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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 业务模式持续优化，怂火锅进入开店轨道 九毛九（9922.HK）首次覆盖报告 报告摘要：报告摘要：高效高效单店模型单店模型+标准化产品服务标准化产品服务+年轻化年轻化营销，营销，太二太二成为成为公司营收利润公司营收利润最大最大贡献极贡献极 产品产品端端：不断打磨大单品酸菜鱼口感，提升产品性价比，追求极致顾客体验。营销营销端端：聚焦年轻客群，打造特色文化 IP，讲述品牌故事，通过品牌赋能营销，凸显品牌特色，形成强大品牌力。单店运单店运营营：优化 SKU，构建标准化产品及服务流程，不断完善门店运营管理模式，打磨高效单店模型，助力门店稳健扩张。太二业务模式不断优

2、化升级，成为公司首要营收利润贡献点。多品牌矩阵协同发力，多品牌矩阵协同发力，怂怂火锅表现亮眼火锅表现亮眼 太二：太二：营收利润表现良好，是公司品牌矩阵中当之无愧的领头羊。九毛九：九毛九：受品牌老化、疫情等因素影响，暂时进入战略调整期。赖赖美丽烤鱼美丽烤鱼、那未大叔是大厨：、那未大叔是大厨：处于发展探索期，未来将持续支持营收增长。怂火锅：怂火锅：借鉴太二成功经验，打磨高效单店模型，品牌势能突出，顾客口碑优异。10 月 19 日，九毛九发布公告收购重庆涪陵地块，兴建火锅底料及复合调味料生产基地，同时设立中央厨房，提供采购、加工、仓储、物流等功能，为门店在西南地区扩张奠定基础。综合来看，未来怂火锅发

3、展空间广阔、潜力十足，将进入开店轨道，2022 年积极上调开店计划。完善完善业务模式业务模式+优化优化供应链供应链体系体系+组建组建年轻年轻管理管理团队团队+布局布局 ITIT 战略，战略，多要素多要素凸显公司核心竞争力凸显公司核心竞争力 业务业务模式模式：高标准化且可复制的业务模式助力品牌门店持续扩张；供应链建设：供应链建设：公司加强供应链建设，购置土地新建火锅底料及复合调味料生产厂房，完善中央厨房布局，逐步加大鲈鱼、酸菜等食材的自给比例，保障食品安全的同时，降低采购成本；管理管理团队团队：管理团队年轻化，创造力丰富，组织架构清晰合理，激励机制完善；ITIT 战略：战略：启动 IT 中台战略

4、，自主掌握并积累经营数据及用户数据，进一步实现精细化运营。疫情冲击下仍疫情冲击下仍实现盈利，公司经营韧性凸显实现盈利，公司经营韧性凸显 2022 年上半年公司实现营业收入 18.99 亿元，同比下滑 6.1%；实现归母净利润 0.58 亿元，同比下滑 69.0%。疫情扰动下公司整体业绩承压，但利润端仍实现盈利，凸显出较好的经营韧性。盈利预测及盈利预测及投资建议投资建议：随着疫情逐步减弱，各地提振消费政策举措陆续出台，餐饮行业呈复苏趋势，九毛九各大品牌建设有条不紊，供应链优化、单店模型打磨、人才培养、IT 战略等工作持续推进，门店扩张节奏平稳，业绩有望继续催化。2022 年以来，太二净新增门店

5、67 家，怂火锅净新增门店 10 家，集团总体业绩弹性较高。综合来看，预计公司 2022-2024 年实现总营收分别为 44.35、64.69、84.13 亿元，分别同比增长 6.12%、45.86%、30.05%；实现归母净利润分别为 2.55、5.61、8.04 亿元，分别同比下滑 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格目标价格(港元港元)：18.23 最新收盘价(港元港元)：14.18 Table_Basedata 股票代码股票代码：9922.HK 52 周最高价/最低价(港元)：22.50/10.79 总市值总市值(亿亿港元港元)206.

6、16 自由流通市值(亿港元)206.16 自由流通股数(百万)862.94 Table_Pic 证券证券分析师分析师：朱芸：朱芸 邮箱： SAC NO：S01 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022/052022/062022/072022/082022/092022/10港股餐饮指数九毛九证券研究报告|港股公司深度研究报告 Table_Date 2022 年 11 月 03 日 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 24.99%、增长 119.95

7、%、增长 43.42%，摊薄 EPS 分别为 0.18、0.39、0.55 元，对应当前股价 PE 分别为 69.57、31.63、22.05倍。我们给予公司 2023 年 PE 为 43 倍，则公司合理股价 16.77元，折合港元 18.23 元，首次覆盖予以“买入”评级。风险提示：风险提示：疫情反复风险；子品牌发展速度不及预期风险；太二门店扩张不及预期风险；原材料成本及食品安全问题。盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要财务摘要 202020A20A 20202121A A 202022E22E 202023E23E 20202424E E 营业收入（百万元）2714.83 4179.70

8、 4435.49 6469.42 8413.29 YOY（%）1.02 53.96 6.12 45.86 30.05 归母净利润（百万元）124.06 339.94 254.97 560.81 804.29 YOY（%）-24.54 174.00-24.99 119.95 43.42 毛利率（%）61.48 63.22 65.10 65.60 66.10 EPS（摊薄/元）0.09 0.23 0.18 0.39 0.55 ROE（%）0.04 0.11 0.08 0.14 0.17 PE（倍）254.36 53.89 69.57 31.63 22.05 资料来源：公司公告，华西证券研究所（注：

9、以人民币计价，2022 年 11 月 03 日汇率：1HKD=0.92CNY）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 正文目录 1.公司概况：多品牌战略快速发展，经营业绩弹性强劲.6 1.1.发展历程：打造国内领先的中餐厅品牌，通过多品牌布局形成强大势能.6 1.2.股权结构集中，高管团队管理运营经验丰富.8 1.3.公司致力于打造安全厨房，315酸菜事件反向凸显公司食材安全管控能力.8 2.行业现状：餐饮行业市场前景广阔，连锁化品牌更显竞争优势.9 2.1.国内餐饮行业稳步增长，对标海外仍有上

10、升空间.9 2.2.中餐占据市场主导地位，并将维持增长趋势.10 2.3.火锅为传统优质赛道，处于高速增长区间.10 2.4.酸菜鱼市场增长潜力巨大，发展空间广阔.11 2.5.中餐连锁化空间宽广，标准业务模式有助于连锁扩张.12 3.品牌矩阵战略：多品牌布局细分市场，打造差异化特色以实现品牌定位.13 3.1.九毛九：实行战略调整，以品牌升级为主，打造单店模型.14 3.2.太二：品牌势能强劲，标准化业务模式助力门店扩张.15 3.3.怂火锅：业绩表现亮眼，进入开店轨道.24 3.4.赖美丽：烤鱼市场空间广阔，有望与太二实现供应链协同.26 3.5.其他品牌：优选赛道，不断优化品牌矩阵布局.

11、27 3.6.太二&九毛九&怂火锅单店规模测算.28 4.核心竞争力：标准业务模式+供应链体系助力品牌扩张，年轻管理团队+IT 战略为品牌发展保驾护航.29 4.1.高标准化且可复制的业务模式助力品牌门店扩张.29 4.2.打造开放共赢的上海品茶，推动管理团队年轻化，组织架构清晰合理.29 4.3.加强供应链建设，实现鲈鱼工业化养殖.30 4.4.重庆购地建造底料工厂，完善央厨布局.31 4.5.IT中台战略，前台及业务中台组件已完成自主研发.31 5.经营分析：受疫情影响上半年整体业绩承压，怂火锅逆势发展表现亮眼.32 5.1.收入端：疫情冲击下收入承压，新增长曲线潜力十足.33 5.2.利

12、润端：疫情之下仍实现盈利，公司经营韧性凸显.34 5.3.营运端：门店扩张持续推进，怂火锅各项数据表现亮眼.35 6.盈利预测与估值.37 6.1.盈利预测及假设.37 6.2.估值及投资建议.40 7.风险提示.41 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 图表目录 图 1 九毛九历史沿革.6 图 2 九毛九集团门店区域分布情况.7 图 3 九毛九股权结构.8 图 4 太二酸菜生产厂商及生产车间.9 图 5 太二酸菜质量检测报告.9 图 6 中国餐饮市场规模及增速（单位：亿元）.9 图 7 我

13、国餐饮市场不同菜式占比情况.10 图 8 中餐市场各品类菜系占比情况.10 图 9 2013-2024 年火锅行业市场规模及预测（单位：亿元）.11 图 10 我国火锅市场龙头企业市占率情况.11 图 11 2014-2024年中国酸菜鱼餐饮市场规模及预测（单位：十亿元）.12 图 12 2021 年中国及世界主要国家餐饮行业连锁化水平（单位：%）.12 图 13 2019-2021年不同等级城市餐饮门店连锁化率（单位：%）.12 图 14 中国冷藏车保有量（单位：万辆）.13 图 15 2019-2021年不同品类餐饮门店连锁化率.13 图 16 2014-2024年中国西北菜市场规模及预测

14、（单位：十亿元）.14 图 17 九毛九菜单上新.15 图 18 九毛九装潢升级，打造“红店”.15 图 19 九毛九疫情期间开展外卖服务.15 图 20 太二进驻各省份时间.16 图 21 太二老坛子酸菜鱼.16 图 22 太二菜品上新.17 图 23 太二美发公司及“洗发露”冰粉.17 图 24 太二漫画 IP形象二老板和小二哥.17 图 25 太二门店装潢.18 图 26 太二木刻“店长说”.18 图 27 太二店内标语.18 图 28 太二澡堂.19 图 29 太二舞厅.19 图 30 何英俊流浪猫公益.19 图 31 太二垃圾侠.19 图 32 太二菜单.20 图 33 太二茶铺新品

15、.20 图 34 太二门店用餐场景.20 图 35 太二海外业务构想.21 图 36 太二广州白云国际机场店.22 图 37 机场店“一人份”酸菜鱼及“特供早餐”.22 图 38 2016-2022M10 太二门店数量变动（家）.22 图 39 太二各线城市门店占比情况.22 图 40 2013-2021年在营购物中心数量变化（家）.23 图 41 各线城市购物中心分布占比.23 图 42“怂”重庆火锅厂.24 图 43 怂火锅口号“灵魂是锅底，头牌是牛肉”.24 图 44 怂火锅漫画 IP 形象.25 图 45 怂火锅“工厂风”装修风格.25 图 46 开心制造厂“HAPPY TIME”跳舞

16、环节.26 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 图 47“怂厂儿童周”活动.26 图 48 赖美丽品牌推广店.27 图 49 赖美丽烤鱼产品图.27 图 50 那未大叔是大厨门店装潢.27 图 51 那未大叔是大厨 VIP私人用餐区.27 图 52 九毛九注重人才培养.29 图 53 九毛九组织架构.30 图 54 集团重点工作供应链建设.30 图 55 太二鲈鱼养殖基地.30 图 56 九毛九全国供应链中心基地奠基.31 图 57 前台及业务中台组件已完成自主研发.32 图 58 2016

17、-2022H1 公司营业收入及增速.33 图 59 2016-2022H1 公司归母净利润及归母净利率.33 图 60 2016-2022H1 公司经调整净利润及利润率.33 图 61 2016-2022H1 公司店铺层面经营利润及利润率.33 图 62 2016-2022H1 分品牌收入情况（单位：百万元）.34 图 63 2016-2022H1 分业务收入情况(单位：百万元).34 图 64 2016-2022H1 分品牌经营利润（单位：百万元）.35 图 65 2016-2022H1 太二、九毛九经营利润率.35 图 66 2016-2022H1 公司毛利及毛利率变化情况.35 图 67

18、 2016-2022H1 各项成本费用开支情况.35 图 68 2016-2022M10 年各品牌门店扩张进程（单位：家）.36 图 69 2016-2022H1 各品牌翻座率变动（单位：倍）.37 图 70 2016-2022H1 各品牌客单价变动（单位：元）.37 图 71 2018-2022H1 存货、应收账款、应付账款周转天数变动情况（单位：天）.37 表 1 九毛九品牌矩阵.7 表 2 2021年中、美、日、韩餐饮市场情况对比.10 表 3 太二及海底捞门店数量、渗透率情况对比.23 表 4 太二未来开店空间测算.24 表 5 太二&九毛九&怂单店模型.28 表 6 收入端预测.38

