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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2021年12月31日 推荐（维持） 捞王新股报告 消费品/商业 捞王提供健康养生的粤式火锅以及新鲜优质的菜品，主打胡椒猪肚鸡，以菜品的品质和口碑为特色，在同质化的行业赛道中脱颖而出。公司通过规模扩张提升品牌力，打造供应链降低成本提升产品品质，融资后有望实现快速扩张，建议投资人关注。 粤式火锅餐厅旗手，业绩表现靓丽。捞王提供健康养生的粤式火锅以及新鲜优质的菜品，主打胡椒猪肚鸡。公司目前拥有 136 家门店，2021H1 公司总营收 6.47 亿元/同比增长 48.2%，实现毛利 4.13 亿元/同比增长 50.6%，业绩稳定成长。捞王锅

2、物料理品牌成功打入华东市场，2022 年计划新开店 48家，继续扩张全国餐厅网络。 健康饮食成为主流，粤式火锅餐厅发展势头良好。中国火锅市场快速增长，2020 年市场规模已达人民币 4380 亿元，预计 2020-2025 年 CAGR 为14.2%。火锅市场的竞争格局高度分散，在川式火锅各显神通时，捞王以健康清淡的粤式火锅在行业中脱颖而出，2020年市场份额排名第四。 通过多品牌、多业务的经营策略来拓宽客户群体。公司旗下三个品牌分别是以提供商务、大气餐膳为主的捞王锅物料理，主打一人食的锅季和快速休闲餐厅捞王心灵肚鸡汤，品牌定位各具特色，能吸引各类客群。除了餐厅经营之外，公司还提供外卖业务和零

3、售业务，进一步拓展品牌受众并增加公司营收。 供应链成熟稳定，综合考虑材料成本、员工效率并保障食品安全质量。从供应商选择、食材加工到仓储物流，公司皆制定严格的标准，并进行全程监控和定期审查，确保顾客能享用到最新鲜优质的菜品。公司对上游议价能力较强，能有效控制采购成本。另外，公司设立中央工厂，用于汤料的自动化生产，在提高员工工作效率的同时，也避免了因厨师技艺参差导致味道出现差异的问题。 收入利润增长，盈利能力稳定。2019 年，公司实现营业收入 1.09 亿元，同比增长 26%，实现净利润 0.08 亿元，同比增长 36%，收入和利润均呈增长势态。2020 年疫情及相关防控措施对公司业务开展造成了

4、一定影响，但随着疫情受到控制后，公司业务迅速恢复，2020年全年营业收入为1.1亿元，同比增长 3%，净利润为 0.07 亿元，同比略下降 16%，体现除了较强的单店盈利稳定性。 投资建议：公司主打健康清淡的粤式火锅，以菜品的品质和口碑为特色，在同质化的行业赛道中脱颖而出。公司设立中央工厂，自动化汤料生产过程，严选供应商，保证产品供给稳定。截止 2021 年中，公司共拥有 136 家门店，并计划于2021年、2022年、2023年及2024年分别开设32、48、75及103 间新餐厅，着重下沉二线城市以下市场，收入利润有望稳步扩张，建议投资者积极关注。 风险提示：国内疫情反复；开业不及预期；行

5、业竞争加剧。 行业规模 占比% 股票家数（只） 140 3.1 总市值（亿元） 15405 1.7 流通市值（亿元） 13376 1.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 3.6 -7.5 -9.3 相对表现 1.8 -1.7 -5.6 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、酒店行业数据跟踪多地疫情干扰需求，11 月经营表现较弱2021-12-31 2、餐饮旅游行业周报西安升级防控措施，华住入驻百度地图2021-12-30 3、美团快手战略合作事件点评与快手互联互通，到店优势得到巩固2021-12-27 -20-1001020Jan/21 Apr/21 Aug/21 Dec/2

6、1(%) 商业 沪深300粤式火锅龙头，主打食材品质与口碑 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、捞王：粤式火锅餐厅旗手，业绩表现靓丽 . 5 1、公司简介：中国排名第一的粤式火锅连锁餐厅 . 5 2、发展历程：积极拓展门店网络，创立三个特色品牌 . 5 3、业务表现：餐厅经营贡献主要收入，业绩增长稳定 . 6 4、股权结构：创始人之一李裕成为第一大股东，上市前持股29.92% . 8 二、火锅行业竞争激烈，寻求异质化成为关键 . 8 1、 火锅易标准化、成本低，适合连锁经营 . 8 2、 健康饮食成为主流，粤式火锅餐厅发展势头良好 . 11 3、 餐饮偏好发生变化，连锁火锅

