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1、证券研究报告|公司深度|电池 http:/ 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 先导智能(300450)报告日期：2023 年 02 月 27 日 全球锂电设备龙头，海外再造一个先导全球锂电设备龙头，海外再造一个先导 先导智能先导智能深度报告深度报告 投资要点投资要点 先导智能国际化：打造全球锂电设备第一品牌先导智能国际化：打造全球锂电设备第一品牌 公司是国内较早进行国际化布局的锂电设备公司，2018年以来国际化进程加速，开始大规模获取海外锂电设备整线（此前单机较多）订单，在多个国家成立分子公司及办事处，取得大众、ACC、Northvolt 等海外知名锂电及新能源汽车厂商锂电设备整线订

2、单。2022 年，公司海外收购取得突破，收购德国 Ontec 公司。海外业务爆发：海外业务爆发：2021 年海外收入年海外收入 15 亿元，近两年复合增速亿元，近两年复合增速 123%。2019 年以来，公司海外收入占比持续提升。2019-2022 年上半年，海外收入占比分别为6%、8%、15%、19%。海外业务的盈利能力普遍高于国内同期水平。比较：比较：中国优势产业终将走向全球中国优势产业终将走向全球，先导智能引领锂电设备国际化加速，先导智能引领锂电设备国际化加速 类比工程机械，中国锂电设备同样具备全球竞争力。类比工程机械，中国锂电设备同样具备全球竞争力。2007 年三一重工海外业务收入为

3、24 亿元，2021 年其收入达到 282 亿元，海外业务成为三一重工收入增长的重要来源之一。2011-2015 年三一重工海外收入占比从 10%持续提升至 46%，2007-2021 年均值为 27%，2015 年先导智能海外收入占比为 15%。近两年近两年中国锂电设备厂商海外业务快速增长，海外收入中国锂电设备厂商海外业务快速增长，海外收入平均平均复合增速达复合增速达 64%。先导智能海外收入体量位居行业内第一。公司 2021 年海外收入占比 15%，高于行业均值的 7%；2021 年海外业务毛利率 48.67%，高于行业均值的 39.20%。海外市场将是锂电设备下一个增长亮点海外市场将是锂

4、电设备下一个增长亮点 预计 2023 年欧洲、美国锂电设备市场分别为 235、179 亿元，同比增速 46%、59%。2023-2025 年，欧洲、美国锂电设备市场的复合增速分别为 29%、42%。据我们测算，据我们测算，2022-2025 年欧洲、美国锂电设备市场占全球总需求的比重分别为年欧洲、美国锂电设备市场占全球总需求的比重分别为23%、27%、29%、33%，海外市场对锂电设备总需求的影响程度不断提升。，海外市场对锂电设备总需求的影响程度不断提升。据我们测算，据我们测算，2020 年公司在国内锂电设备市场份额为年公司在国内锂电设备市场份额为 42%，2020 年公司海外锂年公司海外锂电

5、设备业务市占率仅为电设备业务市占率仅为 8%，海外市场还有较大的拓展空间。，海外市场还有较大的拓展空间。先导智能是全球锂电设备龙头，致力于成为世界级的智能装备领军企业先导智能是全球锂电设备龙头，致力于成为世界级的智能装备领军企业 业务涵盖锂电池智能装备、光伏智能装备、3C 智能装备、智能物流、汽车产线、氢能智能装备、激光精密加工、机器视觉等八大领域，是新能源装备的全球第一品牌。2021 年，公司营业收入达到 100 亿元，归母净利润为 15.85 亿元，公司 2013-2021 年营业收入复合增速 66%，归母净利润复合增速 60%，成长性优异。高度重视研发，2019-2021 年研发支出总额

6、占营业收入比例均值为 11.26%。2023 年新签订单有望超市场预期年新签订单有望超市场预期，超预期关键词：海外、储能、整车厂，超预期关键词：海外、储能、整车厂 预计 2023 年全球锂电设备（含储能）市场规模有望达 2300 亿元，同比增速35%。先导智能作为全球锂电设备龙头企业，我们初步预计2023年公司新签订单有望达到 330-340 亿元（预计同比增长 25%-30%）。1、海外市场。、海外市场。我们预计欧洲、美国 2023 年锂电设备市场规模 298、189 亿元，同比增长 43%、64%，均领先于国内市场增速（22%），海外市场是 2023 年锂电设备招标亮点。据此前报告，我们统

7、计欧洲待建工厂规划产能有望超1000GWh，其中本土（Northvolt、大众、ACC 等合计约 750GWh）。2、储能市场。、储能市场。我们预测 2023 年全球储能锂电设备市场规模 257 亿元，同比增速100%，占锂电设备总需求达到 13%，较 2022 年有望提升 5pct。3、整车厂自建电池。、整车厂自建电池。吉利（浙江衡远）、广汽（因湃电池）、奇瑞、蔚来等主机厂均发布了自建电池计划，因此 2023 年锂电设备实际招标需求或超理论值。致力于打造非标自动化设备平台型企业，非锂电业务有望蓬勃发展致力于打造非标自动化设备平台型企业，非锂电业务有望蓬勃发展 公司有望将先进的研发、管理经验复

8、制到各个领域，成为非标自动化设备龙头。公司是行业领先的光伏智能制造整体解决方案服务商。TOPCon 高效电池解决方 投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 分析师：张杨分析师：张杨 执业证书号：S01 基本数据基本数据 收盘价￥43.89 总市值(百万元)68,738.90 总股本(百万股)1,566.16 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 欧洲 2035 年停售燃油车，锂电设备龙头将受益海外电动化提速 2023.02.1

9、4 2 2023 年新增订单有望超预期：宁德时代、海外等先导智能点评报告 2023.01.31 3 国际化战略积极推进，锂电设备龙头海外订单值得期待先导智能更新报告 2023.01.29 -42%-33%-25%-16%-7%2%22/0222/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/02先导智能深证成指先导智能(300450)公司深度 http:/ 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 案、高速串焊设备、叠瓦焊接成套组件设备等均达到了全球领先水平。参考年度策略，预计 2023-2025 年 TOPCon 扩产高峰期，3 年合计

