1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 纺织服装纺织服装 2022 年年 06 月月 15 日日 申洲国际（02313.HK）深度研究报告 强推强推 （首次）（首次） 规模争先规模争先，织造称王织造称王 目标价：目标价：123.3 港港元元 当前价：当前价：100.0 港港元元 成长复盘：成长复盘： 时代发展红利与公司前瞻布局共筑的长期护城河时代发展红利与公司前瞻布局共筑的长期护城河。 1） 三次把握时） 三次把握时代红利。代红利。产业转移背景下，公司成功抓住日本客户、运动赛道及中国市场三大历史

2、契机。当下行业相对成熟，无论是产业链大规模迁移，还是新兴市场及赛道快速崛起，时代红利难以复现，公司成功路径不易复制，龙头地位稳固。2）一体化模式确立核心竞争力一体化模式确立核心竞争力。公司深耕纵向一体化模式，垂直整合面料织造、染色与后整理、印绣花、裁剪等环节，有效提升生产效率与市场响应能力，在产业链价值分配中占据更有利地位。3）聚焦核心环节聚焦核心环节附加值附加值。台湾纺织产业外迁成衣环节， 保留面料， 印证面料的技术密集与高附加值特征。公司累计投入 85 亿元购置与升级生产设备，聚焦核心技术研发，并与大客户多次合研发、赋能产品力，强化客户粘性壁垒与业务增值能力。 定价模式： “成本加成”下的

3、挑战与机遇定价模式： “成本加成”下的挑战与机遇。成衣制造的“成本加成”通常指价格充分传导成本、维持单件毛利润（不考虑工艺升级） ，而非固定毛利率。若其他要素不变，单价传递原材料上涨，ASP 提升，单价毛利润维持，毛利率自然下降；反之原材料价格下滑，ASP 下行，伴随毛利率上升。过去棉价上涨主要源于海外订单转移推动国内生产要素集体上行，未来随东南亚生产重启，订单回流海外，棉价上行驱动或转弱，下行周期内的利润率弹性不宜忽视。另一方面，服装代工定价机制绝非“躺平”模式，企业持续投入技术研发、增厚加工制造附加值，迭代自动化系统、释放规模效应摊薄成本，始终是保持竞争力的核心途径，也是公司过去份额逐步提

4、升的重要原因。 未来展望未来展望：疫后成长逻辑疫后成长逻辑清晰清晰，业绩兑现能力业绩兑现能力回归回归。长期以来公司成长直接驱动在于品牌方长期订单规划下的产能释放节奏，可预测、更有序的产能周期是公司强业绩兑现能力的根源。 2021 年公司利润率在生产与采购价格周期错配、海外订单回流等因素作用下，出现下滑，引发市场对于成本定价模式适用性的讨论，我们认为盈利下滑是多项偶发性不利因素叠加的结果，常态下公司商业模式及盈利的稳定性并未有任何实质的变化。未来随疫情得到有效控制，公司增长逻辑、价格机制有望逐步回归，带动盈利有序复苏。客户订单角度， 大客户业绩指引稳健 （PUMA、Adidas 增长中枢 10%

5、，Nike 平稳，优衣库扩店较快） 、公司订单份额提升（受益公司自身竞争力及行业出清）及新客户持续导入（业绩复合增速指引 15%的 Lululemon，受益国潮崛起的李宁、特步）三重合力共振，订单饱满助推公司产能稳定释放，业绩稳定性再度凸显，彰显优质的长期投资价值。 产能释放稳健增长产能释放稳健增长，首次覆盖给予“强推”评级，首次覆盖给予“强推”评级。受益原有大客户供应商洗牌、公司份额提升，以及新兴运动品牌客户订单导入，公司产能储备丰富，今年增量主要来自柬埔寨及越南新成衣工厂及部分老技改扩建，叠加订单价格机制回归、 产能利用率边际改善， 带动盈利能力修复， 我们预计公司 2022-24 年归母

6、净利 50.7/65.8/77.4 亿元，对应当前股价 PE 分别为 25.4/19.5/16.6倍。根据 DCF 模型，给予公司目标价 123.3 港元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 31.3/24.1/20.5 倍，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示风险提示：疫情影响生产经营、通胀加剧、大客户订单流失。 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 23,845 28,983 34,133 40,022 同比增速(%) 3.5% 21.5% 17.8% 17.3% 归母净利润(百万) 3,372 5,065 6,584 7,73

7、8 同比增速(%) -34.0% 50.2% 30.0% 17.5% 每股盈利(元) 2.24 3.37 4.38 5.15 市盈率(倍) 38.2 25.4 19.5 16.6 市净率(倍) 4.6 3.9 3.3 2.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年6月13日收盘价 证券分析师：刘佳昆证券分析师：刘佳昆 邮箱： 执业编号：S0360521050002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 150322 已上市流通股(万股) 150322 总市值 (亿港元) 1571 流通市值(亿港元) 1571 资产负债率(%) 34.1 每股净资产(元) 18.5 12 个

8、月内最高/最低价 205.1/91.4 单击此处输入文字。 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) -60%-40%-20%0%20%21/0621/0821/1021/1222/0222/0420申洲国际恒生指数华创证券研究所华创证券研究所 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇是我们对申洲国际的首次覆盖报告。 报告中我们复盘了公司在产业转移背景下，成功抓住日本客户、运动赛道及中国市场三大历史级红利的发展路程

9、。当下行业已趋于成熟，无论是产业链大规模迁移，突破头部客户供应链，还是新兴市场、赛道快速崛起，时代红利均难以复现，行业壁垒愈加深厚，公司成功路径不易复制，龙头地位稳固。同时我们对公司一体化模式以面料研发进行分析，揭示公司高盈利能力的根源。在公司长期的资本投入下，一体化布局及面料研制能力给予公司很好的制造附加值，在赋能客户新品研发、市场拓展的同时，公司毛利率及净利率水平行业领先，是保持核心竞争力、与客户构建长久稳定合作关系的根源。行业部分我们论述了行业关键趋势，考虑目前公司的市场布局、品牌合作，我们认为每个关键趋势于公司成长而言均具备一定启示意义。 投资投资逻辑逻辑 1） 高景气赛道高景气赛道新

10、新客户贡献客户贡献增量增量订单。订单。2021-2026 年我国运动鞋服市场规模CAGR=12.3%，公司抓住下游高景气机遇，与本土运动品牌李宁、安踏开展合作，有望同时受益我国运动服饰行业的高增长以及国货崛起下品牌份额的提升，目前国产客户在公司订单份额中占比低于 10%，未来弹性大。公司亦于 2021 年成功进入 Lululemon 供应链，预计今年品牌订单放量，贡献可观增量业绩（Lululemon 未来 5 年收入复合增速指引15%） 。 2） 行业整合行业整合背景下背景下，大客户订单份额，大客户订单份额有望有望提升。提升。疫情致使纺织服装亏损企业比例系统性提高， 同时头部品牌对供应商综合实

11、力愈发重视， Nike、 Adidas供应商集中度提高。公司作为头部供应商，与大客户深度绑定，深度受益行业洗牌，具体表现为公司订单增速远高于客户营收增速，印证公司在核心竞争力驱动下份额持续提升。预计公司在 Nike、Adidas 服装订单份额20%，优衣库10%，Puma40%，仍有上升空间。公司通过长期资本投入在面料研发已确立较强的竞争优势，看好未来继续赋能客户，助长份额提升。 3） 疫后成长逻辑清晰，业绩兑现能力回归。疫后成长逻辑清晰，业绩兑现能力回归。长期以来公司增长的长期以来公司增长的直接驱直接驱动在动在于客户长期订单规划下的产能投放节奏， 可预测、 更有序的扩产周期是强业绩兑现能力的

