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1、 公司公司研究研究 先导智能先导智能(300450.SZ) 证券证券研究报告研究报告 深度报告深度报告 其他专用机械其他专用机械行业行业 下游行业快速发展,下游行业快速发展,锂电设备龙头受益锂电设备龙头受益 评级评级:买入:买入 2019 年年 12 月月 13 日日 当前当前价位:价位:39.3939.39 元元 目标目标价位:价位:58.458.4 元元 市场市场表现表现: (前复权: (前复权 1212/ /1313) 投资投资要点要点: 1.公司作为行业龙头,盈利能力优异。公司作为行业龙头,盈利能力优异。先导智能是我国锂电设备的 龙头企业, 营业收入规模和净利润规模均为国内行业首位。
2、截止 2019 年第三季度,公司实现营业收入 32.17 亿元,同比增速为 19.33%, 实现扣非净利润 6.21 亿元,同比增速为 14.71% 2 2. .在手订单数额充足,未来新增订单预期较高在手订单数额充足,未来新增订单预期较高。目前先导智能在手 订单数额充足,对后续公司的营业收入确认有着较大的支撑作用。 3 3. .下游电池厂商扩产计划持续推进,锂电设备需求旺盛。下游电池厂商扩产计划持续推进,锂电设备需求旺盛。根据 Bloomberg,NEF 的报告,预计到 2025 年,全球的锂电池产能将会达 到大约 1211 千兆瓦时(Gwh) ,相比起 2019 年的产能,年复合增长 率约为
3、 25.09%。锂电池企业扩产计划的持续推进与落地实施、各家 企业在国内建厂带来的设备国产化效应等势必将会带动下游我国锂 电设备的需求量,根据高工产研锂电研究所统计,2016-2018 年中国 锂电生产设备产值分别为 120 亿元、150 亿元、186 亿元。预计 2020 锂电池设备市场规模达 243 亿元。 4.预计公司 2019-2021 年的营业收入分别为 48.63 亿、60.78 亿、 75.98 亿元,每股 EPS 分别为 1.46 元、1.86 元,给予公司 2020 年 的估值为 40 倍,对应目标价 58.4 元,给予“买入”评级。 撰写撰写团队:团队: 证券分析师:孙媛
4、 S01 研究助理:杨钦元 S04 公司公司核核心数据及预测心数据及预测: 公司公司核心数据核心数据(20192019Q3Q3) 营业营业收入收入 3217.06 总股本总股本 881.45 净利润净利润 635.33 流通流通股股 881.45 毛利率毛利率 41.28% EPSEPS 0.72 资产负债率资产负债率 54.37% PEPE 36.75 每股净资产每股净资产 4.37 PBPB 7.72 十大十大流通流通股东持股股东持股比例比例 59.14% 公司公司数据预测数据预测 2018A2018A 2019E201
5、9E 2020E2020E 收入收入增速增速 78.70% 25.00% 25.00% 净利润净利润增速增速 31.92% 62.50% 28.52% 毛利率毛利率 39.08% 40.93% 40.93% EPSEPS 0.701 1.139 1.464 PEPE 54.93 33.81 26.30 独立性独立性申明:申明: 风险风险揭示:揭示: 作者保证报告所采用的数据均来 自正规渠道,分析逻辑基于本人的职 业理解, 通过合理判断并得出结论, 力 求客观、 公正, 结论不受任何第三方的 1.下游电池厂商扩产能情况不及预期。2.应收项目发生坏账的风险 稳健稳健 创新创新 多元多元 26.00
6、 31.00 36.00 41.00 46.00 先导智能沪深300(可比) 报告标题 1 目录 一、锂电设备龙头企业一、锂电设备龙头企业 . 4 (一)公司简介(一)公司简介 . 4 (二)公司业绩快速发展,财务指标优异(二)公司业绩快速发展,财务指标优异 . 6 1 1、公司营收及利润规模领先,盈利能力较强、公司营收及利润规模领先,盈利能力较强 . 6 2 2、现金流状况良好,公司发展稳定、现金流状况良好,公司发展稳定 . 8 二、二、主要下游锂电池行业快速发展,带动公司业绩主要下游锂电池行业快速发展,带动公司业绩 . 11 (一)(一)锂电池产业链锂电池产业链 . 11 (二)(二)中国