10、市场规模 1107 亿元（年均 369 亿元）。盈利预测及估值盈利预测及估值 预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别 25.0、36.6、49.5 亿元，三年复合增速43%，对应 PE 分别为 27、19、14 倍。维持“买入”评级。风险提示风险提示 锂电企业扩产低于预期；新业务拓展低于预期。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 10037 15965 22932 29787 (+/-)(%)71%59%44%30%归母净利润 1585 2502 3663 4945 (+/-)(%)106%58%46%35%每

11、股收益(元)1.01 1.60 2.34 3.16 P/E 43 27 19 14 资料来源：浙商证券研究所 bUaVaYaY8XbUeUeU9PdNbRtRpPpNtQfQoOpNjMoMvN9PoPqQMYmPqMMYnPoO先导智能(300450)公司深度 http:/ 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)受益于国内外锂电设备以及光伏等非锂电业务的快速增长，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为为 160、229、298 亿元，归母净利润分别为 25.0、36.6、49.5 亿元。2)2022

12、-2024 年 PE 分别为 27、19、14 倍。3)目标价格 63 元，对应现价 40%上涨空间。4)投资评级“买入”关键假设关键假设 1）假设 2023-2030 年中国汽车销量同比增速 3%、3%、3%、1%、1%、1%、1%、1%，假设 2023-2030 年欧洲电动车销量同比增速 3%、1%、1%、1%、1%、1%、1%、1%，假设 2023-2030 年美国电动车销量同比增速-6%、5%、5%、3%、3%、3%、3%、3%，依据：中国、美国、欧洲的汽车市场已经进入成熟期。2）假设 2023-2030 年中国乘用车渗透率 36%、46%、51%、55%、60%、65%、70%、75

13、%，假设 2023-2030 年欧洲电动车渗透率分别为 26%、33%、40%、45%、49%、53%、57%、60%，假设 2023-2030 年美国电动车渗透率分别为 13%、19%、25%、30%、35%、40%、45%、50%，依据：中国、美国、欧洲汽车电动化持续推进。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场低估了锂电设备海外市场对总需求的拉动作用 根据我们测算，2022-2025 年欧洲、美国锂电设备市场占全球总需求的比重将分别为 23%、27%、29%、33%，海外市场对锂电设备总需求的影响程度不断提升。先导智能作为中国锂电设备龙头公司，有望充分受益于海外锂电设备市场增长

14、。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 新签锂电设备订单发布。风险提示风险提示 锂电企业扩产低于预期；新业务拓展低于预期。先导智能(300450)公司深度 http:/ 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 先导智能国际化：打造全球锂电设备第一品牌先导智能国际化：打造全球锂电设备第一品牌.6 1.1 公司国际化进程2018 年以来明显加速.6 1.2 海外业务爆发：2021 年海外收入 15 亿元，近两年复合增速 123%.7 1.3 类比工程机械，中国优势产业终将走向全球.9 1.4 中国锂电设备厂商国际化进程加速，先导智能位居领先地位.10 2 海外市场将是锂电

15、设备下一个增长亮点海外市场将是锂电设备下一个增长亮点.11 2.1 2023-2025 年欧洲、美国锂电设备市场的复合增速分别为 29%、42%.11 2.2 重点锂电池公司海外市场扩产规划梳理.14 2.2.1 整车厂商参与电池制造，旨在增强产业链话语权.14 2.2.2 海外本土电池企业加快扩产节奏，争夺本土市场份额.16 2.2.3 中国台湾厂商从 3C 领域延展到动力锂电池领域.17 2.2.4 中国大陆动力电池厂商出海，海外工厂建设提速.17 3 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.18 4 风险提示风险提示.20 先导智能(300450)公司深度 http:/ 5/22 请务必阅

16、读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：先导智能 2018 年以来国际化进程明显加速.6 图 2：先导智能积极实施全球运营战略.7 图 3：海外业务爆发：2021 年海外收入 15 亿元，近两年复合增速 123%.7 图 4：海外收入占比持续提升，2022H1 达到 19%.8 图 5：公司历年海外业务毛利率普遍较高于国内.8 图 6：三一重工海外业务收入持续提升（单位：亿元）.9 图 7：三一重工海外收入占比曾一度高达 46%.9 图 8：2021 年先导智能海外业务收入占比 14.73%.10 图 9：2023-2025 年欧洲与美国锂电设备市场占全球的比例有望持续增长.12

17、图 10：重点锂电池公司（部分）在欧洲、北美等地新建电池工厂.14 图 11：大众计划于北美/西班牙分别新建每年 40GWh 电池产能.15 图 12：特斯拉将扩建美国内华达州超级电池工厂 C 区以扩大电池片产能.15 图 13：ACC 法国基地 2030 年产能目标 40GWh.16 图 14：ACC 德国基地 2030 年产能目标 40GWh.16 图 15：InoBat 与公司签订锂电池软包整线生产项目.17 图 16：宁德时代在全球将布局 13 大生产基地.18 图 17：蜂巢能源将在全球布局 11 大生产基地.18 图 18：预测公司 2022-2023 年的订单交付率分别为 85%

18、、88%.19 表 1：2021 年以来，公司签订主要海外订单梳理.8 表 2：中国锂电设备厂商国际化进程加速.10 表 3：预计欧洲 2023 年锂电设备市场空间 235 亿元，同比增长 46%.13 表 4：预计美国 2023 年锂电设备市场空间 179 亿元，同比增长 59%.13 表 5：公司主供海外整车厂、欧系与中系电池厂.14 表 6：Northvolt 产能规划为 270GWh，2023-2025 年 CAGR112%.16 表 7：主营业务分拆：预计公司 2022-2024 年营收分别为 160、229、298 亿元.19 表 8：锂电设备板块估值表：2023-2024 年平均

