE Research，国金证券研究所 国内宁德时代市占率接近国内宁德时代市占率接近 50%。据高工锂电最新数据，2021 年国内市场CR3 电池企业市占率为 72.5%，CR5 电池企业市占率为 81.6%。其中宁德时代稳居动力电池装机量榜首，连续几年国内市占率接近五成。2021 国内动力电池装机量排名 T
23、OP5 依次为宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、LG 新能源。作为全球动力电池龙头，宁德时代 2021 年国内动力电池机量 69.33GWh，同比增长 132%，国内市场占有率达到 49.53%。 图表图表6：2019-2021中国中国动力动力电池市场集中度电池市场集中度 2021 市场集中度 2020 市场集中度 2019 市场集中度 集中度 CR5 企业 市占率 集中度 CR5 企业 市占率 集中度 CR5 企业 市占率 CR3:72.5% CR5:81.6% 宁德时代 49.53% CR3:74.8% CR5:86.1% 宁德时代 50.09% CR3:74.2% CR5:80.3%
24、 宁德时代 51.76% 比亚迪 16.83% 比亚迪 14.33% 比亚迪 17.27% 中创新航 6.14% LG 新能源 10.41% 国轩高科 5.16% 国轩高科 4.64% 中创新航 6.08% 力神 3.12% LG 新能源 4.46% 国轩高科 5.15% 亿纬锂能 2.95% 来源：高工锂电，国金证券研究所 龙头电池企业绑定供应商率先受益。龙头电池企业绑定供应商率先受益。目前锂电池产业链的重心在亚洲，中、日、韩三国全球电池装机量市场份额超 90%。其中国内企业基本覆盖了锂电池的全产业链，锂电设备厂商竞争力较强。受益于下游电池企业扩产计，深度绑定龙头公司的锂电池设备企业将率先受
25、益。 图表图表7：龙头电池企业设备供应商龙头电池企业设备供应商 电池企业 前段 中段 后段 宁德时代 科恒股份、赢合科技、璞泰来等 先导智能等 先导智能，杭可科技、利元亨等 LG 新能源 先导智能、科恒股份、日本东丽等 先导智能、赢合科技 杭可科技，先导智能等 松下 科恒股份、日本东丽 先导智能、松下 杭可科技、先导智能等 比亚迪 科恒股份、璞泰来等 先导智能、KOEM 等 先导智能、杭可科技等 三星 SDI 日本东丽 先导智能等 杭可科技等 Northvolt SECI、先导智能 先导智能等 先导智能等 中创新航 科恒股份等 先导智能 先导智能、杭可科技等 国轩高科 科恒股份等 先导智能、赢
26、合科技 先导智能、星云股份、杭可科技等 亿纬锂能 科恒股份、海目星等 先导智能等 先导智能、杭可科技等 来源：公司公告，高工锂电，国金证券研究所 1.3 储能需求有望爆发，设备行业维持高景气储能需求有望爆发，设备行业维持高景气 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 储能需求上升利好上游锂电设备行业。储能需求上升利好上游锂电设备行业。随着各国政府对储能产业的相关支持政策陆续出台，储能市场投资规模不断加大，进而成长为锂电设备需求的重要增长极。储能装机主要分为发电侧、电网侧和用户侧。发电侧与用户侧我们根据未来光伏与风电新增装机量，储能渗透率以及储能功率配比等假设条件测算未来装机量。电网
27、侧根据用电量，调峰、调频占比，以及储能渗透率测算未来装机量。我们预计到 2025 年全球储能装机量约297GWh，国内储能装机量约 98GWh。 图表图表8：预计预计2025年全球新增储能装机量为年全球新增储能装机量为297GWh 图表图表9：预计预计2025年中国新增储能装机量达年中国新增储能装机量达98GWh 来源：国金证券研究所预测 来源：国金证券研究所预测 2、公司业绩：在手订单饱满，龙头公司深度绑定公司业绩：在手订单饱满，龙头公司深度绑定 2.1 主营业务：锂电设备为主业，毛利率维持较高水平主营业务：锂电设备为主业，毛利率维持较高水平 营收营收长期保持高增长。长期保持高增长。2021
28、 前三季度公司营收为 59.48 亿元，同比增长43.35%；归母净利润 10.04 亿元，同比增长 57%。2011-2020 年公司营收CAGR 为 44.96%；归母净利润 CAGR 为 34.72%。业绩长期保持高增长主要系前瞻布局光伏行业及新能源车行业，卡位黄金发展期。作为全球高端智能设备龙头公司，公司在锂电卷绕机市场占有率排名第一，锂电池全球 TOP 客户占有率排名第一。通过与龙头动力电池企业深度合作，不断满足客户需求，同时提升了公司自身业务水平，实现了协同发展的双赢结果。 图表图表10：21Q1-Q3实现营收实现营收59.48亿元，同增亿元，同增43.35% 图表图表11：21Q
29、1-Q3归母净利润为归母净利润为10.04亿元，同增亿元，同增57% 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 锂电设备为锂电设备为公司公司第一大业务，毛利率维持较高水平。第一大业务，毛利率维持较高水平。2021 上半年锂电设备业务收入 23.19 亿元，同比增长 94.74%，占总收入的 71%。自 2014 年起，下游新能源车行业处于快速上升阶段，锂电设备业务收入逐年提升。公司近年来锂电池设备毛利率稳定在 35%左右,较高的技术壁垒使其保持稳定高准。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05003003502020