12、根源。2021 年公司利润率在生产与采购价格周期错配、 海外订单回流等因素作用下， 出现下滑， 引发市场对于成本定价模式适用性的讨论，我们认为盈利下滑是多项偶发性不利因素叠加的结果， 常态下公司商业模式及盈利的稳定性并未有实质的变化。 未来随疫情得到有效控制， 公司增长逻辑、 价格机制有望逐步回归， 带动盈利有序复苏，业绩稳定性再度凸显，彰显优质的长期投资价值。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 受益原有大客户供应商洗牌、公司份额提升，以及新兴运动品牌客户订单导入，公司产能储备丰富，今年增量主要来自柬埔寨及越南新成衣工厂及部分老技改扩建，叠加订单价格机制回归、产能利用率边际改善，

13、带动盈利能力修复，我们预计公司 2022-24 年归母净利 50.7/65.8/77.4 亿元，对应当前股价 PE 分别为 25.4/19.5/16.6 倍。根据 DCF 模型，给予公司目标价123.3 港元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 31.3/24.1/20.5 倍，首次覆盖给予“强推”评级。 kVeZsMoNrMnQqRrPsR6MbPaQpNoOsQoMeRrRpRkPmNoQaQqQzQvPsRtMwMsOpP 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一

14、、一、 申洲国际：纵向一体化针织制造龙头申洲国际：纵向一体化针织制造龙头 . 7 （一） 发展历程：三十年砥砺前行，全球成衣制造巨头 . 7 （二） 股权与管理层：股权结构集中，团队产业经验丰厚 . 8 （三） 财务回顾：业绩稳健增长，财务质量扎实 . 9 二、二、 历史复盘：时代发展红利与公司前瞻布局共筑的长期护城河历史复盘：时代发展红利与公司前瞻布局共筑的长期护城河 . 10 （一） 顺势而为，三次把握时代发展红利 . 10 1、 契机一：全球生产要素重组，日本客户助推订单放量 . 10 2、 契机二：配额放宽成长加速，绑定运动鞋服头部品牌 . 12 3、 契机三：中国消费市场崛起，受益核

15、心客户业绩释放 . 14 （二） 纵向整合，降本增效确立龙头地位 . 14 （三） 立足研发，聚焦核心环节增值能力 . 17 三、三、 纺织行业：下游景气度持续，中游集中度提升纺织行业：下游景气度持续，中游集中度提升 . 19 （一） 下游方兴未艾，运动鞋服市场景气度延续 . 19 （二） 生产成本驱动，供应链东南亚迁移正当时 . 20 （三） 疫情加速出清，大客户供应商集中度提升 . 22 四、四、 未来展望：大客户份额提升未来展望：大客户份额提升+新客户导入，订单饱满支撑产能扩张新客户导入，订单饱满支撑产能扩张 . 24 （一） 大客户份额持续提升，新客户打开订单空间 . 24 （二） 海

16、外产能有序释放，贡献稳定增量 . 26 五、五、 估值与投资建议估值与投资建议 . 29 六、六、 风险提示风险提示 . 30 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历史 . 7 图表 2 2021 年运动服饰收入贡献约 74% . 7 图表 3 2021 年中国大陆地区收入贡献超 30% . 7 图表 4 公司客户均为知名服饰品牌 . 8 图表 5 2021 年公司前四大客户收入贡献约 85% . 8 图表 6 公司股权结构 . 8 图表 7 公司董事

17、及高管团队 . 9 图表 8 2005-2021 年公司营收 CAGR=15.2% . 9 图表 9 2005-2021 年公司净利润 CAGR=15.2% . 9 图表 10 公司整体费用率保持稳定 . 10 图表 11 公司毛利率/净利率保持稳定 . 10 图表 12 2017 年以来公司资产负债率略有上升 . 10 图表 13 2010 年以来公司存货/应收周转保持稳定/天 . 10 图表 14 2000 年优衣库生产环节已经集中于中国 . 11 图表 15 1996-2000 年优衣库收入 CAGR=39.8% . 11 图表 16 1998-2000 年优衣库店面保持扩张 . 11

18、图表 17 2002-2005M1-M5 优衣库占公司收入约 60% . 12 图表 18 1999-2004 年中国服装出口份额提升 . 12 图表 19 2004 年配额放宽后我国服装出口加速 . 12 图表 20 申洲国际 NIKE 专用工厂开工 . 13 图表 21 申洲国际 Adidas 专用工厂开工 . 13 图表 22 2005-2015 年公司运动产品 CAGR=42.6% . 13 图表 23 2006-2015 年公司大客户保持稳健增长 . 13 图表 24 2005-2015 年公司运动产品收入占比由 15.6%提升至 63.5%. 13 图表 25 2007-2021

19、公司大陆地区收入 CAGR=23.5% . 14 图表 26 2007-2021 年大陆收入占比由 10.8%至 31.7% . 14 图表 27 2008-21 耐克大中华地区收入 CAGR=15.0% . 14 图表 28 2009-21 阿迪大中华地区收入 CAGR=13.9% . 14 图表 29 公司纵向一体化生产模式 . 15 图表 30 与同行业公司相比，公司一体化配套率高 . 15 图表 31 公司毛利率在同行中保持领先水平 . 15 图表 32 公司净利率在同行中保持领先水平 . 15 图表 33 儒鸿垂直整合面料及成衣业务 . 16 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深

20、度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 儒鸿产能布局及原材料供应情况 . 16 图表 35 2020 年儒鸿收入结构 . 16 图表 36 申洲国际与儒鸿毛利率水平相近 . 16 图表 37 越南首个面料工厂（德利）临近申洲柬埔寨成衣工厂（相距 196 公里） . 17 图表 38 台湾地区面料出口比例逐渐升高 . 17 图表 39 公司持续资本开支投入以升级生产设备 . 18 图表 40 公司授权专利逐年增加 . 18 图表 41 公司与 Nike 合作开发运动类面料 . 18 图表 42 优衣库 AIRism 面料

21、及产品. 19 图表 43 2006-2020 年公司人均创收 CAGR=6.6% . 19 图表 44 2006-2020 年公司产品单价 CAGR=3.7% . 19 图表 45 2021-2026E 中国运动鞋服市场 CAGR 或达 12.3% . 20 图表 46 运动鞋服在服装类中增速领先（2014-19 年） . 20 图表 47 2021 年 CR10/CR5 相对 2016 年+9.0/5.4pct . 20 图表 48 越南布局优势因素分析 . 21 图表 49 2012 年以来受产业链转移影响我国纺织服装出口增速放缓 . 21 图表 50 2009-2019 年柬埔寨服装出

22、口 CAGR=9.6% . 22 图表 51 2009-2019 年越南装出口 CAGR=14.1% . 22 图表 52 2011 年起 nike 鞋类供应商产能向东南亚转移 . 22 图表 53 2011 年起 PUMA 供应商产能向东南亚转移 . 22 图表 54 疫情加快纺织服装行业出清 . 22 图表 55 Nike 服装供应商数量减少，集中度上升 . 23 图表 56 Adidas 供应商由 15 年 1148 减至 21 年 509 家 . 23 图表 57 Adidas 战略供应商（Strategic Supplier）平均合作年限 11 年 . 23 图表 58 Adidas