7、锂电池市场增长迅速,带动锂电设备需求中国锂电池市场增长迅速,带动锂电设备需求 . 16 1 1、手机行业市场规模有望得到进一步增长、手机行业市场规模有望得到进一步增长 . 23 2 2、储能电池快速发展,未来市场空间较大、储能电池快速发展,未来市场空间较大 . 25 3 3、新能源汽车短期受政策影响增速放缓,长期保持较强增长动力新能源汽车短期受政策影响增速放缓,长期保持较强增长动力 . 26 三、公司核心竞争力明显,成长空间较大三、公司核心竞争力明显,成长空间较大 . 34 1 1、先导智能注重科研,研发投入较大、先导智能注重科研,研发投入较大. 34 2 2、公司完整布局全线锂电设备,产品技
8、术优势明显、公司完整布局全线锂电设备,产品技术优势明显 . 36 3 3、与大型电池企业深度合作,订单状况良好、与大型电池企业深度合作,订单状况良好 . 42 4 4、发行可转债,提高公司产能以应对下游增长的需求量、发行可转债,提高公司产能以应对下游增长的需求量 . 46 5 5、公司光伏设备业务有望得到进一步发展、公司光伏设备业务有望得到进一步发展 . 46 四、估值预测四、估值预测. 48 五、风险提示五、风险提示. 49 六、财务模型预测结果六、财务模型预测结果 . 50 报告标题 2 图表目录 图 1 公司发展历程 . 5 图 2 先导智能主营业务收入情况 单位:亿元,百分比 . 6
9、图 3 先导智能主营业务收入构成情况 单位:百分比 . 6 图 4 营业收入变化情况对比 单位:亿元 . 7 图 5 净利润变化情况对比 单位:亿元 . 7 图 6 毛利率变化情况对比 单位:百分比 . 8 图 7 经营活动现金流量净额对比情况 单位:亿元 . 9 图 8 投资活动现金流量净额对比情况 单位:亿元 . 9 图 9 筹资活动现金流量净额对比情况 单位:亿元 . 10 图 10 资产负债率变化情况对比 单位:百分比 . 11 图 11 锂电池电子原理 . 12 图 12 锂电池组成结构 . 12 图 13 锂电池产业链布局 . 13 图 14 2017 年全球锂电池负极材料消费占比
10、 单位:百分比. 15 图 15 2017 年全球锂电池装机量变化情况 单位:GWH . 17 图 16 中国锂电池装机量变化情况 单位:GWH . 18 图 17 图 2011 年中国锂电池市场格局 单位:百分比 . 19 图 18 2018 年中国锂电池市场格局 单位:百分比 . 19 图 19 2017 年全球锂电池生产格局 单位:百分比 . 20 图 20 部分电池企业固定资产变化情况 单位:亿元 . 22 图 21 部分电池企业在建工程变化情况 单位:亿元 . 22 图 22 先导智能国内外营收情况对比 单位:亿元,百分比. 23 图 23 全球智能手机产量变化情况 单位:千万台 .
11、 24 图 24 中国手机产量变化情况 单位:万台 . 24 图 25 全球电化学储能电池装机量变化情况 单位:GWh . 25 图 26 全球新能源汽车销量 单位:万辆,百分比 . 26 图 27 国内新能源汽车销量 单位:辆 . 26 图 28 国内新能源汽车产量 单位:万辆 . 27 图 29 研发费用情况 单位:亿元. 34 图 30 研发支出占营业收入比例 单位:百分比 . 34 图 31 研发人员数量情况 单位:人 . 35 图 32 公司专利数情况 单位:个. 35 图 33 锂电池制造流程 . 36 图 34 锂电池核心设备价值占比 单位:百分比 . 37 图 35 先导智能搅
12、拌机 . 38 图 36 先导智能涂布机 . 38 图 37 先导智能辊压分切机 . 39 图 38 各公司辊压机参数对比 . 40 图 39 应收票据及账款变化情况 单位:亿元 . 43 图 40 先导智能应收票据及账款变化 单位:亿元 . 43 图 41 应收账款周转率 单位:次. 44 图 42 存货及存货周转率情况 单位:亿元、次 . 44 报告标题 3 图 43 预收账款变化情况 单位:亿元 . 45 图 44 中国光伏装机量 单位:万千瓦、百分比 . 47 图 45 公司 PE 变化情况 . 48 表 1 2019 年 Q2 先导智能十大股东情况 . 4 表 2 各种正极材料参数对
13、比情况. 14 表 3 各类负极材料性能特点 . 15 表 4 隔膜干法工艺和湿法工艺比较 . 16 表 5 国内锂电设备企业主要客户. 20 表 6 未来几年全球锂电池厂商扩产规划产能 单位:GWH . 21 表 7 各年中央财政新能源汽车补贴标准 . 28 表 8 各年中央财政新能源汽车补贴标准 . 31 表 9 股权激励计划方案 . 36 表 10 各公司涂布机参数对比 . 39 表 11 各公司辊压机参数对比 . 40 表 12 各公司分切机参数对比 . 40 表 13 先导智能卷绕机主要性能参数 . 41 表 14 锂电设备企业的设备布局情况 . 41 表 15 2018 年以来先导
