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1、证券研究报告证券研究报告|202|2022 2年年1010月月2121日日呷哺呷哺（呷哺呷哺（0520.HK0520.HK）深度报告：）深度报告：火锅老将经营焕新，稳步构筑多品牌矩阵火锅老将经营焕新，稳步构筑多品牌矩阵公司公司研究研究 深度报告深度报告 社会服务社会服务 餐饮餐饮IIII投资评级：增持（维持评级投资评级：增持（维持评级）证券分析证券分析师：曾光师：曾光55-S0980511040003S0980511040003证券分析证券分析师：师：钟潇钟潇55-S0980513100003S0980513100003证券分析证券分

2、析师：张鲁师：张鲁0-S0980521120002S0980521120002联系人联系人：白晓琦：白晓琦55-呷哺呷哺：悲观预期扭转带来估值回升机会，维持呷哺呷哺：悲观预期扭转带来估值回升机会，维持“增持增持”n 餐饮行业：疫情企稳后复苏弹性强劲，行业餐饮行业：疫情企稳后复苏弹性强劲，行业20212021年以来新进玩家依旧众多，龙头品牌展店策略分化年以来新进玩家依旧众多，龙头品牌展店策略分化 疫情扰动与品牌分化共存，疫情扰动与品牌分化共存，复盘过往2年，我们发现疫情依旧是行业经营的核心变量，但伴随疫情局势企稳、政策更为精细化，行业复苏

3、弹性依旧强劲，8月餐收已同比转正。连锁经营协会数据显示，2021年连锁餐企门店数同比增速指标：3-10家（23.0%）11-100家（16.8%）5001-10000家（16.0%）万店以上（3.8%）101-500家（2.5%）501-1000家（0.3%）1001-5000家（-2.3%），行业新进创业玩家依旧众多，行业新进创业玩家依旧众多，-5000门店数量带（上市公司所处数门店数量带（上市公司所处数目带）最为红海。目带）最为红海。以重点餐饮上市公司为例，九毛九西北菜九毛九西北菜/海底捞海底捞策略策略谨慎，呷哺调整接近尾声，太二谨慎，呷哺调整接近尾声，太二/湊湊湊湊

4、/海伦司海伦司/肯德基肯德基/必胜客必胜客则则保持逆势扩张保持逆势扩张。n 呷哺呷哺：呷哺盈利下滑叠加管理层离任，经营端过往呷哺呷哺：呷哺盈利下滑叠加管理层离任，经营端过往2 2年承压下滑，公司痛定思痛优化组织架构年承压下滑，公司痛定思痛优化组织架构&重构激励考核体系重构激励考核体系 公司最初依靠呷哺品牌”高性价比&一人食小火锅”的定位占领市场，2016年推出中高端火锅湊湊品牌并逐年放量，2021年湊湊收入占比达38%/经营利润占比49%，预计23年分部收入占比将超过呷哺。过往公司存在呷哺分部盈利能力下滑与管理层变动（2021年呷哺/湊湊品牌COO先后离任）的问题，市场对公司未来经营稳定性存在

5、较大担忧。但公司自但公司自20212021年中旬起对组织架构年中旬起对组织架构+激励体系重新梳理。激励体系重新梳理。1 1）优化组织架构，由）优化组织架构，由“双职业经理人双职业经理人”转变为转变为“单一单一CEOCEO（创始人贺总回归）（创始人贺总回归）+双双COO”COO”，降低内部摩擦成本；2 2）重构激励考核体系）重构激励考核体系，一方面由过往重收入考核更多转向利润考核，引导管理团队控制成本；，引导管理团队控制成本；另一方面拟采用股权激励调动员工积极性，采用股权激励调动员工积极性，2021年中旬至今已累计回购超2600万股（均价约4.28港元/股）。n 成长看点：呷哺经营筑底反弹重新释

6、放盈利潜力，湊湊稳步扩张支撑中线成长成长看点：呷哺经营筑底反弹重新释放盈利潜力，湊湊稳步扩张支撑中线成长 公司未来成长核心看点在于呷哺品牌盈利潜力的重新释放与湊湊品牌的稳步扩张，公司未来成长核心看点在于呷哺品牌盈利潜力的重新释放与湊湊品牌的稳步扩张，“趁烧趁烧”新品牌可待跟踪。新品牌可待跟踪。1 1）呷哺经营筑底反弹：）呷哺经营筑底反弹：公司组织架构与考核机制转向带来成本端优化，呷哺品牌盈亏平衡点由单店营业额30w/月下降至25w，未来利润有望逐步释放。2 2）两大品牌重回开店加速期：）两大品牌重回开店加速期：呷哺重点观察华东和华南市场的异地扩张效果，疫后能否重启规模性开店可紧密跟踪；湊湊品牌

7、历史开店成功率极高，扩张确定性强，5年展店空间看至590-620家（增长空间170%-190%）。n 风险提示：疫情反复扰动门店经营、新店开出效果低于预期、行业竞争加剧、物业谈判不及预期、新品牌孵化失败、食品安全风险、估值的风险风险提示：疫情反复扰动门店经营、新店开出效果低于预期、行业竞争加剧、物业谈判不及预期、新品牌孵化失败、食品安全风险、估值的风险等。等。n 投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，合理目标价投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，合理目标价5.64-5.915.64-5.91港元，维持港元，维持“增持增持”评级评级 呷哺品牌经营承压，叠加两大品牌核心管理人员变动，市场投资

8、者对品牌未来发展产生担忧，估值有所回探；但随着公司管理层调整落定，在新管理架构及激励体系的支撑下，成本端有望逐步优化，同时公司兼具（湊湊稳势扩张）+（呷哺筑底企稳）属性，经营端企稳逻辑验证后有望走出估值修复行情，我们审慎乐观预期2022-2024年经调净利润分别为-1.13/3.21/6.66亿元，当前股价对应2023-2024年PE估值为15/7x，综合相对估值和绝对估值，6-12个月合理目标价为5.64-5.91港元，较昨日收盘价仍有29.1%-35.2%的上升空间，考虑到经营层面的相关改善尚需持续的公开数据验证，暂维持，考虑到经营层面的相关改善尚需持续的公开数据验证，暂维持“增持增持”评

9、级。评级。2EZgVmWnXMBlVkZrUgViY9UaQbP8OoMnNmOpNlOoPpPkPtRmQ9PpOmNxNtOqRNZoPrR餐饮行业：行业波折复苏，龙头开店节奏分化餐饮行业：行业波折复苏，龙头开店节奏分化0101目录目录成长看点：呷哺经营筑底反弹，湊湊打开中线空间成长看点：呷哺经营筑底反弹，湊湊打开中线空间0303呷哺呷哺：呷哺短期深度调整，湊湊经营平稳呷哺呷哺：呷哺短期深度调整，湊湊经营平稳0202投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，维持投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，维持“增持增持”评级评级0404餐饮收入：行业波折中复苏，餐饮收入：行业波折中复苏，8 8月

10、增速同比实现转正月增速同比实现转正4n 20222022年餐饮行业呈年餐饮行业呈“V”“V”型复苏，疫情仍为关键因素。型复苏，疫情仍为关键因素。1-21-2月国内疫情形势控制相对良好月国内疫情形势控制相对良好，餐饮行业收入累计7718亿元，同比增长17.9%；进入进入3 3月后月后，深圳、上海、北京相继出现疫情反复，尤其是上海地区出现大规模封控及门店关停，受此影响3-5月餐饮收入分别同比下降16.4%/22.7%/21.1%，行业处于低位运行；6 6月以来行业经营逐渐企稳月以来行业经营逐渐企稳，其中8月餐饮收入/限上单位餐饮收入分别为3748/967亿元，同比增长8.4%/12.9%，实现同比

11、增速转正实现同比增速转正。整体而言，国内疫情管控越来越趋于灵活化、精细化，近期餐饮行业经营呈现触底企稳趋势，但纵观疫情以来行业经营走势，疫情局势依旧是影响餐饮行业恢复节奏的核心变量，后续行业经营动态变化仍需跟踪疫情走势。图图1 1：20212021年至今餐饮行业及限上单位餐饮当期收入年至今餐饮行业及限上单位餐饮当期收入资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理注：1、2月仅公布累计数据，此处计算为取累计值平均数，并据此计算同比增速68.9%68.9%91.6%46.4%26.6%20.2%14.3%-4.5%3.1%2.0%-2.7%-2.2%8.9%8.9%-16.4%-22.7%-21.