23、 对供应商提出持续的节能环保升级要求 . 24 图表 59 Nike Bronze 等级合同工厂比例上升 . 24 图表 60 Nike Silver 工厂比例上升，Yellow、Red 下降 . 24 图表 61 公司前四大客户业绩指引 . 24 图表 62 公司大客户订单增速高于大客户营收增速 . 25 图表 63 2012-2021 年李宁营收 CAGR=14.4% . 25 图表 64 2012-2021 年安踏营收 CAGR=23.1% . 25 图表 65 Lulumeon 预计至 2026 年营业收入（亿美元）翻翻 . 26 图表 66 2021 年安踏/李宁运动鞋服市场份额相对

24、 2016 年提升 4.8/1.4pct . 26 图表 67 公司柬埔寨及越南布局情况 . 26 图表 68 越南、柬埔寨非流动资产增加（百万元） . 27 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 2013-2021 越南雇员占比由 0.2%升至 29.4% . 27 图表 70 公司面料产能分布情况（2020 年） . 27 图表 71 公司成衣产能分布情况（2020 年） . 27 图表 72 公司生产经营布局（红色为办事处、蓝色/绿色为生产基地） . 27 图表 73 越

25、南 Adidas 工厂稳步推进 . 28 图表 74 柬埔寨越群新工厂稳步推进 . 28 图表 75 公司收入预测 . 29 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、申洲国际：纵向一体化针织制造申洲国际：纵向一体化针织制造龙头龙头 （一）（一）发展历程：三十年砥砺前行，全球成衣制造巨头发展历程：三十年砥砺前行，全球成衣制造巨头 深耕纺服三十年，一体化针织巨头。深耕纺服三十年，一体化针织巨头。1990 年公司成立于浙江宁波，初期业务定位日本婴儿服饰等中高端市场，并于 1997 年成功进

26、入优衣库供应链。2002 年开始公司逐步切入高附加值的运动服饰赛道，2005 年上市后陆续拓展头部运动品牌客户，业绩快速上量。2013 年公司开始大规模布局东南亚，依托东南亚市场的人口政策红利以及中国运动服饰的腾飞，业绩实现长期稳健增长。 图表图表 1 公司发展历史公司发展历史 资料来源：公司官网，公司公告，Wind，华创证券 运动服饰为运动服饰为营收主力营收主力，地区及客户配置均衡。，地区及客户配置均衡。2021 年公司运动服饰/休闲服装/内衣服装收入贡献分别为 73.9%/19.8%/4.4%，运动服饰是营收主力。客户方面，前四大客户分别为 Nike、Adidas、优衣库及 PUMA，合计

27、收入贡献近 85%。区域分布方面，前四大市场分别为中国大陆、日本、欧洲及美国，合计收入贡献超 80%。 图表图表 2 2021 年年运动服饰收入贡献约运动服饰收入贡献约 74% 图表图表 3 2021 年中国大陆地区收入贡献超年中国大陆地区收入贡献超 30% 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 运动服饰产品74%休闲服装20%内衣服装4%其他针织品2%中国大陆32%欧洲20%日本14%美国16%其他国家18% 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4 公司

28、客户均为知名服饰品牌公司客户均为知名服饰品牌 图表图表 5 2021 年公司前四大客户收入贡献约年公司前四大客户收入贡献约 85% 资料来源：申洲国际investor Presentation，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）（二）股权与管理层：股权结构集中，团队产业经验丰厚股权与管理层：股权结构集中，团队产业经验丰厚 家族持股比例超家族持股比例超 45%，股权集中股权集中。截至 2021 年底，协荣有限公司、富高集团直接持有公司 42.53%、4.77%的股份，其中实际控制人马建荣、妹夫黄关林、父亲马宝兴分别通过千里马、 BMX 和利华分别持有协荣 78.37%、 14.59%

29、和 7.04%的股份， 堂兄马仁和通过 MCC持有富高集团 77.3%的股份。 图表图表 6 公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 管理团队经验扎实，管理团队经验扎实，产业背景深厚产业背景深厚。公司管理团队成员多在纺织制造行业深耕多年，董事会主席马建荣拥有逾 40 年行业经验，总经理兼执行董事黄关林、副总经理兼执行董事马仁和及副总经理王存波等高管均在纺织业具有很长的从业经验，产业背景深厚，具备很强的战略前瞻目光，领导公司多次抓住细分赛道及市场的成长机会，实现长期、可持续的增长。 Nike35%Adidas25%优衣库23%PUMA17% 申洲国际（申洲国际（0231

30、3.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 7 公司董事及高管团队公司董事及高管团队 资料来源：Wind，华创证券 （三）（三）财务回顾：业绩稳健增长，财务质量扎实财务回顾：业绩稳健增长，财务质量扎实 业绩长期稳健增长，周期性弱。业绩长期稳健增长，周期性弱。2005-2021 年公司营业收入及归母净利润 CAGR 均为15.2%，长期稳定成长性难能可贵，主要得益于管理层颇具战略目光，多次抓住时代及产业发展机遇。2021 公司实现收入 238.8 亿元，YoY+3.5%，归母净利润 33.7 亿元，YoY-34.0

31、%，主要原因系：1）越南及柬埔寨产线局部停产，产能利用率下滑。2）原材料及人工成本上升。3）人民币汇率走强，影响以美元计价的销售收入并产生汇兑损益。 图表图表 8 2005-2021 年公司营收年公司营收 CAGR=15.2% 图表图表 9 2005-2021 年公司年公司净利润净利润 CAGR=15.2% 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 盈利历史表现稳定，盈利历史表现稳定，21 年受疫情影响较大年受疫情影响较大。2010 年以来公司毛利率基本保持 30%的水平，利润率保持 20%的水平，期间费用率保持约 9%（销售费用减少与管理费用增长基本相抵） 。2021 公司

32、销售毛利率 24.3%，YoY-6.9pct，主要原因系：1）受疫情影响，公司海外基地包括越南面料工厂、成衣工厂及柬埔寨成衣工厂分别于 2021 上半年及下半年停产，产能利用率降低，且疫情相关的支出增加。2）2021 年包括纱线等原材料、能源及人工等各项成本均明上涨，而订单售价未能及时传导成本上涨的影响（疫情停工致使订单价格与生产周期出现明显错配，前期相对低价订单复工生产时面临大幅增长的原材料成-50554005003002005200720092001720192021营业总收入（亿元）YoY(%)-60-40-2002040

33、6080050602005200720092001720192021归母净利润（亿元）YoY(%) 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 本） 。3）公司以美元结算为主，人民币对美元升值对盈利造成负面影响。 图表图表 10 公司整体费用率保持稳定公司整体费用率保持稳定 图表图表 11 公司毛利率公司毛利率/净利净利率率保持稳定保持稳定 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 杠杆保持低位， 周转情况杠杆保持低位， 周转情况稳

34、定稳定。 2021 公司资产负债率 34.06%， 相对 2017 年提升 16.34pct，主要系短期贷款增加， 从资产负债率绝对值看， 经营风险可控。 2021 公司存货周转天数、应收转款周转天数分别为 114.12 和 57.91，过去 10 年间存货及应收周转变化较小，经营稳健。 图表图表 12 2017 年以来公司资产负债率略有上升年以来公司资产负债率略有上升 图表图表 13 2010 年以来公司存货年以来公司存货/应收周转保持稳定应收周转保持稳定/天天 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、二、历史复盘：时代历史复盘：时代发展红利发展红利与公司与公司前瞻布

