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1、Kanzhun Limited(BZ)Equity ResearchCompany ResearchOther Internet Service 1/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 With stable growth of online recruitment,BZ strives to find new growth curve Buy(Maintain)Forecast&Valuation 2022A 2023E 2024E 2025E Revenue(RMB mn)4,511 6,011 8,568 10,655

2、Growth(YoY%)6%33%43%24%Net profit(RMB mn)122 495 1,516 2,640 Growth(YoY%)-110%306%206%74%Non-GAAP Net profit(RMB mn)814 1,276 2,262 3,300 Growth(YoY%)-4%57%77%46%Non-GAAP EPS(RMB)0.14 0.56 1.70 2.97 P/E(X)54.28 42.17 23.79 16.30 Investment Thesis With distinct advantages,we expect BZ to reshape the

3、industry landscape.Thanks to innovative business models created by leading companies,Chinas online recruitment industry has developed rapidly in recent years.Though established late,BZ became the new industry leader with high marketing expenses and pioneered a recommendation-based direct recruitment

4、 model.Moreover,we believe the recruitment industry is still in the early stage of integration,with a low concentration rate.Reviewing property brokerage industry,which also shares characteristics of low frequency,high ARPU,and low standardization,we believe leading online recruitment companies stil

5、l have great potential in market share increase and expect BZ to further strengthen its competitive advantages.High visibility of growth potential in the long term,and meaningful industry recovery in the short term.As Chinas demographic dividend fades and supply&demand of the labor market become inc

6、reasingly imbalanced,companies are looking for cost-effective and efficient comprehensive recruitment solutions.And we see great value in online recruitment platforms,with high visibility of growth potential.We expect the CAGR of online recruitment industry to reach 28.6%in 2021-2026.In the short te

7、rm,we expect improved economic fundamentals and favorable policies to drive the industry into boom cycle,as recruitment industry has a strong correlation with macroeconomic growth.Potential second curve:blue-collar recruitment,business expansion within human resources industry,and application of AI

8、technology.The company has gradually expanded its business into blue-collar recruitment market in recent years,and actively meets the blue-collar job seekers requirements by reducing resume barriers and carefully examining recruiters to solve trust crisis.With the increasing proportion of blue-colla

9、r users and enhanced competitive advantages,we expect blue-collar recruitment to become the main driver for BZs growth.Moreover,reviewing overseas markets,we found leading global HR companies generally achieved rapid expansion through M&A,and their proportion of flexible employment is relatively hig

10、h.We believe BZ,as the leading online recruitment company in China with healthy financial condition,has the potential to accelerate business expansion in the industry chain.In addition,the development of AI technology can help recruitment platforms reduce costs and improve efficiency in terms of acc

11、urate matching and automated processes.As BZ always regards technology as its driving force,with great emphasis on R&D input,we believe its research results can be applied to AI interviews,talent assessment,and intelligent resume screening in the future,achieving high quality growth.Earnings Forecas

12、t&Rating:We favor BZs unique competitive advantages in the recruitment markets,as well as its layout in the blue-collar recruitment,and potential of business expansion within human resources industry&application of AI technology.We maintain BZs revenue and Non-GAAP profit forecast at Rmb6.0/8.6/10.7

13、bn and Rmb1.3/2.3/3.3bn(+57%/+77%/+46%yoy)in 2023-2025,with P/E at 42x/24x/16x.We maintain the Buy rating.Risks:Lower-than-expected economic recovery or growth of customers.Price Performance Market Data Closing price(USD)17.08 52-week Range(USD)9.75/26.33 P/B(X)4.58 Float Cap(USD mn)6399.19 Market C

14、ap(USD mn)7601.91 Basic Data BVPS(RMB)13.22 Liabilities/assets(%)21.58 Total Issued Shares(mn)890.15 Shares outstanding(mn)749.32 Related reports BOSS 直聘(BZ)：2023Q1 业绩点评：业绩符合预期，期待招聘需求持续回暖 2023-5-26 BOSS 直聘(BZ)：2022Q4 业绩点评：逐渐开启回暖篇章 2023-3-22 Soochow Securities International Brokerage Limited would li

15、ke to acknowledge the contribution and support provided by Soochow Research Institute,and in particular its employees Liangwei Zhang(张良卫张良卫)and Xunyue He(何逊何逊玥玥).Table_Author 26 July 2023 Research Analyst Ruibin Chen(852)3982 3212 .hk -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022-07-252022-11-232023-03-24202

16、3-07-23BZ.OKWEBBOSS 直聘（BZ）证券研究报告公司研究其他互联网服务 2/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 招聘基本盘稳固，探索增长新曲线招聘基本盘稳固，探索增长新曲线 买入（维持）盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）4,511 6,011 8,568 10,655 同比 6%33%43%24%归属母公司净利润（百万元）122 495 1,516 2,640 同比-110%306%206%74%Non-GAAP 净利润（百万元）814 1,276

17、 2,262 3,300 同比-4%57%77%46%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.14 0.56 1.70 2.97 PE（Non-GAAP）54.28 42.17 23.79 16.30 投资要点投资要点 竞争优势明确，竞争优势明确，BOSS 直聘有望重塑行业格局。直聘有望重塑行业格局。在线招聘行业在龙头主导的模式创新下发展迅速，而 BOSS 直聘虽然成立较晚，但凭借高营销投入和创新的“直聊+推荐”模式后来居上，成为行业龙头。同时，我们认为招聘行业目前仍处于整合早期，集中度尚低，参考同样低频高客单、标准化程度低的房产交易服务行业，龙头份额仍有较大提升空间，未来公司有望继续强化竞争优势

18、并提升市占率。中长期成长性充沛，短期行业复苏可期。中长期成长性充沛，短期行业复苏可期。中长期来看，随着我国人口红利消退、劳动力市场供需错配日益严重，企业试图寻求具备成本效益且高效的综合性招聘解决方案；而劳动力供需错配下招聘平台价值凸显，行业成长性充沛，预计在线招聘行业 2021-2026 年 CAGR 将达 28.6%。短期来看，招聘行业与经济增长存在较强关联性，未来不断向好的经济基本面叠加有利的政策支持将推动招聘行业进入景气周期。蓝领市场、人服行业横向扩展及蓝领市场、人服行业横向扩展及 AI 技术应用技术应用有望成为有望成为公司公司增长新曲线。增长新曲线。BOSS 直聘近年来在蓝领招聘市场逐

19、步发力，精准匹配蓝领求职需求，以直聊模式降低简历障碍、严审查解决信任危机；随着蓝领占比稳步提升、公司竞争优势不断增强，蓝领市场将成为 BOSS 直聘的增长新动力。同时，复盘海外市场，我们发现人服龙头均通过并购实现快速扩张、且其现有业务中灵活用工业务占比较高；而 BOSS 直聘作为中国在线招聘龙头、现金状况优异，具备加快产业链横向拓展的潜力。另外，AI 技术的发展可以在精准匹配和自动化流程等方面帮助企业实现降本增效，而公司坚持以技术为驱动，重视研发投入，未来有望将研究成果应用于 AI面试、人才测评和简历智能筛选等领域，实现高质量成长。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们看好公司在招聘行业

20、独特的竞争优势，以及在蓝领市场的布局、产业链横向拓展和 AI 技术应用的潜力。我们维持2023-2025 年收入为 60/86/107 亿，Non-GAAP 净利润为 13/23/33 亿元，同比增速为 57%/77%/46%；对应 2023-2025 年 PE 为 42/24/16x，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：经济恢复不及预期风险，企业数增长不及预期风险。注：无特殊注明，本文相关数据的货币单位均为人民币。股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(美元)17.08 一年最低/最高价 9.75/26.33 市净率(倍)4.58 流通股市值(百万美元)6399.19 总市值(百万美元

21、)7601.91 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)13.22 资产负债率(%,LF)21.58 总股本(百万股)890.15 流通股(百万股)749.32 相关研究相关研究 BOSS 直聘(BZ)：2023Q1 业绩点评：业绩符合预期，期待招聘需求持续回暖 2023-5-26 BOSS 直聘(BZ)：2022Q4 业绩点评：逐渐开启回暖篇章 2023-3-22 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢张良卫张良卫和何逊何逊玥玥的指导。Table_Author 2023 年年 7 月月 26 日日 分析师分析师 陈睿彬陈睿彬 (852)3982 3212 .hk -6

22、0%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022-07-252022-11-232023-03-242023-07-23BZ.OKWEB1XtU1VTXmWNA8OaOaQmOpPsQoNfQpPqPfQpNoRbRmMyRwMqMmONZsPvN 3/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录内容目录 1.在线招聘在线招聘.6 1.1.竞争优势明确，有望重塑行业格局.6 1.1.1 新老交替，模式创新推动行业发展.6 1.1.2 集中度仍低，龙头有望重塑行业格局

23、.8 1.2.中长期成长性充沛，短期行业复苏可期.10 1.2.1 供需错配下招聘平台价值凸显，行业中长期成长性充沛.10 1.2.2 经济复苏&政策支持推动行业进入景气周期.12 2.增长新曲线增长新曲线.13 2.1.蓝领市场.14 2.1.1 求职痛点亟待解决，蓝领在线招聘市场空间广阔.14 2.1.2 精准匹配蓝领求职需求，竞争优势不断强化.17 2.2.人服行业横向扩张.18 2.2.1 以并购拓展业务版图，全球人服巨头提供一体化解决方案.18 2.2.2 中国人服行业发展空间广阔，灵活用工等赛道集中度尚低.20 2.2.3 现金状况优异，BOSS 直聘横向扩展潜力可期.22 2.3