19、 表 7 成本及费用端预测.39 表 8 盈利预测.40 表 9 相对估值法.40 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 1.1.公司概况：多品牌战略快速发展公司概况：多品牌战略快速发展，经营业绩弹性强经营业绩弹性强劲劲 1.1.1.1.发展历程：打造国内领先的中餐厅品牌，发展历程：打造国内领先的中餐厅品牌，通过通过多品牌布局多品牌布局形成强大势能形成强大势能 九毛九是中国领先的中餐厅品牌管理及运营者。九毛九是中国领先的中餐厅品牌管理及运营者。1995 年九毛九创始人管毅宏先生于海南开设首家面

20、馆，2003 年面馆业务拓展至广州，2005 年广州总部成立，正式使用“九毛九”为品牌名称，2010 年在购物中心开设首批餐厅，随即九毛九开启扩张之路，北京、深圳、天津、南京等分公司相继成立。2015 年“太二”酸菜鱼首店开业，随后，“怂”、“那未大叔是大厨”等子品牌陆续诞生，品牌矩阵日益丰富。2020 年 1 月，公司于香港联交所主板上市，股票代码 9922.HK。图 1 九毛九历史沿革 资料来源：公司公告，公司业绩发布会资料，华西证券研究所 多品牌聚焦不同赛道，协同发展。多品牌聚焦不同赛道，协同发展。2015 年，九毛九成立“太二酸菜鱼”品牌，聚焦年轻人群，强调“独特、有趣”的品牌调性，打

21、造酸菜鱼大单品。自此，集团多品牌发展战略正式拉开序幕，随后陆续推出了“2 颗鸡蛋煎饼”、“怂”、“那未大叔是大厨”、“赖美丽烤鱼”等多个子品牌，在快餐、火锅、精品粤菜、烤鱼等细分领域不同赛道做出尝试。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 表 1 九毛九品牌矩阵 品牌品牌 九毛九九毛九 太二太二 怂火锅怂火锅 赖美丽烤鱼赖美丽烤鱼 那未大叔是大厨那未大叔是大厨 主打菜系菜品主打菜系菜品 中国西北菜系为主，融合中国其他地区的饮食风格 老坛子酸菜鱼 火锅 烤鱼 精品粤菜 调性调性 放心餐桌 独特、有

22、趣 时尚聚会场所 年轻、个性 有品位的大厨 目标顾客群体目标顾客群体 家庭、聚餐 年轻顾客 年轻顾客 年轻顾客 中高端消费群体 人均消费（元）人均消费（元）58 78 130 84 147 餐厅建筑面积餐厅建筑面积（平方米）（平方米）250-400 200-300 400-450 250-400 300-500 餐厅数量（家）餐厅数量（家）77 417 19 2 1 资料来源：九毛九招股说明书，公司公告，窄门餐眼，华西证券研究所 注：各品牌人均消费数据来源于 2022 年中报；门店数量数据来源于窄门餐眼，数据统计截至 2022 年 11 月 3 日；集团子品牌“2颗鸡蛋煎饼”已于 2022 年

23、 6 月出售，不再列入品牌矩阵 不同品牌定位聚焦不同客群，持续进行不同品牌定位聚焦不同客群，持续进行全国性全国性门店布局。门店布局。“太二”、“怂”、“那未大叔是大厨”等各细分领域子品牌凭借其独特的品牌定位，聚焦不同区域及人群，降低餐厅间竞争风险，并不断在试错中创新，在细分市场中表现优异，带动九毛九集团整体向好发展。截至 2022 年上半年，九毛九集团餐厅网络已覆盖中国 93 座城市以及海外 2 座城市，与 100 多家购物中心合作超过五年，除去已出售的 2 颗鸡蛋煎饼，集团门店总数达 475 家。截至 2022 年 11 月 3 日，集团门店总数进一步增至 516 家。图 2 九毛九集团门店

24、区域分布情况 资料来源：公司业绩发布会资料，华西证券研究所 注：数据截止至 2022 年 6 月 30 日 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 1.2.1.2.股权结构集中，高管团队管理运营经验丰富股权结构集中，高管团队管理运营经验丰富 公司股权结构相对集中且稳定。公司股权结构相对集中且稳定。截至 2022 年中报发布，九毛九创始人、董事长管毅宏先生为公司控股股东及实际控制人，持有公司 40.65%的股份。除此之外，九毛九无持股 5%以上股东。图 3 九毛九股权结构 资料来源：公司公告，华西

25、证券研究所 注：数据截止至 2022 年 6 月 30 日 高管团队行业运营经验丰富。高管团队行业运营经验丰富。公司董事会主席兼行政总裁管毅宏先生有超过 25年的餐饮从业经验，负责制定公司整体发展策略及业务计划，并监控公司各项事务平稳运行。首席财务官李灼光先生具备多年从业经验，负责监督公司的财务、战略投资及投资者关系。此外，执行董事崔弄宇女士、何成效先生等多名高管均在麦当劳等大型餐饮企业供职多年，具备丰富的餐饮行业从业经验，并在消费者培育、品牌运营、企业管理等方面颇有心得，共同为公司长久发展保驾护航。团队激励团队激励机制较为完善机制较为完善。团队激励方面，公司从高管中选拔并委任品牌经理，由品牌

26、经理负责组建子品牌团队，公司允许各子品牌团队持股所运营品牌，并承诺通过收购股权的方式实施激励，以此实现团队与品牌利益的深度绑定。根据公司公告，董事会于 2021 年 9 月 5 日宣布拟花 3 亿元向湖州嘉俊收购太二餐饮 3%的股权，其中，湖州嘉俊股东为 40 位太二核心管理人员，原共持有太二餐饮 15%的股份，收购后持有股份比例降至 12%。1.3.1.3.公司致力于打造安全公司致力于打造安全厨房厨房，3 31 15 5 酸菜事件反向凸显公司酸菜事件反向凸显公司食材安全管控能力食材安全管控能力 太二发布太二发布酸菜质检报告酸菜质检报告，消弭，消弭 315315 酸菜事件影响。酸菜事件影响。2

27、022 年 315 消费者权益日曝光了湖南插旗菜业等多家食品再加工企业的酸菜腌制过程，未采用标准化腌制，而是以“土坑腌制”的方式，工人为“提高酸菜口感”光脚在土坑中来回走动，整个过程触目惊心，也使消费者开始担心酸菜品质。为消除消费者担忧情绪，太二于 3 月16 日通过微信公众号发布“太二酸菜安全报告”。太二酸菜均来自合规厂家，生产车间干净卫生。太二酸菜均来自合规厂家，生产车间干净卫生。“太二酸菜安全报告”声明太二品牌所使用的酸菜均由合规厂家腌制，酸菜供应商四川民福记食品有限公司和吉香居食品股份有限公司均具备酱腌菜生产许可资质，并放出酸菜生产车间实地照片及质检报告，强调酸菜安全健康，让消费者安心

28、。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 图 4 太二酸菜生产厂商及生产车间 图 5 太二酸菜质量检测报告 资料来源：太二官方公众号，华西证券研究所 资料来源：太二官方公众号，华西证券研究所 2.2.行业现状行业现状：餐饮餐饮行业市场前景行业市场前景广阔，广阔，连锁化连锁化品牌更显品牌更显竞竞争争优势优势 2.1.2.1.国内餐饮行业稳步增长，对标海外仍有上升空间国内餐饮行业稳步增长，对标海外仍有上升空间 中国餐饮行业前景广阔。中国餐饮行业前景广阔。根据国家统计局数据，2014-2019 年，我

29、国餐饮行业稳步增长，市场规模由 2.79 万亿元增至 4.67 万亿元，年复合增长率达到 10.85%。2020 年受新冠疫情爆发影响，餐饮业遭受冲击，餐饮收入同比下滑 15.4%，但仍维持4 万亿元市场规模。随着疫情逐渐减弱，2021 年中国餐饮市场规模同比增长 18.6%至4.69 万亿元，基本恢复至 2019 年水平。根据弗若斯特沙利文预测，中国餐饮市场规模 2025 年将达 7.6 万亿元，2020-2025 年 CAGR 为 14.0%。图 6 中国餐饮市场规模及增速（单位：亿元）资料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文，华西证券研究所 对标海外，中国餐饮市场仍具备上升潜力。对标海外，中

30、国餐饮市场仍具备上升潜力。根据国家统计局数据，2021 年我国人均餐饮消费 3319.76 元，占社会消费品零售总额比重为 10.64%。而美日韩人均餐饮消费分别为 15752.10 元、19920.87 元、13388.50 元，餐饮消费占社零比重分别为11.07%、30.13%、24.93%，我国餐饮市场相较美日韩等发达国家而言，仍有所差距。对标海外，结合人口数量、外出就餐习惯等因素分析，我国餐饮市场仍具备发展潜力，27,86032,31035,79939,64442,71646,72139,52746,89553,68060,34067,66076,210-20.00%-15.00%-1

31、0.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%020,00040,00060,00080,000100,00020002020212022E2023E2024E2025E社会消费品零售总额:餐饮收入yoy 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 上升空间广阔。新冠疫情爆发两年多以来，餐饮行业遭受了前所未有的冲击，但随着疫情逐步缓解、堂食陆续放开，餐饮行业将持续迎来复苏。表 2 2021 年中、美、日、韩餐饮

32、市场情况对比 中国中国 美国美国 日本日本 韩国韩国 人口 14.13 亿 3.32 亿 1.26 亿 0.52 亿 社零总额 44.08 万亿 47.29 万亿 8.31 万亿 2.78 万亿 餐饮消费总额 4.69 万亿 5.23 万亿 2.50 万亿 0.69 万亿 餐饮占社零比重 10.64%11.07%30.13%24.93%人均餐饮消费 3319.76 元 15752.10 元 19920.87 元 13388.50 元 资料来源：中国国家统计局，美国经济分析局，日本经济产业省，韩国国家统计局，华西证券研究所 2.2.2.2.中餐占据市场主导地位，并将维持增长趋势中餐占据市场主导地

33、位，并将维持增长趋势 中餐占据餐饮行业主导地位。中餐占据餐饮行业主导地位。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年我国餐饮行业市场规模为 4.69 万亿元，基本恢复至疫情前水平。其中，中餐占据主导地位，占市场比重 79.4%，市场规模约 3.1 万亿元，西餐、其他菜式（日料、韩料等）占比分别为 15.2%、5.4%。另据弗若斯特沙利文测算，2021-2025 年西餐、其他餐饮、中餐CAGR 分别为 14.2%、17.8%、12.2%。中餐受地域差异影响，细分市场众多。中餐受地域差异影响，细分市场众多。我国地域辽阔，不同地区菜品口味及特色不尽相同，根据中国连锁经营协会与华兴资本联合发布的2021 年

34、中国连锁餐饮行业报告，在消费者最爱的口味中，“辣”的占比达到 41.8%，成为最受我国消费者喜爱的口味。在消费者口味多样化的趋势之下，中餐菜系多种多样，子赛道众多。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年中餐市场中，火锅、川菜为最受欢迎的两个赛道，占比分别为 14.1%、13.7%，粤菜、江浙菜、湘菜紧随其后，均占据重要地位。图 7 我国餐饮市场不同菜式占比情况 图 8 中餐市场各品类菜系占比情况 资料来源：弗若斯特沙利文，华西证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，华西证券研究所 2.3.2.3.火锅为传统优质赛道，火锅为传统优质赛道，处于高速增长区间处于高速增长区间 火锅为中餐行业领头羊，属于高

35、速增长的传统优质赛道。火锅为中餐行业领头羊，属于高速增长的传统优质赛道。根据艾媒咨询数据，2013-2021 年，火锅行业市场规模由 2813 亿元增长至 4998 亿元，CAGR 达 7.45%。其中，受新冠肺炎疫情影响，2020 年以来餐饮市场整体收入规模有所下降，若排除疫情影响，2013-2019 年 CAGR 为 11.12%。根据弗若斯特沙利文预测，中国火锅餐饮市79%15%6%中餐西餐其他菜式14.1%13.7%9.9%7.3%5.4%4.8%4.0%4.0%3.9%3.8%3.8%3.7%21.6%火锅川菜粤菜江浙菜湘菜中式烧烤京菜西北菜徽菜东北菜云贵菜新疆菜其他 证券研究报告|

36、港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 场的收入自 2021 年至 2025 年的 CAGR 为 7.56%，到 2025 年市场规模将达到人民币6689 亿元。图 9 2013-2024 年火锅行业市场规模及预测（单位：亿元）资料来源：艾媒咨询，弗若斯特沙利文，华西证券研究所 火锅赛道发展前景良好，市场空间广阔。火锅赛道发展前景良好，市场空间广阔。火锅食材简单、烹饪过程易于标准化，开店门槛低，连锁化为行业重要特征，但当前市场竞争格局较为分散，行业集中度低。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年中国火锅市场

