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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）：7.630 元 目标（港币）：9.70 元 市场数据市场数据(港港币币)流通港股(百万股)1,086.16 总市值(百万元)8,287.40 年内股价最高最低(元)7.630/2.890 香港恒生指数 18597.23 股价表现股价表现(%)3 个月个月 6 个月个月 12 个月个月 绝对 105.66 111.36 41.56 相对香港恒生 112.46 124.52 62.34 苏晨苏晨 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 叶思嘉叶思嘉 联系人联系人 拨云见日，拨云见日，火锅龙头火锅龙头重整出发重整出发 主要

2、财务指标主要财务指标 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)5,455 6,147 4,960 7,311 10,666 营业收入增长率-9.53%12.69%-19.31%47.41%45.87%归母净利润(百万元)2 -293 -237 322 647 归母净利润增长率-99.36%-16061%19.28%236.01%101.12%摊薄每股收益(元)0.00 -0.27 -0.22 0.30 0.60 每股经营性现金流净额 1.17 0.97 0.88 1.36 2.62 ROE(归属母公司)(摊薄)0.08%-14.89%-14.61

3、%19.12%33.13%P/E 8,769.80 NA NA 23.65 11.76 P/B 8.26 3.36 5.11 4.92 4.24 来源：公司年报、国金证券研究所 基本结论基本结论 公司为火锅龙头，主品牌呷哺呷哺 2H21 出现集中关店，1H22 营收 21.6 亿元/-29.2%、归母净利-2.8 亿元，疫后经历低谷期。本文主要回答目前市场关心的管理层变动、湊湊品牌势能及空间、呷哺能否重启净开店三大问题。人事调整已落定，考核侧重利润指标，激励机制改善明显。创始人兼实控人贺总回归担任集团总裁；呷哺品牌新 COO 为内部提拔，曾担任华中区域总、熟悉基层运营，湊湊新 COO 为集团产

4、品研发总监且有一定运营经验；保留良性赛马机制同时精简团队，店长及以上层级提升人员素质。考核重点由增长转向利润，加强财务部门作用，新开店增设租售比限制。激励方面门店实施利润分成，21 年以来集中回购限制性股票提升对高管激励。通过租金、人力、资本开支等维度精细化管理，预计 22 年两大品牌盈亏平衡月销售额较过去均有约 5 万元下降，为后续需求回暖积蓄更大弹性。湊湊门店数仍有翻倍以上空间。首创“火锅+茶憩”拓展多元社交场景，产品、环境氛围为主要卖点，原研发负责人任新 COO 后预计优势继续发扬，根据国金数字未来 Lab，目前 30 岁以下客群占比约 56%、客群年轻化程度高，品牌势能良好。截至 1H

5、22 末无关店记录，针对中国大陆一至三线城市，中性预测门店空间 587 家、仍有 161%空间。叠加海外拓店，中性预计23E、24E新开有望加速至每年 80 家，至 24E末总数增至 374 家。呷哺深度调整后轻装上阵，东扩南进潜力足。2021/1H22 集中关闭 229/37家，截至 22 年 11 月的 840 家门店超过 60%仍集中于北京、河北、天津，异地扩张潜力大。公司于上海设立第二总部，品牌定位回归大众、升级门店形象、调拨优秀店长，22 年 8 月翻座率达到过去 20 个月高点、其中上海已超全国平均，向南扩张无实质性阻碍。21 年末门店总数 841 家，预计22E24E净变动-39

6、/+60/+85 家，至 24E末门店数回升至 947 家。投资建议投资建议 我们认为公司核心看点为层面困境反转+层面疫后复苏带来业绩、估值修复，预计 22E24E 归母净利-2.4/3.2/6.5 亿元，给予 23E PE 估值 30X、目标价 9.7 港元，仍有约 38%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 疫情反复，内部改革进度不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险等。05002.893.574.254.935.616.296.9722205330港币(元)成交金额（百万元）成交金额 呷哺呷哺 呷哺呷哺(0

7、0520.HK)买入 (首次评级)港股公司深度研究港股公司深度研究 证券研究报告 2022 年年 11 月月 30 日日 国金证券研究所国金证券研究所 用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此港股公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、呷哺呷哺：拨云见日，火锅龙头再出发.4 1.1、台式火锅龙头，产品创新、供应链能力强.4 1.2、困境：开店失当、人事变动，疫情加速低谷到来.5 1.3、变化：人事调整落定，激励机制优化，重视利润指标.7 2、湊湊保持稳健成长，呷哺有望触底反弹，趁烧试水新品类.9 2.1、湊湊：经营表现稳健，门店数仍有翻倍以上空间.10 2.2、呷哺

8、：回归大众初心，深度调整后东扩南进.11 2.3、趁烧：新品牌主打烤肉+欢乐，供应链有望协同.13 3、盈利预测与投资建议.14 3.1、盈利预测.14 3.2、敏感性分析.17 3.3、投资建议.19 4、风险提示.19 图表目录图表目录 图表 1：公司旗下品牌的 SKU较同类品牌更丰富.4 图表 2：公司供应链布局情况.5 图表 3：公司原材料占收入比维持相对稳定.5 图表 4：2019 年以来牛羊肉价格涨幅较大.5 图表 5：公司收入及归母净利增速.6 图表 6：1H22 呷哺、湊湊分别贡献约 48%收入.6 图表 7：呷哺关店调整，湊湊稳步开店.6 图表 8：疫情冲击+关店，公司收入增

9、速探底.6 图表 9：疫情冲击下公司两大品牌翻座/台率下行.6 图表 10：公司租金及折摊费用占收入比上升.7 图表 11：公司员工薪酬占收入比例上升.7 图表 12：1H22 公司归母净利率下滑至-13%低点.7 图表 13：公司人事调整落地.8 图表 14：公司两大品牌新 COO 相关经验丰富.8 图表 15：2021 年 5 月以来公司密集回购限制性股票用以股权激励.8 图表 16：2022 年呷哺呷哺、湊湊盈亏平衡月销售额较过去下降.9 图表 17：湊湊 30 岁以下用户占比高于可比品牌.10 图表 18：湊湊新店装修风格创新.10 图表 19：湊湊开店节奏稳健，至 1H22 末尚无关

10、店记录.10 YUdYvYsY9YvZmPaQcM6MmOmMoMnPiNpOsQiNnNoPaQpPxOvPtQnOxNtQvN港股公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：湊湊门店分城市分布（2022 年 11 月）.11 图表 21：湊湊品牌中国大陆开店空间测算.11 图表 22：美国休闲快餐品类收入率先修复.12 图表 23：日本疫后快餐品类销售额率先修复.12 图表 24：呷哺呷哺品牌客单价.12 图表 25：呷哺呷哺品牌 2021 年规模关店.12 图表 26：呷哺呷哺过去向南扩张效果不明显.13 图表 27：呷哺呷哺门店装修风格焕新（上海仲盛店为例）.13 图表 2