7、餐厅的准入壁垒广泛存在 . 12 三、供应链和经营策略成熟，餐厅表现有口皆碑 . 14 1、 主打健康清淡的粤式火锅，在同质化的行业赛道中脱颖而出 . 14 2、 通过多品牌、多业务的经营策略来拓宽客户群体 . 15 3、 供应链成熟稳定，综合考虑材料成本、员工效率并保障食品安全质量 . 16 4、 品牌的口味、环境和服务评价均领跑行业，建立起良好口碑 . 18 四、财务分析与投资建议 . 20 图表目录 图1：公司三大招牌单品：胡椒猪肚鸡、双腊煲仔饭和马蹄竹蔗水 . 5 图2：公司发展历程 . 5 图3：公司营业收入稳中有升 . 6 图4：疫情影响下毛利略有下降 . 6 图5：截至最后实际可

8、行日期公司门店分布情况 . 6 图6：公司旗下餐厅数量变动 . 7 图7：捞王锅物料理扩张计划 . 7 图8：捞王在中国火锅餐厅市场占比0.3%，排行第四 . 7 图9：捞王在粤式火锅餐厅市场占比1.7%，排行第一 . 7 图10：捞王锅物料理餐厅客单价逐渐恢复疫情前水平 . 7 图11：捞王锅物料理餐厅翻台率逐渐回升 . 7 图12：公司上市前股权结构图 . 8 pOoQmOoQtPvNpNnRoPtPrMbRcM6MsQrRpNmOeRrRrQeRmMtP8OoPqQvPnNvNvPpPrM 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图13：中国餐饮行业按经营模式细分的市场规模 . 9 图

9、14：火锅品类连锁化率超过行业平均值 . 9 图15：2020年百家以上门店规模的火锅连锁品牌占比大幅上涨到16.2% . 9 图16：中国火锅市场份额位居中餐榜首 . 9 图17：中国火锅市场规模快速增长 . 9 图18：2021H1中国各线城市消费者吃火锅偏好地点 . 10 图19：中国消费者多是2-4人或4-8人一同去吃火锅 . 10 图20：火锅行业领头品牌门店数及客单价 . 11 图21：火锅行业领头品牌主要扎根于一二线城市 . 11 图22：2021H1中国火锅餐厅客单价 . 11 图23：2021H1中国消费者选择火锅商家的考虑因素 . 11 图24：不同人均区间下火锅门店数占比

10、 . 11 图25：中高端火锅品牌的消费者回购意愿较高 . 11 图24：粤式火锅在火锅市场中的占比逐年提高 . 12 图25：粤式火锅增速领跑火锅行业 . 12 图26：近半数的火锅餐饮企业无法存活5年以上 . 13 图27：2019年火锅行业员工平均工资最低 . 14 图28：2019年火锅业员工流失率高于其他餐饮业 . 14 图29：2020年中国火锅消费者中，女性占比接近六成 . 14 图30：2020年中国火锅消费者中，30岁以下占比66.1% . 14 图31：捞王锅物料理最受消费者喜爱的十大菜品 . 15 图32：独创一煲四味的特色吃法 . 15 图33：中国外卖和即食产品市场规

11、模快速扩张 . 16 图34：公司销售的即食产品 . 16 图35：猪肉和猪肚的平均市场价格出现小幅波动 . 17 图36：2020年公司材料成本略受疫情影响 . 17 图37：中央工厂利用率仍具有很大的增长空间 . 17 图38：捞王消费者评价词云 . 18 图39：捞王餐厅门店好评率及各项评分领跑火锅行业 . 18 图40：各品牌星级评分超过4.8的门店数量 . 18 图41：捞王历年营业收入及同比增速 . 20 图42：捞王历年净利润及同比增速 . 20 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图43：捞王历年净利率和毛利率 . 20 图44：捞王历年经营性净现金流及同比增速 . 20

12、 图45：捞王ROA领先可比公司 . 21 图46：捞王ROE领先可比公司 . 21 图47：捞王历年流动比率和速动比率 . 21 图48：捞王历年存货周转天数和应付账款周转天数 . 21 表1：除了传统火锅品牌外，纯线上火锅品牌和生鲜平台也入局火锅外卖赛道 . 10 表2：2021年各年龄段人群对不同火锅的偏好度 . 12 表3：火锅行业领头品牌各有特点 . 13 表4：公司三个品牌的特征和业务规模 . 15 表5：公司与供应商就食材供应订立框架协议 . 16 表6：公司前五大供应商经历数次更迭，且均为独立第三方 . 17 表7：主要食材与其采购方式 . 17 表8：公司和旗下餐厅已获得多项

