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【公司研究】双汇发展-深度报告：强者恒强未来可期-20200108[38页].pdf

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【公司研究】双汇发展-深度报告：强者恒强未来可期-20200108[38页].pdf

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度深度报告报告食品饮料食品饮料双汇发展双汇发展(000895) 买入买入合理估值： 32.5-35.9 元昨收盘： 29.50 元（首次评级）食品食品 2020 年年 01 月月 08 日日一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较股票数据股票数据总股本/流通(百万股) 19,406/19,406 总市值/流通(百万元) 331,259/331,256 上证综指/深圳成指 3,083/10,698 12 个月最高/最低(元) 17.60/

2、9.62 证券分析师：陈梦瑶证券分析师：陈梦瑶电话： E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。深度报告深度报告强者恒强强者恒强，未来可期，未来可期屠宰行业整合加快推进，公司有望优先获益屠宰行业整合加快推进，公司有望优先获益早期屠宰行业集中度提升缓慢的原因在于：1）上游养殖和下游零售高度分散化；2）大型屠宰企业成本端承压；3）地方保护主义抑制扩张

3、。近年来环保政策趋严，叠加非洲猪瘟促使监管加码，短期内行业集中度加速提升，但中长期需关注产业链纵向整合进展。双汇依托全国化的产能布局和广泛科学的渠道网络有望在集中度提升中优先获益。肉制品战略改革释放增长动能，发展聚焦低温和中式产品肉制品战略改革释放增长动能，发展聚焦低温和中式产品自“瘦肉精”事件以来，公司肉制品增长持续疲弱的原因在于品牌、产品和渠道短板逐步显现。2018 年以来肉制品发展战略改革相继落地，逐步走向精细化和升级化，有望释放发展新动能。随着公司低温产品培育成熟，中式产品工业化持续推进，规模效应和品牌效应释放后，将成为肉制品核心增量来源。公司管控能力持续增强，猪价

4、波动冲击随之弱化公司管控能力持续增强，猪价波动冲击随之弱化从屠宰业务来看，猪价波动直接冲击公司屠宰量，传导至鲜销冻品操作，最终影响利润，但头均利润受冲击程度较低。从肉制品业务来看，肉制品受猪价冲击影响并不显著，主要得益于公司在销售终端的高议价能力，以及全产业链支撑下的成本管控能力。风险提示风险提示食品安全风险；非洲猪瘟疫情恶化；政策推进不及预期；肉制品改革进程缓慢。给予给予“买入买入”评级评级双汇作为屠宰及肉制品行业绝对龙头，依托规模优势，其盈利能力有望继续上移。其中，屠宰业务受益于行业集中度持续提升，依托全国化的产能布局和广泛科学的销售网络将从中优先受益；肉制品业务回

5、暖受益于战略改革修复内生短板，尤其是低温和中式产品培育成熟后将成为核心增长来源。预测 2019-2021EPS 为 1.58/1.71/1.80 元，现价对应 19.2/17.7/16.8 倍 PE，综合绝对估值及相对估值，一年期目标估值区间 32.49-35.91 元，首次推荐给予“买入”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 48,932 54,947 56,467 58,624 (+/-%) -3.3% 12.3% 2.8% 3.8% 净利润(百万元) 4915 5211 5658 5938 (+/-%) 13

6、.8% 6.0% 8.6% 5.0% 摊薄每股收益(元) 1.49 1.58 1.71 1.80 EBITMargin 13.3% 12.3% 12.8% 12.9% 净资产收益率(ROE) 37.9% 37.2% 37.4% 36.4% 市盈率(PE) 20.32 19.17 17.65 16.82 EV/EBITDA 14.5 13.6 12.8 12.3 市净率(PB) 7.70 7.13 6.59 6.11 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 0.0 0.5 1.0 1.5 J/19 M/19 M/19J/19S/19N/19 上证指数双汇发展请务必阅读正文之后的免责条款部分

7、全球视野全球视野本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录投资摘要投资摘要 . 5 估值与投资建议 . 5 核心假设与逻辑 . 5 与市场的差异之处 . 5 股价变化的催化因素 . 5 核心假设或逻辑的主要风险 . 5 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值法：30.02-32.88 元 . 6 敏感性分析 . 6 相对估值法：32.49-35.91 元 . 7 投资建议 . 7 公司概况：国内屠宰及肉制品龙头企业公司概况：国内屠宰及肉制品龙头企业 . 8 发展历程：曲折探索迈入发展验证期 . 8 经营回顾：屠宰+肉制品双轮驱动，高分红属性突出 . 10 生猪产业：养殖和屠