11、8：趁烧门店风格.14 图表 29：趁烧品牌菜单情况.14 图表 30：公司分品牌业务收入预测.16 图表 31：盈利预测.17 图表 32：公司盈利预测情景分析（2023E）.18 图表 33：港股餐饮可比公司估值表.19 港股公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 1、呷哺呷哺：拨云见日，火锅龙头再出发呷哺呷哺：拨云见日，火锅龙头再出发 1.1、台式火锅台式火锅龙头，龙头，产品创新产品创新、供应链、供应链能力能力强强 呷哺呷哺由贺启光先生于 1998 年创立于北京，聚焦火锅品类，2014 年登陆港交所。主品牌“呷哺呷哺”定位快速休闲吧台式火锅，首次在中国大陆引入“一人一锅”的火锅用餐模

12、式，经过多年推广，在平价台式火锅细分市场无相近体量竞争对手，截至 1H22 末门店总数 810 家，根据窄门餐眼数据，为国内门店数量排名第三的火锅品牌（仅次于海底捞、王婆大虾）。第二品牌“湊湊”2016 年创立于北京，定位中高端台式火锅，首创“火锅+茶憩”的复合业态，主要目标客群为都市白领女性，客单价 100150 元，截至 1H22 末门店总数 198 家。火锅品类空间广阔（根据弗若斯特沙利文数据，2021 年市场规模 5218 亿元、占中餐市场约 14.1%）的同时参与者众多，竞争较为充分。我们认为火锅品类进入门槛较低，但形成规模化的连锁品牌仍具较大挑战。公司二十余年来深耕火锅品类，在产品

13、创新、品牌打造方面有独到见解，在供应链方面规模优势明显。除一人一锅、火锅+茶憩的火锅模式创新外，公司还具备持续的产品创新能力。产品丰富度方面，湊湊、呷哺呷哺 SKU 与类似价格带品牌相比数量明显更多，湊湊为有料火锅因此锅底可选种类更多、为客户提供更丰富选择；大单品方面，两大品牌均有让人印象深刻的经典大单品，如呷哺独有的风味麻酱、烤肉串，湊湊经典台式麻辣锅底+可无限续的鸭血豆腐、大红袍奶茶等。此外，公司创始人贺总全资拥有“茶米茶”公司，为湊湊和呷哺呷哺品牌提供独家品牌使用权，提供茶饮配方、制茶技术、新品开发、员工培训等经营支持，上市公司则向茶米茶公司支付占茶饮收益 5%的费用。我们认为茶饮延伸了

14、消费场景、增加了产品丰富度，同时用正餐的较低租售比撬动高毛利的茶饮生意，对门店盈利能力有正向拉动作用，且该模式由公司首创，在消费者心中留下的印象更深刻。图表图表1：公司旗下品牌的公司旗下品牌的SKU较同类品牌更丰富较同类品牌更丰富 来源：各品牌微信小程序，国金证券研究所；注：统计时间 2022 年 11 月，不同门店或存在 SKU数量细微差异 供应链方面，公司早在 2011 年以前即构建包括汤底、调料配送、原材料采购在内的三级物流系统，IPO 后继续建成北京第二物流及生产中心和上海物流及生产中心。核心肉类食材方面，2019 年公司在内蒙古收购年产能1.5 万吨的牛羊肉加工基地，并在 2022

15、年中报公告未来三年将继续投入 1亿人民币以增加该基地产能；2021 年和日辰股份成立合资公司，未来将继续提升在调味品、速食产品供应能力。此外，公司作为头部餐饮企业，每年采购规模较大，对供应商也有较强议价能力，相较一般餐企能更好平抑原材料价格波动。2018 年中以来公司核心原材料牛羊肉涨幅较大，至1H21 高点累计涨幅约 40%，2022 年牛肉价格仍在高位运行，但公司原材料占收入比仍维持相对稳定（2019 年1H22 在 37%39%），与供应链优势有较强关联度。港股公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：公司供应链布局情况：公司供应链布局情况 时间 供应链布局 2011 年以

16、前 已建立一套覆盖物料采购、存储、交付癿三级物流系统，包括北京总部癿中央配送中心、上海癿区域配送中心以及营运所在城市癿转运仏库组成，各个物流设斲服务半径400 公里，除中央配送中心外在天津、河北、辽宁等地亦有租赁物流设斲。亍2013 年汤底、调料自产率已达55.1%、95.4%。2014 年 IPO 募资约 1 亿元新建北京第二个物流及生产中心，增加汤底年产能约 7000 吨，调味品年产能约10000 吨，可支持500 间新餐厅；募资约 1.27 亿元拥挤新建上海物流及生产中心，增加汤底年产能约 4000 吨，调味品年产能约 6000 吨，可支持300 间新餐厅，目前均已竣工投产。2016 年

17、 10 月 成立调味品合资公司，注资 100 万美元，其中上市公司与贺启光分别持股 60%、40%。2019 年、1H22 在内蒙古锡林郭勒盟投资牛羊肉加工基地，年产能 15000 吨牛羊肉且仍有更多可利用产能，1H22 中报中公司预计未来三年将进一步投资 1 亿人民币。2021 年 5 月 与青岛日辰成立合资公司，注册资本 9800 万元，公司与日辰各持股50%，主要从事生产经营调味料、火锅底料、即食及冷冻调理食品等业务，以在集团旗下餐厅间分销及通过其他渠道在市场销售。2021 年 12 月 推出 WMS 供应链系统，更好地追踪食材流劢、追踪成本、提高存货周转率、减少数据输入错误及降低管理成

18、本。来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表3：公司原材料占收入比：公司原材料占收入比维持相对稳定维持相对稳定 图表图表4：2019年以来年以来牛羊牛羊肉肉价格价格涨幅较大涨幅较大 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2、困境：开店失当、人事变动、困境：开店失当、人事变动，疫情加速疫情加速低谷低谷到来到来 疫情延续超预期+开店失当+人事变动，疫后公司经历业绩低谷。2020 新冠疫情发生后，商圈有优质点位集中释放，部分资金充裕的头部餐企逆势扩张，但疫情延续时间明显超预期，导致公司在内的部分餐企（尤其是直营为主的品牌）业绩承压，不得不对现金流较差的门店进行集中关店，

19、并由此产生较大的一次性关店损失。2021 年海底捞、呷哺呷哺品牌关店276/229 家，1H22 分别继续关店 26/37 家，百胜中国于 2021 年底宣布旗下东方既白永久退出，海伦司 1H22 关店 69 家。除头部企业偏集体性的逆势扩张受阻外，公司还经历管理层变动。2021 年 4 月湊湊品牌原 COO 张振纬离职，5 月公司免除当时集团 CEO 兼呷哺品牌 COO 赵怡的所有职务。2021 年公司收入 61.5 亿元/+12.7%、归母净利-2.9 亿元、同比转亏；1H22 公司收入 21.6 亿元/-29.2%、归母净利-2.8 亿元/亏损同比扩大 2.3 亿元，主因疫情反复及呷哺仍

20、有关店，同时因湊湊核心市场位于上海、受损程度高于行业整体。港股公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：公司收入及归母净利增速：公司收入及归母净利增速 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表6：1H22呷哺、呷哺、湊湊分别贡分别贡献约献约48%收入收入 图表图表7：呷哺关店调整，呷哺关店调整，湊湊稳步开店稳步开店 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表8：疫情冲击疫情冲击+关店，关店，公司公司收入增速探底收入增速探底 图表图表9：疫情冲击下公司两大品牌翻座疫情冲击下公司两大品牌翻座/台率下行台率下行 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公