35、局前瞻布局共筑的长期护城河共筑的长期护城河 （一）（一）顺势而为，三次把握时代发展红利顺势而为，三次把握时代发展红利 1、契机一：契机一：全球全球生产要素重组生产要素重组，日本客户助推订单放量，日本客户助推订单放量 受益全球制造转移受益全球制造转移及成功战略定位及成功战略定位，进入进入优衣库优衣库供应链供应链。公司成立初期坚持中高端市场定位，对产品质量严格把控，同时引进日本先进的企业管理体系，提高组织能效。二十世纪九十年代起，国际主流企业开始重组企业价值链中的关键环节，由于国内劳动力成本低，原料充足，大量中国制造企业参与国际分工。1999-2004 年中国在全球的出口份额由 16.2%升至 2

36、7.3%。 此背景下， 优衣库将产品规划设计、 生产规划环节保留在日本本土，将生产环节转移至中国。1997 年，公司凭借高效的订单交付和严格的品控水准成功进入优衣库供应链。截至 2000 年，优衣库约 90%的生产订单于中国完成。 02468720092001720192021销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）期间费用率（%）055402005200720092001720192021ROE(%)销售毛利率(%)销售净利率(%)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180

37、%055402005200720092001720192021资产负债率（%）权益乘数（右）02040608005200720092001720192021 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 14 2000 年年优衣库优衣库生产环节生产环节已经已经集中于中国集中于中国 资料来源：Fast Retailing Annual Report 2000，华创证券 优衣库优衣库订单订单放量助推上市

38、放量助推上市，单一客户份额近，单一客户份额近 60%。公司进入优衣库供应链后，优衣库自身进入高速扩张时期。1998-2000 年优衣库店铺数量由 336 增至 433 家，面积由 14.3 万平方米增至 18.7 万平方米，推动营业收入由 1996 年的 600 亿日元升至 2000 年的 2290亿日元，五年 CAGR=39.8%。优衣库订单助推下，公司于 2005 年成功于港交所上市。据公司招股说明书， 2002-2005M1-M5 优衣库占公司收入约 60% （优衣库委托双日向公司采购） ，2004 年日本市场在公司的营业额占比达 89.1%。与此同时，1999-2004 年中国于全球服

39、装出口的份额由 16.2%升至 27.3%，公司乘风破浪，在时代浪潮中率先崛起。 图表图表 15 1996-2000 年优衣库收入年优衣库收入 CAGR=39.8% 图表图表 16 1998-2000 年优衣库店面保持扩张年优衣库店面保持扩张 资料来源：Fast Retailing Annual Report 2000，华创证券 资料来源：Fast Retailing Annual Report 2000，华创证券 0%20%40%60%80%100%120%0500819992000净收入（十亿日元）YoY0246800501

40、0003504004505000店铺数（个）总面积（右轴，万平方米） 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 17 2002-2005M1-M5 优衣库占公司收入约优衣库占公司收入约 60% 图表图表 18 1999-2004 年年中国中国服装服装出口份额出口份额提升提升 资料来源：申洲国际招股说明书，华创证券 资料来源：联合国统计司，华创证券 2、契机二：契机二：配额配额放宽放宽成长加速，成长加速，绑定运动鞋服头部品牌绑定运动鞋服头部

41、品牌 配额配额放宽，我国服装放宽，我国服装出口加速出口加速。配额指一国政府在一定时期内对某些商品的进口或出口进行数量或金额上的控制。 纺织品与服装协议 （ATC）规定分阶段取消配额限制，要求自世界贸易组织（WTO）生效 10 年后（WTO 于 1995 年 1 月 1 日生效） ，所有纺织品贸易全部回归关税及贸易总协定规范（GATT，旨在削减关税和其它贸易壁垒，促进国际贸易自由化） 。 2005 年起得益于配额制取消， 具备价格优势的我国服装出口再次进入新发展阶段，行业增速登上新台阶，亦为公司上市后的高速成长奠定基调。 图表图表 19 2004 年配额年配额放宽放宽后我国服装出口加速后我国服装

42、出口加速 资料来源：Wind，华创证券 选择优质运动赛道， 绑定头部品牌客户。选择优质运动赛道， 绑定头部品牌客户。 2002年公司开始切入高附加值的运动服饰赛道，凭借与日本客户的合作经验， 2005 年上市时公司已与 Nike、 Puma 等客户进一步建立业务关系。随公司上市融资后对设备厂房的持续改进，以及国内经营环境的逐步改善，公司不断得到运动品牌客户的认可、合作日益密切，中国专用工厂陆续开工。2005-2015 年56%57%58%59%60%61%62%63%64%65%2002200320042005M1-M50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1999

43、200020004欧洲美国中国其他地区 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 公司运动服饰收入 CAGR=42.6%，收入占比由 9.3%提至 63.5%，成为核心品类。同期公司主要客户 Nike、Adidas 亦呈现相对稳定的增长。 图表图表 20 申洲国际申洲国际 NIKE 专用工厂开工专用工厂开工 图表图表 21 申洲国际申洲国际 Adidas 专用工厂开工专用工厂开工 资料来源：公司公告 资料来源：公司官网 图表图表 22 2005-2015 年公司运动产品

44、年公司运动产品 CAGR=42.6% 图表图表 23 2006-2015 年公司大客户保持稳健增长年公司大客户保持稳健增长 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 24 2005-2015 年公司运动产品收入占比由年公司运动产品收入占比由 15.6%提升至提升至 63.5% 资料来源：Wind，华创证券 0%20%40%60%80%100%120%140%160%007080902005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015运动服饰产品YoY-50602006

45、2007200820092001320142015Nike营业收入YoYAdidas营业收入YoY 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 3、契机三：契机三：中国中国消费市场崛起，消费市场崛起，受益核心客户业绩释放受益核心客户业绩释放 中国市场崛起中国市场崛起， 注入二次成长活力。注入二次成长活力。 2008 年以来中国经济高速发展， 居民收入水平提升，国内市场消费力持续释放， 消费者对中高端鞋服消费需求尤为强烈。 2008 年以来 Nike 及Adidas 大中华

46、地区销售复合增速均超过 13%，印证中国市场的巨大潜力。公司通过绑定下游头部服装品牌客户（主要是外资运动品牌） ，充分收获中国市场的成长红利，2007-2021 年中国地区收入 CAGR=23.5%，收入占比由 10.8%至 31.7%，目前中国大陆地区已经成为最大单一市场，未来国内市场增长驱动或逐步切换至本土运动品牌。 图表图表 25 2007-2021 公司公司大陆大陆地区收入地区收入 CAGR=23.5% 图表图表 26 2007-2021 年年大陆大陆收入占比由收入占比由 10.8%至至 31.7% 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 27 2008-

47、21 耐克大中华地区收入耐克大中华地区收入 CAGR=15.0% 图表图表 28 2009-21 阿迪大中华地区收入阿迪大中华地区收入 CAGR=13.9% 资料来源：Nike年报，华创证券 资料来源：Adidas年报，华创证券 注：Adidas未披露18-19年大中华地区收入 （二）（二）纵向整合，降本增效确立龙头地位纵向整合，降本增效确立龙头地位 纵向整合生产工序，一体化生产降本增效。纵向整合生产工序，一体化生产降本增效。公司纵向一体化的业务模式将面料织造、染色与后整理、 印绣花、 裁剪及缝纫集中在同一工业区内， 有效提升工艺技术与制造水平，减少环节间的时间损耗和物流成本，有助公司降低单位

