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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年1010月月2626日日买入买入申洲国际(申洲国际(02313.HK02313.HK)海外扩张与客户开拓,驱动盈利回升与份额增长海外扩张与客户开拓,驱动盈利回升与份额增长核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告纺织服饰纺织服饰纺织制造纺织制造证券分析师:丁诗洁证券分析师:丁诗洁联系人:关竣尹联系人:关竣尹55-S0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值91.90-99.90 港元收盘价77.25 港元总市值/流通市值116124/
2、116124 百万港元52 周最高价/最低价106.99/51.79 港元近 3 个月日均成交额275.04 百万港元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告申洲国际(02313.HK)-上半年收入减少 15%,毛利率受产能利用率影响较大 2023-08-31申洲国际(02313.HK)-2022 年净利润增长 35%,预期今年下半年订单改善 2023-03-30申洲国际(02313.HK)-单日涨幅 17%,关注公司估值拐点和新一轮成长动力 2022-11-13申洲国际(02313.HK)-上半年收入增长 19%,成本上涨传导持续 2022-08-27申洲国际(0231
3、3.HK)-停工与成本压力下,全年业绩下降 34%2022-03-31公司概况公司概况:持续成长的运动休闲服饰制造商龙头持续成长的运动休闲服饰制造商龙头。公司是全球最大的面料成衣一体化针织制造商,30余年来积极扩张的同时持续产品创新、设备和工艺升级,实现持续领先行业的增长。公司管理团队资深且稳定,财务指标上,长期保持稳健增长、盈利能力出色、现金状况良好,近两年受大环境影响盈利波动。业务结构上,实行大客户战略,运动服占7 成,全球市场比例均衡。行业分析行业分析:纺织产业链下游向东南亚转移纺织产业链下游向东南亚转移,运动服代工龙头与品牌深度绑定运动服代工龙头与品牌深度绑定。深度梳理全球纺织业,中国
4、全产业链优势显著,但贸易壁垒风险加剧,东南亚、中美洲、欧洲各有所长,东南亚凭借劳动力和关税优势,终端加工份额上升。从行业体量看,全球运动服代工规模约 4000 亿元,2022年申洲市占率 4.9%,五年提升 1.5 百分点。头部运动品牌供应商客户资源壁垒高,国际大牌倾向选择与核心供应商深度绑定合作,强者恒强。复盘 2005 年至今耐克及其核心鞋服供应商估值,变化趋势长期强相关,短期偶有分化,供应商竞争力和份额提升驱动估值中枢上移。产能利用率问题:品牌客户景气度下降叠加贸易形势恶化,导致供需错配产能利用率问题:品牌客户景气度下降叠加贸易形势恶化,导致供需错配。2022四季度至今公司首次面临国内产
5、能利用率压力,主要由于1)客户需求不景气,海外库存高企;2)贸易形势恶化,国际品牌优先往海外基地下单。解决方案与成长分析:客户突破,产地调整,供需平衡促进盈利能力回升解决方案与成长分析:客户突破,产地调整,供需平衡促进盈利能力回升。解决方案解决方案:1)加深现有大客户合作:国际品牌去库完成与中国内需回暖,同时Adidas 更换管理层,公司有望突破份额瓶颈;2)拓展客户与面料品类:新增本土运动品牌和Lululemon 等高成长新客户;3)调整产能结构:开辟东南亚适宜产地,提升海外产能比重。我们定量测算分析,在海内外双闭环战略下,叠加客户恢复和拓展,国内产能利用率不足问题将得到长期解决。成长分析:
6、成长分析:1)盈利修复:订单回暖、产能利用率回升、新厂爬坡提效带动毛利率恢复;2)长期空间:品牌订单恢复叠加新客户驱动,预计公司2024-2026 年营收复合增速15%,远期市占率提升空间大。风险提示:风险提示:海外经济、品牌去库不利;地缘政治冲突;原材料大幅涨价等。投资建议投资建议:订单拐点带来近期订单拐点带来近期盈利弹性盈利弹性,需求拓展和海外产能扩张打开需求拓展和海外产能扩张打开长期长期空间。空间。短期看,公司订单拐点已现,产能利用率恢复将带来较大利润弹性。从中长期看,海外产能持续拓张、新客户和新品类将带来业绩增量。维持盈利预测,预计公司 20232025 年净利润分别为 46/55/6
7、6 亿元,同比增长1.5%/19.4%/19.1%,我们看好公司盈利质量和未来增长空间,维持目标价91.9-99.9 港元,对应2024 年PE 23.2x-25.0 x,维持“买入”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)23,84527,81526,32830,37434,761(+/-%)3.5%16.6%-5.3%15.4%14.4%净利润(百万元)33724563463055266579(+/-%)-34.0%35.3%1.5%19.4%19.1%每股收益(元)2.243.