12、1%-4.0%-1.5%8.4%57.1%57.1%115.2%60.3%40.8%28.6%20.7%-4.2%5.5%4.0%-0.3%-0.1%17.9%17.9%-15.6%-24.0%-20.8%-2.2%-1.2%12.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00400050002021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062

13、022/072022/08餐饮收入当期值(亿元)限上单位餐饮收入当期值(亿元)餐饮收入同比增长(%)限上单位餐饮收入同比增长(%)亿元5n 餐饮上市玩家：行业走势先扬后抑，上海解封以来经营触底反弹，目前行业普遍恢复至餐饮上市玩家：行业走势先扬后抑，上海解封以来经营触底反弹，目前行业普遍恢复至20212021年同期年同期8-98-9成。成。1-21-2月，海底捞月，海底捞/九毛九西北菜复苏迅速，翻台率恢复至九毛九西北菜复苏迅速，翻台率恢复至20212021年年90-100%90-100%的水平，的水平，太二、海伦司、呷哺、湊湊、奈雪的茶同店恢复至2021年的80-90%，主要系其扩张策略扩张策略

14、（海底捞/九毛九西北菜开店策略极为谨慎，不存在新店分流影响）与基数原因（太二基数原因（太二/海伦司基数较高）海伦司基数较高）带来的差异。3 3月以来，北上深等地疫情先后反复，同店恢复程度普遍下行，月以来，北上深等地疫情先后反复，同店恢复程度普遍下行，海底捞/九毛九同店翻台率回落至2021年同期的80%左右，而海伦司/太二/呷哺/湊湊同店均回落至上年同期的60-70%。6 6月疫情企稳以来，各餐饮品牌同店数据触底回升，月疫情企稳以来，各餐饮品牌同店数据触底回升，海底捞/九毛九西北菜同店最多回升至21年同期的120%/140%左右，进入9月后有所回落，维持在2021年同期90-100%的水平；而太

15、二/海伦司/呷哺/湊湊同店则回升至2021年的90%左右，9月同样略有回落；奈雪则由70%回升至90%左右。餐饮龙头：餐饮龙头：经营触底反弹，目前普遍恢复至经营触底反弹，目前普遍恢复至2121年同期年同期8-98-9成成表表1 1：20222022年以来年以来港股上市餐饮品牌月度同店恢复数据港股上市餐饮品牌月度同店恢复数据20222022年春节年春节20222022年年1 1月月20222022年年2 2月月20222022年年3 3月月20222022年年4 4月月20222022年五一年五一20222022年年5 5月月20222022年年6 6月月20222022年年7 7月月20222

16、022年年8 8月月20222022年年9 9月月20222022年国庆年国庆太二80%88%85%60%52%57%61%90%85%90%82%82%九毛九85%97%85%80%74%78%81%140%100%99%92%88%海伦司80%80%90%66%60%75%62%77%82%91%83%90%海底捞100%-80%80%60%100%120%115%120%110%100%呷哺呷哺-83%82%80%60%-58%68%75%92%83%89%湊湊-85%82%60%60%-65%82%92%95%85%87%奈雪的茶75%-80%90%80%65%55%50%60%75%

17、70%95%90%80%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：恢复程度的比较基准均为2021年；其中海伦司口径为同店日销，九毛九/太二/奈雪/呷哺呷哺/湊湊为同店收入，海底捞为同店翻台率，海伦司日均销售额。餐饮龙头：中小餐企增速最快，龙头品牌开店策略边际分化餐饮龙头：中小餐企增速最快，龙头品牌开店策略边际分化6n 餐饮行业：餐饮行业：中小规模餐饮品牌增速最快，中小规模餐饮品牌增速最快，-5000家体量餐企同比增速相对平平。家体量餐企同比增速相对平平。从2021年不同规模区间的品牌门店数年同比涨幅情况来看，门店数涨幅最大的是规模在3-10家店的连锁品牌，门店数的年同

18、比增速为23.0%；其次是规模在11-100家店和5001-10000家店的品牌，门店数的年同比增长率分别达到16.8%和16.0%。而101-500家、501-1000家品牌的门店同比增长2.5%、0.3%，而规模在1001-5000家店的品牌门店数量则出现负增长。从数据看，餐饮业对行业初创者依然存在较强吸引力，其中从数据看，餐饮业对行业初创者依然存在较强吸引力，其中-5000家数目带品牌竞争尤为激烈（同比微增或负增长）家数目带品牌竞争尤为激烈（同比微增或负增长）。n 2022H12022H1餐饮品牌开店节奏分化：九毛九西北菜餐饮品牌开店节奏分化：九毛九西北菜/海底捞依

19、旧谨慎，呷哺呷哺调整接近尾声，太二海底捞依旧谨慎，呷哺呷哺调整接近尾声，太二/湊湊湊湊/海伦司海伦司/肯德基肯德基/必胜客保持逆势扩张必胜客保持逆势扩张。2022H1，海底捞海底捞新增/关闭18/26门店，期末总门店数为1435家，宣布重启“硬骨头”计划；九毛九九毛九新开35家太二/2家怂火锅，关闭6家九毛九西北菜/1家太二，期末合计运营77家九毛九西北菜、384家太二酸菜鱼和11家怂火锅；呷哺呷哺呷哺呷哺新开6家呷哺/15家湊湊，关闭37家呷哺餐厅，期末合计运营810家呷哺与198家湊湊；海伦司海伦司新开/关闭133/69家门店，期末合计经营846家海伦司门店；百胜中国百胜中国新开525家肯

20、德基/184家必胜客，关闭183家肯德基/63家必胜客。图图2 2：2021 2021 年不同规模区间的品牌门店数年同比涨幅年不同规模区间的品牌门店数年同比涨幅资料来源：中国连锁经营协会、华兴资本，国信证券经济研究所整理表表 2 2：各品牌各年度在营门店：各品牌各年度在营门店/新开门店新开门店/关闭门店统计表关闭门店统计表品牌品牌20202020202120212022H12022H120222022年指引年指引海底捞1298/544544/141443/421421/2761435/1818/26下半年新开门店数与上半年类似，硬骨头复开门店仍在筛选九毛九98/10/5583/1/1677/0

21、/6收缩战略，不排除继续小幅关店太二233/109109/2350/122122/5384/3535/1新开120家怂2/2/09/7/011/2/0新开15家呷哺呷哺1061/9191/52841/5252/229810/6 6/37新开46家，闭店64家湊湊140/3838/0183/4343/0198/1515/0新开54店海伦司351/105105/6782/452452/21846/133133/69新开300家，闭店120-130家肯德基7166/840840/2088168/12321232/2308510/525525/183所有品牌净新增1000至1200家门店必胜客2355

22、/152152/782590/335335/1002711/184184/63所有品牌净新增1000至1200家门店奈雪的茶491/净开164817/净开326904/净开87新开350家资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理餐饮行业：行业波折复苏，龙头开店节奏分化餐饮行业：行业波折复苏，龙头开店节奏分化0101目录目录成长看点：呷哺经营筑底反弹，湊湊打开中线空间成长看点：呷哺经营筑底反弹，湊湊打开中线空间0303呷哺呷哺：呷哺短期深度调整，湊湊经营平稳呷哺呷哺：呷哺短期深度调整，湊湊经营平稳0202投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，维持投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，维持“

23、增持增持”评级评级0404呷哺呷哺：台式小火锅呷哺呷哺：台式小火锅NO.1NO.1，湊湊构筑第二成长曲线湊湊构筑第二成长曲线8n 品牌端：深耕台式小火锅二十余载，湊湊构筑第二成长曲线。品牌端：深耕台式小火锅二十余载，湊湊构筑第二成长曲线。呷哺呷哺源自中国台湾，于1998年在北京成立，2014年公司登陆港交所，系“连锁火锅第一股”；20162016年推出定位中高端市场的火锅品牌湊湊，品牌的收入与利润占比稳步提升，已然打造成为公司的第二增长年推出定位中高端市场的火锅品牌湊湊，品牌的收入与利润占比稳步提升，已然打造成为公司的第二增长曲线曲线。2022年9月推出“趁烧”品牌，入局烧烤赛道。截至2022

24、H1，公司已开设810家呷哺呷哺餐厅及198家湊湊餐厅。此外，公司亦布局养殖基地、工程装修、茶饮等领域，多方位赋能主营品牌。n 经营端：扩张策略叠加外部疫情扰动，短期经营相对承压。经营端：扩张策略叠加外部疫情扰动，短期经营相对承压。2 -2019年，呷哺品牌经营相对稳健，且湊湊品牌孵化顺利，公司处于成年，呷哺品牌经营相对稳健，且湊湊品牌孵化顺利，公司处于成长快车道中，长快车道中，公司营业收入从2014年的22.02亿元增长至2019年的60.30亿元，CAGR为22.3%；归母净利润由1.41亿元增长至4.62亿元，CAGR为26.8%。但后期公司呷哺品牌在门店加密过程

25、中选址相对欠佳，叠加疫情爆发致使外部经营环境承压，从公司呷哺品牌在门店加密过程中选址相对欠佳，叠加疫情爆发致使外部经营环境承压，从20202020年开始，即使公司年开始，即使公司层面收入相对可观、但利润端持续下滑层面收入相对可观、但利润端持续下滑，2020/2021/2022H1归母净利润分别下滑至0.02/-2.93/-2.80亿元，归母净利润率为0.03%/-4.8%/-13.0%。表 3：呷哺呷哺集团业务矩阵品牌品牌成立时间成立时间 业务内容业务内容客单价客单价门店数门店数 地区分布地区分布一一/二二/三线及境外门店数三线及境外门店数呷哺呷哺1998年快餐式火锅品牌，主打一人食台式小火锅

26、63元810集中于京津冀（品牌创立于北京）302/292/216/0湊湊2016年融合茶憩概念的中高端台式休闲火锅147元198集中于华东华南75/108/5/10趁烧2022年搭配娱乐的日式烧肉餐厅250元1上海1/0/0/0伊顺清真食品公司2003年原料供应牛羊肉供应基地茶米茶2016年茶饮连锁茶饮，传承中国台湾三十年老味道呷哺食品公司 2017年预制菜集研发生产销售为一体的食品公司呷哺集团设计工程公司2021年工程致力于连锁行业的门店建设资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理图3：呷哺呷哺收入、业绩及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理呷哺品牌（经营端）呷哺品牌（经营端

27、）:品牌升级受阻品牌升级受阻+疫情扰动，品牌短期承压调整疫情扰动，品牌短期承压调整9n 呷哺品牌总览：定位呷哺品牌总览：定位“高性价比、一人食小火锅高性价比、一人食小火锅”，20182018年之前发展相年之前发展相对稳健，自对稳健，自20192019年开始经营利润率出现下滑，其后疫情爆发加速品牌进年开始经营利润率出现下滑，其后疫情爆发加速品牌进入整合期的节奏。入整合期的节奏。n 品牌收入方面品牌收入方面：2014年上市之初，呷哺品牌收入22.02亿元，上市后收入保持稳健增长，并于2019年达到峰值47.27亿元，2014-2019年收入CAGR约16.5%，其后疫情影响叠加品牌关店调整其后疫情