19、 PE 分别 23/17 倍.20 表附录：三大报表预测值.21 先导智能(300450)公司深度 http:/ 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 先导智能国际化：打造全球锂电设备第一品牌先导智能国际化：打造全球锂电设备第一品牌 1.1 公司国际化进程公司国际化进程2018 年以来明显加速年以来明显加速 无锡先导智能装备股份有限公司成立于 1999 年，业务涵盖键电池智能装备、光伏智能装备、3C 智能装备、智能物流、汽车产线、氢能智能装备、激光精密加工、机器视觉等八大领域，是新能源装备的全球第一品牌是新能源装备的全球第一品牌。根据公司官网，2021 年公司在全球设立 11 家分子

20、公司，拥有 50 多个服务网点，雇员遍布 16 个国家和地区，产品远销美国、德国、法国、日本、韩国、瑞典等 20 多个国家和地区。图1：先导智能 2018 年以来国际化进程明显加速 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司国际化进程大致分为两个阶段：公司国际化进程大致分为两个阶段：第一个阶段（起步阶段）是从公司成立到第一个阶段（起步阶段）是从公司成立到 2017 年。年。在这个阶段，公司的国际化主要体现在与海外一流客户（例如日本松下、日本 TDK、日本索尼、德国宝马、美国苹果等）开展重要智能制造设备单机技术研发、生产制造合作等。第二个阶段（升级阶段）是从第二个阶段（升级阶段）是从 2018 年

21、至今。年至今。在这个阶段，公司的国际化主要体现在大规模获取海外锂电设备整线（起步阶段单机较多）订单、成立分子公司以便更好地服务于海外客户。公司在美国、日本、韩国、越南、法国、荷兰、土耳其、斯洛伐克等多个国家成立分子公司、办事处等。公司取得 Northvolt、特斯拉、大众、ACC 等锂电设备整线订单。2022 年，公司海外收购取得突破，收购德国 Ontec 公司。先导智能(300450)公司深度 http:/ 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 先导智能实施全球运营战略，逐步规划全球研发中心和生产中心，建立本土化售前售后团队，积极引进国际人才。公司以全球客户服务为中心，推动客户合作的研

22、发国际化、制造全球化和服务本士化。图2：先导智能积极实施全球运营战略 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.2 海外业务爆发：海外业务爆发：2021年海外收入年海外收入 15 亿元，近两年复合增速亿元，近两年复合增速 123%2011-2018年，公司海外收入不到 1亿元。2019年以来，公司海外收入实现快速增长，2019 年 3.0 亿元，2021 年增长至 14.8 亿元，2 年复合增长率高达 123%。图3：海外业务爆发：2021 年海外收入 15 亿元，近两年复合增速 123%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0.20.10.10.00.20.20.60.63.04.414.810

23、.4-55%-20%-50%425%5%150%16%363%49%234%110%-200%-100%0%100%200%300%400%500%0246810121416 外 先导智能(300450)公司深度 http:/ 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019年以来，公司海外收入占比持续提升。2019-2022年上半年，海外收入占比分别为6%、8%、15%、19%。从 2012-2014 年，以及 2021 年的历史数据来看（公司 2015-2020 年未公告国内外业务分别的毛利率，故数据缺失），公司海外业务的盈利能力普遍仍显著高于国内。图4：海外收入占比持续提升，2022

24、H1 达到 19%图5：公司历年海外业务毛利率普遍较高于国内 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 根据公司官方公众号，公司根据公司官方公众号，公司 2021 年以来签订了众多标杆性的海外锂电设备订单。年以来签订了众多标杆性的海外锂电设备订单。重要客户包括德国大众、宝马、欧洲某顶级品牌跑车等整车厂客户，以及 ACC、Northvolt、Inobat 等欧洲本土动力电池企业。表1：2021 年以来，公司签订主要海外订单梳理 发布签订订单的时间发布签订订单的时间 客户名称客户名称 订单内容订单内容 意义意义 2023 年 1 月 9 日 大众 签订电驱产线订单，为

25、其 APP550 电驱产线提供 EOL 测试台架 大众首次在该领域引入中国供应商 2022 年 12 月 27 日 欧洲顶级品牌跑车新能源电池 新能源电池的 PACK 产线订单 由国内研发团队和先导德国技术中心同步参与产线研发与交付，为客户提供本土化双重服务 2022 年 6 月 21 日 大众 提供20GWh锂电装备解决方案，设备份额超 65%是先导智能定鼎欧洲市场的重要里程碑，也标志着先导智能国际化发展即将迈入新纪元 2022 年 4 月 25 日 ACC 法国14GWh电池工厂提供锂电装备及解决方案 签署战略合作协议 2022 年 2 月 23 日 Northvolt 合作建立智能产线联

26、合创新中心 联创中心的设立将大大提高产线交付服务效率，降低双方人力成本，节约投产周期 2021 年 12 月 2 日 Inobat Auto 在斯洛伐克就锂电池软包整线生产项目签署合作协议 先导智能作为该项目的唯一设备供应商为 Inobat Auto 定制开发锂电池整线解决方案 2021 年 1 月 28 日 宝马 提供新能源汽车 PACK 智能产线整体解决方案 先导汽车智能产线业务迈出国际化的重要里程碑 资料来源：官方公众号，浙商证券研究所 先导智能(300450)公司深度 http:/ 9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 类比工程机械，类比工程机械，中国优势产业中国优势产业

