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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 BOSS 直聘直聘(BZ US)直聊适配新世代,成长性持续兑现直聊适配新世代,成长性持续兑现 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(美元美元):):29.77 2023 年 12 月 29 日美国 互联网互联网 网络效应奠定抗冲击韧性,成长性持续兑现网络效应奠定抗冲击韧性,成长性持续兑现 BOSS 直聘于 21 年 6 月和 22 年 12 月完成在美股港股的两地上市。上市以来面对用户暂停注册、疫情、宏观环境等多重外部扰动,成长性依然稳健。本篇报告核心贡献体现
2、在对直聊模式的理解以及海外可比公司的梳理。我们认为在新时代下的劳动力市场,直聊商业模式价值越发充沛。而招聘平台本身较高的盈利能力既可以在逻辑得到验证,也可以看到同类公司优异表现。综上,我们认为 BOSS 直聘已经成功兑现了自身白领向城市服务业蓝领的渗透,而这一趋势在商业模式和人群结构上会持续加强,市场占有率有望持续提升,我们预计公司 23/24/25E 收入分别为 59.3/75.6/95.4 亿元,基于DCF 估值法的目标价为 29.77 美元,首次覆盖给予“买入”评级。白领展现增长韧性,蓝领商业模式成功复制白领展现增长韧性,蓝领商业模式成功复制 白领用户依然基本盘,截止 22 年白领用户占
3、比 50%以上,KA 和中型客户是过去两年的主要增长动力,即使在 23 年上半年大企业招聘需求减弱的背景下,公司依然实现收入的高个位数增长。城市服务业蓝领线下招聘规模效应有限,线上规模效应提升,直聊模式价值难以被人力中介取代,当前蓝领用户已经占比超过 30%,小型客户 23H1 收入同比增长 50%,成功抓住线下服务业复苏契机。海外经验:求职者结构、营销投入以及产品创新是公司成长要素海外经验:求职者结构、营销投入以及产品创新是公司成长要素 在韩国市场,同样经历了就业人口见顶,网页端向移动端转型的大时代背景,而 Saramin 虽然成立晚于本地先发者,但是依托自身丰富的产品设计和持续的营销投入,
4、持续获得更高的市场份额,逐步成为为韩国流量第一的线上招聘平台。结合我们的梳理,我们认为求职者结构、营销投入的和产品创新能力是国内可以借鉴的关键成功要素。直聊模式适用性和用户结构保证求职者的持续拓展直聊模式适用性和用户结构保证求职者的持续拓展 市场的研究往往对网络效应进行讨论,对公司的护城河和高增长的归因已经较为完善。我们认为公司成长的长期依托有两个框架性要点可以讨论,1)直聊模式的价值在于实现求职者和招聘者的高效沟通,金领和白领的更换工作的机会成本在降低,沟通方式也逐步从猎头模式切换成效率更高的直聊模式;而蓝领受教育年限提升推升了求职机会成本,HR 的沟通成本也不得不适配,线上直聊模式逐步替代
5、中介模式。所以我们看到在复杂的宏观环境下,公司依然有望在不同人群的持续增长。2)BOSS 直聘求职者结构依然较为年轻,其中 30 岁以下占比在 70%左右,今朝决定未来,公司有望在整体劳动力市场获取更高的市场份额。风险提示:企业需求持续承压;行业竞争加剧;蓝领业务拓展不及预期;研究员 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究员 詹博詹博 SAC No.S0570523110002 +(86)21 2897 2228 联系人 郑裕佳郑裕佳 SAC No.S0570122030053 SFC No.BTB676 +(
6、86)10 6321 1166 基本数据基本数据 目标价(美元)29.77 收盘价(美元 截至 12 月 28 日)16.32 市值(美元百万)7,135 6 个月平均日成交额(美元百万)46.13 52 周价格范围(美元)13.00-26.00 BVPS(美元)3.90 股价走势图股价走势图 资料来源:S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)4,259 4,511 5,926 7,563 9,540+/-%119.05 5.92 31.36 27.62 26.14 归属母公司净利润(人民币百
7、万)(1,071)107.25 1,008 1,480 2,321+/-%13.71(110.01)839.87 46.82 56.84 EPS(人民币,最新摊薄)(2.45)0.25 2.31 3.38 5.31 ROE(%)(25.58)0.96 8.30 11.05 15.18 PE(倍)NA 472.37 50.26 34.23 21.83 PB(倍)4.75 4.35 4.01 3.59 3.08 EV EBITDA(倍)(48.96)273.31 48.20 28.46 15.60 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (35)(20)(5)1126Dec-22Apr-23Aug-23
8、Dec-23(%)BOSS直聘标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 BOSS 直聘直聘(BZ US)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 区别于市场的观点.3 股价动因分析股价动因分析.4 BOSS 直聘:积极应对复杂环境,持续兑现成长直聘:积极应对复杂环境,持续兑现成长.5 先后完成两地上市,核心团队稳固积极应对挑战.5 平台网络效应持续,持续获取市场份额.6 公司成功抓住城市服务业的修复,展现增长韧性公司成功抓住城市服务业的修复,展现增长韧性.7 行业特征:上半年缓慢复苏,环比持续改善.7 从 BOSS 平台薪酬变化,验证线下服务业的修复.8 海外观
9、察:人群结构、营销投入、产品创新是核心海外观察:人群结构、营销投入、产品创新是核心.9 韩国招聘平同样经历了从网页向移动端转型.9 Saramin 从追赶者,逐步成为行业龙头公司.10 用户年轻化、营销和产品持续投入是份额提升的关键.11 长期关注长期关注:商业模式竞争力,人群结构以及盈利能力兑现:商业模式竞争力,人群结构以及盈利能力兑现.13 直聊模式在招聘形式份额的竞争中,有望持续扩大.13 直聊模式有效区间考虑:求职者的机会成本和企业招聘标准化实现.13 结构性因素持续存在,提升直聊模式适应区间.13 BOSS 直聘依然是一个足够年轻的平台.15 营销费用是核心变量,平台属性奠定长期趋势
10、.16 短期来看流量红利突出,网络效应维持高增长.16 品牌投入构筑用户认知,成长期投入长期可控.16 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级.18 盈利预测.18 估值分析估值分析.19 风风险提示险提示.20 oXlZcZpXgXrUcZvXuWiZ9PdN6MpNmMsQqMiNrRmNlOmMoMaQqRoONZoOtOuOsPmM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 BOSS 直聘直聘(BZ US)核心观点核心观点 BOSS 直聘是中国领先的线上招聘平台直聘是中国领先的线上招聘平台,以企业端付费为主要变现方式。以企业端付费为主要变现方式。根据公司 2
