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1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 纺织服装|公司研究 2023 年 5 月 23 日 买入 首次覆盖 市场数据:2023 年 5 月 22 日 收盘价(港币)64.90 恒生中国企业指数 6,694 52 周最高/最低价(港币)112.13/53.10 H 股市值(亿港币)976 流通 H 股(百万股)汇率(港币/人民币)1,503 0.90 股价表现:资料来源:Wind 证券分析师 王立平 A0230511040052 研究支持 李璇 A0230122060008 联系人 李璇(8621)23297818 产能优势全球领先,制造白马行
2、稳致远 申洲国际(2313.HK)全球领先的纵向一体化针织制造商,产能、客户资源优势突出,成为少见的市值千亿的纺织制造公司。回顾申洲发展历程,两大战略布局成就当前领先地位,成立早期主要生产休闲服装,2006年左右进行品类战略调整,切入运动装市场,通过专供工厂进入 Nike、Adidas 供应链,分享全球运动巨头成长红利,2006-2012 年营收/归母净利润 CAGR 达 20%/27%,2010 年运动类产品占比已超过 50%;2013 年越南面料工厂成立,国内及东南亚各自一体化产能布局日臻完善,成为品牌商的核心供应商,2013-2019 年营收/归母净利润 CAGR 达 15%/19%,2
3、017 年市值首度突破 1000 亿港元。近年全球疫情影响深远,对纺织品等原材料价格、供应链运营和品牌商订货节奏产生冲击,盈利能力暂受拖累,但逆境中仍维持收入稳健扩张,彰显龙头经营韧性。全球运动服饰市场格局已现,龙头品牌对话优质制造,供应链集中度提升趋势明显。从全球服饰终端需求景气度看,运动服饰成长性优于男装和女装,且行业集中度更高,已经形成以 Nike、Adidas 为首的大众市场和以 Lululemon 等新兴品牌为代表的细分专业市场,大客户订单优势突出。而在经历了 2021 年供应链危机及 2022 年库存危机之后,全球顶尖品牌对供应链要求提升,对优质产能诉求强烈,FY22,Nike 成
4、衣供应链 CR5 进一步提升至 54%,近几年 Adidas 成衣工厂数也低于疫情前。申洲服务于全球运动龙头品牌,将受益于需求增长及行业格局优化。短期看,需求及盈利的压制因素逐步转弱,客户去库已至中后期,下半年有望迎来业绩拐点。外需预期走弱及下游去库导致的订单收缩是当前压制业绩主要因素,22H2-23H1 为下游运动品牌集中去库存的窗口期,导致订单、产能利用率远低于过往相对饱和的水平,进而拖累了短期利润率。跟踪下游客户终端动销及库存看,欧美运动服饰需求依然保持增长,通胀如期回落,而品牌商去库存也已进入到中后期,判断 23H2 将陆续迎来订单拐点,申洲作为头部供应商,订单有望率先恢复,一旦订单好
5、转带动产能利润率恢复正常,盈利能力也有望重回高峰。中长期看,申洲优质产能匹配客户诉求,核心客户合作深化、新客户加速放量,有望兑现与的双逻辑。当前纺织制造行业核心竞争力集中于一体化的产能供应,对比全球针织制造商看,申洲生产规模、国内及东南亚各自纵向一体化的产能布局遥遥领先,能够保证大客户的大订单交付,而日益成熟的面料研发能力能够实现为品牌商赋能,强化首选供应商地位。申洲前四大客户均为全球顶尖的服饰品牌,终端增速高于行业,随着东南亚一体化产能配套完善,在海外客户海外市场的供应链份额仍有提升空间。其他客户规模小,但客户优质、终端势头强劲,Lululemon 量产首年订单规模达到 4300 万美元,2
6、3 年有望实现翻倍增长,亦进入国货运动龙头安踏、李宁、特步供应链,且份额提升空间大,收入增速较高,21/22 年国内客户合计收入增速达到 30%/50%。申洲国际是全球一体化针织制造龙头,现已形成国内外双一体化的大规模产能布局,深度绑定全球顶尖品牌客户,行业地位稳固,首次覆盖,给予“买入”评级。申洲长期服务于 Nike、Adidas、Uniqlo 等全球顶尖服装品牌,分享优质客户的成长红利,产能规模及一体化程度行业领先,短期需求扰动及成本压制因素逐步消退,看好需求恢复后公司竞争力释放之下的中长期业绩增长。预计 23-25 年实现归母净利润 49.5/60.9/73.7 亿元,对应 PE 为 1
7、8/14/12 倍。参考可比公司平均 PE,给予公司 23 年 25 倍 PE 估值,首次覆盖,给予“买入”评级。复盘历史估值,当前估值仅为第三阶段的低位,若后续业绩恢复,估值修复,迎来戴维斯双击。财务数据及盈利预测 货币单位:人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)23,845 27,781 30,234 34,809 39,882 同比增长率(%)4%17%9%15%15%归母净利润(百万元)3,372 4,563 4,951 6,092 7,370 同比增长率(%)-34%35%9%23%21%每股收益(元)2.24 3.04 3.29 4.05
8、 4.90 毛利率(%)24%22%26%27%29%市盈率(倍)26 19 18 14 12 ROE(%)12%16%15%17%19%注:“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 公司是全球一体化针织制造龙头,现已形成国内外双一体化的大规模产能布局,深度绑定全球顶尖品牌客户,行业地位稳固
9、,首次覆盖,给予“买入”评级。申洲国际长期服务于 Nike、Adidas、Uniqlo 等全球顶尖服装品牌,分享优质客户的成长红利,产能规模及一体化程度行业领先,短期需求扰动及成本压制因素逐步消退,看好需求恢复后公司竞争力释放之下的中长期业绩增长。预计 2023-2025 年实现归母净利润 49.5/60.9/73.7 亿元,对应 PE 为 18/14/12 倍。参考可比公司平均 PE,给予公司2023 年 25 倍 PE 估值,首次覆盖,给予“买入”评级。关键假设点 公司商业运营模式稳定,以核心客户为主且客户收入贡献占比较稳定,故按客户预测营业收入。1)前四大客户:23 年为下游客户集中去库
10、存年份,预计整体订单增速不高,来自 Nike/Adidas/Uniqlo/Puma 的收入分别增长 8%/0%/15%/4%。随库存消化,预计 24-25 年收入增速更高,来自 Nike 的收入增速为 12%/15%,Adidas为 12%/15%,Uniqlo 为 15%/10%,Puma 为 12%/12%。2)其他客户:规模相对小,且申洲在其中供应链份额相对低,故增速更高,预计 23-25 年收入增速分别为15%/25%/20%。毛利率主要影响因素为原材料成本和人工,预计原材料成本压力缓解,因疫情产生的人工成本减少,预计 23-25 年毛利率为 25.8%/27.3%/28.6%。有别于
11、大众的认识 1)份额空间:市场认为,申洲国际客户结构长期稳定,份额已达到制造商天花板,未来难以提升。比较下游客户服装终端增速和申洲来自于客户订单的收入增速,申洲订单增速更高,印证了供应链份额提升逻辑。市场对于份额上限理解误区在于观察到申洲在客户供应链整体份额较高,忽视了需要区分品牌商的国内和海外市场,实际上,早期申洲以国内产能为主,因此在客户国内市场的供应链份额较高,而海外基地一体化配套逐步完善,客户海外市场的供应链份额低于国内、仍有提升空间。2)估值中枢:市场认为,在经历了供应链冲击和库存冲击后,申洲商业模式的弊端暴露,高度依赖于海外需求、成本传导不及时等导致利润率大幅下行,估值应回归至约
12、20 倍 PE 的核心供应商估值。实际上,申洲行业地位在近几年的危机中增强,成为品牌商的首选供应商,议价能力增强,短期股价回落反映的是行业风险,并非自身竞争力衰退,一旦后续需求好转后基本面反弹,PE 估值有望回升至 25 倍以上。股价表现的催化剂 海外需求超预期、下游核心客户库存去化进度超预期,带动公司订单恢复超预期;产能利用率恢复超预期,使得利润率恢复超预期;海外产能扩张超预期。核心假设风险 海外经济下行导致外需疲软;成本上涨传导不及预期;海外产能扩张不及预期。VXcVrZlYiYnPtRtO6MdN7NnPpPoMmPjMmMrMkPtRqMbRqQzQuOqNwPwMqRmR Octob
13、er 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 目录 1三十载深耕造就全球针织一体化制造龙头.3 1.1 专注于服装制造,逐步发展出“面料+成衣”一体化格局.3 1.2 业绩表现稳扎稳打,近两年利润暂受供应链压力冲击.5 1.3 以运动品类为核心,全球化销售格局稳定.6 1.4 马氏家族控股,核心管理团队稳定性高.7 2陪伴全球运动巨头成长,拥享制造最高景气.9 2.1 全球运动装景
14、气度领跑行业,全产业链受益.9 2.2 顶尖品牌匹配头部制造,下游客户对优质供应链诉求强烈.10 2.3 短期下游需求承压,行业订单拐点将至.14 3一体化大规模产能优势突出,核心供应地位稳固.17 3.1 产能先发优势:规模领先、一体化程度高、全球布局.17 3.2 核心客户合作紧密,订单增长存在 与 双重逻辑.20 3.3 新客户潜力大,造就新增长极.24 3.4 重视运营效率提升,智能制造行业领先.26 3.5 利润率有望逐步修复,释放业绩弹性.27 4对标全球纺织制造商,申洲财务表现强.29 4.1 业绩规模优势突出,盈利能力有望回归稳态水平.29 4.2 经营表现稳定性高,ROE 略