27、终将终将走向走向全球全球 三一重工是中国工程机械领域的龙头企业，2007 年以来其海外收入呈现持续上涨趋势。2007年三一重工海外业务收入为 24亿元，2021年其收入达到 282亿元，海外业务成为三一重工收入增长的重要来源之一。2011-2015 年三一重工海外收入占比从 10%持续提升至 46%，2007-2021 年三一重工海外收入占比均值为 27%。先导智能 2021 年海外收入占比 15%，是锂电设备领域的龙头企业，与三一重工同样具备全球竞争力。图6：三一重工海外业务收入持续提升（单位：亿元）图7：三一重工海外收入占比曾一度高达 46%资料来源：三一重工公告，浙商证券研究所 资料来源

28、：各公司公告，浙商证券研究所 先导智能(300450)公司深度 http:/ 10/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.4 中国锂电设备厂商国际化进程加速中国锂电设备厂商国际化进程加速，先导智能位居领先地位，先导智能位居领先地位 2019-2021年，中国锂电设备厂商海外业务快速增长，海外收入的复合增速达 64%。先导智能海外收入体量位居行业内第一。公司2021年海外收入占比14.73%，高于行业均值的7.24%；2021 年海外业务毛利率 48.67%，高于行业均值的 39.20%。表2：中国锂电设备厂商国际化进程加速 公司公司 海外海外（含中国港澳台，下同）（含中国港澳台，下同）收

29、入（亿元）收入（亿元）2021 年海外年海外收入占比收入占比 2021 年海外业年海外业务毛利率务毛利率 海外并购及海外合作等海外并购及海外合作等 海外融资海外融资 2019 年年 2020 年年 2021 年年 复合增速复合增速 先导智能 2.96 4.42 14.78 123%14.73%48.67%2022 年并购德国 Ontec公司 发行 GDR 杭可科技 3.29 6.28 0.94-47%3.79%58.51%发行 GDR 利元亨 0.24 0.59 0.41 31%1.77%24.39%收购波兰公司 Nowa Tepro 赢合科技 2.03 3.92%22.17%海目星 0.76

30、 2.51 0.78 1%11.39%47.79%联赢激光 0.43 0.69 1.15 64%8.22%63.68%荣获宁德时代德国工厂最佳供应商 先惠技术 0.06 0.52 0.76 256%6.87%9.21%资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 图8：2021 年先导智能海外业务收入占比 14.73%资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 先导智能(300450)公司深度 http:/ 11/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 海外市场海外市场将将是锂电设备下一个增长亮点是锂电设备下一个增长亮点 2.1 2023-2025 年欧洲、美国锂电设备市场的复合增速分别为年欧洲、美国锂

31、电设备市场的复合增速分别为 29%、42%分别对欧洲、美国、中国汽车销量、电动车渗透率、电动车单车带电量、动力电池产能利用率、锂电设备更新周期、锂电设备单 GWh 投资金额等参数进行合理假设。中国：假设 2023-2030 年中国汽车销量同比增速 3%、3%、3%、1%、1%、1%、1%、1%，依据：中国汽车市场已经进入成熟期。假设 2023-2030 年中国新能源汽车渗透率 35%、45%、50%、55%、60%、65%、70%、75%，依据：中国汽车电动化持续推进，未来将逐步替代燃油车。假设 2023-2030 年中国乘用车销量同比增速 3%、3%、3%、1%、1%、1%、1%、1%，依据

32、：中国乘用车市场已经进入成熟期。假设 2023-2030 年中国乘用车渗透率36%、46%、51%、55%、60%、65%、70%、75%，依据：中国汽车电动化持续推进。假设2023-2030年中国纯电动乘用车单车带电量为55、56、57、58、59、60、61、61kwh，依据：满足消费者续航里程不断提升需求。假设 2023-2030 年插混汽车单车带电量分别 20、18、19、19、19、19、20、20kwh，依据：2020-2022 年插混单车带电量均值 19kwh。假设2023-2030年纯电动汽车占电动车销量比例为 82%、83%、84%、85%、86%、87%、88%、89%、9

33、0%，依据：纯电动汽车是未来电动车的主流发展方向。假设 2023-2030 年新能源商用车单车带电量 80、80、85、85、85、90、95、100kwh，依据：满足消费者续航里程不断提升需求。假设 2023-2030 年中国动力电池产能利用率维持 50%，依据：动力电池市场存在竞争，且技术迭代，实际产能大于出货量。假设 2023-2030 年中国锂电设备更新需求为 3年，依据：技术迭代、设备更换较频繁。假设锂电设备单 GWh 投资额为 2.0、1.9、1.9、1.8、1.7、1.6、1.5、1.4 亿元，依据：技术进步、单位投资金额逐步降低。欧洲：假设 2023-2030 年欧洲汽车销量同

34、比增速 3%、1%、1%、1%、1%、1%、1%、1%，依据：欧洲汽车市场进入成熟期。假设 2023-2030 年欧洲电动车渗透率分别为 26%、33%、40%、45%、49%、53%、57%、60%，依据：欧洲电动化持续推进。假设欧洲电动车单车带电量 54、56、58、60、60、60、60、60kwh，依据：满足消费者续航里程不断提升需求。假设 2023-2040 年欧洲动力电池产能利用率维持 80%，依据：动力电池市场存在竞争，且技术迭代，实际产能大于出货量，欧洲竞争强度有望低于国内，因此产能利用率较高于国内的50%。假设2023-2030年欧洲锂电设备更新需求为4年，依据：技术迭代、设

35、备更换较频繁，由于海外设备配置较高于国内，更新周期较长于国内。假设欧洲锂电设备单 GWh 投资额为 2.3、2.2、2.2、2.1、2.0、1.9、1.8、1.7 亿元，依据：技术进步、单位投资金额逐步降低。美国：假设 2023-2030 年美国汽车销量同比增速-6%、5%、5%、3%、3%、3%、3%、3%，依据：美国汽车市场进入成熟期。假设 2023-2030 年美国电动车渗透率分别为 13%、19%、25%、30%、35%、40%、45%、50%，依据：美国电动化持续推进。假设美国电动车单车带电量 56、58、61、63、63、63、63、63kwh，依据：满足消费者续航里程不断提升需求