8、宰格局分散，肉制品相对集中生猪产业：养殖和屠宰格局分散，肉制品相对集中 . 12 生猪养殖：集中度有待提升，行业龙头优势尽显 . 13 屠宰加工：竞争格局高度分散，冷鲜肉为大势所趋 . 14 肉制品加工：肉类转化率或持续提升，低温肉制品为消费所趋 . 16 屠宰业务：行业集中度提升，双汇有望优先获益屠宰业务：行业集中度提升，双汇有望优先获益 . 17 屠宰行业集中度提升受多维因素阻碍 . 17 政策加码有望助推行业洗牌，未来空间关注产业链整合进程 . 20 多重竞争优势叠加，双汇有望在整合中最大受益 . 23 肉制品：战略调整有望贡献肉制品：战略调整有望贡献增长新动能增长新动能 . 24 内生

9、短板是肉制品业务陷入增长瓶颈主因 . 24 战略调整释放新动能，破局聚焦低温和中式 . 27 盈利周期：公司管控能力增强，盈利周期：公司管控能力增强，猪价冲击弱化猪价冲击弱化 . 29 屠宰业务：短期直接冲击屠宰量，利润端影响相对滞后 . 29 肉制品业务：营收端和成本端双重管控对冲猪价影响 . 32 盈利预测盈利预测 . 33 投资建议投资建议 . 34 风险提示风险提示 . 35 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值. 36 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 37 分析师承诺分析师承诺 . 37 风险提示风险提示 . 37 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 37 请

10、务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录图图 1：双汇发展发展历程双汇发展发展历程 . 9 图图 2：双汇发展股权结构双汇发展股权结构 . 9 图图 3：双汇营业收入变动情况双汇营业收入变动情况 . 10 图图 4：双汇净利润变动情况双汇净利润变动情况 . 10 图图 5：双汇利润率水平整体稳健双汇利润率水平整体稳健 . 10 图图 6：双汇费用率变动情况双汇费用率变动情况 . 10 图图 7：双汇细分主营业务营收增速双汇细分主营业务营收增速 . 11 图图 8：双汇细分主营业务营收占比双汇细分主营业务营收占比 . 1

11、1 图图 9：双汇细分主营业务毛利占比双汇细分主营业务毛利占比 . 11 图图 10：双汇细分主营业务毛利率变动情况双汇细分主营业务毛利率变动情况 . 11 图图 11： 2013 年以来双汇现金分红处于较高水平年以来双汇现金分红处于较高水平 . 11 图图 12：双汇股息率居于食品饮料行业前列双汇股息率居于食品饮料行业前列 . 11 图图 13：生猪全产业价值链一览生猪全产业价值链一览 . 12 图图 14：生猪产业链细分板块发展状况生猪产业链细分板块发展状况 . 12 图图 15：国内不同规模生猪养殖场出栏量占比国内不同规模生猪养殖场出栏量占比 . 13 图图 16：国内生猪

12、养殖行业国内生猪养殖行业 CR5 占比情况占比情况 . 13 图图 17：国内生猪养殖规模场盈利能力高于散养场国内生猪养殖规模场盈利能力高于散养场 . 14 图图 18：国内猪肉产销量双向下滑国内猪肉产销量双向下滑 . 15 图图 19：人均猪肉消费量处于较高水平人均猪肉消费量处于较高水平 . 15 图图 20：国内生猪屠宰行业竞争格局高度分散国内生猪屠宰行业竞争格局高度分散 . 15 图图 21：国内生猪产能利用率较低（以万洲国际为例）国内生猪产能利用率较低（以万洲国际为例） . 15 图图 22：国内肉制品转化率仍然具备提升空间国内肉制品转化率仍然具备提升空间 . 16 图图

13、23：低温品消费量增速高于高温品低温品消费量增速高于高温品 . 17 图图 24：国内低温品消费比重处于较低水平国内低温品消费比重处于较低水平 . 17 图图 25：高温肉制品行业集中度较高高温肉制品行业集中度较高 . 17 图图 26：低温肉制品竞争格局分散低温肉制品竞争格局分散 . 17 图图 27：双汇屠宰量占国内屠宰总量比重提升缓慢双汇屠宰量占国内屠宰总量比重提升缓慢 . 18 图图 28：国内散养户生猪出栏量占比超国内散养户生猪出栏量占比超 4 成成 . 18 图图 29：国内生猪养殖行业集中度较低国内生猪养殖行业集中度较低 . 18 图图 30：国内猪肉消费渠道以农

14、贸市场为主（国内猪肉消费渠道以农贸市场为主（2015 年）年） . 19 图图 31：国内猪肉消费以热鲜肉为主导（国内猪肉消费以热鲜肉为主导（2015 年）年） . 19 图图 32：自自 2015 年起规模以上定点屠宰比例有所提升年起规模以上定点屠宰比例有所提升 . 20 图图 33：规模以上定点屠宰企业数量大幅减少规模以上定点屠宰企业数量大幅减少 . 21 图图 34：规模以上定点屠宰企业规模明显提升规模以上定点屠宰企业规模明显提升 . 21 图图 35：生猪屠宰业务毛利率水平较低生猪屠宰业务毛利率水平较低 . 22 图图 36：屠宰及肉制品企业资金流动性欠佳屠宰及肉制品企业资