28、影响叠加品牌关店调整，收入端出现下滑，收入端出现下滑，2020/2021/2022H1收入分别为35.02/35.25/10.63亿元，同比-25.9%/+0.7%/-43.1%。且伴随着新品牌湊湊放量，呷哺品牌收入占比由2016年湊湊创立之初的99.7%下降至2022H1的49.3%。n 经营利润方面经营利润方面：由2014年的4.5亿元增长至2018年的8.33亿元，CAGR约16.6%，此阶段品牌经营利润率稳居20%左右。20192019年开始，年开始，经营利润率经营利润率开始走低开始走低，2019/2020/2021/2022H1经营利润分别为5.83/0.60/0.34/-1.20亿

29、元，经营利润率分别下滑至12.3%/1.7%/1.0%/-11.3%。n 我们认为呷哺品牌出现盈利能力边际下滑，实际是经营策略与疫情综合我们认为呷哺品牌出现盈利能力边际下滑，实际是经营策略与疫情综合扰动的结果扰动的结果。一方面，呷哺过往持续尝试品牌升级（体现在客单价逐年呷哺过往持续尝试品牌升级（体现在客单价逐年提升，提升，CAGRCAGR（2014-2022H12014-2022H1）4.80%4.80%），性价比优势削弱较为明显；其性价比优势削弱较为明显；其次在次在扩张策扩张策略上略上，品牌在优势区域门店加密、异地扩张策略均稍显激进，品牌在优势区域门店加密、异地扩张策略均稍显激进，在一定程度

30、上也压制了单店盈利能力在一定程度上也压制了单店盈利能力；另一方面，2020年疫情爆发，持续扰动客流复苏及门店经营，外部因素也加速了呷哺品牌进入内部整合阶段。图4：呷哺呷哺品牌收入、利润及经营利润率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：呷哺呷哺品牌收入占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理呷哺品牌呷哺品牌（经营端）（经营端）:历史异地扩张遇阻，计划回归高性价比定位历史异地扩张遇阻，计划回归高性价比定位10n 翻座率：翻座率：-2019年，年，呷哺品牌翻坐率从2014年的4.2下滑至2019年的2.6，加密加密+城市结构差异（低线城市翻台天然低于高线城市

31、）带动城市结构差异（低线城市翻台天然低于高线城市）带动下，翻座率整体趋势向下；下，翻座率整体趋势向下；20202020年以来疫情爆发翻座率进一步承压，年以来疫情爆发翻座率进一步承压，2020-2022H12020-2022H1分别为分别为2.32.3、2.32.3、1.91.9次，具体数据见下表次，具体数据见下表。n 同店增速：同店增速：-2019年年，呷哺品牌同店增速分别为1.5%/-4.0%/3.0%/8.5%/2.1%/-1.4%，整体相对平稳；2020年疫情爆发，2020-2022H1同店增速为-23.9%/-8.3%/-44.1%，具体数据见下表具体数据见下

32、表。n 数据分析小结数据分析小结：结合下表分城市的同店增速与翻座率数据：结合下表分城市的同店增速与翻座率数据，呷哺品牌在北京、天津、河北表现相对稳定，但在上海、中国东北、其他区域呷哺品牌在北京、天津、河北表现相对稳定，但在上海、中国东北、其他区域翻座与同店的持续增长压力较大。翻座与同店的持续增长压力较大。品牌扩张历史上，呷哺品牌在部分城市尝试异地扩张中，实际上是遇到了阻力的，未来想要进一步打开品牌扩张历史上，呷哺品牌在部分城市尝试异地扩张中，实际上是遇到了阻力的，未来想要进一步打开品牌空间，也正是需要解决难题品牌空间，也正是需要解决难题。n 客单价：客单价：2013年-2020年，客单价由40

33、.8元上升至62.3元，CAGR约为6.2%CPI增速，代表疫情前呷哺品牌实际不断尝试提升品牌调性代表疫情前呷哺品牌实际不断尝试提升品牌调性。20212021年以来，年以来，客单价边际增速放缓，且董事长重新掌舵后未来品牌计划重回归客单价边际增速放缓，且董事长重新掌舵后未来品牌计划重回归“高性价比高性价比”路线路线。表表4 4：呷哺呷哺品牌翻座率（分城市）：呷哺呷哺品牌翻座率（分城市）20132013 20015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020202020212021北京4.84.33.9443.63.5上海2.72.62.

34、42.42.72.62.6天津3.43.33.13.132.62.4河北3.232.92.8中国东北2.52.92.22江苏1.71.7山东1.81.8山西2.82.5其他地区 3.332.82.42.31.61.7整体整体4.24.23.83.83.43.43.43.43.33.32.82.82.62.62.32.32.32.3资料来源：公司财报，国信证券经济研究所表表5 5：呷哺呷哺同店增速（分地区）：呷哺呷哺同店增速（分地区）2000000017201720

35、00192019同店销同店销售增速售增速2.8%2.8%1.5%1.5%-4.0%-4.0%3.0%3.0%8.5%8.5%2.1%2.1%-1.4%-1.4%北京3.10%0.90%-3%4.20%7.80%2.70%0.20%上海-5.70%4.50%-10.40%1.30%18%5.20%-9.60%天津13.10%5%2.60%4%4.90%0.30%-1%河北1%10.80%9.00%8.50%中国东北-5.90%7.20%-5.10%-17.10%江苏18.40%-5.60%山东9.80%-0.70%山西202.80%-2.30%其他地区

36、2%0.40%-7.20%-1.50%5.70%-35.50%-8.80%资料来源：公司财报，国信证券经济研究所呷哺品牌（开店端）：门店调整接近尾声，呷哺品牌（开店端）：门店调整接近尾声，“双总部双总部”推动品牌南下扩张推动品牌南下扩张11n 开店节奏：开店节奏：-2019年高速扩张期，年高速扩张期，20202020年疫情加快品牌整合步伐。年疫情加快品牌整合步伐。截至2022H1，公司共经营810家呷哺餐厅。开店端开店端，2014-2019年，品牌保持较为快速的开店节奏，每年分别新开86/113/110/136/168/189家门店；20202020年起受疫情影响，开

37、店步伐显著放缓年起受疫情影响，开店步伐显著放缓，2020-2022H1分别新开91/52/6家门店。闭店端，闭店端，2014-2018年关闭28/13/25/35/20家门店，闭店率为7.1%/2.9%/4.5%/5.5%/2.7%；2019年起闭店数陡增，2019-2022H1，分别闭店53/52/229/37家门店，闭店率6.0%/5.1%/21.6%/4.4%，我们预计闭店陡增主要系过往开店策略相对我们预计闭店陡增主要系过往开店策略相对激进，叠加外部疫情局势承压综合结果，公司已于激进，叠加外部疫情局势承压综合结果，公司已于20212021年对上述门店进行了大刀阔斧的调整。年对上述门店进行

38、了大刀阔斧的调整。n 门店分布：京津冀地区为主战场，推出门店分布：京津冀地区为主战场，推出“双总部双总部”战略向南方市场进军。战略向南方市场进军。地区分布上，呷哺创立于北京并逐步外拓，门店主要集中于京地区分布上，呷哺创立于北京并逐步外拓，门店主要集中于京津冀地区，在华东华南地区相对弱势。津冀地区，在华东华南地区相对弱势。据窄门餐眼数据显示，截至目前（10/09），品牌分别于北京/天津/河北在营265/66/174家门店，共占门店总数的61.1%（较2019年55.4%有所提升），远高于江浙沪地区的门店占比7.7%。城市结构分布上，各线城市分布相对均衡，城市结构分布上，各线城市分布相对均衡，截至

39、2022H1，一线/二线/三线及以下城市的门店占比分别为37.3%/36.0%/26.7%。2022年3月，公司提出司提出“双总部战略双总部战略”，于上海设立第二，于上海设立第二总部，未来将持续发力长三角、珠三角及中部省份的门店布局总部，未来将持续发力长三角、珠三角及中部省份的门店布局。图6：呷哺呷哺品牌开关店情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：呷哺呷哺品牌门店分布（分城市等级）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图8：呷哺呷哺品牌门店分布示意图资料来源：窄门餐眼，国信证券经济研究所整理湊湊品牌湊湊品牌（经营端）（经营端）：经营表现稳健，已成为公司第二成长曲线：经营表现稳

40、健，已成为公司第二成长曲线12n 湊湊品牌总览：湊湊品牌总览：20162016年中旬开出首店，品牌发展至今开店成功率极高，且经年中旬开出首店，品牌发展至今开店成功率极高，且经营利润率也逐渐进入稳态，截止最新报告期，以湊湊品牌的收入利润体量看，营利润率也逐渐进入稳态，截止最新报告期，以湊湊品牌的收入利润体量看，基本已确定成为公司第二成长曲线。基本已确定成为公司第二成长曲线。n 收入方面：收入方面：-2021年收入年收入CAGRCAGR约约111.8%111.8%。2017年-2022H1，湊湊品牌分别实现收入1.17/5.56/12.04/16.89/23.54/10.