36、。假设 2023-2040 年美国动力电池产能利用率维持 80%，依据：动力电池市场存在竞争，且技术迭代，实际产能大于出货量，美国竞争强度有望低于国内，因此产能利用率较高于国内的50%。假设2023-2030年美国锂电设备更新需求为4年，依据：技术迭代、设备更换较频繁，由于海外设备配置较高于国内，更新周期较长于国内。假设美国锂电设备单 GWh 投资额为 2.3、2.2、2.2、2.1、2.0、1.9、1.8、1.7 亿元，依据：技术进步、单位投资金额逐步降低。先导智能(300450)公司深度 http:/ 12/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 最终得出结论：预计 2023 年欧洲、美国

37、锂电设备市场分别为 235、179 亿元，同比增速 46%、59%。2023-2025 年，欧洲、美国锂电设备市场的复合增速分别为 29%、42%。图9：2023-2025 年欧洲与美国锂电设备市场占全球的比例有望持续增长 资料来源：高工锂电，浙商证券研究所 据我们测算，据我们测算，2020年年公司在国内公司在国内锂电设备市场份额为锂电设备市场份额为42%，2020年公司海外锂电设备年公司海外锂电设备业务市占率业务市占率仅为仅为 8%，海外市场还有较大的拓展空间。，海外市场还有较大的拓展空间。根据锂电设备行业的订单确认规律，一般从新签订单到交付、最终确认营业收入需要一年左右的时间。根据公司公告

38、，2021年公司锂电设备业务收入为70亿元，表明公司2020年新签锂电设备订单金额大约为 70 亿元（不含税）。根据公司公告，2021 年公司海外业务收入为 15 亿元，由于海外订单基本来自于锂电设备领域，因此推算 2020 年公司海外锂电设备订单金额大约为 15 亿元（不含税）。根据下述表格详细测算结果，2020年中国锂电设备市场规模为 149亿元（含税），欧、美锂电设备市场规模为 216 亿元（含税）。依据测算结果，我们预计 2020年公司在国内锂电设备市场份额为 42%，2020年公司海外锂电设备业务市占率仅为 8%，海外市场还有较大的拓展空间。先导智能(300450)公司深度 http

39、:/ 13/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：预计欧洲 2023 年锂电设备市场空间 235 亿元，同比增长 46%2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 欧洲汽车销量（万辆）1400 1353 1258 1296 1309 1322 欧洲电动车渗透率 10%17%20%26%33%40%欧洲电动车销量（万辆）140 230 255 337 432 529 欧洲电动车销量增速 137%65%11%32%28%22%欧洲电动车单车带电量（KWh）48 49 51 54 56 58 欧洲动力电池装机量（GWh）66 114 131 180 240 306

40、 欧洲动力电池产能利用率 80%80%80%80%80%80%欧洲实际动力电池装机需求（GWh）83 142 164 225 301 383 欧洲锂电设备新增需求（GWh）49 59 22 61 75 82 欧洲锂电设备更新需求（GWh）11 21 36 41 56 75 欧洲锂电设备需求（GWh）61 80 58 102 131 157 锂电设备单 GWh 投资额（亿元）3.0 2.8 2.8 2.3 2.2 2.2 锂电设备市场空间（亿元）锂电设备市场空间（亿元）182 224 161 235 289 346 锂电设备市场增速锂电设备市场增速 197%23%-28%46%23%20%资料来

41、源：高工锂电，浙商证券研究所 表4：预计美国 2023 年锂电设备市场空间 179 亿元，同比增长 59%2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 美国汽车销量（万辆）1630 1671 1537 1450 1523 1599 美国电动车渗透率 2%4%7%13%19%25%美国电动车销量（万辆）38 67 108 189 289 400 美国电动车销量增速 19%78%61%75%53%38%电动车单车带电量（KWh）50 52 54 56 58 61 美国动力电池需求（GWh）19 35 58 106 169 243 美国动力电池产能利用率 80%80%80%

42、80%80%80%美国实际动力电池装机需求（GWh）23 43 73 132 211 304 美国锂电设备新增需求（GWh）5 20 29 60 79 92 美国锂电设备更新需求（GWh）6 6 11 18 33 53 美国锂电设备需求（GWh）11 26 40 78 112 145 锂电设备单 GWh 投资额（亿元）3.0 2.8 2.8 2.3 2.2 2.2 锂电设备市场空间（亿元）锂电设备市场空间（亿元）34 72 113 179 247 319 锂电设备市场增速锂电设备市场增速 76%111%56%59%38%30%资料来源：高工锂电，浙商证券研究所 先导智能(300450)公司深度

43、 http:/ 14/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 重点锂电池公司海外市场扩产规划梳理重点锂电池公司海外市场扩产规划梳理 先导智能作为全球一流的锂电设备厂商，从其历史配套关系来看，已经成为大众、特斯拉等整车厂商，Northvolt、ACC、InoBat 等欧系电池厂商，宁德时代、亿纬锂能等中系电池厂商的重要锂电设备供应商，凭借较强的市场竞争力未来也有希望成为 LG 新能源、松下等日韩系电池厂商的重要锂电设备供应商之一。表5：公司主供海外整车厂、欧系与中系电池厂 电池厂商类型电池厂商类型 代表性锂电池企业代表性锂电池企业 公司是否是其主要锂电设备供应商公司是否是其主要锂电设备供

44、应商 整车厂 大众、特斯拉等 是 欧系 Northvolt、ACC、InoBat 等 是 中系 宁德时代、蜂巢能源、亿纬锂能、中航锂电等 是 港澳台 富士康、辉能科技 未知 日韩系 LG 新能源、SK on、三星 SDI、松下 暂否 资料来源：公司公告，官方公众号，浙商证券研究所整理 根据各海外锂电池企业扩产信息，我们汇总出部分产能地理分布图。可以看到，目前欧洲的扩产力度较大，企业数量较多，美国紧随其后。图10：重点锂电池公司（部分）在欧洲、北美等地新建电池工厂 资料来源：各公司官网、ZAKER、INSIDEEVs官网、浙商证券研究所 2.2.1 整车厂商整车厂商参与参与电池制造电池制造，旨在