15、低于同行.30 5盈利预测与估值.31 5.1 盈利预测.31 5.2 估值.32 6风险提示.33 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1三十载深耕造就全球针织一体化制造龙头 1.1 专注于服装制造,逐步发展出“面料+成衣”一体化格局 申洲国际是全球最大的纵向一体化针织制造商之一,以 OEM 和 ODM 相结合的方式为客户提供高质量针织品。成立至今,经历三大发
16、展阶段,战略升级成就纺织制造龙头。创业初期(1990-2005):1990 年成立,以婴童装为切入点进入中高端服装制造领域,1997 年成功进入 Uniqlo 供应链打开了日本市场,2005 年于香港主板上市,同年开始扩展全球化产能版图,首拓柬埔寨成衣工厂。快速成长期(2006-2012):2006 年切入运动装市场,于 2006 年和 2008 年分别建立Nike 和 Adidas 两大国际运动巨头专供工厂,实现快速成长壮大。2006 和 2007 年,国内生产基地扩张,浙江衢州与安徽安庆的成衣生产基地相继投产。2012 年开始独家供应 Nike 飞织鞋面 Flyknit 的订单,深度绑定优
17、质大客户。海外布局扩张期(2013 年至今):在运动休闲服饰行业的核心供应商地位确立,加速进行全球产能扩张,2013 年布局越南面料工厂,完善东南亚基地纵向一体化,同年柬埔寨成衣工厂产能扩张,2015 年新建越南成衣工厂,目前在国内与东南亚均实现了“面料+成衣”一体化的制造模式,年产自用高档针织面料逾 20 万吨、针织服装约 5 亿件,无论是生产规模亦或是智能制造体系均为全球领先。图 1:申洲国际发展历程 资料来源:公司公告,公司官网,Wind,申万宏源研究 实现面料与成衣纵向一体化生产,主要客户为全球顶级运动休闲服饰公司。从业务模式看,申洲国际主营针织服饰制造,下游品牌客户一般提前 1-3
18、个月下达正式订单,公司进行原料的采购,包括棉纱、羊毛、化学纤维、染料以及拉链和纽扣等服饰辅料,申洲国际集面料和成衣制造于一体,平均生产交付周期约 45 天,远低于行业平均的 2-3 个月,加急甚至可缩短至约15 天交付,由于客户为全球顶级品牌商,信贷期较短,一般在 6 个月以内。根据申洲的业务模式周期,一个订单从下达至完成交付需经历约 2-5 个月,也导致了成本端价格的波动传导至报价收入存在一个季度以上的时滞。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 F
19、ood,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 2:申洲国际业务模式 资料来源:公司公告,各公司官网,申万宏源研究 持续拓展产能全球化布局,已形成“国内+越南+柬埔寨”三大核心生产基地。面料生产基地位于宁波北仑区和越南西宁省,2022 年基本实现国内外面料产能供给各占半壁江山。成衣生产基地较多,国内主要有宁波北仑和安徽安庆基地,海外有柬埔寨和越南两大成衣生产基地,2022 年国内/越南/柬埔寨成衣生产基地分别贡献约 55%/22%/23%的产能供给,2022年越南世通 Adidas 专供成衣工厂开始投产使用。目前,申洲已经形成了国内、东南亚双一体化的产
20、能布局,一体化程度行业内领先,优质产能匹配客户需求。申洲国际依然持续推进全球化产能布局的优化,正在考察印尼等国家作为未来生产基地计划。图 3:申洲国际全球生产基地布局 资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:红色为面料+成衣生产基地,绿色为成衣生产基地 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.2 业绩表现稳扎稳打,近两年利润暂受供应链压力冲击 营收持续稳步增长,东
21、南亚供应链危机叠加原材料成本上涨导致 2021 年业绩出现 9 年来首次下滑。1)营收端持续增长。2002-2022 年,营收由 12.5 亿元增至 278 亿元,期间CAGR 高达 16.8%,其中,2002-2019 年营收 CAGR 为 18.6%,疫情期间服装行业全球需求及供应链受影响,2020-2022 年营收 CAGR 略降至 9.8%,尽管面临外部环境压力,申洲作为行业龙头订单相对稳健、收入持续增长。2)利润端暂承压。2002-2019 年,归母净利润由1.3 亿元增至 51 亿元,期间 CAGR 高达 24.3%,疫情期间,2020 年利润基本持平、2021 年利润同比下滑,主
22、要系在疫情影响下产能利用率下滑,叠加 2021 年棉价、能源成本、运输成本及疫情相关费用的大幅增长,但报价调整滞后导致成本传导不畅。自 21Q4 以来东南亚服装产业链逐步恢复、成本传导逐季改善,2022 年净利润恢复至 45.6 亿元。图 4:2022 年营收同比增长 16.5%至 278 亿元 图 5:2022 年归母净利润同比增长 35.3%至 46 亿元 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 近两年产能利用率不足叠加成本高企导致利润率暂承压。随运动类产品占比提升,2009-2020 年毛利率达到 30%左右,2021 年东南亚疫情导致生产暂停但开支不减,同期
23、原材料、能源及人工成本等有明显增长,但订单价格调整存在滞后性导致毛利率下滑至 24.3%,2022年国内宁波北仑基地经历两轮停产、22Q3 起产能利用率未达满产,毛利率进一步降至 22.1%。秉承可持续发展理念,公司在困境中依然坚持员工关怀、产能扩建、设备更新改造,费用投入增加,2021 年归母净利率降至 14.1%,2022 年已回升至 16.4%。图 6:2021、2022 年毛利率与归母净利率承压 图 7:2022 年销售费用率与管理费用率回落 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Com
24、pany Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 盈利能力下滑拖累 ROE 表现,营运能力稳定。2012-2020 年,ROE 维持 20%左右,2021 年利润率下滑导致 ROE 降至 12.3%,为历史低位。分拆影响因子看,近 2 年 ROE 下滑主要系净利率降幅较大,预计后续一旦产能利用率恢复,利润率回归稳态,将带动 ROE 回归正常水平。公司经营情况长期稳定、运转健康,经营指标未受到产能利用率下滑的影响,展现出较强的经营管理能力。图 8:近
25、2 年 ROE 主要受净利率拖累 图 9:公司经营情况稳定 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 1.3 以运动品类为核心,全球化销售格局稳定 聚焦运动装赛道,运动类收入占比高达 75%。2010 年运动类(营收贡献占比达 50.2%)首超休闲类晋升为申洲的第一大品类,2011-2022 年,运动类营收由 49.5 亿元增至 209 亿元,期间 CAGR 达 14%,增长势头强劲,运动类产品营收占比由 54.7%提升至 75.1%。公司运动类产品主要供应欧美品牌,2021、2022 年美国和欧洲的运动装需求恢复,推动运动品类增速持续走强。2022 年休闲类产品占比
26、 20.7%,主要客户为 Uniqlo。图 10:2022 年运动类营收同比+18.5%至 209 亿元 图 11:2022 年运动类营收占比提升至 75.1%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 享有全球服饰品牌巨头客户资源,前四大客户稳定。2022 年,公司前四大客户为 Nike、Uniqlo、Adidas 和 Puma,均为全球运动休闲服饰品牌巨头,稳定的优质客户贡献公司收入增长的基本动力。2022 年,来自 Nike/Uniqlo/Adidas/Puma 的营收分别增长 21.9%/增长24.1%/下滑 1.4%/增长 3.9%,收入贡献占比分别为 31%
27、/21%/18%/12%,合计达 82%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 12:申洲国际客户主要分为运动和休闲两类 图 13:前四大客户基本稳定 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 终端销售遍布全球,地区结构均衡发展。2010 年之前以休闲类产品为主,日本营收贡献占比超 50%,2010 年之后,运动类产品快速增长带动欧美
28、地区收入贡献逐步增长,国内市场则涵盖运动、休闲、内衣多品类,包括海外品牌的中国市场订单及国内品牌订单。2022 年,国内/欧洲/日本/美国/海外其他地区营收分别同比下滑 6.5%/增长 31.3%/增长 17.3%/增长28.1%/增长 29.6%,营收贡献占比为 25%/22%/14%/18%/20%。2022 年国内市场占比有所下滑,主要系海外品牌在国内市场的订单有收缩,预计海外品牌国内市场营收贡献占比约15%,而国内品牌国内市场营收贡献占比提升至约 10%(2021 年为 7%左右)。图 14:2022 年仅国内市场收入下滑 图 15:2022 年国内/欧洲市场占比超 20%资料来源:公
29、司公告,申万宏源研究;注:按产品交付地点划分 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.4 马氏家族控股,核心管理团队稳定性高 股权结构集中,核心管理团队经验丰富。截至 2022 年报,马氏家族通过协荣和富高合计间接持股达 46%,集中度高、决策的话语权大,公司战略稳定性高。马氏父子系申洲创始人,在公司关键性战略方向上发挥核心领导作用,现任董事长马建荣深耕行业多年、对纺织制造行业极度热爱,深刻洞察客户需求使得他能够在较早时期做出如拓展运动类客户、东南产能布局等前瞻性的关键决策。目前核心管理团队仍有大量公司初创员工,稳定性高,纺织业从业年限普遍在 20 年以上,行业经验丰富,构筑公司扎实的业务基础。