41、24亿元，收入占比由2017年的3%提升至2022H1的47%，我们预计我们预计20232023年湊湊品牌贡献占比将超过呷哺，成年湊湊品牌贡献占比将超过呷哺，成为公司主要收入来源。为公司主要收入来源。n 经 营 利 润 方 面：经 营 利 润 方 面：2 0 1 7-2 0 2 2 H 1 分 别 实 现 经 营 利 润-0.24/0.65/0.31/1.15/0.71/-0.74亿元，经营利润率分别为经营利润率分别为-20.9%/11.7%/2.6%/6.8%/3.0%/-7.2%20.9%/11.7%/2.6%/6.8%/3.0%/-7.2%。n 客单价：各线城市客单价均保持上升态势，境外

42、门店增幅尤为显著。客单价：各线城市客单价均保持上升态势，境外门店增幅尤为显著。2019-2022H1，品牌客单价分别为131.5/137.0/140.6/147.1元，湊湊客单价逐年湊湊客单价逐年上升，上升，CAGRCAGR约约4.6%4.6%。图9：湊湊品牌分部收入、经营利润及经营利润率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图10：湊湊品牌整体营收占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表表6 6：湊湊品牌客单价数据：湊湊品牌客单价数据20020202120212022H12022H1CAGRCAGR一线城市133.6139.1145.6150.54.9%二线

43、城市127.8129.9129.7135.52.4%三线城市127.1112.7129.6130.91.2%境外城市221.9274.1276.7292.51.7%总计总计131.5131.5137137140.6140.6147.1147.14.6%4.6%资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理湊湊品牌湊湊品牌（经营端）（经营端）：经营表现稳健，已成为公司第二成长曲线：经营表现稳健，已成为公司第二成长曲线13n 翻台率：疫前翻台率相对稳健，翻台率：疫前翻台率相对稳健，2022H12022H1受疫情影响有所承受疫情影响有所承压。压。2019-2022H1，品牌整体翻台率为2.9/2.5/2

44、.5/1.9，其 中 一 线 城 市 3.1/2.6/2.8/2.0，二 线 城 市2.7/2.5/2.4/1.9，三线城市3.2/1.6/2.4/2.1，境外城市2.8/2.3/2.8/1.9。20202020年疫情爆发，各线城市翻台率均有年疫情爆发，各线城市翻台率均有所下滑，伴随疫情企稳所下滑，伴随疫情企稳20212021年翻台率迅速回升至年翻台率迅速回升至20192019年年80%-90%80%-90%的水平，的水平，2022H12022H1受疫情扰动影响再度承压。受疫情扰动影响再度承压。n 同店销售增速：境外城市同店销售增速：境外城市&二线城市同店表现占优，一线城二线城市同店表现占优，

45、一线城市相对承压，其他城市样本较小暂不可比。市相对承压，其他城市样本较小暂不可比。2019-2022H1，品牌整体同店销售增速9.5%/-9.5%/-0.9%/-24.8%，其中一线城市4.4%/-15.7%/4.4%/-26.2%，二线城市19.5%/-1.2%/-8.3%/-24.6%，三线城市不可比/不可比/7.8%/-37.3%，境外城市不可比/-14.4%/21.4%/-11.9%，从同店增，从同店增速经营韧性表现来看，境外城市速经营韧性表现来看，境外城市 二线城市二线城市 一线城市一线城市。n 数据小结数据小结：综合考虑同店表现与翻坐率，兼顾样本数据量，我们认为湊湊品牌在二线城市表

46、现出超预期的模型适应性湊湊品牌在二线城市表现出超预期的模型适应性（数据显示，二线城市同店表现优于一线城市，但前期部数据显示，二线城市同店表现优于一线城市，但前期部分论调认为湊湊定位下沉效果可能不甚理想分论调认为湊湊定位下沉效果可能不甚理想），表征品牌的下沉过程中实际进行了诸多探索，最终品牌的潜在市场可能高于市场前期预期。表表7 7：湊湊品牌翻台率湊湊品牌翻台率20020202120212022H12022H1一线城市3.12.62.82.0二线城市2.72.52.41.9三线城市3.21.62.42.1境外城市2.82.32.81.9整体整体2.92.92.52.52.5

47、2.51.91.9资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理表表8 8：湊湊品牌同店销售增速：湊湊品牌同店销售增速2000202020 20202020202120212021H12021H12022H12022H1同店数量同店数量474793935一线城市29465760二线城市18466580三线城市0011境外城市0144整体同店增速整体同店增速9.50%9.50%-9.50%-9.50%-0.90%-0.90%-24.80%-24.80%一线城市4.40%-15.70%4.40%-26.20%二线城市19.50%-1.2

48、0%-8.30%-24.60%三线城市7.80%-37.30%境外城市-14.40%21.40%-11.90%资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理湊湊品牌（开店端）：拓店节奏稳健且成功率高，深化华东、华南及海外布局湊湊品牌（开店端）：拓店节奏稳健且成功率高，深化华东、华南及海外布局14n 开店节奏：开店速度稳定且成功率较高，人事变更落定后有望重新提速。开店节奏：开店速度稳定且成功率较高，人事变更落定后有望重新提速。截至2022H1，湊湊品牌期末在营门店为198家。2016-2022H1，品牌分别新开门店2/19/27/54/38/43/15家门店，且无闭店，整体拓店节奏稳健。202120

49、21年年4 4月原湊湊品牌负责人张振伟离任，市场担心品牌发展停滞，但目月原湊湊品牌负责人张振伟离任，市场担心品牌发展停滞，但目前管理层人事已调整落定，前管理层人事已调整落定，2022H12022H1新开新开1515家店，下半年有望重新加速家店，下半年有望重新加速。n 门店分布：集中于华东及华南地区，重点布局高线城市市场。门店分布：集中于华东及华南地区，重点布局高线城市市场。湊湊品牌主湊湊品牌主打中高端火锅赛道，门店布局以高线城市为主，并不断向低线沿海城市试打中高端火锅赛道，门店布局以高线城市为主，并不断向低线沿海城市试水。地区分布上，水。地区分布上，据窄门餐眼数据显示，截至10月9日，湊湊分别

50、于江苏/上海/浙江/广东地区经营25/35/24/35家门店，占门店总数的11.6%/16.3%/11.2%/16.3%，累计占比超55.3%，华东及华南地区是品牌势能较为强势区域。海外扩张方面海外扩张方面，今年1月新加坡门店正式落地，预计马来西亚门店将于年底开业，未来5年计划在新加坡布局50家门店，海外市海外市场的持续拓展也将是未来发展的新看点场的持续拓展也将是未来发展的新看点。图图1111：湊湊品牌门店分布（分城市等级）湊湊品牌门店分布（分城市等级）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图图1212：湊湊品牌门店分布示意图：湊湊品牌门店分布示意图资料来源：窄门餐眼，国信证券经济研究所整

51、理表表9 9：湊湊品牌门店新增：湊湊品牌门店新增&关闭数据关闭数据湊湊湊湊2000020202120212022H12022H12021H12021H1新开259关闭00000000净开259期末门店数期末门店数2 220239开店增速950.0%128.6%112.5%37.3%30.7%8.2%4.5%资料来源：财报数据，国信证券经济研究所整理管理架构：职业经理人模式成为过去式，管理架构：职业经理人模式成为过去式，K

52、PIKPI考核转向是关键考核转向是关键15n 公司管理架构变化主可概括为两点：组织架构切换与公司管理架构变化主可概括为两点：组织架构切换与KPIKPI考核方向转变考核方向转变。人事变动落定，人事变动落定，“职业经理人模式职业经理人模式”成为过去式成为过去式：2021年4月，原湊湊品牌CEO张振纬离职，5月公司免除原CEO兼呷哺品牌CEO赵怡职务，创始人贺光启重新出山担任公司创始人贺光启重新出山担任公司CEOCEO，统筹呷哺和湊湊两条品牌业务线，提拔白杨和赵木铨分别管理呷哺与湊湊两个品牌。，统筹呷哺和湊湊两条品牌业务线，提拔白杨和赵木铨分别管理呷哺与湊湊两个品牌。根据公司财报/领英/搜狐网信息整

53、理，白杨先生曾任呷哺华中市场区域总经理，赵木铨先生曾任中国台湾王品集团（中国台湾第一大餐饮连锁集团）研发总监，2012年加入呷哺呷哺，其后担任集团产品研发总监，2015年起着手负责湊湊品牌菜品研发。公司组织架构的调公司组织架构的调整落地，代表着公司正式告别整落地，代表着公司正式告别“双职业经理人模式双职业经理人模式”，创始人统筹，创始人统筹+品牌品牌CEOCEO操盘运营成为公司新的顶层设计操盘运营成为公司新的顶层设计。KPIKPI考核方向转向考核方向转向：本次人事变动之前，公司管理层考核KPIKPI指标中营收权重较高（利润考核权重较小）指标中营收权重较高（利润考核权重较小），但自2021202

54、1H1H1起公司高管起公司高管KPIKPI考核体系由过往重收入考核更多转向利润考核考核体系由过往重收入考核更多转向利润考核。表表1010：公司核心管理层变化：公司核心管理层变化职位职位20202020年年20212021年年董事会主席贺光启贺光启行政总裁赵怡贺光启执行董事贺光启、赵怡贺光启非执行董事陈素英、张弛陈素英、张弛独立非执行董事谢慧云、韩炳祖、张诗敏、葛文远谢慧云、韩炳祖、张诗敏、葛文远CFO于小芳冯辉煌湊湊火锅CEO张振纬赵木铨呷哺品牌CEO赵怡白杨资料来源：公司年报、领英、搜狐网，国信证券经济研究所整理白杨：呷哺呷哺 区域市场总经理（华中区负责人）20212021年至今年至今 呷哺

55、品牌呷哺品牌COOCOO赵木铨：1971年10月出生于中国台湾1999-2009年 中国台湾王品集团（中国台湾第一大餐饮连锁集团）集团研发总监2010-2012年 自主创业2012-2021年 呷哺呷哺集团，2012年担任集团产品研发总监，2015年开始着手负责集体旗下新品牌-湊湊的菜品产品的规划和研发20212021年至今年至今 湊湊品牌湊湊品牌COOCOO图图1313：呷哺呷哺及湊湊品牌：呷哺呷哺及湊湊品牌COOCOO介绍介绍资料来源：搜狐网、领英，国信证券经济研究所整理管理架构：职业经理人模式成为过去式，管理架构：职业经理人模式成为过去式，KPIKPI考核转向是关键考核转向是关键16n

