1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 21.02 元 目标价格（ 人民币） ：30 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 7.23 已上市流通 A股(亿股) 5.33 总市值(亿元) 152.04 年内股价最高最低(元) 39.30/10.44 沪深 300 指数 3784 创业板指 2151 陈传红陈传红 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 姚云峰姚云峰 联系人联系人 深化降本深化降本& &绑定优质客户，负极拾级而上绑定优质客户，负极拾级而上 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2
2、019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 929 974 2,119 4,563 6,368 营业收入增长率 50.02% 4.79% 117.69% 115.27% 39.57% 归母净利润(百万元) 151 164 359 760 1,236 归母净利润增长率 15.99% 8.34% 119.21% 111.60% 62.70% 摊薄每股收益(元) 0.236 0.255 0.559 1.183 1.924 每股经营性现金流净额 0.02 0.18 0.04 0.34 0.82 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.84% 7.83% 15.32% 15.24
3、% 21.59% P/E 33.34 48.06 37.60 20.01 12.30 P/B 2.61 3.76 5.76 3.05 2.66 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 磁电材料老兵，负极加速成长。磁电材料老兵，负极加速成长。中科电气成立于 2004 年，是国内电磁行业老牌企业。2017 年公司收购星城石墨，开始战略布局锂电池负极材料；2017 年至 2019 年逐步整合锂电负极产业链，通过自身平台及产业链优势赋能星城石墨，负极业务加速成长。 负极竞逐降本，一体化为王负极竞逐降本，一体化为王。负极中长期的竞争格局是焦点，我们认为负极中高端领域产品溢价仍将维持且较难突破，
4、2022 年底随着头部负极厂商石墨化自供率大幅提升（自供率基本达到 70%以上） ，新进入者难度进一步加大。在头部一体化均完成布局后将围绕规模化&研发积累&客户结构&石墨化工艺差别多维度竞争，具有优质产品结构、产能规模优势、客户结构优质的仍将保持行业的领先。 一体化加速一体化加速&绑定客户，顺利卡位一线。绑定客户，顺利卡位一线。一体化方面，公司到 22 年底-23 年初有望形成 22.5 万吨石墨化产能对应 27.7 万吨负极产能，产能规模及石墨化自供率均对标行业一线龙头（70%以上）并布局上游石油焦原材料。在客户方面，公司与亿纬锂能、宁德时代成立合资公司，为释放后的产能提供渠道保证。在石墨化
5、工艺方面，公司与现有磁电设备构成协同优势，自研设备进一步降低电耗进而降本。在产品研发方面，星城石墨是老牌负极企业，具有深厚的负极石墨技术底蕴，产品结构有望优化。 磁电设备磁电设备龙头地位稳固。龙头地位稳固。在磁电设备领域，公司与国内大部分钢铁企业、大型冶金工程承包商建立了稳定通畅的业务关系，电磁冶金专用设备的市场占有率超 60%，处于行业龙头地位，公司营收有望维持 2 亿以上规模。 投资建议投资建议及估值及估值 绑定优质客户&一体化持续降本，公司在负极领域份额有望进一步提升，磁电设备业务稳健发展。我们预计 2021-2023 公司归母净利润分别为 3.6、7.6、12.4 亿元，对应 EPS
6、为 0.56 、1.18 、1.92 元，对应 PE 为 37.6 、20 、12.3 倍，给予公司 22 年 25 倍估值，对应目标价为 30 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险 下游需求不及预期风险，行业竞争格局恶化风险，公司产能建设不及预期风险，新客户拓展不及预期风险，限售股解禁、股东质押及股东减持风险。 05000250030008.6813.0517.4221.7926.1630.5334.939.2722220426人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中科电气 沪深300 2022 年年 04 月月