21、告，国金证券研究所 经营偏粗放问题疫情前已有端倪，人工、租金及折摊费用优化空间较大。20152019 年公司收入由 24.2 亿元增长至 60.3 亿元、期间 CAGR 25.6%，归母净利由 2.6 亿元增至 2018 年高点 4.6 亿元，但 2019 年同比下降 37.7%至 2.9 亿元，其中呷哺品牌同店增速首次转负（-1.4%），加上核心成本、费用比例上行，业绩出现下降。公司过去已存在开店相对粗放的问题（尤港股公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 其是呷哺品牌），内部考核也以开店、增长为主要导向，而选址时对租售比、回收期等指标关注不高，门店利润也不作为考核重点，导致盈利能力相对

22、承压。2019 年公司租金及折摊费用占收入比上升至 18.1%/+1.2pct，疫后2021 年进一步上升至 22%以上，处于行业偏高水平；人工成本占收入比2019 年为 25.6%/+0.9pct，2021 年进一步上升至 29.8%，与非以服务为特色的可比餐企相比仍有较大可优化空间。疫情冲击下，直营模式经营杠杆的风险明显放大，叠加集中关店损失（根据相关会计科目计算，估计直接损失 2021 年约 1.2 亿、1H22 近 0.4 亿），公司盈利能力探底，1H22 归母净利率-13.0%。图表图表10：公司公司租金租金及及折摊折摊费用费用占收入比上升占收入比上升 图表图表11：公司员工薪酬占收

23、入比例上升公司员工薪酬占收入比例上升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表12：1H22公司公司归母净利率下滑至归母净利率下滑至-13%低点低点 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3、变化：变化：人事调整落定，激励机制优化人事调整落定，激励机制优化，重视利润指标，重视利润指标 管理：创始人回归，人事调整落定，组织架构扁平化。公司股权集中于创始人贺总（截至 1H22 末持股比例 41.6%），2021 年原 CEO 赵总被免职后，公司不再从外部聘请职业经理人，而由创始人贺总回归担任集团行政总裁，直接参与集团事务管理。呷哺、湊湊两大品牌 COO 则分别由赵木铨

24、、白杨接任，两大品牌 COO 均向 CEO 贺总统一汇报。我们认为新组织架构的优点在于：原架构下，原 CEO 赵怡同时负责管理集团事务和运作呷哺呷哺品牌，一定程度上容易出现精力有限及集团资源向部分品牌相对倾斜的问题。而贺总回归担任 CEO 后不直接负责品牌运营，更多从集团层面做统一、公平的调配管理，更有利于子品牌良性发展。此外，两条平行的品牌业务线由贺总统一统筹后，管理层级也得到简化，能降低内部摩擦成本。关于市场所担忧的湊湊品牌创始人离开一事，我们认为影响有限，主要源港股公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 于湊湊品牌基本基调已定、UE 打磨较成熟，已过创业阶段、进入守业阶段，且湊湊为有

25、料火锅，持续的产品研发能力为核心竞争要素之一，张总离开后升任湊湊 COO 的赵总 2012 年即开始负责集团产品研发，也一手打造湊湊品牌产品，此外湊湊门店运营方面负责人也仍留在品牌内部。图表图表13：公司人事调整落地公司人事调整落地 图表图表14：公司两大品牌新公司两大品牌新COO相关经验丰富相关经验丰富 职位 1H21 2022 董事长 贺光启 贺光启 行政总裁 赵怡 贺光启 执行董事 贺光启、赵怡 贺光启 非执行董事 陈素英、张弛 陈素英、李洁 独立非执行 董事 谢慧于、韩炳祖、张诗敏、葛文远 韩炳祖、张诗敏、葛文远 CFO 亍小芳 冯辉煌 呷哺呷哺品牌COO 赵怡 白杨 湊湊品牌 COO

26、 张振纬 赵木铨 高管 现任职位 主要履历 白杨 呷哺呷哺 品牌 COO 公司内部提拔，从基层主管做起，曾仸呷哺呷哺华中市场区域总经理 赵木铨 湊湊品牌 COO 2012 年受贺总邀请担仸呷哺呷哺集团产品研发总监，负责所有子品牌产品研发，同时兼仸 湊湊浙江区总；19992009 年仸王品集团（台湾第一大餐饮连锁集团）集团研发总监 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 考核：KPI 考核转向利润主导，绩效考核加大利润指标占比，成本精细化管控。过去公司管理层 KPI考核以增长为主导（开店数量、营收增长），也促使公司历史上部分时段的开店策略存在一定问题，即开店数较高而租售比

27、控制、门店利润率提升相对粗放。但 2021 年下半年开始，随着管理体系梳理推进，考核体系亦变化较大，明显加大利润指标考核，引导管理者控制成本。具体措施如要求 BD 部门将呷哺、湊湊新开店租售比原则上控制在 10%、8%以内；提升店长及以上人员素质，在保留良性赛马机制前提下减少品牌区总人数（目前由原本的 22 人降至 19 人，未来计划缩减至7 人左右），启动管培生计划等。激励：基层实施利润分成，限制性股票回购预计将提升高管团队凝聚力。针对基层员工，一般店员采用固薪+奖金+加班费的弹性模式，店长每月固薪+利润分成，调动基层积极性和店长精细化管理动力。针对高管，根据公司公告，2021 年 5 月以

28、来公司已进行 12 次限制性股票回购，累计购买超3000 万股，所购买股份以信托方式持有，用作对相关受限制股份单位参与者的奖励。2021 年开始通过利润分红给予员工鼓励，主要是针对高管/区总/副总监层级以上人员，覆盖 100 人左右，公司计划在未来 4 年内提供近4000 万股（约占总股本 3.7%）的限制性股票给符合相关条件的高管。图表图表15：2021年年5月以来公司密集回购限制性股票月以来公司密集回购限制性股票用以股权激励用以股权激励 时间 购买股数（股）购买金额（万港元）2021/5/21 1300000 1,302 2022/4/4 至 2022/4/7 2000000 799 20

29、22/4/12 至 2022/4/13 3050000 1,127 2022/4/21 至 2022/4/22 2000000 740 2022/4/25 至 2022/4/26 3601054 1,264 2022/5/12 至 2022/5/16 3000000 911 2022/5/17 至 2022/5/19 3232202 1,089 2022/9/16 至 2022/9/23 5378039 2,676 2022/9/26 至 2022/9/28 138000 67 2022/10/7 至 2022/10/11 624500 310 2022/10/10 至 2022/10/12

30、2075500 1,009 2022/10/20 至 2022/10/21 4478126 2,023 累计 30877421 13318 港股公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 通过内部管理改革，呷哺呷哺、湊湊盈亏平衡点较过去有较明显下降。2022 年公司从多方面深度调整品牌 UE 模型：1）租金方面，上线使用和肯德基同源的选址系统、提升选址准确性，新开店增加租售比上限要求，老店与商场进行租金重谈，对少部分难以降租且现金流难转正的门店进行关店处理，未来或考虑缩小门店面积以提升空间利用率；2）人力方面，提升区总、店长等管理人员素质，推进数字化，推行分润机