30、October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 16:申洲国际股权结构(截至 2022 年报)资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 1:申洲国际核心管理层在公司任职多年 姓名 职务及负责工作 年龄(岁)纺织业从业年限(年)进入公司年份 马建荣 董事会主席;负责集团整体业务及发展战略 59 42 1989 黄关林 执行董事兼总经理;负责生产、行销及市场推广 58 35 1
31、989 马仁和 执行董事兼副总经理;负责染整、行政事务 63 47 1989 王存波 执行董事兼副总经理;2004 年加盟公司担任财务部部长兼财务总监,2011 年升任公司董事 51 20 2004 陈芝芬 执行董事兼副总经理;负责所有制衣部 54 33 1990 陈德兴 财务总监兼公司秘书 52 16 2008 陈岚 副总经理;负责棉纱等原材料采购及咨询管理 55 34 1989 顾朝权 副总经理;负责安徽制衣工厂的生产运营 59 35 1989 言德林 副总经理;主管柬埔寨制衣工厂 66 35 1999 江涛 总经理助理、Uniqlo 事业部部长 54 27 1998 崔纪锋 总经理助理;
32、负责技术及品质事务 57 35 1990 胡永海 总经理助理;负责面料技术事务 55 35-马彬 总经理助理、Nike 事业部部长;负责 Nike 事业部运作项目管理和客户关系维护 50 23 2001 宋庆 总经理助理、Adidas 事业部部长;主管 Adidas 事业部的日常管理和制度建设 51 25 2007 徐惠国 副总经理;负责集团行政事务 68 13 2011 杨红辉 副总经理;负责公司的生产计划 52 33 1990 资料来源:公司公告,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各
33、项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2陪伴全球运动巨头成长,拥享制造最高景气 2.1 全球运动装景气度领跑行业,全产业链受益 战略判断前瞻,2006 年左右切入全球运动产业链,充分享受下游需求增长红利。根据Euromonitor 数据,横向对比全球服装各细分赛道,2009-2022 年,随大众运动意识提升,运动装终端市场增速始终领跑,终端消费需求强劲,2022 年全球运动装零售市场规模同比增长 2.2%至 3725 亿美元,再创历史新高。Euromonitor 预计,2023-2027 年
34、全球运动装市场规模 CAGR 仍将保持 6.1%的较高水平,增速超过女装和男装。图 17:2009-2022 年,全球运动装终端市场规模增速领跑 资料来源:Euromonitor,申万宏源研究 全球运动装行业集中度稳步提升,巨头强者恒强。运动装功能属性强,产品、品牌壁垒较高,老牌巨头在全球市占率不断提升,根据 Euromonitor 数据,品牌口径下,2012-2022 年全球运动装 CR10 从 32.8%逐步提升至 39.0%,集团化运营模式之下,2022 年公司口径全球运动装 CR10 高达 44.9%。其中,Nike、Adidas 长期占据全球运动品牌前二,2022 年市占率分别为 1
35、4.5%、9.3%,品牌优势突出,遥遥领先第三位 2.6%的市场份额。图 18:2022 年,全球运动装品牌 CR10 为 39.0%图 19:Nike、Adidas 长期占据品牌市占率 Top2 资料来源:Euromonitor,申万宏源研究 资料来源:Euromonitor,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.2 顶尖品牌匹配头部制造,下
36、游客户对优质供应链诉求强烈 运动产业链当下格局较为稳定,顶尖品牌匹配大型头部制造商。梳理运动产业链,行业分工明确,充分享受专业化分工带来的效率优势。产业链的核心主导权在于品牌商(如,Nike、Adidas 等全球品牌龙头),享受议价权,顶尖品牌往往销售规模大、订单规模大,需要优质的大型制造商支持,在品牌发展的过程中也培育出了如申洲国际等大型制造商,主要进行面料及成衣加工,一般情况下中游制造商再向上游主料、辅料供应商采购(部分品牌可能会指定上游主料、辅料供应商)。服装行业终端需求变化较快,品牌商往往需要强有力的供应链匹配,寻求成本优、交付能力强、全周期服务等制造商能力。图 20:运动服饰产业链
37、资料来源:各公司公官网,申万宏源研究 服装制造仍属于人力密集型产业,对成本较为敏感,当前供应链趋势主要包括:供应链趋势:追逐成本优势,全球纺织制造加速向东南亚扩张。复盘全球纺织业发展历程看,每轮转移的核心驱动力在于追逐成本洼地。一轮转移周期大约持续 20-30 年,顺序上先人力密集型成品环节,再到资本密集型的棉纱等天然纤维制造环节,最终本土产业向高端纤维及面料转型升级。当前全球纺织业正经历向东南亚的新一轮转移,龙头布局窗口期已开启。图 21:全球纺织产业中心正向东南亚扩张 资料来源:前瞻产业研究院,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Compan
38、y Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 要素成本优势突出,东南亚对纺织制造业吸引力强。据世界劳工组织数据,东南亚国家制造业月均工资远低于发达国家,也低于中国。越南和柬埔寨最低工资近几年有所提升,但劳动力素质及营商环境在东南亚较领先。从出口关税看,东南亚国家针织品出口欧美多享受优惠,较中国的出口环境更优。为吸引海外投资,越南、柬埔寨、印尼对外资税收亦给予了实际优惠。图 22:东南亚国家制造业月均工资优势明显 表 2:中国、越南、柬埔寨纺织产品的出
39、口关税比较 关税 产地 针织面料 针织成衣 出口美国 中国 35%29.5%-36.5%越南 10%9.5%-16.5%柬埔寨 10%9.5%-16.5%出口日本 中国 7.8%10.9%越南 0%0%柬埔寨 0%0%出口欧洲 中国 8%12%越南 0%0%柬埔寨 0%0%资料来源:ILO,申万宏源研究 资料来源:各国海关统计局,中国商务局,申万宏源研究;注:粗略统计,具体产品关税税率须针对性查询 表 3:东南亚部分国家外资税收优惠政策 国家 外资税收优惠政策 越南 符合相关条件的外资企业可享受 10-17%的所得税优惠,并享受“四免九减半”或“六免十三减半”的优惠 柬埔寨 经发展理事会批准项
40、目可享受:免征投资生产企业的生产设备、建筑材料、零配件和原材料等进口关税;享受 3-8 年免税期,免税期后利润税率为 9%;利润用于再投资,免征利润税;产品出口,免征出口税 印尼 外商投资企业自用设备免征进口关税、出口产品的原材料实行退税、特定行业和大规模投资所得税减免等 资料来源:商务部,申万宏源研究 全球运动品牌龙头成衣生产基地向东南亚转移,同时分散降低单一地区风险。FY2020,Nike 越南成衣出货量占比首超中国成为第一大基地,FY2022 越南/柬埔寨成衣采购份额分别为 26%/16%。2018 年,Adidas 柬埔寨成衣出货量占比首次超过中国位居第一,2022 年柬埔寨/越南成衣
41、采购份额分别为 22%/17%。图 23:FY2022,Nike 越南成衣采购份额 26%图 24:2022 年,Adidas 柬埔寨成衣采购份额 22%资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:占比按出货量统计 资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:占比按出货量统计 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 具备战略眼光,申洲国际东南亚布局早,持续优化全球基地布局。当
42、前全球主要服装制造商均在东南亚进行产能布局,也是中期扩张的方向,为了缓解单一基地可能导致的供应链风险,除了越南、柬埔寨、孟加拉,缅甸、印尼等国家也是新布局方向。申洲近 2 年新产能主要为柬埔寨、越南新工厂产能爬坡及提效,同时在海外持续评估新基地选址,目标优化全球基地布局。国内基地则主要推进既有工厂的技改提效。表 4:主要服装制造商产能布局 产能结构 国内 海外合计 越南 柬埔寨 印尼 菲律宾 缅甸 产能出海历程 申洲国际 面料 50%50%50%自 2005 年投建首个柬埔寨成衣工厂,此后越南、柬埔寨产能占比提升 成衣 55%45%22%23%规划中 濡鸿 面料 中国台湾 头顿等 当前海外产能
43、主要布局在越南、柬埔寨、印尼 成衣 同奈、西宁、头顿、隆安等 金边等 2021年一期投产 聚阳实业 成衣 3%97%36%20%38%3%全球布局广泛,在国内、越南、柬埔寨、菲律宾均设厂 鲁泰 A 面料 80%20%20%自 2014 年设立柬埔寨、缅甸公司,2016 年成立越南工厂,至今形成越南、柬埔寨、缅甸的海外产能布局 成衣 44%56%安江 柴桢 仰光 盛泰集团 面料(预计)50%50%海外工厂分布在越南、柬埔寨、斯里兰卡、罗马尼亚 成衣(预计)30%70%资料来源:各公司公告,申万宏源研究 供应链趋势:下游品牌对优质产能诉求强烈,供应链集中度提升。2020-2022 年,在经历了全球