24、.AI+招聘.23 3.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.25 4.风险提示风险提示.25 4/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录图表目录 图 1：BOSS 直聘 DAU 突破千万（DAU/百万人）.7 图 2：BOSS 直聘销售费用率明显高于可比公司.7 图 3：BOSS 直聘用户粘性（DAU/MAU）高于其他平台.7 图 4：BOSS 直聘人均单日使用时长持续领跑（分钟）.7 图 5：中国招聘市场依然分散，2021 年 CR5 仅 8.6%.9 图 6：2021 年贝

25、壳市占率近 10%.9 图 7：劳动力市场供需错配，求人倍率持续上行.11 图 8：西部地区劳动力供需错配最为明显.11 图 9：在线招聘行业 2021-2026 年 CAGR 达 28.6%.12 图 10：中国企业数量及线上招聘渗透率稳步增长.12 图 11：前程无忧单季营收增速与 GDP 增速同向波动.13 图 12：BOSS 直聘单季营收增速与 GDP 增速同步见底.13 图 13：蓝领劳动者群体规模超 4 亿人，占比超 50%.14 图 14：“最缺工”的前十类岗位均为蓝领岗位（22Q4）.14 图 15：2 月和 7 月是蓝领用工需求高峰.14 图 16：大部分蓝领更偏向于寻找户口

26、所在地的工作.14 图 17：制造业蓝领在当前企业就职时长大于服务业蓝领.15 图 18：40 岁以上蓝领劳动者占比近 50%.16 图 19：超半数蓝领劳动者是初中学历.16 图 20：除了收入外，蓝领劳动者更看重岗位丰富性.16 图 21：67.6%的蓝领劳动者求职通过熟人推荐.16 图 22：蓝领在线招聘渗透率提升空间较大.16 图 23：蓝领在线招聘行业 2021-2026 年 CAGR 达 36.3%.16 图 24：BOSS 直聘精准匹配蓝领求职需求.17 图 25：BOSS 直聘蓝领用户认证人数快速增长（百万人）.18 图 26：蓝领用户成为 BOSS 直聘增长的重要驱动力.18

27、 图 27：2021 年全球人服行业集中度低.18 图 28：2021 年中国人服行业龙头市占率均低于 1%.18 图 29：全球人服行业龙头灵活用工占比均超 45%.20 图 30：瑞可利提供全方位人力资源服务解决方案.20 图 31：中国人力资源服务市场规模占 GDP 比例仍低.20 图 32：人力资源管理及外包服务占比最高，且仍在提升.20 图 33：中国人力资源管理及外包服务市场集中度尚低.21 图 34：制造业和现代服务业使用灵活用工比例更高.21 图 35：BOSS 直聘经营活动现金流稳步增长.22 图 36：BOSS 直聘在手现金充裕.22 图 37：BOSS 直聘研发费用快速增

28、长.25 图 38：BOSS 直聘研发费用率高于可比公司.25 表 1：在线招聘行业主要发展历程.6 表 2：主要在线招聘平台对比.8 5/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表 3：BOSS 直聘和贝壳所处行业均具有低频高客单、标准化程度低、交易链条长且复杂等特点.9 表 4：BOSS 直聘在资源整合、决策效率、信息审查、技术创新等方面与贝壳相似.10 表 5：在线招聘行业在灵活性、招聘成本、服务效率、资源广度等方面具有优势.11 表 6：2022 年在线招聘相关政策及法规.13 表

29、 7：全球人服行业龙头通过兼并收购进行市场扩张.19 表 8：人力资源服务市场分类.20 表 9：现有龙头企业以灵活用工业务为支柱.22 表 10：BOSS 直聘以往投资历史.23 表 11：人服巨头 AI 领域布局.23 6/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1.在线在线招聘招聘 在线招聘行业在龙头企业主导的模式创新下发展迅速，而BOSS直聘虽然成立较晚，但凭借高营销投入和创新的“直聊+推荐”模式后来居上，成为行业龙头。我们认为，行业目前仍处于整合早期，集中度尚低，公司有望继续强化

30、竞争优势并提升市占率。同时，中长期来看，劳动力供需错配下招聘平台价值凸显，行业成长性依然充沛；而不断向好的经济基本面叠加有利的政策支持将推动行业进入景气周期。1.1.竞争优势明确，有望重塑行业格局竞争优势明确，有望重塑行业格局 1.1.1 新老交替，新老交替，模式创新推动行业发展模式创新推动行业发展 模式创新推动在线招聘行业快速发展，新老龙头交替模式创新推动在线招聘行业快速发展，新老龙头交替登上历史舞台登上历史舞台。上世纪末，智联招聘、中华英才网和前程无忧等基于搜索的综合招聘平台率先进入中国在线招聘市场，打破了传统线下招聘的时间和空间限制；此后，赶集网、58 同城等分类信息服务平台相继创立。2

31、010 年起，同道猎聘和拉勾网等垂类招聘平台创新采用精准服务的模式，缩小用户定位以提升撮合成功率；而领英与脉脉等社交类招聘平台则通过构建用户生态，将社交功能融入招聘场景。BOSS 直聘上线于 2014 年，首创“移动+智能匹配+直聊”模式切入招聘市场，解决了传统在线招聘平台的以简历为中心、搜索为主、用户覆盖有限等痛点。而疫情不仅促进了招聘线上化，也推动了快手和抖音等跨行业玩家入局，依靠其短视频业务积累的大量活跃用户流量，将短视频、直播融入招聘，开辟在线招聘新模式。表表1：在线招聘行业在线招聘行业主要主要发展历程发展历程 时间时间 主要阶段主要阶段 主要事件主要事件 1994-2004 年 基于

32、搜索的综合招聘平台率先进入在线招聘市场 1994 年-智联招聘创立；1997 年-中华英才网、万宝盛华大中华创立；1998 年-前程无忧创立；2004 年-前程无忧在纳斯达克上市。2005-2010 年 分类信息服务平台相继创立 2005 年-赶集网、58 同城创立；Monster 收购中华英才网 40%股份；2006 年-SEEK 收购智联招聘 25%股份；2009 年-赶集网手机版上线。2011-2014 年 垂类招聘平台、社交类招聘平台相继涌入 2011 年-同道猎聘创立；2013 年-脉脉、拉勾网创立；58 同城在纽交所上市，市值达 21 亿美元；2014 年-智联招聘收购 JobsD

33、B 在中华区的业务；智联招聘纽交所上市，市值约 7 亿美元；BOSS 直聘创立，领英进入中国市场。2014-2022 年 传统巨头相继退市，新势力借助资本加速赶超 2015 年-58 同城和赶集网合并为 58 赶集网，同年并购中华英才网；2017 年-智联招聘退市，退市前市值约 11 亿美元；前程无忧收购拉勾网 60%股份；2018 年-猎聘网在港交所上市，市值达 20 亿美元；2020 年-58 同城退市，退市前市值约 84 亿美元；2021 年-BOSS 直聘在纳斯达克上市，市值达 149 亿美元；2022 年-前程无忧退市，私有化市值约 43 亿美元。7/28 东吴证券（香港）东吴证券（

34、香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2022 年至今 跨行业玩家入局，直播招聘模式兴起 2022 年-抖音与快手相继入局在线招聘赛道；BOSS 直聘在港交所完成双重主要上市，市值达 86 亿美元。数据来源：公司公告，东吴证券（香港）整理 高营销投入助力流量获取，“直聊高营销投入助力流量获取，“直聊+推荐”改善用户体验推荐”改善用户体验，BOSS 直聘后来居上直聘后来居上。招聘行业刚需低频，求职者间无直接网络效应，初期大量营销费用的投放是获客的关键。BOSS 直聘虽然上线时间最晚，但凭借大量广告投入及与盖尔加朵/刘涛/

35、沈腾等明星的合作，平台认知度迅速提升，DAU 于 2020 年超过传统招聘平台，持续保持行业第一，并于 2023 年初突破千万。同时，BOSS 直聘创新采用直聊模式，加强了求职者与企业的交互度并赋予求职者一定主动权，通过实时反馈提升招聘效率及双方用户体验；并采用精准算法推荐解决了传统搜索模式下资源分配不均、竞争加剧等问题，帮助求职者合理分配自身资源。基于更好的用户体验，BOSS 直聘用户粘性（DAU/MAU）明显高于其他在线招聘平台，且人均单日使用时长稳定在 20-30 分钟，持续领跑行业。图图1：BOSS 直聘直聘 DAU 突破突破千千万（万（DAU/百万人）百万人）图图2：BOSS 直聘销

36、售费用率明显高于可比公司直聘销售费用率明显高于可比公司 数据来源：Quest Mobile，东吴证券（香港）数据来源：WIND，东吴证券（香港）注：2021 年 BOSS 直聘接受审查、停止新用户注册，因此减少了销售费用投入；同时运营效率提升、规模扩大，销售费用率整体呈自然下降趋势 图图3：BOSS 直聘用户粘性（直聘用户粘性（DAU/MAU）高于其他平台）高于其他平台 图图4：BOSS 直聘人均单日使用时长持续领跑（分钟）直聘人均单日使用时长持续领跑（分钟）数据来源：Quest Mobile，东吴证券（香港）数据来源：Quest Mobile，东吴证券（香港）8/28 东吴证券（香港）东吴证