31、制同时适当降低单店员工人数，呷哺品牌开始培养有同时管理 2 家门店能力的店长（目前已培养 50+人）；3）资本开支，控制装修成本，与供应商重新谈判，呷哺新店每平方米工程造价由原来的 5700+元降到目前将近 4000 元，湊湊由8000+元降至 7000+元。4）原材料，进一步投资内蒙古锡林郭勒盟牛羊肉加工基地，与日辰股份加深调味品合作，未来考虑在其他核心原材料上通过合资等方式加强供应链布局。经测算，呷哺呷哺品牌盈亏平衡月销售额下降至 25 万左右，较过去下降 45 万元，湊湊下降至约 95 万、降幅约56 万元，盈亏平衡点的下降将降低经营杠杆风险，同时为未来需求回暖时积蓄更大的向上弹性。图表

32、图表16：2022年呷哺呷哺、年呷哺呷哺、湊湊盈亏平衡月销售额较过去下降盈亏平衡月销售额较过去下降 无特殊说明单位为万元 呷哺呷哺 湊湊 2021 2022 2021 2022 单店情况 锅位数（个）92 92 40 40 单庖面积（平斱米）210 210 600 600 单位面积装修（元/平斱米）5710 4855 8170 7685 初始投入 145 122 540 511 庖长人数（人）1 1 1 1 员工人数（人）22 19 53 50 庖长月薪（元）6000 6000 10000 10000 员工月薪（元）3500 3500 5200 5200 翻锅率（次/天）1.7 1.5 2.0

33、 1.9 客单价（元）62.5 62.5 140.6 140.6 单店损益表 月销 29.3 25.0 101.0 95.2 餐厅年化收入 352 300 1,212 1,142 原材料 127 105 400 377%收入 36.0%35.0%33.0%33.0%员工成本 99.6 87 342.72 324%收入 28.3%29.0%28.3%28.4%租金 58 55 186 179%收入 16.4%18.3%15.4%15.7%折旧摊销 42 35 180 170%收入 11.8%11.6%14.9%14.9%能源 12 11 48 46%收入 3.5%3.5%4.0%4.0%外卖服务

34、费 4 3 12 11%收入 1.0%1.0%1.0%1.0%其他开支 11 5 42 34%收入 3%2%4%3%餐厅层面经营利润 0 0 0 0 餐厅层面经营利润率 0.0%0.0%0.0%0.0%来源：公司公告，国金证券研究所测算；注：装修成本 2022 年考虑老店、新店成本不一样，平均后得到。2、湊湊保持保持稳健成长，呷哺有望触底反弹，趁烧试水新品类稳健成长，呷哺有望触底反弹，趁烧试水新品类 港股公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 2.1、湊湊：经营表现稳健经营表现稳健，门店数仍有翻倍以上空间，门店数仍有翻倍以上空间 客群年轻，门店独具氛围感，产品推新较快，满足正餐、下午茶、

35、夜宵多种社交餐饮场景。根据国金数字未来 Lab，湊湊用户画像中 30 岁以下客群约 56.4%，为几大上市公司火锅品牌中最高，20 岁以下客群占比约 14.6%、仅次于怂火锅，体现品牌客群年轻化程度高。我们认为湊湊用良好的门店环境、多变的新品以及延伸的场景抓住核心客群、积累品牌力。门店环境方面，标准门店为中式园林装修、强调氛围感和私密性，同时增加新风格门店，如长沙 3 店运用星河宇宙元素，我们认为此举适合在已有门店的高线城市运用，有助于丰富用户体验感。产品推新方面，品牌通过增加时令新品、地方性限定产品（如华南增加海鲜类新品）、联名产品（如世界杯期间与华润雪花联名定制黑狮白啤，和美食拟人女性向手

36、游食物语跨界联动）等方式提升产品新鲜感。延伸场景方面，相较一般火锅局限于正餐场景，品牌首创的“火锅+茶憩”拓展了下午茶场景，同时延长营业时间至凌晨 2点以满足夜宵需求。图表图表17：湊湊30岁以下岁以下用户占比高于可比品牌用户占比高于可比品牌 图表图表18：湊湊新店装修风格创新新店装修风格创新 来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 湊湊上市以来表现稳健，开店成功率高。湊湊品牌截至 1H22 末尚无关店记录，20192021 年每年以新开 3555 家的速度开店，较为稳健，从翻台率看，2020 年受疫情冲击但仍有 2019 年的 86.2%，2021 年在新

37、开店增加情况下翻台率不下滑，体现品牌经营韧性较强、开店潜力仍较大（1H22大幅下滑主因上海为湊湊核心市场）。图表图表19：湊湊开店节奏稳健，至开店节奏稳健，至1H22末尚无关店记录末尚无关店记录 2017 2018 2019 2020 2021 1H22 期末门庖数 21 48 102 140 183 198 YOY-128.6%112.5%37.3%30.7%8.2%净开 21 27 54 38 43 15 新增 21 27 54 38 43 15 关闭 0 0 0 0 0 0 翻台率-2.9 2.5 2.5 1.9 来源：公司公告，国金证券研究所 中性预计湊湊中国大陆门店空间约 587 家

38、、仍有翻倍以上空间。我们认为餐饮开店空间需考量当地人口数量、消费能力和口味偏好。火锅大众接受度较高，湊湊锅底口味包括麻辣、花椒鸡、冬阴功、菌菇等，选择丰富，港股公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 且产品会根据当地特色做细微调整（如华南增加海鲜），截至 2022 年 11月的门店分布看上海、深圳、杭州、广州、南京等南方城市为主，但北京、西安、太原、郑州等北方城市的单城市门店数也超过 5 家，并无明显的地域限制。湊湊开店在高线城市建立品牌势能，后逐渐下沉，其中上海为目前开店数最多的城市，截至 2022 年 11 月有 38 家门店，对应每 65 万人支撑 1 家门店，同为一线城市的北京、

39、深圳、广州门店仍有加密空间，因此我们以上海门店密度为基准推算出一线城市整体开店空间约 127 家；新一、二线、三线城市根据其相对一线城市人均 GDP水平为调整系数，计算出理论门店密度（X 线城市理论门店密度=一线城市门店密度*一线城市人均GDP/X线城市人均 GDP），最终测算可得中国大陆理论开店空间为 587 家，其中二线、三线城市分别仍有 10%、60%的空白城市待覆盖，整体仍有约161%的空间。截至 1H22 末，湊湊创立以来未有关店记录，开店节奏把控较好，我们认为未来稳健扩张可期。图表图表20：湊湊门店分城市分布（门店分城市分布（2022年年11月）月）来源：国金数字未来 Lab，国金

40、证券研究所；注：门店数超过 5 家的城市予以单独展示。图表图表21：湊湊品牌品牌中国大陆中国大陆开店空间测算开店空间测算 城市级别 城市数量（个）人均 GDP（万人民币）覆盖城市比率 现有门店数量（家）现有门店密度(万人/店)理论门店密度（万人/店）门店空间（家）一线城市 4 15.4 100%89 93 65 127 上海 1 15.6 100%38 65 65 38 北京 1 16.5 100%23 95 65 33 深圳 1 15.9 100%10 176 65 27 广州 1 13.5 100%18 104 65 29 新一线城市 15 11.1 100%71 278 130 152