56、管理架构迭代带来的变化：资源在品牌间的分配会更加合理，成本端管控也会更为精细化管理架构迭代带来的变化：资源在品牌间的分配会更加合理，成本端管控也会更为精细化 管理层级简化，资源趋于最优分配管理层级简化，资源趋于最优分配：1）双职业经理人模式下，呷哺与湊湊系两条平行业务线，均拥有专属的呷哺与湊湊系两条平行业务线，均拥有专属的HR/HR/财务财务/研发研发/采购采购/物流物流等后勤团队等后勤团队。而现今归于统筹管理后，后勤部门统一、管理层级大幅简化。2）在公司原组织架构下，原执行董事兼呷哺CEO赵总同时负责集团管理与品牌运营，在一定程度上容易出现集团资源向特定品牌相对倾斜的情况，即上市公司资源在呷

57、哺与湊湊品牌间并未实在一定程度上容易出现集团资源向特定品牌相对倾斜的情况，即上市公司资源在呷哺与湊湊品牌间并未实现最优分配现最优分配。在新的组织架构下，董事长/CEO贺总直接统筹集团资源调配，将更有助于促进两个品牌的均衡发展，降低内部摩擦成本。利润考核精细化，成本费率有望优化利润考核精细化，成本费率有望优化：过往侧重收入的KPI考核体系下，公司拥有极强的开店诉求，疫情公司拥有极强的开店诉求，疫情+加密分流综合影响下，公司加密分流综合影响下，公司成本端均大幅上升成本端均大幅上升。如今公司KPI考核由收入向利润转向，公司通过“关闭包袱店关闭包袱店”+“”+“重谈租金重谈租金”+“”+“严控新店租售

58、比严控新店租售比”等措施三管齐下，成本端有望持续优化。图图1414：呷哺呷哺公司组织架构（左为调整前、右为调整后）呷哺呷哺公司组织架构（左为调整前、右为调整后）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图图1515：2013-2022H12013-2022H1呷哺呷哺成本结构（公司历史租金成本逐年上升）呷哺呷哺成本结构（公司历史租金成本逐年上升）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理激励体系：完善利润分红体系，回购股票拟用于股权激励激励体系：完善利润分红体系，回购股票拟用于股权激励17n 重新梳理公司激励体制：股权激励重新梳理公司激励体制：股权激励+分红体系分红体系 二级市场回购股份，拟进

59、行限制性股权激励：二级市场回购股份，拟进行限制性股权激励：公司公告显示，自2021年5月以来至今，公司累计进行公司累计进行1111次限制性股票回购，累计购买股数超次限制性股票回购，累计购买股数超26260000万股，购买金额超万股，购买金额超1 1亿港元，平均每股代价为亿港元，平均每股代价为4.284.28港元港元/股股，所购买股份以信托方式持有，用作对相关受限制股份单位参与者的奖励。我们认为，本次回购的股份大概率将用于中高层管理团队的股权激励，而这对于管理层经营积极性的调动，将会起到正面的作用。梳理运营端分红体系：梳理运营端分红体系：2021年5月公司董事长贺光启公开采访曾透露，呷哺呷哺接下

60、来将会进一步开放内部加盟合伙制，如会向店长开放一呷哺呷哺接下来将会进一步开放内部加盟合伙制，如会向店长开放一些红利给分红，如果区域经理和大区经理分管的些红利给分红，如果区域经理和大区经理分管的1010家店获利，分管负责人就会获得分红家店获利，分管负责人就会获得分红。利润分红机制的存在，自然而然也会使管理层在成本管控上倾注更多心血。餐饮本身是劳动密集型行业，公司采用股权激励公司采用股权激励+分红体系模式对激励体系进行重新梳理，实际是公司在分红体系模式对激励体系进行重新梳理，实际是公司在20212021年管理层动荡事件上所做出的年管理层动荡事件上所做出的思考，表征着公司对调动人才经营积极性积极尝试

61、，思考，表征着公司对调动人才经营积极性积极尝试，后续公司自上而下经营积极性调动效果是核心观察点后续公司自上而下经营积极性调动效果是核心观察点。表表1111：公司受限制股份单位计划购买股份：公司受限制股份单位计划购买股份公告日期公告日期交易日期交易日期交收日期交收日期购买股数（股）购买股数（股）购买金额（港元）购买金额（港元）平均股价（港元）平均股价（港元）已发行股份总数的百已发行股份总数的百分比分比受限制股份单位受托人所持股份结余受限制股份单位受托人所持股份结余购买前（股）购买前（股）购买后（股）购买后（股）2021-5-232021-5-212021-5-251,300,00013,023,

62、148.0410.02约0.12%9,178,85910,478,8592022-4-82022/4/4至2022/4/72022/4/7至2022/4/112,000,0007,992,052.904.00约0.18%9,095,89511,095,8952022-4-132022/4/12至2022/4/13 2022/4/14至2022/4/193,050,00011,267,879.973.69约0.28%11,095,89514,145,8952022-4-222022/4/21至2022/4/22 2022/4/25至2022/4/262,000,0007,402,199.823.

63、70约0.18%14,145,89516,145,8952022-4-292022/4/25至2022/4/26 2022/4/27至2022/4/283,601,05412,643,346.513.51约0.33%16,145,89519,746,9492022-5-132022-5-122022-5-163,000,0009,112,607.083.04约0.28%19,746,94922,746,9492022-5-202022-5-172022-5-193,232,20210,887,394.283.37约0.30%22,746,94925,979,1512022-9-232022/9

64、/16至2022/9/23 2022/9/20至2022/9/275,378,03926,756,532.754.98约0.50%25,979,15131,357,1902022-9-302022-9-262022-9-28138,000674,168.834.89约0.01%31,357,19031,495,1902022-10-72022-10-72022-10-7624,5003,097,873.314.96约0.06%31,495,19032,119,6902022-10-142022-10-102022-10-122,075,50010,094,799.374.86约0.19%32,

65、119,69034,195,190合计26,399,295.00112,952,002.864.28 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理餐饮行业：行业波折复苏，龙头开店节奏分化餐饮行业：行业波折复苏，龙头开店节奏分化0101目录目录成长看点：呷哺经营筑底反弹，湊湊打开中线空间成长看点：呷哺经营筑底反弹，湊湊打开中线空间0303呷哺呷哺：呷哺短期深度调整，湊湊经营平稳呷哺呷哺：呷哺短期深度调整，湊湊经营平稳0202投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，维持投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，维持“增持增持”评级评级040419n 看点看点11呷哺品牌的筑底反弹：在上述呷哺品牌的筑底

66、反弹：在上述KPIKPI考核转向考核转向&激励体系梳理完成后，激励体系梳理完成后，公司尤其是呷哺公司尤其是呷哺品牌经营效率有望焕然一新、经营数据端迎来预计会迎品牌经营效率有望焕然一新、经营数据端迎来预计会迎来反转来反转，主要体现盈亏平衡点降低，带来向上的利润弹性主要体现盈亏平衡点降低，带来向上的利润弹性。人事方面人事方面：1 1）提升学历水平：）提升学历水平：本轮人事调整后，目前目前2020位区域总位区域总8 8成以上成以上为大专以上水平，且同步启动管培生计划为大专以上水平，且同步启动管培生计划，期望每年留下100位管培生作为储备。2 2）注重利润考核）注重利润考核：公司新激励体系中，门店利润

67、率是核心考核门店利润率是核心考核项（其次为收入项（其次为收入/行政类，过往收入考核占比最高）行政类，过往收入考核占比最高）。管理者学历的提升，将利于其拓展管理边界，最终形成规模效应，优化人员占比。据我们跟踪，据我们跟踪，20212021年呷哺品牌人工占比约年呷哺品牌人工占比约22.6%22.6%，至，至20222022年年8 8月人工占比已经降低至月人工占比已经降低至20.8%20.8%（湊湊同时期人工占比数据为（湊湊同时期人工占比数据为28.4%/26.5%28.4%/26.5%）。租售比租售比：1 1）存量门店租约重谈：）存量门店租约重谈：过往考核机制下呷哺租金端并不精细，目前公司致力于与

68、商圈谈判降租（若无法谈妥会选择关店），我们预计我们预计20222022年年“非疫情减租非疫情减租”有望超有望超45004500万万+，20232023年有望超年有望超60006000万万；2 2）重点）重点考核新店租售比考核新店租售比：公司内部逐渐推行“智能选址系统”，未来新开门店会在现有基础上进一步优化。据我们跟踪，据我们跟踪，20212021年呷哺品牌租售比约年呷哺品牌租售比约16.3%16.3%，至至20222022年年8 8月人工占比已经降低至月人工占比已经降低至14.1%14.1%（湊湊同期数据为（湊湊同期数据为12.8%/12.4%12.8%/12.4%）。n 呷哺品牌内部调整带来

69、成本端的改善预计将逐步显现，据我们测算，单店店盈亏平衡点预计由单店营业额盈亏平衡点预计由单店营业额30w/30w/月下降至月下降至25w/25w/月，对应翻座率下降至月，对应翻座率下降至1.41.4次次。而盈亏平衡点的降低，将带来呷哺品牌利润端的向上弹性。成长看点成长看点1 1：调整效果逐步显现，呷哺品牌经营有望触底反弹：调整效果逐步显现，呷哺品牌经营有望触底反弹表表1212：呷哺呷哺单店模型（盈亏平衡点测算）：呷哺呷哺单店模型（盈亏平衡点测算）利润表利润表单店单月单店单月费用占比费用占比主要业务指标主要业务指标净收入净收入238,190238,190客单价（A，元）62.15元毛利润毛利润1

70、56,014156,01465.5%65.5%店均锅位数（B）90 工资薪金77,00032.3%翻台率（C）1.4 水电7,1463.0%月客流（E=B*C*D）3,833 消耗品3,0961.3%平均运营天数（D）30.42 广告费1,1910.5%店均营业面积200 维修费9530.4%店均坪效（F/200）1191 办公费6940.3%店均月收入（F=A*E）238,190 租金28,58312.0%平均配备人员14 摊销25,00010.5%平均工资水平（元）5500 折旧1,6670.7%月均工资77,000 物流费用1,7470.7%其他7,7973.3%餐厅利润餐厅利润1,14