37、CR3 为 7.3%，CR5 仅为 7.9%，剩余92.1%的市场空间被小型连锁店、街边店、夫妻店等占据，总体来看，火锅赛道空间广阔。图 10 我国火锅市场龙头企业市占率情况 资料来源：弗若斯特沙利文，华西证券研究所 2.4.2.4.酸菜鱼市场增长潜力巨大酸菜鱼市场增长潜力巨大，发展空间广阔，发展空间广阔 酸菜鱼市场增速迅猛，空间广阔。酸菜鱼市场增速迅猛，空间广阔。酸菜鱼是传统川菜的一种，以酸辣味鱼片汤为底，加入四川辣椒及酸菜。近年来凭借其独特的口感和人们对健康饮食的追求而迎来快速发展期，2015 年“太二”和“鱼你在一起”等品类龙头相继出现。在解决了出餐慢、鱼刺多等问题后，酸菜鱼在中餐市场更

38、是大受青睐，成为中式餐饮行业的明星品类。根据美团点评数据，2019 年底全国酸菜鱼门店数量达到 3.5 万家，2016-2019 年CAGR 为 39.0%。按中国酸菜鱼餐厅总收入计算，中国酸菜鱼市场由 2014 年的人民币40 亿元大幅增长至 2020 年的人民币 243 亿元，CAGR 为 35.08%。根据弗若斯特沙利文预测，到 2024 年中国酸菜鱼餐饮市场规模将达到 705 亿元。289554362489985498596664136689-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%1

39、5.00%20.00%00400050006000700080002000022E2023E2024E2025E火锅行业市场规模yoy92.1%5.8%1.2%0.3%0.3%0.3%其他集团A集团B集团C集团D集团E 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 图 11 2014-2024 年中国酸菜鱼餐饮市场规模及预测（单位：十亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，华西证券研究所 2.5.2.5.中餐中餐连锁连锁

40、化化空间宽广空间宽广，标准业务模式，标准业务模式有助于连锁扩张有助于连锁扩张 中国餐饮业连锁化程度远低于国际水平中国餐饮业连锁化程度远低于国际水平，有较大提升空间，有较大提升空间。根据欧睿数据，2021 年中国餐饮行业连锁化率为 18%，远低于加拿大的 68%、美国的 59%以及日本的58%，也低于全球平均水平 34%。造成中国餐饮行业连锁化率低的原因，一方面是各具特色而根基深厚的饮食文化导致菜品味道难以统一，顾客体验存在差异，连锁化后难以保证经营效率；另一方面则是冷链运输体系的不健全导致食材难以标准化，影响了连锁化的进程，使得向下沉市场扩张存在一定难度。根据欧睿预测，在冷藏车保有量逐年增长、

41、购物中心体量激增等因素驱动下，2024 年我国餐饮连锁化率有望达到 20%。图 12 2021 年中国及世界主要国家餐饮行业连锁化水平（单位：%）图 13 2019-2021 年不同等级城市餐饮门店连锁化率（单位：%）资料来源：欧睿，华西证券研究所 资料来源：美团新餐饮研究院，华西证券研究所 4.05.26.79.312.317.424.332.241.954.670.50.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.010.020.030.040.050.060.070.080.02000202021E2022E2023E

42、2024E酸菜鱼市场规模yoy685958524030405060708019.316.514.813.212.210.921.118.716.614.913.912.423.921.819.517.716.214.5051015202530一线新一线二线三线四线五线201920202021 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 图 14 中国冷藏车保有量（单位：万辆）资料来源：中物联冷链委，华西证券研究所 标准化业务模式助力连锁扩张标准化业务模式助力连锁扩张，产品，产

43、品、服务服务流程流程高度统一的餐饮品类连锁化程高度统一的餐饮品类连锁化程度度较高较高。产品和服务能否实现标准化在很大程度上决定了品牌是否能实现连锁扩张，标准化的程度成为影响展店速度的重要因素。根据美团新餐饮研究院于 2022 年 4 月发布的多场景、大融合：2022 新餐饮行业研究报告，饮品店、甜点面包店由于在产品制作流程方面可高度统一，成为了餐饮领域中连锁化率最高的品类，2021 年连锁化率分别达到了 42%、26%。图 15 2019-2021 年不同品类餐饮门店连锁化率 资料来源：美团新餐饮研究院，华西证券研究所 3.3.品牌品牌矩阵矩阵战略：多品牌布局细分市场，战略：多品牌布局细分市场

44、，打造打造差异化差异化特色特色以实现品牌定位以实现品牌定位 不同品牌不同品牌采取采取差异化差异化定位，聚焦不同客群定位，聚焦不同客群。自 2015 年“太二酸菜鱼”品牌成立以来，公司多品牌战略正式拉开序幕，经过多年发展，在“九毛九”、“太二”的基础上，公司又陆续推出了“2 颗鸡蛋煎饼”、“怂”、“那未大叔是大厨”、“赖美丽烤鱼”等多个子品牌，其中，太二营收快速增长，2022 年上半年营收占比接近 80%，成为公司最重要的营收利润贡献极。9.311.5141821.528.723.1%23.7%21.7%28.6%19.4%33.5%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.

45、00%30.00%35.00%40.00%0552001820192020冷藏车保有量yoy32%22%20%15%16%11%9%10%8%8%37%25%22%17%20%12%10%12%11%9%42%26%24%20%21%15%14%13%12%11%0%10%20%30%40%50%201920202021 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 3.1.3.1.九毛九：实行战略九毛九：实行战略调整调整，以品牌升级为主，打造单店模型，以

46、品牌升级为主，打造单店模型 西北菜整体市场平稳发展。西北菜整体市场平稳发展。中国西北菜包括中国西北五省(即陕西、甘肃、青海、宁夏及新疆)的传统美食，主打面食、牛羊肉等。根据弗若斯特沙利文数据，中国西北菜市场的收入由 2014 年的人民币 1139 亿元增至 2018 年的人民币 1682 亿元，复合年增长率为 10.2%，预计于 2024 年将达人民币 2854 亿元，年复合增长率为 9.2%。图 16 2014-2024 年中国西北菜市场规模及预测（单位：十亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，华西证券研究所 九毛九九毛九进行进行战略战略调整调整，持续持续优化门店结构。优化门店结构。作为深耕华南地

47、区的西北菜品牌，九毛九定位家庭聚餐，经营理念是为家庭聚会提供“放心餐桌”。在西北菜市场，九毛九优势地位明显，2018 年市占率 0.8%，仅次于西贝的 3.2%，位居第二。但 2019年以来，九毛九面临品牌老化、发展动力不足的困境，翻座率连年下降，整体营收表现不佳，部分门店位于盈亏平衡线附近或处于亏损状态。2020 年新冠疫情爆发，家庭聚餐再受冲击，九毛九进入战略调整期，开店步伐收缩，节奏放缓。战略调整阶段，九毛九主要从三方面进行品牌升级。一是战略调整阶段，九毛九主要从三方面进行品牌升级。一是门店精简，人员优化门店精简，人员优化。面对疫情冲击，为减少租金、原材料耗用及其他经营成本，九毛九选择关

48、闭客流量相对较低的餐厅并停止经营广东省、海南省以外的九毛九餐厅。2020 年，九毛九门店数量由 143 家降至 98 家，2021 年进一步降至 83 家，截至 2022 年 11 月 3 日，九毛九门店数量已减少到 77 家。同时，九毛九门店员工数量也在进行精简，从不同方面控制成本支出。二是升级菜品，打二是升级菜品，打磨磨单店模型。单店模型。门店对菜单进行了进一步优化和完善，将菜品种类由 80 多种精简到 40 多种，并吸收顾客意见不断更换及上新菜品。同时，九毛九也对门店装潢进行了升级，采取更符合年轻人审美的装修风格，打造新形象“红店”，以“颜值”、“红火”、“喜悦”为主题，对门店加以改造。

49、三是三是进行进行渠道渠道多样化多样化改革改革。疫情之下，传统堂食遭受冲击，九毛九为缓解疫情影响，开始尝试渠道拓展，在堂食的基础上，向外卖、零售等消费形式进行探索。113.9127.0140.7155.8168.2187.1204.3222.5241.8262.9285.40.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02000202021E2022E2023E2024E西北菜市场规模yoy 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的

50、重要法律声明 15 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 图 17 九毛九菜单上新 图 18 九毛九装潢升级，打造“红店”资料来源：九毛九官方公众号，华西证券研究所 资料来源：九毛九官方公众号，华西证券研究所 图 19 九毛九疫情期间开展外卖服务 资料来源：九毛九官方公众号，华西证券研究所 3.2.3.2.太二：品牌势能强劲，标准化太二：品牌势能强劲，标准化业务模式业务模式助力助力门店门店扩张扩张 3.2.1.3.2.1.布局：布局：持续推进门店扩张，已基本完成全国布点持续推进门店扩张，已基本完成全国布点 探索连锁化道路探索连锁化道路，为实现，为实现门店门店扩张奠定坚实

51、基础。扩张奠定坚实基础。自品牌成立以来，“太二”便开始积极探索连锁化道路，一方面打磨高效单店模型，从菜品、装潢、营销、服务等多方面追求标准化，打造有利于快速复制的高标准化业务模式；另一方面建立严格的食品安全及质控体系，并通过供应链体系支持全国性扩张，保障食材的安全高效供应，为实现连锁化奠定坚实基础。以华南地区为以华南地区为基地基地，逐步实现全国扩张。，逐步实现全国扩张。在全国化布局方面，九毛九集团以华南地区为基地，逐步向华东、华中、华北等地区扩张。作为扩张的主力军，太二致力于填补空白商圈，开拓新市场，并适当加大下沉比例，目前已基本完成全国布点。截至 2022 年 11 月 3 日，太二在华南地

52、区、华中及华东地区、华北及东北地区、西部地区的门店数量分别达到 140、195、52、30 家，在新加坡、加拿大也各有 1 家门店。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 图 20 太二进驻各省份时间 资料来源：公司业绩发布会资料，华西证券研究所 3.2.2.3.2.2.产品：打造高性价比产品，菜单持续产品：打造高性价比产品，菜单持续优化优化更新更新 不断打磨大单品酸菜鱼口味，追求极致不断打磨大单品酸菜鱼口味，追求极致就餐就餐体验。体验。原材料方面，太二秉持优中选优的原则，鲈鱼、酸菜、米饭等均

53、由精选供应商独家生产供应。厨房采用透明设计，使得菜品加工过程可以被消费者实时监督，树立干净卫生、高品质的品牌形象。此外，太二的菜品在推向市场前，会进行上万次试菜，不断优化菜品口味，追求消费者极致就餐体验，从而在顾客间形成独特记忆点和良好口碑，为品牌扩张打下坚实基础。图 21 太二老坛子酸菜鱼 资料来源：太二官网，华西证券研究所 定期上新菜品，保持菜单活力，增强定期上新菜品，保持菜单活力，增强品牌品牌吸引力。吸引力。除酸菜鱼大单品外，太二也不断地在配菜方面进行更新和突破。一方面，太二会根据不同节日或季节周期性上新菜品，如 2022 年 10 月 20 日推出新品“干脆开心蛙”，8 月 25 日推

54、出新品“太二酸菜咖啡”，8 月 10 日推出新品“嘶哈嘶哈笋子鸡”等。另一方面，太二也会结合促销活动，推出创意类菜肴，如在“太二美发公司”活动期间推出洗发露冰粉。定期上新菜品有助于太二保持菜单活力，增强消费者对于品牌的新鲜感，从而实现顾客留存，延长品牌生命周期。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 图 22 太二菜品上新 图 23 太二美发公司及“洗发露”冰粉 资料来源：太二官方公众号，华西证券研究所 资料来源：太二官方公众号，华西证券研究所 3.2.3.3.2.3.营销：保持年轻化品牌输出

55、，营销：保持年轻化品牌输出，特色特色文化文化 IP 形成强大品牌力形成强大品牌力 聚焦年轻客群，打造特色文化聚焦年轻客群，打造特色文化 IPIP，讲述品牌故事。，讲述品牌故事。太二将目标顾客群定位为25-35 岁的年轻人，以“精神消费”、“兴趣社群”、“颜值至上”为核心概念，进行一系列营销活动，提升品牌溢价。太二借助漫画形象进行品牌观点输出，打造原生 IP严肃的“二老板”和活泼的“小二哥”，二者个性鲜明，反差强烈，极具故事性。太二主要通过微信公众号、微博等官方平台发布漫画，对新店开业、新品上市、线下活动等进行宣传。图 24 太二漫画 IP 形象二老板和小二哥 资料来源：太二官网，华西证券研究所