30、20212022E2023E2024E2025E发电侧电网侧用户侧总增速0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0204060800212022E2023E2024E2025E发电侧电网侧用户侧增速0%20%40%60%80%100%120%0070营业收入（亿元）同比（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012归母净利润（亿元）同比（%）公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：1H21锂电设备收入锂电设备收入23.19亿元，占比亿元，占比71% 图表图表1
31、3：1H21锂电设备业务毛利率为锂电设备业务毛利率为35.8% 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.3 财务状况：在手订单充足，保证业绩高增财务状况：在手订单充足，保证业绩高增 新签订单历史新高，业绩成长动力强劲。新签订单历史新高，业绩成长动力强劲。公司表示 2021 年前三季度新签订单 123 亿元（不含税） 。单三季度新签订单 31 亿元（不含税） ，全年有望超 150 亿元（不含税） 。截至 9 月 8 日，子公司泰坦在手订单 30 亿（不税） 。 图表图表14：2021前三季度前三季度公司新签订单公司新签订单超额完成目标，达到超额完成目标，达到123亿元
32、亿元。 来源：公司公告，国金证券研究所 期间费用基本保持稳定，研发投入持续增加。期间费用基本保持稳定，研发投入持续增加。近三年公司期间费用率基本维持在 17%左右。具体来看，管理费用率和销售费用率基本保持稳定，分别维持在 6%和 4%左右。公司高度重视研发，近三年研发费用率维持 10%平。2021 前三季度研发支出共 6.21 亿元，同比增加 46.3%。 00702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20201H21锂电设备光伏设备电容器设备3C智能设备其他0%10%20%30%40%50%60%20112012201
33、32000201H21锂电设备光伏设备综合毛利率45111123150+02040608002019年2020年2021Q1-Q32021E新签订单（亿元，不含税）公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：2017-3Q21期间费用占比期间费用占比 来源：公司公告，国金证券研究所 公司积极扩产，投资活动现金流增加公司积极扩产，投资活动现金流增加。2021 前三季度公司资产负债率为58.55%，较 2020 年末提高 5.2%。经营活动现金流量净额为 6.28 亿元，同比增加 117.6%。近年来公司积极扩
34、产，2020 年投资活动现金净流量为-5.03 亿元，2021 年前三季度投资活动现金净流量为-30.53 亿元，投资活动现金支出大幅提升系购买交易性金融资产所致。 图表图表16：资产负债率整体稳定：资产负债率整体稳定 图表图表17：21Q1-Q3经营性现金流为经营性现金流为6.28亿元亿元 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 规模扩大订单增加，规模扩大订单增加，应收款周转稳中有升。应收款周转稳中有升。2021 年前三季度应收账款31.09 亿元，应收票据 4.78 亿元，整体占营收的 123%。应收账款周转天数为 149 天。专用设备制造企业主要采用“预收款-发货
35、款-验收款-质保金”的销售结算模式，终验收后尚未付款的金额计入应收账款，完成为未发货产品进入存货。21 年前三季度应收账款余额较 2020 年末环比增加 14.8%，存货环比增加 154.8%，在下游电池厂持续扩产背景下，反映出公司业务规不断。 0%2%4%6%8%10%12%14%2002021Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率52%53%54%55%56%57%58%59%60%61%62%200Q21资产负债率（%）-40-30-20-1001020经营现金流净额投资现金流净额筹资现金流净额公司深度研究 - 10 -
36、 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：21Q1-Q3应收票据及账款总额为应收票据及账款总额为35.87亿元亿元 图表图表19：21Q1-Q3存货存货/营业收入为营业收入为138% 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表20：21Q1-Q3应收款周转天数应收款周转天数149天天 图表图表21：21Q1-Q3存货周转天数存货周转天数231天天 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 股权激励彰显公司发展信心。股权激励彰显公司发展信心。2021 年 10 月 8 日公司审议通过了股票激励计划议案。本激励计划首次授予的激励对象为公司高级管理