37、券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 更广的用户覆盖带来更多的企业端用户和更高的招聘效率，精准匹配解决流量分配更广的用户覆盖带来更多的企业端用户和更高的招聘效率，精准匹配解决流量分配不不均匀均匀等等痛点。痛点。与其他在线招聘平台相比，BOSS 直聘不仅用户数量最多，其覆盖人群也更广，白领、蓝领、金领及大学生均有覆盖；而更多更广的求职群体不仅吸引了更多的企业端用户，也为平台提供了大量用户数据和 APP 内行为轨迹，使得其算法和推荐匹配越来越精准，有效提升招聘的推进效率。同时，推荐逻辑解决了传统搜索逻辑下中小企业受到忽

38、视、流量分配不公平的问题，使长尾客户在平台上同样拥有良好的招聘体验，在拓展客户维度的同时，也打开了收入空间。与其他招聘企业类似，BOSS 直聘主要针对企业端变现，其收费方式比较灵活，企业用户注册后可使用线上自助服务，根据自身情况进行相应付费，大型企业将由销售团队提供服务，并签订年度合约，并进行后续的维护。表表2：主要在线招聘平台对比主要在线招聘平台对比 公司公司 核心模式核心模式 用户画像用户画像 B 端产品端产品 C 端产品端产品 BOSS 直聘 移动+直聊+智能匹配 白领、蓝领、金领人群及大学生 职位推送、与求职者沟通、职位置顶、高级筛选分析等效果增强类道具 简历模板、简历刷新、竞争力分析

39、 同道猎聘 企业+猎头+求职者三方互动生态 针对中高端人才 简历下载、与求职者沟通、广告、视频面试、猎头服务 简历优化、简历代投、求职咨询、面试辅导 前程无忧 综合招聘 针对 20-35 岁白领 简历下载、与求职者沟通、置顶、广告 简历优化、面试辅导、竞争力分析、简历刷新、简历代投 智联招聘 综合招聘 关注学生、白领、高端人才 简历下载、与求职者沟通、置顶、广告 简历模板、简历刷新、简历置顶、求职咨询 数据来源：公司公告及官网，东吴证券（香港）整理 1.1.2 集集中度仍低，龙头有望重塑行业格局中度仍低，龙头有望重塑行业格局 BOSS 直聘直聘和和贝壳贝壳所处行业相似，所处行业相似，龙头市占率

40、仍有较大提升空间。龙头市占率仍有较大提升空间。对比贝壳所处的房产交易服务行业及 BOSS 直聘所处的在线招聘行业，两者均具有低频高客单、标准化程度低、交易链条长且复杂等特点。我们认为，目前的招聘市场与贝壳出现前的房产交易服务市场相似，各个环节存在不同玩家，尚未出现一家企业来整合分散的需求、缩短交易链条；据 CIC 数据，按包含线上信息分类网站等的广义口径，2021 年 BOSS 直聘以招聘收入计的市场份额为 2.1%（行业第二），行业 CR5 仅 8.6%。而对比房产交易和服务市场，贝壳凭借独特的竞争优势重塑了行业规则，以真房源和真服务提高交易效率和成功率，成为行业龙头，2021 年市占率达

41、9.7%。参考贝壳发展路线，我们认为在线招聘行业的集中度尚低，龙头市占率仍有较大提升空间。9/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表3：BOSS 直聘和直聘和贝壳所处行业贝壳所处行业均均具有具有低频高客单、标准化程度低、交易链条长低频高客单、标准化程度低、交易链条长且复杂且复杂等等特点特点 贝壳贝壳 BOSSBOSS 直聘直聘 所在行业 房产交易和服务。包括二手房和新房交易、房屋租赁、家装家居等其他房产交易服务 在线招聘 频率 极低 低 客单价 极高，2022 年平均客单价约 16,

42、000 元 较高，2022 年平均客单价约 1,200 元 标准化程度 非常低。消费者需考虑价格、地点、楼层、朝向、周边配套设施等多方面因素，且不同客户的侧重因素不同 很低。求职者需与岗位开放时间、岗位要求、薪资要求，以及上海品茶和管理层偏好等难以量化的因素匹配 交易链条 长且复杂。购房者/租房者需经历筛选房源、初步沟通、线下看房、价格商讨、后期决策等多个环节，且每个环节可能重复多次，失败率高。长且复杂。求职者需经历准备简历、初步沟通、笔试、面试、入职等多个环节；同时用户分层，即蓝领白领精英的招聘渠道、偏好不同。而用人单位筛选简历、联系求职者等所需时间长。基础设施 中国房产经纪行业高度分散，缺

43、少独家委托机制、经纪人不愿信息及资源共享，交易效率低；贝壳构建了经纪人合作网络（ACN 网络）促进 信息资源共享，实现跨品牌/跨门店合作，提升交易效率。环节分散。招聘企业以差异化模式竞争，前程无忧、智联招聘为综合性招聘平台，同道猎聘则为垂直类招聘平台，更关注中高端人才，而实习僧等则针对校园招聘。目前尚未出现一家企业做成在线招聘一体化的平台。数据来源：公司公告，东吴证券（香港）整理 图图5：中国招聘市场依然分散中国招聘市场依然分散，2021 年年 CR5 仅仅 8.6%图图6：2021 年贝壳市占率近年贝壳市占率近 10%数据来源：CIC，东吴证券（香港）数据来源：CIC，东吴证券（香港）BOS

44、S 直聘和贝壳基因类似，有望重塑行业格局。直聘和贝壳基因类似，有望重塑行业格局。复盘贝壳成功的原因，我们认为主要包括：1）构建 ACN 网络以促进经纪人合作实现共赢，2）打造“楼盘字典”以协助经纪人开展业务和客户决策，3）推广真房源，4）利用技术创新实现流程的数字化及智能化发展，最终造就其市场领导地位以及行业领先的服务质量及效率。而相较之下，BOSS 直聘也有类似的特点：1）拥有庞大的用户群，有望覆盖更多的地理区域、行业及招聘场景；2）设计更适合用户需求的服务和功能，帮助用户提高求职和招聘效率；3）建立严审查机制以确保企业、岗位信息真实；4）构建 NLP 自然语言中心、CSL 职业科学实验室、

45、产学结合三方面确保技术创新，持续提升匹配效率。我们认为，BOSS 直聘未来有望通过横向拓展业务种类，纵向提升业务效率，整合分散的行业需求、缩短交易链条，重塑行业格局。10/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表4：BOSS 直聘在直聘在资源整合、决策效率、信息审查、技术创新等方面与贝壳资源整合、决策效率、信息审查、技术创新等方面与贝壳相似相似 贝壳贝壳 BOSSBOSS 直聘直聘 资源整合资源整合 构建构建 ACNACN 网络促进经纪人合作实现共赢、推动网络促进经纪人合作实现共赢、推

46、动中国的房产交易和服务行业转型：中国的房产交易和服务行业转型：1）促进服务者之间的信息和资源共享，打破信息孤岛；2）分派合作角色，实现跨门店和跨品牌合作；3）为经纪人、门店、品牌和其他服务者搭建一个专业网络，促进平台上各方参与者的交互。用户群体广泛触达，招聘场景用户群体广泛触达，招聘场景有望有望全面覆盖：全面覆盖：拥有具有不同职业发展目标、求职倾向及工作岗位偏好的人才，以及提供多样化就业机会的招聘者。同时在不同地理区域扩展其业务，为来自不同行业的用户提供服务，涵盖广泛的招聘场景，并实现更高的品牌知名度。决策效率决策效率 建立和维护楼盘字典，提供颗粒度最高的多维建立和维护楼盘字典，提供颗粒度最高

47、的多维信息，以协助经纪人开展业务和客户决策。信息，以协助经纪人开展业务和客户决策。截至 2021 年，该数据库包含约 2.57 亿套房产综合信息，是中国最全面的住宅房产数据库。基于对行业及行业参与者的深入了解，更好地收集及标记数据、训练及迭代推荐算法收集及标记数据、训练及迭代推荐算法，并设设计计更更适合用户需求的服务和功能，帮助用户提适合用户需求的服务和功能，帮助用户提高求职和招聘效率高求职和招聘效率。信息审查信息审查 引入并践行引入并践行“真房源”的行业标准，致力消除“真房源”的行业标准，致力消除交易效率低下和不可信的客户服务交易效率低下和不可信的客户服务。通过楼盘字典快速核实平台上二手房房

48、源录入和展示的真实性，并采用自动循环验证系统进行动态跟踪、监测和分析，全面降低虚假信息的可能性，确保房源的真实性。严审查机制确保企业、岗位信息真实严审查机制确保企业、岗位信息真实，“投诉”功能维护求职者权益，解决信息安全方面忧患，提升 C 端体验。技术创新技术创新 以“以“VR+AIVR+AI”技术创新赋能，实现”技术创新赋能，实现房产房产交易服务交易服务的线上化、智能化发展，持续提升用户体验。的线上化、智能化发展，持续提升用户体验。如视 VR 技术协助整合了行业领先的计算器视觉和人工智能技术，提供 3D 看房体验和与经纪人的实时互动，加快了客户的决策流程，增强了经纪人的生产力、拓宽了服务范围