8、043.083.684.38EBITMargin15.7%18.8%18.5%20.2%21.0%净资产收益率(ROE)12.2%15.6%14.6%16.1%17.5%市盈率(PE)32.023.623.319.516.4EV/EBITDA25.217.919.015.813.8市净率(PB)3.883.513.293.022.75资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况:持续成长的运动休闲服饰制造商龙头公司概况:持续成长的运动休闲服饰制造商龙头.6 6业务概览:全
9、球最大的纵向一体化针织服饰制造商.6股权结构与管理层:家族持股较为集中,管理团队资深且稳定.6历史复盘:领先行业趋势,顺境中转型升级,逆境中优势凸显.8财务分析:持续成长,盈利出色,经营稳健财务分析:持续成长,盈利出色,经营稳健.1010财务分析:持续成长,盈利出色,现金良好.10业务结构:实行大客户战略,运动服占比提升,市场结构均衡.13行业分析:行业分析:纺织产业链下游向东南亚转移,运动服代工龙头与品牌深度绑定纺织产业链下游向东南亚转移,运动服代工龙头与品牌深度绑定.1414全球纺织产业链梳理:中国具备全产业链优势,东南亚终端产品份额提升.14市场规模及格局:运动服代工行业约四千亿规模,申
10、洲市占率领先且呈提升趋势.18行业壁垒:门槛高、考核严,核心供应商合作年限长、份额提升.21代工企业估值复盘:核心供应商与品牌估值强相关,竞争力与份额提升驱动估值中枢上移.24产能利用率问题:品牌客户景气度下降叠加贸易形势恶化,导致供需错配产能利用率问题:品牌客户景气度下降叠加贸易形势恶化,导致供需错配.2727(一)品牌需求疲软:国际运动品牌库存高企,在中国市场份额下降.27(二)贸易壁垒加大:近年美国从中国进口服装与纺织品的比重均明显减少.29解决方案:客户突破,产地调整,供需平衡促进盈利能力回升解决方案:客户突破,产地调整,供需平衡促进盈利能力回升.3333(一)加深现有品牌合作:国际品
11、牌中国市场销售回暖,阿迪达斯更换管理层有望突破份额瓶颈.33(二)拓展客户与面料种类:新增本土运动品牌和 LULU 等成长性更好的新客户.35(三)调整产能结构:开辟东南亚适宜产地,提高海外产能占比.36(四)产能利用率回升:“双闭环”战略下供需平衡过程推演.39(五)订单回暖和新厂提效有望带动毛利率恢复.40(六)中长期空间:品牌订单恢复叠加新客户驱动,2024-2026 年营收复合增速约 15%.41盈利预测:盈利预测:.4242未来 3 年业绩预测.44盈利预测情景分析.44估值与投资建议估值与投资建议:合理估值合理估值 91.9-99.991.9-99.9 港元港元.4545绝对估值:
12、88.7-114.4 港元.45相对估值:91.9-99.9 港元.46投资建议:订单拐点带来近期盈利弹性,需求拓展和海外产能扩张打开长期空间.47风险提示风险提示.4949附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值.5151请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:申洲国际业务概览(截至 2022 年底).6图2:公司股权结构(2022 年报).8图3:申洲国际业务发展历程(收入增长、业务结构、利润率).10图4:公司营业收入及增长.11图5:公司净利润及增长.11图6:公司利润率水平.11图7:公司费用率水平.11图8:公司投资回报率水平.1
13、2图9:公司资产负债率和有息负债率水平.12图10:公司营运资金周转天数.12图11:公司经营性现金流净额和净现比水平.12图12:公司经营现金流和资本开支(亿元).13图13:公司支付股息金额和派息比例.13图14:公司分品牌客户收入占比.13图15:公司分品牌客户的收入增速.13图16:公司分品类收入占比.14图17:公司分品类收入增速.14图18:公司分销售市场的收入占比.14图19:公司分销售市场的收入增速.14图20:各国棉花出口份额.15图21:各国纤维出口份额.15图22:各国面料出口份额.16图23:各国成衣出口份额.16图24:纺织产业链主要参与国贸易条件、劳动力、基建及产业