56、 门店装门店装潢潢特色突出，强调品牌差异性。特色突出，强调品牌差异性。太二门店延续了“黑白漫画风”，个性鲜明的黑白色调突出年轻时尚的潮流感，标配的“二老板”大幅版画、木刻“店长说”在彰显个性的同时，也加深了消费者对太二 IP 的印象，达成了营销效果。店内“专心致志做产品，稀里糊涂忘开门”、“老板规矩不可坏，四人以上难接待”等抢眼标语，一方面增强亲切感，另一方面也有效向顾客传递了品牌理念和特色。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 图 25 太二门店装潢 资料来源：太二官网，华西证券研究所 图

57、 26 太二木刻“店长说”图 27 太二店内标语 资料来源：小红书，华西证券研究所 资料来源：太二官方微博，华西证券研究所 推出推出多样化多样化营销营销活动活动，积极经营，积极经营私域流量，提升品牌影响力。私域流量，提升品牌影响力。太二极其注重消费者培育，通过多样化的营销活动吸引消费者，增加话题度。首先是快闪店，太二每逢周年庆会在线下开展酸菜博物馆、太二中医馆、太二澡堂等一系列快闪活动，增强消费者的参与感，提升品牌认知，如太二澡堂就以“搓洗灵魂，酸爽做人”为主题，开展一系列主题活动，在与消费者深度互动的同时创造热点话题，进行品牌文化输出。2022 年 7 月，太二 7 周年庆开展了“太二舞厅”

58、活动，全国 390+家门店变身“太二酸爽舞厅”，凡进店吃鱼的顾客，召唤店小二说“我来应聘领舞员”，并模仿“太二擦擦舞”，即可免费获得“舞技开挂布”、“莫推托微醺冰粉”、“摇摇切克闹团扇”等一系列周年限定周边。太二周年庆在趣味性上实现突破，一方面提升品牌知名度，另一方面也通过深度互动增强消费者粘性。太二也会积极开展会员活动运营私域流量，例如通过“何英俊公益”领猫粮救助流浪猫、通过“太二垃圾侠”组织粉丝参与公益捡垃圾活动、在门店报暗号“白嫖”菜品等，以社群为核心的私域流量运营逐渐成为太二的王牌，对培育消费者心智、提升品牌影响力起到了积极作用。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾

59、部的重要法律声明 19 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 图 28 太二澡堂 图 29 太二舞厅 资料来源：太二官方公众号，华西证券研究所 资料来源：太二官方公众号，华西证券研究所 图 30 何英俊流浪猫公益 图 31 太二垃圾侠 资料来源：太二官方公众号，华西证券研究所 资料来源：太二官方公众号，华西证券研究所 3.2.4.3.2.4.标准化：标准化：实现各流程标准化，实现各流程标准化，打磨打磨高效高效单店模型助力门店扩张单店模型助力门店扩张 精简菜精简菜单单结构，结构，实现实现制作流程标准化。制作流程标准化。太二品牌创立初期，主要以“减法思维”突出品牌调性，集中

60、资源实现品牌突破。菜品方面，太二主打“1+23”的菜品结构，除大单品酸菜鱼外，仅提供 23 种小菜，简化了用户的选择过程，在增强用户体验的同时，大大节省了点餐时间。对于核心单品酸菜鱼，太二仅提供经典麻辣一种口味，不加辣不减辣，但有 1-2 人份、3-4 人份、土豪份三种规格，给予消费者选择空间。酸菜鱼制作流程高度标准化，仅有片鱼、煮汤加配菜、淋热油三道工序，可在10 分钟内完成制作并出餐，极大地提升了出餐效率，减少消费者等位时间。同时，标准化流程也实现了人员优化，2019 年太二店均员工人数约为 36 人，到 2021 年底下降至 27 人，随着单店模型的进一步升级，门店所需员工人数有望继续减

61、少，成本端柔性化程度有所提升。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 图 32 太二菜单 资料来源：公开资料，华西证券研究所 简化就餐流程，提升经营效率。简化就餐流程，提升经营效率。区别于传统餐饮门店，太二采取在线订位、自助点单、自助倒水、自助加菜、自助结账的全流程自助就餐方式，员工仅提供门迎和上菜服务，大大地节约了人工成本，也提升了消费者就餐的流畅度。同时，太二仅设2 人桌和 4 人桌，强调“四人以上难接待”，将顾客平均用餐时间大幅缩短，提高翻座率，进而提升经营效率。太二凭借标准化的制作流程

62、、就餐流程、服务流程，形成高效单店模型，实现了门店经营的可复制性，大幅提升了太二品牌的扩张能力。由“减法”到由“减法”到“加法”“加法”，丰富用餐场景，增加复购率丰富用餐场景，增加复购率。随着太二品牌规模逐步扩大、品牌势能逐渐提升，公司希望实现“从网红餐厅到国民酸菜鱼”的转变，管理层认为可以适当做一些加法，覆盖全年龄段消费者，强化品牌国民属性，提升太二品牌市场认可度。在产品 SKU、用餐场景、店内装潢上，太二均进行了一些新的尝试，比如推出外卖服务、上新菜品、打造太二茶铺、增设机场店、在下沉市场新增六人桌等，以“加法思维”给予消费者新鲜感和吸引力，为消费者创造“复购”的理由，从而进一步提升品牌知

63、名度和门店经营效率。图 33 太二茶铺新品 图 34 太二门店用餐场景 资料来源：太二官方公众号，华西证券研究所 资料来源：太二官方公众号，华西证券研究所 3.2.5.3.2.5.业务业务模式拓展模式拓展：海外业务海外业务+外卖模式外卖模式+机场店，机场店，多业务形态助推品牌多业务形态助推品牌效能提升效能提升 太二实施海外拓展计划，借助特色国潮太二实施海外拓展计划，借助特色国潮文化文化，打造新中餐标志品牌，打造新中餐标志品牌，实现美食实现美食、文化双文化双重重输出。输出。太二积极开展海外拓展计划，致力于在海外构建餐厅网络，目前已 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要

64、法律声明 21 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 将业务延伸至加拿大、新加坡。未来太二将继续对海外市场开展全面调研，认真评估及选择点位，在业务拓展的过程中将优先考虑新加坡、美国、加拿大、东南亚等华人人口众多的国家和地区，以获得更高的国际市场份额。餐厅经营模式上，海外太二餐厅将更接近于传统川菜馆，不追求打造单品爆品，与国内门店相比，海外餐厅门店面积更大，菜单设置更多样化。在进行美食输出的同时，太二也注重文化层面的输出，宣扬国潮，宣传独特品牌文化，致力于打造新中餐标志性品牌。图 35 太二海外业务构想 资料来源：公司业绩说明会资料，华西证券研究所 疫情下外卖业务疫情下外

65、卖业务收入增长收入增长明显明显，未来发展方向未来发展方向有待市场验证。有待市场验证。2022 年上半年全国多省市疫情冲击下，集团外卖业务收入同比增长 17.8%，收入占比同比提升 3.7 个百分点。目前，出于对酸菜鱼外卖产品口感的担忧，集团并未主动投入过多资源推广外卖业务，而是将现有外卖业务作为拓宽消费者选择的必要补充，未来是否着力发展外卖业务将根据市场情况进行进一步分析和验证。增设增设机场店机场店，拓展新消费场景及业务模式。，拓展新消费场景及业务模式。8 月 23 日，太二首家机场店进驻广州白云国际机场 T2 航站楼，太二酸菜鱼消费场景再度完善。与普通门店不同的是，机场店“破例”推出“一人份

66、”酸菜鱼，并做到“火速上鱼”，满足消费者旅途中的用餐需求。同时，太二在 6：00-10：30 的早餐时段推出特供早餐，菜品包括红烧肥肠面/米线、干馏豌杂面/米线等，并在机场店中开设太二茶铺，提供山茶花油柑柠檬茶、脆马蹄清补凉等现制茶饮。此外，机场店推出重庆毛血旺、红烧肥肠米线、酸菜牛肉米线等限定菜品，满足消费者多样化就餐需求。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 图 36 太二广州白云国际机场店 图 37 机场店“一人份”酸菜鱼及“特供早餐”资料来源：太二官方公众号，华西证券研究所 资料来源

67、：太二官方公众号，华西证券研究所 3.2.6.3.2.6.开店空间测算开店空间测算：未来三年太二开店空间为未来三年太二开店空间为 86860 0-10109898 家家 依托核心商圈购物中心，逐步构建太二餐厅依托核心商圈购物中心，逐步构建太二餐厅网络网络，提升品牌知名度与复购率。，提升品牌知名度与复购率。在门店选址上，太二门店集中于核心商圈购物中心，一方面，购物中心客流量大，具备天然引流效果，另一方面，核心商圈聚集了更多的年轻潮流群体，与太二目标顾客群定位相同，在此开店有利于太二品牌认可度的建立和复购率的提升。管理层表示，未来太二仍将延续于核心商圈购物中心开店的策略，不断增强品牌知名度与竞争力

68、。持续加密一持续加密一二二线城市门店，积极布局下沉市场。线城市门店，积极布局下沉市场。在开店策略上，一方面，太二继续加密一二线城市门店，填补空白商圈，另一方面，太二以一二线城市为中心，积极布局远郊、三线及以下城市等下沉市场，覆盖更广泛城市商圈及消费群体，增强品牌国民属性，逐步实现向“国民酸菜鱼”的转型。图 38 2016-2022M10 太二门店数量变动（家）图 39 太二各线城市门店占比情况 资料来源：公司公告，窄门餐眼，华西证券研究所 资料来源：公司公告，窄门餐眼，华西证券研究所 在营购物中心总数稳步增长，二线城市数量占比最大。在营购物中心总数稳步增长，二线城市数量占比最大。根据亿欧智库、

69、中国连锁经营协会的数据，我国在营购物中心数量由 2013 年的 1517 家增长至 2021 年的约6300 家，CAGR 高达 19.48%，其中，2018 年以来 CAGR 为 10.72%。考虑到基数逐渐增大、疫情影响等因素，结合近年来购物中心数量变化趋势，我们预计未来购物中心数33503843924200250300350400450太二门店数量34.06%50.00%15.94%一线城市二线城市（包括新一线城市）三线及以下城市 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 19626187/2 1/2 01

70、 902 28 16:59 量将以 8.0%的年均增速增长，以此为测算依据，2022-2024 年我国在营购物中心数量将分别为 6804 家、7348 家、7936 家。根据赢商网数据，2020 年一线、二线（包括新一线）、三线及以下城市购物中心占比分别为 15.0%、47.2%、37.8%，假设各线城市购物中心占比保持稳定，则 2024年一线、二线（包括新一线）、三线及以下城市购物中心数量分别为 1190 家、3746家、3000 家。图 40 2013-2021 年在营购物中心数量变化（家）图 41 各线城市购物中心分布占比 资料来源：亿欧智库，中国连锁经营协会，华西证券研究所 资料来源：

71、赢商网，华西证券研究所 海底捞与太二在门店选址策略、拓店思路等方面相似性较强，且火锅与酸菜鱼均为高速增长、发展前景广阔的中餐赛道，二者具备可比性。由于海底捞品牌创立早、发展时间长、发展路径较完善，因此我们认为海底捞的门店数量、渗透率情况对太二未来开店空间测算具备参考意义，但考虑到太二目前仍处于门店高速扩张阶段，而2021 年底海底捞迎来闭店潮，为使数据更具准确性，我们选取海底捞 2020 年年报相关数据进行测算。表 3 太二及海底捞门店数量、渗透率情况对比 海底捞海底捞 太二太二 2 2020020 年年购物中购物中心数量（家）心数量（家）2 2020020 年年门店门店数量（家）数量（家）门

72、店渗透率门店渗透率 2 2021021 年年购物中购物中心数量（家）心数量（家）2 2021021 年年门店门店数量（家）数量（家）门店渗透率门店渗透率 一线城市 848 255 30.07%945 140 14.81%二线城市（包括新一线城市）2667 499 18.71%2974 140 4.71%三线及以下城市 2136 451 21.11%2381 70 2.94%总计 5651 1205 6300 350 资料来源：亿欧智库，中国连锁经营协会，公司公告，窄门餐眼，华西证券研究所 注：为避免 2021 年底海底捞关店潮影响数据测算准确性，海底捞相关数据使用 2020 年年报数据，太二相