14、智能与部分各大电池厂商合作情况 . 46 表 16 募集资金用途. 46 报告标题 4 一、锂电设备龙头企业一、锂电设备龙头企业 (一)公司简介(一)公司简介 无锡先导智能股份有限公司成立于 2002 年,公司成立之初主要从事于金属 化薄膜电容器设备的生产销售,从 2008 年以来开始进入到光伏自动化生产和锂 电池自动化生产的领域,并于 2015 年在深交所创业板上市。目前公司已成长为 全球领先的新能源装备提供商, 业务涵盖锂电池智能装备、 光伏智能装备、 3C 智 能装备、智能物流系统、汽车智能产线、燃料电池智能装备、以及激光精密加工 等七大领域。2017 年公司通过收购泰坦新能源公司布局了
15、锂电池后段设备的生 产销售,目前先导智能已经具备了整线的供应能力,销售规模已成为国内领先的 龙头企业。 先导智能是由自然人控制的民营企业,公司股权结构较为稳定,实际控制人 即是公司的创始人王燕青,而且实际控制人持有股份占比较高,公司前三大股东 分别为拉萨欣导创业投资有限公司、 石河子市嘉鼎股权投资合伙企业与无锡先导 电容器设备厂。前三大股东的实际控制人均为王燕青,其间接持有先导智能股份 占比为 46.05%。 表 1 2019 年 Q2 先导智能十大股东情况 排名 名称 变动方向 持股数量 (股) 占总股本比例 1 拉萨欣导创业投资有限公司 不变 274080861 31.09% 2 石河子市
16、嘉鼎股权投资合伙企 业 减少 88503241 10.04% 3 无锡先导电容器设备厂 不变 43383848 4.92% 4 香港中央结算有限公司(陆股 通) 增加 43164852 4.90% 5 王德女 减少 22884844 2.6% 6 李永富 减少 11235258 1.27% 7 新加坡政府投资有限公司 增加 9379965 1.06% 8 UBSAG 减少 9091886 1.03% 9 中国工商银行股份有限公司 易方达创业板交易性开放式 指数证券投资基金 新进 8816279 1.00% 10 交通银行股份有限公司工 银瑞信互联网家股票型证券投 减少 6929063 0.79
17、% 报告标题 5 资基金 资料来源:Wind,红塔证券 图 1 公司发展历程 资料来源:公司官网整理,红塔证券 从先导智能发展历程上可以看到公司的主营产品从成立至今发生了数次变 化。在 2009 年之前,先导智能是以生产薄膜电容器产品为主起家,当时公司产 品就已经实现了进口替代,并开始为松下、法拉电子、日本 OKAYA 等公司供货。 从 2009 年开始,公司开始进军光伏电池生产设备行业,2009 年先导智能的光伏 设备业务规模开始迅速增长,占比也迅速提高,给公司发展带来了强大的助力。 2014 年开始, 由于新能源汽车行业的迅速发展, 锂离子动力电池需求大增, 公司 的锂电池设备业务也得以随
18、之高速发展, 目前先导智能的锂电设备业务依靠着自 身研发、下游收购已经实现了前中后段设备的全线整合,综合实力领先国内竞争 对手。 设立无锡先导 自动化设备有 限公司 成立锂电事业部, 开始涉足锂电池业 务, 卷绕机、 分切机 等部分产品技术已 较为成熟 成功研发锂 电池自动注 液机、 光伏组 件自动串焊 机等设备。 与深交所成功上 市, 推出圆形电池 高速自动卷绕机 等。 成功研发 AC 电容器产品, 开始为松下、 法 拉 电 子 供 货。 推出隔膜分切机、 焊接卷绕一体机 等产品, 设备运用 于生产宝马动力 电池。 收购锂电后端设备 厂家泰坦新动力,奠 定公司整线交付能 力,获得特斯拉采购
19、合同。 2001 年 2002 年 2007 年 2008 年 2009 年 2011 年 2014 年 2015 年 2017 年 成功研发高压电 容自动卷绕机产 品,为日本 OKAYA 提供设备。 进军光伏设备, 为 当时国内光伏龙 头公司开发太阳 能电池自动化生 产配套设备。 报告标题 6 (二)公司业绩快速发展,财务指标优异(二)公司业绩快速发展,财务指标优异 1 1、公司营收及利润规模领先,盈利能力较强、公司营收及利润规模领先,盈利能力较强 图 2 先导智能主营业务收入情况 单位:亿元,百分比 资料来源:Wind,红塔证券 图 3 先导智能主营业务收入构成情况 单位:百分比 资料来源
