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1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 双汇发展双汇发展(000895) 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级个月评级 买入(首次评级) 当前当前价格价格 40.41 元 目标目标价格价格 59.4 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 3,319.28 流通A 股股本(百万股) 882.02 A 股总市值(百万元) 134,132.19 流通A 股市值(百万元) 35,642.32 每股净资产(元) 5.41 资产负债率(%) 40.31 一年内最高/最低(元) 44.10/21.
2、17 作者作者 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 厚积薄发,厚积薄发,透视透视双汇老派王牌的后程发力双汇老派王牌的后程发力 肉类老派王牌,全产业链布局肉类老派王牌,全产业链布局厚积薄发,屠宰平台的价值愈发凸显厚积薄发,屠宰平台的价值愈发凸显 双汇发展是目前中国最大的肉类加工基地,公司在不断创新探索扬长补短 中,实现了屠宰与肉制品的双轮驱动,业绩增长稳健,行业龙头地位始终 稳固。公司近十年营业收入 CAGR 为 5.8%,2019 年实现营收 608.48 亿元, 同比+24%,同时归母净利润高速增长,1
3、0 年 CAGR 为 18.74%,2019 年归 母净利润 54.38 亿元,同比+11%。 “十三五”期间政策对生猪产业的环保要求趋严,大量小型屠宰场因排放 不达标关停,2018 年非洲猪瘟爆发对产业链造成较大冲击,叠加新冠疫情 影响,使得中小规模屠宰厂稳定性差、两端议价能力低等弊端更加凸显, 因上行承压逐步退出市场,行业集中度加速提升。同时因政府限制,国内 屠宰行业正由“调猪”转向“调肉” ,由此导致大量地区产销失衡,双汇基 地全覆盖的优势显著,将集中受益。 从产业链延伸视角看双汇,方知“慢就是快”的深刻含义从产业链延伸视角看双汇,方知“慢就是快”的深刻含义 双汇发展屠宰起家,产业链触角
4、不断延伸,实现全产业链共同发展。双汇 的发展主要经历三个时期:一、在屠宰行业薄利的背景下,双汇通过拓展 肉制品业务,弥补屠宰业盈利差和产销不均衡的问题,实现屠宰业务和肉 制品业务互利共赢。二、为保证产品品质,公司积极布局上游生猪养殖, 保证原料来源;并扩大屠宰布局,把控成本,支撑公司屠宰平台扩张;三、 在上游来源不足且价格波动较大情况下,公司母公司收购史密斯菲尔德, 保证公司从生猪价格稳定的美国进口原材料,弥补短板,保证持续扩张。 后顾之忧解除,后顾之忧解除,全面实现肉制品的再创造全面实现肉制品的再创造 屠宰平台扩张及史密斯菲尔德进口解除双汇发展的短板,将为下游的稳步 扩张提供保障。中国当前处
5、于第三消费时代,消费者对食品安全、健康、 营养和口感提出了全方位要求, 品质更好的冷鲜肉替代热鲜肉是必然趋势, 我国冷链物流和新零售的发展也为冷鲜肉的供应链提供保障。另外,受益 于消费升级,预制调理产品和标准化餐饮食材需求量加大,对产品品类的 多样化要求提高。双汇发展抓住机遇,率先布局冷鲜肉和餐饮产业链,丰 富产品品类,在消费升级态势下稳步前行。 盈利预测:盈利预测:预计公司 2020-2022 年实现营收 714.75/751.95/812.39 亿元, 同比增长 18.44%/5.21%/8.04%,实现净利润 65.56/75.65/90.67 亿元,同比 增长 20.58%/15.38