7、26 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 中科电气 (300035.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、磁电老兵，赋能负极加速成长 .4 二、负极：绑定电池龙头&一体化深化，卡位一线无惧竞争 .5 2.1 趋势：竞逐一体化，头部厂商有望保持领先 .5 2.2 公司：持续降本&绑定客户， 份额有望进一步提升 . 11 三、投资建议 .14 3.1 盈利预测 .14 3.1 投资建议及估值 .14 四、风险提示 .15 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 .4 图表 2：公司营
8、业收入（亿元） .4 图表 3：公司归母净利润（亿元）.4 图表 4：公司费用率（%） .5 图表 5：公司分业务毛利率 .5 图表 6：新能源汽车销量预测（万辆）.5 图表 7：电池装机需求测算（Gwh） .5 图表 8：负极材料竞争格局 .6 图表 9：负极厂商单吨毛利（万元/吨）.6 图表 10：负极厂商毛利率.6 图表 11：各家负极产品销售均价（2020，万元/吨）.7 图表 12：负极主要工序 .7 图表 13：尚太科技分产品销量（吨） .8 图表 14：尚太科技均价（万元/吨）及变动幅度 .8 图表 15：各家负极厂商名义石墨化自供率预测（仅人造石墨）.8 图表 16：凯金能源外
9、协工序单价（万元/吨）.9 图表 17：人造石墨成本结构 .9 图表 18：石墨化自供率与毛利率敏感性分析.9 图表 19：石墨化工艺对比.9 图表 20：原材料价格（元/吨）.10 图表 21：尚太科技负极材料成本拆分 .10 图表 22：星城石墨负极销量（吨）. 11 图表 23：星城石墨负极均价（万元/吨）. 11 图表 24：中科电气负极/石墨化产销及公司负极毛利率.12 图表 25：中科电气收购后主要事件.12 图表 26：负极企业研发费用率比较.12 图表 27：公司负极产能规划（万吨） .13 xU8VkWmXhUlXmYpYkWaQ8QbRmOrRnPoMlOqQqMkPnPv
10、N8OpPxOxNmRpNxNtRsR公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 28：公司募投项目规划 .13 图表 29：负极企业收入结构对比 .14 图表 30：盈利预测 .14 图表 31：可比公司估值 .15 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、磁电老兵，赋能磁电老兵，赋能负极负极加速成长加速成长 深耕深耕磁电磁电设备设备，收购收购星城拓展负极业务。星城拓展负极业务。中科电气成立于 2004 年，是国内电磁行业老牌企业。2017 年公司收购星城石墨，开始战略布局锂电池负极材料；2017 年至 2019 年逐步整合锂电负极产业链。 图表图表1：公司
11、发展历程公司发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所 公司磁电设备业务稳健公司磁电设备业务稳健发展发展，负极，负极持续向上持续向上。分业务看，在磁电设备领域，公司与国内大部分钢铁企业、大型冶金工程承包商建立了稳定通畅的业务关系，电磁冶金专用设备的市场占有率超 60%，处于行业龙头地位。磁电下游需求稳定，公司历年收入在 2 亿元左右，毛利率在 45%左右。在负极领域，公司2017 年并购星城石墨后，营收体量扩大，负极材料业务高速增长，带动公司业绩持续稳健增长。 图表图表2：公司公司营业收入（亿元）营业收入（亿元） 图表图表3：公司归母净利润公司归母净利润（亿元）（亿元） 来源：Wind，国金证券
12、研究所 来源：Wind，国金证券研究所 公司费用管控良好。公司费用管控良好。2018-2021Q1-Q3 公司负极业务持续高增，公司对各项费用率呈下降趋势， 期间费用率从 2018 年的 26%下降至 2021 年 Q1-Q3 的13%。其中，2019-2020 年管理费用率较高主要由于公司计提股权激励费用。 2.34 4.23 7.19 7.57 2.05 2.39 1.93 1.64 1.58 1.78 1.83 2.04 2.10 0.07 0.07 0.03 0.02 0.09 0.07 0.06 0.09 0.13 0.06 0.07 0246832014201