41、二线城市 30 9.3 90%59 337 155 140 三线城市 70 6.6 40%6 2067 219 168 合计 119 8.0 65%225 406 161 587 来源：公司公告，国家统计局，国金证券研究所测算；注：门店数统计截至 2022 年 11 月初 2.2、呷哺：、呷哺：回归回归大众大众初心，初心，深度调整后东扩南进深度调整后东扩南进 参考海外餐饮恢复情况，美国休闲快餐（Casual Fast）、日本快餐在各品类中恢复速度领先。我们认为国内有类似趋势，短期内，呷哺呷哺在内的性价比高、便利性强的品牌将优先受益。港股公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22

42、：美国休闲快餐品类收入率先修复：美国休闲快餐品类收入率先修复 图表图表23：日本疫后快餐品类销售额率先修复：日本疫后快餐品类销售额率先修复 来源：Bloomberg，国金证券研究所；注：1）根据不同品类上市公司业绩计算得到；2）财季数据。来源：日本外食产业协会，国金证券研究所 重回大众初心，推出全新高性价比套餐，选址与定位相契合。呷哺呷哺最初以一人一锅、高性价比产品为大众熟知，20112021 年客单价 CAGR 5.9%，高于通货膨胀速度，反映公司过去尝试提升品牌调性。2016 年开始启动 2.0 升级，选址上向商圈黄金地段靠拢，门店桌椅排布减少 U 型吧台、增加四人桌，产品增加单价较高的新

43、品，以抓住火锅消费升级机会。但消费者对呷哺品牌的印象更多停留在“大众消费”，多人/重度社交场景、消费升级与品牌原有调性存在适配度不足问题，20162018 年呷哺品牌翻座率为 3.4/3.3/2.8 次，其中 2018 年下滑更明显、同年客单价+10.1%。贺总回归后，呷哺呷哺品牌提出“回归大众消费”，产品上推出系列 5070元的新锅底套餐，包括单人火锅、主食、调料、茶饮，双人餐丰富蔬菜拼盘内容、且数量升级为 2 份，主要通过加量不加价方式给予客户高性价比感受，我们预计客单价在中短期内将基本维持不变或略有下调，适配一人食及轻社交需求。2021 年开始品牌经历规模关店，2021/1H22 分别关

44、闭229、37 家门店，其中较大部分为过去选址失误门店、租售比过高门店。目前公司选址已上线与肯德基同源的选址系统，呷哺呷哺新店严控租售比至 8%及以下。图表图表24：呷哺呷哺呷哺呷哺品牌客单价品牌客单价 图表图表25：呷哺呷哺品牌呷哺呷哺品牌2021年规模关店年规模关店 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 门店仍集中于北方，未来东扩南进可期待。根据国金数字未来 Lab，截至2022 年 11 月呷哺呷哺品牌门店总数约 840 家，地理分布上明显集中于华北，其中北京、河北、天津占比 31.8%、21.1%、8.3%，而南方市场整体占比较小、拓展潜力较大。我们认为呷哺呷

45、哺口味大众、无明显地域局限性，过去向南异地扩张效果欠佳原因推测主要有 1）扩张期间主要用升级模型，面临南方市场中高端品牌更激烈竞争；2）主管长江以南市场的赵总同时兼任集团 CEO，在具体品牌运作过程中精力分配不足等。目前产品调性方面已做相应调整，内部组织架构已梳理完毕，2022 年 3 月公司提出港股公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 “双总部”，于上海设立第二总部，品牌后续“东扩南进”开店策略有望加快推进。图表图表26：呷哺呷哺过去向南呷哺呷哺过去向南扩张效果扩张效果不明显不明显 来源：公司公告，国金数字未来 Lab，国金证券研究所；注：门店数统计截至 2022年 11月初 除破解

46、过去异地扩张受阻的主要原因，公司还实施了门店形象升级、调拨优秀店长、统一集团会员体系等措施，均有益于东扩南进。公司对老店进行形象升级，适应目标市场审美偏好变化，上海为例，改造升级后的概念门店装修风格较过去更简洁明快，桌椅、酱料台排布更舒适。目前系列改革已取得一定效果，2022 年 8 月呷哺呷哺品牌翻座率达到过去 20 个月以来高点，且上海翻座率已由过去低于全国平均提升至全国平均以上。同时为更快提升南方门店运营质量，公司也从北方市场调拨了一批经验丰富的优秀店长。2021 年 8 月 23 日，呷哺集团会员体系上线，打通旗下呷哺呷哺、湊湊、茶米茶、呷哺集团食品商城会员体系，此后任一品牌只需注册一

47、次，不同品牌积分可进行通积通兑、共享共用。我们认为会员体系打通有助于不同品牌客户了解公司旗下其他品牌，尤其是湊湊在以上海、浙江为代表的南方市场表现强劲，有望帮助呷哺品牌在南方市场进一步提升知名度。图表图表27：呷哺呷哺门店装修：呷哺呷哺门店装修风格焕新（上海仲盛店为例）风格焕新（上海仲盛店为例）来源：呷哺呷哺品牌门店，国金证券研究所 2.3、趁烧趁烧：新品牌主打烤肉新品牌主打烤肉+欢乐欢乐，供应链，供应链有望有望协同协同 公司试水新品牌“趁烧”，主打“台式烤肉+欢乐”，场景包含居酒屋、夜店元素，门店墙面配有大屏，用做互动游戏、体育赛事转播，60%是吃的体验，40%是欢乐。2022 年 9 月下

48、旬在上海日月光首店开业。从菜单看，主要有烤肉、酒饮、茶饮大类，SKU 共 119 个、较为丰富，定价上偏中高端，包括海鲜、按克计价的和牛等贵价产品，目前人均消费在 200250 元。首港股公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 店门店面积约 250 平方米，共 27 桌、106 个座位，包括吧台散座、四人桌及多人圆桌，初期翻台率 3.7 次。我们认为湊湊的成功发展已证明公司具备多品牌运营能力，趁烧初期反响较好，品牌定位有差异性，能获得集团较多资源扶持，尤其在供应链方面能与公司现有肉类、调味料资源形成协同。目前品牌仍处于较早期阶段，UE模型仍待调整检验，期待后续成长。图表图表28：趁烧门店

49、趁烧门店风格风格 来源：品牌门店，国金证券研究所 图表图表29：趁烧品牌菜单情况趁烧品牌菜单情况 系列 SKU 数量 价格区间（元）备注 前菜 9 18-38 沙拉 3 20-38 和牛 3 220-280 起 2.2-2.8 元/g，100g 起售 安格斯牛肉 11 68-198 肩胛牛排限时特价 49.9 元，限 1 件 内脏 7 38-198 羊猪鸡 6 36-108 海鲜 6 38-88 拼盘 2 368-468 一品 8 28-48 主食汤 5 8-48 烧烤 9 10-18 均为 2 件起购 精酿/嗨棒 9 25-118 酒饮 6 18-530 软饮 2 10-18 茶饮 23 1