11、3Q3财报,2023 年三季度月活跃用户数 4460 万,付费企业用户数达到 490 万。公司在行业内开创了“直聊+移动+推荐”的商业模式,成功实现从大中型企业向中小企业渗透,岗位特征已经从白领向蓝领下沉。经过 21 年用户暂停注册和宏观疫情的扰动,公司展现了较强的成长韧性,建议关注随着经济内生的持续复苏,中小企业增长带来公司收入显著的弹性。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场已经普遍市场已经普遍认可认可白领和蓝领线上招聘的竞争力,市场核心关注在于公司是否能在人群上白领和蓝领线上招聘的竞争力,市场核心关注在于公司是否能在人群上能能进进一步拓展,另一方面公司面临持续的市场竞争能否实现稳定的盈利
12、能力。一步拓展,另一方面公司面临持续的市场竞争能否实现稳定的盈利能力。在人群拓展方面,我们认为用户端拓展具有较高的持续性。在人群拓展方面,我们认为用户端拓展具有较高的持续性。短期来看,截止 22 年年底为1.4 亿完善用户,公司预计未来三年新获客 1 亿用户,23 前三季度已经累计新获客约 4000万,达成目标概率较高。从用户结构来看,从用户结构来看,根据根据 BOSS 直聘职位百科的数据统计,直聘职位百科的数据统计,BOSS直聘依然是一个非常年轻的平台,平台用户中 30 岁以下的用户占比在 70%左右,学生用户占比 18%。从岗位特征来看,本文尝试通过机会成本和沟通成本两个维度来理解直聊模式
13、从岗位特征来看,本文尝试通过机会成本和沟通成本两个维度来理解直聊模式的竞争力,的竞争力,在金领市场上,年青人用户会逐步成长。在白领市场上,收入预期的改变导致求职机会成本降低,离职成本降低,沟通成本下降。在蓝领市场上,高等教育覆盖率提升,基于教育预期拉升用户的收入预期,求职预期提升下,沟通成本提升。在白领和蓝领市场,我们认为未来直聊模式有望持续的攫取市场份额。在盈利能力方面,在业务结构稳定的情况下,公司兑现盈利的路径清晰。在盈利能力方面,在业务结构稳定的情况下,公司兑现盈利的路径清晰。对比韩国 Saramin成长路径,我们可以看到早期公司快速通过差异化的产品实现快速盈利,在竞争阶段加大营销投入后
14、,逐步看到规模效应兑现,20-22 年经营利润率接近 40%,展现了稳定的盈利能力。而 BOSS 直聘在用户品牌认知、产品模式上也在国内形成了较强竞争力,且已经开始持续兑现盈利能力,考虑到相比韩国,中国就业人口规模更高,头部城市的规模效应更强,远期也有望保持较高的盈利能力兑现。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 BOSS 直聘直聘(BZ US)股价动因分析股价动因分析 BOSS 直聘自从 21 年 6 月上市以来,面临了复杂的外部环境,股价波动较大。公司产品在求职者、企业端领先于行业的规模积累,以及扎实的算法推荐能力,竞争优势突出,在增长上持续优于行业同类竞品。线上
15、招聘行业作为与宏观需求紧密相关的细分子领域,因此影响股价波动的因素更多来自于外部的事件性冲击和宏观需求在企业侧的传导。2021 年下半年,虽然公司受到安全审查冲击暂停用户注册,但依然业绩表现亮眼增长稳健,股价表现稳健。2022 年美国对中国互联网公司的审计监管趋严等外部事件,以及疫情期间企业招聘需求释放缓慢,股价中枢下移。2023 年以来看到宏观影响下,行业招聘整体性有所收缩,外部不确定性下导致公司股价有所下行。可以看到公司面临多方面的挑战,但依然在收入和盈利端持续增长,在业务层面公司积极应对,持续拓展海螺计划岗位,直猎邦引入猎头服务,抓住城市服务业修复契机,展现较强的竞争力。展望未来,我们认
16、为公司股价催化将主要来自于企业端招聘需求的进一步释放,长期在新一代劳动力中形成的稳固入口优势,有望持续获得市场份额。图表图表1:BOSS 直聘股价复盘直聘股价复盘 资料来源:Wind,公司公告,新华社,华尔街日报,华泰研究 050030002040608001802021-08-262021-11-262022-02-262022-05-262022-08-262022-11-262023-02-262023-05-262023-08-262023-11-26BOSS直聘市值恒生指数21H2宏观需求强劲,公司保持高速增长国家安全审查,暂停注册用户外部
17、事件性冲击大:中概审计风险、上海疫情管控、宏观修复进程、美元加息等多因素导致板块整体承压(亿美元)22H1 国内疫情扰动,公司收入增速显著放缓,22Q2收入同比下降5%线下活动修复,预期显著改善22Q3 企业招聘需求偏谨慎,存量用户压制公司增长,恢复注册后B端修复有所迟滞22Q4 线下活动修复,服务业收入贡献提升显著,蓝领用户占比逐步超过30%宏观需求仍处于修复中23Q2 收入在服务业带动下增长显著,流水环比持平,大企业复苏速度低于预期 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 BOSS 直聘直聘(BZ US)BOSS 直聘:积极应对复杂环境,持续兑现成长直聘:积极应对复
18、杂环境,持续兑现成长 先后完成两地上市,先后完成两地上市,核心团队稳固积极应对挑战核心团队稳固积极应对挑战 先发创新招聘模式,先后完成两地上市。先发创新招聘模式,先后完成两地上市。BOSS 直聘 2014 年 7 月正式上线,开创了“移动端+智能匹配+直聊”全新模式,将在线聊天引入招聘场景,同时采用推荐作为产品的技术选型,提升求职者和招聘人员的效率。公司于 21 年 6 月成功于美股上市,22 年 12 月成功在港股完成双重上市,不涉及新股发行或资金募集,也不涉及股份的稀释。上市以来,核心创始人赵鹏先生持股稳定,管理层积极应对上市以来的诸多挑战。图表图表2:公司股权结构公司股权结构(截止(截止
19、 23 年年 6 月月 30 日)日)资料来源:公司公告、华泰研究 复盘公司上市以来股价波动,主要来自外部环境的波动。复盘公司上市以来股价波动,主要来自外部环境的波动。一方面招聘行业本身作为强顺周期板块,疫情扰动和经济周期的预期变化对公司估值影响较大。另一方面 21 年以来,公司接连面临国内安全审查、海外中概股审查等事件性冲击,也扰动了公司股价。但整体来看,但整体来看,公司充分体现了平台经济的韧性,疫情公司充分体现了平台经济的韧性,疫情扰动缓解扰动缓解之后,公司收入恢复性增长,之后,公司收入恢复性增长,KA/中型企业中型企业23H1分别实现分别实现6.6%/9.3%的的收入收入增长,小企业在服
20、务业带动下增长,小企业在服务业带动下 23H1收入收入同比增长同比增长 48.2%。图表图表3:BOSS 直聘收入(亿元)及增速变化直聘收入(亿元)及增速变化 资料来源:公司公告、华泰研究 -50%0%50%100%150%200%02468019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3收入yoy(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 BOSS 直聘直聘(BZ US)平台网络效应持续,持续获取市场份额平台网络效应持续,持续获取市场份额 用户和企业端保持增长,呈现高活跃度
21、。用户和企业端保持增长,呈现高活跃度。21 下半年受到暂停注册用户影响,同时下半年为淡季,MAU 有所下降,22 恢复注册以后,平台用户持续突破新高,23Q2 平均 MAU 达到4360 万。同时企业端用户也稳定提升,2022 年末达到 1920 万企业用户。平台供需依然具有规模化的优势,保证了公司在宏观影响下,持续拓展份额。图表图表4:MAU(百万)(百万)图表图表5:认证企业用户数(万)认证企业用户数(万)资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 对比行业公司来看,公司增长展现对比行业公司来看,公司增长展现较强较强的韧性。的韧性。对比同类招聘属性强的人力资源公司,BOSS