13、奖项及认可 . 18 表9：三个品牌餐厅门店的典型装修与各自的品牌形象相符合 . 19 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一、捞王：粤式火锅餐厅旗手，业绩表现靓丽 1、公司简介：中国排名第一的粤式火锅连锁餐厅 捞王是中国排名第一的粤式火锅连锁餐厅，提供顾客健康味美的火锅体验。捞王是专门提供粤式火锅的火锅连锁自营餐厅。自 2010年起历经十余年成长，公司在中国内地 25个城市和台北开设了 136家火锅餐厅。除经营餐厅外，公司也积极发展外卖业务和零售业务，以满足顾客不断变化的消费需求及不断增长的即食产品需求。根据弗若斯特沙利文报告，公司按2020年收入计在中国粤式火锅餐厅市场中排名第一，占

14、市场份额的1.7%。 图1：公司三大招牌单品：胡椒猪肚鸡、双腊煲仔饭和马蹄竹蔗水 资料来源：公司官网、招商证券 2、发展历程：积极拓展门店网络，创立三个特色品牌 门店网络持续扩张，实施多业务、多品牌经营策略。2010 年首家捞王粤式火锅店在上海开业，2015 年将店铺网络扩展到北京。2018 年捞王先后在广东深圳、重庆和陕西西安开业。拓展至全国各地城市后，公司逐渐建立起良好的口碑，品牌知名度明显提升。公司分别于 2018 年和 2020 年开始外卖业务和零售业务，进一步加强品牌形象。另外，公司旗下运营了三个自创的特色品牌，分别是以提供商务、大气餐膳为主的捞王锅物料理，主打一人食的锅季和快速休闲

15、餐厅捞王心灵肚鸡汤。目前，公司在大中华区经营 132 家捞王锅物料理餐厅、2 家锅季餐厅及 2 家捞王心灵肚鸡汤餐厅。未来公司计划将门店网络渗透到全国其他城市，并在大中华区以外华人聚集的国家、城市开设餐厅，逐步优化海外市场餐厅布局。 图2：公司发展历程 资料来源：招股说明书、招商证券 2010 2015 2017 2018 2020 首家捞王粤式火锅店在上海开业 捞王首次落地北京；公司于开曼群岛注册成立 在台北开设捞王锅物料理店；设立捞王培训中心 开始经营零售业务，售卖即食产品 门店网络拓展到深圳、重庆和西安；开始经营外卖业务 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 3、业务表现：餐厅经营贡

16、献主要收入，业绩增长稳定 公司业务以餐厅经营为主，近年业绩稳中有升。公司收入由餐厅经营收入、外卖业务收入和零售业务收入三部分构成。2021年上半年，公司实现总营收6.47亿元/同比增长48.2%，其中餐厅经营收入6.20亿元，占比高达95.9%。外卖业务和零售业务体量较小，分别实现收入 0.21亿元、0.06亿元。从毛利来看，尽管疫情影响下毛利略有下降，但目前已回升并较疫情前有所增长，2021H1公司实现毛利4.13亿元/同比增长50.6%。 图3：公司营业收入稳中有升 图4：疫情影响下毛利略有下降 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 成功打入华东市场，在全国范围内

17、快速扩张。截至最后实际可行日期，公司共拥有 136 家门店，覆盖中国大陆 25个城市及台北，主要集中在长三角地区，其中江苏省、上海市、浙江省门店数量在 30 家以上，大部分餐厅位于高档购物中心内。公司将活用其在华东地区经营餐厅的成功经验，扩张全国餐厅网络。捞王锅物料理计划于 2021 年、2022年、2023年及 2024年分别开设 32、48、75及 103间新餐厅，着重下沉二线城市以下市场，也可能有选择地扩展到大中华区以外的城市。 图5：截至最后实际可行日期公司门店分布情况 资料来源：招股说明书、招商证券 860.5 1067.7 1062.3 620.0 10.5 27.0 59.1 2

18、1.0 3.4 5.7 25.7%2.7% 0%5%10%15%20%25%30%02004006008008 2019 2020 2021H1餐厅经营（百万元） 外卖业务零售业务 总收入YoY（右轴）570.9 713.1 709.3 412.7 24.9%-0.5%-5%0%5%10%15%20%25%30%005006007008002018 2019 2020 2021H1毛利（百万元） YoY（右轴） 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图6：公司旗下餐厅数量变动 图7：捞王锅物料理扩张计划 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：