13、5200192020负极材料 机械制造 工程建造(行业) 物联网 其他(行业) -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.000.501.001.502.002.503.00归母净利润（亿元，左轴） 同比(%) 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：公司费用率（公司费用率（%） 图表图表5：公司分业务毛利率公司分业务毛利率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 注：2016 年之前负极材料为星城石墨数据，2016 实际为 2016Q1-Q3 数据. 二、二、负极：负极：绑定电池龙
14、头绑定电池龙头&一体化深化，卡位一体化深化，卡位一线一线无惧竞争无惧竞争 2.1 趋势：竞逐一体化，头部趋势：竞逐一体化，头部厂商有望厂商有望保持领先保持领先 未来增量市场在于动力电池未来增量市场在于动力电池&储能储能，侧重成本侧重成本。下游需求高增，我们预计 2025年锂电池装机量有望超 1800Gw。划分市场结构看，消费类电池对负极性能要求高，价格敏感性低，单吨盈利水平高。储能领域对负极材料的性能要求较低，价格敏感性高。动力则同时关注技术&成本，提供高性价比的负极材料成为关键，因此要求负极厂商技术&成本均有要求。 图表图表6：新能源汽车销量预测（万辆）：新能源汽车销量预测（万辆） 图表图表
15、7：电池装机需求测算（电池装机需求测算（Gwh） 来源：Marklines，国金证券研究所 来源：GGII，国金证券研究所测算 近年来头部几家份额保持稳定，从行业二三线中快速成长的中科电气以成本优势胜出。我们认为从 23 年开始，尽管新进入者已不可避免，但由于头部企业在 22 年底均已卡位完成一体化布局，凭借规模化优势&绑定优质客户&中高端负极工艺积累将与新进入者有望维持相对优势。 6.6% 5.3% 5.6% 4.0% 6.2% 6.8% 6.0% 3.3% 5.9% 5.7% 6.4% 4.4% 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20182019202
16、02021Q1-Q3销售费用率 管理费用率 研发费用率 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20001820192020负极材料 磁电设备 0500025003000202020212022E2023E2024E2025E国内销量 海外销量 02004006008000020202021E2022E2023E2024E2025E动力 消费及电动工具 储能 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8：负极材料竞争格局负极材料竞争格局 来
17、源：各公司公告，GGII，国金证券研究所 负极企业盈利受成本波动影响较小。负极企业盈利受成本波动影响较小。尽管 2016-2020 年上游原材料价格波动较大，如石墨化、针状焦及石油焦的价格，但从历史看，负极厂商的单吨毛利、毛利率水平变动幅度均不大，主要由于负极的差异化特性以及成本端非透明性。 图表图表9：负极厂商单吨毛利（万元负极厂商单吨毛利（万元/吨）吨） 图表图表10：负极厂商毛利率负极厂商毛利率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 产品端竞争：人造石墨性能提升产品端竞争：人造石墨性能提升硅负极、硬碳等下代负极硅负极、硬碳等下代负极 负极产品差异化程度较高。负极
18、产品差异化程度较高。各家负极厂商产品均价有所差异，高端人造石墨可达 8 万元/吨，低端人造石墨在 3 万元/吨左右。差异性主要是由于产品定位不同，既区分出中高端产品的差别，也满足下游厂商应用在不同场景电池的要求，同时对于电池性能的影响较大，使得下游客户的验证周期较长。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021E贝特瑞 璞泰来 杉杉股份 凯金能源 中科电气 尚太科技 翔丰华 其他 00.511.522.532001920202021H1尚太科技 璞泰来 凯金能源 杉杉股份 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0