6、%/19.86%,EPS 分别为 1.98/2.28/2.73 元,给予公司 2020 年 30 倍估值,目标价格 59.4 元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险风险提示提示:宏观经济下行风险;食品安全风险:新冠疫情风险;销量不及 预期风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 48,931.88 60,348.31 71,474.64 75,195.33 81,238.50 增长率(%) (3.26) 23.33 18.44 5.21 8.04 EBITDA(百万元) 7,150.47 8,517.35 8,927.3
7、2 10,181.75 12,046.07 净利润(百万元) 4,914.50 5,437.61 6,556.46 7,564.62 9,066.79 增长率(%) 13.78 10.64 20.58 15.38 19.86 EPS(元/股) 1.48 1.64 1.98 2.28 2.73 市盈率(P/E) 29.73 26.87 22.29 19.32 16.12 市净率(P/B) 11.26 8.86 8.72 8.64 8.55 市销率(P/S) 2.99 2.42 2.04 1.94 1.80 EV/EBITDA 10.69 10.97 15.90 13.96 11.73 -18%
8、-6% 6% 18% 30% 42% 54% 66% -092020-01 双汇发展食品加工 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 屠宰和肉制品的老派王牌,全产业链布局只为厚积薄发屠宰和肉制品的老派王牌,全产业链布局只为厚积薄发 . 5 1.1. 航母建成绝非一日之功 . 5 1.2. 主营屠宰与肉制品中游业务,净利润增长势头不减 . 6 2. 从产业链延伸视角看双汇,方知“慢就是快”的深刻含义从产业链延伸视角看双汇,方知“慢就是快”的深刻含义 . 7 2.1. 阶段一:屠宰业务利润微薄,肉制品业务力挽狂澜 . 7 2
9、.1.1. 屠宰是一份辛苦钱, 行业集中度低盈利能力弱, 肉制品在当时是最好的互补 品 . 7 2.1.2. 肉制品业务解决屠宰行业长期弊端,辅助屠宰业务发展迅速 . 8 2.1.3. 屠宰业务作为平台,支撑肉制品业务快速发展 . 10 2.2. 阶段二:布局上游养殖&扩大屠宰布局支撑公司屠宰平台扩张 . 10 2.3. 阶段三:史密斯菲尔德为双汇业务扩张保驾护航 . 13 3. 苦心人苦心人天不负,屠宰平台的价值愈发凸显天不负,屠宰平台的价值愈发凸显 . 14 3.1. 非洲猪瘟冲击下行业新变局显现,屠宰加速整合 . 14 3.2. 产业链缩短彰显屠宰平台优势,调猪改调肉模式下双汇持续受益
10、. 16 4. 后顾之忧解除,方可全面实现肉制品的再创造后顾之忧解除,方可全面实现肉制品的再创造 . 17 4.1. 中国肉类市场潜力大,猪肉行业前景依然可观 . 17 4.2. 消费升级趋势下冷鲜肉需求加速释放 . 18 4.2.1. 冷链物流革命进程加快,双汇率先布局冷鲜肉行业 . 18 4.3. 便捷化、健康化、风味化,肉制品也可以成就食品工业的价值典范 . 20 4.3.1. 餐饮产业链效率提升,全行业纷纷加码布局 . 20 4.3.2. 肉制品的升级需要双汇的引领,公司产品品类在创新,也在升级 . 21 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 23 6. 风险提示风险提示 .