45、，旨在增强产业链话语权增强产业链话语权 海外整车厂商通过自建电池厂商、与电池龙头企业合作等方式进入电池市场，保障未来电池自主可控权。大众大众计划建立自控的电池供应链以保障电池供应及降本增效。1）欧洲：欧洲：依据Volkswagenag 官网数据，至 2030 年，大众计划在欧洲新建 6 家电池工厂，总规划产能为240GWh，其中将于西班牙投资 100 亿欧元新建年产能 40GWh 的电池工厂，预计工厂将于先导智能(300450)公司深度 http:/ 15/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023 年 Q1 开始建设并于 2026 年生产。2）北美：）北美：据德国商报报道，大众考虑在加

46、拿大安大略省建立电池工厂，以确保到 2030 年提供每年 40GWh 的产能。图11：大众计划于北美/西班牙分别新建每年 40GWh 电池产能 资料来源：Volkswagenag 官网、浙商证券研究所 根据先导官方公众号，公司 2022 年与德国大众签订合作协议，将为其萨尔茨吉特工厂提供 20GWh锂电装备服务，设备份额超 65%。公司主要提供前道辊轧、极片烘烤、中道组装线整线、注液、电芯烘烤、化成设备及整线集成总包等服务，并成为大众至 2030 年落地240GWh 超级工厂的核心供应商。特斯拉目前已规划 4 座电池工厂，其中：1）与松下合建的美国内华达州美国内华达州 Gigafactory1

47、电池工厂电池工厂已于 2016年开始投产，计划产能 105GWh，2022年达到 39GWh产能。据 Electrek报道，特斯拉将通过扩建工厂以用于电池片制造；2）美国加州）美国加州弗里蒙特工厂弗里蒙特工厂计划 4680 电池产能为 10GWh，以满足 15 万辆电动汽车需求，2022 年 12 月特斯拉于推特上宣布该工厂已经实现周生产86.8万颗大圆柱形锂离子电池电芯，能支持1000辆Model Y车型使用；3）德国柏林电池工厂德国柏林电池工厂计划 4680 电池产能为 50GWh；4）美国德州电池工厂）美国德州电池工厂计划 4680 电池产能为 100GWh。图12：特斯拉将扩建美国内华

48、达州超级电池工厂 C区以扩大电池片产能 资料来源：ZAKER、浙商证券研究所 先导智能(300450)公司深度 http:/ 16/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.2 海外本土电池企业加快扩产节奏海外本土电池企业加快扩产节奏，争夺本土市场份额，争夺本土市场份额 1）据 INSIDEEVs 官网数据，瑞典瑞典 Northvolt 目前已规划 4 座工厂，产能规划 270GWh，2023-2025 年 CAGR112%。2022 年，公司与 Northvolt 签订合作协议，计划在未来进行约19.4 亿元的业务合作，协议约定未来 Northvolt 应优先采购公司圆柱卷绕机、组装线

49、以及化成分容等锂电池设备。随着 Northvolt 电池工厂逐步推进，公司有望从中受益。表6：Northvolt 产能规划为 270GWh，2023-2025 年 CAGR112%2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 瑞典 Northvolt Ett 60 60 60 60 瑞典哥德堡（与沃尔沃合资）50 德国海德 Drei 60 瑞典某造纸厂 100 100 合计产能 60 60 160 270 资料来源：INSIDEEVs官网、浙商证券研究所 备注：瑞典某造纸厂为 Northvolt 将造纸厂改造成生产阴极活性材料和电池的新工厂，其每年产出的阴极材料可供超 100GWh

50、电池所需。2）法国 ACC 官网显示，ACC 目前有法国、德国两座工厂，且计划在意大利建设第三工厂，建成后预计至 2030年规划产能达 120GWh。其中，法国基地：法国基地：ACC法国基地计划于2023 年下半年开始投产，初始年产能为 13.4GWh，未来随法国基地 3 个生产区块逐步建成，产能将于 2029年提升至 40GWh。德国基地：德国基地：ACC德国基地计划于 2025 年开始投产，初始产能为 13.4GWh，目前工厂建设的第一阶段已完成，未来规划将逐步落地。图13：ACC 法国基地 2030 年产能目标 40GWh 图14：ACC德国基地 2030 年产能目标 40GWh 资料来

51、源：ACC官网、浙商证券研究所 资料来源：ACC官网、浙商证券研究所 2022 年，公司与 ACC 签署战略合作协议，将为其 14GWh 的法国超级电池工厂提供锂电装备及解决方案，未来公司将受益于 ACC 德国、法国基地建设落地所来带来的锂电设备增长需求。3）斯洛伐克斯洛伐克 InoBat 计划在塞尔维亚、西欧与美国建立电池工厂，其中塞尔维亚基地年产能将达 32GWh，工厂将于 2025 年投产，且三大基地都将以 4GWh 作为产能建设单位分阶段推进电池工厂建设。先导智能(300450)公司深度 http:/ 17/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：InoBat 与公司签订锂电池

52、软包整线生产项目 资料来源：InoBat 官网、浙商证券研究所 2021 年，先导智能与 Inobat 签订锂电池软包整线生产项目合作协议，作为该项目的唯一设备供应商为 Inoba 定制开发锂电池整线解决方案，未来公司将持续受益于以 4GWh 为单位的产能分阶段建设。2.2.3 中国台湾中国台湾厂商厂商从从 3C 领域延展到动力领域延展到动力锂电池领域锂电池领域 其中，1）富士康）富士康计划于中国台湾南部城市高雄建设产能为 1.27GWh 的电池工厂，工厂已于 2022年 6月动工，预计 2024年初建设完成；2）辉能科技）辉能科技考虑投资 80亿美元在欧洲建设 120GWh 的固态锂电池生产