50、4-28 可另加小料，共 4 种，均为 3 元一仹 套餐 9 218-828 茶酒特调 1 37 合计 119 8-828 来源：品牌官方小程序，国金证券研究所 3、盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 3.1、盈利预测、盈利预测 我们认为公司盈利预测假设除自身经营改善进展外，主要受疫情恢复速度影响。2022 年国内餐饮市场仍受各地疫情反复影响，存在场景缺失、营业港股公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 天数减少等连带影响。但从政策方向看，我们认为国家坚持“动态清零”总方针不动摇，同时要求提高科学精准防控水平，整体防疫政策实施将更加精准化、人性化，预计未来疫情对餐饮业影响将逐渐钝化。从

51、终端需求看，我们认为餐饮社交具有不可替代性，火锅品类大众普及度高，公司旗下呷哺呷哺品牌定位大众，契合高性价比一人食及轻社交需求，湊湊品牌定位中高端，首创的“茶憩+火锅”认知度高，门店体验感较好，尤其符合年轻人、白领人群社交需求。从供给端看，餐饮达到规模以上仍有一定门槛，公司创始人回归、人事调整落地后，在管理、激励、门店运营等多方面改革积极，预计在收入、利润两端均能看到成果释放。基于以上分析，我们对公司未来不同品牌业务、成本费用等做出以下预测：呷哺呷哺品牌：开店方面，预计公司仍将继续优化门店质量，关闭对租售比不合理、点位与品牌调性不够匹配的门店，但规模关店已近收尾，我们预计 20222024E新

52、开 48/87/100 家门店，关闭 87/27/15 家门店，净变动-39/60/85 家，其中 2023 年开始随着遗留问题处理完毕、市场转暖正式进入净开店阶段，新开门店将遵循“东扩南进”策略，华南、华东薄弱市场的新开预计占比将高于 50%。单店收入方面，我们预计随着疫情影响减弱和公司自身经营改善 将有较明显提升，20222024E 品牌翻座率为2.1/2.3/2.6 次，客单价在回归大众定位后中短期内小幅下降至 60.5 元后维持，结合营业天数恢复等因素预测，预计成熟店平均单店收入分别为325/418/502 万元。综合开店和单店，预计呷哺呷哺品牌 20222024E 收入分别为 24.

53、5/34.8/45.4 亿元，同比-30.2%/+42.3%/+30.6%。湊湊品牌：开店方面，湊湊距离开店理论天花板尚远，且在香港、新加坡等中国大陆以外地区受欢迎程度高，我们预计 20222024E 新开 53/80/80家门店，净开 49/67/75 家门店。单店收入方面，随着疫情影响减弱和成熟门店占比较疫情前提升，预计 20222024E 品牌翻座率为 2.1/2.3/2.6、恢复至 2019 年的 71%/80%/90%，平均单店收入分别为 1065/1361/1694 万元。综合开店和单店，预计呷哺呷哺品牌 20222024E 收入分别为22.0/34.6/56.7 亿元，同比-6.

54、6%/+57.3%/+64.5%。综合呷哺、湊湊两大品牌预测，同时预计公司调味品及其他收入较平稳增长（趁烧品牌目前仍处于早期阶段，暂不单独测算，而将其放入其他收入中），预 计 20222024E 公 司 营收 为 49.6/73.1/106.7 亿 元，同 比-19.3%/+47.4%/+45.9%。港股公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30：公司分品牌业务公司分品牌业务收入收入预测预测 单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,030 5,455 6,147 4,960 7,311 10,666 YOY 27.4%-9.

55、5%12.7%-19.3%47.4%45.9%呷哺呷哺 收入 4,671 3,460 3,503 2,446 3,480 4,544 YOY 14.5%-25.9%1.2%-30.2%42.3%30.6%期末餐厅数 1022 1061 841 802 862 947 净开 136 39-220-39 60 85 新开 189 91 52 48 87 100 关闭 53 52 229 87 27 15 翻座率 2.6 2.3 2.3 2.1 2.3 2.6%2019 年 88.5%88.5%79.4%90.0%100.0%客单价 55.8 62.3 62.5 62.0 60.5 60.5 单庖平

56、均年收入 4.9 3.3 3.7 3.0 4.2 5.0 YOY-2.5%-32.1%10.9%-18.4%39.3%20.1%座位系数 102 101 99 99 95 92 营业天数系数 330 230 260 237 311 347 湊湊 收入 1,200 1,688 2,359 2,204 3,468 5,705 YOY 116.0%40.6%39.8%-6.6%57.3%64.5%期末餐厅数 102 140 183 232 299 374 净开 54 38 43 49 67 75 新开 54 38 43 53 80 80 关闭 0 0 0 4 13 5 翻台率 2.9 2.5 2.5

57、 2.1 2.3 2.6%2019 年 86.2%86.2%70.8%80.0%90.0%客单价 131.5 137.0 140.6 146.1 145.0 145.0 单庖平均年收入 16.0 13.9 14.6 10.6 13.1 17.0 YOY 58.3%-0.6%-12.8%4.7%-27.1%22.7%桌数系数 49 46 45 41 45 45 营业天数系数 288 295 310 288 288 332 调味料及其他收入 70 160 159 189 236 284 YOY 59.9%129.6%-7.2%18.9%17.2%20.0%来源：公司公告，国金证券研究所测算；注：营

58、业天数系数考虑新开/关闭店数量及疫情歇业测算得到。成本费用端：原材料方面，短期内公司最大原材料羊肉价格高位回落，中长期供应链布局持续完善、采购规模优势发挥以及毛利率更高的湊湊收入占比上升，预计20222024E 公 司 所 用 原 材 料 及 耗 材 占 收 入 比 例 分 别 为37.0%/36.3%/36.0%，呈现小幅回落趋势。三大刚性成本员工、租金、折摊短期主要依赖疫情影响好转下的门店收入复苏，中长期看公司精细化管控、优化的空间也仍较大。员工成本方面，2022 年仍将因疫情下门店收入受损而明显上行，但中长期看随着收入端修复、分润机制调动基层员工积极性、数字化落地、呷哺具备管理 2 家门

59、店能力的店长增加，将呈现下降，预计 20222024E 分别为31.3%/26.0%/25.5%。物业租金及相关开支方面，主要通过关闭租售比不合理门店、控制新店租售比（原则上呷哺不高于 10%、湊湊不高于 8%）、租金重谈等方式来降低，港股公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 预计 20222024E 分别为 5.2%/4.2%/4.0%（因会计准则调整，不含所有权资产折旧，故低于 UE模型中的租金占比）。其他开支（含市场营销、外送服务、物流、差旅、行政等）预计随规模效应发挥占比下降，20222024E 假设 7.4%/6.5%/6.3%。其他经营净收益，2021 年大幅增加主要源于闭

60、店，我们预期呷哺呷哺品牌闭店已近尾声，结合前文对关店数预期，预计 20222024E 分别为-0.68/-0.20/-0.10 亿元。结合收入、成本费用预测，我们预计公司 20222024E 归母净利为-2.4/3.2/6.5 亿元，对应归母净利率-4.8%/4.4%/6.1%，盈利能力因行业回暖和公司自身改革而取得明显好转。图表图表31：盈利预测：盈利预测 单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,030 5,455 6,147 4,960 7,311 10,666 其他收入 54 171 104 82 64 53 所用原材料及耗材 2,2