11、 23 图表目录图表目录 图 1:双汇发展历程 . 5 图 2:双汇发展股权结构 . 5 图 3:双汇发展模型 . 6 图 4:肉制品产业链 . 6 图 5:双汇发展营业收入及增速 . 7 图 6:双汇发展归母净利润及增速 . 7 图 7:2019 年主营业务收入占比 . 7 图 8:2019 年主营业务毛利占比 . 7 图 9:我国屠宰行业市场集中度(2018 年) . 8 图 10:2019 年屠宰企业产能、屠宰数量及产能利用率 . 8 图 11:22 个省市:平均价:生猪及猪肉(单位:元/千克) . 8 nMsNoOmQmRqOsQpOyQmNoN9PcM8OmOrRpNoOkPnNtO
12、jMmMuM9PoOuNxNsQpQxNnOnR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 12:生猪出栏量及猪肉产量 . 8 图 13:双汇发展模型(2000-2012) . 9 图 14:可比公司生鲜冻品毛利率 . 9 图 15:可比公司生鲜冻品吨价(万元/吨) . 9 图 16:双汇生鲜冻品收入及增速 . 9 图 17: 双汇肉制品业务收入及增速 . 10 图 18:公司内部交易量(万吨) . 10 图 19: 可比公司肉制品业务毛利率 . 10 图 20: 肉制品业务吨价 . 10 图 21:双汇发展模型(2012-2014) . 11 图 22:双汇养殖基地. 11
13、 图 23:全国各省生猪价格存在差异(2020 年 4 月 28 日) . 12 图 24: 公司屠宰数量(万头)及增速 . 12 图 25:公司屠宰业务毛利率 . 12 图 26:双汇发展模型(2015-至今) . 13 图 27: 中国及美国生猪价格(美元/公斤) . 13 图 28:进口猪肉数量(吨) . 13 图 29:双汇屠宰数量及生鲜冻品收入 . 14 图 30:生猪出栏量(亿头) . 15 图 31: 规模以上定点屠宰占全国屠宰量的比重(%) . 15 图 32: “调猪”向调肉模式转变 . 15 图 33:双汇发展生产基地布局图 . 16 图 34:双汇发展模型(未来屠宰平台扩
14、张) . 17 图 35:2018 年全球 TOP5 肉类消费国消费情况 . 17 图 36:中国城乡居民可支配收入及城市化率 . 17 图 37:我国肉类消费结构 . 18 图 38:我国人均猪肉消费量(公斤) . 18 图 39:我国生鲜肉消费结构 . 19 图 40:我国冷藏车保有量情况 . 19 图 41:生鲜肉品产品矩阵 . 20 图 42:中国各肉制品企业餐饮环节布局 . 20 图 43:高低温肉制品产品矩阵 . 21 图 44:公司高低温肉制品营收 . 21 图 45:公司高低温肉制品毛利率 . 21 图 46:休闲肉制品及餐饮食材群产品矩阵 . 22 图 47:双汇发展模型(未
15、来) . 22 表 1:屠宰及肉类加工行业规范化治理政策 . 14 表 2:上游养殖企业向屠宰板块延伸 . 15 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 表 3:生鲜猪肉品对比 . 18 表 4:业务拆分(亿元) . 23 表 5:可比公司估值 . 23 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 1. 屠宰屠宰和肉制品的和肉制品的老派王牌老派王牌,全产业链布局,全产业链布局只为厚积薄发只为厚积薄发 1.1. 航母建成绝非一日之功航母建成绝非一日之功 双汇发展是目前中国最大的肉类加工基地,发展历史悠久。双汇发展是目前中国最大的肉类加工基地,发展历史悠久。1958 年