19、招股说明书、招商证券 火锅市场高度分散，捞王份额排名第四。由于餐饮行业门槛较低，各细分市场均有大量竞争者。从收入看，2020 年捞王在中国火锅餐厅市场所占份额为 0.3%，排名第四；在中国粤式火锅餐厅市场所占份额为 1.7%，高居第一。根据大众点评数据，2021 年 7 月公司在口味、服务及环境氛围方面位列中国第一，总评分为 95.8（满分 100），超过拥有至少20家餐厅的其他火锅连锁餐厅集团。 图8：捞王在中国火锅餐厅市场占比0.3%，排行第四 图9：捞王在粤式火锅餐厅市场占比1.7%，排行第一 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 人均消费及翻台率受疫情影响，但

20、仍保持稳定。受疫情影响，餐厅采取社交距离措施，导致客单价由 2019 年的人民币 123.7 元上升至 2020 年的 128.1 元，翻台率从 2019年的每天 3.0 次下降至 2020年的每天 2.5 次。随着防疫措施放宽，民众开始恢复聚餐，2021上半年客单价下降到人民币123.9元，翻台率回升到每天2.4次/+0.3次。 图10：捞王锅物料理餐厅客单价逐渐恢复疫情前水平 图11：捞王锅物料理餐厅翻台率逐渐回升 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 19 19388 42 1 4 2 27694128 134 018

21、 2019 2020 2021H1 截至最后实际可行日期新开设餐厅 已关闭餐厅 期末餐厅数量6 9 8 1115 10 14 2310 18 27261 60801001202021E 2022E 2023E 2024E一线城市 新一线城市 二线城市 其他城市5.8%1.2%0.3%0.3%0.3%92.1%0.0%海底捞 呷哺呷哺 集团C 捞王 巴奴 其他1.7%1.1%1.0%1.0%0.2%95.0%0.0%捞王 集团E 集团F 集团G 集团H 其他118.8 123.5128.4125.2118.5 120.6124119.9126.5129.6134.7128.

22、5120.3123.7128.1123.901402018 2019 2020 2021H1一线城市（人民币元） 新一线城市 其他城市 整体3.332.4 2.43.1 3.22.7 2.52.7 2.7 2.52.23.1 32.5 2.4012342018 2019 2020 2021H1一线城市（次/天） 新一线城市 其他城市 整体 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 4、股权结构：创始人之一李裕成为第一大股东，上市前持股29.92% 创始人兼董事长李裕成高度控股，持股 29.92%。截至最后实际可行日期，公司共有 90 名登记股东。其中创始人兼董事长李裕成持

23、股 29.92%，为公司第一大股东。李裕成在火锅餐饮服务行业拥有超过 10 年经验，与陈湘和赵宏泽于 2010 年以捞王品牌在上海开始经营粤式火锅店业务，三位创始人及其配偶为公司前三大股东，分别持股 29.92%、8.84%和6.26%。 图12：公司上市前股权结构图 资料来源：招股说明书、招商证券 二、火锅行业竞争激烈，寻求异质化成为关键 1、火锅易标准化、成本低，适合连锁经营 消费升级趋势下，连锁品牌优势凸显。顾客对口味和服务的要求日益提高，连锁餐饮品牌通常拥有更完善的资本平台、更高的品牌认知和声誉、更成熟稳定的供应链、更好的食品安全和服务质量管理，故更具有市场竞争力。连锁经营已成为中国餐

24、饮服务业发展最快的商业模式。2019 年，中国连锁餐厅产生的收益达到人民币 9172 亿元。尽管疫情导致行业陷入短暂的低迷，但中国的餐饮服务市场自 2020下半年疫情得到控制起出现强劲反弹。疫情期间，单体门店和直营企业面临巨大挑战，餐饮连锁加盟企业凭借门店与品牌商风险共担的优势，挺过了现金储备和现金流的考验。连锁自营餐厅市场规模在 2020年至 2025年的预计复合年增长率将为 15.4%，快速增长的主要原因有两方面：1）餐饮品牌企业在完成后端供应链建设和品牌积累之后，适当加快开店速度；2）餐饮业对投资者具有极大的吸引力，中国餐饮业的增长空间还很大。 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告

25、图13：中国餐饮行业按经营模式细分的市场规模 图14：火锅品类连锁化率超过行业平均值 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：中国餐饮大数据2021、招商证券 图15：2020年百家以上门店规模的火锅连锁品牌占比大幅上涨到16.2% 资料来源：招股说明书、招商证券 火锅标准化程度相对高，有利于规模化扩张。火锅制作过程中，底料和蘸料往往依据配方统一生产，食材处理相对简单，减少了烹饪的非标准操作，后厨出菜效率高，口味稳定性高，品牌门店的快速复制和规模化经营相对容易。基于此优势，火锅成为中式餐饮市场第一大品类，拥有广泛的受众基础。由于其受欢迎程度和中国餐饮服务市场的整体增长，火锅餐厅市场的收入由