73、关数据使用 2021 年年报数据 按照未来购物中心数量以 8.0%的年均增速增长，2024 年我国购物中心总数将增长至 7936 家，其中，一线、二线（包括新一线）、三线及以下城市购物中心数量分别为 1190 家、3746 家、3000 家。对于太二未来门店渗透率情况，我们做出如下假设：（1）中性情况下，假设一线、二线（包括新一线）、三线及以下城市门店渗透率分别为 20%、11%、7%；（2）乐观情42522.98%28.38%26.58%22.11%17.73%12.47%8.24%11.48%0.00%5.00%10.00%

74、15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%00400050006000700020001920202021在营购物中心数量yoy15.00%47.20%37.80%一线城市二线城市（包括新一线城市）三线及以下城市 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 况下，假设一线、二线（包括新一线）、三线及以下城市门店渗透率分别为 23%、14%、10%。由此假设可以由此假设可以推算出，推算出，2 2024024 年年在在

75、中性情况下，太二门店数目有望达到中性情况下，太二门店数目有望达到 860860 家，家，在在乐观情况下，太二门店乐观情况下，太二门店数量数量有望达到有望达到 1 10 09898 家。家。表 4 太二未来开店空间测算 中性情况中性情况 乐观情况乐观情况 购物中心数量购物中心数量 （家）（家）门店渗透率门店渗透率 门店数量门店数量 （家）（家）门店渗透率门店渗透率 门店数量门店数量 （家）（家）一线城市 1190 20%238 23%274 二线城市（包括新一线城市）3746 11%412 14%524 三线及以下城市 3000 7%210 10%300 总计 7936 860 1098 资料来

76、源：亿欧智库，中国连锁经营协会，公司公告，华西证券研究所 3.3.3.3.怂火锅：怂火锅：业绩表现亮眼，进入开店轨道业绩表现亮眼，进入开店轨道 爆款爆款单品单品+精简精简 SKUSKU，怂怂火锅火锅借鉴太二成功经验借鉴太二成功经验进行品牌运营进行品牌运营。“怂”品牌于2019 年推出，初期经营冷锅串串，2020 年下半年品牌转型进军火锅赛道，8 月份首家怂火锅在广州开业，12 月份怂火锅二店同样在广州开张。2021 年全年怂火锅门店数量由 2 家增至 9 家，2022 年门店持续扩张，根据“怂”官方微信公众号最新推文，9 月 30 日、10 月 1 日怂火锅在上海、南昌分别开出两家门店，广州、

77、深圳、厦门也有多家门店正在进行筹备，即将开业，截至 11 月 3 日，怂火锅门店总数已达 19 家。怂火锅借鉴太二成功经验，着力于打造爆款单品，强调“灵魂是锅底，头牌是牛肉”，店内仅提供牛油辣搭果蔬鸳鸯锅和认怂锅两种锅底，菜品主打鲜切牛肉，荤素小菜共计 50 余种，同时提供一些特色饮品，如夏季限定款“黄皮香柠冰沙”、“荔枝绿妍冰沙”等。相比于海底捞、呷哺呷哺等行业龙头，怂的 SKU 较为精简，有效提高了出餐速度与运营效率，优化了成本结构。图 42“怂”重庆火锅厂 图 43 怂火锅口号“灵魂是锅底，头牌是牛肉”资料来源：九毛九官网，华西证券研究所 资料来源：怂官方公众号，华西证券研究所 证券研究

78、报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 经营理念年轻化，强调经营理念年轻化，强调品牌品牌文化输出。文化输出。“怂”火锅聚焦年轻消费群体，致力于成为“年轻人的火锅”。品牌运营方面，“怂”火锅主打“好看、好吃、好玩”，定位时尚聚会场所的年轻化火锅品牌，品牌整体经营理念与太二相似，其漫画 IP 营销、“工厂风”装修风格、“认怂三不收”（即茶位不收费、纸巾不收费、调料不收费）的门店规矩等，均强调了年轻化、趣味性元素，塑造了极具个性的品牌形象。目前，“怂”已成为最受“00 后”群体喜爱的火锅店。图 44 怂火锅

79、漫画 IP 形象 图 45 怂火锅“工厂风”装修风格 资料来源：怂官方公众号，华西证券研究所 资料来源：怂官方公众号，华西证券研究所 传递快乐，打造“开心制造厂”。传递快乐，打造“开心制造厂”。怂火锅打出“不是一家火锅店，而是一间开心制造厂”的口号，注重顾客消费体验的升级，力求与消费者产生精神共鸣。门店运营方面，怂火锅雇佣高颜值员工每晚组织跳舞环节“HAPPY TIME”，拉近品牌与消费者的距离，并通过放置夹娃娃机、为女生提供心形蒜泥等方式，提升消费者就餐体验，获取年轻群体的认同感，增强品牌认可度和知名度。“怂厂儿童周”计划，专属大朋友的儿童节。“怂厂儿童周”计划，专属大朋友的儿童节。6 月

80、1 日至 6 月 15 日，“怂厂儿童周”活动开启，怂火锅推出“大朋友的开心三部曲”计划。首先，怂与 LAMTOYS 联名，定制了 2 款限定盲盒，在广州、深圳、珠海等地区线下门店及线上小程序售卖，共770 件，一经推出便广受消费者欢迎。其次，怂上新儿童周限定饮品“荔枝草莓金汤力”，酒精含量 3-4%，微醺体验更受年轻消费群体追捧。最后，怂推出儿童周限定编舞，在“HAPPY TIME（舞蹈时间）”开演，营造愉悦就餐氛围，凸显品牌年轻化、潮流化特色。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 图 4

81、6 开心制造厂“HAPPY TIME”跳舞环节 图 47“怂厂儿童周”活动 资料来源：九毛九官网，华西证券研究所 资料来源：怂官方公众号，华西证券研究所 加速品牌培育，打造新增长曲线。加速品牌培育，打造新增长曲线。“怂”与“太二”品牌定位较为相似，都聚焦于年轻客群，营销活动也有相通之处，故“怂”在扩张过程中可乘“太二”之东风，借助太二的影响力快速实现品牌建设和消费者心智培育。截至 2021 年末，怂火锅的9 家门店中，6 家与太二在同一购物中心，其余 3 家也相距不远，前期“怂”主要借力于“太二”的客流量，提升品牌知名度，后期二者可相互配合、相互引流，实现协同效应。怂火锅品牌势能怂火锅品牌势能

82、突出，商场及顾客反馈突出，商场及顾客反馈超预期超预期。怂火锅目前已基本通过产品关，顾客反馈良好，品牌势能突出，尤其是在主战场华南地区，很受消费者欢迎，排队情况较为普遍。整体来看，怂火锅目前品牌发展势头正猛，在商务谈判中对于开店点位、租金条件等条款把握力度较强，但其在菜品迭代、供应链建设、门店运营管理、人才培养体系等方面仍存在优化空间，这些部分逐步完善后公司将会适当加快怂火锅开店步伐，具体开店计划会根据市场情况变化进行调整。公司于公司于重庆购地兴建火锅底料及复合调味料生产重庆购地兴建火锅底料及复合调味料生产厂房厂房，为怂火锅持续扩张奠定，为怂火锅持续扩张奠定基础。基础。10 月 19 日，九毛九

83、集团发布公告称将拟于中国西南地区重庆市兴建生产厂房及中央厨房，充分利用重庆地区的各项资源，如地道的原材料及食材、经验丰富的员工、易于获得的研发资源、成熟完善的食材及火锅调味料生产支持体系等，确保怂火锅“重庆式”的风味口感，并有效控制相关原材料采购成本，为怂火锅在西南地区进一步扩张奠定基础。3.4.3.4.赖美丽：烤鱼市场空间广阔，有望与太二实现供应链协同赖美丽：烤鱼市场空间广阔，有望与太二实现供应链协同 烤鱼赛道前景优异，竞争格局较为分散。烤鱼赛道前景优异，竞争格局较为分散。根据艾媒咨询数据，2021 年我国烤鱼行业市场规模为 1105 亿元，2023 年有望达到 1400 亿元，年复合增长率

84、为 12.6%。目前，烤鱼市场集中度较低，排名前三的品牌分别为半天妖、愿者上钩、探鱼，截至2021 年底，半天妖门店数量超过 900 家，愿者上钩及探鱼门店数量分别为 540 家、260 家。当前烤鱼赛道的竞争格局较为分散，发展前景优异，赖美丽此时切入烤鱼赛道，大有可为。赖美丽打造烤鱼新品牌，赖美丽打造烤鱼新品牌，未来可未来可与太二实现供应链协同。与太二实现供应链协同。赖美丽于 2021 年 8 月在广州开出首店，2021 年 12 月 31 日第二家门店开业。在品牌打造上，赖美丽延续太二“精简 SKU+差异化定位+年轻化营销+文化输出”的经营模式，同时，供应端与太二及怂实现协同，江团鱼等食材

85、由自家养殖，研发及管理团队也从九毛九和太二调配，集团不同品牌间的协同效应为赖美丽奠定了先天竞争优势。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 目前赖美丽烤鱼正处于品牌试水阶段，已开业的两家店铺表现优异，后续会不断打磨单店模型，待运营模式跑通后，会进行门店扩张。图 48 赖美丽品牌推广店 图 49 赖美丽烤鱼产品图 资料来源：九毛九官网，华西证券研究所 资料来源：九毛九官网，华西证券研究所 3.5.3.5.其他品牌：优选赛道，其他品牌：优选赛道，不断优化品牌矩阵不断优化品牌矩阵布局布局 那未大叔是

86、大厨，探索精品粤菜。那未大叔是大厨，探索精品粤菜。那未大叔是大厨品牌于 2019 年推出，品牌塑造了一个专注于粤菜的勤奋大叔厨师形象，以中高端顾客为主要目标，采用多级会员制，为 VIP 顾客提供私人用餐区及定制菜单，顾客人均消费介于 120-150 元之间。那未大叔同样秉承精简 SKU 的理念，所提供的菜品种类不超过 35 种，店面装潢主要采用深蓝色及金色为主色调，装饰设计风格低调而奢华。入围“黑珍珠餐厅”榜单，品牌认可度较高。入围“黑珍珠餐厅”榜单，品牌认可度较高。目前那未大叔是大厨处于初创期，截至 2022 年 11 月 3 日，仅在广州有一家门店，但营收利润表现良好，顾客口碑优异，在小红

87、书、大众点评等自媒体广受好评。此外，那未大叔是大厨连续两年入围美团发布的“黑珍珠餐厅”榜单，作为中国版“米其林餐厅”榜单，“黑珍珠”称号意味着餐厅在烹饪水平、体验感受、传承创新三大维度均评分较高，菜品口味、消费者认可度、品牌吸引力等方面表现优异。整体来看，品牌未来发展积极乐观。图 50 那未大叔是大厨门店装潢 图 51 那未大叔是大厨 VIP 私人用餐区 资料来源：九毛九官网，华西证券研究所 资料来源：九毛九官网，华西证券研究所 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 3.6.3.6.太二太二

88、&九毛九九毛九&怂怂火锅单店规模测算火锅单店规模测算 当前，太二单店模型已相对成熟且优质，投资及成本结构较为清晰，标准化程度高。九毛九处于战略调整期，怂火锅已基本通过产品关，二者的单店模型正在进行逐步完善和优化。下表分品牌从收入及成本两方面出发，对客单价、翻座率、各项成本进行列示，以呈现门店单店模型。表 5 太二&九毛九&怂单店模型 太二太二 九毛九九毛九 怂怂 单店投资成本单店投资成本 230230 万左右万左右 320320 万左右万左右 430430 万左右万左右 收入端收入端 客单价（元）78 58 130 翻座率（倍）2.9 1.8 2.4 同店年均销售额（万元）同店年均销售额（万元

89、）909.10909.10 7 776.776.70 0 2028.902028.90 成本及经营利润成本及经营利润 所用原材料及耗材（万元）所用原材料及耗材（万元）308.18308.18 278.84278.84 687.80687.80 所用原材料及耗材占比 33.90%35.90%33.90%员工成本（万元）员工成本（万元）260.00260.00 222.14222.14 539.69539.69 员工成本占比 28.60%28.60%26.60%使用权资产折旧（万元）使用权资产折旧（万元）85.4685.46 85.4485.44 164.34164.34 使用权资产折旧占比 9.