44、疫情导致的供给和需求危机之后,服装品牌商业绩波动加大、库存高企,采取一部分订单小批量试水,再根据实际销售情况补单或追单的供应模式,一方面精准匹配消费者日益变化的需求,另一方面减少库存压力,提高生产计划效率。该生产模式对供应商的快速响应能力提出了极高的要求,使得核心品牌商追求稳定高质量的供应链。我们认为,疫后行业波动将加速服装产业链集中度提升,头部供应商的规模与强交付能力优势将进一步提升其供应份额。从全球体育品牌龙头的供应商数量看,近两年集中化趋势明显。图 25:FY2022,Nike 成衣工厂数量降至 279 个 图 26:FY2022,Nike 成衣供应链集中度提升 资料来源:公司公告,申万
45、宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 27:2022 年,Adidas 成衣供应商数量为 62 个 图 28:2019 年之后 Puma 供应商数量整体减少 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:含所有品类 供应链趋势:ESG 引领服装行业绿色新征程,将加速供应链分化格局。服装为传
46、统产业,制造及废弃衣物处理过程中存在污染、高耗能等问题,全球运动龙头品牌率先强化 ESG理念,倡导绿色供应链,同时,制造龙头也积极推进 ESG 建设,从环保、员工福利、供应链管理等方面重塑服装行业形象。但是,ESG 往往需要前期进行高成本的环保设备、项目投入,资本开支进一步提高了制造行业进入门槛。可持续发展成本本质上是纺织制造企业进行外部效应的内部化,当下重视可持续发展的公司后期将享受成本领先优势。图 29:Nike 每年对供应链提出减碳目标 图 30:Adidas 对供应链提出至 25 年的明确环保目标 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 31:申洲国际太
47、阳能发电项目 图 32:申洲国际风力发电项目 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.3 短期下游需求承压,行业订单拐点将至 欧美高通胀叠加下游客户去库存,当前全球纺织业出口处于低点。从申洲国际的需求结构来看,2022 年 75%依赖于海外市场,尤其以欧美为主,国内市场占比 25%。跟踪全球纺
48、织业出口情况,当前外需较为低迷,国内纺织业出口自 2022 年 9 月起出现同比下滑,2023 年3 月再度恢复正增长,纺织业新兴国家越南出口也自 2022 年 11 月起表现低迷,在上年同期出货高峰的压力下,3、4 月连续出现同比下滑。整体而言,当前纺织业外需依然承压。图 33:2023 年 4 月国内纺织业出口同比增长 9%图 34:2022 年 11 月以来越南纺织品出口表现低迷 资料来源:Wind,海关总署,申万宏源研究 资料来源:Wind,越南统计局,申万宏源研究 2023 年以来美国、日本服装零售维持增长,国内触底反弹。22Q4 以来,欧美 CPI 同比增速如期回落,通胀压力逐月改
49、善。从 23 年以来全球服装零售表现看,美国、日本线下服装零售稳步增长,较 22Q4 明显改善,国内服装社零则触底反弹,23 年 1-4 月同比增速达 13%。图 35:欧美 CPI 逐步回落 图 36:23 年 1-4 月美国服装零售额同比增长 1%资料来源:Wind,国家统计局,美国劳工部,欧盟统计局,申万宏源研究 资料来源:Wind,美国商务部普查局,美国劳工部,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food,Beverage&
50、Tobacco|Company Research 公司研究 图 37:23 年以来国内服装零售表现触底回升 图 38:23Q1 日本服装类零售额同比增长 4.5%资料来源:Wind,国家统计局,申万宏源研究;注:2月为 1-2 月累计数据 资料来源:Wind,日本经济产业省,申万宏源研究 下游核心客户营收维持增长,服装销售压力改善。从公司主要客户近期财报业绩来看,尽管面临持续的外部环境压力,全球营收维持增长态势,其中服装类增速低于整体,但需求端压力已有改善。而折扣加深、成本增加导致品牌商的利润端表现较弱。表 5:主要客户近期业绩 国际 公司 营业收入 YoY 归母净利润 YoY 自然年区间 2
51、022.92022.11 2022.122023.2 2022.92022.11 2022.122023.2 Nike 17.4%14.0%-0.4%-11.2%自然年区间 2022.92022.11 2022.122023.2 2022.92022.11 2022.122023.2 Uniqlo 13.8%27.9%-5.4%37.0%自然年区间 2022Q4 2023Q1 2022Q4 2023Q1 Adidas 1.3%-0.5%-354.2%-108.1%自然年区间 2022Q4 2023Q1 2022Q4 2023Q1 Puma 24.3%14.4%-82.3%-3.4%自然年区间
52、2022.82022.10 2022.112023.1 2022.82022.10 2022.112023.1 Lululemon 28.0%30.2%36.0%-72.4%国内 自然年区间 2022Q4 2023Q1 安踏体育:安踏品牌-高单位数+中单位数 FILA 品牌-10%20%低段+高单位数 其他品牌+10%20%低段+75%80%自然年区间 2022Q4 2023Q1 李宁:李宁品牌-+中单位数 自然年区间 2022Q4 2023Q1 特步国际:特步品牌-高单位数+约 20%资料来源:各公司公告,申万宏源研究;注:Nike、迅销集团、Lululemon 财务年度期末分别为 5 月、
53、8 月、1 月;国内港股上市运动品牌营收增速为披露的销售流水情况,与实际营收可能存在偏差 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 39:FY23Q3,Nike 服装销售额同比增长 4.6%图 40:23Q1,Adidas/Puma 服装销售额增速较弱 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 下游主要客户库存环比改善,订单拐点降至。在
54、经历了供应链危机后,品牌商 21Q4-22H1 备货增加,而海运压力减轻后在途产品集中到货,导致下游品牌自 22Q3 起库存高企,当前仍处于库存去化阶段。跟踪下游主要客户库存来看,前四大客户最近一个财季末存货金额均环比下降,预计 23H2 将陆续完成去库存。随着内需复苏,国内运动品牌终端零售和库存情况逐季改善,下半年有望轻装上阵。从产业链周期看,制造商订单拐点有望更早出现。表 6:主要客户库存跟踪 资料来源:各公司公告,申万宏源研究;注:存货周转率为至该财季的累计周转率,用(期间营业成本/期间存货平均余额)、再进行年化计算得到 October 12,2010 Building Material
55、s|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3一体化大规模产能优势突出,核心供应地位稳固 3.1 产能先发优势:规模领先、一体化程度高、全球布局 内外基地各自实现一体化,产能布局极具前瞻视野。申洲国际现已形成国内和东南亚两大生产基地的双一体化布局,年产面料超 20 万吨、成衣约 5 亿件、全球员工 9.4 万人。国内生产基地主要位于宁波北仑,兼备面料生产和成衣制造,2022 年国内面料/成衣产能占比约50%/55%。凭借对行业的深刻
56、认知,率先布局东南亚,2005 年首拓柬埔寨基地,目前仅有成衣加工,产能占比约 23%,2013 年开始布局越南,2022 年越南基地面料/成衣产能占比达到50%/22%。目前,国内和东南亚基地均已实现了纵向一体化,匹配全球客户的订单需求。表 7:申洲国际全球化的产能布局 国家 工厂 环节 投产时间 产能阶段 22 年日均产能(吨、万件)测算 22 年产能(万吨、亿件)产能占比 22 年人数(万人)人数占比 中国 宁波北仑工厂 面料 1990 年 成熟 400 14.6 50.0%3.3 34.8%宁波北仑工厂 成衣 1990 年 成熟 57 2.0 40.0%安徽安庆工厂 成衣 2009Q1
57、 成熟 21 0.8 15.0%1 10.6%国内合计 面料 400 14.6 50.0%4.3 45%成衣 78 2.8 55.0%柬埔寨 柬埔寨面料工厂 面料-规划中 金边申洲工厂 成衣 2005 年 成熟 共 21 共 0.8 共 15%大千制衣 成衣 2012H2 成熟 荣德制衣 成衣 2018Q3 成熟 金边越群制衣 成衣 2020 年 10 月 爬坡 11 0.4 8%柬埔寨合计 成衣 33 1.2 23.0%2.1 22%越南 西宁省工厂 面料 2014 年 11 月 成熟 400 14.6 50.0%胡志明世通工厂 成衣 2016 年 成熟 21 0.8 15.0%西宁德利工厂
58、 成衣 2019Q2 接近成熟 9 0.3 6.0%世通阿迪专供 成衣 2022 年 投产初期 1.4 0.1 1.0%越南合计 面料 400 14.6 50.0%3.0 32%成衣 31 1.1 22.0%印尼 成衣 规划中 总计 面料 800 29.2 9.4 成衣 143 5.0 资料来源:公司公告,申万宏源研究 产能规模大幅领先同行,匹配大客户的订单需求、释放规模效应。申洲国际面料与成衣产能规模超过行业内可比公司,大规模的产能一方面可以匹配全球龙头品牌的大订单需求,另一方面,大订单带来规模经济效应,生产线综合使用效率提升。October 12,2010 Building Materia