48、固定生产成本，扩大规模经济效应， 同时也策略性地为客户提供一站式优质服务。 与传统单一环节的服装生产模式相比，一体化模式供应链模式成本更低、交货更快，产能与市场需求实现高效匹配，有效提高上下游流转速度和经营效率。行业平均接单到产品上架周期约 90 天，申洲国际平均交货周期 45 天，备料充足情况下最快 15 天交付。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%007080200720092001720192021中国大陆收入（亿元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720092011201

49、320021中国大陆欧洲日本美国其他国家-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020082001620182020收入（百万美元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2020 2021收入（百万欧元）YoY 申洲国际（申洲国际（02313.HK）

50、深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 29 公司纵向一体化生产模式公司纵向一体化生产模式 资料来源：公司公告，华创证券 产业产业高度配套增厚利润，盈利水平同行领先。高度配套增厚利润，盈利水平同行领先。公司打通面料和成衣环节，面料产能 100%匹配成衣产能，与从事单一环节的公司（华孚时尚、晶苑国际、互太纺织）相比，公司在产业链中的业务纵深更强， 可分配更多环节的利润。 与从事单一环节的公司 （天虹纺织、鲁泰 A）相比，公司上下游匹配程度高，最终产成品只有成衣，整体业务更聚焦。 图表图表 30 与同行业公司相比，与同行

51、业公司相比，公司一体化配套率高公司一体化配套率高 资料来源：相关公司年报，华创证券 图表图表 31 公司毛利率在同行中保持领先水平公司毛利率在同行中保持领先水平 图表图表 32 公司净利率在同行中保持领先水平公司净利率在同行中保持领先水平 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 055申洲国际晶苑国际互太纺织天虹纺织鲁泰A华孚时尚2005申洲国际晶苑国际互太纺织天虹纺织鲁泰A华孚时尚200192020 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核

52、华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 申洲国际一体化模式与儒鸿申洲国际一体化模式与儒鸿相似相似，是龙头代工企业的核心商业模式。，是龙头代工企业的核心商业模式。台湾龙头服装制造公司儒鸿商业模式与申洲国际高度类似，采购纱线材料后将织造、染色、加工处理及成衣制作环节纵向整合。目前儒鸿布料产能集中台湾地区（越南仅一家工厂） ，成衣产能则主要分布东南亚自有工厂以及部分合作代工厂。收入结构上，儒鸿面料产能高于成衣，因此约 30%收入来自布料外销，但整体商业模式思路与申洲国际一致，两者毛利率水平相近。 图表图表 33 儒鸿垂直整合面料及成衣业务儒鸿垂直整合面料及成衣业务 资

53、料来源：儒鸿官网，华创证券 图表图表 34 儒鸿产能布局及原材料供应情况儒鸿产能布局及原材料供应情况 资料来源：儒鸿年报，华创证券 图表图表 35 2020 年儒鸿收入结构年儒鸿收入结构 图表图表 36 申洲国际申洲国际与儒鸿与儒鸿毛利率毛利率水平水平相近相近 资料来源：儒鸿年报，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 布料29%成衣71%27.8 28.2 26.3 28.0 28.6 27.5 28.8 28.9 28.7 28.5 28.3 29.0 30.5 32.5 31.4 31.6 30.3 31.2 2022242628303234200152016201

54、7201820192020儒鸿申洲国际 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 一体化业务模式亦一体化业务模式亦复制运用于复制运用于海外产能配置海外产能配置，放大产业协同效应，放大产业协同效应。2013 年公司投资越南德利面料工厂时，便考虑到已有柬埔寨成衣工厂的地理位置，最终将面料工厂位置定于越南西南部西宁省 （靠近越南柬埔寨边界） ， 与柬埔寨工厂相距 196 公里， 面料运输便捷，明显缩短海外成衣工厂交期。2018 年公司在德利面料工厂的同一工业区内投资开工德利成衣工厂， 加速推进海外

55、产业链的一体化， 有利于运输成本的降低和物料利用率的提高。 图表图表 37 越南首个面料工厂（德利）临近申洲柬埔寨成衣工厂（相距越南首个面料工厂（德利）临近申洲柬埔寨成衣工厂（相距 196 公里）公里） 资料来源：Google Map，华创证券 （三）（三）立足立足研发研发，聚焦聚焦核心环节增值能力核心环节增值能力 纺织中游企业的纺织中游企业的核心核心附加值来自面料环节附加值来自面料环节。 中游服装制造的成衣环节为劳动密集型产业，核心竞争在于生产要素价格以及规模效应。面料织造环节为技术密集型产业，高附加值主要来自原材料配方（特殊功能纤维）设计、面料的结构设计以及染整环节，能够带来高附加值和高竞

56、争壁垒，也是是中游制造的核心竞争力所在，台湾地区的纺服出口结构调整很好的证明了这一点。成本压力下，台湾地区较早将成衣产能外迁，而保留高附加值的面料环节。1990-2020 年台湾面料出口金额占比由 42%提升 15pct 至 67%。 图表图表 38 台湾地区面料出口比例逐渐升高台湾地区面料出口比例逐渐升高 资料来源：儒鸿年报，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200520102020纤维纱线布料成衣杂项 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009

57、）1210 号 18 持续面料投入研发， 把握中游制造核心竞争力持续面料投入研发， 把握中游制造核心竞争力。 公司自 2003 年以来高强度资本投入设备、厂房和土地， 其中每年用于生产设备的比例约 40%， 2003-2021 年公司累计在生产设备上投入近 85 亿元，大额资本开支给予公司在产线技改升级及面料研发上领先的优势地位。2016-2020 年公司面料授权专利数分别为 69/90/104/143/183 个， 呈明显上升趋势。 长期投入下，公司目前已开发出各式各样新产品，包括莱卡系列弹性面料；超细腈纶纤维及超细涤纶的保暖面料；针织仿真面料；功能性运动面料；环保型面料；保健型面料；及利用

58、各种功能性助剂处理的面料。 图表图表 39 公司持续资本开支投入以升级生产设备公司持续资本开支投入以升级生产设备 图表图表 40 公司授权专利逐年增加公司授权专利逐年增加 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 注：21年报未披露具体专利数 技术优势助力客户产品突破，增厚服务附加值技术优势助力客户产品突破，增厚服务附加值。在设备及技术实力支撑下，公司与大客户进行多次面料研发合作，包括与优衣库共同研发功能性面料 Airism（柔顺度及透气性指标实现突破） 、与 Nike 共同研发运动面料 Dri-Fit Knit、Tech Fleece 等（提升产品整体剪裁及穿着舒适度度等使

59、用体验） ，以及针织鞋面 Flyknit（公司率先购置设备生产，推出市场后获得成功，藉此公司与 Nike 合作关系进一步深化） 。新面料一方面帮助品牌提升产品力、加快市场销售与消费者触达，另一方面促进公司制造服务附加值。财务数据角度看， 2006-2020 年公司产品单价由 31.4 元提至 52.4 元 （CAGR=3.7%） ， 人均创收由 10.6万元提至 25.9 万元（CAGR=6.6%） 。 图表图表 41 公司与公司与 Nike 合作开发合作开发运动类运动类面料面料 资料来源：nikeinc，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,000

60、2,5003,000物业、厂房、设备和预付土地租赁款总投资（百万元）生产设备比例0500300350400200192020已授权面料专利工艺改造相关专利 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 42 优衣库优衣库 AIRism 面料及产品面料及产品 资料来源：优衣库天猫旗舰店，优衣库官网，华创证券 图表图表 43 2006-2020 年年公司人均创收公司人均创收 CAGR=6.6% 图表图表 44 2006-2020 年年公司产品单价