90、40%11.00%8.10%其他租金及相关开支（万元）其他租金及相关开支（万元）20.9120.91 21.7521.75 36.5236.52 店面面积（平方米）200-300 250-400 400-450 其他租金及相关开支占比 2.30%2.80%1.80%其他资产折旧及摊销（万元）其他资产折旧及摊销（万元）44.5544.55 43.5043.50 68.9868.98 其他资产折旧及摊销占比 4.90%5.60%3.40%水电开支（万元）水电开支（万元）29.0929.09 24.8524.85 64.9264.92 水电开支占比 3.20%3.20%3.20%广告及推广开支（万元

91、）广告及推广开支（万元）10.9110.91 9.329.32 30.4330.43 广告及推广开支占比 1.20%1.20%1.50%经营利润（万元）经营利润（万元）150.00150.00 90.8790.87 436.21436.21 经营利润率经营利润率 16.50%16.50%11.70%11.70%21.50%21.50%资料来源：公司公告，华西证券研究所 注 1：各品牌单店模型使用 2022 年中报数据，并进行线性测算 注 2：根据招股书披露，店铺经营层面利润=年内收入-所用原材料及耗材-员工成本-使用权资产占比-其他租金及相关开支-其他资产折旧及摊销-水电开支-广告及推广开支

92、证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 4.4.核心竞争力：核心竞争力：标准标准业务模式业务模式+供应链供应链体系体系助力助力品牌扩张，品牌扩张，年轻年轻管理团队管理团队+IT 战略为品牌发展战略为品牌发展保驾护航保驾护航 4.1.4.1.高标准化且可高标准化且可复制复制的业务模式助力的业务模式助力品牌门店扩张品牌门店扩张 太二借助高标准化业务模式实现门店迅速扩张。太二借助高标准化业务模式实现门店迅速扩张。自太二开始，公司致力于打磨高效单店模型，在门店装潢、产品、服务、营销等多方面进行多次尝试

93、和改进，不断突破升级，创造有利于快速发展的高度标准化业务模式。标准化的单店打造思路是实现连锁的基础，太二凭借其高度标准化的单店模型和经营模式，快速开启复制扩张之路。仅 2021 年，太二净新增门店就多达 117 间，2022 年以来，太二保持门店扩张步伐，截至 2022 年 11 月 3 日，太二净新增门店 67 家，门店总数已达到了 417 家。新品牌借鉴太二经验，打磨新品牌借鉴太二经验，打磨高效高效单店模型。单店模型。怂火锅、赖美丽烤鱼等新品牌借鉴太二成功经验，也在逐步探索和完善单店模型，未来同样有望借助高度标准化且可复制的业务模式实现门店扩张。4.2.4.2.打造打造开放共赢的上海品茶，

94、开放共赢的上海品茶，推动推动管理团队年轻化，组织架管理团队年轻化，组织架构清晰合理构清晰合理 管理团队年轻化，创造力丰富，激励机制完善。管理团队年轻化，创造力丰富，激励机制完善。九毛九集团一直以来将人才管理作为重点工作，注重推进人才迭代和组织进化，通过开展“J 星计划”、百万年薪招大厨、中后台专业化年轻化等策略，吸收优质人才。同时，集团注重开启“校企合作”，通过“毕业生校招+定向委培+合作研发+设立品牌奖学金”的方式，提升品牌知名度，增强对人才的吸引力。年轻人的加入为团队注入新鲜血液，提升了品牌灵活性和创造力，当前品牌创业团队主要采取新老结合的模式，公司对年轻人充分放权，开放共赢的上海品茶、清

95、晰的晋升路径、可观的收入水平、完备激励机制共同作用，增强了优质人才的忠诚度和对公司的认可度。图 52 九毛九注重人才培养 资料来源：公司业绩发布会资料，华西证券研究所 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 组织架构清晰合理，为品牌发展保驾护航。组织架构清晰合理，为品牌发展保驾护航。公司采取“7+5”的组织架构，即 7大职能部门和 5 大品牌部门。7 个职能部门分别负责品牌开发扩展、工程、采购、中央厨房及生产、信息技术、财务及组织事务，为管理及运营的不同品牌提供支持。5个品牌部门分别负责运营、

96、产品开发、品牌推广、人力资源、顾客调查。在职能部门的协助下，品牌团队可以专注于发掘目标顾客的需求，跟随市场变化的趋势，不断开发并改进产品及服务，以实现品牌升级。图 53 九毛九组织架构 资料来源：九毛九招股说明书，华西证券研究所 4.3.4.3.加强供应链建设，实现鲈鱼加强供应链建设，实现鲈鱼工业化工业化养殖养殖 上游与供应商共建鲈鱼养殖基地，逐步加大食材自给上游与供应商共建鲈鱼养殖基地，逐步加大食材自给比例。比例。目前，公司已与上游鲈鱼供应商成立合营公司，深度参与鲈鱼养殖，把控鱼苗、鱼食等各个环节，尽最大可能保证鲈鱼品质，避免出现食品安全问题。公司鲈鱼自给比例不断提升，之后会持续和供应商开展

97、合作，最终完全实现鲈鱼自给。图 54 集团重点工作供应链建设 图 55 太二鲈鱼养殖基地 资料来源：公司业绩发布会资料，华西证券研究所 资料来源：公开资料，华西证券研究所 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 建设全国供应链中心基地，建设全国供应链中心基地，提高提高仓储物流配送效率。仓储物流配送效率。2021 年 3 月，公司发布公告称未来将在广州南沙区建设九毛九全国供应链中心基地，12 月 25 日该基地顺利奠基，计划承担供应链总部职能，打造集仓储、物流、配送、品控等职能于一体的集团餐饮供

98、应链中心。图 56 九毛九全国供应链中心基地奠基 资料来源：九毛九官方公众号，华西证券研究所 4.4.4.4.重庆购地重庆购地建建造底料工厂造底料工厂，完善央厨布局完善央厨布局 收购重庆涪陵地块，收购重庆涪陵地块，兴建兴建火锅底料及复合调味料生产火锅底料及复合调味料生产厂房厂房，积极完善央厨布局，积极完善央厨布局。10 月 19 日，九毛九发布公告宣布收购位于重庆市涪陵区面积为 3.32 万平方米的土地使用权，为期 50 年。该收购计划主要出于两方面考虑，一是兴建火锅底料及复合调味料生产厂房，为怂火锅发展奠定基础；二是建立在西南地区的中央厨房，用于采购、仓储、加工食材及火锅底料，并承担物流、派

99、送、品牌展示等多项功能。公司此前在广东、湖北及海南等地设有多个中央厨房，重点支持华南、华中及华东市场。此次在重庆新建中央厨房，将充分利用重庆地区在原材料采购、食材及火锅底料加工、人员、技术等方面的优势，积极控制相关采购成本，提高食材安全性及菜品标准化程度，同时节约人力、租金等成本开支，大幅提升门店经营效率，有力支撑各品牌门店在西南地区的扩张计划。4.5.4.5.IT 中台战略，前台及业务中台组件已完成自主研发中台战略，前台及业务中台组件已完成自主研发 实施实施 ITIT 中台战略，前台及业务中台组件陆续研发完成。中台战略，前台及业务中台组件陆续研发完成。公司采取“重总部、重中后台”的发展模式，

100、于 2020 年 8 月启动 IT 中台战略，通过半年的时间组建 IT 团队并调研业务需求，2021 年上半年已完成了集点餐、支付、收银、外卖、零售商城等功能于一体的前端业务系统的开发。随后，包含商品管理、订单管理、会员管理等业务的营销中台以及负责仓储、采购、生产加工、物流等业务的供应链中台也陆续搭建完成，大大减轻了对第三方业务系统的依赖，使得公司可以完全自主掌握经营数据和用户全流程数据。目前，公司正在着手建设数据中台，待数据中台功能完善后，公司可运用大数据计算等工具，对用户画像及偏好、行为变化等进行精准定位，从而进一步实现精细化品牌运营和营销。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在

101、本报告尾部的重要法律声明 32 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 图 57 前台及业务中台组件已完成自主研发 资料来源：公司业绩发布会资料，华西证券研究所 5.5.经营分析：经营分析：受受疫情影响疫情影响上半年上半年整体业绩承压，整体业绩承压，怂火锅逆怂火锅逆势发展表现亮眼势发展表现亮眼 受疫情影响，受疫情影响，20222022 年上半年公司营收年上半年公司营收及及利润承压。利润承压。2022 年 8 月 23 日，九毛九发布 2022 年中期业绩公告。2022 年上半年公司实现营业收入 18.99 亿元，同比下滑6.1%；归母净利润 0.58 亿元，同比下滑 69

102、.0%；经调整净利润 0.69 亿元，同比下滑66.8%；店铺层面经营利润 2.78 亿元，同比下滑 31.3%。其中，归母净利率为 3.04%，店铺层面经营利润率为 14.6%。公司多措并举，目前门店经营正处于复苏阶段。公司多措并举，目前门店经营正处于复苏阶段。2022 年上半年全国多省市受到疫情侵扰，60%以上的门店遭受冲击，经营效率有所下滑，门店损失的有效经营天数平均在 32 天左右，预计损失的收入将达到 5.9 亿元。但即使如此，上半年公司仍录得营业收入 18.99 亿元，公司层面实现盈利，太二和九毛九两个子品牌在扣除总部费用后也均维持盈利。目前同店数据正处于复苏阶段，7-8 月，九毛

103、九的同店收入恢复到 2021 年同期的 100%，太二恢复到 85%左右；9 月，九毛九、太二同店数据分别恢复至 2021 年同期的 92%、82%；国庆假期期间，九毛九、太二同店数据分别恢复至2021 年同期的 88%、82%，预计未来同店数据将持续改善。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 图 58 2016-2022H1 公司营业收入及增速 图 59 2016-2022H1 公司归母净利润及归母净利率 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 60 2

104、016-2022H1 公司经调整净利润及利润率 图 61 2016-2022H1 公司店铺层面经营利润及利润率 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 5.1.5.1.收入端收入端：疫情冲击下收入承压，新增长曲线：疫情冲击下收入承压，新增长曲线潜力潜力十足十足 分品牌分品牌看，看，2022 年上半年太二、九毛九、其他品牌收入分别为 14.86 亿元、3.12 亿元、1.01 亿元，分别同比减少 7.3%、减少 18.2%、增加 173.1%。各品牌收入结构有所变动，太二、九毛九、其他品牌营收占比分别同比减少 1.1 个百分点、减少2.4 个百分点、增加 3.5

105、个百分点。其中，太二收入下滑主要系 2022 年上半年多省份爆发疫情，堂食受限、居民外出就餐意愿下降等原因使得太二门店客流量减少；九毛九收入下滑主要系战略调整期门店结构不断优化，门店数由 2021 年年底的 83 家减少至 2022 年 11 月的 77 家；其他品牌收入增长主要系怂火锅等新品牌打造渐入佳境，餐厅网络逐步扩张。分业务看，分业务看，2022 年上半年餐厅经营、外卖业务、特产销售、其他业务收入分别为 15.35、3.56、0.01、0.07 亿元，分别同比减少 9.9%、增加 17.8%、减少 82.3%、减少 25.2%。各业务收入结构有所变动，餐厅经营、外卖业务营收占比分别同比

106、降低3.5 个百分点、增加 3.7 个百分点，特产销售及其他业务占比较小，基本维持不变。其中，餐厅经营及特产销售业务收入下滑主要系 2022 年上半年多省份再度爆发疫情，门店客流量及营运天数有所下降。疫情影响下，门店外卖需求大幅上升，带动32687271541801899.2126.20%28.86%41.94%1.04%53.96%-6.10%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0500025003000350040004500200022H1营

107、业收入（百万元）yoy526770.74.50%4.60%3.70%6.10%4.60%8.10%3.04%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%0500300350400200022H1归母净利润归母净利率54.9975.3478.64216.60116.14380.4369.104.70%5.10%4.20%8.06%4.28%9.10%3.64%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.0

108、0%10.00%0500300350400200022H1经调整净利润（百万元）经调整净利润率196.0 251.0 318.0 482.0 405.0 809.0 278.2 16.8%17.1%16.8%17.9%14.9%19.4%14.6%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.0200022H1店铺层面经营利润（百万元）店铺层面经营利润率 证券研究报告|港