22、直聘上半年实现了 22.9%的收入增长,增速高于国内同业。增速差异化的背后,来自于公司通过白领市场商业模式复制,成功完成向城市服务业的拓展,充分享受了 23 年线下活动修复后,服务业的修复的机遇期。截至 23Q2/Q3 司蓝领收入占比已经超过 32%/35%,成为公司重要的细分板块。图表图表6:23H1 收入增速对比收入增速对比 资料来源:公司公告、华泰研究 0554045502019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q205001,000
23、1,5002,0002,50020022-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%科锐-中高端人才寻访科锐-招聘流程外包猎聘BOSS直聘 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 BOSS 直聘直聘(BZ US)公司成功抓住城市服务业的修复,展现增长韧性公司成功抓住城市服务业的修复,展现增长韧性 行业特征:上半年缓慢复苏,环比持续改善行业特征:上半年缓慢复苏,环比持续改善 宏观需求宏观需求在年初复苏显著,在年初复苏显著,服务业复苏更为显著服务业复苏更为显著。从宏观 PMI 数据来看,11 月制造业 PMI生产景气度环比有所
24、回落,仍有改善空间。服务业经历 1-2 月疫情之后,快速呈现扩张预期,持续在荣枯线以上,但是从环比数据来看,进入到暑期有所回落,但是与消费出行相关的住宿餐饮整体保持在较高的景气区间。图表图表7:制造业和服务业制造业和服务业 PMI 数据数据 资料来源:国家统计局、华泰研究 行业重点公司跟踪来看,也反映了上半年招聘需求复苏较弱的趋势特征。行业重点公司跟踪来看,也反映了上半年招聘需求复苏较弱的趋势特征。智联招聘智联招聘数据显示 23Q3 CIER 指数环比上升,但是同比呈现下降趋势。除了大型企业外,均低于去年同期水平。本季度不同行业之间的就业景气程度极化程度有所扩大,专业服务/咨询、保险、中介服务
25、等行业的就业景气程度相对较高。58 同城数据显示同城数据显示,蓝领指数在 23Q3 同比和环比均呈下降趋势,同时招聘需求和求职申请人数也同比和环比下降。猎聘数据显示猎聘数据显示,职位数Q1 两位数下滑,Q2 整体持平,Q3 同比实现 4.3%的增长。BOSS 直聘直聘 Q1 中小企业反弹更快,Q2 大企业环比修复更显著,Q3 100 人以下企业日新增新发职业环比 3%,1 万人以上企业环比 8%以上。综合来看,综合来看,随着经济逐步复苏,招聘需求环比呈现改善趋势。随着经济逐步复苏,招聘需求环比呈现改善趋势。图表图表8:BOSS 直聘收入环比持续提升直聘收入环比持续提升 资料来源:公司公告、华泰
26、研究 01020304050-----10中国:非制造业PMI:服务业中国:制造业PMI(%)02004006008001,0001,2001,4001,6004Q221Q232Q23(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 BOSS 直聘直聘(BZ US)从从 BOSS 平台薪酬变化,验证线下服务业的修复平台薪酬变化,验证线下服务业的修复 多数行业薪酬整体承压,线下相关行业平均月薪表现亮眼。多数行业薪酬整体承压,线下相关行业平均月薪
27、表现亮眼。结合我们整体的 BOSS 直聘平台的分行业平均月薪的数据,可以看到 23 年 1 月份由于疫情和春节等因素的影响,平均月薪显著下降,2 月份以来大多数行业都出现了环比的波动,综合来看旅游、零售、美容保健、医疗健康等薪酬环比显著增长,大部分行业从业人员薪酬承压。图表图表9:BOSS 直聘平均月薪变化(分行业)直聘平均月薪变化(分行业)资料来源:BOSS 直聘、华泰研究-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%采购/贸易产品传媒房地产/建筑安保/家政/维修餐饮宠物服务婚礼/花艺酒店零售美容保健汽车服务供应链/物流技术教育培训金融旅
28、游人力/财务/行政设计生产制造市场销售医疗健康运营23年7月相比23年2月 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 BOSS 直聘直聘(BZ US)海外观察:海外观察:人群结构、营销投入人群结构、营销投入、产品创新是核心产品创新是核心 求职招聘求职招聘平台在劳动力市场匹配环节具有重要地位,平台在劳动力市场匹配环节具有重要地位,从韩国招聘市场来看,我们看到从韩国招聘市场来看,我们看到从网从网页向移动端转型的过程中,市场结构发生了变化,页向移动端转型的过程中,市场结构发生了变化,Saramin 通过推出了双向沟通服务,快通过推出了双向沟通服务,快速适配了移动端的新时代,速适
29、配了移动端的新时代,成功抓住时代机遇,快速成长为韩国第一大的招聘平台。从国成功抓住时代机遇,快速成长为韩国第一大的招聘平台。从国内来看,内来看,BOSS 直聘在同样抓住移动时代的变迁,借助自身直聊和推荐的商业模式成功跻直聘在同样抓住移动时代的变迁,借助自身直聊和推荐的商业模式成功跻身行业头部。另外身行业头部。另外 Saramin 在韩国上市时间较久,从盈利能力侧也有更长周期数据进行验在韩国上市时间较久,从盈利能力侧也有更长周期数据进行验证。证。韩国招聘平同样经历了从网页向移动端转型韩国招聘平同样经历了从网页向移动端转型 韩国就业人口缓慢增长,兼职岗位增长显著。韩国就业人口缓慢增长,兼职岗位增长
30、显著。2022 年韩国就业人口达到 2809 万人(08 年以来复合增速 2.6%),其中兼职人数 452 万(08 年以来复合增速 5.4%),从流量端数据也可以观察到,全职岗位访问用户在 PC 端较为稳定,移动端增速较快。而兼职类岗位 13 年以来增长显著,复合增速 80%。图表图表10:韩国就业人口变化韩国就业人口变化 图表图表11:分职业类型的用户访问增长情况分职业类型的用户访问增长情况 资料来源:韩国央行、华泰研究 资料来源:Koreanclick、华泰研究 韩国招聘平台发展历程与国内相近,同样经历了渠道的变革和更新。韩国招聘平台发展历程与国内相近,同样经历了渠道的变革和更新。韩国招
31、聘平台的发展同样经历了从报纸-网页-移动端的迭代,商业模式也是延续广告模式,登记岗位免费,获得曝光需要付费。历史上,头部公司主要有 JobKorea(1999 年 4 月)、Scout(1998 年 10月)、Incruit(1998 年 11 月)等,其中 JobKorea 开创了网页端的付费模式,开行业先河,也是当前 Saramin 的主要竞争对手。图表图表12:韩国招聘平台发展历程韩国招聘平台发展历程 资料来源:Saramin 公告、华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002008200022就业人口正
32、式员工兼职人口(千人)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 BOSS 直聘直聘(BZ US)Saramin 从追赶者,逐步成为行业龙头公司从追赶者,逐步成为行业龙头公司 Saramin 为韩国全职和兼职招聘平台龙头,成立以来快速增长。为韩国全职和兼职招聘平台龙头,成立以来快速增长。公司成立于 2005 年 10 月7 日,主营业务为在线人力资源服务,2012 年于韩国市场上市。2022 年实现收入 1489 亿韩元,08 年以来复合增速 17%,其中在线职位匹配为公司主业,22 年收入 963.71 亿韩元,收入占比 65%,08 年以来复合增速 28.6%。图表图