53、基地，项目计划分三期建成。2.2.4 中国大陆动力电池厂商出海，海外工厂建设提速中国大陆动力电池厂商出海，海外工厂建设提速 2022 年以来，为配合国际客户的全球电动化需求进行本地化的产能部署，宁德时代、蜂巢能源、亿纬锂能、孚能科技等中国动力电池企业海外布局加快。1）宁德时代）宁德时代计划在欧洲建设产能为200GWh的电池基地。其中，匈牙利基地：匈牙利基地：据公司公告，宁德时代于匈牙利德布勒森市投资建设的欧洲第二座电池工厂规划产能为 100GWh，投资总额不超过 73.4 亿欧元，总建设期预计不超过 64 个月，目前基地已于 2022 年 9 月正式启动项目建设。墨西哥基地墨西哥基地（或有）（

54、或有）：据彭博社报告，宁德时代考虑在墨西哥至少两地投资多达 50 亿美元建立一座电池制造厂，为特斯拉公司和福特汽车公司供货。2）蜂巢能源蜂巢能源计划于德国萨尔州、勃兰登堡州分别新建 24、16GWh 动力电池项目，其中萨尔州工厂项目将于 2024 年中期全部竣工。3）据公司公告，亿纬锂能亿纬锂能计划于匈牙利、马来西亚（投资金额4.22亿美元）投资锂电池制造项目，其中匈牙利工厂将于 2026 年投产，马来西亚工厂预计于 2025 年开工。先导智能(300450)公司深度 http:/ 18/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：宁德时代在全球将布局 13 大生产基地 图17：蜂巢能源将

55、在全球布局 11 大生产基地 资料来源：宁德时代官网、浙商证券研究所 资料来源：蜂巢能源官网、浙商证券研究所 3 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设：核心假设：锂电设备：根据公司公告，2020、2021年公司新签订单金额111、187亿元，2021年新签订单较 2020 年同比增长 69%。公司订单主要来自于锂电设备，2021 年订单大部分将在2022年确认为营收，假设 2022年公司锂电设备业务收入同比增长 75%。根据前述市场空间测算，预计2022、2023年全球锂电设备市场规模同比增速40%、29%，假设2023、2024年公司锂电设备业务收入增速为 40%、30%。盈利能力

56、方面，考虑到公司收入快速增长，规模效应显现，预计 2022-2024 年锂电设备业务毛利率维持 37%。智能物流设备是主要应用于锂电行业的公司新兴成长性业务，考虑到基数较低，2022-2023年收入增速较快，预计 2022-2024年收入增速分别 52%、56%、20%。智能物流设备的盈利能力较低于锂电设备，随着收入体量增加、规模效应显现，预计 2022-2024 年的毛利率分别为 18%、20%、25%。3C 智能设备业务较为成熟，受益于 3C 设备不断迭代所产生新的设备需求，假设 2022-2024 年收入同比增速 18%、14%、13%。3C 设备业务客户结构较好，盈利能力较为稳定，假设

57、 2022-2024 年该业务毛利率维持 45%。光伏设备：公司 2019-2021 年光伏设备收入均值为 7.3 亿元，公司主营光伏设备包括TOPCon 整线、串焊机等设备，2023 年光伏设备年度策略报告光伏设备：聚焦新技术、新转型：2030 年全球光伏新增装机需求达 1189-1472GW（平均 1330GW），2021-2030 年CAGR 达 24%-27%，其中 TOPCon 设备 2022-2025 年的市场规模分别为 147、359、378、369亿元，同比增速为 374%、799%、145%、5%、-2%，因此光伏设备 2022-2024年预计有望持续较快增长。考虑到公司光伏

58、设备收入规模相对较小，增速有望远超行业，假设 2022-2024 年光伏设备收入同比增速分别 32%、50%、70%。由于公司近年来光伏设备高毛利新品逐步投入市场，综合毛利率有望提升，假设 2022-2024 年毛利率维持 40%。先导智能(300450)公司深度 http:/ 19/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：主营业务分拆：预计公司 2022-2024 年营收分别为 160、229、298 亿元 2020 年年 2021 年年 2022 年年 E 2023 年年 E 2024 年年 E 锂电设备锂电设备 收入（亿元）32.4 69.6 121.0 169.4 220.3 同

59、比增速-15%115%74%40%30%毛利率 34%35%37%37%37%毛利额（亿元）10.9 24.1 44.2 61.8 80.4 智能物流设备智能物流设备 收入（亿元）10.6 16.0 25.0 30.0 同比增速 52%56%20%毛利率 15%18%20%25%毛利额（亿元）1.6 2.9 5.0 7.5 3C 智能设备智能设备 收入（亿元）5.6 5.9 7.0 8.0 9.0 同比增速 5%18%14%13%毛利率 45%45%45%毛利额（亿元）3.2 3.6 4.1 光伏设备光伏设备 收入（亿元）10.8 6.0 7.9 11.9 20.2 同比增速 -45%32%5

60、0%70%毛利率 32%40%40%40%毛利额（亿元）3.5 3.2 4.8 8.1 其他主营业务其他主营业务 收入（亿元）8.3 7.7 15.0 18.4 占总收入的比例 8%5%7%6%毛利率 40%40%40%毛利额（亿元）3.1 6.0 7.4 合计合计 收入（亿元）58.6 100.4 159.7 229.3 297.9 同比增速 25%71%59%44%30%毛利率 34.3%34.1%35.4%35.4%36.1%毛利额（亿元）20.1 34.2 56.5 81.2 107.4 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 根据公司公告，2020、2021年公司新签订单金额111、18