14、链配套情况一览表.18图25:全球运动服代工出厂规模(亿元人民币).19图26:运动服头部供应商的市占率(仅统计运动成衣).19图27:国际大牌核心鞋服供应商进入门槛高.21图28:Nike 制衣工厂各等级数量变化.22图29:Nike 铜及以上工厂各品类占比持续提升.22图30:Adidas 准制造商数量近年来大幅减少.22图31:Adidas 制造商首次拒绝率维持在较高水平.22图32:Adidas 工厂访问数量维持在较高水平.23图33:Adidas 工厂警告信和终止合作工厂数量大幅减少.23图34:Adidas 制造商评分分布.23图35:Adidas 满足 4C/5C 标准的 Tie
15、r1 核心制造商占比.23图36:耐克头部制衣供应商的供应份额提升.24图37:阿迪达斯制衣核心供应商合作年限呈提升趋势.24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38:阿迪达斯核心供应商平均合作年限.24图39:阿迪达斯核心供应商占比总体呈提升趋势.24图40:耐克/丰泰/申洲/华利股价(图 1)及估值(图 2)复盘.26图41:运动鞋服主要代工上市企业月度收入同比变化(美元口径).27图42:申洲四大国际品牌客户季度收入、库存(财季按自然年统一归位).28图43:中国市场头部运动品牌集中度变化.29图44:2018-2023 年中国市场运动品牌季度增长比较
16、.29图45:申洲在中国市场销售金额下滑(百万元).29图46:申洲来自阿迪的收入有所下降(百万元).29图47:中国服装主要出口国的金额占中国服装出口总额的比例.30图48:各国从中国进口服装的金额(亿美元,年度).30图49:各国从中国进口服装占从全球进口服装比例(年度).30图50:主要国家从中国进口服装的金额(亿美元,季度).31图51:主要国家从中国进口服装占它从全球进口服装比例(季度).31图52:各国从中国进口纺织制品的金额(亿美元,年度).32图53:各国从中国进口纺织制品占从全球进口比例(年度).32图54:主要国家从中国进口纺织制品的金额(亿美元,季度).32图55:主要国
17、家从中国进口纺织制品占它从全球进口纺织制品比例(季度).33图56:大多国家从中国进口纺织原料制品比重不降反升.33图57:产业迁移趋势下,主要国家从中国进口服装比重下降.33图58:国际品牌大中华区季度收入及滔搏宝胜季度零售增长表现.34图59:Bjorn Gulden 助力 PUMA 收入在 2013 年后加速增长.34图60:申洲在 PUMA 成衣供应份额超过 40%.34图61:Lululemon 收入增长情况.35图62:Lululemon 收入分地区占比.35图63:Lululemon 成衣供应商(2023 年 4 月).36图64:Lululemon 面料供应商(2023 年 4
18、 月).36图65:李宁、安踏、特步占申洲收入比重.36图66:申洲占李宁、安踏、特步服装采购金额比重估算.36图67:申洲各成衣生产基地人数变化.37图68:申洲国内和海外成衣产能占比.37图69:耐克服装采购在中国和其他国家比例变化.37图70:阿迪达斯服装采购在中国和其他国家比例变化.37图71:越南工厂数字化看板.38图72:越南工厂制衣车间.38图73:柬埔寨工厂面料仓库.39图74:柬埔寨工厂制衣车间.39图75:申洲国际分季度收入.40图76:申洲国际分季度毛利率.40图77:近 1 年内外棉价格回归平稳较低水平.41图78:近半年拉链纽扣原材料价格回归平稳较低水平.41请务必阅
19、读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图79:公司毛利率敏感性测试.41图80:公司在 8 家主要客户的订单份额中期成长空间估算.42图81:申洲在全球运动服代工市占率持续提升至 4.2%.42图82:裕元在全球运动鞋代工市占率 12%-13%.42图83:申洲国际近 5 年 PE(TTM).46表1:公司管理层简介.7表2:东南亚各国文化习俗概览.17表3:2023 年耐克主要的服装供应商介绍.20表4:2023 年阿迪达斯主要的服装供应商介绍.20表5:申洲中国产能对应市场与客户测算.40表6:公司盈利预测假设.44表7:盈利预测及市场重要数据.44表8:情景分析(