16、双汇集团前身漯河 市冷仓成立,1969 年变更为漯河市肉联厂。1992 年,公司拓展肉制品深加工业务, 双汇火腿肠问世。1994 年公司以漯河肉联厂为核心组建并成立双汇集团,于 1998 年 在深交所上市,成为中国肉类加工第一股。2007 年双汇国有产权转让和战略重组全面 完成,于 2010 年成功推进整体上市,股票市值超千亿。2019 年,双汇发展完成了对 其母公司双汇集团的吸收合并,进一步聚焦肉业主业,双汇发展成为万洲国际旗下中 国境内唯一肉类平台,股权结构得到简化。 图图 1:双汇发展历程:双汇发展历程 资料来源:公司官网、天风证券研究所 图图 2:双汇发展股权结构:双汇发展股权结构 资
17、料来源:Wind、天风证券研究所 纵观双汇的发展史,我们发现公司是在不断创新探索,弥补短板,实现屠宰与肉制品 业务联动中做大做强,成就和保持行业龙头地位: 1984-1990:1984 年,万隆当选厂长,公司当年实现盈利,结束了长达 26 年的 亏损。在计划经济模式下,生猪实行统购统销政策,价格由国家控制,工厂按计 划价格收不到生猪。双汇打破了生猪购销体制,通过上浮 2 分钱来收购生猪,解 决了工厂长期上游供应难题。同时,公司紧抓内外贸,实现国内杀猪、宰牛、宰 兔等多种经营一起上, 同时开发出口产品, 远销前苏联、 东南亚及中国港澳地区, 实现由内销向外贸转型。 1991-2012:1992
18、年,公司做出中国第一根用国外生产线生产的火腿肠,实现由 生变熟的深加工, 实现产业结构的转型升级, 公司成为中国最大的肉类加工基地。 首次从欧洲引进冷鲜肉生产线,率先将“冷链生产、冷链销售、冷 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 链配送、连锁经营的冷鲜肉模式引入国内,进一步升级公司产业结构。 2013-至今:2013 年,双汇母公司双汇国际收购了史密斯菲尔德,并于 2014 年更 名万洲国际,于香港上市。2015 年,双汇将史密斯菲尔德的产品、技术、品牌引 进中国,同时销售中西式产品,并通过史密斯菲尔德的猪肉进口,支撑公司肉制 品类快速扩张,形成较为稳健的成长模型。 图图
19、3:双汇发展模型双汇发展模型 资料来源:Wind、公司年报、天风证券研究所 1.2. 主营屠宰与肉制品中游业务,净利润增长势头不减主营屠宰与肉制品中游业务,净利润增长势头不减 主业突出,行业配套的全产业链布局。主业突出,行业配套的全产业链布局。猪肉产业链上游包括饲料加工、生猪养殖,中 游为屠宰及肉类加工业,猪肉屠宰后一部分经初加工形成生鲜冻品,另一部分转入肉 类加工企业经深加工形成肉制品,最终通过下游冷链物流和销售渠道到达消费者的餐 桌上。双汇发展主营业务为产业链中游的屠宰和肉类加工业,主要产品为屠宰加工产 生的生鲜冻肉品和经过深加工产生的高温及低温肉制品,同时,公司较早向上下游延 伸拓展,实
20、现饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、包装、终端连锁的全产业链布局。 图图 4:肉制品产业链肉制品产业链 资料来源:前瞻经济学人、天风证券研究所 注:圈出部分为双汇主营业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 两大主营业务持续优化,净利润增长势头不减。两大主营业务持续优化,净利润增长势头不减。从 2010 年到 2019 年,公司营业收入 在小幅波动中呈现增长趋势,CAGR+5.8%,2019 年,公司实现营收 603.10 亿元,同 比增长 24%。同时,归母净利润实现高速增长,CARG+18.74%,2019 年,实现归母净 利润 54.38 亿元,同比增长 11%。目前,公
21、司生鲜冻品营收占比为 58%,但屠宰行业整 体毛利率较低, 毛利占比约 31%。 对公司毛利贡献较大的为肉制品业务, 毛利贡献 62%, 是公司主要的利润来源。 图图 5:双汇发展营业收入及增速双汇发展营业收入及增速 图图 6:双汇发展归母净利润及增速:双汇发展归母净利润及增速 资料来源:Wind、天风证券研究所 资料来源:Wind、天风证券研究所 图图 7:2019 年主营业务收入占比年主营业务收入占比 图图 8:2019 年主营业务毛利占比年主营业务毛利占比 资料来源:Wind、天风证券研究所 注:未涉及内部递减 资料来源:Wind、天风证券研究所 注:未涉及内部递减 2. 从从产业链产业