33、表13:Saramin 公司官网公司官网 图表图表14:Saramin 收入(百万韩元)收入(百万韩元)资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 在韩国市场会员持续增长,渗透率就业人口超过在韩国市场会员持续增长,渗透率就业人口超过 50%。韩国市场存在众多招聘平台,Saramin 在韩国市场拥有较高的市场渗透率,市场渗透率逐步提升到 23Q2 的 57%。平台BC 两端稳定增长,23Q2 个人会员达到 1630 万人,企业数 124 万,在 B 端同样呈现覆盖大量中小企业的特征,充分体现招聘平台的双边网络效应,带来市占率提升。图表图表15:个人会员数个人会员数 图表图表16:
34、Saramin 个人会员数个人会员数/韩国当年就业人口韩国当年就业人口 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 流量后来居上,已经处于行业第一。流量后来居上,已经处于行业第一。公司成立相对较晚,本质为行业追赶者,公司在韩国线上招聘行业内排名仅为 67 位。2010 年下半年首次成为行业 UV 第一,并在 2011 年下半年开始持续保持在行业第一的位置,并持续扩大与行业对手的差距 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002008200920000
35、02202004006008001,0001,2001,4001,6001,8001Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23(万名)0%10%20%30%40%50%60%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23个人会员/就业人口 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 BOSS 直聘直聘(BZ US)图表图表17:月平均独立访客(千人)月平均独立访客(千人)资料来源:公司公告、华泰研究 用户年轻化、营销和产品持续投入是份额提升的关键
36、用户年轻化、营销和产品持续投入是份额提升的关键 Saramin 强调用户为中心,在年青人市场品牌口碑优异。强调用户为中心,在年青人市场品牌口碑优异。招聘平台早期强调对企业端用户的服务,而公司从创设之初,就以通过为求职者提供优质的信息,从而带动求职者数量增加,实现更高的广告收入。公司早期专注了学校毕业生,承担政府就业支持服务,并公司在 3 年以内的新用户基础上具有优势,随着用户年龄的成长,公司逐步实现了渗透率的提升。图表图表18:品牌对比品牌对比 Saramin JobKorea 大学生喜好度第一名 rankey 网就业信息排名第一的网站 新进员工公开招聘第一名 第一品牌大奖(07 11 年)韩
37、国服务质量指数第一名(08-10 年)韩国产业的品牌力量第一名(07 11 年)韩国最受欢迎品牌大奖(2011 年)资料来源:Saramin 招股说明书、华泰研究 图表图表19:韩国韩国 2018 年年 10 月年龄分组的产品偏好月年龄分组的产品偏好 PC 20&30 多岁 40&50 多岁 Mobile 20&30 多岁 40&50 多岁 1 Saramin Worknet 1 Albamon Worknet 2 Worknet Incruit 2 Alba Heaven Albamon 3 Jobkorea Saramin 3 Saramin Alba 4 Incruit Jobkorea
38、 4 Jobkorea Saramin 5 Albamon Albamon 5 Worknet Jobkorea 6 Alba Heaven Alba Heaven 6 Jobplanet LinkedIn 7 Jobplanet LinkedIn 7 LinkedIn Findjob 8 Career Findjob 8 Jasoseol Incruit 9 Jobaba Jobplanet 9(Incruit 旗下)Alba Heaven-中年版 10 SAMSUNG CAREERS Indeed 10 Indeed Jobaba 资料来源:Nielsen、华泰研究 关键时期的积极投入,带
39、来市场份额的提升。关键时期的积极投入,带来市场份额的提升。创立初期在 09 年即实现盈利,并在 10 年在线招聘业务实现 28%的经营利润率,主要来自收入端的规模效应。后续盈利能力的起伏,主要受宏观周期和销售费用率的影响。公司在持续盈利的同时,08 年以来持续加大营销费年以来持续加大营销费用的投入,销售费用率持续提升,带来用户访问量的快速提升,投放形式不仅仅是搜索广用的投入,销售费用率持续提升,带来用户访问量的快速提升,投放形式不仅仅是搜索广告同时线下户外广告也是重要的营销阵地。告同时线下户外广告也是重要的营销阵地。而竞争对手 JobKorea 在这一时期,由于私有化之后更多进行了母公司分红,
40、所以投入相对有限,Saramin 快速抓住了发展机遇期。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200820092000019SaraminJob Korea(千人)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 BOSS 直聘直聘(BZ US)图表图表20:Saramin 整整体与在线匹配业务的营业利润率体与在线匹配业务的营业利润率 图表图表21:Saramin 广告费用广告费用/在线招聘业务收入在线招聘业务收入 备注:中间在线招聘 OPM 缺失为公司此期间未披露 资料来
41、源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 产品创新持续,快速提供移动和直聊模式。产品创新持续,快速提供移动和直聊模式。产品创新形成差异化服务,具体产品包括头部企业(前 1000 家企业)招聘信息速递、招聘信息月报速递。从 10 年开始 Saramin 加速移动端和社交网络融合,Saramin 在 09 年 5 月推出 HR 与用户直接回复的功能,在 10 年 7月推出移动端产品(在 3 个月内创下了 15 万次以上的下载量),后续产品开发高度重视求职和招聘者双方的双向沟通功能。图表图表22:Saramin 的聊天模式的聊天模式 资料来源:Saramin APP 界面、华泰研究 -5
42、0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2008200920000022公司整体OPM(左轴)在线招聘业务OPM(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%2008200920000022销售费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 BOSS 直聘直聘(BZ US)长期关注:商业模式竞争力,人群结构以
43、及盈利能力兑现长期关注:商业模式竞争力,人群结构以及盈利能力兑现 市场上此前研究大多从产业变迁、网络效应等维度,对 BOSS 直聘的成长性和竞争力进行分析,本章更多侧重尝试从直聊模式本质的价值展开,对其在人群的扩展性和可复制性进行探讨。直聊模式在招聘形式份额的竞争中,有望持续扩大直聊模式在招聘形式份额的竞争中,有望持续扩大 直聊模式有效区间考虑:求职者的机会成本和企业招聘标准化实现直聊模式有效区间考虑:求职者的机会成本和企业招聘标准化实现 招聘方式选择是由供需两端共同决策的。招聘方式选择是由供需两端共同决策的。由于供需两侧特征的不同,导致了市场出现了我们常说的金领、白领和人力资源中介等线上线下