26、2016 年的人民币 3955 亿元增加至 2019 年的人民币 5188 亿元，复合年增长率为 9.5%，受疫情影响，2020 年收入减少至人民币 4380 亿元。弗若斯特沙利文预测火锅餐厅市场总收入将以 14.2%的复合年增长率于 2025年达到人民币 8501亿元，高于同期整个中餐市场的复合年增长率 13.3%，成为中餐市场中增长最快的细分市场之一。 图16：中国火锅市场份额位居中餐榜首 图17：中国火锅市场规模快速增长 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 火锅外卖和零售业务成为新潮流，拓展火锅行业新赛道。疫情改变了中国餐饮服务市场格局，餐厅数量和企业集中18

27、6.6 207.9 179.4 216.7 250.6 285.1 322.7 367.5644.7 709.3 604.2 722.4826.7 930.8 1045.21181.43440.33754.93169.13759.34290.44818.45398.36072.500400050006000700080002018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E连锁自营（人民币十亿元） 特许经营 非连锁15.4% 15.1%18.3%12.8% 13.3%15.0%0%5%10%15%20%2018 2019 2020火锅连锁化率

28、餐饮连锁化率72.7%16.0%11.2%100家71.9%15.4%12.7%69.1%14.7%16.2%火锅, 14.1%川菜, 13.7%粤菜, 9.9%江浙菜, 7.3%湘菜, 5.4%中式烧烤, 4.8%京菜, 4.0%西北菜, 4.0%徽菜, 3.9%东北菜, 3.8%云贵菜, 3.8%新疆菜, 3.7%其他, 21.6%395.5436.2473.8518.8 438 521.8596.9671.8754 850.110.3%8.6% 9.5%-15.6%19.1%14.4%12.5%12.2%12.7%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010020

29、030040050060070080090016 17 18 19 20 21E 22E 23E 24E 25E火锅市场规模（人民币十亿元） YoY连锁 CAGR 15.4% 2018年 2019年 2020年 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 度大幅降低，促进了外卖和零售业务迅速发展。随着消费升级、懒人经济等多种因素的共同作用，火锅的消费场景逐渐从线下门店扩大至家中餐桌，“宅家吃火锅”的消费模式成为火锅行业收入的重要补充。目前，火锅行业各领头品牌都在积极发展外卖和零售业务。数据显示，中国消费者选择在家吃火锅和在外面吃火锅的比例不分上下，二线以下城市的消费者甚至更倾向于在家吃火锅。由

30、此可见，未来火锅外卖和零售业务仍有较大的发展空间。 火锅外卖市场不断扩大。受疫情影响，传统火锅企业纷纷加大了在火锅外卖方面的投入，各品牌火锅外卖收入与占比不断提升。除了传统餐饮品牌外，淘汰郎和锅 sir 等外卖火锅品牌异军突起，盒马和叮咚等生鲜平台纷纷入局火锅赛道，未来火锅外卖市场规模将进一步提升。 火锅零售进入新的阶段。受疫情影响，人们逐渐养成居家烹饪的习惯，这种转变也体现在消费模式的变化。为迎合顾客需求，餐厅开始提供零售产品，使居家烹饪更简单、快速和健康。疫情期间许多餐厅暂时关闭，各品牌纷纷推出即食产品来弥补损失，自热火锅、火锅底料与蘸料成为火锅企业的首选。即食产品的市场规模由2016年的

31、人民币1508亿元增至2020年的人民币2786亿元，并预计于2025年增至人民币6586亿元。 表1：除了传统火锅品牌外，纯线上火锅品牌和生鲜平台也入局火锅外卖赛道 传统火锅品牌 纯线上火锅品牌 生鲜平台 品牌 海底捞、呷哺呷哺、捞王等 淘汰郎、锅sir等 盒马、叮咚等 价格（人民币元） 150-800 50-318 70-200 供应链 有完善供应链 参差不齐 较为完善 配送 第三方平台或自营配送团队 第三方平台或自营配送团队 完善物流体系 产品 线下餐饮制作产品 只能提供现存消费品 营销 线下宣传为主 线上营销手段成熟 火锅为宣传品类之一 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 疫情过后火锅

32、重现其良好的社交属性，半自助特点利于提升门店盈利能力。顾客在火锅餐厅用餐时，可根据自身口味自助调配蘸料与烹煮食材，提高了口味的灵活度。门店无需大型厨房，单位面积的盈利能力较其它中式正餐更高。另外，火锅消费的场景以朋友聚餐和家庭聚会为主。因此，社交聚餐需求的增长也进一步促进了中国火锅餐厅市场的发展。 图18：2021H1中国各线城市消费者吃火锅偏好地点 图19：中国消费者多是2-4人或4-8人一同去吃火锅 资料来源：艾媒网、招商证券 资料来源：艾媒网、招商证券 消费升级，中高端火锅市场发展较快。随着消费升级，顾客越来越重视食材品质、用餐环境与服务态度等要素，客单价在 100元以上的中高端火锅市场