71、11,1410.5%0.5%表：公司公告，国信证券经济研究所整理20n 看点看点22两大品牌的对外扩张：呷哺品牌深度调整后，目前基本调整到位，有望重新开启新一轮开店征程，但弱势区域异地扩张的效果有待两大品牌的对外扩张：呷哺品牌深度调整后，目前基本调整到位，有望重新开启新一轮开店征程，但弱势区域异地扩张的效果有待进一步跟踪；湊湊品牌经营思路一向稳健，伴随品牌力提升未来展店确定性较高。进一步跟踪；湊湊品牌经营思路一向稳健，伴随品牌力提升未来展店确定性较高。n 呷哺品牌：仍有千店潜力，成长核心在于异地扩张效果，短期建议保持中性客观呷哺品牌：仍有千店潜力，成长核心在于异地扩张效果，短期建议保持中性客观

72、 测算思路测算思路：结合前文以及下表数据看，呷哺品牌在北方地区门店布局已相对成熟，未来扩张核心在于成熟区域加密与华东和华南市场异地扩张空间。我们以单个门店对应的我们以单个门店对应的GDP&GDP&人口数来衡量门店密度，人口数来衡量门店密度，同时北方地区/南方地区分别进行测算，分别在谨慎（南方密度达北方的30%）/中性（50%）/乐观（80%）预期下，三种假设下品牌对应门店空间为三种假设下品牌对应门店空间为1159/1464/19211159/1464/1921家，跟家，跟20222022中期门店数相比仍有中期门店数相比仍有45%/83%/140%45%/83%/140%增长空间。增长空间。结论

73、：结论：由测算表可知，不同假设下门店弹性核心来自南方弱势区域市场渗透率，故呷哺品牌未来成长核心在于异地扩张策略的成功与否故呷哺品牌未来成长核心在于异地扩张策略的成功与否。我我们认为当下呷哺品牌在新一轮异地扩张过程中已经做出尝试，但效果仍处于验证阶段，后续建议持续跟踪进展，们认为当下呷哺品牌在新一轮异地扩张过程中已经做出尝试，但效果仍处于验证阶段，后续建议持续跟踪进展，短期建议保持谨慎预期短期建议保持谨慎预期。成长看点成长看点2 2：呷哺深度调整重启开店，湊湊稳步扩张打开空间：呷哺深度调整重启开店，湊湊稳步扩张打开空间表表1313：呷哺呷哺品牌空间测算思路：呷哺呷哺品牌空间测算思路城市等级城市等

74、级所属区域所属区域人口数（万人）人口数（万人）20212021年年GDPGDP（亿元）（亿元）门店数门店数谨慎预期中性预期乐观预期门店数空间（人口）门店数空间（人口）门店数空间（门店数空间（GDPGDP）门店数空间门店数空间（人口）（人口）门店数空间门店数空间（GDPGDP）门店数空间（人口）门店数空间（人口）门店数空间（门店数空间（GDPGDP）一线城市北方2265265265265265265南方6222202370336592538新一线城市北方5852604603103103103南方3173891

75、22148195237二线城市北方83546877南方1167225三线城市北方399139139南方2032492118147188四线城市北方8686868686868南方302650437969总计北方439983356702702702702南方79443471257资料来源：第七次人口普查公报、2021年各市统计年鉴、窄门餐

76、眼、国信证券经济研究所整理21n 湊湊品牌：湊湊品牌：中线中线空间看至空间看至600600家左右家左右 在自身偏高端火锅定位下，湊湊开店区位聚焦高线城市（一线、新一线及二线），并向经济较为发达的三线沿海城市试水。测算思路：测算思路：通过整理一线/新一线/二线/三线城市第七次人口普查的人口数、2021年GDP数值、及湊湊最新门店数（截至2022/10/12），计算人均GDP、支撑单个门店的GDP数、单个门店覆盖的人口数。且目前已覆盖城市中，人均GDP最低的为汕头市（53251元/人年），我们假设未来我们假设未来5 5年，湊湊可布局一年，湊湊可布局一线线/新一线新一线/二线二线/三线城市中所有人均

77、三线城市中所有人均GDPGDP汕头的城市。汕头的城市。以各线城市中当前布局较为成熟（体现在支撑单个门店的GDP较低/单个门店覆盖的人口数较少）的城市为参考，其中一线其中一线/新新一线一线/二线二线/三线城市参考标准分别为上海三线城市参考标准分别为上海/杭州杭州/太原太原/海口，海口，假设未来假设未来5 5年，该线其他城市亦可扩张到相应的门店密度水平年，该线其他城市亦可扩张到相应的门店密度水平进行测算。进行测算。结论结论：根据测算，未来未来5 5年（截至年（截至20272027年）湊湊门店数有望达年）湊湊门店数有望达到到-620家，较目前还有家，较目前还有2.7-2.92.7

78、-2.9倍增长空间。倍增长空间。从呷哺与湊湊两个品牌发展情况看，呷哺品牌未来扩张仍有诸多从呷哺与湊湊两个品牌发展情况看，呷哺品牌未来扩张仍有诸多不确定性，尤其需观察异地扩张效果，而湊湊目前处于品牌力稳不确定性，尤其需观察异地扩张效果，而湊湊目前处于品牌力稳步上升期，历史开店成功率高，我们对此品牌持相对乐观态度，步上升期，历史开店成功率高，我们对此品牌持相对乐观态度，此品牌也是公司未来扩张核心成长所在。此品牌也是公司未来扩张核心成长所在。成长看点成长看点2 2：呷哺深度调整重启开店，湊湊稳步扩张打开空间：呷哺深度调整重启开店，湊湊稳步扩张打开空间表表1414：湊湊门店空间测算结果：湊湊门店空间测

79、算结果城市城市人口数人口数（万人）万人）GDPGDP（亿元）亿元）当前门店数当前门店数预 计 门 店 空 间预 计 门 店 空 间（根据人口）（根据人口）预 计 门 店 空 间预 计 门 店 空 间（根据（根据GDPGDP）一线城市上海2,487 43,215 353535北京2,189 40,270 223133深圳1,756 30,665 172525广州1,868 28,232 92623新一线城市成都2,094 19,917 32314杭州1,194 18,109 131313重庆3,205 27,894 03520西安1,295 10,688 8148苏州1,275 22,718 6

80、1416武汉1,233 17,717 41313南京931 16,355 91012天津1,387 15,695 31511郑州1,260 12,691 6149长沙1,005 13,271 21110东莞1,047 10,855 3118佛山950 12,157 2109宁波940 14,595 51010青岛1,007 14,136 11110沈阳903 7,250 5105二线城市22,096 219,232 49 198209三线城市35,654 241,842 5 7587中国香港81313合计215618592资料来源资料来源:第七次人口普查公报、第七次人口普查公报、2021202

81、1年各市统计年鉴、窄门餐眼、国信证券经济研究所整理年各市统计年鉴、窄门餐眼、国信证券经济研究所整理餐饮行业：行业波折复苏，龙头开店节奏分化餐饮行业：行业波折复苏，龙头开店节奏分化0101目录目录成长看点：呷哺经营筑底反弹，湊湊打开中线空间成长看点：呷哺经营筑底反弹，湊湊打开中线空间0303呷哺呷哺：呷哺短期深度调整，湊湊平稳扩张呷哺呷哺：呷哺短期深度调整，湊湊平稳扩张0202投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，维持投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，维持“增持增持”评级评级0404估值复盘估值复盘23n 阶段一（阶段一（2014.12-2015.122014.12-2015.12）：模

82、型老化模型老化，同店增速下同店增速下滑，估值中枢滑，估值中枢15x15x。2014年底上市，由于历史经营数据相对平稳，故上市之初估值水平约20 x。此阶段，门店扩张符合预期，但经营出现波动，北京、上海同店增速经营出现波动，北京、上海同店增速转负，天津同店增速下滑，转负，天津同店增速下滑，在一定程度上会影响投资者对公司异地扩张的信心，加之外界食品卫生事件的影响加之外界食品卫生事件的影响（315鸭血），估值持续下探，阶段估值中枢在15x左右。n 阶段二（阶段二（2016.08-2018.082016.08-2018.08）：呷哺）：呷哺2.02.0改造、翻座回改造、翻座回暖暖+孵化湊湊催化，估值上

83、行。孵化湊湊催化，估值上行。管理层为应对品牌老化问题，推出呷哺推出呷哺2.02.0模型，对现有餐厅翻新改造、升级模型，对现有餐厅翻新改造、升级菜单菜品等方式更新品牌形象菜单菜品等方式更新品牌形象，在呷哺2.0模型带动下，各地同店经营同比回暖。2016年6月推出的中高端“大火锅”品牌湊湊，通过火锅与茶歇的结合，提升餐厅坪效。股价触底反弹，估值最高达33x。n 阶段三（阶段三（2018.09-2020.012018.09-2020.01）：升级受阻）：升级受阻/卫生事件，卫生事件，同店转负、估值中枢回探至同店转负、估值中枢回探至20 x20 x。自2016年中旬推出呷哺呷哺2.0模型以来，同店收入

84、均显著回暖，但但2018H22018H2呷哺呷哺2.02.0模型升级阶段性受阻，模型升级阶段性受阻，20182018年国内经济下行压年国内经济下行压力加大，同时公司被曝出食安问题，同店收入的转负力加大，同时公司被曝出食安问题，同店收入的转负下行下行；副牌湊湊虽整体保持良性扩张态势，但体量有限，估值中枢回调至20 x。图图1616：上市至今呷哺呷哺股价复盘：上市至今呷哺呷哺股价复盘资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：因2020-2022年净利润基数很小，故PE估值采用下一年度的wind一致预期净利润估值复盘估值复盘24n 阶段四（阶段四（2020.01-2021.022020.01-2