61、25 2,130 2,341 1,835 2,654 3,840%Rev 36.9%39.0%38.1%37.0%36.3%36.0%员工成本 1,544 1,478 1,830 1,553 1,901 2,720%Rev 25.6%27.1%29.8%31.3%26.0%25.5%物业租金及相关开支 254 220 298 260 307 427%Rev 4.2%4.0%4.8%5.2%4.2%4.0%公用事业费用 212 190 202 173 256 373%Rev 3.5%3.5%3.3%3.5%3.5%3.5%其他开支 405 382 442 366 472 667%Rev 6.7%

62、7.0%7.2%7.4%6.5%6.3%其他经营净收益-6 -54 -207 -68 -20 -10 税前利润 503 67 -214 -245 434 872 所得税-213 -56 -69 10 -108 -218 净利润(含少数股东权益)291 11 -283 -234 325 654 净利率 4.8%0.2%-4.6%-4.7%4.4%6.1%少数股东损益 3 10 10 2 3 7 净利润(不含少数股东权益)288 2 -293 -237 322 647 归母净利率 4.8%0.0%-4.8%-4.8%4.4%6.1%EPS 0.95 1.17 0.97 0.88 1.36 2.62

63、 来源：公司公告，国金证券研究所测算 3.2、敏感性分析、敏感性分析 疫情防控整体趋势向好，但目前对餐饮行业业绩影响仍较大，公司盈利预测，尤其是 2023 年，预计仍较大程度取决于疫情恢复度，就此我们基于两大品牌单店模型进行了盈利预测的情景分析。在悲观/中性/乐观三种情景下，假设呷哺呷哺平均单店（非当年的新开店或关闭店，后同）收入分别恢复至 2019 年的 75%/85%/95%、净开店 25/60/93 家，湊湊品牌平均单店收入分别恢复至 2019 年同期的 65%/75%/85%、净开店 32/65/90 家，预计主营业务收入分别为 62.9/73.7/81.1 亿元（调味品及其他收入假设

64、均为 3.6 亿 元不 变）、较 2022 年 增长 26.8%/48.7%/70.9%，净 利 润0.3/3.3/5.7 亿元、净利率 0.5%/4.7%/7.0%。对比 3.1 节的盈利预测，我们的预测接近中性场景。港股公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表32：公司公司盈利预测盈利预测情景分析（情景分析（2023E）呷哺呷哺 湊湊 合计 悲观 中性 乐观 悲观 中性 乐观 悲观 中性 乐观 单庖情况 单庖面积（平斱米）210 210 210 600 600 600 初始投入 113 113 113 497 497 497 庖长月薪 5800 6000 8000 10000

65、 10000 13000 员工月薪 3300 3500 4000 5000 5200 5700 折旧摊销年限 3 3 3 3 3 3 单庖损益表 月销 31.0 35.1 39.3 100.4 115.8 131.3 餐厅年化收入 372 422 471 1,205 1,390 1,575 原材料 130 148 165 398 459 520%收入 35.0%35.0%35.0%33.0%33.0%33.0%员工成本 82 87 101 312 324 358%收入 22.1%20.6%21.4%25.9%23.3%22.7%租金 55 55 55 179 179 179%收入 14.8%1

66、3.1%11.7%14.9%12.9%11.4%折旧摊销 32 32 32 166 166 166%收入 8.7%7.7%6.9%13.7%11.9%10.5%能源 13 15 16 48 56 63%收入 3.5%3.5%3.5%4.0%4.0%4.0%外卖服务费 4 4 5 12 14 16%收入 1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%其他开支 9 11 12 30 35 39%收入 2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%餐厅层面经营利润 46 70 85 60 159 235 餐厅层面经营利润率 12.4%16.6%18.1%5.0%11.4%14.9%品牌&集团管理

67、费用 33 36 38 72 83 95%收入 9.0%8.5%8.0%6.0%6.0%6.0%经营利润 12.7 34.3 47.4 -11.9 75.2 140.8 经营利润率 3.4%8.1%10.1%-1.0%5.4%8.9%净利润 9.5 25.7 35.6 -8.9 56.4 105.6 净利润率 2.6%6.1%7.5%-0.7%4.1%6.7%单庖收入恢复度（%2019）75%85%95%65%75%85%单庖收入 372 422 471 1,205 1,390 1,575 期初门庖数 802 802 802 232 232 232 新开 57 87 120 40 78 103

68、 新庖利润率调整（减去）-6%-4%-2%-6%-4%-2%关闭 32 27 27 8 13 13 关闭庖净利率 -10%-8%-6%-10%-8%-6%净开 25 60 93 32 65 90 期末门庖数 827 862 895 264 297 322 综合单庖收入 368 416 463 1,181 1,342 1,509 业绩敏感性分析 呷哺+湊湊收入 30.0 34.6 39.3 29.3 35.5 41.8 59.3 70.1 81.1 调味品及其他业务收入 3.6 3.6 3.6 主营业务收入 62.9 73.7 84.7 净利 0.7 2.1 2.9 -0.4 1.3 2.7 0

69、.3 3.3 5.7 净利率 2.3%5.9%7.5%-1.3%3.5%6.5%0.5%4.7%7.0%来源：公司公告，国金证券研究所测算；注：1）作为恢复度基准的 2019 年单店收入考虑 360 天营业天数、当前座位系数调整；2）新店、关闭的按正常店 40%计入收入 港股公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 3.3、投资建议投资建议 公司为火锅品类龙头，产品创新、供应链优势突出。市场核心担忧主要围绕公司管理层变动，两大品牌湊湊主要创始人离职、呷哺集中关店后的发展前景。我们认为 1）公司人事调整已落定，组织架构理顺，考核侧重利润指标，激励机制有明显改善，管理由粗放转向精细化；2）湊湊

70、模型已成熟，原产品、门店运营负责人仍在团队，稳步增长阶段核心竞争力不变，门店数仍有翻倍以上空间；3）呷哺呷哺轻装上阵，深度调整方向为回归大众性价比定位、提升运营效率，向南异地扩张方面因地制宜实施门店风格焕新、会员整合导流等动作，上海市场已初见成效。公司目前核心看点为层面困境反转+层面疫后复苏带来业绩、估值双重修复。截至2022/11/30，港股餐饮可比公司 2023E PE 估值中位数为 39.8X，我们认为市场对公司的主要担忧已看到阶段性解决，估值参考同业可修复至正常水平，给予公司 2023E PE 30X，对应目标价每股 9.7 港元，较当前股价仍有 38.1%上涨空间，首次覆盖给予“买入

71、”评级。图表图表33：港股餐饮可比公司估值表：港股餐饮可比公司估值表 证券代码 证券简称 EPS（摊薄，原始货币，元）PE 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 6862.HK 海底捞-0.78 0.06 0.44 0.66 NA 315.4 39.8 26.8 9922.HK 九毛九 0.23 0.20 0.54 0.75 48.7 89.9 33.4 23.9 9987.HK 百胜中国-S 2.28 1.13 1.92 2.34 140.3 48.9 28.8 23.6 2150.HK 奈雪癿茶 -3.28-0.14 0.12 0.30 NA NA 47.7 19.0