33、发展较快。在全国火锅店中，客单价在90-120元的门店数量增长迅猛，而客单价 30 元及以下门店数在各线城市中都出现了负增长。捞王、海底捞、小龙坎、谭鸭血等行业领头品牌的客单价均在100 元以上。消费者对中高端定位的火锅品牌回购意愿较高，捞王、海底捞和凑凑的消费者回购意愿分别为 84%、90%和83%。平价品牌逐年成本上升导致客单价上涨，竞争力逐渐降低，呷哺呷哺的消费者回购意愿仅有42%。 大品牌扎根一二线城市，特色品牌深耕区域。一二线城市消费者的品牌意识更强，更信任连锁经营的火锅大品牌。相比价格，他们更关注菜品品质、环境、服务和口碑等要素。捞王锅物料理餐厅的消费者评价中，出现频率最高的是菜品

34、健康、回头客、不用排队和服务热情。各大品牌出现最多的差评也是关于分量、服务和卫生等。特色火锅如38.2% 48.9% 51.0% 49.7%59.6% 49.3%61.8% 51.1% 49.0% 50.3%40.4% 50.7%0%20%40%60%80%100%一线 新一线 二线 三线 四线以下 整体偏好家里 偏好餐厅 1个人, 3%2-4个人, 59%5-8个人, 35%8个人以上, 3% 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 虾火锅，客单价在 50-60 元，走性价比路线，在服务质量和用餐环境上没有过多的投入，更符合三线以下城市的消费需求。 图20：火锅行业领头品牌门店数及客单价

35、 图21：火锅行业领头品牌主要扎根于一二线城市 资料来源：窄门餐眼、招商证券 资料来源：窄门餐眼、招商证券 图22：2021H1中国火锅餐厅客单价 图23：2021H1中国消费者选择火锅商家的考虑因素 资料来源：艾媒网、招商证券 资料来源：艾媒网、招商证券 图24：不同人均区间下火锅门店数占比 图25：中高端火锅品牌的消费者回购意愿较高 资料来源：中国餐饮大数据2021、招商证券 资料来源：融中研究、招商证券 锅底有料化趋势明显。除了传统的牛油、清汤，火锅业者开始往底料里加各类食材。目前火锅有料化有两种类型：1）主要食材底料化，如鸡肉、牛肉和羊肉等主食材；2）经典菜品底料化，如捞王的猪肚鸡和老

36、鸭集的老鸭煲等。这种趋势可能是因为火锅赛道竞争激烈，业者纷纷聚焦细分市场，通过不断创新寻求异质化，即使是小重口味的火锅也能找到自己的客群。 2、健康饮食成为主流，粤式火锅餐厅发展势头良好 粤式火锅来势汹汹，增速领跑火锅行业。中国有三个主要的火锅派系：辛辣的川式、健康的粤式及多肉的京式。随1361513930 853 800733532139.1 112.1 70.3 102.6 56.0 103.6 91.5 040800012001600门店数 客单价（人民币元）36.6%19.6%36.9%45.5%30.0%16.8%14.2%20.6% 18.0%3.0%28.6

37、% 28.3%0.8% 1.3% 0.1%0%20%40%60%80%100%捞王 海底捞 呷哺呷哺一线 新一线 二线 三线以下 其他200元, 3.6% 58.0%51.9%47.0%43.3%41.6%38.9%37.8%食材新鲜度卫生状况食材种类服务质量店面环境店铺口碑价格48.1% 44.7%34.8% 35.9%12.9% 14.7%3.0% 3.5%1.2% 1.1%0%20%40%60%80%100%2019 2020120元90%84%83%74%42%海底捞捞王凑凑小龙坎呷哺呷哺 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 着健康饮食成为主流，餐厅顾客开始将关注点转移到健康相

38、关属性。与其他种类的火锅相比，粤式火锅使用新鲜汤料，含有更多海鲜和蔬菜，口味更清淡，为不能食用辛辣食物的顾客提供了友好选项。粤式火锅在中国火锅餐厅市场拥有稳固的市场份额，在过去几年中经历了快速增长，收入由 2016年的人民币 546亿元增加至 2019年的人民币739亿元，并预计于2025年达到人民币1285亿元，占中国整体火锅餐饮市场的15.1%。 图 26：粤式火锅在火锅市场中的占比逐年提高 图27：粤式火锅增速领跑火锅行业 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 顾客口味趋于多元，对不同火锅类型的尝鲜意愿提高。美团数据显示，尽管 25岁以下年轻人口味以辣为主，偏爱