59、ls|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 41:申洲国际面料产量行业领先(2021)图 42:申洲国际成衣产量行业领先(2021)资料来源:各公司公告,申万宏源研究;注:盛泰数据为针梭织合计 资料来源:各公司公告,申万宏源研究;注:盛泰数据为针梭织合计 行业需求波动阶段,头部制造商维持规模扩张,奠定未来业绩弹性。回顾申洲 2012 以来的规模扩张历程,2020 年疫情首度冲击之下面料产量同比下滑个位数,其他年份均有扩张,至
60、2021 年面料产能达到 23.7 万吨,成衣产量自 2012 年以来持续增长,无一年缺席,2021年达到 4.9 亿件。近年外部环境扰动,供需波动加剧,加速市场出清,制造商产能扩张更谨慎,但申洲作为全球头部制造商,订单更稳健且资金更充裕,产能布局更具备前瞻性,预计 2023年产能端仍有望实现 10%-15%的同比增长。对比行业内头部服装制造商看,随海外需求的初步恢复,儒鸿 2021 年产量亦有较大幅度增长,但规模远远小于申洲。一旦后续行业订单拐点来临,头部制造商有望率先恢复,尤其逆境下实现产能扩张的公司后续业绩弹性将更高。图 43:2021 年申洲面料产量同比增长 21.5%图 44:202
61、1 年申洲成衣产量同比增长 11.4%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 45:2021 年儒鸿面料/成衣产量均同比增长 图 46:2021 年聚阳成衣产量同比下滑 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 成熟的一体化产能增强供应稳定性与反应速度,匹配下游客户需
62、求。服装制造的重要环节包括:面料织造、染色、后整理与成衣制造等。一体化主要指兼备面料与成衣制造,面料自给自足,供给成衣制造,一体化产能能够增强供应的稳定性和交付能力。当下行业需求波动,品牌商对于稳定、及时交付的诉求强烈,尤其是“小单快反”模式需要一体化产能支持,申洲国际目前国内外基地均已实现较高程度一体化,面料基本实现自给自足。图 47:服装制造的重要环节 图 48:服装制造一体化模式 资料来源:儒鸿企业官网,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 分拆面料与成衣加工环节看,面料环节盈利能力更强。参考具备一体化产能的两家公司分产品的毛利率水平,直接销售面料的毛利率大约在 20%及以上,
63、同一公司销售最终成衣的毛利率在 25%上下(盛泰梭织成衣更低)、提升的幅度并不大,由于服装产品的功能性主要在于面料,制造的差异化更强,因此一体化的核心盈利空间集中于面料环节。表 8:服装面料与成衣盈利水平 产品 2022 2021 2020 鲁泰 A 面料 毛利率 28.1%21.8%20.8%衬衣 毛利率 27.1%22.5%24.0%2020 2019 2018 盛泰集团 针织面料 毛利率 21.4%19.9%20.5%针织成衣 毛利率 23.8%23.7%22.6%梭织面料 毛利率 27.1%26.0%24.7%梭织成衣 毛利率 18.9%17.7%16.9%资料来源:各公司公告,申万宏
64、源研究 增加附加值垂直一体化模式面料工厂成衣工厂品牌商 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 申洲国际单件利润远超同行水平,一体化规模优势明显。对比单件成衣营收和利润,由于产品结构存在差异性,申洲单价略高于同行,但单件利润优势较明显,反映了一体化及规模效应的优势。聚阳主要为成衣制造,单件利润最低,儒鸿具备一体化生产能力,单件利润同属于第一梯队,但由于部分面料依赖
65、于外购,一体化程度低于申洲,盈利能力也低于申洲。2014-2019 年,由于越南基地扩产,运动类占比提升,申洲实现了单价和单件利润的同步增长。表 9:纺织制造公司单件盈利对比 公司 货币单位:人民币 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 申洲国际 营收(亿元)89 100 111 126 151 181 210 227 230 238 净利润(亿元)16 18 21 24 30 38 45 50 51 34 成衣产量(亿件)2.1 2.34 2.5 2.7 3.1 3.5 4 4.3 4.4 4.9 假设:产销率 100%100%1
66、00%100%100%100%100%100%100%100%成衣销量(亿件)2.1 2.34 2.5 2.7 3.1 3.5 4 4.3 4.4 4.9 单件营收(元/件)42.6 42.9 44.5 46.8 48.7 51.7 52.4 52.7 52.3 48.7 YoY 0.9%3.7%5.1%4.0%6.1%1.4%0.6%-0.7%-7.0%单件利润(元/件)7.7 7.7 8.3 8.7 9.5 10.7 11.2 11.5 11.5 6.9 YoY -0.3%7.6%5.1%9.3%12.9%4.5%2.8%0.1%-40.4%儒鸿 成衣营收(亿元)18.6 24.9 26.
67、1 32.7 35.0 37.1 43.4 45.5 46.8 54.2 净利润(亿元)3.7 5.6 5.9 8.2 7.9 6.7 9.8 10.0 9.9 11.9 成衣销量(亿件)0.4 0.6 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 1.2 单件营收(元/件)43.0 40.3 36.0 39.0 43.8 45.7 46.5 49.4 49.9 46.4 YoY -6.3%-10.7%8.3%12.5%4.2%1.9%6.0%1.0%-6.8%单件利润(元/件)8.6 9.2 8.1 9.8 9.9 8.3 10.5 10.9 10.5 10.2 YoY 5.9%-
68、11.4%20.8%1.0%-16.4%27.0%3.4%-3.0%-3.6%聚阳实业 成衣营收(亿元)33.1 36.9 40.3 44.9 46.4 47.5 51.1 61.2 56.9 65.1 净利润(亿元)2.5 2.8 3.3 4.3 3.3 2.8 3.4 4.4 4.8 6.1 成衣销量(亿件)1.2 1.4 1.4 1.5 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 单件营收(元/件)27.1 27.0 28.9 30.3 34.4 33.9 33.5 37.1 34.3 36.0 YoY -0.3%7.1%4.8%13.5%-1.3%-1.4%10.9%-7.4%4.
69、9%单件利润(元/件)2.0 2.0 2.4 2.9 2.4 2.0 2.2 2.7 2.9 3.4 YoY 0.9%18.1%19.7%-14.9%-17.1%9.3%21.5%7.2%17.4%资料来源:各公司公告,申万宏源研究 3.2 核心客户合作紧密,订单增长存在与双重逻辑 服务全球顶级客户,陪伴客户实现规模扩张。申洲国际核心客户行业地位瞩目,Nike、Adidas、Puma 为全球运动服饰品牌龙头,Uniqlo 为全球大众服饰品牌龙头,终端销售规模庞大,伴随客户销售规模的自然增长,申洲国际充分享受了行业增长的红利。复盘全球运动龙头收入表现,实现了穿越周期的增长,韧性较强,Nike 仅
70、在受到疫情冲击的 FY2020 出现个位数的同比下滑,Adidas、Puma 仅有 2013、2020 年出现同比下滑。Uniqlo 定位大众休闲服饰,抗经济波动风险能力较强,业绩韧性亦较强。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 49:FY2022,Nike 服装类收入同比增长 5.5%图 50:2022 年,Adidas 服装类收入同比增长 0.3%资料来
71、源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 51:2022 年,Puma 服装类收入同比增长 15.1%图 52:FY2022,Uniqlo 收入同比增长 8.8%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 核心供应商地位稳固,订单增速跑赢品牌终端表现。申洲国际与前四大客户合作时间均超过 10 年,为客户的核心供应商,供应链份额逐步提升,近年来品牌逐步精简供应商,头部供应商受益。对比客户服装类终端收入与申洲来自该客户订单收入增速看,申洲订单增速整体高于品牌服装收入,跑赢品牌终端销售,彰显头部供应商地位。图 53:Nike/Uniqlo 服装增速与申
72、洲订单增速对比 图 54:Adidas/Puma 服装增速与申洲订单增速对比 资料来源:各公司公告,申万宏源研究;注:Nike 财年截至日为 5 月 31 日、迅销集团(Uniqlo 母公司)财年截止日为 8 月 31 日,申洲国际财年截至日为 12 月 31日,故存在时间差 资料来源:各公司公告,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 优质产能供给
73、稀缺,专供模式与面料研发赋能,深度绑定顶尖客户。申洲在和 Nike、Adidas 合作早期便采取专供模式,一般同品牌商进行 5 年甚至更长维度的战略合作协议,为品牌商设立专用工厂、专属产能,从产权经济学角度看,专供模式使得品牌商和制造商进行了双边绑定,有利于长期合作关系的维护,该模式也使得需要进行较大前期投资的项目得以实现,例如,申洲为 Nike 的 Flyknit 进行了专属设备投资,不仅为 Nike 打造出了全球领先的针织鞋面产品,也使得申洲同 Nike 的合作关系进一步深化。图 55:2006 年 9 月,申洲国际 Nike 专用工厂成立 图 56:2008 年,申洲国际 Adidas