49、。构建 NLPNLP 自然语言中心、自然语言中心、CSLCSL 职业科学实验室、职业科学实验室、产学结合产学结合三方面确保技术创新，持续提升匹配效率。数据来源：公司公告及招股书，东吴证券（香港）整理 1.2.中长期成长性充沛，短期行业复苏可期中长期成长性充沛，短期行业复苏可期 1.2.1 供需供需错配错配下下招聘招聘平台价值凸显，行业中长期平台价值凸显，行业中长期成长性充沛成长性充沛 人口红利消退，劳动力市场供需错配日益严重，西部地区最为明显。人口红利消退，劳动力市场供需错配日益严重，西部地区最为明显。据人社部数据，自本世纪初我国求人倍率（岗位空缺与求职人数的比率=需求人数/求职人数）震荡上行

50、，并于 2020 年初突破 1.6，此后保持高位。而从供需结构来看，在总体职位需求并未显著减少的背景下，求职人数不断下降是导致求人倍率上升、劳动力市场供需错配的主要原因。教育部数据显示，2022 年我国毕业生人数首次突破千万，增速达 8.4%，并预计 2023年高校应届生人数将达到 1158 万，“人口红利”时代正逐渐向“人才红利”时代过渡。从地域结构来看，西部地区劳动力供求失衡的情况最为明显。一方面，西部地区部分城市的经济发展速度较快，劳动力需求旺盛；另一方面，人口结构转变叠加劳动力区域间流动，使得部分地区劳动力供不应求。11/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声

51、明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图7：劳动力市场供需错配，求人倍率持续上行劳动力市场供需错配，求人倍率持续上行 图图8：西部地区西部地区劳动力劳动力供需错配供需错配最最为为明显明显 数据来源：WIND，东吴证券（香港）数据来源：WIND，东吴证券（香港）优势优势明确明确，在线招聘行业有望充分受益，在线招聘行业有望充分受益，招聘平台价值凸显，招聘平台价值凸显。面对日益失衡的招聘供需结构，我们认为在线招聘行业基于更高的灵活性、更低的成本、更高效的服务以及更广泛的资源有望充分受益。1）更高的灵活性更高的灵活性：在线招聘不受时间、空间的限制；2）更低

52、的成本更低的成本：相较于线下招聘在场地、人员及猎头服务费等方面的投入，在线招聘渠道成本相对较低；据 CIC 数据，2021 年线上招聘的单次招聘成本约为线下招聘成本的 1/5；3）更更高效高效的服务的服务：平台业务分类明确，服务更加多元化，同时数据算法提供更高的匹配效率；4）更广泛的资源更广泛的资源：线上招聘平台具有双边网络效应，任何一边用户数的增长均会推动另一边增长；目前线上招聘用户规模庞大，求职者和招聘者都可以快速接触大量的目标用户。因此，我们认为，在线招聘平台以低成本高效率连接了求职双方，不仅能为企业降本增效，同时也可以缓解劳动力市场供需错配的矛盾，平台价值凸显。表表5：在线招聘行业在在

53、线招聘行业在灵活性、灵活性、招聘招聘成本、服务成本、服务效率、效率、资源资源广度等方面具有优势广度等方面具有优势 简介简介 优势优势 劣势劣势 在线招聘在线招聘 以网络为媒介（网页、APP、小程序等）连接雇主和求职者，辅以大数据手段，使用已建立的数据库完成招聘流程和搜索引擎工具完成双向匹配，本质为招聘流程线上化 灵活性更高，不受时间、空间限制；成本相对较低，不需对场地、人员、配套设施等投入成本；覆盖群体广泛，双边网络效应 用户隐私泄露风险；信息的时效性、有效性等 猎头猎头 中高端人才寻访 猎头对于细分行业的了解深刻 服务费用高；管理层岗位需求较少 熟人介绍熟人介绍/内推内推 企业内部员工推荐

54、成本较低，环节精简；匹配成功概率较大 候选人数量少；信息渠道有限 校园招聘校园招聘 企业等直接从学校招聘应届毕业生 高校人才专业背景明确；校招时间相对集中 不能满足企业的社招需求 人才市场人才市场/招聘会招聘会 多个企业线下参与和劳动者建立沟通、投递简历的招聘市场 信息反馈及时 效率较低 灵活用工灵活用工/劳务派遣劳务派遣 根据项目或工作岗位需求，中介机构通常在企业客户因短期项目、用人高峰、员工休假等原因产生岗位空缺的情况下，为企业客户提供临时用工及合同用工，涉及双方/三方合约 降低人力成本；满足企业季节性、项目制用人需求 不适用于核心业务；员工稳定性弱 数据来源：公司公告及招股书，东吴证券（

55、香港）整理 12/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 劳动力供需失衡促进行业增长、高性价比推动渗透率提升，在线招聘行业增长可期。劳动力供需失衡促进行业增长、高性价比推动渗透率提升，在线招聘行业增长可期。面对旺盛的劳动力需求、人口结构的转变和不对称的劳动力流动，企业日益寻求具成本效益且高效的综合性招聘解决方案；而低成本高效率的在线招聘平台以高灵活性连接了广泛的用户群体，为企业提升效率的同时，也缓解了劳动力市场供需错配的矛盾。据 CIC数据，中国招聘市场的收入规模将由 2021 年 202

56、1 亿增长至 2026 年 4767 亿，CAGR 达18.7%；而在线招聘市场的收入规模将由 2021 年 713 亿增长至 2026 年 2507 亿，CAGR达 28.6%，占比将由 35.3%提升至 52.6%。从渗透率来看，2021 年中国求职者在线招聘渗透率约为 20.3%，约为美国市场的一半，仍有较大提升空间；而据 CIC 预测，企业端的在线招聘渗透率也将由 2021 年 26.8%提升至 2026 年 39.0%，其中小型企业增长潜力最大，渗透率将由 2021 年 26.2%提升至 2026 年 38.5%。图图9：在线招聘行业在线招聘行业 2021-2026 年年 CAGR

57、达达 28.6%图图10：中国中国企业数量及线上招聘渗透率稳步增长企业数量及线上招聘渗透率稳步增长 数据来源：BOSS 直聘招股书，东吴证券（香港）数据来源：BOSS 直聘招股书，东吴证券（香港）1.2.2 经济复苏经济复苏&政策支持政策支持推动推动行业行业进入景气周期进入景气周期 招聘行业与经济增长存在较强关联性，经济复苏叠加政策支持将推动行业进入景气招聘行业与经济增长存在较强关联性，经济复苏叠加政策支持将推动行业进入景气周期。周期。复盘前程无忧上市后的财务表现，我们发现其营收增速与中国 GDP 增速呈现较强正相关性，两者变化方向基本一致；且每次 GDP 增速到达拐点时，前程无忧的单季营收同

58、比增速也会同时达到拐点（09Q1/10Q1），或滞后一个季度（20Q1/21Q1）。而BOSS 直聘的单季营收同比增速也与 GDP 增速同步见底于 22Q2，未来随着经济逐渐回暖提振就业需求，叠加政府工作报告中新增 1200 万人的就业目标（2022 年为 1100 万人），预计短期内招聘行业将随着经济复苏继续转暖。同时，2022 年 12 月，人力资源和社会保障局印发关于实施人力资源服务业创新发展行动计划（2023-2025 年）的通知，提出支持引导人力资源服务平台企业加强资源整合共享，扩大网络招聘、远程面试、直播带岗、协同办公、在线培训等线上服务覆盖面。我们认为，未来不断向好的经济基本面叠

59、加有利的政策支持将推动招聘行业进入景气周期。13/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图11：前程无忧单季营收增速与前程无忧单季营收增速与 GDP 增速同向波动增速同向波动 图图12：BOSS 直聘单季营收增速与直聘单季营收增速与 GDP 增速同步见底增速同步见底 数据来源：WIND，东吴证券（香港）数据来源：WIND，东吴证券（香港）表表6：2022 年在线招聘相关年在线招聘相关政策及法规政策及法规 时间时间 颁布部门颁布部门 名称名称 主要内容主要内容 2022 年 国务院 关于

60、进一步做好高校毕业生等青年就业创业工作的通知 优化招聘服务，逐步实现公共就业招聘平台和高校校园网招聘信息共享。构建权威公信的高校毕业生就业服务平台，密集组织线上线下专项招聘服务，扩大国家大学生就业服务平台、百日千万网络招聘、“千校万岗”、中小企业网上百日招聘等招聘平台和活动影响力。2022 年 人社部 2022 百日千万网络招聘专项行动 搭建全国统一、多方联动的网络招聘平台，为劳动者和用人单位提供优质高效服务。设立百日千万网络招聘主会场和各省分会场，提供职业指导云课堂、职业技能云培训、就业创业政策宣传等多维服务。预计提供超千万个就业岗位。2022 年 人社部 关于实施人力资源服务业创新发展行动