39、川式重口味火锅；25 岁以上客群逐渐对粤式火锅、京式火锅和其他火锅派系感兴趣，尝鲜意愿强。作为粤式火锅的代表，猪肚鸡火锅和港式打边炉分别在 25-40岁人群和 31岁以上人群中广受欢迎。地方性火锅以所在地为中心迅速扩散，尽管猪肚鸡的主阵营依然在两广地区，但也已获得邻省湖南人民的青睐，未来有望在全国各地形成流行。 表2：2021年各年龄段人群对不同火锅的偏好度 重庆 火锅 四川 火锅 潮汕牛肉火锅 鱼火锅 海鲜 火锅 猪肚鸡火锅 老北京火锅 小火锅 港式 打边炉 羊蝎子火锅 泰式 火锅 25岁 113 112 78 76 104 85 78 113 60 64 85 25-30岁 100 100

40、 104 97 94 108 91 92 98 96 110 31-40岁 94 94 110 113 101 105 114 98 122 120 101 41-50岁 90 92 110 127 106 90 139 104 132 136 98 50岁以上 83 87 101 154 108 87 164 103 148 157 105 资料来源：2021年中国火锅品类大数据报告、招商证券 3、餐饮偏好发生变化，连锁火锅餐厅的准入壁垒广泛存在 随着中国餐饮市场快速增长，消费者餐饮偏好逐渐发生变化。可支配收入及消费增加、外出用餐的生活方式盛行以及技术平台的发展促进中国餐饮市场快速增长。消费

41、者开始追求健康饮食，食品安全成为关注重点，餐饮偏好发生重大变化。 健康意识提高。中国社会科学院的数据显示，超过 75%的中国居民处于亚健康状态，健康饮食已成为中国的热门话题，餐饮服务从业者在食品安全方面需更加重视。相比于口味辛辣的川式火锅，粤式火锅使用新鲜汤料，含有更多海鲜和蔬菜，口味更加养生，与健康饮食的趋势相吻合。 食品安全是关注重点。随着国民消费水平的提升，消费者对餐饮的就餐环境、食材及营养都有了更高的要求。在火锅领域，食品安全问题频发，尤其是地沟油问题依然存在。食品安全是所有餐饮企业的底线，从餐厨卫生、食品原材料来源到废弃物管理，餐饮企业需严格遵守行业规范。 小份菜得到消费者认可。随着

42、光盘行动的普及，很多餐饮企业开始积极实践小份菜的理念。火锅行业中的部分品牌开始提供半份菜供消费者选择。除了能杜绝餐桌浪费之外，消费者也能尝试更多的菜品种类，广受消费者好评。 64.5% 64.7% 64.9% 65.0% 65.2% 65.3% 65.5% 65.6%14.1% 14.2% 14.4% 14.5% 14.7% 14.8% 15.0% 15.1%14.5% 14.3% 14.2% 14.1% 14.0% 13.8% 13.7% 13.6%6.9% 6.7% 6.6% 6.4% 6.2% 6.0% 5.8% 5.6%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020

43、2021E2022E2023E2024E2025E川式火锅 粤式火锅 京式火锅 其他9.8% 10.6%8.4%6.6%9.5%14.5% 15.3% 13.3%10.8%14.2%0%4%8%12%16%川式火锅 粤式火锅 京式火锅 其他 总计2016-2019CAGR 2020-2025E 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 在火锅餐饮行业中经营大型连锁自营餐厅存在重大的准入壁垒和挑战。 竞争压力大，异质化将成为火锅餐饮行业的长期趋势。火锅市场高度分散，各经营者在用餐体验、性价比、供应链等方便均存在白热化竞争。许多火锅品牌之间的同质化程度较高，不具备长期竞争力，应找到自己的定位，占

44、领某一细分品类或在经营上进行创新。寻求异质化将成为火锅餐饮行业的长期趋势。 食材供应链管理困难，材料成本波动难以控制。火锅的质量和口味与食材的新鲜度和品质息息相关。能否以优惠的价格从可靠的供应商购买新鲜优质的食材，并严格管理所有餐厅食材的库存和物流，对大型连锁餐厅至关重要。食材供应稳定性可能受以下因素影响：季节性变化、气候条件、自然灾害以及政府政策等，可能增加餐厅材料成本甚至中断供应，进而影响餐厅盈利能力。 新开业门店所需的初始资本支出使公司营运资金压力增大。新开业门店需要大量的初始投资，包括租金、装修成本、设备成本和员工成本等。对资本金不足、议价能力较低的新入行者而言，新开业餐厅产生的收入很