22、链延伸延伸视角看双汇视角看双汇,方知“慢就是快”的深刻含义,方知“慢就是快”的深刻含义 2.1. 阶段一:阶段一:屠宰业务屠宰业务利润微薄,肉制品利润微薄,肉制品业务力挽狂澜业务力挽狂澜 2.1.1. 屠宰屠宰是一份辛苦钱,是一份辛苦钱,行业集中度低行业集中度低盈利能力弱盈利能力弱,肉制品在当时是最好的互补品,肉制品在当时是最好的互补品 上游生猪养殖集中度低导致屠宰行业分散化程度高上游生猪养殖集中度低导致屠宰行业分散化程度高,产能利用率低,产能利用率低。双汇是以屠宰业 务起家,屠宰行业一直是一个不赚钱的行业,毛利率低,盈利能力弱。这其中的主要 原因是中国上游养殖的分散化,2017 年,生猪养殖
23、行业 CR5 占比不足 10%,生猪养殖 行业市场格局的分散使屠宰企业较难获得稳定的生猪供给,且屠宰行业进入门槛低, 导致了屠宰行业“多,小,散,乱”的格局,竞争极度分散化。2018 年,双汇发展、 雨润食品和龙大肉食生猪屠宰量占全国屠宰量仅有4%, 公司作为行业龙头仅占2.35%, 因此行业内相互之间争抢原料严重, 造成先进产能闲置, 行业结构性失衡, 龙头双汇、 雨润产能利用率仅为 54%、12%,屠宰全行业产能利用率仅为 30%-35%,产能利用率过 低。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 营业收入(亿
24、元)增长率 15% 116% 34% 5% 5%4% -2% 14%11% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 60 归母净利润(亿元)增长率 58% 24% 13% 5% 生鲜冻品高温肉制品 低温肉制品其他主营业务 31% 42% 20% 7% 生鲜冻品高温肉制品 低温肉制品其他主营业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 图图 9:我国屠宰行业市场集中度我国屠宰行业市场集中度(2018 年)年) 图图 10:2019 年年屠宰企业产能屠宰企业产能、屠宰数量及产能、屠宰数量及产能利用率利用率 资料
25、来源: Wind、天风证券研究所 资料来源:公司年报、天风证券研究所 猪价波动性高猪价波动性高、猪肉产销不均衡、猪肉产销不均衡挤压屠宰行业利润。挤压屠宰行业利润。屠宰行业中原料占生产成本比重 达 70%,而原材料生产成本中 95%来自于生猪,生猪和猪肉之间的价差是屠宰行业的 利润来源,生猪价格越低,屠宰及肉制品行业毛利率越高。一般来说,生猪价先于猪 肉价格上涨,两者价差缩小,挤压屠宰行业的利润空间。而由于我国生猪散养比例高 达 80%, 规模化程度低, 散户跟随当前猪肉价格波动制定未来生产计划, 价高则扩张, 价低则退出,叠加不可预测的动物疫情,短期易波动剧烈。同时,由于消费习惯,猪 肉淡旺季
26、消费量变动较大,因此猪肉产销极易出现不平衡,而鲜肉不易存储,易腐化 变质,屠宰公司普遍采用储存价值较低的冻肉解决,降低了屠宰企业的盈利能力。 2.1.2. 肉制品业务肉制品业务解决解决屠宰屠宰行业长期弊端行业长期弊端,辅助辅助屠宰业务发展迅速屠宰业务发展迅速 在屠宰行业薄利的背景下,1990 年双汇营收仅突破 1 亿。2012 年,双汇开始拓展肉 制品业务,生产出中国第一根用国外生产线生产的火腿肠,自此之后,受益于火腿肠 业务的发展,公司营收实现快速增长,由 1990 年的 1 亿攀升至 1995 年的 20 亿,火 腿肠业务营收占比达 88%。2000 年,双汇从欧洲引进国内第一条冷鲜肉生产线, 率 先引领了精细分割冷鲜肉行业的发展。公司以现有的屠宰业务作为平台,支撑了下游 肉制品深加工的发展,同时拥有高低温肉制品以及冷鲜冻肉产品,解决了屠宰行业长 期弊端,二者实现互利共赢。