20、乐观、中性、悲观).45表9:盈利预测假设.45表10:资本成本假设.46表11:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元).46表12:可比运动品牌代工企业所处行业及公司指标对比.47表13:可比运动品牌代工公司估值情况.47表14:盈利预测及市场重要数据.48请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司概况公司概况:持续成长的运动休闲服饰制造商龙持续成长的运动休闲服饰制造商龙头头业务概览:全球最大的纵向一体化针织服饰制造商业务概览:全球最大的纵向一体化针织服饰制造商公司是全球最大的纵向一体化针织制造商,主要以代工(ODM/OEM)方式生产针织品,是世界龙
21、头运动休闲服装品牌的核心供应商。2022 年公司收入规模 277.8 亿元,净利润 45.6 亿元,生产成衣 5.0 亿件,员工 9.4 万人。具体业务如下:1、公司产品包括针织运动服、休闲服和内衣,2022 年占比分别为 75%、21%、3%;2、公司前四大客户包括 Nike、Adidas、优衣库和 PUMA,占比分别为 31%、18%、21%、12%,合计 82%;3、公司销售产品中有 25%在国内销售,其余在欧洲、日本、美国等地销售;4、公司一体化生产流程集合织布、染整、裁剪、印绣花和缝制等多个工序,基本包括了服装生产制造的上下游产业链。公司的生产基地除了宁波总部有完整的面料和成衣上下游
22、配套生产基地外,在国内还有安徽安庆、浙江衢州两处成衣生产基地;在海外的生产基地也形成了完整的一体化,在越南有面料和成衣工厂,在柬埔寨也布局有成衣工厂。图1:申洲国际业务概览(截至 2022 年底)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理股权结构与管理层:家族持股较为集中,管理团队资深且稳定股权结构与管理层:家族持股较为集中,管理团队资深且稳定截至 2022 年底,公司大股东实控人马建荣先生家族(马建荣、黄关林、马宝兴)间接持股合计 42.36%,马仁和(马建荣的堂兄)通过持有 MCC 股份间接持有公司约 3.7%股权,股权结构较为集中。董事长马建荣先生在纺织行业拥有超过 41 年经验,目前负
23、责公司整体业务发展策略。公司管理团队稳定且相当资深,在行业和公司内普遍具有 20-40 年的工作经验,核心管理人员通过富高集团间接持有公司股份。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7表1:公司管理层简介姓名姓名职位职位年龄年龄加盟时间加盟时间履历履历马建荣马建荣执行董事、主席、提名委员会主席591989 年负责公司的整体业务发展策略负责公司的整体业务发展策略,在纺织业具超过 41 年经验。马先生在 1989 年加入公司前,彼曾于绍兴棉纺厂及杭州临平针织服装厂工作。加盟公司后,马先生曾出任公司之最早期营运企业宁波申洲织造的织造部经理及宁波织造副总经理及总经理。彼自
24、 2005 年 4 月以来一直担任宁波申洲针织有限公司董事长。黄关林黄关林执行董事、总经理581989 年负责公司的生产负责公司的生产、营销及市场推广等日常业务运营销及市场推广等日常业务运作,在纺织业具超过 35 年经验。黄先生毕业于浙江工业大学,主修化学工业管理工程。1989 年加盟公司前,彼曾于浙江省余杭县的丝织厂工作。加盟公司后,黄先生曾任宁波织造的生产经营部经理及副总经理。彼自 2005 年 4 月以来一直担任申洲针织总经理。于 2005 年 10 月至 2012 年 3 月,黄先生为提名委员会主席。马仁和马仁和执行董事、副总经理、薪酬委员会成衣631989 年负责公司染整事务及行政事
25、务负责公司染整事务及行政事务,在纺织业拥有逾 43 年经验。于 1989 年加入公司前,曾在绍兴棉纺厂及杭州临平针织服装厂工作。加盟公司后,马先生曾担任宁波织造染整部经理及副总经理。彼自 2002 年 5 月起一直担任申洲针织副总经理。于 2005 年 10 月至 2012 年 3 月马先生兼任薪酬委员会主席,及后调任薪酬委员会成员。王存波王存波执行董事、副总经理512004 年于 2004 年 5 月加盟公司担任财务部部长兼申洲针织财务总监担任财务部部长兼申洲针织财务总监,并于 2011 年升任公司董事,并于2016 年 12 月任公司副总经理。取得中国注册会计师证书、中国注册税务师证书、中