61、计划（2023-2025 年）的通知 支持引导人力资源服务平台企业加强资源整合共享，扩大网络招聘、远程面试、直播带岗、协同办公、在线培训等线上服务覆盖面。数据来源：国务院，人社部，东吴证券（香港）整理 2.增长新曲线增长新曲线 BOSS 直聘近年来在蓝领招聘市场逐步发力，精准匹配蓝领求职需求，以直聊模式降低简历障碍、严审查解决信任危机；随着蓝领占比稳步提升、公司竞争优势不断增强，蓝领市场将成为 BOSS 直聘的增长新动力。同时，复盘海外市场，我们发现人服龙头均通过并购实现快速扩张、且现有业务中灵活用工业务占比较高；而 BOSS 直聘作为中国在线招聘龙头、现金状况优异，具备加快产业链横向拓展的潜

62、力。另外，AI+招聘可以在精准匹配和自动化流程等方面帮助企业实现降本增效，而公司坚持以技术为驱动，重视研发投入，未来有望将研究成果应用于 AI 面试、人才测评和简历智能筛选等领域，实现高质量成长。14/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.1.蓝领市场蓝领市场 2.1.1 求职痛点亟待解决，蓝领在线招聘市场空间广阔求职痛点亟待解决，蓝领在线招聘市场空间广阔 蓝领市场规模庞大，时间蓝领市场规模庞大，时间&区域错配导致“用工荒”区域错配导致“用工荒”现象现象显著显著。蓝领劳动者群体指第二

63、、三产业的产业工人，2021 年我国蓝领劳动者群体规模达 4 亿人以上，在 7.47 亿就业人口中占比超过 53%，占第二、三产业就业人口的 69.4%；其中，制造业、服务业蓝领分别占 76.0%/24.0%。而虽然规模庞大，但目前蓝领劳动者市场上仍出现供不应求的现象。据人社部发布的2022 年第四季度全国招聘大于求职“最缺工”的 100 个职业排行，前三名分别为营销员、汽车生产线操作工、快递员，并且排名前十的岗位均为蓝领岗位，蓝领行业出现了“用工荒”现象。而“用工荒”背后的主要原因是蓝领招聘市场存在时间及区域错配：1）时间错配时间错配：中国蓝领群体就业研究报告（2022）显示，2 月和 7

64、月是企业的用工需求高峰，但由于春节假期、高温假期等因素导致劳动力供给减少、招聘难度提升；2）区域错配区域错配：部分地区的经济发展速度较快、劳动力需求旺盛，但由于人口结构变化及劳动力迁移意愿的下降，使得部分地区劳动力供不应求；据统计，72.5%的蓝领劳动者更偏向于寻找户口所在城市或省份的工作。图图13：蓝领劳动者群体蓝领劳动者群体规模超规模超 4 亿人，占比超亿人，占比超 50%图图14：“最缺工”“最缺工”的前十类岗位均为蓝领岗位的前十类岗位均为蓝领岗位（22Q4）缺工排行 职业名称 1 营销员 2 汽车生产线操作工 3 快递员 4 餐厅服务员 5 商品营业员 6 家政服务员 7 保洁员 8

65、保安员 9 包装工 10 车工 数据来源：中国新就业形态研究中心，东吴证券（香港）数据来源：人社部，东吴证券（香港）图图15：2 月和月和 7 月是月是蓝领蓝领用工需求高峰用工需求高峰 图图16：大部分蓝领大部分蓝领更偏向于寻找户口所在更偏向于寻找户口所在地的地的工作工作 数据来源：中国新就业形态研究中心，东吴证券（香港）数据来源：中国新就业形态研究中心，东吴证券（香港）15/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 蓝领工作转换频率更高，服务业蓝领稳定性相对更低。蓝领工作转换频率更高，服务

66、业蓝领稳定性相对更低。据用工企业反馈，蓝领留存比招人困难更大。虽然用工企业可以给予蓝领劳动者稳定的就业岗位，但劳动者仍会被更高薪水的岗位吸引，并希望在不同企业流动以不断获得高工价。同时，蓝领就业市场中盛行的周薪制和日结制也给用工企业留人带来了困难。据统计，白领群体的平均跳槽时间为 1.2 年，而蓝领为 4-5 个月，蓝领群体的工作转换频率明显更高。从蓝领劳动者内部结构来看，制造业蓝领就业稳定性高于服务业。据中国蓝领群体就业研究报告（2022）显示，“餐饮”、“娱乐休闲”、“客服”等服务业蓝领劳动者就职 2 年及以上的比例显著低于整体和制造业工人，而就职 1-3 个月的比例显著高于整体和制造业工

67、人。而 BOSS 直聘蓝领用户中跳槽频率更高的服务业蓝领占比 60%70%，将更受益于蓝领招聘市场的快速发展及服务业蓝领更高的工作转换频率。图图17：制造业蓝领在当前企业就职时长大于服务业蓝领制造业蓝领在当前企业就职时长大于服务业蓝领 数据来源：中国蓝领群体就业研究报告（2022），东吴证券（香港）蓝领蓝领求职痛点亟待解决，求职痛点亟待解决，线上化进程大势所趋线上化进程大势所趋。蓝领劳动者在求职中主要存在三大痛点：1）简历障碍简历障碍：调查显示，蓝领群体整体并不年轻，40 岁以上蓝领劳动者占比近50%；同时，超半数的蓝领劳动者是初中学历，其次为高中/职高/中专/技校，占比 34.7%，大专及以

68、上蓝领占比仅 8.8%。而线下简历投递和传统在线招聘平台以“搜索+简历”为核心的模式，对高龄且低学历的蓝领群体有较高难度。2）信任危机信任危机：蓝领劳动者在求职过程中，更看重职位信息的真实性及易得性，而目前蓝领招聘的线下信息渠道较为分散且时效较低，并存在一些中小型中介为了快速拿到报酬而对求职者做出虚假承诺的情况，因此中国蓝领劳动者求职主要通过熟人介绍（67.6%），导致招聘信息不对称且求职者可触达的机会有限。3）应聘成本应聘成本：对于蓝领劳动者来说，时间和金钱有限，如何高效而低成本接触丰富的工作机会，并获取招聘者的实时反馈，是其主要的考虑因素。而在线招聘的发展为蓝领提供了丰富的资源和实时沟通的

69、机会，日益趋严的审查机制则缓解了信任危机，直聊等创新的招聘模式则消除了蓝领求职者的简历障碍，蓝领在线招聘行业发展潜力巨大。16/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图18：40 岁以上蓝领劳动者占比近岁以上蓝领劳动者占比近 50%图图19：超半数蓝领劳动者是初中学历超半数蓝领劳动者是初中学历 数据来源：中国新就业形态研究中心，东吴证券（香港）数据来源：中国新就业形态研究中心，东吴证券（香港）图图20：除了收入外，蓝领劳动者除了收入外，蓝领劳动者更更看重岗位丰富性看重岗位丰富性 图图2

70、1：67.6%的蓝领劳动者求职通过熟人推荐的蓝领劳动者求职通过熟人推荐 数据来源：中国新就业形态研究中心，东吴证券（香港）数据来源：中国新就业形态研究中心，东吴证券（香港）渗透率尚低，蓝领在线招聘市场空间广阔。渗透率尚低，蓝领在线招聘市场空间广阔。相较于金领和白领，蓝领群体不仅工作转换频率更高，其线上招聘渗透率提升潜力也更大。CIC 预计蓝领在线招聘渗透率将由2021 年 15.6%提升至 2026 年 35.5%；2026 年中国蓝领线上招聘市场规模预计达 1522 亿元，在整体在线招聘行业中占比超 60%，2021-2026 年 CAGR 约 36.3%。图图22：蓝领在线招聘蓝领在线招聘

71、渗透率渗透率提升空间较大提升空间较大 图图23：蓝领在线招聘行业蓝领在线招聘行业2021-2026年年CAGR达达36.3%数据来源：CIC，东吴证券（香港）数据来源：CIC，东吴证券（香港）17/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.1.2 精准匹配蓝领求职需求，竞争优势不断强化精准匹配蓝领求职需求，竞争优势不断强化 直聊模式降低简历障碍，严审查解决信任危机，直聊模式降低简历障碍，严审查解决信任危机，BOSS 直聘精准匹配蓝领直聘精准匹配蓝领求职求职需求。需求。在BOSS直聘上，求

72、职者只需简单填写信息资料，即可与企业沟通并进入后续招聘流程，降低了蓝领工人的简历障碍与进入门槛；同时，蓝领求职者从被动的等待通知变为更加主动的考察方，可获取招聘者的实时反馈，用户体验更好。另外，BOSS 直聘于 2022 年推出“海螺优选”计划、引入中介机构进行合作，在确保职位真实度的同时增加了 BOSS直聘平台营收，并将该计划拓展至蓝领中介公司、丰富蓝领职位数量以及活跃低端蓝领流量，为蓝领用户提供丰富的工作机会。前文提到，蓝领在求职过程中更看重职位信息的真实性及易得性，而 BOSS 直聘则通过 3 轮的深度核查和对薪资、福利、加班情况等细节项的二次核对以确保企业可靠；并上线用户反馈功能，使得