37、人员和核心骨干员工，首次授予价格为 35.43 元/股。业绩考核目标以 2020 年为基数，2021-2023 年营业收入增长率不低于 50%、120%、170%，或净利润率不低于 16%、18%、20%。 图表图表22：2021-2023年公司营业收入展望年公司营业收入展望 图表图表23：2021-2023年公司净利率展望年公司净利率展望 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.3 引入战投宁德巩固竞争力，成功进入全球供应链体系引入战投宁德巩固竞争力，成功进入全球供应链体系 05540应收票据（亿元）应收账款（亿元）97%122%94%118
38、%62%116%49%123%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%007080存货（亿元）同比存货/营收0204060800180应收账款周转天数(天)00500600存货周转天数(天)0204060800E2022E2023E0%5%10%15%20%25%20202021E2022E2023E公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 引入宁德时代为公司引入宁德时代为公司战略战略投资者。投资者。2021 年公司通过定向增发引入宁德时
39、代作为战略投资者，宁德时代持有公司发行后总股本的比例为 7.15%，成为第三大股东，并提出未来 3 年内按不低于电芯生产核心设备新投资额 50%的额度给予先导智能优先权。根据公司测算，预计与宁德的战略合作将在2021-2023 年带来订单 247.44 亿元，增加净利润 38.79 亿元。本次募集资金总额约 25 亿元，主要用于先导高端智能装备华南总部制造基地项目（7.4 亿） 、自动化设备生产基地能级提升项目（3.6 亿） 、先导工业互联网协同制造体系建设项目（1.8 亿） 、锂电智能制造数字化整体解决方案研发及产业化项目（4.8 亿） 。我们认为此次战略定增帮助先导智能进一步巩固与大客户关
40、系，增强盈利能力，强化公司在锂电设备领域的核心竞争力和技术创新能力。 图表图表24：2020年宁德时代占公司收入比例年宁德时代占公司收入比例27%，为第一大客户，为第一大客户 来源：公司公告，国金证券研究所 深度绑定锂电池龙头企业深度绑定锂电池龙头企业，进入全球供应链体系进入全球供应链体系。除宁德时代外，公司与ATL、NORTHVOLT、比亚迪、LG、SKI、松下、特斯拉、宝马、丰田等全球多家一线锂电池企业和车企保持着良好的合作关系。目前已向海内外多个客户提供智能制造整体解决方案，并开拓了海外市场和整车企业客户。 图表图表25：公司客户覆盖海内外知名电池企业公司客户覆盖海内外知名电池企业 来源
41、：公司官网，国金证券研究所 3、公司战略：打造一流的智能装备整体解决方案提供商公司战略：打造一流的智能装备整体解决方案提供商 3.1 技术创新保持行业领先，产品附加值更高技术创新保持行业领先，产品附加值更高 4.718.115.712%39%27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0201820192020收入（亿元）占比公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 分段分段、整线设备、整线设备工艺全面领先工艺全面领先，提升产品壁垒。，提升产品壁垒。公司在 2016 年最先研发出一体化设备
42、，2018 年推出整体解决方案，领先于行业竞争对手。一体机产品单价较单一设备产品毛利率更高，订单价值量更大，下游龙头企业愿意为系统集成技术支付溢价，放大规模效应。从收入对比看，先导和赢合相继推出集成一体机系列产品，2016-2019 年锂电池设备营收明显增加。2020 年先导营收下降主要系子公司泰坦 2019 年在手订单较低。公司表示，截至 9 月 8 日，泰坦在手订单 30 亿（不含税） ，在 2022 年底前能全部转化为收入。22 年四季度到 23 年全年收入预计超过 30 亿元，同时低毛利率订单不断出清，收入有望快速回升。 图表图表26：2015-1H21锂电池设备业务收入对比（亿元）锂
43、电池设备业务收入对比（亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所 3.2 光伏业务向电池片设备延伸光伏业务向电池片设备延伸 大尺寸硅片发展趋势推动光伏设备需求持续增长大尺寸硅片发展趋势推动光伏设备需求持续增长。2020 年中国与海内外多个国家提出了“碳达峰”和“碳中和”目标。在此背景下，在“十四五”期间，国内光伏装机需求高速增长。2020 年大尺寸硅片降本增效效果明显，全产业链积极向大尺寸配套切换。需求增长和大硅片的应用，使得 2020年光伏企业均展开了大规模的扩产，头部企业对自动化生产配套设备的需求日益增强，在大尺寸硅片自动上下料机、MBB 和叠瓦组件等光伏自动化设备方面需求持续增长。而异质结、