74、专用工厂成立 资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究 对于核心供应商而言,产能是门槛,赋能品牌商是加分项。在服装制造行业,差异化、功能性主要在于面料,尤其是运动品牌非常需要赢得竞争对手的功能性面料,能否从面料角度参与研发、落地生产成为当前核心供应商的重要竞争力。申洲国际作为一体化程度极高的制造商,极其重视面料研发,能够研发生产具备弹性、保暖、功能性运动等功能的面料,满足客户的差异化产品需求。申洲同核心客户协作进行面料研发,例如,Uniqlo 的 AIRism 系列产品广受消费者欢迎,成功的爆品打造也使得申洲和客户的关系更加紧密,合作创造双赢。表 10:面料产品 产品
75、名称 1 莱卡系列弹性面料 2 超细晴纶及超细涤纶的保暖面料 3 针织仿真面料(如天鹅绒、聚酯纤维、仿羊毛、仿麻及仿皮等)4 功能性运动面料 5 环保型面料 6 保健型面料 7 利用各种功能性助剂处理的面料 资料来源:公司官网,申万宏源研究 表 11:申洲国际和核心客户合作的部分产品 客户 面料/技术 产品 图片 介绍 NIKE Flyknit 飞线鞋面 运动鞋面 编织出一个完整的鞋面,而非传统的鞋面(包括鞋舌、脚踝泡棉、后跟护片、鞋头、鞋胆饰洞等多个部分)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披
76、露与声明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Dri-fit T 恤 创新的聚酯面料,旨在帮助保持干爽 Tech Fleece 卫衣/外套/裤子 提供了最佳的轻盈感和保暖性,符合穿着者自然运动的需求 TechKnit 短袖上衣 具有轻巧的 3D 结构,面料透气干爽 UNIQLO Heattech 自发热内衣 采用了特殊的织法在纤维间创造出空气层 AIRism 跑步衫 主打透气、吸湿、不起球的聚酯纤维面料,毛圈部分用涤纶吸湿速干纱和铜氨丝组成,良好的吸湿效应,出汗后布料不会贴身造成不适,能最快的把汗从皮肤表
77、面带走,传导至面料表面 紧身裤 防晒衣 可水洗口罩 资料来源:公司官网,各品牌官网,申万宏源研究 面料及技术专利储备丰富,为新产品转化奠定坚实基础。申洲国际每年投入大约 3-5 亿元资金进行技术研发,将创新作为推动自己不断进化的核心动力。每年均有新专利申请,2022年累计申请专利数量高达 767 项,主要方面包括新材料面料、设备工艺改造创新及制衣模板类。专利转化为系列的数量稳步提升,2022 年达到 41 个,2022 年申洲开发的新产品种类数达到 1250 个,其中,800 个产品为同客户合作开发。图 57:申洲国际累计专利申请数量逐年增长 图 58:申洲国际参与制定多项业内标准,业内地位高
78、 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 59:申洲国际专利转化产品系列数稳步增长 图 60:申洲国际新产品种类数持续提升 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 核心客户订单需要区分国内和海外市场,份额提升仍有空间。目前申洲占核心客户份额基本在 10-20%,Pu
79、ma 份额最高、超过 40%,市场担忧申洲已经做到头部供应商,份额已经达到天花板。但实际上,供应链份额需要分拆为国内市场和海外市场来看,申洲在 Nike、Adidas 供应链主要是国内市场的份额较高,远超过海外,未来随着申洲海外基地的规模扩大、一体化配套提升,有望扩大 Nike、Adidas 在海外市场的供应链份额。Uniqlo、Puma 现有份额处于较高水平,随着供应链集中度提升,可能仍有小幅上涨空间。表 12:核心客户份额提升测算 目前份额(预测值)主要逻辑 提升空间 Nike 15-20%假设 20%供应国内市场,80%供应海外市场,当前国内市场份额高,假设国内/海外份额为 40%/10
80、%,海外市场份额提升空间较大 10-20%Adidas 15-20%假设 30%供应国内市场,70%供应海外市场,当前国内市场份额高,假设国内/海外份额为 40%/10%,海外市场份额提升空间较大 10-20%Uniqlo 10-15%休闲类品牌供应商更分散,合作时间长,提升空间小 0-5%Puma 40%+现有份额较高,提升空间小 0-5%资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:提升空间为测算范围,仅供参考 3.3 新客户潜力大,造就新增长极 积极拓展全球有潜力的新客户,为中长期业绩增长增添新动力。2021 年与全球瑜伽服细分行业龙头 Lululemon 开始合作,目前进展顺利,2022 年量
81、产首年收入规模达到 4300 万美元,超过公司原定预期,且已经进入了 Lululemon 的核心供应商序列。当前以 Lululemon 为代表的专业运动品牌收入表现强劲,看好未来 Lululemon 订单逐步放量,强化申洲在功能性面料研发领域的优势形象。在其他客户中,国际轻奢休闲服饰品牌 Ralph Lauren 订单增速较高,Ralph Lauren 收入在 FY22Q1 开始恢复增长,2021 年申洲给予 Ralph Lauren 柬埔寨新工厂产能,当年订单增速翻倍,2022 年仍然实现较高增长。October 12,2010 Building Materials|Company Rese
82、arch 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 61:Lululemon 终端收入持续高增长 图 62:Ralph Lauren 终端收入稳定增长 资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:Lululemon FY22Q4 对应 2022 年 11 月-2023 年 1 月 资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:Ralph Lauren FY22Q3 对应 2022 年 10 月-12 月 国货品牌崛起正当时,高效补充国内基地订单。申洲国际目前国内基地以海外品牌的
83、中国市场为主,2022 年 10%的收入来自于国内品牌,其中国货运动龙头品牌势头最为强劲。申洲国际已成为国内运动服饰龙头安踏体育、李宁和特步国际的重要供应商。近年来,国货运动龙头崛起迅猛,加速抢占全球老牌龙头的市场份额,申洲国际再度分享国货运动的成长红利。2021 年国内品牌订单平均增速达 30%,2022 年增速超过 50%,国内运动品牌订单的强劲增长有效补充了海外品牌国内市场订单走弱所导致的国内空余产能,有助于提升国内产能利用率。图 63:国货运动龙头收入增长强劲 资料来源:各公司公告,申万宏源研究 表 13:近年来国货运动龙头在国内运动行业市占率快速提升 排序 公司口径 2012 201
84、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 Nike 16.9%17.4%18.0%19.5%21.2%22.4%23.1%24.0%26.0%23.7%22.6%2 安踏体育 7.2%7.3%8.5%9.8%10.4%11.0%12.9%15.0%16.0%18.5%20.4%3 adidas 13.4%15.1%15.0%15.5%16.4%18.6%19.4%19.0%16.8%15.2%11.2%4 李宁 7.3%6.6%6.6%6.9%6.6%6.2%6.0%6.5%6.8%9.3%10.4%5 特步国际 7.9%6.3%6.6%
85、6.3%5.6%4.5%4.7%4.8%4.6%5.0%6.3%6 Skechers 0.4%0.5%0.6%1.8%3.0%3.9%4.9%5.3%5.9%6.6%6.0%7 361 度 5.8%4.3%4.3%4.3%4.2%3.8%3.1%2.9%2.7%2.7%3.1%October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 8 VF 1.4%2.2%2.5%2.3%2.2
86、%2.2%2.2%2.3%2.5%2.3%2.4%9 New Balance 1.6%2.6%3.6%3.9%3.9%3.0%2.2%1.8%1.6%1.5%1.7%10 lululemon -0.1%0.2%0.3%0.5%0.8%1.1%1.4%排序 品牌口径 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 Nike 13.7%14.0%14.3%15.5%16.9%18.2%18.7%18.8%20.1%18.1%17.0%2 adidas 12.4%15.0%14.8%15.3%16.1%18.3%19.2%18.8%1
87、6.6%15.0%11.2%3 安踏 6.1%6.4%7.0%7.8%8.1%8.4%9.0%9.1%8.6%9.8%11.0%4 李宁 7.0%6.6%6.6%6.9%6.6%6.2%6.0%6.5%6.8%9.3%10.4%5 Fila 0.7%1.0%1.5%2.0%2.2%2.5%3.7%5.4%6.5%7.3%7.5%6 特步 7.9%6.3%6.6%6.3%5.6%4.5%4.7%4.8%4.6%5.0%6.3%7 Skechers 0.4%0.5%0.6%1.8%3.0%3.9%4.9%5.3%5.9%6.6%6.0%8 Jordan 1.1%2.0%2.2%2.5%2.9%2.