44、的商业模式,但是我们会发现如果讨论校园招聘市场也经常采用资人力源外包的商业模式进行招聘。我们尝试从求职者机会成本求职者机会成本和招聘规模效应招聘规模效应来对着这一问题进行抽象化的结合。1)求职者选取工作的成本:求职者选取工作的成本:F 预期未来的收益(收入(固定薪酬+年终奖等)、职位、区域、爱好等其他因素)-F 预期未来的成本(现有岗位潜在收入、职位、区域、偏好等其他因素)2)招聘形式的规模效应:招聘形式的规模效应:日常性招聘(招聘流程针对个人,标准化程度低,主要采用直聊和猎头的模式)、集中性招聘(规模化招聘-校招和蓝领招聘,标准化程度高,主要采用外包模式)图表图表23:求职者的机会成本求职者
45、的机会成本 图表图表24:招聘形式的规模效应招聘形式的规模效应 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 求职者机会成本决定沟通成本,规模效应决定招聘形式。金领相比白领求职者机会成本决定沟通成本,规模效应决定招聘形式。金领相比白领,金领未来预期的奖金激励和职位晋升的预期成本显著要高于蓝领,因此在选择更换岗位中需要更高的激励,因此猎头在企业和求职者之间承担较高的沟通成本,满足企业和个人个性化的需求,金领金领领域猎头成为了首选,而白领采用领域猎头成为了首选,而白领采用 HR/部门负责人直聊的模式。蓝领相比白领,部门负责人直聊的模式。蓝领相比白领,蓝领在收入预期上缺乏远期的奖金和职
46、位晋升的激励,因此更换工作的机会成本更低,招聘过程沟通成本较低,但制造业和服务业有所差别,制造业招聘更为集中,服务业招聘更为分散,因此我们看到制造业蓝领更多采用人力资源中介辅助,服务业更多采用直聊模式。综合来制造业蓝领更多采用人力资源中介辅助,服务业更多采用直聊模式。综合来看,直聊模式实际上是企业看,直聊模式实际上是企业 HR 基于沟通成本和招聘形式效率的折中选择。基于沟通成本和招聘形式效率的折中选择。结构性因素持续存在,提升直聊模式适应区间结构性因素持续存在,提升直聊模式适应区间 宏观宏观影响影响下,金领直聊模式渗透率有望进一步提升。下,金领直聊模式渗透率有望进一步提升。根据央行城镇储户问卷
47、调查指数的数据显示,23Q1 居民在当期收入,当期就业和未来就业预期有所反弹的情况下,23Q2 指数波动,整体居民在收入和未来就业的预期有所改变。因此在更换现有工作岗位时,短期收入与企业经营相关性增强,同时奖金激励的不确定性增加,降低了求职者的机会成本,招聘过程中沟通成本下降,直聊模式适配度向金领市场拓展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 BOSS 直聘直聘(BZ US)图表图表25:城镇储户问卷调查指数城镇储户问卷调查指数 资料来源:中国人民银行、华泰研究 白领市场同样机会成本降低,更换工作的概率更为频繁。白领市场同样机会成本降低,更换工作的概率更为频繁。本身
48、白领市场与直聊模式较为匹配,是成本和效率的平衡。随着宏观环境波动,求职者的收入波动性加大,求职机会成本下降。同时年青人用户本身具有较高的工作变动的可能性,结合 21 年部分上市公司的数据来看 30 岁以下的从业者具有较高的离职率。因此在白领市场直聊模式更多通过频次提升市场份额。图表图表26:2021 年部分上市公司人员流失率年部分上市公司人员流失率 资料来源:公司公告(离职员工/平均在职员工数)、华泰研究 蓝领从业者高等教育渗透率在提升,拉升了学生的求职预期。蓝领从业者高等教育渗透率在提升,拉升了学生的求职预期。根据教育部的数据显示,2022年全国新增劳动力平均受教育年限达 14 年,高等教育
49、在整体就业人口中占比接近 25%,随着受教育年限的增长,新增劳动力对后续的收入预期显著提升。前程无忧2021 中国重点大学毕业生需求和求职状况报告显示,高学历与高薪酬之间有着紧密的关联,这也符合大众对教育投入的回报的预期。较为合理推断,随着新增劳动力进入劳动力市场,基于过随着新增劳动力进入劳动力市场,基于过往的教育经历,对未来给予更高的收入预期。往的教育经历,对未来给予更高的收入预期。而事实上,我们会看到预期机会成本和实际获得收入形成较大的预期差。而事实上,我们会看到预期机会成本和实际获得收入形成较大的预期差。2022 年职业教育人才(专科)求职意向和状况调查 显示 63.8%的受访专科毕业生
50、预期薪酬在 5001-8000元,但在已获取 offer的毕业生中,只有 29.3%的受访专科毕业生实际薪酬达到了这一区间,63.4%的受访专科毕业生实际薪酬在 5000 元以下。蓝领从业者中高等教育占比在提升,预期成本提升下,招聘者也不得不增加更高的沟通成本。我们认为,企业也因此在人力资源企业也因此在人力资源中介之外,尝试有望进一步增加直聊等新模式。中介之外,尝试有望进一步增加直聊等新模式。01020304050-----06中国:当期收入感受指数中国:当期就业感
51、受指数中国:未来就业预期指数(%)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%海底捞新东方在线安踏明源云同程旅行百度京东健康阿里健康30岁以下流失率30-50岁流失率50岁以上失率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 BOSS 直聘直聘(BZ US)图表图表27:就业人员高等教育占比(就业人员高等教育占比(%)资料来源:国家统计局、华泰研究 综合来看,综合来看,我们认为,我们认为,基于求职者的机会成本来看判断,金领受长期收入预期的改变,更基于求职者的机会成本来看判断,金领受长期收入预期的改变,更换工作的机会成本在降低,沟通成本下降下
52、,直聊模式有望进一步提升用户群的渗透率。换工作的机会成本在降低,沟通成本下降下,直聊模式有望进一步提升用户群的渗透率。同时蓝领从业人员的教育年限的提升,拉升的求职者的收入预期,因此机会成本在上升,同时蓝领从业人员的教育年限的提升,拉升的求职者的收入预期,因此机会成本在上升,标准化程度下降下,直聊模式有望在蓝领人群中进一步得到渗透。标准化程度下降下,直聊模式有望在蓝领人群中进一步得到渗透。BOSS 直聘依然是一个足够年轻的平台直聘依然是一个足够年轻的平台 结合结合 BOSS 直聘直聘职位百科的数据来看,职位百科的数据来看,BOSS 直聘平台用户依然是非常年轻化的平台。直聘平台用户依然是非常年轻化
53、的平台。平台用户中 30 岁以下的是主力用户,占比合计接近 70%80%,即使是服务业我们也能看到在年龄结构上非常年轻,传统行业如地产建筑、人力行政、生产制造采购贸易等 30-34 岁占比有所提升。长期来看,优质的用户体验保证年青人在平台持续涌入和留存,公司在劳动力市场的基数上有望持续获得份额的提升。图表图表28:分行业的年龄结构(样本数据)分行业的年龄结构(样本数据)资料来源:BOSS 直聘官网、华泰研究 0%5%10%15%20%25%200820122020就业人员(大专及以上)占比0%10%20%30%40%50%60%70%采购/贸易传媒服务业技术金融人力/财务/行政生产制造销售运营
54、24岁以下25岁-29岁30岁-34岁35岁-39岁40岁-44岁45岁以上 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 BOSS 直聘直聘(BZ US)营销费用是核心变量,平台属性奠定长期趋势营销费用是核心变量,平台属性奠定长期趋势 短期来看流量红利突出,网络效应维持高增长短期来看流量红利突出,网络效应维持高增长 研发和管理费用预期较为稳定,销售费用对公司的盈利影响较为显著。研发和管理费用预期较为稳定,销售费用对公司的盈利影响较为显著。研发和管理费用 21年以来的增长,主要由于人员和股权激励费用的增长所致。可以看到 23H1 两项费用的绝对值整体与 22H1 持平,同时