26、国注册资产评估师证书、高级会计师证书及中国注册会计师执行证券及期货相关业务许可证。王先生加盟公司前,曾任宁波天健永德联合会计师事务所合伙人、宁波永德企业管理咨询事务所副总经理。陈芝芬陈芝芬执行董事、副总经理541990 年负责所有制衣部负责所有制衣部,在纺织业具有超过 33 年经验。于 1990 年 4 月加盟公司后,彼曾任宁波织造的工段长、制衣部经理、制衣二部及六部经理、总经理助理及公司总经理助理。陈德兴陈德兴财务总监、公司秘书522008 年于 2008 年 9 月加入本集团,现任本集团财务总监及公司秘书现任本集团财务总监及公司秘书。陈先生拥有逾 27 年审核、财务监管、公司秘书及会计之经
27、验。陈先生持有工商管理硕士学位及中国商贸管理理学硕士学位,亦为英国特许公认会计师公会资深会员、中国香港会计师公会会员、中国香港注册税务师及英格兰及韦尔斯特许会计师公会资深会员。陈岚陈岚副总经理571989 年负责棉纱等原材料采购及信息管理工作负责棉纱等原材料采购及信息管理工作,在纺织业有逾 34 年工作经验。陈先生于 1989 年 7 月加盟公司后,彼曾任宁波织造织造部经理、生产经营部副经理、原材料采购部经理、总经理助理及公司总经理助理。顾朝权顾朝权副总经理611989 年负责公司的安徽制衣工厂的生产运营负责公司的安徽制衣工厂的生产运营,在纺织业具有超过 32 年经验。于 1989 年加盟公司
28、前,彼曾于中国宁波市北仑区政府工作。顾先生曾任宁波织造办公室副主任、制衣部经理、制衣一部经理、总经理助理及本集团总经理助理。言德林言德林副总经理681999 年主管柬埔寨制衣工厂主管柬埔寨制衣工厂。在纺织业具有超过 34 年经验。彼取得助理经济师证书。加盟公司前,言先生曾任杭州临平针织服装厂设备科长、办公室主任以及余杭协作办公室旗下合营公司副总经理,期间彼曾任余杭协作办公室旗下柬埔寨公司总经理。于 1999 年 10 月加盟公司后,言先生曾任宁波织造办公室副主任,并自 2005 年 5 月以来一直担任申洲针织总经理助理。江涛江涛总经理助理、Uniqlo 事业部长561998 年负责负责 Uni
29、qloUniqlo 事业部事业部。于 1998 年 10 月加盟公司后,江先生曾任宁波织造总经理助理,负责向 Uniqlo进行销售。于织造业具有 27 年经验。江先生毕业于上海大学英语系,主修英语(国际贸易)。加盟公司前,彼曾于上海东方日绵有限公司工作。崔纪锋崔纪锋总经理助理591990 年负责公司技术及质量事务负责公司技术及质量事务,在纺织业具有逾 34 年经验。于 1990 年加盟公司前,彼曾任宁波北仑服装厂技术副厂长。崔先生加盟公司后曾于宁波织造生产经营部担任副经理及总经理助理。胡永海胡永海总经理助理571990 年负责面料技术事务负责面料技术事务,在纺织业具有超过 34 年经验。彼毕业
30、后随即加盟公司,曾担任过宁波织造生产经营部助理经理、副经理及总经理助理,负责有关面料及技术事务。马彬马彬总经理助理、Nike事业部部长522001 年全面负责全面负责 NIKENIKE 事业部运作项目管理和客户关系维护事业部运作项目管理和客户关系维护。马彬有 23 年的纺织行业经验,进入集团后参与组建的申洲欧美事业部,负责新客户开发。2005 年初开始全面负责 NIKE 业务至今。2009 年 1月被任命为本集团总经理助理。宋庆宋庆总经理助理、Adidas 事业部部长532007 年全面主管全面主管 ADIDASADIDAS 事业部的日常管理和制度建设等工作事业部的日常管理和制度建设等工作,并
31、协助总经理处理一些其他方面的工作,在纺织行业有 22 年的工作经验。在 2007 年 1 月加入公司,宋先生在新加坡有 10 年的工作经验。徐惠国徐惠国副总经理702011 年负责公司行政事务负责公司行政事务。徐先生具有超过 50 年行政管理经验。徐先生毕业于中共中央党校,拥有经济管理专业本科学位及工程师资格。在加盟公司前,先后任职于宁波电业局线路队队长、宁波电气检修安装公司经理及党支部书记、宁波送变电公司总经理、北仑供电局局长及宁波明耀环保热电有限公司总经理。杨红辉杨红辉副总经理541990 年负责公司的生产计划负责公司的生产计划,在纺织业具有超过 33 年管理经验,于 1990 年 2 月