61、公司产品单价 CAGR=3.7% 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 三、三、纺织行业：下游景气度纺织行业：下游景气度持续持续，中游中游集中度提升集中度提升 （一）（一）下游方兴未艾，运动下游方兴未艾，运动鞋服鞋服市场景气度延续市场景气度延续 运动服饰赛道竞争格局优，未来成长可期。运动服饰赛道竞争格局优，未来成长可期。2016-2021 年我国运动鞋服零售额由 1904 亿元增长至 3718 亿元，CAGR=14.3%。除童装板块外，服装行业其他子行业复合增速均在10%以下， 运动服饰增速全行业领先， 是优质的服装细分赛道。 未来看全民健身红利仍存，运动消费释放空间较大

62、，据 Euromonitor 预测，2026 年市场规模未来有望达 6644 亿元，2021-2026 年 CAGR=12.3%，其中运动鞋/运动服 CAGR 分别为 12.2%/ 12.5%。竞争格局角度看，由于运动类产品功能性较强，技术研发要素相对突出，一定程度上避免高度同质化竞争的压力，头部效应持续体现，行业集中度保持提升，2021 年我国运动服饰CR10/CR5 分别为 71.3%/51.9%，相对 2016 年提升 9.0/5.4pct。由于运动产品大单品、标准化的特性，规模效应强，中游制造端的客户相对集中，集中度提升更利于头部品牌供应商订单释放。 -10%-5%0%5%10%15%

63、20%25%30%35%0500620082001620182020人均创收（元）YoY-2%0%2%4%6%8%10%00200620082001620182020单价（元/件）YoY 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 45 2021-2026E 中国运动鞋服市场中国运动鞋服市场 CAGR 或达或达 12.3% 资料来源：Euromonitor，华创证券 图表图表 46 运动鞋服在服装

64、运动鞋服在服装类中增速领先类中增速领先（2014-19 年）年） 图表图表 47 2021 年年 CR10/CR5 相对相对 2016 年年+9.0/5.4pct 资料来源：Euromonitor International，华创证券 资料来源：Euromonitor International，华创证券 （二）（二）生产成本驱动，供应链东南亚迁移正当时生产成本驱动，供应链东南亚迁移正当时 东南亚人口及政策红利显著东南亚人口及政策红利显著，国内产能外迁，国内产能外迁。受国内劳动力成本和环保要求提高等因素影响，2012 年前后我国纺织业部分低附加值业务加速向东南亚转移。其中越南作为跨太平洋伙伴关

65、系协议(TPP)的成员国，外交政治环境相对稳定，在服装出口美国及欧盟等区域时具备关税优惠，同时越南在劳动力及资源方面具备优越条件。越南政府亦重视相关产业布局，鼓励有实力的国外纺织服装企业扩大投资，并给予税收优化。产业链迁移背景下，柬埔寨、越南等国家纺服出口进入高速发展阶段，2012 年起我国纺织服装整体出口增速放缓，与国际运动品牌供应商向东南亚集中形成交叉印证。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%运动鞋服女装男装童装家纺鞋类内衣46.550.352.853.152.951.962.364.868.170.771.871.300708020162017201

66、8201920202021CR5CR10 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 48 越南布局优势因素分析越南布局优势因素分析 资料来源：曹云华越南的经济发展现状与前景 、中华新能源、Department of population and labor statisticsReport on labor force survey 2019 、傲多可商机网、Savills Research越南2020Q3年工业白皮书 ，华创证券 图表图表 49 2012 年以来受产业链转移影响我

67、国纺织服装出口增速放缓年以来受产业链转移影响我国纺织服装出口增速放缓 资料来源：Wind，华创证券 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 50 2009-2019 年柬埔寨服装出口年柬埔寨服装出口 CAGR=9.6% 图表图表 51 2009-2019 年年越南越南装出口装出口 CAGR=14.1% 资料来源：Trade Map，华创证券 资料来源：Trade Map，华创证券 图表图表 52 2011 年起年起 nike 鞋类鞋类供应商产能向东南亚转移供应商产能向东南亚转移

68、图表图表 53 2011 年起年起 PUMA 供应商产能向东南亚转移供应商产能向东南亚转移 资料来源：Nike年报，华创证券 资料来源：PUMA年报，华创证券 （三）（三）疫情加速出清，大客户供应商集中度提升疫情加速出清，大客户供应商集中度提升 疫情叠加大客户供应商精简疫情叠加大客户供应商精简，行业持续出清行业持续出清。2020 年疫情爆发后我国纺织服装行业亏损企业数量以及比例明显上升。 2020年2月及3月纺织服装亏损企业比例达32.2%和35.0%，2019 年 2 月及 3 月值均为 22.5%，即使剔除季节性波动，亏损企业比例同样较往年系统性提高。2021 年 2 月及 3 月亏损比例

69、 28.4%和 30.9%，相比 2020 年有收窄，但较 2019年及之前仍显著上行，印证疫情下行业出清效应。 图表图表 54 疫情加快纺织服装行业出清疫情加快纺织服装行业出清 资料来源：Wind，华创证券 -20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019柬埔寨出口服装金额（百万美元）0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002009

70、 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019越南出口服装金额（百万美元）YoY0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021越南印度尼西亚中国其他0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021越南中国孟加拉国柬埔寨印度尼西亚其他 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

71、009）1210 号 23 头部品牌供应商头部品牌供应商供应链供应链持续持续精简，催化集中度提升。精简，催化集中度提升。2014-2021 年 Nike 服装供应商数量由 430 降至 344 家，Top5 服装供应商订单份额由 34%提 17pct 至 51%；Adidas 年报中供应链发展重点是保持与现有制造合作伙伴的合作关系，而不是加入新的合作伙伴，其战略供应商平均合作年限达 11 年，供应商由 2015 年 1148 家减至 2020 年 520 家。品牌商对供应商提出更高的要求，并持续进行精简整合，将进一步提升中游环节集中度。 图表图表 55 Nike 服装供应商数量减少，集中度上升

72、服装供应商数量减少，集中度上升 图表图表 56 Adidas 供应商供应商由由 15 年年 1148 减至减至 21 年年 509 家家 资料来源：Nike年报，华创证券 资料来源：Adidas年报，华创证券 图表图表 57 Adidas 战略供应商（战略供应商（Strategic Supplier）平均合作年限平均合作年限 11 年年 资料来源：Adidas Sustainability Progress Report，华创证券 供应商洗牌背后是品牌方日益提升的环保节能要求。供应商洗牌背后是品牌方日益提升的环保节能要求。1）Adidas：目标在供应链中维护最高的社会合规标准, 将充分利用与供

73、应商的长期关系。Adidas 目标在 2023 年将整个价值链的排放量较 2017 年降低 30%，2050 年实现气候中和。能源方面，要求一级和二级战略供应商在 2025 年实现可再生能源的使用以保持平稳的排放量。2）Nike：对供应商采取分级制度， 通过 SMSI 指数量化供应商的精益生产能力、 社会责任以及环保意识， 将供应商分为 5 个等级（RED、YELLOW、BRONZE、SILVER、GOLD） ，产品质量、交货的及时性、采购成本以及可持续性指标在评判供应商等级中占据 25%的权重。其中 Bronze等级工厂从 2016 年的 86.0%提升至 2020 年的 91.5%，Sil