19、%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2001920202021H1凯金能源 尚太科技 璞泰来 中科电气 杉杉股份 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：各家负极产品销售均价（各家负极产品销售均价（2020，万元，万元/吨吨） 来源：公司公告，国金证券研究所 工序的拓展工序的拓展&Know-how 为提升产品力关键。为提升产品力关键。负极差异性主要是制备工艺有所差异。造粒与石墨化是主体工艺，不同产品在制备时需要在负极的倍率性能、循环寿命、首次效率与压实密度等维度权衡取舍。随着下游对负极性能要求的提高，需要厂商提供更多的工序以优化核
20、心参数，如倍率性能、循环性能等。 图表图表12：负极主要工序负极主要工序 工艺工艺 作用作用 核心工艺核心工艺 造粒 石墨颗粒大小影响石墨负极材料的电池的制浆工艺、体积能量密度及首次充电时的不可逆比容量等。优化石墨颗粒的粒度分布及颗粒形貌可提高人造石墨负极材料的比容量和首次充放电效率。 石墨化 石墨化方式影响比容量、不可逆性以及产品一致性 优化工艺优化工艺 二次造粒 提升能量密度、压实密度、循环寿命等 包覆及表面改性 炭包覆和表面氧化改性可降低人造石墨负极材料的比表面积, 对提高其振实密度、比容量和首次充放电效率具有明显的作用 掺杂 掺杂微纳米多孔 Si-Ag 颗粒来改善石墨的导电性及提高充放
21、电效率 来源：公司公告，国金证券研究所 由于由于负极非标性，产品导入渐进。负极非标性，产品导入渐进。2018 年尚太首次对外销售以 ST-1 为主，是低端产品，2019 年开始引入 ST-14 和 ST-12 中端产品，放量节奏较为平缓，从行业均价来看，尚太科技均价 2019-2020 年降幅小幅跑赢了行业平均水平，但均价变动幅度不大，高端化负极进程较为缓慢。 5.8 4.3 4.2 3.0 3.0 2.6 2.3 01234567璞泰来 杉杉股份 贝特瑞 中科电气 凯金能源 尚太科技 翔丰华 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：尚太科技分产品销量尚太科技分产品销
22、量（吨）（吨） 图表图表14：尚太科技均价（万元尚太科技均价（万元/吨）及变动幅度吨）及变动幅度 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 成本端竞争：石墨化自供率差异成本端竞争：石墨化自供率差异石墨化工艺差异石墨化工艺差异&原材料、规模化差异原材料、规模化差异 头部一体化布局加速，二线成本优势大幅缩小。头部一体化布局加速，二线成本优势大幅缩小。2021 年以前，头部企业如贝特瑞、璞泰来、杉杉本身客户&产品结构优质，盈利水平较高，虽然对石墨化产能布局较早，但一体化进程推进相对较慢，整体石墨化自供率不高。到 2022年底，头部负极厂商一体化投产后，石墨化自供率大幅提升，新进
23、入者以一体化成本优势来切入市场难度加大。 图表图表15：各家负极厂商名义石墨化自供率预测各家负极厂商名义石墨化自供率预测（仅人造石墨）（仅人造石墨） 来源：各公司公告，国金证券研究所 一体化降本空间大，但提升投资门槛。一体化降本空间大，但提升投资门槛。从负极成本结构看，石墨化加工&原材料占到成本的 80%以上，炭化等工序的引入也加大了委外成本，目前外协成本2.2 万元/吨以上，凯金能源 2021H1 炭化外协成本也达到了 0.4 万元/吨，全工序的一体化产能建设将显著降低成本。但由于石墨化重资产，一体化全工序单吨投资额达到 4 万元/吨，较负极前端工序 1.7 万元/吨提升一倍以上，投资门槛进
24、一步提高。 0500000002500020021H1ST1（低端） ST-14（中高端） ST-12（中高端） 其他低端 3.04 3.12 2.58 2.6 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%00.511.522.533.520021H1尚太科技均价 均价变动幅度 行业变动幅度 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%贝特瑞 璞泰来 杉杉股份 中科电气 尚太科技 2021E2022E2023E公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：凯金能源外协工序单价（万元凯金