61、7亿元。2022年宁德时代关联交易发生金额 24.8 亿元，占同类业务比例 8.5%，据此测算 2022 年公司新签订单金额为293.8 亿元（税后为 260 亿元）。假设当年新签设备订单在次年确认为收入，据此我们测算出公司 2021-2023 年的订单交付率分别为 91%、85%、88%。图18：预测公司 2022-2023 年的订单交付率分别为 85%、88%资料来源：公司公告、浙商证券研究所 先导智能(300450)公司深度 http:/ 20/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 综上，预计公司 2022-2024年营业收入分别为为 160、229、298亿元，归母净利润分别为 25

62、.0、36.6、49.5 亿元，对应 PE 分别为 27、19、14 倍。选取联赢激光（动力锂电激光焊接设备）、利元亨（锂电设备）、科瑞技术（锂电设备）三家锂电设备公司作为可比公司，2022-2024 年平均 PE 分别为 37、23、17倍。考虑到先导智能作为全球锂电设备龙头公司，给予一定的估值溢价，给予 2024 年 20 倍 PE，对应现价40%空间，目标价 63 元，维持“买入”评级。表8：锂电设备板块估值表：2023-2024 年平均 PE 分别 23/17 倍 股票简称股票简称 总市值（亿元）总市值（亿元）收入（亿元）收入（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE 2022E 202

63、3E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 联赢激光 120 28 39 51 3.0 5.0 6.8 40 24 18 利元亨 145 45 65 79 3.2 6.0 8.3 45 24 17 科瑞技术 80 30 38 45 3.0 4.0 5.0 27 20 16 平均值平均值 37 23 17 先导智能先导智能 687 160 229 298 25.0 36.6 49.5 27 19 14 资料来源：Wind，浙商证券研究所 备注：科瑞技术盈利预测采用 Wind 一致预期；时间截止日为 2023 年 2 月 24 日 4 风险提示风险提示

64、 1、锂电企业扩产低于预期 若锂电设备企业的扩产规模低于预期，则对应锂电设备采购金额低于预期，导致公司的新签锂电设备订单低于预期，对业绩产生不利影响 2、新业务拓展低于预期 若公司光伏设备、汽车智能自动化产线、智能物流自动化等非锂电新业务的产品研发、订单获取低于预期，对公司总体订单产生不利影响 先导智能(300450)公司深度 http:/ 21/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E (百万元)2021A 2022E 2023E 2

65、024E 流动资产流动资产 20650 27592 40147 51667 营业收入营业收入 10037 15965 22932 29787 现金 2865 6164 10855 14577 营业成本 6619 10319 14812 19048 交易性金融资产 3188 3188 3188 3188 营业税金及附加 39 93 131 153 应收账项 4743 7380 10210 12579 营业费用 275 431 596 774 其它应收款 48 86 113 149 管理费用 524 814 1147 1489 预付账款 237 259 436 574 研发费用 898 1437

66、2018 2621 存货 7776 9217 13899 19089 财务费用(2)(38)(97)(166)其他 1793 1297 1446 1512 资产减值损失 298 447 619 804 非流动资产非流动资产 3350 3560 3944 4139 公允价值变动损益 8 3 4 5 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 59 37 42 46 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 236 195 198 210 固定资产 850 1013 1216 1301 营业利润营业利润 1690 2697 3949 5323 无形资产 303 330 376 440 营业外收支 15

67、(2)14 9 在建工程 215 292 314 291 利润总额利润总额 1705 2695 3963 5332 其他 1982 1926 2039 2107 所得税 120 193 300 387 资产总计资产总计 24000 31152 44091 55806 净利润净利润 1585 2502 3663 4945 流动负债流动负债 14154 19718 27648 35833 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 33 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1585 2502 3663 4945 应付款项 9271 11303 17426 23318 EBITDA 1785

68、2729 3953 5274 预收账款 0 898 430 745 EPS（最新摊薄）1.01 1.60 2.34 3.16 其他 4851 7517 9792 11771 非流动负债非流动负债 377 235 224 279 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 377 235 224 279 成长能力成长能力 负债合计负债合计 14531 19953 27873 36112 营业收入 71.32%59.07%43.64%29.89%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 108.43%59.57%46.43%34.80%归属母公司股东

69、权益 9469 11199 16219 19694 归属母公司净利润 106.47%57.91%46.39%35.00%负债和股东权益负债和股东权益 24000 31152 44091 55806 获利能力获利能力 毛利率 34.05%35.36%35.41%36.05%现金流量表 净利率 15.79%15.67%15.97%16.60%(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 21.01%24.21%26.72%27.54%经营活动现金流经营活动现金流 1344 4358 3629 5205 ROIC 15.52%21.48%21.61%23.90%净利润 1585

70、2502 3663 4945 偿债能力偿债能力 折旧摊销 121 92 110 125 资产负债率 60.55%64.05%63.22%64.71%财务费用(2)(38)(97)(166)净负债比率 1.19%0.47%0.28%0.29%投资损失(59)(37)(42)(46)流动比率 1.46 1.40 1.45 1.44 营运资金变动 4900 3066 4103 4758 速动比率 0.91 0.93 0.95 0.91 其它(5201)(1228)(4107)(4412)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(3615)(247)(376)(205)总资产周转率 0.55 0

71、.58 0.61 0.60 资本支出(274)(300)(300)(150)应收账款周转率 2.97 2.98 2.78 2.68 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 1.97 2.02 2.02 1.85 其他(3341)53 (76)(55)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 1620 (813)1438 (1278)每股收益 1.01 1.60 2.34 3.16 短期借款(315)(33)0 0 每股经营现金 0.86 2.79 2.22 3.19 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 6.06 7.16 9.93 12.06 其他 1935 (780)1438

72、 (1278)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(652)3298 4691 3722 P/E 43.38 27.47 18.76 13.90 P/B 7.26 6.14 4.24 3.49 EV/EBITDA 62.05 21.80 14.64 10.28 资料来源：浙商证券研究所 先导智能(300450)公司深度 http:/ 22/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020

73、；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其

74、他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任

75、何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构

76、或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/