74、ver 等级的工厂从 0.6%提升至2.9%；Yellow 等级工厂从 9.1%降至升至 3.2%，Red 等级工厂从 4.1%降至 3.3% 0%10%20%30%40%50%60%05003003504004505002000202021服装供应商数量Top5供应商Nike品牌服装份额02004006008001,0001,2001,400200021 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

75、10 号 24 图表图表 58 Adidas 对供应商提出持续的节能环保升级要求对供应商提出持续的节能环保升级要求 资料来源：Adidas年报 图表图表 59 Nike Bronze 等级合同工厂比例上升等级合同工厂比例上升 图表图表 60 Nike Silver 工厂比例上升，工厂比例上升，Yellow、Red 下降下降 资料来源：Nike年报，华创证券 资料来源：Nike年报，华创证券 四、四、未来展望未来展望：大大客户份额提升客户份额提升+新客户导入新客户导入，订单饱满支撑产能扩张订单饱满支撑产能扩张 （一）（一）大客户份额持续提升，新客户打开订单空间大客户份额持续提升，新客户打开订单空

76、间 大客户增长预期稳定，夯实订单基础。大客户增长预期稳定，夯实订单基础。公司前四大客户（合计收入贡献约 85%）对未来业绩均给予积极的指引，其中 PUMA、Adidas 增长中枢接近 10%，优衣库母公司 Fast Retailing 店铺数量增速约 20%，Nike 指引相对平稳。考虑公司与客户共同规划订单、扩建厂房并以销定产的业务模式，饱满下游订单是支撑公司产能释放的有力基础。 图表图表 61 公司前四大客户业绩指引公司前四大客户业绩指引 资料来源：Nike、Adidas、PUMA年报，FAST REATILING官网，华创证券 82%83%84%85%86%87%88%89%90%91%

77、92%93%2001920200%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200192020SliverYellowRed 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 客户份额提升显著， 看好未来份额持续上行。客户份额提升显著， 看好未来份额持续上行。 2013-2021 年申洲国际前四大客户订单累计增速为 306.0%，同期 Nike/Adidas/PUMA/优衣库营收累计增速分别为 190.9%/163.5%/ 208.0%/230.2%，申洲

78、订单增速显著高于客户营收增速，体现公司在大客户中订单份额提升。预计目前公司在 nike、adidas 服装订单份额20%，优衣库10%，puma40%，仍有较大提升空间（21 年优衣库订单减少主要系越南德利面料厂率先复产，影响德利优衣库成衣工厂的开工以及口罩订单减少，Adidas 订单减少主要系其大中华区销售下滑） 。客户未设定明确的订单份额上限，未来的订单份额取决于产品在市场上的竞争力，继续看好申洲国际扩大其在纵向一体化生产以及面料研发方面的核心竞争优势，不断提高在客户中的订单份额。 图表图表 62 公司大客户订单增速高于大客户营收增速公司大客户订单增速高于大客户营收增速 资料来源：相关公司

79、年报，华创证券 拓展多领域客户，拓展多领域客户，打开订单空间打开订单空间。在保证原有客户订单供应的同时，公司亦在行业内积极挖掘新客户，扩大业务边界。运动品牌方面，公司陆续与本土龙头安踏、李宁、特步及美国的 New Balance 开展合作，国产运动品牌李宁及安踏有望同时受益我国运动服饰行业的高增长以及国货崛起下品牌份额的提升，有望为公司带来可观新订单（预计目前国内品牌占公司收入比例低于 10%，增速弹性大） 。公司亦与新兴运动服装品牌 Lululemon（预计今年开始放量，柬埔寨、越南工厂制造订单，Lulu 预计 2026 年收入达 125 亿美元，较 2021 年翻翻，5 年 CAGR=14

80、.9%） 、美国潮牌 Champion、轻奢品牌 Polo Ralph Lauren 以及 ODM 电商网易严选等客户开展合作。 图表图表 63 2012-2021 年李宁营收年李宁营收 CAGR=14.4% 图表图表 64 2012-2021 年安踏营收年安踏营收 CAGR=23.1% 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 -30-20-50607005002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入（亿元）同比(%)-20-50010020

81、03004005006002000021营业总收入（亿元）同比(%) 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 65 Lulumeon 预计至预计至 2026 年营业收入（亿美年营业收入（亿美元）翻翻元）翻翻 图表图表 66 2021 年安踏年安踏/李宁运动鞋服市场份额相对李宁运动鞋服市场份额相对 2016年提升年提升 4.8/1.4pct 资料来源：lululemon五年增长计划，华创证券 资料来源：Euromon

82、itor，华创证券 （二）（二）海外海外产能产能有序有序释放释放，贡献，贡献稳定稳定增量增量 东南亚东南亚产能扩张产能扩张，多元化布局，多元化布局降低降低经营风险。经营风险。2005 年公司便试水东南亚，于柬埔寨建设制衣厂房。2012 年起公司加大东南亚产能布局，越南及柬埔寨的成衣及面料工厂陆续推进。2013-2021 年公司越南雇员占比由 0.2%升至 29.4%，截至 2021 年底，公司于越南及柬埔寨地区的非流动资产分为 46.4 亿及 20.8 亿元。 2020 年越南基地贡献 50%面料产能；越南、柬埔寨工厂贡献 40%成衣产能。预计截至 2022 年 6 月底，越南面料产能有望提升

83、至每日 400 吨，为海外新建成衣工厂之面料需求提供相应配套。生产基地多元化不仅减少客户对集中区域采购风险的忧虑，供应链稳定性更强；亦可有效应对国内生产成本不断上升、资源供给限制带来的经营压力。 图表图表 67 公司柬埔寨及越南布局情况公司柬埔寨及越南布局情况 资料来源：公司公告，华创证券 024686200202021李宁安踏（含FILA） 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 68 越南、柬埔寨非流动资产增加越南、柬埔寨非流动资产

84、增加（百万元）（百万元） 图表图表 69 2013-2021 越南雇员占比由越南雇员占比由 0.2%升至升至 29.4% 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 70 公司面料产能分布情况公司面料产能分布情况（2020 年）年） 图表图表 71 公司成衣产能分布情况公司成衣产能分布情况（2020 年）年） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 五大生产基地五大生产基地协同配合协同配合，高效调配生产资源高效调配生产资源。公司主要生产基地位于宁波市经济技术开发区，并在中国衢州市、安庆市和越南胡志明市、柬埔寨金边市设有制衣工厂，形成五大生产基地。海

85、外基地有效扩充公司产能的同时，亦有助于提高订单排产的灵活性。 图表图表 72 公司生产经营布局（红色为办事处、蓝色公司生产经营布局（红色为办事处、蓝色/绿色为生产基地）绿色为生产基地） 资料来源：公司公告，华创证券 0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.04500.05000.02000021柬埔寨越南0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002001620172

86、0021越南雇员人数柬埔寨雇员人数越南雇员占比柬埔寨雇员占比越南基地50%中国基地50%越南、柬埔寨基地40%中国基地60% 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 产能有序释放，贡献确定增量。产能有序释放，贡献确定增量。截至 2021 年底，公司柬埔寨越群制衣工厂已累计投入约2.83 亿美元， 厂房及宿舍工程均已接近完工并陆续投入使用， 4 月底新工厂已招聘员工人数约 12000 人（其中 2000 人来自老厂转调，下半年预计继续招工 2000 人） ，规划 180