15、金流动性欠佳 . 22 图图 37：美国生猪产业链整合美国生猪产业链整合“自下而上自下而上” . 22 图图 38：史密斯菲尔德收购整合历程梳理史密斯菲尔德收购整合历程梳理 . 23 图图 39：双汇占规模以上定点屠宰量比重变动情况双汇占规模以上定点屠宰量比重变动情况 . 23 图图 40：双汇屠宰业务营收增长远超同业双汇屠宰业务营收增长远超同业 . 23 图图 41：双汇生猪屠宰产能全国化布局双汇生猪屠宰产能全国化布局 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧 Page 4 图图 42：双汇生鲜销售网络快速铺设双汇生鲜销售网络快速铺设 . 2

16、4 图图 43：双汇生鲜肉品销售渠道分布双汇生鲜肉品销售渠道分布 . 24 图图 44：双汇肉制品营收波动情况双汇肉制品营收波动情况 . 25 图图 45：双汇肉制品产销量增长乏力双汇肉制品产销量增长乏力 . 25 图图 46： 2012-2016 年双汇肉制品吨均价持续下行年双汇肉制品吨均价持续下行 . 26 图图 47：双汇高低温肉制品毛利率变动双汇高低温肉制品毛利率变动 . 26 图图 48： 2014-2016 双汇销售端投入缩减双汇销售端投入缩减 . 27 图图 49：双汇终端渗透率低于其他食品企业双汇终端渗透率低于其他食品企业 . 27 图图 50：高温肉制品行业双汇一

17、家独大（高温肉制品行业双汇一家独大（2016 年）年） . 28 图图 51：双汇高温肉制品营收增速放缓双汇高温肉制品营收增速放缓 . 28 图图 52：低温肉制品竞争格局分散低温肉制品竞争格局分散 . 29 图图 53：低温肉制品营收占双汇肉制品比重约低温肉制品营收占双汇肉制品比重约 4 成成 . 29 图图 54：中式肉制品占肉制品比重近半成中式肉制品占肉制品比重近半成 . 29 图图 55：双汇中式肉制品双汇中式肉制品 . 29 图图 56：屠宰业务盈利模式拆解屠宰业务盈利模式拆解 . 30 图图 57：屠宰利润与猪价之间的关系屠宰利润与猪价之间的关系 . 30 图图 58

18、：屠宰利润率与猪价之间的关系屠宰利润率与猪价之间的关系 . 30 图图 59：头均利润与猪价之间的关系头均利润与猪价之间的关系 . 30 图图 60：屠宰量与猪价之间的关系屠宰量与猪价之间的关系 . 30 图图 61：双汇产销率与猪肉价格间的关系双汇产销率与猪肉价格间的关系 . 31 图图 62：双汇肉制品吨均价变动双汇肉制品吨均价变动 . 33 图图 63：双汇肉制品销售量变动双汇肉制品销售量变动 . 33 图图 64：双汇肉制品吨均成本变动幅度小于猪肉价格波动双汇肉制品吨均成本变动幅度小于猪肉价格波动 . 33 图图 65：双汇肉制品营业利润率变动双汇肉制品营业利润率变动

19、. 33 表表 1：绝对估值假设绝对估值假设 . 6 表表 2：绝对估值假设绝对估值假设 . 6 表表 3：敏感性分析敏感性分析 . 7 表表 4：估值与可比公司比较估值与可比公司比较 . 7 表表 5：国内不同规模生猪养殖场数量变动情况国内不同规模生猪养殖场数量变动情况 . 14 表表 6：生猪养殖行业政策法规生猪养殖行业政策法规 . 14 表表 7：生鲜肉生鲜肉品三种类型对比品三种类型对比 . 16 表表 8：高温肉制品和低温肉制品对比高温肉制品和低温肉制品对比 . 17 表表 9：国内屠宰业态对比国内屠宰业态对比 . 19 表表 10：生猪屠宰行业地方保护主义事件生猪

20、屠宰行业地方保护主义事件 . 20 表表 11：生猪屠宰行业政策法规生猪屠宰行业政策法规 . 21 表表 12： 2019 年双汇食品安全事件年双汇食品安全事件. 25 表表 13：双汇高温肉制品主要单品介绍双汇高温肉制品主要单品介绍 . 26 表表 14：双汇低温肉制品主要产品介绍双汇低温肉制品主要产品介绍 . 27 表表 15：屠宰行业盈利指标与猪肉价格的回归分析结果屠宰行业盈利指标与猪肉价格的回归分析结果 . 31 表表 16：肉制品业务相关指标与猪肉价格的回归分析结果肉制品业务相关指标与猪肉价格的回归分析结果 . 32 表表 17：双汇发展细分业务盈利预测双汇发展细分业务盈利预测 . 34 表表 18：双汇发展盈利预测双汇发展盈利预测 . 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧 Page 5 投资投资摘要摘要估值与估值与投资投资建议建议生猪产业从增量扩张发展逐步迈入存量瓜分模式，双汇作为屠宰及肉制品行业绝对龙头，规模优

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