25、能源外协工序单价（万元/吨）吨） 图表图表17：人造石墨成本结构人造石墨成本结构 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表18：石墨化：石墨化自供率与毛利率敏感性分析自供率与毛利率敏感性分析 项目项目 2020 年年 2019 年年 2018 年年 石墨化加工单价（万元/吨） 1.24 1.44 1.69 石墨化加工运费（万元/吨） 0.03 0.03 0.03 公司自产石墨化单位成本（万元/吨） 0.64 0.85 0.96 影响负极材料毛 利率 石墨化委外加工占比 30% -7.98% -6.43% -7.90% 石墨化委外加工占比 50% -13.30%
26、-10.72% -13.17% 提升委外加工占比后负极材料毛利率 石墨化委外加工占比 30% 30.04% 34.20% 27.93% 石墨化委外加工占比 50% 24.72% 29.91% 22.66% 来源：公司公告，国金证券研究所 布局布局一体化之后，一体化之后，转化为转化为石墨化工艺石墨化工艺&规模化规模化&原材料多维度比拼。原材料多维度比拼。从尚太科技的降本路径看： 电耗：电耗：石墨化工艺改进与低电耗区域布局。石墨化工艺改进与低电耗区域布局。电耗占成本约 20%以上，其通过石墨化设备及工艺的改进将整体电耗下降约 0.13Kwh/吨，对应下降成本约 400元/吨，同时通过山西地区的低电
27、价进一步降低电费成本。 石墨化工艺石墨化工艺迭代，迭代，技术壁垒提升。技术壁垒提升。石墨化工艺主要以炉体形式为区分，厢式炉提升装填容量、连续式石墨化炉连续化生产都可以降低电耗，进一步降低电耗成本，但厢式炉面临炉温不均匀、连续式面临温度较低等难题，石墨化工艺的迭代提升了技术壁垒。 图表图表19：石墨化：石墨化工艺对比工艺对比 坩埚炉坩埚炉 箱体炉箱体炉 连续石墨化炉连续石墨化炉 物料单耗电量（kw*h） 18000 12000 8000 石墨化度 96.38% 95.82% 93.73% 比表面积 较高 较低较低 一致性 中 较低 高高 加工速率（折算） 41.7kg/h 50kg/h 60kg
28、/h 容量（mAh/g） 353 353 345 来源： 石墨化方式对锂离子电池人造石墨负极材料性能的影响 ，国金证券研究所 00.20.40.60.811.21.4石墨化 炭化 破碎 其他 值 值 值 2% 值 石墨化 制造和人工费用 焦类材料 沥青 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 原材料：一体化与产品性能与成本均衡。原材料：一体化与产品性能与成本均衡。原材料占成本约 30%，一体化将进一步降本。此外，由于负极的非标化特性，原材料可以选择石油焦（偏低端） 、针状焦（偏高端） ，可以通过持续的研发尝试掺杂低成本原材料做成更高产品性能的产品降本。 原材料近年波动较大，一体化
29、有助于平滑并降低成本波动。原材料近年波动较大，一体化有助于平滑并降低成本波动。 针状焦：针状焦：需求回暖，价格有所复苏，处于历史低位。需求回暖，价格有所复苏，处于历史低位。 1）2016-2019 年，由于我国及全球电炉炼钢大型化及全球电炉炼钢产量增长速度加快，从而对 UHP 需求快速增长，使得 UHP 的生产原料针状焦供应缺口加大，导致针状焦价格上涨。 2）2020 年-2021 年，受市场上库存过多及疫情等影响因素，价格有所下跌。 石油焦石油焦：价格持续走高，处于历史高位。：价格持续走高，处于历史高位。 1）2016 年-2018 年，中国加入巴黎协定 ，淘汰落后电解铝和炼钢产能。炼钢铁用
30、石墨电极需求攀升，带动石油焦价格呈现整体上扬。 2）2019-2020 年，下游炭素行情低迷，下游电解铝、煅烧焦、阳极价格持续低位，整体呈下跌走势； 3）2021 年，下游企业节后补库支撑炼厂出货。国内炼厂延迟焦化装臵检修大都集中在上半年，因此整个上半年国内石油焦供应面相对比较紧张，价格上涨幅度大。 图表图表20：原材料价格（元原材料价格（元/吨）吨） 来源：wind，国金证券研究所 制造费用：制造费用：规模化规模化&设备改进设备改进。制造费用占成本约 36%，石墨坩埚包含制造费用之内，规模化及工艺改进（全产线改进，石墨工艺转换为厢式炉）可以进一步降低成本。 图表图表21：尚太科技尚太科技负极
31、材料负极材料成本拆分成本拆分 单耗（万元单耗（万元/吨）吨） 2018 2019 2020 2021H1 2021H1 成本结构成本结构 降本来源降本来源 1、单位电费 0.57 0.53 0.45 0.35 21.0% 其中：电费均价（元/Kwh） 0.49 0.49 0.44 0.34 区域化布局 其中：单位电耗（Kwh/吨） 1.16 1.08 1.02 1.03 石墨化工艺改进 电耗降本幅度（电耗降本幅度（% %） -2.16% -4.97% -5.99% 2、单位材料 0.43 0.42 0.34 0.51 30.5% 一体化、原材料研发 3、单位制造费用 0.81 0.77 0.6