55、从员工人数来看,23H1 研发和管理人员都有一定的减少,导致费用端增长放缓,预计后续更多表现为固定费用的特征。相比之前,销售费用对利润的影响更为显著,短期内季度间盈利具有较强的季节性因素,长期销售费用投入与商业模式相关。图表图表29:调整后研发和管理费用调整后研发和管理费用率率 图表图表30:调整销售费用率调整销售费用率和调整后和调整后营业利润营业利润 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 短期迎接流量红利,获客成本高度可控。短期迎接流量红利,获客成本高度可控。MAU 持续保持高活跃度,可以看到 21 年暂停注册用户以来,公司在广告投入上显著下降,同时公司的品牌认知,保证
56、了公司在 21/22 年可注册用户期间,依然保持高效获客,22 下半年获客成本显著低于 21 上半年获客成本。在整体完善用户基数已经比较大的情况下,公司 23H1 依然实现了新增完善用户的环比提升。图表图表31:广告费用和获客成本广告费用和获客成本 图表图表32:新增完善用户规模(万人)新增完善用户规模(万人)资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 品牌投入构筑用户认知,成长期投入长期可控品牌投入构筑用户认知,成长期投入长期可控 求职行为本身具有低频属性,品牌广告意义重大。求职行为本身具有低频属性,品牌广告意义重大。求职的行为本身就有低频的属性,MAU/注册求职者数量,反映
57、用户的使用频次,平均在 26%。因此当用户在有求职需求的时候,使用平台需要较强的品牌认知,因此可以看到 BOSS 直聘一直是历史上在品牌广告比较重要的一家公司,过去两届世界杯都进行了重点投入。在效率上,品牌广告能够实现人群的快速覆盖,在春招等重点时期投入效率更高。0%5%10%15%20%25%20202021202221H122H123H1调整后研发费用率调整后管理费用率-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2销售费用率non-gaap OPM050100150
58、20025030035040045002004006008001,0001,20020022广告费用获客成本(右轴)(百万元)(元/人)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020202120222023H1 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 BOSS 直聘直聘(BZ US)图表图表33:用户使用活跃度用户使用活跃度 图表图表34:BOSS 直聘赞助世界杯直聘赞助世界杯 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 新增劳动力有上限,成长期仍处于快速获客。新增劳动力有上限,成长期仍处于
59、快速获客。短期公司仍处于成长期,过去三年年均新增完善用户接近 3000 万,广告费用中与用户相关的效果广告预计同比例增长。从长期来看,当平台进入稳态状态,用户增长将趋近于新增劳动力的变化,因此拓新客户长期有上限,预计低于当前每年的新增用户体量,广告投入更趋向固定成本。图表图表35:国内城镇新增就业人口国内城镇新增就业人口 图表图表36:2022 年年公司在白领和蓝领的渗透率公司在白领和蓝领的渗透率 资料来源:国家统计局、华泰研究 资料来源:公司公告、国家统计局、华泰研究 23.0%23.5%24.0%24.5%25.0%25.5%26.0%26.5%27.0%27.5%28.0%28.5%20
60、022MAU/job seeker02004006008001,0001,2001,4001,60020092001720192021(万人)0%10%20%30%40%50%60%白领蓝领 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 BOSS 直聘直聘(BZ US)首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 盈利预测盈利预测 公司收入主要来自在线招聘企业端服务,增长动力主要来自付费企业数量和企业客单价公司收入主要来自在线招聘企业端服务,增长动力主要来自付费企业数量和企业客单价。公司持续加强平台进行商业化变现,19-21
61、年付费企业数两年复合增速 80%,客单价持续提升复合增速 8%,22 年受到国内疫情影响,付费企业用户有所下降,客单价较为稳定。综合客单价和付费企业用户数的影响,我们预计我们预计对企业客户的在线招聘服务对企业客户的在线招聘服务收入收入 23-25E 分分别为别为 58.7/75.0/94.6 亿元亿元,具体拆分如下。,具体拆分如下。1)付费企业用户数:付费企业用户数:23 年随着宏观需求修复,公司成长性恢复,截止 23Q3 付费企业用户数达到 490 万(yoy+32.4),我们认为该增长趋势将延续企业端 23-25E 保持较高增速,分别为 520/670/800 万付费企业数,增长动力主要来
62、自中小企业的招聘需求复苏,尤其是城市服务业的快速增长。2)客单价:客单价:在在 KA 付费相对平稳的情况下,由于服务业占比提升且客单较低,导致 23 年有所下降,后续随着结构稳定,降幅逐步收窄。长期来看,公司在求职者的渗透率依然有较大的空间,25 年之后预计依然增长比较稳健。另外其其它它收入,收入,主要来自求职者付费主要来自求职者付费,暂时不作为公司核心策略,随着 C 端在平台用户持续增长相应需求预计稳定增长,我们预计 23-25E 分别为 5725/6583/7571 万元,yoy+15%/15%/15%。成本端:成本端:我们预计整体毛利率维持在较高水平,主要受到收入结构和服务器等设备和人员
63、投入影响,毛利率略有下降,随着收入增长服务,规模效应逐步显现,毛利率后续延续逐步修复趋势,我们预计 23-25E 毛利率分别为 81.6%/82.1%/82.7%。图表图表37:盈利预测盈利预测(百万元)(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 4,259.13 4,511.06 5,925.77 7,562.63 9,539.63 yoy 119.1%5.9%31.4%27.6%26.1%对企业客户的在线招聘服务对企业客户的在线招聘服务 4,219 4,461 5,869 7,497 9,464 yoy 5.74%31.54%27.75%26
64、.24%付费企业用户数 4.0 3.6 5.2 6.7 8.0 yoy -10.00%44.44%28.85%19.40%客单价 1,064.8 1,253.1 1,139.6 1,128.8 1,192.5 yoy 17.68%-9.06%-0.95%5.64%其他其他 40.10 49.78 57.25 65.83 75.71 yoy 24.13%15.00%15.00%15.00%毛利润毛利润 3,704 3,756 4,835 6,210 7,886 毛利率毛利率 87.0%83.3%81.6%82.1%82.7%资料来源:公司公告,华泰研究预测 费用率:费用率:22 年公司销售费用率