85、021.02）：疫情加速行业出清，）：疫情加速行业出清，市场预期龙头集中度中线有望逆势提升，估值最高市场预期龙头集中度中线有望逆势提升，估值最高回升至回升至30 x30 x。2020年3月中下旬以来，国内疫情稳定、公司同店数据进入复苏通道，且2020年下半年呷哺与湊湊品牌均保持持续扩张态势，2020.8-2021.2股价累计上涨150%+，估值最高达30 x+。n 阶段五（阶段五（2021.03-2021.03-2022.062022.06）：管理层变动引发市场）：管理层变动引发市场担忧，估值回探至担忧，估值回探至10 x10 x。进入2021年后，公司管理层公司管理层出现变动，呷哺呷哺负责人

86、赵怡与湊湊负责人张振出现变动，呷哺呷哺负责人赵怡与湊湊负责人张振纬相继离职纬相继离职，市场投资者对品牌未来发展产生担忧。公司股价自2月中旬以来出现较大的回撤，估值回探至10 x。n 阶段六（阶段六（2022.072022.07至今）：管理人事落定，叠加激励至今）：管理人事落定，叠加激励体系重新梳理，股价企稳回暖。体系重新梳理，股价企稳回暖。自公司发布2022年中报以来，公司底部反弹超70%+，核心在于疫情局势相对可控背景下，公司呷哺与湊湊品牌调整效果公司呷哺与湊湊品牌调整效果逐渐显现逐渐显现，并且被市场逐渐认知，公司股价也筑底反弹。图图1717：上市至今呷哺呷哺股价复盘：上市至今呷哺呷哺股价复

87、盘资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：因2020-2022年净利润基数很小，故PE估值采用下一年度的wind一致预期净利润盈利预测盈利预测25n 我们的盈利预测基于以下假设条件：我们的盈利预测基于以下假设条件：收入端：收入端：（1 1）呷哺呷哺）呷哺呷哺：门店方面，门店方面，预计2022-2024年分别净关18家、净开40家、净开100家，期末门店分别为823、863、963家；翻座率方面，翻座率方面，2022-2024年翻座率为2.0、2.3、2.5次，随疫情企稳+品牌回归“高性价比”快餐火锅定位，整体翻座率企稳回升。（2 2）湊湊）湊湊：门店方面，门店方面，预计2022-2024

88、年净开54、60、90家，期末门店237、297、387家；翻座率方面，翻座率方面，2022-2024年分别为2.2、2.5、2.7次。成本端成本端：（1）考虑上游养殖布局及锡盟牛羊肉加工基地供给逐渐放量，预计原材料成本占比逐步下滑预计原材料成本占比逐步下滑，2022-2024年分别为37.9%、37.5%、37.2%；（2）随疫情企稳，叠加考核体系优化，预计人工成本占预计人工成本占比小幅下滑，比小幅下滑，假设2022-2024年人工成本占比分别为29.7%、28.1%、27.3%；（3）现存选址优化现存选址优化+新开门店租售比要求新开门店租售比要求，假设2022-2024年租金+折摊成本占比

89、分别为21.9%、20.4%、19.5%。表表1515：呷哺呷哺盈利预测假设：呷哺呷哺盈利预测假设单位：千元单位：千元20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E一、收入一、收入6,030,1676,030,1675,455,2465,455,2466,147,2626,147,2625,232,9375,232,9377,382,0337,382,0339,871,4979,871,497Yoy27.4%-9.5%12.7%-14.9%41.1%33.7%1 1、呷哺呷哺、呷哺呷哺4,726,9504,726,9503,501,

90、5153,501,5153,524,7543,524,7542,686,2722,686,2723,382,2703,382,2704,147,6414,147,641餐厅数10221,0663翻座率2.62.32.32.02.32.52 2、湊湊、湊湊1,204,3401,204,3401,689,0551,689,0552,353,6822,353,6822,335,8722,335,8723,729,7633,729,7635,453,8565,453,856餐厅数7297387翻座率2.92.52.52.22.52.7二、成本端二、成本端1

91、1、所用原材料及耗材、所用原材料及耗材-2,225,055-2,225,055-2,130,169-2,130,169-2,341,334-2,341,334-1,983,283-1,983,283-2,768,262-2,768,262-3,672,197-3,672,197%-36.9%-39.0%-38.1%-37.9%-37.5%-37.2%2 2、员工成本、员工成本-1,544,349-1,544,349-1,478,146-1,478,146-1,829,717-1,829,717-1,554,182-1,554,182-2,074,351-2,074,351-2,694,919-

92、2,694,919%-25.6%-27.1%-29.8%-29.7%-28.1%-27.3%3 3、折旧及摊销、折旧及摊销-839,386-839,386-1,006,161-1,006,161-1,052,911-1,052,911-894,832-894,832-1,188,507-1,188,507-1,530,082-1,530,0824 4、物业租金及相关开支、物业租金及相关开支-253,818-253,818-219,593-219,593-298,069-298,069-251,181-251,181-317,427-317,427-394,860-394,860%（折旧摊销+租

93、金）-18.1%-22.5%-22.0%-21.9%-20.4%-19.5%净利润净利润290,638290,63811,48511,485-283,133-283,133-112,866-112,866321,481321,481665,664665,664注：公司公告，国信证券经济研究所预测注：公司公告，国信证券经济研究所预测盈利预测盈利预测26n 盈利预测结果：盈利预测结果：按照上述假设条件，我们预计公司2022-2024年收入收入分别为52.33亿元、73.82亿元、98.71亿元，同比增速分别为-15%、41%、34%；归属母公司净利润归属母公司净利润分别为-1.13亿元、3.21亿

94、元、6.66亿元；同比+61%、+384%、+107%；对应每股收益对应每股收益分别为-0.10元、0.30元、0.61元。表表1616：呷哺呷哺未来三年盈利预测表：呷哺呷哺未来三年盈利预测表利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入6147 5233 7382 9871 营业成本23425营业税金及附加0000销售费用02458管理费用5003财务费用(82)566269投资收益0000资产减值及公允价值变动6343324其他收入(1722)

95、534550572营业利润(160)(202)340813营业外净收支(54)606323利润总额利润总额(214)(142)403 836 所得税费用69(36)101209少数股东损益107(19)(39)归属于母公司净利润归属于母公司净利润(293)(113)321 666 资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测国信证券经济研究所预测表表1717：呷哺呷哺盈利预测敏感性分析：呷哺呷哺盈利预测敏感性分析2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E乐观预测乐观预测营业收入（百万元）6147 6147 5187 5187 7424 7

96、424 10052 10052（+/-%）13%-16%43%35%净利润（百万元）(293)(293)110 110 620 620 1071 1071（+/-%）-16061%137%465%73%摊薄EPS-0.270.100.570.99中性预测中性预测营业收入（百万元）6147 6147 5233 5233 7382 7382 9871 9871（+/-%）13%-15%41%34%净利润（百万元）(293)(293)(113)(113)321 321 666 666（+/-%）-16061%61%384%107%摊薄EPS-0.27-0.100.300.61悲观预测悲观预测营业收入

97、（百万元）6147 6147 5279 5279 7338 7338 9689 9689（+/-%）13%-14%39%32%净利润（百万元）(293)(293)(333)(333)35 35 280 280（+/-%）-16061%-14%111%697%摊薄EPS-0.27-0.310.030.26资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测国信证券经济研究所预测相对相对估值：给予估值：给予20232023年年20 x20 x估值水平，目标价估值水平，目标价5.915.91港元港元27表表1818：同类公司相对估值对比：同类公司相对估值对比代码代码简称简称股价股价EPSE

98、PS（元）元）PEPE总市值总市值投资评级投资评级2022/10/172022/10/022E2022E2023E2023E2024E2024E202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E（百万元）（百万元）0520.HK0520.HK呷哺呷哺呷哺呷哺4.37-0.27-0.10 0.30 0.61-16.19-42.1814.797.134746.52增持增持餐饮上市公司9922.HK九毛九13.600.230.350.590.7859.1338.8623.0517.4419772.80买入9869.HK海伦司8.93-0.180.120

99、.420.61-49.6174.4221.2614.6411313.43买入9987.HK百胜中国-s360.8018.3610.9415.4717.9719.6532.9823.3220.08148626.87增持6862.HK海底捞13.84-0.750.090.40.57-18.45153.7834.6024.2877144.16增持SBUX.O星巴克87.523.242.883.343.9127.0130.3726.2422.36100420.45无评级MCD.N麦当劳250.759.289.7810.4211.2527.0225.6324.0622.28185441.39无评级YUM

100、.N百胜餐饮110.454.464.555.265.9524.7624.2721.0018.5531427.72无评级CMG.N墨式烧烤1527.2125.4232.9143.0653.4760.0846.4135.4728.5642402.45无评级均值均值18.7018.7053.3453.3426.1326.1321.0221.02资料来源：Wind，Bloomberg，国信证券经济研究所整理注：呷哺呷哺、九毛九、海伦司、百胜中国、海底捞业绩均为国信社服预测数据，星巴克、麦当劳、百胜餐饮、墨式烧烤为Bloomberg一致预期；上表港股公司单位为港元，美股公司单位为美元疫情以来整个餐饮行业

101、估值体系重塑明显（港股疫情前有着明显的估值溢价），我们选取门店数500家的已上市连锁餐饮企业作为相对估值对标公司，纵观当下港股&美股餐饮公司估值表现，20232023年行业平均估值中枢为年行业平均估值中枢为26x26x。呷哺呷哺2023/2024估值水平分别为15x/7x，估值低估值低于行业均值水平，我们认为背后原因一方面在于核心管理层离任带来经营方面的不确定性，另一方面在于呷哺品牌承压关店，短期减值、于行业均值水平，我们认为背后原因一方面在于核心管理层离任带来经营方面的不确定性，另一方面在于呷哺品牌承压关店，短期减值、成长空间担忧负面因素交织，故市场对于公司未来发展持有偏悲观情绪成长空间担忧