32、1 0.6 35.9% 规模化、产线改进 4、单位人工 0.13 0.13 0.14 0.14 8.4% 自动化产线 5、单位其他 0.07 0.07 4.2% 单位营业成本合计单位营业成本合计 1.94 1.85 1.61 1.67 单位管理费用 0.36 0.20 0.17 0.08 其中：单位员工薪酬 0.17 0.10 0.07 0.04 0500025000.05000.010000.015000.020000.025000.030000.02001920202021H1针状焦 石油焦 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明
33、其中：单位折旧与摊销 0.04 0.02 0.05 0.01 其中：其他 0.15 0.07 0.05 0.03 单位销售费用 0.03 0.02 0.02 0.01 单位研发费用 0.50 0.18 0.12 0.09 其中：物料消耗 0.41 0.14 0.08 0.08 规模化采购、工艺积累 其中：职工薪酬 0.06 0.03 0.02 0.01 来源：公司公告，国金证券研究所测算 2.2 公司公司：持续降本持续降本&绑定客户，绑定客户， 份额有望进一步提升份额有望进一步提升 收购星城石墨，公司融合顺利。收购星城石墨，公司融合顺利。星城石墨实际是老牌的负极厂商，是国内最先入局负极的一批企
34、业，但由于融资渠道不顺畅等原因，导致其产能规模&客户拓展一直较为缓慢，在中科电气收购星城石墨后，保留了以皮涛为代表的核心管理层，并在资金&工艺等方面对星城石墨进行了赋能，推动公司负极业务加速发展，产能&客户不断开拓。 星城石墨同时生产天然石墨和人造石墨，结构上以中低端为主，但早期已实现了部分中高端负极的销售，2016Q1-Q3 剔除中低端负极人造石墨价格约为 4 万/吨。在 2013 年公司就曾筹划布局石墨化产能，但因资金问题推进缓慢。 图表图表22：星城石墨负极销量（吨）星城石墨负极销量（吨） 图表图表23：星城石墨负极均价（万元星城石墨负极均价（万元/吨）吨） 来源：公司公告，国金证券研究
35、所 来源：公司公告，国金证券研究所 中科电气收购后持续赋能星城石墨。中科电气收购后持续赋能星城石墨。在 2017 年，由于下游原材料&石墨化价格波动较大，中科收购格瑞特建设石墨化产能，我们推算 2017 年以后中科石墨化自供率一直保持较高水平，领先行业。此外，2017 年公司协同现业务具有的设备技术基础对负极产线改造，单位制造成本降低 25%，格瑞特自行设计建造的新型艾奇逊石墨化炉，相较于传统石墨化加工产线具备电耗成本低、炉芯耗材费用少、自动化程度高。 持续保持高强度研发，叠加成本优势不断开拓。持续保持高强度研发，叠加成本优势不断开拓。中科星城十分重视负极材料的研发，2016-2020 年其研
36、发费用率领跑负极各企业，叠加成本优势持续推出高性价比负极材料，不断打入新客户。 0500025003000350040004500200152016Q1-Q3人造石墨 天然石墨 00016Q1-Q3天然石墨 人造石墨 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：中科电气负极中科电气负极/石墨化产销及公司负极毛利率石墨化产销及公司负极毛利率 图表图表25：中科电气收购后主要事件中科电气收购后主要事件 时间时间 事件事件 2017 A.利用中科电气自动化技术对已有生产线进行了优化升级，降
37、低了单位制造费用，产能提升了25%。 B.布局 1 万吨石墨化产能 C.加大研发投入 D.突破一线客户，实现中试或量产 2018 A.收购了格瑞特 100%股权，新增 20000 吨/年负极材料及 10000 吨/年石墨化产线的扩产建设 B.收购集能新材 37.5%股权（石墨化产能） 2019 A.格瑞特及集能新材石墨化新增产能完成 B.打入 CATL、ATL、SKI 2020 A.工艺技术升级、设备效率提升进一步降本 B.进一步拓展海内外客户 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表26：负极企业研发费用率比较负极企业研发费用率比较 来源：wind，国金证券研