65、/行政费用率/研发费用率分别为 44%/16%/26%。考虑到 C端用户求职需求较为旺盛,效果获客成本持续降低,品牌广告长期具有规模效应,我们预计 23-25 年销售费用率具有持续优化空间。同时公司在研发人员和管理人员经过 21 年以来的扩张,我们认为已经进入了相对稳态,后续在费用率层面或将持续体现规模效应。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 BOSS 直聘直聘(BZ US)图表图表38:期间费用率预测期间费用率预测(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售及营销开支 1,943 2,001 2,086 2,624 3,112 销
66、售费用率 46%44%35%35%33%行政开支 1,991 720 849 920 962 行政费用率 47%16%14%12%10%研发开支 822 1,183 1,489 1,678 1,835 研发费用率 19%26%25%22%19%合计费用合计费用 4,756 3,903 4,424 5,222 5,909 股权激励费用 1924 692 1038 1059 1091 股权激励费用率 45%15%18%14%11%调整后营业利润调整后营业利润 887 563 1,487 2,082 3,103 调整后营业利润率调整后营业利润率 20.8%12.5%25.1%27.5%32.5%资料
67、来源:公司公告,华泰研究预测 综 上,我 们 预 计 公 司23-25年 主 营 业 务 收 入 为59.3/75.6/95.4亿 元,yoy+31.4%/27.6%/26.1%;考虑股权激励费用后的经调整营业利润为14.9/20.8/31.0亿元,yoy+164%/40%/49%。估值分析估值分析 考虑到公司在国内线上招聘处于龙头地位,招聘效率在同业中依然具有显著优势,行业内竞争力强。长期来看,公司用户端规模仍有较大的提升空间,企业端的渗透率也较低,依然存在结构性增长机遇。经营模式上,收款前置于需求兑现,公司现金流较为优异。综合考虑采用 DCF 估值方法,考虑公司成长具有抗通胀属性,给予永续
68、增长 3%,WACC 为9.31%,得到 DCF 目标价 29.62 美元。图表图表39:DCF 核心假设核心假设 指标指标 数据数据 备注备注 所得税税率 T 25.00%我国法定所得税率 永续增长率(%)3.00%无风险利率 Rf 2.69%Bloomberg 无风险利率 贝塔值()0.76 Bloomberg 市场收益率 Rm 13.42%Bloomberg 市场收益率 股权投资成本(Ke)10.84%根据 CAPM 计算 债务比率 D/(D+E)20.00%债务成本 Rd 4.20%5 年期 LPR 利率 WACC 9.31%资料来源:Bloomberg,国家统计局,华泰研究预测 图表
69、图表40:估值结果估值结果 DCF 分析分析 2023E FCFF 折现(百万元)30,983 终值折现(百万元)51,674 企业价值(百万元)82,657 净现金(百万元)9,752 股权价值(百万元)92,409 股份数(百万股)437 美元兑人民币 7.10 目标价(美元)29.77 资料来源:Bloomberg,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 BOSS 直聘直聘(BZ US)风风险提示险提示 1)企业需求持续承压:)企业需求持续承压:公司招聘主要由企业方付费,企业招工需求对公司收入影响较大,宏观需求复苏慢于预期或导致收入端增长放缓。2)
70、行业竞争加剧:)行业竞争加剧:线上招聘平台同业竞争对手较多,加大投入或带来获客成本的提升,影响公司长期盈利能力。3)蓝领业务拓展不及预期)蓝领业务拓展不及预期:蓝领市场仍处于早期,商业模式上线下依然是求职的主要方式,线上招聘存在部分场景不适配的可能。图表图表41:BOSS 直聘直聘 PE-Bands 图表图表42:BOSS 直聘直聘 PB-Bands 资料来源:S&P、华泰研究 资料来源:S&P、华泰研究 (248)(186)(124)(62)062Jan-22 May-22 Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23(美元)BOSS直聘240 x200 x160 x120 x80
71、 x010203039Jan-22 May-22 Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23(美元)BOSS直聘9.5x7.9x6.2x4.5x2.8x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 BOSS 直聘直聘(BZ US)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,259 4,511 5,926 7,563 9,540 EBITDA(846
72、.88)157.88 869.45 1,414 2,414 销售成本(554.65)(754.86)(1,091)(1,353)(1,653)融资成本(34.48)(226.48)(585.42)(720.47)(720.13)毛利润毛利润 3,704 3,756 4,835 6,210 7,886 营运资本变动 603.90(41.03)(176.90)(76.76)107.54 销售及分销成本(1,943)(2,001)(2,086)(2,624)(3,112)税费(59.53)(9.75)(115.70)(261.15)(409.58)管理费用(2,813)(1,902)(2,338)(
73、2,598)(2,797)其他 1,944 895.94 1,717 1,782 1,814 其他收入/支出 14.98 17.60 38.48 35.26 35.14 经营活动现金流经营活动现金流 1,607 776.56 1,708 2,137 3,206 财务成本净额 34.48 226.48 585.42 720.47 720.13 CAPEX(259.89)(340.12)(371.46)(408.61)(449.47)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动(341.97)(2,476)0.00 0.00 0.00 税前利润税前利润(1
74、,012)117.00 1,124 1,741 2,731 投资活动现金流投资活动现金流(601.86)(2,817)(371.46)(408.61)(449.47)税费开支(59.53)(9.75)(115.70)(261.15)(409.58)债务增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加量 6,443(669.23)0.00 0.00 0.00 归母净利润归母净利润(1,071)107.25 1,008 1,480 2,321 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(1
75、89.44)(287.40)(420.77)(391.19)(401.64)其他融资活动现金流 34.48 226.48 585.42 720.47 720.13 EBITDA(846.88)157.88 869.45 1,414 2,414 融资活动现金流融资活动现金流 6,477(442.75)585.42 720.47 720.13 EPS(人民币,基本)(2.45)0.25 2.31 3.38 5.31 现金变动 7,482(2,483)1,922 2,449 3,477 年初现金 3,998 11,342 9,752 11,674 14,123 汇率波动影响 0.00 0.00 0.