88、9%3.0%3.9%4.5%4.3%4.4%9 361 5.4%4.3%4.3%4.3%4.2%3.8%3.1%2.9%2.7%2.7%3.1%10 New Balance 2.6%3.6%3.9%3.9%3.0%2.2%1.8%1.6%1.5%1.7%资料来源:Euromonitor,申万宏源研究;注:为市占率数据,2022 年红色表示当年市占率提升,绿色相反 3.4 重视运营效率提升,智能制造行业领先 重视技术投入,建设智能化工厂。设备领先是申洲领跑行业的重要因素之一,董事长马建荣重视技术设备投资,早在 1998 年,马总便斥资 280 万美元从意大利引入拉毛机,成功开拓了市场,长期看,升
89、级设备节约了成本、提高了产能,2005 年上市后又很快将融得资金用于更新机器,2008 年进入危机后大胆投资 4 亿元扩产、技改,在持续升级后,申洲生产力提升、客群逐步壮大,至今每年进行老工厂技改和设备更新,提高生产效率、降低能效。申洲国际通过自动化、标准化、模块化、精益化,打造了服装“智造”的世界“超级工厂”,申洲的车间里,从织布、染色到印花、制衣,每一条自动化生产线上,智能化设备都是绝对的主角。图 64:申洲国际机器人缝制实验室 图 65:申洲国际智慧工厂 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 疫情前,申洲人效指标持续提升。2013-2019 年,申洲的人均创
90、收、人均创利、人均产出均呈逐年提升趋势,测算得到 2022 年人均创收/人均创利约 29/4.8 万元,人均成衣产出约0.53 万件。即便在越南产能扩张期间,仍然维持了人效的增长,对比同行来看,尽管申洲规模非常庞大,但人效仍然维持在行业中间水平,彰显智能化优势和管理能力。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 66:2020 年之前,申洲国际人均指标持续提升
91、图 67:申洲人效处于行业内中间水平(2021 年)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:各公司公告,申万宏源研究 申洲国际以关怀员工著称,员工流失率长期较低。服装制造依然是劳动密集型产业,马总深知人是服装制造商的竞争力之一,曾指出“申洲最大的资产是员工”,在申洲国际的总部大楼内,有一句“体面劳动,尊严生活”的标语。申洲自 2010 年起连续为员工提供春运包车,疫情期间承受业绩压力坚持为员工发放额外补贴,每年投入数亿资金改善员工生活条件,持续的员工投入形成了申洲强大的后盾,人员流失率不足 6%,保证了快速反应能力和生产效率。图 68:申洲国际员工流失率低 资料来源:公司公告,申万宏源研究
92、 3.5 利润率有望逐步修复,释放业绩弹性 短期成本压力传导滞后、产能利用率不足压制盈利能力。参考申洲国际 22H1 的成本结构,原材料及人工占比最重,纱线占比最高超过 30%,人工成本占比 30%,辅料及染料成本各占比 11%、8%(占比可能受到季节性因素及要素价格波动的影响)。申洲国际毛利率自 21Q3起下降,一方面由于越南工厂在 7-9 月停产导致刚性支出较高,另一方面大宗商品价格上涨导致棉价大幅上行,但是原材料成本上涨传导至终端定价存在时滞,综合导致毛利率严重受损,跌至 20%以下;21Q4 成本传导仍不充分叠加部分订单由海外转移至成本更高的国内生产,毛利率仍未有明显提升;22Q1 宁
93、波北仑工厂因疫情停产,产能利用率不足导致毛利率持续承压;22Q2 需求回暖,成本实现部分传导,毛利率回升至 25%,但自 22Q3 起下游客户进入去库存周期,订单有所收缩,22H2 毛利率仍较低。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 69:自 21Q3 起毛利率下滑 图 70:销售成本结构(2022H1)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,
94、申万宏源研究 棉价压力改善、产能利用率底部回升,判断盈利修复路径清晰。国内外棉价及国内纱线价格在 22H2 均高位回落,短期内需求恢复但供给未受到较大冲击,大幅上行的空间相对低,同时,此前棉价上涨带来的成本上升逐步传导至报价,原材料成本压力预计在 2023 年缓解。22Q4 申洲整体产能利用率约 80%,主要受到国内基地的拖累,预计 23Q1 产能利用率延续,若后续需求改善,产能利用率有望回升至 90%以上,刚性费用被摊薄之后,毛利率压力将更充分地释放。此外,疫情期间的额外开支也拖累了近年的利润,故净利率恢复弹性更高。图 71:国内外棉价高点回落 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 72:国
95、内纱线价格高点回落 图 73:东南亚人员占比逐年提升 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 29 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4对标全球纺织制造商,申洲财务表现强 4.1 业绩规模优势突出,盈利能力有望回归稳态水平 业绩规模遥遥领先同行,疫情期间收入仍保持强韧性。申洲国际营收规模稳步扩大,连续创新高,2022 年收入为儒鸿/聚阳
96、实业/盛泰集团同期收入的 3.1/3.8/4.7 倍,2022 年归母净利润为儒鸿/聚阳实业/盛泰集团的 3.0/5.7/12.1 倍,具有绝对的规模优势。近年全球疫情反复扰动,但申洲国际表现出了较强的韧性,每年营收仍保持正增长,而儒鸿/聚阳实业/盛泰集团均出现过同比下滑,2021 年由于棉价、能源、人工等成本大幅增长,而成本传导至报价存在时滞,申洲国际利润端降幅较大。图 74:申洲国际营业收入规模大幅领先同行 图 75:申洲国际归母净利润规模大幅领先同行 资料来源:Wind,各公司公告,申万宏源研究;注:儒鸿和聚阳实业货币单位为人民币,下同 资料来源:Wind,各公司公告,申万宏源研究 盈利
97、能力行业领先,当前受短期因素压制,后续回升空间大。2018-2020 年,申洲国际毛利率超过 30%,净利率处于 21%-23%的区间,为制造龙头中之翘楚。2022 年在产能利用率不足及成本压力下,毛利率降至 22.1%,为历史低位,净利率 16.4%。随后续产能利用率恢复及成本压力缓解,盈利水平有望逐步回归。图 76:2018-2020 年,申洲国际毛利率高于同行 图 77:2018-2020 年,申洲国际净利率高于同行 资料来源:Wind,各公司公告,申万宏源研究 资料来源:Wind,各公司公告,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Compa
98、ny Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 30 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.2 经营表现稳定性高,ROE 略低于同行 经营情况稳定,资产周转率略低于同行。2018-2022 年,申洲国际应收账款周转率整体保持稳定,较行业内公司更低,主要由于申洲客户集中,且为全球顶级品牌,客户对供应链话语权大但回款稳定。申洲国际存货周转率亦低于可比公司,主要因申洲生产规模大、备货更多,但存货周转整体稳定,存货风险整体较低,原材料和半成品基本有订单对应。图 78:申洲国际应收账款周转率平稳 图
99、 79:申洲国际存货周转次数稳中有升 资料来源:Wind,各公司公告,申万宏源研究 资料来源:Wind,各公司公告,申万宏源研究 图 80:申洲国际应付账款周转次数平稳 图 81:申洲国际 ROE 水平略低于同行 资料来源:Wind,各公司公告,申万宏源研究 资料来源:Wind,各公司公告,申万宏源研究 申洲国际近年 ROE 低于同行,利润率高但资产周转率偏低。对比行业内公司看,申洲国际的 ROE 水平偏低,2020-2022 年 ROE 降至 20%以下,分拆 ROE 影响因子看,主要系总资产周转率和权益乘数低于同行。申洲销售净利率长期高于同行,仅 2021、2022 年业绩压力较大导致落后
100、于儒鸿,综合盈利能力较强。申洲总资产周转率长期低于 1,自 2019 年起略下滑,而儒鸿、聚阳长期高于 1。权益乘数上,申洲和儒鸿较为接近,低于聚阳和盛泰。表 14:申洲国际销售净利率高于同行,总资产周转率与权益乘数偏低 2018 2019 2020 2021 2022 销售净利率 申洲国际 21.7%22.5%22.2%14.1%16.4%儒鸿 15.9%15.3%15.1%14.3%17.1%聚阳实业 6.3%7.0%8.3%9.2%11.0%盛泰集团 4.4%4.8%6.2%5.6%6.3%总资产周转率 申洲国际 0.8 0.7 0.6 0.6 0.6 October 12,2010 B
101、uilding Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 31 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 儒鸿 1.2 1.2 1.1 1.2 1.2 聚阳实业 1.8 1.8 1.3 1.3 1.3 盛泰集团 1.1 1.1 1.0 0.9 0.8 权益乘数 申洲国际 1.2 1.3 1.4 1.5 1.4 儒鸿 1.3 1.3 1.4 1.4 1.3 聚阳实业 1.6 1.6 1.8 1.6 1.6 盛泰集团 4.2 3.7 3.4 2.9 2.9 资料来源
102、:Wind,各公司公告,申万宏源研究 5盈利预测与估值 5.1 盈利预测 盈利预测:预计公司 2023-2025 年营业收入同比增长 8.8%/15.1%/14.6%至 302/348/399 亿元,归母净利润同比增长 8.5%/23.0%/21.0%至 49.5/60.9/73.7 亿元。费用预测:公司主要费用为销售费用和管理费用,费用整体占比不高且较为稳定,预计 2023-2025年销售费用率为 1.0%/1.0%/1.0%,管理费用率为 7.0%/7.0%/7.0%。具体逻辑如下:公司商业运营模式稳定,以核心客户为主且客户收入贡献占比较稳定,故按客户预测营业收入。1)前四大客户:由于 2
103、023 年为下游客户集中去库存年份,预计整体订单增速不高,参考各品牌服装终端增速及申洲在其中的供应链地位,预计来自 Nike/Adidas/Uniqlo/Puma的收入分别增长 8%/0%/15%/4%。随库存消化,预计 2024-2025 年收入增速更高,尤其运动类客户增速逐步提升,预计来自 Nike 的收入增速为 12%/15%,来自 Adidas 的收入增速为 12%/15%,来自 Uniqlo 的收入增速为 15%/10%,来自 Puma 的收入增速为 12%/12%。2)其他客户:其他客户主要包括 Lululemon、RL 等海外品牌及国货运动龙头安踏、李宁和特步,收入规模相对前四大
104、客户小,且申洲在其中供应链份额相对低,故增速更高,预计2023-2025 年来自其他客户的收入增速分别为 15%/25%/20%。纺织制造企业毛利率影响因素主要包括原材料、人工、制造费用等,但细分项目较多,通过预测各项主要成本占收入比例预测综合毛利率,在各项成本因素中,原材料及人工占比较高,2022 年棉纱价格已稳中有降低,预计未来原材料成本压力缓解,其他因素相对稳定,而因疫情产生的人工薪酬减少,预计 2023-2025 年综合毛利率逐步回升至 25.8%/27.3%/28.6%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细
105、阅读正文之后的各项信息披露与声明 32 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 15:申洲国际收入及毛利预测 单位:百万元、人民币 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 18,085 20,950 22,665 23,031 23,845 27,781 30,234 34,809 39,882 YoY 19.8%15.8%8.2%1.6%3.5%16.5%8.8%15.1%14.6%按客户分拆:Nike 5,256 6,259 6,781 6,
106、168 7,077 8,631 9,321 10,439 12,005 YoY 35.9%19.1%8.3%-9.0%14.7%21.9%8.0%12.0%15.0%Adidas 3,609 3,990 5,036 5,031 4,931 4,863 4,863 5,447 6,264 YoY 5.5%10.5%26.2%-0.1%-2.0%-1.4%0.0%12.0%15.0%Uniqlo 3,697 3,870 4,501 5,717 4,700 5,834 6,709 7,715 8,486 YoY 9.8%4.7%16.3%27.0%-17.8%24.1%15.0%15.0%10.0%
107、Puma 1,722 2,119 2,456 2,572 3,337 3,466 3,604 4,037 4,521 YoY 30.6%23.0%15.9%4.7%29.7%3.9%4.0%12.0%12.0%其他 3,800 4,713 3,891 3,542 3,800 4,989 5,737 7,171 8,605 YoY 21.8%24.0%-17.4%-9.0%7.3%31.3%15.0%25.0%20.0%毛利率 31.4%31.6%30.3%31.2%24.3%22.1%25.8%27.3%28.6%销售成本 12,414 14,336 15,789 15,836 18,055
108、21,656 22,433 25,306 28,476 毛利 5,671 6,614 6,876 7,195 5,790 6,126 7,800 9,503 11,406 资料来源:公司公告,申万宏源研究 5.2 估值 复盘申洲国际历史估值,经历三大阶段实现估值跃升,成为国内纺织制造板块估值锚。1)阶段一:2013 年之前,为服务于全球龙头品牌的代工厂,一般制造商估值,PE 估值中枢为5-10 倍。2)阶段二:2014-2019 年,为全球顶尖品牌的核心供应商。全球一体化产能布局逐步完善,具备内外一体化生产能力,产业链地位得到巩固,制造龙头估值,PE 估值中枢提升至约 10-20 倍。3)阶段
109、三:2020 年至今,全球供应链竞争格局优化,凭借行业内顶尖的生产能力成为品牌商首选的供应商,成为纺织制造行业标杆,PE 估值中枢提升至约 20-40 倍。2021 年随疫后海外需求恢复带来的订单高景气,PE 达到约 40 倍高点,但 21H2 东南亚产能停产、原材料成本高企等因素拖累业绩表现,股价持续走弱,2022 年受海外通胀及客户去库存影响,订单恢复较弱,PE 下探至约 17 倍。当前 PE 约 18 倍,回到第三阶段初始水平。图 82:申洲国际估值复盘 资料来源:Wind,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Researc
110、h 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 33 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 申洲国际为全球领先的针织服装一体化制造龙头,服务 Nike、Adidas、Uniqlo 等全球服饰品牌巨头,选取其主要客户供应链头部公司儒鸿、丰泰企业为可比公司。儒鸿和丰泰分别为台湾的服装、运动鞋制造商,主要供应 Nike、Lululemon 等全球顶尖品牌客户,同申洲的下游需求景气度可比,且均为客户的核心供应商,订单景气度及行业地位可比,故估值层面可比。预计申洲国际 2023-2025 年实现归母净利润 49.5/60.