38、究所 一体化一体化产能弹性足，产能弹性足，22 年底跃居一线。年底跃居一线。公司 21-22 年加速负极产能及石墨化产能建设，到 22 年底-23 年初有望形成 22.5 万吨石墨化产能对应 27.7 万吨负极产能，产能规模及石墨化自供率对标行业一线龙头。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0500000002500030000石墨化名义产能（吨） 负极销量（吨） 毛利率 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%200192020中科电气 璞泰来 杉
39、杉股份 翔丰华 贝特瑞 凯金能源 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：公司负极产能规划（万吨）公司负极产能规划（万吨） 负极负极 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 贵州（格瑞特）贵州（格瑞特） 2 6 10 10 10 贵州（贵安贵州（贵安，持股，持股6 65%5%） 6.5 10 长沙（中科星城三期）长沙（中科星城三期） 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 长沙（中科星城新投）长沙（中科星城新投） 2 5 5 5 云南云南（持股（持股6 60%0%） 5 10 合计合计 3.2 9.2
40、 16.2 27.7 36.2 石墨化石墨化 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 贵州（格瑞特）贵州（格瑞特） 2 2 6.5 6.5 6.5 贵州（贵安贵州（贵安，持股，持股6 65%5%） 6.5 10 四川（集能新材四川（集能新材，持股，持股3 37.5%7.5%） 1.5 1.5 3 4.5 4.5 云南云南（持股（持股6 60 0%） 5 10 合计合计 3.5 3.5 9.5 22.5 31 来源：wind，国金证券研究所 布局上游原材料布局上游原材料&绑定下游头部电池厂，降本保供。绑定下游头部电池厂，降本保供。
41、 亿纬锂能：亿纬锂能：公司 2021 年 10 月公告与亿纬锂能合作设立合资公司（云南项目） ，其中公司认缴 6 亿，持有合资公司 60%的股权，亿纬锂能认缴 4 亿，持有合资公司 40%的股权，相关项目计划投资总额为人民币 25 亿元，负极材料年产能10 万吨。 宁德时代：宁德时代：公司 2022 年 2 月公告，中科星城控股与宁德时代将对贵安新区中科星城进行增资，其中，中科星城控股将向贵安新区中科星城增资人民币 4.2亿，持股比例 65%，宁德时代出资 2.8 亿，持股 35%。 原材料：原材料：2022 年 1 月，公司与海达新材料以及望江经开区，拟通过公司控股子公司向安徽海达新材料有限
42、公司投资人民币 6,000 万元持有其 60%股权，签订附条件生效的年产 10 万吨负极材料粉体生产基地。借助安庆石油化工产业基础，保障项目所需的优质石油焦等锂电池负极材料原材料供应。 募投募投助力助力产能释放。产能释放。公司 2022 年 3 月募投 22 亿，用于湖南 5 万吨负极材料及贵州 3 万吨负极材料、4.5 万吨石墨化加工项目。 图表图表28：公司募投项目规划公司募投项目规划 序号序号 项目名称项目名称 投资总额（万元）投资总额（万元） 拟使用募集资金金额（万元）拟使用募集资金金额（万元） 1 湖南中科星城石墨有限公司年产 5 万吨锂电池负极材料生产基地项目 80,000.00
43、80,000.00 2 年产 3 万吨锂电池负极材料及 4.5 万吨石墨化加工建设项目 100,000.00 93,600.00 3 补充流动资金 47,000.00 47,000.00 合 计 227,000.00 220,600.00 来源：公司公告，国金证券研究所 未来海外客户有望进一步拓展。未来海外客户有望进一步拓展。相较于头部其他几家负极厂商，公司的海外客户占比较低，2021 年 H1 海外客户占比约 6%，公司目前已成功开拓 SKI 等海外客户，并持续加大海外市场的开拓力度，海外市场份额有望提升。 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表29：负极企业收入结构