76、00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 11,342 9,752 11,674 14,123 17,600 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款和票据 725.59 610.64 683.62 721.20 718.94 现金及现金等价物 11,342 9,752 11,674 14,123 17,600 其他流动资产 891.61 3,464 3,466 3,468 3,470 总流动资产总流动资产 12,959 13,826 15,823 1
77、8,312 21,789 业绩指标业绩指标 固定资产 369.13 691.04 641.73 659.15 706.98 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 0.46 10.25 10.25 10.25 10.25 增长率增长率(%)其他长期资产 313.09 299.32 299.32 299.32 299.32 营业收入 119.05 5.92 31.36 27.62 26.14 总长期资产总长期资产 682.67 1,001 951.29 968.72 1,017 毛利润 117.38 1.40 28.71 28.44 27.00
78、总资产总资产 13,642 14,827 16,775 19,281 22,806 营业利润 9.67(87.50)(446.42)127.91 96.80 应付账款 698.10 818.78 1,076 1,335 1,636 净利润 13.71(110.01)839.87 46.82 56.84 短期借款 127.53 151.44 198.93 253.88 320.25 EPS 13.71(110.01)839.87 46.82 56.84 其他负债 1,959 2,061 2,648 3,304 4,072 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 2,784 3,031
79、 3,922 4,892 6,028 毛利润率 86.98 83.27 81.59 82.11 82.67 长期债务 183.37 143.59 188.62 240.72 303.65 EBITDA (19.88)3.50 14.67 18.69 25.31 其他长期债务 0.00 11.40 14.98 19.12 24.12 净利润率(25.15)2.38 17.01 19.57 24.33 总长期负债总长期负债 183.37 155.00 203.60 259.84 327.77 ROE(25.58)0.96 8.30 11.05 15.18 股本 0.55 0.56 0.56 0.5
80、6 0.56 ROA(15.70)0.75 6.38 8.21 11.03 储备/其他项目 10,674 11,640 12,648 14,128 16,449 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 10,674 11,641 12,649 14,129 16,450 净负债比率(%)(103.34)(81.24)(89.23)(96.46)(103.20)少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 4.65 4.56 4.03 3.74 3.61 总权益总权益 10,674 11,641 12,649 14,129 16,450 速动比率 4.65 4.56 4.0
81、3 3.74 3.61 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.62 0.32 0.38 0.42 0.45 估值指标估值指标 应收账款周转天数 37.93 53.32 39.31 33.44 27.17 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转天数 375.88 361.71 312.49 320.70 323.48 PE NA 472.37 50.26 34.23 21.83 存货周转天数 NA NA NA NA NA PB 4.75 4.35 4.01 3.59 3.08 现金转换周期 NA NA NA NA NA EV EBIT
82、DA(48.96)273.31 48.20 28.46 15.60 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(2.45)0.25 2.31 3.38 5.31 自由现金流收益率(%)(1.12)(0.42)0.73 2.14 4.70 每股净资产 24.41 26.63 28.93 32.32 37.62 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 BOSS 直聘直聘(BZ US)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,夏路路、詹博,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析
83、师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载
84、意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求
85、,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情
86、况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报
87、告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商
88、标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 BOSS 直聘直聘(BZ US)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)
89、有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券
90、(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师夏路路、詹博本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及
91、的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此
92、,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 1
93、5%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 BOSS 直聘直聘(BZ US)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司
94、为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦
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