87、00人；越南 Adidas 成衣生产设施于 2021 年底累计投入金额约 6200 万美元，土建工程已基本完成， 目前已完成一个车间的设备安装， 并将开始分批招聘新员工 （预计 4 月底达 3000人，但由于疫情反弹节奏放缓） ，规划 6000 人。考虑工厂新建及扩建安排与客户的订单规划高度匹配，未来新工厂具备较扎实的订单基础，增长兑现能力强。 图表图表 73 越南越南 Adidas 工厂稳步推进工厂稳步推进 图表图表 74 柬埔寨柬埔寨越群越群新工厂稳步推进新工厂稳步推进 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%0102030

88、40506070201920202021越南Adidas专用工厂累计完成投资金额（百万美元）占计划投资比例0%20%40%60%80%100%120%0500300201920202021柬埔寨新工厂累计完成投资金额（百万美元）占计划投资比例 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 五、五、估值与投资建议估值与投资建议 产产销销量量方面方面。随柬埔寨越群工厂（规划 18000 人） 、越南 Adidas 工厂（规划 6000 人）招工规模扩大、产能陆续爬坡，产能利用率

89、逐步饱满，叠加老厂扩建的新增产能（德利、世通成衣工厂分别扩招 1000 人） ，海外产量快速扩张，未来成衣产能占比达 50%；国内基地受当下疫情影响，招工策略相对谨慎，预计 2023 年后重启招工。假设产销率稳定（22年销量略高，系 21 年部分产品因海运阻塞未及时交付） ，以及自动化、工艺技改及工人熟练度提升下人效稳步提升（每年 4%） ，预计 2022-24 年成衣销量 5.5/6.5/7.6 亿件，YoY+19.2%/17.8%/17.3%，考虑公司大客户增长预期、公司订单份额提升、新客户持续导入，我们预计销售增速与客户订单增速较匹配。单价方面。单价方面。预计 22 年 Q2 开始订单逐

90、步传导成本压力，预计 2022 全年销售单价（人民币计）上涨 2%至 52.9 元/件，未来单价水平保持稳定。毛利率方面毛利率方面。受 1 月宁波工厂停产、棉花价格高位震荡，及订单价格传导滞后影响，2022 上半年毛利率仍有一定压力，预计下半年成本传导力度加大，毛利率逐步修复至疫情前水平（30%） ，预计 2022-24 年毛利率分别 28.2%/29.4%/30.3%。 基于以上假设，我们预计公司 2022-24 年归母净利 50.7/65.8/77.4 亿元，对应当前股价 PE分别为 25.4/19.5/16.6 倍。根据 DCF 模型，给予公司目标价 123.3 港元，对应 2022-2

91、024年 PE 分别为 31.3/24.1/20.5 倍，首次覆盖给予“强推”评级。 图表图表 75 公司收入预测公司收入预测 资料来源：公司公告，华创证券预测 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 六、六、风险提示风险提示 疫情反复疫情反复影响影响生产生产：若国内及海外疫情没有得到有效控制，公司生产基地仍有停工可能性， 产能利用率降低， 无法充分摊薄固定成本， 同时封锁期间员工补助及津贴可能增加，或对公司业绩造成较大压力。 通胀通胀加剧加剧：由于公司采取一体化制造模式，上游材料以纱线为

92、主，若原材料价格持续上行，公司成本压力或持续增加，对公司盈利水平造成负面影响。 大客户订单流失大客户订单流失：若客户出于分散供应链风险的考虑，降低供应商集中度，选择其他供应商进行生产制造，公司或面临订单流失的风险。 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 6,688 11,493

93、14,544 18,817 营业总收入 23,877 29,018 34,172 40,065 应收款项合计 4,158 5,725 6,621 7,855 主营业务收入主营业务收入 23,845 28,983 34,133 40,022 存货 6,636 6,977 8,086 9,655 其他营业收入 32 35 39 43 其他流动资产 9,027 7,732 8,362 9,320 营业总支出 20,455 23,817 27,239 31,814 流动资产合计 26,509 31,927 37,613 45,647 营业成本 18,055 20,810 24,098 27,896 固

94、定资产净额 11,130 10,301 9,627 9,059 营业开支 2,400 3,007 3,142 3,918 权益性投资 601 211 275 362 营业利润 3,422 5,202 6,932 8,251 其他长期投资 1,711 1,074 1,398 1,394 净利息支出 -80 -183 -170 -164 商誉及无形资产 234 209 188 170 权益性投资损益 7 6 7 7 土地使用权 1,535 1,445 1,398 1,334 其他非经营性损益 0 0 0 0 其他非流动资产 412 145 191 250 非经常项目前利润 3,510 5,391

95、7,109 8,423 非流动资产合计 15,623 13,385 13,077 12,569 非经常项目损益 314 352 357 352 资产总计资产总计 42,132 45,312 50,690 58,216 除税前利润 3,823 5,743 7,466 8,774 应付账款及票据 1,387 1,384 1,689 1,984 所得税 452 678 882 1,036 短期借贷及长期借贷当期到期部分 10,212 8,212 6,212 5,212 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 1,934 2,099 2,490 2,934 持续经营净利润 3,371 5,065

96、6,584 7,738 流动负债合计 13,533 11,695 10,391 10,130 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 377 477 527 567 净利润 3,372 5,065 6,584 7,738 其他非流动负债 439 292 341 350 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 816 769 868 917 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 3,372 5,065 6,584 7,738 负债总计 14,349 12,464 11,259 11,047 EPS（摊薄） 2.24 3.37 4.38 5.15 归属母公司所有者权益 27,77

97、1 32,836 39,419 47,157 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 12 12 12 12 2021A 2022E 2023E 2024E 股东权益总计 27,783 32,848 39,431 47,169 成长能力成长能力 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 42,132 45,312 50,690 58,216 营业收入增长率 3.5% 21.5% 17.8% 17.3% 现金流量表现金流量表 归属普通股东净利润增长率 -34.0% 50.2% 30.0% 17.5% 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 获利能力获利能力 经营活动现金流 35

98、94 6613 5368 5234 毛利率 24.3% 28.2% 29.4% 30.3% 净利润 3372 5065 6584 7738 净利率 14.1% 17.5% 19.3% 19.3% 折旧和摊销 1156 1391 1232 1140 ROE 12.3% 16.7% 18.2% 17.9% 营运资本变动 -846 347 -2272 -3471 ROA 8.5% 11.6% 13.7% 14.2% 其他非现金调整 -88 -190 -176 -172 偿债能力偿债能力 投资活动现金流 -6410 693 -1034 -742 资产负债率 34.1% 27.5% 22.2% 19.0

99、% 资本支出 -2309 -600 -600 -600 流动比率 2.0 2.7 3.6 4.5 长期投资减少 -886 1027 -389 -83 速动比率 1.5 2.1 2.8 3.6 少数股东权益增加 18 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加) -3233 266 -45 -59 每股收益 2.24 3.37 4.38 5.15 融资活动现金流 1320 -2501 -1283 -219 每股经营现金流 2.39 4.40 3.57 3.48 借款增加 3980 -1900 -1950 -960 每股净资产 18.47 21.84 26.22 31.3

100、7 股利分配 -2591 -2519 -3296 -3860 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 38.2 25.4 19.5 16.6 其他融资活动产生的现金流量净额 -70 1918 3963 4601 P/B 4.6 3.9 3.3 2.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 轻工纺服组团队介绍轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021

101、 年加入华创证券研究所。 助理研究员：毛宇翔助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022 年加入华创证券研究所。 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理  车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 010-6650

102、0808 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构

103、销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

104、1210 号 33 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 申洲国际（申洲国际（02313.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300) 公

105、司投资评级说明：公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。 行业投资评级说明：行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师

106、在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成

107、对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证

108、券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：