102、负面因素交织，故市场对于公司未来发展持有偏悲观情绪。但此轮调整后公司人事落定，呷哺品牌逐渐筑底回升，湊湊延续稳健经营，故我们认为公司估值水平存在上修空间；同时考虑到呷哺成本端优化效果、华南同时考虑到呷哺成本端优化效果、华南/华东市场布局进度，及湊湊未来拓店节奏有待华东市场布局进度，及湊湊未来拓店节奏有待验证，且新品牌趁烧门店模型尚处于打磨中，验证，且新品牌趁烧门店模型尚处于打磨中，站在2023年节点，给予呷哺呷哺的20 x估值水平（与百胜餐饮持平），对应公司合理股价为5.91港元，较当前收盘价4.37港元有35.2%的增长空间。若未来成本端优化效果显著，同店数据持续向好，叠加门店增长持续兑现若

103、未来成本端优化效果显著，同店数据持续向好，叠加门店增长持续兑现&新品牌新品牌打磨进展顺利，估值仍有上行空间，维持增持评级打磨进展顺利，估值仍有上行空间，维持增持评级。投资建议：合理价值区间投资建议：合理价值区间5.64-5.915.64-5.91港元，维持港元，维持“增持增持”评级评级28n 根据以上主要假设条件，绝对采用根据以上主要假设条件，绝对采用FCFEFCFE、FCFFFCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为估值方法，得到公司的合理价值区间为5.64-5.995.64-5.99港元。港元。表表1919 ：资本成本假设：资本成本假设无杠杆无杠杆BetaBeta1.25T T25.00%

104、无风险利率无风险利率2.00%KaKa9.50%股票风险溢价股票风险溢价6.00%有杠杆有杠杆BetaBeta1.50 公司股价（港元）公司股价（港元）4.37KeKe11.02%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）1086 E/(D+E)E/(D+E)78.76%股票市值股票市值(E(E，百万港币，百万港币)4747 D/(D+E)D/(D+E)21.24%债务总额债务总额(D)(D)1280 WACCWACC9.23%KdKd3.50%永续增长率（永续增长率（1010年年后）后）1.0%资料来源：资料来源：windwind，国信证券经济研究所假设，国信证券经济研究所假设表表2020：F

105、CFFFCFF绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACC变化 8.2%8.7%9.23%9.23%9.7%10.2%永续增永续增长率变长率变化化2.5%9.348.217.266.455.742.0%8.627.636.786.045.401.5%8.027.136.365.695.101.0%1.0%7.496.695.995.995.374.830.5%7.036.305.665.094.590.0%6.635.965.374.844.37-0.5%6.285.665.114.614.17资料来源：资料来源：windwind，国

106、信证券经济研究所分析国信证券经济研究所分析n 投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，合理目标价投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，合理目标价5.64-5.915.64-5.91港元，维持港元，维持“增持增持”评级评级 呷哺品牌经营承压，叠加两大品牌核心管理人员变动，市场投资者对品牌未来发展产生担忧，估值有所回探；但随着公司管理层调整落定，在新管理架构及激励体系的支撑下，成本端有望逐步优化，同时公司兼具（湊湊稳势扩张）+（呷哺筑底企稳）属性，经营端企稳逻辑验证后有望走出估值修复行情，我们审慎乐观预期2022-2024年经调净利润分别为-1.13/3.21/6.66亿元，当前股价对应2023

107、-2024年PE估值为15/7x，综合相对估值和绝对估值，6-12个月合理目标价为5.64-5.91港元，较昨日收盘价仍有29.1%-35.2%的上升空间，考虑到经营层面的相关改善尚需持续的公开数据验证，暂维持，考虑到经营层面的相关改善尚需持续的公开数据验证，暂维持“增持增持”评级。评级。风险提示风险提示291 1、疫情反复风险：、疫情反复风险：疫情反复为当前公司面临的最主要风险。呷哺与湊湊两个核心品牌存量门店的平稳经营是公司运营的基本盘，目前来看，国内疫情形式基本可控，但未来若疫情出现大面积反复，则同店恢复程度将会大面积受损。同时，若未来局部地区（尤其是北京/上海等品牌布局的核心城市）疫情出

108、现二次复发，门店或面临因疫情管控而强制闭店的可能性，会对部分门店经营产生负面影响，翻台率等数据或低于我们的预期值。2 2、新店开出效果低于预期：、新店开出效果低于预期：受疫情反复及行业竞争加剧等影响，新开门店营收规模、翻台率可能会出现不同程度的下滑，进而影响整体的开店规划。呷哺品牌未来的南拓顺利程度，及湊湊能否继续保持稳健的经营节奏，对于公司未来成长至关重要，若未来出现疫情大范围反复或阶段性反复，或物业谈判不及预期，可能会扰动公司整体开店节奏。3 3、新品牌孵化失败：、新品牌孵化失败：餐饮企业需要具备优秀的新品牌孵化能力，才能立于不败之地。目前呷哺呷哺集团的新品牌“趁烧”门店模型仍打磨中，尚存

109、在一定不确定性。若公司新品牌孵化失败，则会在一定程度上影响市场对于公司品牌孵化能力及长期成长的信心。4 4、行业竞争加剧：、行业竞争加剧：公司核心品牌呷哺呷哺和湊湊均处于竞争激烈的火锅赛道，行业竞争对手众多且新进壁垒较低，目前来看，公司依靠延续多年的品牌力和先发的产业链布局，在市场竞争中具有较大优势。但不排除未来火锅行业竞争持续加剧，在其他品牌客流分流影响下可能会影响公司盈利能力。此外，行业竞争激烈的情况下，公司未来获客成本投入或高于预期。6 6、食品安全风险：、食品安全风险：餐饮企业最大经营风险为食品安全风险。呷哺呷哺作为经营了20多年的餐饮企业，供应链体系完善，食材品牌体系严格，整体食品安

110、全风险预计相对可控。但历史上也出现过部分食品卫生安全案例，一旦出现安全事件，则需要很长的恢复周期或从此一蹶不振，所以食材安全风险问题仍值得警惕。7 7、估值的风险：、估值的风险：我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在5.64-5.91港元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定均在一定程度含有主观判断，可能存在对公司未来收入和利润增长估计偏乐观，导致估值偏乐观等风险。投资附表：财务预测与估值投资附表：财务预测与估值30资产负债表（百万元）资产负债表（百万

111、元）2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物921 533 989 2000 营业收入营业收入6147 6147 5233 5233 7382 7382 9871 9871 应收款项395 343 492 643 营业成本2341 2407 3211 4225 存货净额599 1210 1646 2072 营业税金及附加0 0 0 0 其他流动资产66 31 58 81 销售费用1830 1664 2030 2458 流动资产合

112、计流动资产合计1996 1996 2134 2134 3204 3204 4819 4819 管理费用501 1875 2322 2903 固定资产1053 1465 1820 2162 财务费用(82)56 62 69 无形资产及其他1641 1233 825 417 投资收益0 0 0 0 投资性房地产213 213 213 213 资产减值及公允价值变动6 34 33 24 长期股权投资49 65 87 104 其他收入(1722)534 550 572 资产总计资产总计4951 4951 5110 5110 6148 6148 7714 7714 营业利润(160)(202)340 8

113、13 短期借款及交易性金融负债76 100 200 453 营业外净收支(54)60 63 23 应付款项261 696 893 1080 利润总额利润总额(214)(214)(142)(142)403 403 836 836 其他流动负债1431 1120 1452 1866 所得税费用69(36)101 209 流动负债合计流动负债合计1768 1768 1916 1916 2544 2544 3399 3399 少数股东损益10 7(19)(39)长期借款及应付债券1090 1180 1270 1360 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(293)(293)(113)(113)321

114、321 666 666 其他长期负债82 110 143 170 长期负债合计长期负债合计1172 1172 1290 1290 1412 1412 1530 1530 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计2940 2940 3206 3206 3957 3957 4929 4929 净利润净利润(293)(113)321 666 少数股东权益42 48 30(9)资产减值准备0 58 9 11 股东权益1970 1856 2162 2795 折旧摊销1053 534 550 572 负债和股东

115、权益总计负债和股东权益总计4951 4951 5110 5110 6148 6148 7714 7714 公允价值变动损失(6)(34)(33)(24)财务费用(82)56 62 69 关键财务与估值指标关键财务与估值指标2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(142)(315)(41)39 每股收益-0.27-0.100.300.61其它10(52)(28)(50)每股红利0.000.000.010.03经营活动现金流经营活动现金流622 622 79 79 778 778 1215 1215 每股净资产1.811.711.992.57资

116、本开支(815)(564)(472)(492)ROIC57%-7%5%14%其它投资现金流(16)0(3)(4)ROE-15%-6%15%24%投资活动现金流投资活动现金流(844)(844)(580)(580)(497)(497)(513)(513)EBITDA Margin41%-3%5%9%支付股利、利息0 0(16)(33)收入增长13%-15%41%34%其它融资现金流666 666 24 24 100 100 253 253 净利润增长率-384%107%融资活动现金流融资活动现金流45 114 174 310 资产负债率60%64%65%64%现金净变动现金净变动(177)(38

117、7)455 1011 息率0.0%0.0%0.3%0.7%货币资金的期初余额 1097 921 533 989 P/E-14.7-38.013.46.5货币资金的期末余额 921 533 989 2000 P/B2.22.32.01.5企业自由现金流2051(880)(99)333 EV/EBITDA3-442411权益自由现金流2514(868)(16)565 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提

118、示风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我

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120、发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032