73、求职者举报数量下降50%，行业整体客诉率下降至 0.3%，用户体验明显改善。图图24：BOSS 直聘精准匹配蓝领求职需求直聘精准匹配蓝领求职需求 蓝领求职痛点蓝领求职痛点 BOSS 直聘解决对策直聘解决对策 简历障碍 直聊模式下求职者只需简单填写信息资料即可 反馈不及时 蓝领求职者从被动的等待通知变为更加主动的考察方 触达机会有限 引入蓝领中介公司、丰富蓝领职位数、活跃低端蓝领流量 信任危机 深度核查、二次核对以确保企业可靠，上线用户反馈功能 数据来源：东吴证券（香港）整理 蓝领占比稳步提升，加大创新及营销强化竞争优势。蓝领占比稳步提升，加大创新及营销强化竞争优势。公司招股书披露，BOSS 直

74、聘蓝领用户认证人数快速增长，由 2019 年 1070 万人增长至 22Q3 约 3340 万人，增速超过白领及金领用户认证人数；而 C 端蓝领用户占比预计将由 2021 年 28%提升至 2023 年约 35%，客户数量将由 80 万人提升至 130 万人，营收占比将由 13%提升至 22%，蓝领用户逐渐成为 BOSS 直聘增长的重要驱动力。展望 2023 年，BOSS 直聘将继续针对蓝领用户群进行平台道具功能细致化，扩大针对蓝领用户广告宣传，增加引流：1）缩小搜索定位范围，降低蓝领的求职成本、解决蓝领的求职需求；2）将更多营销费用投入到定向低端蓝领的广告，开发线上蓝领关注较多的平台的广告，

75、加大新用户引流；3）结合线下引流服务，为客户保障招聘效果，推出操作付费项目加快客户招聘速度效率。我们认为BOSS 直聘在蓝领招聘市场优势明确，很好地解决了蓝领求职的痛点，未来将持续受益于蓝领招聘市场的快速增长。18/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图25：BOSS 直聘蓝领用户认证人数快速增长直聘蓝领用户认证人数快速增长（百万人）（百万人）图图26：蓝领用户成为蓝领用户成为 BOSS 直聘增长的重要驱动力直聘增长的重要驱动力 数据来源：BOSS 直聘招股书，东吴证券（香港）数据来

76、源：WIND，东吴证券（香港）2.2.人服行业人服行业横向扩张横向扩张 2.2.1 以并购拓展业务版图，全球人服巨头提供一体化解决方案以并购拓展业务版图，全球人服巨头提供一体化解决方案 全球人力资源服务行业集中度低，龙头全球人力资源服务行业集中度低，龙头以以兼并兼并收购收购实现实现扩张。扩张。对比全球与中国人服行业市场集中度情况，中国三大在线招聘行业龙头 BOSS 直聘、同道猎聘与前程无忧2021年营业收入占中国人服行业市场规模分别为0.64%、0.40%与0.67%，均未超过1%，与全球五大人服龙头企业 2.5%-4.5%的市占率相比仍有较大提升空间。复盘全球前五大人服机构发展史可以发现，龙

77、头发展历程中均通过兼并收购进行市场扩张，以覆盖更多的国家与细分行业，实现规模效应与协同效应。例如任仕达 2008 年收购 Vedior，使得当时的任仕达成为仅次于德科集团的全球第二大人服机构。此次收购不仅使得任仕达的营业收入得到快速增长，并使其减少了对于荷兰地区市场的依赖，同时提升了在日本、巴西市场的地位。图图27：2021 年全球人服行业年全球人服行业集中度低集中度低 图图28：2021 年中国人服行业年中国人服行业龙头市占率均低于龙头市占率均低于 1%数据来源：WEC，东吴证券（香港）数据来源：CIC，东吴证券（香港）19/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明

78、部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表7：全球人服行业龙头全球人服行业龙头通过兼并收购进行市场扩张通过兼并收购进行市场扩张 公司公司 重要并购事件重要并购事件 任仕达 Randstad Group 1982 年收购竞争对手 Tempo Team；2008 年与世界第四大人服机构 Vedior 合并；2011 年收购 SFN Group，成为美国第三大人力资源服务商；2016 年收购在线招聘平台 Monster Worldwide。德科集团 The Adecco Group 1996 年瑞士 Adia 公司与法国 Ecco 公司合并形成 Adecco

79、；2000 年通过收购 Olsten Staffing，公司收入达 116 亿美元，成为美国当时最大招聘公司；2010 年收购 MPS 集团，加速走向全球；2017 年收购北美在线人才匹配平台 Vettery，加速公司数字化战略之路，将产品扩展到数字化长期雇员招聘市场；2021 年收购在线人才匹配平台 HIRED 并与之前收购的 Vettery 合并，使之成为人工智能技术招聘市场上对标高科技、营销、销售及财务专业人士的服务商。万宝盛华集团 Manpower Group 2000 年收购欧洲最大的 IT 人才派遣公司之一的 Elan Group Ltd，提升了公司 IT 人才派遣行业的泛欧领导力

80、；2001 年收购内部审计、会计、技术和税务服务的专业服务提供商 Jefferson Wells International；2004 年收购全球最大个人职业转型与组织咨询公司 right management consultants；此外，近年来还收购了位于印度、中东、荷兰、美国、挪威、德国、中国香港等地的公司，进一步扩大影响力。瑞可利 Recruit Holdings 2012 年收购全球最大招聘信息搜索引擎 ；2013 年收购自由职业者求职平台 F；2018 年收购 Glassdoor；此外，近年来还收购了位于美国、印度、澳大利亚、德国、英国、荷兰、加拿大等地的公司，扩张业务版图。安德普

81、翰 ADP 1995 年收购欧洲最大的薪酬和人力资源服务公司 GSI，快速扩张欧洲市场；2003 年收购大型雇主人力资源方案提供商 pro business services；2010 年收购汽车市场研究及服务公司 Cobalt，以提高在汽车制造领域的地位；2017 年收购数字支付服务商 Global Cash Card 以巩固薪资支付领域地位。数据来源：公司公告，东吴证券（香港）整理 龙头企业灵活用工业务收入龙头企业灵活用工业务收入占占比比较较高，高，提供全方位专业性人力资源服务解决方案提供全方位专业性人力资源服务解决方案。从全球人服行业前五大公司收入构成来看，万宝盛华的灵活用工业务收入占比

82、最高，达86.9%，主要以短期合同的形式，增加客户劳动力，在客户监督下提供服务；瑞可利的灵活用工业务占收入比重最低，但仍接近 50%，主要为制造业和轻工业等行业提供临时人员配置。而剩余三家企业灵活用工业务占比均超过 50%。由此可见，灵活用工业务已成为全球人服巨头的核心业务之一。同时，人服龙头企业的业务范围广泛，在人服领域深耕多年后，目前均提供全方位的专业性人力资源服务解决方案。从全球五大人服龙头公司业务构成来看，除提供灵活用工业务外，五大龙头根据自身特点还涉猎了人才寻猎、人才培训、招聘流程外包、咨询服务、人力资本管理、HR SaaS 等业务，服务链条极长，通过全方位服务拓宽业务边界，巩固自身

83、龙头地位。20/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图29：全球人服行业龙头灵活用工占比均超全球人服行业龙头灵活用工占比均超 45%图图30：瑞可利瑞可利提提供全方位人力资源服务解决方案供全方位人力资源服务解决方案 公司公司 灵活用工业务收入灵活用工业务收入占比占比 任仕达 50%德科集团 76.6%万宝盛华集团 86.9%瑞可利 47.4%安德普翰 50%数据来源：WIND，东吴证券（香港）数据来源：Recruit Holdings，东吴证券（香港）2.2.2 中国人服行业发展空间

84、广阔中国人服行业发展空间广阔，灵活用工等赛道集中度尚低，灵活用工等赛道集中度尚低 中国人力资源服务行业空间广阔，中国人力资源服务行业空间广阔，人力资源管理及外包服务人力资源管理及外包服务占比最高占比最高。2021 年，中国人力资源服务市场规模占名义 GDP 的百分比为 0.6%，与发达国家 0.9%1.8%的占比仍有较大提升空间。据 CIC 预测，中国人力资源服务市场规模将于 2024 年突破万亿，2021-2026 年 CAGR 达 16.4%。人力资源服务行业主要包括人才招聘服务、人力资源管理及外包服务、薪酬及人事服务及其他服务；其中招聘服务增长速度最快，2021-2026 年CAGR 达

85、 18.7%，而以灵活用工为代表的人力资源管理及外包服务市场规模最大，约占整体行业的 35%40%，且该占比仍在不断提升。图图31：中国中国人力资源服务市场规模占人力资源服务市场规模占 GDP 比例仍低比例仍低 图图32：人力资源管理及外包服务人力资源管理及外包服务占比占比最高，且最高，且仍在提升仍在提升 数据来源：BOSS 直聘招股书，东吴证券（香港）数据来源：灼识咨询，东吴证券（香港）表表8：人力资源服务市场分类人力资源服务市场分类 类别类别 细分赛道细分赛道 简介简介 盈利模式盈利模式 人才招聘人才招聘服务服务 在线招聘 以网络为媒介直接连接雇主和求职者，辅以大数据手段，通过招聘网站，使