45、可能无法填补初始资本支出，进而产生现金流量问题。 劳动成本增加，员工流失率高。相较于正餐、快餐和团餐等其他餐饮业，火锅行业的员工平均工资最低，员工流失率最高。火锅餐厅需要大量服务人员，为保证高水平的服务并降低员工流失率，公司的薪酬水平必须具备足够的吸引力。在门店迅速扩张的同时，快速增加的员工成本可能拖累业绩增长。 面临政府和消费者的双重监管，应建立完善的卫生、食品安全管理体系。大型连锁餐厅通常拥有更全面和标准化的食品安全和供应链管理系统。食品卫生安全永远是消费者关注的重点，能够提供安全且健康食材的火锅餐厅有望实现强劲增长。然而，新入行者未必有足够的资源来建立标准化的食品控制系统，可能无法达到消

46、费者和法律法规的要求。 在竞争激烈的市场中，难以建立广泛的品牌认知度和良好的口碑。大型连锁餐厅需要大量的客户群才能获得一定的品牌认知度并达到市场领先地位。然而，现有市场参与者已经在人流量大的热门场所占据有利的地理位置，新入行者难以与之竞争，在短期内获得顾客对品牌的认可。 图28：近半数的火锅餐饮企业无法存活5年以上 表3：火锅行业领头品牌各有特点 品牌 特点 捞王 主打胡椒猪肚鸡 海底捞 高端服务 呷哺呷哺 吧台式经营 德庄 德庄三宝 黄记煌 食材与药性的配比 澳门豆捞 海鲜汤底 蜀大侠 老成都火锅 辉哥 高档海鲜火锅 巴奴 毛肚 资料来源：艾媒网、招商证券 资料来源：中国饭店协会、招商证券

47、7152590727 89382 93994 8001935508 40504 37159 29699 1378949.6% 44.6%41.6%31.6%17.2%0%20%40%60%0200004000060000800001000002016 2017 2018 2019 2020该年成立的火锅餐饮企业数量该年成立现已倒闭的火锅餐饮企业数量倒闭率 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图29：2019年火锅行业员工平均工资最低 图30：2019年火锅业员工流失率高于其他餐饮业 资料来源：NCBD、招商证券 资料来源：NCBD、招商证券 三、供应链和经营策略成熟，餐厅表现有口皆碑

48、1、主打健康清淡的粤式火锅，在同质化的行业赛道中脱颖而出 火锅赛道中川式火锅仍是主流，同质化竞争严重。中国门店数最多的 20 个火锅品牌中，有 10 个是川式火锅，占比高达 50%。剩余 10 个品牌均为细分品类的佼佼者，在各自所属的火锅细分市场占有一席之地。捞王主打健康清淡的粤式火锅，在竞争激烈的火锅市场中脱颖而出，在2020年粤式火锅餐厅市场中占比1.7%，排名第一。 消费者健康意识提高，粤式火锅与健康饮食的概念相符合。捞王的优势在于精准的顾客画像，定位追求健康生活的年轻人，他们愿意支付额外的价格来选择更加高端的食材。年轻女性是火锅消费的主力军，捞王锅物料理餐厅强调健康膳食的概念，致力于提

49、供健康餐饮，恰好符合年轻女性族群的消费需求。不同于辛辣重口的川式火锅，粤式火锅的清淡锅底不会盖过食材原味，对菜品的新鲜度要求更高。 主打胡椒猪肚鸡，首创一煲四味特色吃法，严选猪肚、南风肉、火腿等食材，搭配辛香海南白胡椒，口感鲜美丰富，温补暖胃。 提供天然有机的活体菌菇和蔬菜，顾客可以品尝到食材的新鲜和清甜。 雪花牛肉、卤香三宝和爆浆手打虾丸可满足嗜荤族群的口味。 提供花生冰沙、马蹄竹蔗水等甜品和饮品，解腻开胃。 图31：2020年中国火锅消费者中，女性占比接近六成 图32：2020年中国火锅消费者中，30岁以下占比66.1% 资料来源：NCBD、招商证券 资料来源：NCBD、招商证券 3746

50、 3962 3998 402969188446 8344 76440200040006000800010000火锅 正餐 快餐小吃 团餐一线员工工资（人民币元） 管理人员工资2667142422.0%13.3% 12.8%20.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020406080火锅 正餐 快餐小吃 团餐单店员工人数 员工流失率女, 57.1%男, 42.9%40岁, 2.9% 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 图33：捞王锅物料理最受消费者喜爱的十大菜品 图34：独创一煲四味的特色吃法 资料来源：窄门餐眼、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 2、通过多