72、 9869.HK 海伦司-0.21 0.01 0.38 0.65 NA NA 36.3 21.4 中位数-0.78 0.06 0.44 0.66 140.3 182.1 39.8 23.6 0520.HK 呷哺呷哺-0.27-0.22 0.30 0.60 NA NA 23.7 11.8 来源：wind，国金证券研究所测算；注：除呷哺呷哺、九毛九为国金证券研究所预测外均为 wind 90 天一致预期，收盘价 2022/11/30。4、风险提示、风险提示 疫情反复风险。疫情仍为当前线下餐饮最大不确定性因素，2022 年下半年全国疫情反复增多，若后续疫情反复继续加剧或防疫政策出行明显收紧，将对公司门

73、店经营和拓店计划造成负面影响，从而对业绩产生重大影响。内部改革进度不及预期。公司人事调整已基本完成，目前改革计划较为清晰，也已初见成效，我们对公司盈利预测基于治理改善假设。若改革成果释放不及预期，将影响公司业绩达成。原材料价格上涨。公司毛利率主要受羊肉、牛肉等食材价格影响，虽拥有供应链、采购规模优势，但若出现食材价格持续大幅上涨情况，仍会对公司盈利能力造成负面影响。食品安全风险。消费者对食品安全问题重视度日益提高，若出现重大食品安全问题，参考历史案例，存在品牌形象严重受损后消费者需求萎缩可能。港股公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表

74、损益表(人民币人民币 百万百万)资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 6,030 5,455 6,147 4,960 7,311 10,666 货币资金 785 1,097 921 537 23 353 增长率 27.4%-9.5%12.7%-19.3%47.4%45.9%应收款项 378 392 395 317 495 694 主营业务成本 2,225 2,130 2,341 1,835 2,654 3,840 存货

75、 712 691 599 412 1,050 1,065%销售收入 36.9%39.0%38.1%37.0%36.3%36.0%其他流动资产 131 38 82 65 89 122 毛利 3,805 3,325 3,806 3,125 4,657 6,826 流动资产 2,007 2,218 1,996 1,331 1,657 2,234%销售收入 63.1%61.0%61.9%63.0%63.7%64.0%总资产 35.7%38.4%40.3%31.2%34.0%39.5%营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 49 49 49 49%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.

76、0%0.0%0.0%固定资产 1,313 1,297 1,053 1,042 1,223 1,386 职工薪酬 1,544 1,478 1,830 1,553 1,901 2,720%总资产 23.3%22.4%21.3%24.4%25.1%24.5%销售收入 25.6%27.1%29.8%31.3%26.0%25.5%无形资产 2,079 1,974 1,531 1,491 1,567 1,598 租金及折摊 503 1,226 1,351 1,210 1,550 2,133 非流动资产 3,619 3,562 2,955 2,939 3,216 3,429%销售收入 8.3%22.5%22

77、.0%24.4%21.2%20.0%总资产 64.3%61.6%59.7%68.8%66.0%60.5%公共事业及其他 574 443 647 469 670 987 资产总计资产总计 5,626 5,780 4,951 4,270 4,873 5,663%销售收入 9.5%8.1%10.5%9.5%9.2%9.3%短期借款 0 20 76 31 31 31 息税前利润（EBIT）1,184 179-22-107 536 986 应付款项 350 341 251 213 458 513%销售收入 19.6%3.3%n.a n.a 7.3%9.2%其他流动负债 1,364 1,618 1,441

78、 1,290 1,682 2,240 财务费用 85 87 82 70 82 104 流动负债 1,714 1,979 1,768 1,534 2,170 2,783%销售收入 1.4%1.6%1.3%1.4%1.1%1.0%长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他经营净收益-6-54-207-68-20-10 其他长期负债 1,525 1,461 1,172 1,072 972 872%销售收入-0.1%-1.0%-3.4%-1.4%-0.3%-0.1%负债 3,239 3,440 2,940 2,606 3,142 3,656 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益

79、2,375 2,319 1,970 1,620 1,683 1,954%税前利润 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 1,093 38-310-245 434 872 未分配利润 2,454 2,387 2,033 1,684 1,747 2,018 营业利润率 18.1%0.7%-5.0%-4.9%5.9%8.2%少数股东权益 11 21 42 44 47 54 营业外收支 负债股东权益合计负债股东权益合计 5,626 5,780 4,951 4,270 4,873 5,663 税前利润 503 67-214-245 434 872

80、利润率 8.3%1.2%n.a n.a 5.9%8.2%比率分析比率分析 所得税 213 56 69-10 108 218 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税率 42.2%82.9%n.a n.a 25.0%25.0%每股指标每股指标 净利润 291 11-283-234 325 654 每股收益 0.27 0.00-0.27-0.22 0.30 0.60 少数股东损益 3 10 10 2 3 7 每股净资产 2.20 2.14 1.81 1.49 1.55 1.80 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 288 2-293-237 322 64

81、7 每股经营现金净流 0.95 1.17 0.97 0.88 1.36 2.62 净利率 4.8%0.0%n.a n.a 4.4%6.1%每股股利 0.11 0.06 0.06 0.10 0.10 0.10 回报率回报率 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)净资产收益率 12.13%0.08%-14.89%-14.61%19.12%33.13%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 5.12%0.03%-5.92%-5.54%6.61%11.43%净利润 288 2-293-237 322 647 投入资本收益率 28.65%1.29%-

82、1.38%-6.29%30.43%48.38%少数股东损益 3 10 10 2 3 7 增长率增长率 非现金支出 151 34 310 152 113 121 主营业务收入增长率 27.38%-9.53%12.69%-19.31%47.41%45.87%非经营收益 EBIT增长率 416.81%-84.91%-112.17%-390.34%602.60%84.03%营运资金变动-257 228-21 92-203 366 净利润增长率-37.71%-99.36%-16061.46%19.28%236.01%101.12%经营活动现金净流经营活动现金净流 1,022 1,270 1,049 95

83、8 1,475 2,841 总资产增长率 72.93%2.74%-14.34%-13.76%14.12%16.23%资本开支-834-411-446-900-1,500-1,900 资产管理能力资产管理能力 投资-35 94-23 0 0 0 应收账款周转天数 2.2 2.9 2.8 2.8 2.8 2.8 其他-37-57-71-202-140-130 存货周转天数 89.2 118.5 99.2 99.2 99.2 99.2 投资活动现金净流投资活动现金净流 -906-374-539-1,102-1,640-2,030 应付账款周转天数 52.3 58.4 45.5 45.5 45.5 4

84、5.5 股权募资 9 8 6 0 0 0 固定资产周转天数 66.4 86.1 68.8 76.0 55.8 44.0 债权募资-498-546-626-45 0 0 偿债能力偿债能力 其他-184-28-64-195-348-481 净负债/股东权益 28.02%16.39%15.49%33.07%55.70%26.61%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -673-566-683-240-348-481 EBIT利息保障倍数 13.9 2.0-0.3-1.5 6.5 9.5 现金净流量现金净流量 -556 312-177-384-514 330 资产负债率 57.57%59.51%59.38

85、%61.02%64.49%64.55%港股公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报

86、告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次

87、公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投

88、资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券

89、的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402