86、用已建立的数据库完成招聘流程或搜索引擎工具完成求职者和企业的双向匹配，本质为招聘流程线上化 广告费、企业和个人用户增值服务、会员费、简历下载收费等 高端人才寻访 面向用人单位的中高级人才需求，为客户提供咨询、搜寻、筛选、推荐以及协助录用等服务 协议佣金 其他服务 校园招聘、内推等-21/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 人力资源人力资源管理及外管理及外包服务包服务 招聘流程外包 RPO 用人单位将其招聘流程全部或部分外包给第三方组织来进行专业管理，包括从确定职位描述，到分析职位需求、

87、筛选简历、人才测评、面试到录用全流程，以提升招聘策略、优化流程 基于岗位数量收费 灵活用工（狭义）根据项目或工作岗位需求，中介机构通常在企业客户因短期项目、用人高峰、员工休假等原因产生岗位空缺的情况下，为企业客户提供临时用工及合同用工 基于候选人薪资，加价一定比例来收取费用 劳务派遣 人力资源企业向客户派遣具有一定技能的人才来满足临时岗位要求（三方关系），仅执行代收、代付的职能并收取服务费作为收益 按月向用人单位收取服务费 业务流程外包 法务外包、项目外包等 协议佣金 薪酬及人薪酬及人事服务事服务 人事管理 客户企业内部员工职能外部化，涉及员工入职/离职、在职人事管理、社保公积金代理等 固定管

88、理费 薪酬福利外包服务 客户企业薪酬管理外部化，包括数据采集、薪资、社保及个税计算、薪资发放、工资单制作和处理、个税申报等 协议佣金 其他其他 人力资源信息系统 针对人力资源管理过程的一整套信息化处理模式、集成化的HRIS，如 HR SaaS，可进行人力资源管理中各个功能块的管理，包括招聘管理、培训管理、福利管理、岗位管理、能力评估等 协议佣金 人才培训及发展 为客户公司内部管理人员和其他岗位职员提供有针对性的工作技巧、技能方面的培训 协议佣金 人力资源咨询 专注于人力资源管理任务和决策，其中包括：薪酬计划、员工福利计划和人力资源尽职调查等 协议佣金 数据来源：BOSS 直聘招股书，灼识咨询，

89、东吴证券（香港）整理 中国中国人力资源管理及外包服务人力资源管理及外包服务市场竞争格局分散，头部公司市占率市场竞争格局分散，头部公司市占率尚低尚低。2021 年以灵活用工为代表的人力资源管理及外包服务市场规模约为 2500 亿元，四大主要灵活用工服务提供商上海外服、科锐国际、人瑞人才与万宝盛华大中华营收之和约占总市场规模的 10%。而从具体行业来看，相比软件、金融等门槛较高的服务行业，制造业行业规模庞大，需要灵活用工聘用大量蓝领劳动力；外卖、快递等新就业形态产业发展迅猛，灵活用工的需求同样不断扩张，催生细分行业的入局机会。图图33：中国中国人力资源管理及外包服务人力资源管理及外包服务市场集中度

90、市场集中度尚尚低低 图图34：制造业和现代服务业使用灵活用工比例更高制造业和现代服务业使用灵活用工比例更高 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券（香港）数据来源：艾瑞咨询，东吴证券（香港）22/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 现有龙头企业以灵活用工为支柱，业务现有龙头企业以灵活用工为支柱，业务版图平台化版图平台化快速快速拓展。拓展。科锐国际、万宝盛华大中华与人瑞人才作为三家灵活用工行业主要公司，灵活用工业务均已成为公司的核心支柱业务，占总营收比接近 90%以上。而从覆盖行业与岗位来看，三家

91、公司覆盖的行业广泛，但整体以技术研发或职能白领类岗位为主，蓝领岗位不多，从侧面反映制造业、外卖、快递等新就业形态产业入局机会更多。而三家企业近年来均发力建设数字化平台，如招聘平台、灵活用工平台、HR SaaS 平台、培训平台等，加速数字化转型，开拓业务并提升经营效益。表表9：现有龙头企业以灵活用工现有龙头企业以灵活用工业务业务为支柱为支柱 公司公司 2022 年灵活用工营收年灵活用工营收 营收营收占占比比 覆盖行业与岗位覆盖行业与岗位 科锐国际 80.4 亿元 88.4%(1)专业类白领岗位：财务、法务、合规、人事、行政、采购等(2)技术研发岗位：IT 研发、工业研发、医药研发、技术服务(3)

92、通用类岗位：终端销售、市场营销 万宝盛华大中华 43.4 亿元 94.7%(1)IT 专才及项目外包：包括 IT 专才外包、项目运维、测试外包(2)职能岗位及共享中心外包(3)客服外包：包括呼叫中心、线上客服与编辑审核客服(4)营销外包：包括地推、促销员与零售终端人才外包 人瑞人才 35.7 亿元 98.2%覆盖互联网、高科技及高端制造、金融、消费零售、医疗健康及文娱教育等行业。2021 年按客户数行业分布，互联网 23.3%，高科技及高端制造 19.1%，金融 18.8%，其他行业 38.8%数据来源：公司公告，东吴证券（香港）整理 2.2.3 现金状况优异，现金状况优异，BOSS 直聘横向

93、扩展潜力可期直聘横向扩展潜力可期 经营活动现金流稳步增长，经营活动现金流稳步增长，BOSS 直聘现金状况优异。直聘现金状况优异。回顾全球人服行业龙头企业发展史，大量业务扩张通过现金收购实现。BOSS 直聘经营现金流自 2020 年转正以来，始终保持在高位，充足的现金流将会为企业收购等提供充足的资金支持。此外，BOSS直聘无任何计息银行及其他借款，没有还本付息压力；同时，公司于 2021 年完成美股上市，虽尚未有明显的收购扩张动作，但目前在手资金较为充裕，具备产业链横向拓展的潜力。图图35：BOSS 直聘经营活动现金流直聘经营活动现金流稳步增长稳步增长 图图36：BOSS 直聘在手现金充裕直聘在

94、手现金充裕 数据来源：WIND，东吴证券（香港）数据来源：WIND，东吴证券（香港）23/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表10：BOSS 直聘直聘过往过往投资投资 时间 事件 2016 年 6 月 收购大圣打工网（北京人聚人网络技术有限公司），作为一家专注蓝领招聘服务的初创公司，旗下包括打工招聘服务平台大圣打工网、城市服务业招聘网站店长直聘。公司于 2014 年获得VC 的数百万美元 A 轮投资。2016 年 11 月 战略投资互联网招聘平台“自客”，布局互联网人才生态；自客定

95、位自由职业者的招聘平台，用户超过 80%是拥有 3 年以上经验的互联网中高端人才。2018 年 5 月 收购企易购，其旗下产品 WordHR 为互联网人事云平台，可参与员工管理、考勤管理、薪酬管理、招聘管理、审批管理、组织权限、请假加班及统计分析等。于 2018 年 11 月注销 2018 年 9 月 对自客母公司下属职场学习社区小灯塔进行 B 轮投资。小灯塔作为一家职场学习社区，提供有助于职场提升和职业发展的知识内容，用社区+学习的形态构建互动学习环境。数据来源：公司公告，东吴证券（香港）整理 2.3.AI+招聘招聘 海外巨头积极布局，“海外巨头积极布局，“AI+招聘”降本增效潜力可期。招聘

96、”降本增效潜力可期。参考海外巨头，公司管理层对 AI 在人服行业的运用均十分重视。例如瑞可利（Recruit）特设人工智能技术研究院，并与谷歌、Facebook、微软等合作进行研究，完成系统建构，并助力人工智能领域初创公司的发展；万宝盛华将于近期推出“新人类时代”实验室，探索人才+技术的交叉点；安德普翰则持续更新流程外包、薪资福利等核心技术。总结海外人服巨头在 AI 领域的相关布局和具体成果，我们发现 AI 在人服行业应用潜力主要在两个方向：1）精准匹配精准匹配：以数据为基石，实现模型优化迭代，人岗精准匹配，缩短招聘链条，实现更为高效精准的简历筛选和职位精准推荐；2）自动化流程自动化流程：企业

97、人力部门可利用语音识别、图像识别等 AI 技术对候选人进行面试，并对结果进行分析，同时结合心理学等学科，以互动游戏的方式对候选人进行测评，减轻人为偏见，为企业筛选出更契合岗位能力要求和上海品茶的候选人。人工智能的介入使流程趋于自动化，企业降本增效潜力可期。表表11：人服巨头人服巨头 AI 领域布局领域布局 公司公司 AI 领域布局领域布局 德科集团 The Adecco Group 三方面融合三方面融合 AI 技术：技术：1）平台型经济：通过“易工宝”（人力共享+灵活用工服务平台 APP）促进灵活就业；2）人力资源信息数据平台：通过“人力窝”加强人力资源配套服务；3）数字化工作技能：提供灵活就

98、业法律保障等。AI 领域布局：领域布局：1）2017 年联合微软推出自由职业者工作平台 YOSS；2）2018 年收购 Vettery 以获得其完全自动化、零接触的 AI 招聘平台；3）2018 年收购教育和职业转型平台 General Assembly。具体应用：具体应用：1）使用 AI 技术缩短员工培训周期；2）使用 Mya 系统的聊天机器人，简化对求职者的初步筛选；3）纳入 MLOps 和自动化模型，减少招聘人员填补职位的时间等。24/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 万宝盛华