20、:Wind,红塔证券 先导智能在 2018 年实现营业收入 38.90 亿元人民币,同比增速为 78.70%, 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2000172018 锂电池设备光伏自动化生产配套设备薄膜电容器设备 3C智能设备配件其他业务 其他主营业务营业收入增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000172018 锂电池设备光
21、伏自动化生产配套设备薄膜电容器设备 3C智能设备配件其他业务 其他主营业务 报告标题 7 实现净利润 7.42 亿元,同比增速为 38.13%。2019 半年报,公司实现营业收入 18.61 亿元人民币,同比增速为 29.22%,实现净利润 3.93 亿元人民币,同比增 速 20.16%。可以看到在 2014 年之前先导智能的营业收入总额较低,增速变化情 况较为稳定,主要以薄膜电容器设备和光伏设备业务为主。 从 2014 年开始由于 公司锂电设备业务的快速扩张,营业收入快速增加,其增速得以保持在一个较高 的水平。 在先导智能主营业务收入结构中,截止到 2018 年年底,锂电池设备占主营 业务收
22、入比例为 88.53%,在公司收入结构中占有决定性的重要地位,而光伏设 备以及薄膜电容器设备所占比例较低,分别为 6.79%以及 1.80%。 图 4 营业收入变化情况对比 单位:亿元 资料来源:Wind,红塔证券 图 5 净利润变化情况对比 单位:亿元 资料来源:Wind,红塔证券 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20001720182019Q3 先导智能科恒股份赢合科技星云股份 -2 0 2 4 6 8 20001720182019Q3 先导智能科恒股份赢合科技星云股份 报告标题
23、 8 从先导智能营业收入以及净利润近年来的变化情况中可以发现在 2014 年之 前, 先导智能不管是营业收入规模还是净利润规模在国内几家同行业公司中都没 有处于领先地位,而且两者的绝对金额都较小。从 2014 开始,公司的锂电设备 业务的营业收入开始快速增长, 从而也带动了公司整体营业收入规模和净利润规 模的增长, 目前先导智能在国内同行业公司中营业收入以及净利润规模领先优势 巨大,二者均领先对比公司中第二位的赢合科技一倍以上。 图 6 毛利率变化情况对比 单位:百分比 资料来源:Wind,红塔证券 从行业内几家公司的毛利率变化情况的对比上可以看到,截至到 2019 年第 三季度,除了科恒股份
24、的毛利率相对较低,在四家公司中一直都处于一个较低的 水平;剩余的三家公司毛利率的在 2019 年第三季度时基本保持在了一个相对一 致的水平,不过星云股份的毛利率一直处于下降的趋势中,而先导智能与赢合科 技的毛利率变化相对较于平稳,在 2019 年第二季度均出现了小幅度的上升。目 前先导智能的毛利率和赢合科技以及星云股份相差不多。 2 2、现金流状况良好,公司发展稳定、现金流状况良好,公司发展稳定 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20001720182019Q2 科恒股份先导智能赢合科技星云股份 报告标题 9 图 7 经营活动现金流
25、量净额对比情况 单位:亿元 资料来源:Wind,红塔证券 从经营活动现金流量净额的变化情况可以看到先导智能从 2015 年在深交所 上市以来,其经营活动现金流量净额除了 2018 时为负值,在其余的年份均为正 值,并且要远远高于其余几家对比企业。先导智能 2018 年经营活动现金流量净 额为负数的原因主要是因为先导智能在 2018 年时,销售回款较慢,大量的销售 款以应收票据的方式进行结算,公司的应收票据数额出现了大幅度的上升,导致 了先导智能经营活动现金流量净额负值较大。 图 8 投资活动现金流量净额对比情况 单位:亿元 资料来源:Wind,红塔证券 可以看到先导智能的投资活动现金流量净额基