44、TOPCon 等新技术推动光伏行业的生产方式不断发生变革，对电池、组件环节自动备提出新的要求，光伏设备行业迎来了新的市场机遇。 图表图表27：2021-2022年有望量产的年有望量产的TOPCon组件组件 公司 组件名称 硅片尺寸 切片 主栅数 组件效率 组件功率（W） 单/双面 隆基 Hi-MON 182 1/2 9 21.3%22.3% 545-570 双 晶科 Tiger Pro N-type 182 1/2 10 22.86% 625 双 晶科 Tiger Neo 系列 182 1/2 22.3% 620 双 晶澳 N 型 78 片多主栅半片 182 1/2 11 22.1% 620
45、双 天合 i-TOPCON 210 1/4 12 22.3% 700 双 东方日升 NewTN(HJT+TOPCon) 210 1/2 12 21.9%22.5% 680-700 单 尚德 Ultra V 系列 182 1/2 10 19.8%22.4% 410-620 单/双 正泰 N Type Bifacial Module 166 1/2 9 20.9%21.6% 455-470 双 中来 Niwa 系列 182210 1/2 11/12 22%22.53% 405-700 单/双 通威 叠瓦双玻 TOPCon 210 1/6 - - 695 双 英利 熊猫 158.75 1/2 9 1
46、9.05%20.45% 390-415 双 来源：公司公告，公司官方微信公众号，国金证券研究所 3.59 7.31 18.23 34.44 38.1232.3823.530354045200H21先导智能杭可科技赢合科技科恒股份金银河公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 我们预计我们预计 2021-2023 年年 TOPCon 市场设备需求市场设备需求 36、88、97 亿元亿元。我们预测 2021-2023 年全球光伏装机约 160GW、220GW、270GW。假设装机量与组件容配比为 1:1.2，电池片产能利
47、用率维持在 65%-67%水平，单GW TOPCon 产线建设投资在 2.3-2.5 亿元，升级投资在 0.3-0.5 亿元。我们预计 2021-2023 年 TOPCon 市场设备需求 36、88、97 亿元。 图表图表28：TOPCon市场设备需求空间测算市场设备需求空间测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球装机量预测（GW） 160 220 270 300 330 组件需求（GW） 192 264 324 360 396 电池需求（GW） 192 264 324 360 396 电池片产能利用率（GW） 65% 67% 66% 65% 65% 全球电池片产
48、能预测（GW） 295 394 491 554 609 年内新增电池片产能（GW） 41 99 97 63 55 新增 TOPCon 产能占比 30% 35% 40% 40% 35% 年内新增 TOPCon 产能（GW） 12 35 39 25 19 年内升级 TOPCon 产能（GW） 10 13 25 20 5 年内 TOPCon 产能新建+升级共计（GW） 22 48 64 45 24 单 GW TOPCon 产线建设投资（亿元） 2.5 2.4 2.3 2.3 2.3 单 GW TOPCon 产线升级投资（亿元） 0.5 0.4 0.3 0.3 0.3 TOPCon 市场空间测算（亿元
49、） 36 88 97 64 46 来源：国金证券研究所预测 公司公司长期耕耘光伏设备板块，技术经验和长期耕耘光伏设备板块，技术经验和客户客户资源资源行业领先行业领先。先导TOPCon 高效电池设备、高速串焊机、MBB 多栅串焊机、叠瓦焊接成套组件设备、整线自动化设备等均达到全球领先水平，结合先导自主研发的MES 系统，可为光伏企业打造“无人车间” 。目前公司已陆续与隆基、通威、Waaree、阿特斯、尚德、天合、晶科、晶澳等公司建立战略合作关系。公司已为尚德电力提供 2GW 产能的 TOPCon 光伏电池制造整体解决案，为土耳其提供了数十 GWh 新能源电池智能制造设备和解决方案。 图表图表29
50、：先导：先导Topcon光伏电池智能工厂整体解决方案光伏电池智能工厂整体解决方案 来源：国金证券研究所 3.3 以技术为核心，迈向智能装备平台型公司以技术为核心，迈向智能装备平台型公司 八大事业部，发挥平台型公司的竞争优势。八大事业部，发挥平台型公司的竞争优势。公司发展始终以技术为核心，凭借多年的积淀，研发与制造能力不断强大。除锂电池智能装备、光伏智能装备和薄膜电容器装备业务外，公司近几年布局了 3C 智能装备、智能物流系统、汽车智能产线、燃料电池智能装备、激光精密加工装备等新业务，经过几年发展，该等业务目前已处于行业领先水平。公司目前已有八大事业部，平台型公司的特征越发明显。平台型公司在行业
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