109、股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 外卖业务收入及占比增长，但目前公司并未重点发力外卖业务，未来是否继续保留外卖场景将由市场决定。图 62 2016-2022H1 分品牌收入情况（单位：百万元）图 63 2016-2022H1 分业务收入情况(单位：百万元)资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2 202022 2 年上半年年上半年疫情扰动因素加剧，各品牌同店收入下滑。疫情扰动因素加剧，各品牌同店收入下滑。公司将同店基准定义为 2022 年上半年开业至少 150 天的餐厅

110、，据此口径统计，九毛九、太二、怂火锅同店数量分别为 71、210、2 家，同店销售收入分别为 267.47、954.55、20.29 百万元，销售收入分别同比减少 9.6%、减少 23.2%、增加 18.7%。5.2.5.2.利润利润端：端：疫情疫情之之下仍实现盈利，公司经营下仍实现盈利，公司经营韧性凸显韧性凸显 2 2022022 年上半年年上半年疫情拖累短期业绩疫情拖累短期业绩，困境下实现盈利凸显公司经营韧性，困境下实现盈利凸显公司经营韧性。2022 年上半年公司实现店铺层面经营利润 2.78 亿元，同比下滑 31.3%，经营利润率为 14.6%（下降 5.4 个百分点），其中，九毛九、太

111、二店铺层面经营利润分别为 0.37、2.44 亿元，经营利润率分别为 11.7%、16.5%；实现归母净利润 0.58 亿元，同比下滑 69.0%，符合公司对归母净利润不少于 0.55 亿元的预期，归母净利率为 3.0%（下降 6.2 个百分点）；实现经调整净利润 0.69 亿元，同比下滑 66.8%，经调整净利率为 3.6%（下降6.7 个百分点）。2022 年上半年疫情扰动加剧，餐饮业再度遭受冲击，公司业绩承压明显，门店有效经营天数、日均客流量均有不同程度下降，门店收入减少，各项成本费用率相应上升，利润率大幅下滑。在此困境下仍能实现盈利，反映出公司长期以来降本增效举措成效显著，成本控制表现

112、优异，整体经营颇具韧性。6824454054760312-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%05000250030003500200022H1太二九毛九其他品牌太二yoy九毛九yoy924435244622356-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00

113、%350.00%400.00%050002500300035004000200022H1餐厅经营外卖业务其他业务餐厅经营yoy外卖业务yoy 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 图 64 2016-2022H1 分品牌经营利润（单位：百万元）图 65 2016-2022H1 太二、九毛九经营利润率 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 供应链优化带动毛利率上升，供应链优化带动毛利率上升，总收

114、入总收入下降下降引发引发各项成本费用率增长。各项成本费用率增长。2022 年，公司持续进行供应链建设，在佛山建立食物加工中心，并在华南、华北新建供应链中心，以提升食材供应能力。供应链优化使得公司相关采购成本降低，原材料及耗材占收入比重由 2021 年同期的 37.2%降至 2022 年上半年的 34.9%，带动毛利率由 62.8%增至 65.1%。此外，2022 年上半年公司员工成本、租金及相关开支占营收比重分别为 28.6%、12.4%，同比分别增长 3.6 个百分点、1.9 个百分点，费用率上升主要系疫情再度爆发后总收入下降引发。图 66 2016-2022H1 公司毛利及毛利率变化情况

115、图 67 2016-2022H1 各项成本费用开支情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 5.3.5.3.营运端：营运端：门店扩张持续推进，门店扩张持续推进，怂火锅各项数据表现亮眼怂火锅各项数据表现亮眼 太二、怂火锅太二、怂火锅维持维持扩张步伐，九毛九各项扩张步伐，九毛九各项经营经营指标显著改善。指标显著改善。2022 年上半年公司共新开 37 家门店，包括 35 家太二门店、2 家怂火锅门店，同时关闭租约到期及经营表现不佳的门店 8 家，上半年净新增门店 29 家。7-8 月，太二、怂火锅分别开出17 家、2 家新店。进入 9 月以来，开店步伐加速，太二

116、新开 17 家门店，怂火锅新开5 家门店。总体来看，太二及怂火锅门店扩张步伐将持续推进。而九毛九目前仍处于战略调整期，着力于控制成本、优化门店结构，重点打造单店模型以提升经营效率，截至 2022 年上半年九毛九各项经营指标显著改善。20.4254.5097.06274.48362.42718.54244.46176.49199.47230.19243.1139.5897.9736.56-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%00500600700800200022H1太二九毛

117、九太二yoy九毛九yoy30.10%22.30%18.00%25.80%18.50%21.80%16.50%16.20%16.60%17.30%15.50%5.50%12.90%11.70%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%200022H1太二九毛九78095792642123667.0%65.1%64.5%63.3%61.5%63.2%65.1%58.00%59.00%60.00%61.00%62.00%63.00%64.00%65.00%66.00%67.00%68.

118、00%0500025003000200022H1毛利润毛利率33.0%34.9%35.5%36.7%38.5%36.8%35.0%28.1%27.2%27.7%25.9%27.5%25.3%28.6%10.0%9.4%9.7%9.8%10.8%10.5%12.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%200022H1原材料及耗材成本率员工成本率租金及其他开支 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声

119、明 36 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 受疫情影响，公司调整受疫情影响，公司调整太二、怂火锅太二、怂火锅全年开店计划。全年开店计划。公司的新店开店流程为前期实地考察现场的人流和工程条件，考察完成后进行商务租赁谈判，最后安排签约和进场装修。2022 年第二季度受疫情影响，开发和工程人员无法到现场考察，后续的商务谈判和签约装修都有所延迟。在此情况下，太二若维持 150 家门店的开店计划，将会在四季度扎堆开店，可能导致商务谈判过程中对租金条款的把控力度不足，在运营人手上也会有压力，综合考虑后公司决定将太二的开店计划适当下调。相对而言，怂今年的主战场在华南地区，受疫情影

120、响较小，同时怂火锅目前品牌势能较高，在商场和顾客层面都更受欢迎，因此公司将怂火锅今年的开店计划适当上调。图 68 2016-2022M10 年各品牌门店扩张进程（单位：家）资料来源：公司公告，窄门餐眼，华西证券研究所 注：各品牌门店数量统计截至 2022 年 10 月 31 日 2 2022022 年上半年年上半年太二翻座率略有下滑太二翻座率略有下滑，各品牌各品牌客单价基本维持稳定客单价基本维持稳定。2022 年上半年九毛九、太二、怂火锅翻座率分别为 1.8、2.9、2.4，其中，太二酸菜鱼由于门店数量多、门店分布广，受疫情冲击最为严重，翻座率相较于 2021 年末下滑 0.5，九毛九、怂火锅

121、翻座率基本维持在往年水平。同时，今年新开业的赖美丽烤鱼翻座率达到 2.2，在门店经营层面也交出了优异答卷。此外，疫情冲击下集团各品牌客单价仍保持平稳，也从侧面体现出消费者对于品牌的认可度，验证了品牌矩阵的吸引力。3350384392477300350400450200022H12022M82022M10太二九毛九怂火锅 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37 19626187/2 1/2 01 902

122、28 16:59 图 69 2016-2022H1 各品牌翻座率变动（单位：倍）图 70 2016-2022H1 各品牌客单价变动（单位：元）资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 周转率维持健康水平，周转率维持健康水平，经营性经营性现金流表现现金流表现相对稳定相对稳定。周转天数方面，2022 年上半年存货周转天数上升至 20.2 天，主要由于餐厅经营受疫情影响存货消耗放缓，应付账款周转天数上升至 38 天，主要由于疫情导致部分供应商无法即时对账或结算。现金流方面，公司仍拥有强劲的现金流以满足经营及资本支出的需求。2022 年上半年公司经营性现金净流入约 3.5

123、 亿元，占收入比重 18.5%，保持相对稳定的状态。资本支出主要用于开店投入，2022 年上半年资本支出 1.2 亿元，占收入比重 6.5%，主要由于开店节奏有所放缓。图 71 2018-2022H1 存货、应收账款、应付账款周转天数变动情况（单位：天）资料来源：公司公告，华西证券研究所 6.6.盈利预测盈利预测与估值与估值 6.1.6.1.盈利预测盈利预测及假设及假设 6.1.1.6.1.1.收入端收入端 总体情况：总体情况：考虑到国庆后全国疫情有所蔓延，公司经营面临的不确定性增加，预计公司 2022-2024 年实现总营收分别为 44.35、64.69、84.13 亿元，分别同比增长 6.

124、12%、45.86%、30.05%。以下分品牌进行预测：3.64.54.94.83.83.42.92.62.42.42.52.42.42.31.71.91.80002020212022H1太二怂火锅九毛九65697275798078485253586059582840204060800200022H1太二九毛九怂火锅那未大叔是大厨赖美丽烤鱼18.9 20.6 29.7 22.0 13.8 14.5 20.2 2.7 2.0 2.8 1.8 1

125、.5 1.2 1.7 34.3 31.4 46.4 40.9 32.7 33.1 38.0 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0201820192020H120202021H120212022H1存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 38 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 太二：太二：太二是公司营收的主要贡献点，根据最新公司调研数据，2022 年太二新开门店数量将有适当下调，同时，考虑租约到期、商务谈判进展不顺等影响因素，我们预计 202

126、2 年太二净新增门店 118 家。假设未来两年内净新增门店保持在 115 家，2022-2024 年门店总数分别达到 468、583、698 家。预计未来门店营业天数、翻座率均有所回升，2022-2024 年太二实现营收分别为 33.74、49.39、62.57 亿元，分别同比增长 2.49%、46.38%、26.69%。九毛九：九毛九：九毛九面临品牌老化等压力，目前处于战略调整期，对门店进行重新选址、装修、更换菜单等小幅度调整，门店数量有所小幅收缩。预计九毛九 2022-2024 年门店数量分别减少 6、3、3 家，达到 77、74、71 家，2022-2024 年实现营收分别为 3.92、

127、4.13、4.22 亿元，分别同比减少 48.35%、增长 5.38%、增长 2.16%。怂怂火锅火锅：怂火锅自 2020 年 8 月首店开业后，表现持续亮眼，随着单店模型不断优化，目前已逐渐发展成为公司业绩另一驱动力。根据最新公司调研数据，怂火锅2022 年开店计划适当上调，且未来将维持扩张态势。预计怂火锅 2022-2024 年新开门店分别为 15、24、27 家，门店总数达 24、48、75 家，2022-2024 年实现营收分别为 2.91、7.02、12.83 亿元，分别同比增长 233.44%、140.95%、82.74%。其他品牌：其他品牌：目前，赖美丽烤鱼、那未大叔是大厨两个子

128、品牌均处于菜品口味优化、单店模型打磨阶段，暂无门店扩张计划。预计其他品牌 2022-2024 年保持 15%的增长率，总营收分别为 1.48、1.70、1.96 亿元。表 6 收入端预测 单位：百万元单位：百万元 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 太二太二 收入收入 1274.62 1274.62 1960.17 1960.17 3292.18 3292.18 3374.06 3374.06 4938.89 4938.89 6257.22 6257.22 YOY 53.78%67.95%2.49%

129、46.38%26.69%门店数量 126 233 350 468 583 698 客单价（元）75 79 80 78 83 85 YOY 5.33%1.27%-2.50%5.96%3.30%九毛九九毛九 收入收入 1347.87 1347.87 698.32 698.32 758.76 758.76 391.89 391.89 412.97 412.97 421.90 421.90 YOY -48.19%8.66%-48.35%5.38%2.16%门店数量 143 98 83 77 74 71 客单价（元）58 60 59 58 61 63 YOY 3.45%-1.67%-1.69%5.91%

130、2.91%怂怂 收入收入 7.48 7.48 87.41 87.41 291.46 291.46 702.27 702.27 1283.33 1283.33 YOY 1068.58%233.44%140.95%82.74%门店数量 2 9 24 48 75 客单价（元）119 129 132 137 143 YOY 8.40%2.33%4.00%4.00%其他品牌其他品牌 收入收入 64.80 64.80 56.34 56.34 128.76 128.76 148.08 148.08 170.29 170.29 195.83 195.83 YOY -13.05%128.55%15.00%15.