99、集团 Manpower Group 核心技核心技术产品：术产品：移动互联网为基础的人才服务平台“天天 U 才”、以灵活用工理念为基础的众包招聘服务平台“天天 U 单”、员工的定制化福利发放平台“天天 U 福”AI 领域布局：领域布局：1）将推出“新人类时代”实验室，探索人才+技术的交叉点：该实验室将展示行业领先的人力资源创新，包括人工智能的道德使用、增强和虚拟现实学习、沉浸式入职和技能提升、元空间的 Experis Academy、区块链证书共享等；2）将接待 Viva Technology 2023 的 18 名创业挑战获奖者；3）拓展人才团队，已拥有包括 200 多种语言和方言的深厚语言和

100、文化专业知识的语言小组，为处理特定语言和地点设计和实施理想的解决方案。瑞可利 Recruit Holdings AI 领域布局：领域布局：1）推出基于人工智能网络的平台，允许中小企业将其若干关键活动数字化，简化其日常运作，包括 Salon Board，AirREGI，Air SERIES Apps；2）特设人工智能的技术研究院；3）完成系统建构，从“Data Science 1.0”到“Data Science 2.0”，跃升至“Data Science 3.0”；4）助力人工智能领域初创公司的发展；5）收购自动招聘技术平台 ClickIQ；6）推出内部计划，利用人工智能检测可能离开公司的工人

101、，以便主管人员能够提前规划管理；7）投资印度 AI 聊天机器人平台 techbins。安德普翰 ADP AI 领域布局：领域布局：1）布局人工智能和人力资本管理（HCM）数据使用；2）结合传统培训和前沿工具整合多个社区专家；3）持续更新核心技术，包括 HCM 技术、招聘流程外包、薪资服务、福利管理、多流程人力资源服务；4）成立人工智能道德委员会。数据来源：公司公告，东吴证券（香港）整理 BOSS 直聘坚持以技术为驱动，研发费用逐年提升。直聘坚持以技术为驱动，研发费用逐年提升。BOSS 直聘 2020-2022 年研发投入达 5.13/8.22/11.83 亿元，研发费用率约 20%-30%；而

102、可比公司同道猎聘和 58 同城的研发费用率大约在 10%出头。由于技术在提高招聘和求职效率方面发挥重要作用，BOSS 直聘坚持以技术为驱动，致力于为用户提供最好的招聘体验和求职经历。公司于2017 年成立 NLP 自然语言中心，随后组建全国首家 CSL 职业科学实验室，同时与北京大学、中国人民大学研究团队展开合作。目前，BOSS 直聘已投入大量专业人士来构建大型运营模型，并将其应用于招聘行业，通过类似聊天对话的方式来帮助大量初级白领和蓝领用户快速生成个人简历、提炼出简历的亮点和可匹配的要点，帮助他们省去繁琐的注册、完善个人资料和撰写简历的过程。在 AI 的辅助下，求职者可以快速完成简历制作、简

103、化使用流程，并帮助公司的算法更好地基于结构化的信息进行匹配。公司未来有望将研究成果拓展至 AI 面试、人才测评和简历智能筛选等应用，并实现精准匹配和自动化流程。25/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图37：BOSS 直聘研发费用快速增长直聘研发费用快速增长 图图38：BOSS 直聘研发费用率高于可比公司直聘研发费用率高于可比公司 数据来源：WIND，东吴证券（香港）数据来源：WIND，东吴证券（香港）3.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 总体来看，短期经济放缓降低了公司现有及

104、潜在企业端用户的招聘意愿及招聘预算，但我们预计随着政策发力、消费及需求回暖，公司业绩将明显改善。且长期来看，蓝领招聘、产业链横向拓展和AI+招聘将为公司带来增长新曲线，我们维持2023-2025年Non-GAAP 净利润为 13/23/33 亿元，对应 2023-2025 年 PE 为 42x/24x/16x，我们看好公司的长期发展空间和盈利弹性，维持“买入”评级。（汇率以 2023/7/26 当天美元/人民币=7.16 为准）4.风险提示风险提示 经济恢复不及预期风险：经济恢复不及预期风险：中国或全球经济放缓或不利发展可能降低公司现有及潜在企业端用户的招聘意愿及招聘预算、并对其服务的需求及业

105、务整体产生不利影响。企业数增长不及预期风险：企业数增长不及预期风险：倘公司不能吸引更多企业端用户至其在线招聘平台，或倘企业客户因任何理由决定购买较少的在线招聘服务，公司的收入可能停滞或下降，业务及前景可能受到不利影响。26/28 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F BOSS 直聘直聘三大财务预测表三大财务预测表 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E Table_F

106、inance 流动资产流动资产 13,826 16,487 19,453 23,696 营业总收入营业总收入 4,511 6,011 8,568 10,655 现金及现金等价物 9,752 11,988 14,734 18,768 营业成本 755 1,074 1,302 1,588 应收账款及票据 10 13 19 23 销售费用 2,001 2,659 3,170 3,356 存货 0 0 0 1 管理费用 720 669 771 799 其他流动资产 4,065 4,486 4,701 4,904 研发费用 1,183 1,277 1,542 1,705 非流动资产非流动资产 1,001

107、 931 1,224 1,533 其他费用-18-29-20-22 固定资产 691 423 554 703 经营利润经营利润-130 360 1,803 3,230 商誉及无形资产 300 504 666 826 利息收入 23 196 24 29 长期投资 0 0 0 0 利息支出 0 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 其他收益 100 56 0 0 其他非流动资产 10 4 4 4 利润总额利润总额 132 612 1,827 3,259 资产总计资产总计 14,827 17,418 20,677 25,229 所得税 10 117 311 619 流动负债流动负债 3,031

108、3,438 4,434 5,684 净利润净利润 122 495 1,516 2,640 短期借款 0 0 0 1 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款及票据 185 150 169 206 归属母公司净利润归属母公司净利润 122 495 1,516 2,640 其他 2,846 3,287 4,265 5,478 EBIT-130 360 1,803 3,230 非流动负债非流动负债 155 145 146 148 EBITDA 188 712 2,221 3,773 长期借款 0 0 0 1 Non-GAAP净利润 814 1,276 2,262 3,300 其他 155 145 14

109、6 147 负债合计负债合计 3,186 3,583 4,580 5,832 股本 1 1 1 1 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 1 每股收益(元)0.14 0.56 1.70 2.97 归属母公司股东权益 11,641 13,835 16,097 19,397 每股净资产(元)13.08 15.54 18.08 21.79 负债和股东权益负债和股东权益 14,827 17,418 20,677 25,229 发行在外股份(百万股)890.15 890.15 890.15 890.15 ROIC(%)-1.1%2.3%10.

110、0%14.7%ROE(%)1.0%3.6%9.4%13.6%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)83.3%82.1%84.8%85.1%经营活动现金流 1,003 1,513 3,270 4,651 销售净利率(%)2.7%8.2%17.7%24.8%投资活动现金流-2,817-404-524-617 资产负债率(%)21.5%20.6%22.2%23.1%筹资活动现金流-669 0 0 0 收入增长率(%)5.9%33.3%42.5%24.4%现金净增加额-1,590 1,109 2,746 4,034 净利润增长率(%)-10

111、9.9%305.7%206.0%74.1%折旧和摊销 317 351 418 543 P/E（Non-GAAP）54.28 42.17 23.79 16.30 资本开支-180-240-343-426 P/B 3.80 3.88 3.35 2.78 营运资本变动 97-114 590 807 EV/EBITDA-51.89-20.51-8.08-6.05 数据来源:Wind，东吴证券（香港），全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，人民币，美元汇率为美元汇率为2023年年7月月26日的日的7.16，预测均为东吴证券（香港）预测。免责及评级说明部分 分析师声明：分析师声明：本人以勤勉、独

112、立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。利益披露事项：利益披露事项：刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。东

113、吴证券国际经纪有限公司（下称东吴证券国际或本公司）或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的 1%或以上的财务权益。东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的 12 个月内没有任何投资银行业务关系。东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。免责声明免责声明 本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不

114、考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，于法律及或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本

115、报告不应倚赖以取代独立判断。本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断，并可予更改而毋须事前通知。除另有说明外，本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现，过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示。在不同时期，东吴证券国际可能基于不同假设、观点及分析方法发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。分析中所做的预测收益可能基于相应的假设，任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响，东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现。东吴证券国际的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观 免责及

116、评级说明部分 点，本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。东吴证券国际及其集团公司的各业务部门，如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时，其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致。本报告及其所载内容均属机密，仅限指定收件人阅览。本报告版权归东吴证券国际所有，未经本公司同意，不得以任何方式复制、分发或使用本报告中的任何资料。本报告仅作参考用途，任何部分不得在任何司法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券、投资产品、交易策略或其他金融工具。东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任，损害或损失。特别

117、声明特别声明 东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易，也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务，及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易。阁下应考虑到东吴证券国际及/或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突，请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据。本报告及其所载信息并非针对或意图发送给任何就分派、刊发、可得到或使用此报告而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的任何地区、国家或其他司法管辖区域的公民或居民。接收者须自行确保使用本报告符合当地的法律及

118、规例。评级标准：评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券国际经纪有限公司 Level 17,Three Pacific Place,1 Queens Road East,Hong Kong 香港皇后大道东 1 号太古广场?3 座 17 楼 Tel 电话：(852)3983 0888(公司)(852)3983 0808（客户服务）