26、本都是呈现负值。在 2015 年 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 20001720182019Q3 先导智能赢合科技科恒股份星云股份 -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 20001720182019Q3 先导智能赢合科技科恒股份星云股份 报告标题 10 以前, 公司的投资活动现金流量净额绝对值较小, 2015 年公司成功上市, 募投项 目的持续资金投资投入以及利用闲置资金购买了部分理财产品导致当年公司投 资活动现金流量净额负值较大,而 2017 年
27、同样负值较大的原因是因为当年收购 了锂电后段设备公司珠海泰坦新动力。此外,先导智能从 2014 年下半年开始, 每年利用其闲置资金购买银行固定受益保障型的理财产品。 图 9 筹资活动现金流量净额对比情况 单位:亿元 资料来源:Wind,红塔证券 从先导智能近年来筹资活动现金流量净额的变化情况可以看到, 先导智能的 筹资活动现金流量净额的绝对值一直都不高, 长期借款和短期借款的数额都较低。 在 2015 年数值较高的原因是因为先 2015 年时,公司在深圳交易所上市,募集的 资金主要用于公司新型设备的产业基地和研发中心的建设项目和补充公司的流 动资金。而 2017 年,先导智能筹资活动现金流量净
28、额正值较大的原因主要是公 司在 2017 年时进行了定向增发,募集资金用于收购珠海泰坦新动力公司 100%的 股权。2018 年时公司的长期借款以及短期借款都有所上升。 -10.0000 -5.0000 0.0000 5.0000 10.0000 15.0000 20001720182019Q3 先导智能赢合科技科恒股份星云股份 报告标题 11 图 10 资产负债率变化情况对比 单位:百分比 资料来源:Wind,红塔证券 先导智能的资产负债率在 2014 年之前在几家对比公司中都处于较低的水平, 但是从 2014 年之后,公司的资产负债率快速上升,目
29、前在几家公司中处于较高 的位置,这主要是由于先导智能的应付票据及账款和预收账款从 2014 年开始出 现了快速上升的趋势。公司的有息借款在 2018 年之前都基本为 0,数额较小, 2018 年时出现了一定程度的上升。 二、主要下游锂电池行业快速发展,带动公司业绩二、主要下游锂电池行业快速发展,带动公司业绩 (一)(一)锂电池产业链锂电池产业链 锂电池生产设备的用途是用于生产锂电池,锂离子电池是一种二次电池(充 电电池) ,它主要依靠锂离子在正极和负极之间移动来工作。在充放电过程中, 锂离子在两个电极之间往返嵌入和脱嵌:充电时,锂离子从正极脱嵌,经过电解 质嵌入负极,负极处于富锂状态;放电时则
30、相反。 0 10 20 30 40 50 60 70 20001720182019Q3 先导智能赢合科技科恒股份星云股份 报告标题 12 图 11 锂电池电子原理 资料来源:公开资料整理,红塔证券 图 12 锂电池组成结构 资料来源:公开资料整理,红塔证券 锂电池的组成一般由四部分所构成, 正极材料、 负极材料、 隔膜以及电解液。 报告标题 13 图 13 锂电池产业链布局 资料来源:公开资料整理,红塔证券 锂电池上游为电池原材料资源的开采、 加工, 主要有锂资源、 钴资源和石墨。 全球的锂资源储量非常丰富,目前仍有 60%的锂资源尚未得到勘探和开发
31、,但是 锂矿的分布相对比较集中, 主要分布在南美的“锂三角”地区、 澳大利亚和中国, 国内主要企业有天齐锂业和赣锋锂业。目前全球钻储量约为 700 万吨,且分布集 中,刚果(金) 、澳大利亚、古巴三国的储量占到全球储量的 70%,特别是刚果的 钻储量达到 340 万吨,占全球的 50%以上,国内钴行业的龙头公司为华友钴业、 寒锐钴业,洛阳钼业。目前由于原材料产能的迅速扩张 ,行业整体出现供给大 于需求的情况,锂钴价格都处在一个较低的位置。 锂电池产业链中游主要分为电池材料以及锂电设备。 电池材料涉及各种正极、 负极材料,还有电解液、极耳、隔膜以及电芯等。 正极材料是决定锂离子电池性能的关键材料之一, 也是目前商业化锂离子电 池中主要的锂离子来源,其性能和价袼对锂离子电池的影响较大,直接影响锂电 池的能量密度和性能。目前研制成功并得到应用的正极材料主要有钴酸锂、磷酸 报告标题 14 铁锂、锰酸锂和三元材料(镍钴锰酸锂、镍酸锂)等,目前国内主流的锂电池正 极材料主要是磷酸铁锂和三元材料这两种。 国内主要涉及锂电池正极材料的公司 有当升科技、杉杉股份、格林美、厦门钨业等。 其中磷酸铁锂是目前最安全的锂离子电池正极材料,其循环寿命通常在 2000 次以上,再加上由于产业成熟而带来