44、对比负极企业收入结构对比 来源：公司公告，国金证券研究所 三、投资建议三、投资建议 3.1 盈利预测盈利预测 1）负极业务：）负极业务：下游锂电需求持续高增，我们预计 21-23 年公司负极出货量分别为 5.8 万吨、11 万吨、18 万吨。考虑 22 年原材料&石墨化价格上涨推动负极价格涨价及公司高端产品放量，22 年负极价格有望维持高位，23 年石墨化价格回落，负极均价有所下降，预计 21-23 年公司产品均价分别为3.2 万/吨、3.9 万/吨、3.4 万/吨。我们预计公司一体化石墨化投产后毛利率有望改善，预计 21-23 年公司负极毛利分别为 28.1%、29%、33.2%。 2）磁电
45、设备：磁电设备：下游需求稳定，公司龙头地位稳固，我们预计 21-23 年磁电设备营收分别为 2.4、2.5、2.5 亿，毛利率 21-23 年保持为 44.2%。 3）费用假设：）费用假设：公司 22 年底产能释放后预计持续开拓客户，我们假设销售费用率，21-23 年 3.8%、3.8%、4.2%。管理费用率维持为 3.2%、3.2%、3.2%。我们预计公司持续保持高研发投入力度，预计 21-23 年研发费用率保持 4.2%、4.2%、4.2%。 图表图表30：盈利预测：盈利预测 项目 2020 2021E 2022E 2023E 负极 收入（亿元） 7.4 18.8 43.1 61.2 销量
46、（万吨） 2.40 5.82 11.00 18.00 均价（万元/吨） 3.10 3.23 3.92 3.40 毛利率 34.20% 28.1% 29.7% 33.2% 磁电设备 收入（亿元） 2.1 2.4 2.5 2.5 毛利率 47.70% 44.20% 44.20% 44.20% 收入合计（亿元） 9.74 21.2 45.6 63.7 毛利率（%） 37% 29.9% 30.5% 33.7% 来源：wind，国金证券研究所 3.1 投资建议及估值投资建议及估值 我们采用 PE 估值法对公司进行估值，选取了璞泰来、贝特瑞、宁德时代、杉杉股份同行可比公司，其 2022/2023 年的 P
47、E 均值为 24.4/17.9 倍。绑定优质客户&一体化持续降本，公司在负极领域份额有望进一步提升，磁电设备业务稳健发展。我们预计 2021-2023 公司归母净利润分别为 3.6、7.6、12.4 亿元，对应 EPS为 0.56 、1.18 、1.92 元，对应 PE为 37.6 、20 、12.3 倍，给予公司 22 年 25 倍估值，对应目标价为 30 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%贝特瑞 璞泰来 杉杉股份 中科电气 中国大陆 国外 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31：可比公司估值：可比
48、公司估值 代码代码 名称名称 股价（元）股价（元） EPS PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 603659.SH 璞泰来 105 2.52 4.00 5.76 46.9 29.6 20.5 600884.SH 杉杉股份 20 1.56 1.64 2.08 15.2 14.4 11.4 300750.SZ 宁德时代 17 6.83 10.68 15.38 59.9 38.3 26.6 835185.BJ 贝特瑞 74 2.97 4.59 6.35 28.1 18.2 13.1 平均值平均值 35.1 24.4 17.9 300035.SZ 中科电气 2
49、0 0.56 1.18 1.92 37.6 20 12.3 来源：Wind，国金证券研究所 注：可比公司数据来源于 wind 一致预期，股价截止于 2022年 4 月 24日。 四四、风险提示、风险提示 下游需求不及预期风险。 公司负极业务主要由下游新能源汽车需求驱动，如下游新能源汽车销量不及预期，公司业务发展可能不及预期。 行业竞争格局恶化风险。 负极行业目前竞争格局较为分散，有竞争格局恶化的风险。 公司产能投放不及预期。 公司负极产能投放迅速，具有一定的资金压力和市场开拓压力，如遇融资等问题，产能释放或受限。 新客户拓展不及预期风险。 公司负极业务具有较大的产能释放，需要新客户消化，如客户
50、开拓不及预期，产能难以消化。 限售股解禁风险。 公司预计 2022 年 4 月、2022 年 9 月、2022 年 11 月分别解禁 401 万、8000万、2100 万股。 股东质押及股东减持风险。 公司二股东前海凯博资本 2022 年 1 月质押 1468 万股，控股股东一致行动人和董事高管减持风险 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