131、00%15.00%合计合计 收入收入 2687.29 2687.29 2714.83 2714.83 4179.70 4179.70 4435.49 4435.49 6469.42 6469.42 8413.29 8413.29 YOY 1.02%53.96%6.12%45.86%30.05%资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 39 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 6.1.2.6.1.2.成本成本及费用及费用端端 基于集团供应链建设逐步完善，我们预计原材料采购成本逐年降低，2022-2024

132、年所用原材料及耗材占比分别为 34.90%、34.40%、33.90%。综合考虑门店扩张带动雇员人数增加、营收基数增长、人口红利等因素，我们预计 2022-2024 年员工成本率分别为 27.60%、26.60%、26.00%。考虑到 2022 年疫情存在租金优惠，2023-2024 年租金优惠下降，预计 2022-2024 年其他租金及相关开支分别为 2.00%、2.10%、2.30%。考虑到太二、怂持续扩张，我们预计广告及推广开支逐年上升，2022-2024 年分别为1.10%、1.15%、1.20%。考虑到 2022 年下半年人民币兑港元继续贬值，汇兑亏损可能进一步增加，预计 2022-

133、2024 年其他费用率分别为 6.83%、5.53%、5.43%。其余各项费用率均采用取前 3 年平均值方法计量，并根据实际情况适当调整。表 7 成本及费用端预测 单位：百万元单位：百万元 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入收入 2687.29 2714.83 4179.70 4435.49 6469.42 8413.29 所用原材料及耗材所用原材料及耗材 985.31985.31 1045.781045.78 1537.371537.37 1547.991547.99 2225.482225

134、.48 2852.112852.11 所用原材料及耗材率（%）36.67%38.52%36.78%34.90%34.40%33.90%毛利润毛利润 1701.981701.98 1669.051669.05 2642.332642.33 2887.502887.50 4243.944243.94 5561.185561.18 毛利率（%）63.33%61.48%63.22%65.10%65.60%66.10%员工成本员工成本 696.72696.72 747.85747.85 1056.871056.87 1224.201224.20 1720.871720.87 2187.462187.46

135、 员工成本率（%）25.93%27.55%25.29%27.60%26.60%26.00%使用权资产折旧使用权资产折旧 218.99218.99 243.04243.04 342.55342.55 412.50412.50 377.02377.02 372.58372.58 使用权资产折旧率（%）8.15%8.95%8.20%9.30%8.50%8.40%其他租金及相关开支其他租金及相关开支 44.344.3 49.8149.81 96.8996.89 88.7188.71 93.1593.15 102.02102.02 其他租金及相关开支率（%）1.65%1.83%2.32%2.00%2.1

136、0%2.30%其他资产折旧及摊销其他资产折旧及摊销 97.3897.38 110.59110.59 159.14159.14 195.16195.16 181.57181.57 181.87181.87 其他资产折旧及摊销率（%）3.62%4.07%3.81%4.40%4.09%4.10%水电开支水电开支 107.87107.87 94.6694.66 132.35132.35 146.37146.37 147.16147.16 144.66144.66 水电开支率（%）4.01%3.49%3.17%3.30%3.32%3.26%广告及推广开支广告及推广开支 19.7519.75 21.421

137、.4 47.7247.72 48.7948.79 51.0151.01 53.2353.23 广告及推广开支率（%）0.73%0.79%1.14%1.10%1.15%1.20%经营利润经营利润 516.97516.97 401.70401.70 806.81806.81 771.78771.78 1283.441283.44 1753.181753.18 经营利润率（%）19.24%14.80%19.30%17.40%19.84%20.84%财务费用财务费用 66.6866.68 67.4267.42 75.3175.31 84.2784.27 91.4591.45 85.2185.21 财务

138、费用率 2.48%2.48%1.80%1.90%2.06%1.92%其他开支其他开支 70.8470.84 24.0324.03 23.6223.62 42.1442.14 33.2733.27 28.8328.83 其他开支率（%）2.64%0.89%0.57%0.95%0.75%0.65%其他费用（人民币汇兑亏损等）其他费用（人民币汇兑亏损等）120.30120.30 133.64133.64 201.96201.96 302.94302.94 245.20245.20 240.85240.85 其他费用率（%）4.48%4.92%4.83%6.83%5.53%5.43%税前利润税前利润

139、259.15259.15 176.61176.61 505.92505.92 342.42342.42 743.90743.90 1080.021080.02 税前利润率（%）9.64%6.51%12.10%7.72%11.50%12.84%所得税所得税 73.3873.38 38.638.6 133.77133.77 87.4587.45 183.08183.08 275.73275.73 所得税率（%）28.32%21.86%26.44%25.54%24.61%25.53%净利润净利润 185.77185.77 138.01138.01 372.15372.15 254.97254.97

140、560.81560.81 804.29804.29 净利率（%）6.91%5.08%8.90%5.75%8.67%9.56%资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 6.1.3.6.1.3.盈利盈利端端 综合来看，预计 2022-2024 年公司实现归母净利润分别为 2.55、5.61、8.04 亿元，分别同比减少 24.99%、增长 119.95%、增长 43.42%，对应摊薄 EPS 分别为 0.18、0.39、0.55 元。表 8 盈利预测 财务摘要财务

141、摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)2714.83 4179.70 4435.49 6469.42 8413.29 YoY（%）1.02 53.96 6.12 45.86 30.05 归母净利润(百万元)124.06 339.94 254.97 560.81 804.29 YoY（%）-24.54 174.00-24.99 119.95 43.42 毛利率（%）61.48 63.22 65.10 65.60 66.10 EPS（摊薄/元）0.09 0.23 0.18 0.39 0.55 ROE（%

142、）0.04 0.11 0.08 0.14 0.17 市盈率（倍）254.36 53.89 69.57 31.63 22.05 资料来源：华西证券研究所（注：以人民币计价，2022 年 11 月 03 日汇率：1HKD=0.92CNY）6.2.6.2.估值估值及投资建议及投资建议 估值：估值：根据相对估值法，选取海底捞、海伦司作为可比公司，考虑到 2022 年受疫情影响，各项数据可参考性不足，故选取 2023 年数据进行估值分析。可比公司2023 年平均 PE 为 29.30 倍。由于九毛九集团多品牌矩阵协同发力，未来发展空间大、潜力足，且业务运营模式处于行业领先水平，故给予公司 2023 年

143、PE 43 倍，则公司合理股价 16.77 元，折合港元 18.23 元。投资建议：投资建议：随着疫情逐步减弱，各地提振消费政策举措陆续出台，餐饮行业呈复苏趋势，九毛九各大品牌建设有条不紊，供应链优化、单店模型打磨、人才培养、IT 战略等工作持续推进，门店扩张节奏平稳，业绩有望继续催化。2022 年以来，太二净新增门店 67 家，怂火锅净新增门店 10 家，集团总体业绩弹性较高。综合来看，预计公司 2022-2024 年实现总营收分别为 44.35、64.69、84.13 亿元，分别同比增长 6.12%、45.86%、30.05%；实现归母净利润分别为 2.55、5.61、8.04 亿元，分别

144、同比增长-24.99%、119.95%、43.42%，对应摊薄 EPS 分别为 0.18、0.39、0.55 元，对应当前股价 PE 分别为 69.57、31.63、22.05 倍，首次覆盖予以“买入”评级。表 9 相对估值法 重点公司重点公司 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价（元）收盘价（元）EPS(EPS(元元)P/EP/E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 6862.HK 海底捞 15.22-0.78 0.07 0.42 0.64-19.

145、27 204.53 33.80 21.94 9869.HK 海伦司 10.34-0.21 0.01 0.39 0.65-85.03 753.77 24.79 14.77 平均值-0.50 0.04 0.41 0.65-52.15 479.15 29.30 18.36 资料来源：wind，华西证券研究所 注：收盘价以港币计价，EPS 以人民币计价，2022 年 11 月 03 日汇率：1HKD=0.92CNY 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 7.7.风险提示风险提示 疫情反复风险。疫情反

146、复风险。若点状疫情反复，餐饮业将持续遭受冲击，居民外出就餐受限导致门店客流量下滑，客流复苏不及预期，将对门店营收造成较大影响。子子品牌品牌发展发展速度速度不及预期风险不及预期风险。怂、赖美丽烤鱼、那未大叔是大厨等品牌正处于单店模型打磨优化阶段，存在不确定性，若子品牌发展速度不及预期，将会对公司业绩形成不利影响。太二太二门店扩张不及预期风险门店扩张不及预期风险。太二是公司重要的营收贡献极，若太二门店经营效率下滑，营业额、拓店进度、翻座率等不及预期，将会对公司业绩形成不利影响。原材料成本及食品安全问题原材料成本及食品安全问题。若原材料价格变动，将对成本端形成压力。若出现食品安全问题或相关负面新闻，

147、会对公司经营及品牌形象造成负面影响。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 42 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 利润表（百万元利润表（百万元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表（百万元现金流量表（百万元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 4179.70 4435.49 6469.42 8413.29 净利润 339.94 254.97 560.81 804

148、.29 YoY(%)53.96 6.12 45.86 30.05 折旧和摊销 501.69 320.97 317.05 317.80 营业成本 1537.37 1547.99 2225.48 2852.11 营运资金变动-105.19 151.49 218.68 99.67 营业税金及附加 经营活动现金流 856.18 828.63 1195.81 1322.43 销售费用 72.74 138.45 222.11 资本开支-342.58 -256.42 -333.21 -310.98 管理费用 1999.52 2421.50 2969.89 投资-139.51 -168.10 -223.13

149、-378.49 财务费用 61.15 98.57 87.60 72.95 投资活动现金流-490.43 -340.49 -518.49 -601.69 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.98 1.48 1.59 1.97 债务募资-42.95 97.85 59.27 67.37 营业利润 筹资活动现金流-788.59 -20.85 -55.47 -42.05 营业外收支 现金净流量-501.81 467.29 621.85 678.70 利润总额 505.92 342.42 743.89 1080.02 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A

150、 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 所得税 133.77 87.45 183.09 275.73 成长能力（成长能力（%）净利润 372.15 254.97 560.81 804.29 营业收入增长率 53.96 6.12 45.86 30.05 归属于母公司净利润 339.94 254.97 560.81 804.29 净利润增长率 174.00-24.99 119.95 43.42 YoY(%)174.00-24.99 119.95 43.42 盈利能力（盈利能力（%）每股收益 0.23 0.18 0.39 0.55 毛利率 63.22 65.10 65.6

151、0 66.10 资产负债表（百万元资产负债表（百万元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润率 8.13 5.75 8.67 9.56 货币资金 1342.09 1809.38 2431.23 3109.93 总资产收益率 ROA 6.62 4.47 8.18 9.99 预付款项 净资产收益率 ROE 11.03 7.64 14.39 17.10 存货 70.75 85.24 131.24 129.45 偿债能力（偿债能力（%）其他流动资产 1.79 14.46 8.06 13.84 流动比率 3.18 3.12 2.83 3.03 流动

152、资产合计 2559.43 3212.17 4321.67 5555.76 速动比率 3.09 3.02 2.73 2.95 长期股权投资 13.09 15.95 18.76 23.45 现金比率 1.67 1.76 1.59 1.70 固定资产 572.18 545.78 544.99 567.28 资产负债率 38.90 40.53 42.33 40.93 无形资产 1439.41 1401.26 1418.21 1389.10 经营效率（经营效率（%）非流动资产合计 2575.67 2492.45 2534.03 2497.86 总资产周转率 0.84 0.82 1.03 1.13 资产合

153、计 5135.10 5704.61 6855.70 8053.61 每股指标（元）每股指标（元）短期借款 0.00 52.85 67.11 89.48 每股收益 0.23 0.18 0.39 0.55 应付账款及票据 141.21 180.05 281.53 283.19 每股净资产 2.12 2.30 2.68 3.23 其他流动负债 625.08 749.72 1108.87 1374.12 每股经营现金流 0.59 0.57 0.82 0.91 流动负债合计 804.55 1029.09 1529.37 1832.99 每股股利 0.05 0.09 0.16 0.21 长期借款 0.00

154、 45.00 90.00 135.00 估值分析估值分析 其他长期负债 1192.96 1237.96 1282.96 1327.96 PE 53.89 69.57 31.63 22.05 非流动负债合计 1192.96 1282.96 1372.96 1462.96 PB 5.94 5.31 4.55 3.77 负债合计 1997.50 2312.04 2902.32 3295.95 股本 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东权益 55.02 55.02 55.02 55.02 股东权益合计 3137.60 3392.57 3953.38 4757.67 负债和股东权益合计 51

155、35.10 5704.61 6855.70 8053.61 资料来源：公司公告，华西证券研究所 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 43 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 朱芸：执业证书编号：S01 海外首席分析师。北京大学硕士。曾任天有投资集团有限公司副总裁、浙商证券海外&教育首席分析师、西南证券海外&计算机首席分析师，2022年3月加入华西证券研究所。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授

156、予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股

157、价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 44 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 华西证券免责声明华西证券

158、免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资

159、者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及

160、其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。