111、9/73.7 亿元,对应 PE 分别为18/14/12 倍。采用可比公司 PE 估值法,可比公司 2023 年 PE 均值为 25 倍,给予公司 2023年 25 倍 PE 估值,首次覆盖,给予“买入”评级。当前为纺织制造板块订单冲击期,业绩、估值整体承压,一旦后续订单拐点来临,龙头股价有望优先反弹,迎来戴维斯双击行情。表 16:可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价(元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)PE 2023/5/22 23E 24E 25E 23E 24E 25E 1476.TW 儒鸿 482.00 1,322 52.9 67.5 75.1 25 20 18 9910.TW 丰泰
112、企业 189.50 1,671 67.8 87.0 98.2 25 19 17 平均值 25 19 17 2313.HK 申洲国际 64.90 976 49.5 60.9 73.7 18 14 12 资料来源:Wind,Bloomberg,申万宏源研究;注:所列台股股价、市值、归母净利润单位均为本位币,港股股价、市值单位为港币、归母净利润单位为人民币,计算 PE 时按港元兑人民币的即期汇率(0.9)换算;可比公司盈利预测均为 Bloomberg 一致预测 6风险提示 海外经济下行压力下,面临外需疲软的风险。市场当前担心欧美经济衰退,公司出口欧美占比较高,下游需求不足将导致中游订单下滑,可能导致
113、业绩不达预期。原材料价格大幅波动,产业链成本传导程度不及预期。2021 年全球通胀驱动,叠加供需失衡状态,促使棉花、化纤等纺织原材料价格大涨,但成本上涨传导至制造商定价存在滞后性,导致了 2021 年业绩表现较弱,且至 2022 年传导仍不充分,若要素成本价格持续波动,定价传导滞后将影响盈利能力。全球局势存在不确定性,导致海外产能扩张不及预期。公司当前正在考虑优化全球生产基地布局,但当前局部地区仍然存在地缘政治风险,影响扩产进度,可能对公司自身业绩增长产生一定的阻碍。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的
114、各项信息披露与声明 34 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 财务摘要 合并利润表 百万元(人民币)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 23,031 23,845 27,781 30,234 34,809 39,882 销售成本 15,836 18,055 21,656 22,433 25,306 28,476 毛利 7,195 5,790 6,126 7,800 9,503 11,406 销售费用 149 232 204 302 348 399 管理费用 1,639 1
115、,978 1,954 2,116 2,437 2,792 其他收入及收益 747 570 1,667 486 486 486 其他开支 540 190 123 0 0 0 营业利润 5,614 3,960 5,512 5,867 7,204 8,701 融资成本 108 144 228 181 209 239 应占联营公司利润 6 7-21 5 7 9 除税前利润 5,512 3,823 5,262 5,691 7,002 8,471 所得税 430 452 699 740 910 1,101 净利润 5,083 3,372 4,563 4,951 6,092 7,370 归母净利润 5,10
116、7 3,372 4,563 4,951 6,092 7,370 少数股东损益-24 0 0 0 0 0 资料来源:公司公告,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元(人民币)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 除税前利润 5512 3823 5262 5691 7002 8471 调整:融资成本 108 144 228 181 209 239 应占联营公司利润-6-7 21-5-7-9 利息收入-332-224-278-280-280-280 物业、厂房及设备折旧 974 1074 1308 1346 1436 1546 使用权资产折旧 66 67 73 80 83
117、86 无形资产摊销 14 15 18 20 21 23 营运资本变动前之现金流量 6325 4672 6756 7033 8464 10077 营运资本变动 23-651-1395-304-1311-1401 经营业务所得现金 6349 4021 5361 6729 7153 8677 已付利息-110-145-225-181-209-239 已付所得税-484-282-508-555-683-826 经营业务所得现金流量净额 5755 3594 4628 5993 6261 7611 投资活动产生的现金流量净额-2557-6410-371-1175-1175-1825 融资活动产生的现金流量
118、净额 34 1320-3915-1243-956-1507 期末现金及现金等价物余额 8227 6688 7369 10944 15074 19353 资料来源:公司公告,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 35 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 合并资产负债表 百万元(人民币)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产 13298 15622 173
119、28 17343 17264 17722 物业、厂房及设备 10167 11130 11594 11527 11372 11705 使用权资产 1586 1574 1735 1806 1872 1986 无形资产 105 110 125 130 134 136 存放于银行的长期定期存款 1410 1710 2941 2941 2941 2941 长期预付款项 2 331 264 264 264 264 于联营公司之投资 14 601 574 579 586 595 递延税项资产 14 165 95 95 95 95 流动资产 23554 26509 26165 30477 36079 4194
120、9 存货 4811 6636 6261 6699 7418 8192 应收账款及票据 4168 3502 5005 4874 5531 6228 预付款项及其他应收款项 958 653 445 876 971 1092 初始存款期逾三个月之银行存款 2962 3113 3160 3160 3160 3160 现金及现金等价物 8227 6688 7369 10944 15074 19353 资产总计 36852 42132 43493 47819 53343 59672 流动负债 8853 13532 10259 11813 13270 14817 应付账款及票据 1060 1387 932
121、1365 1525 1716 合约负债 0 7 13 13 13 13 应付税款 171 315 398 583 811 1086 其他应付款项及应计款项 1391 1586 1671 1671 1671 1671 租赁负债 11 26 30 24 19 14 计息银行借贷 6210 10212 7198 8138 9212 10298 非流动负债 728 816 2468 2850 3290 3734 计息银行借贷 398 377 2000 2403 2863 3329 递延税项负债 227 333 381 381 381 381 租赁负债 104 107 87 67 46 24 负债合计
122、9581 14349 12727 14663 16560 18550 股东权益 27271 27783 30766 33156 36783 41121 股本 151 151 151 151 151 151 储备 27125 27619 30602 32992 36619 40957 非控制性权益-5 12 13 13 13 13 负债和股东权益合计 36852 42132 43493 47819 53343 59672 资料来源:公司公告,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与
123、声明 36 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本
124、报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准,定义如下:买入(BUY):股价预计将上涨 20%以上;增持(Outperform):股价预计将上涨 10-20%;持有(Hold):股价变动幅度预计在-10%和+10%之间;减持(Underperform):股价预计将下跌 10-20%;卖出(SELL):股价预计将下跌 20%以上。行业的投资评
125、级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight):行业超越整体市场表现;中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平;看淡(Underweight):行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员
126、索取。本报告采用的基准指数:恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司,以下简称“本公司”)在中华人民共和国内地(香港、澳门、台湾除外)发布,仅供本公司的客户(包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本
127、公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担
128、证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记,未获本公司同意,任何人均无权在任何情况下使用他们。