32、进入申洲织造,曾担任宁波织造生产经营部辅料部经理,生产计划部副部长,生产计划部部长负责集团辅资材采购及管理及生产计划管理工作,于 2018 年 1 月担任集团副总经理。协助总经理工作,行使对公司日常生产运作的指导、指挥、监督、管理。包括完善生产管理系统,参与集团年度计划制订、规划,集团各客户定单分配,编制生产计划,进度跟踪,确保生产任务完成。资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图2:公司股权结构(2022 年报)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理历史复盘:领先行业趋势,顺境中转型升级,逆境中优势凸显历史复盘:领
33、先行业趋势,顺境中转型升级,逆境中优势凸显回顾公司创立至今三十年余年,历经行业起伏,公司能成为具备强大竞争力的纺织制衣龙头,主要得益于正确的赛道选择和产业链布局,持之以恒提升竞争力。1 1、-2005 年年:在中国承接纺织产业转移的趋势中占据一体化针织供应商的龙在中国承接纺织产业转移的趋势中占据一体化针织供应商的龙头地位。头地位。随着中国的改革开放和加入 WTO,中国的劳动力资源优势吸引纺织制造业转移,行业得到初步发展。申洲公司创建于 1988 年,现任集团董事长马建荣的父亲马宝兴,曾任上海针织二十厂技术副厂长兼余杭临平针织厂副厂长,当时作为高级管理人才引进申洲公司担
34、任副总经理,后来担任集团总经理、董事长。马宝兴凭借自身资深的行业技术和上海针织二十厂的实力引进技术团队,将公司定位高端市场,承接面料要求高的日本婴儿制衣订单,逐步打造公司名气。1997 年,现任董事长马建荣接任,凭借前期打造的名气,一次机缘巧合拿到了优衣库订单,高品质+高效完成,加深了合作关系,并随后建立专用工厂。2005 年,申洲集团于中国香港上市,当年收入规模 25 亿元,位列中国针织服装出口商榜首,比起1997 年不到 1 亿元的产值增长迅猛,一方面得益于优衣库为主的日本客户订单大幅增长,另一方面在于申洲自发展初期就高度注重设备改造,例如,公司 1997年就投入 3000 万建设污水处理
35、厂,2005 年上市融资 9 亿港元全部用于设备升级改造。2 2、-2009 年年:顺应全球化大势顺应全球化大势,切入运动赛道切入运动赛道,成为龙头运动品牌头部供应成为龙头运动品牌头部供应商商。从 1974 年到 2004 年的 30 年来,全球服装贸易始终受配额管制,行业分散在的全球多个具有配额的国家。在 2005 年 1 月 1 日起,WTO 成员间撤销配额,服装行业开始趋向集中少数国家生产。虽然此后美国、欧盟仍采取过相应保护措施对中国出口实施新配额限制,中国纺织制造行业在全球化的浪潮中蓬勃发展。期间,申洲已切入国际知名运动品牌供应名单,运动订单开始大幅增长,运动
36、服占收入比重从 2005 年的 9%提升至 2009 年的 42%,日本市场的占比从 81%下降到 53%,在行业规模蓬勃发展的期间,申洲更进一步实现了产品结构的升级与销售市场的合理分布。尽管经历金融危机,2009 年中国服装出口多年来首次下降,公司产能扩张顺利进行,仍保持收入增长。3 3、-2013 年年:在行业动荡中谋求海外垂直布局与研发创新在行业动荡中谋求海外垂直布局与研发创新,深度绑定龙头品深度绑定龙头品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9牌。牌。劳动力成本上涨促使品牌向东南亚转移订单,同时内销市场受到品牌库存危机影响。面对行
37、业调整,公司继续加大创新研发并开始在海外布局。2012 年公司突破性实现耐克 Flyknit 鞋面的开发和规模量产,面料开发能力得到客户高度认可,与品牌形成了深入的合作关系。此外,公司考虑到越南作为跨太平洋伙伴关系协定(TPP)成员,将受益于特殊关税政策增加服装出口竞争力,而零关税待遇前提是生产原料必须来自 TPP 成员,越南政府也对纺纱和面料的投资持鼓励政策,于是 2013 年公司在越南建面料基地,致力于把一体化生产模式复制到海外。4 4、-2018 年年:海外一体化基地效率显著提升海外一体化基地效率显著提升,在外贸逆风中公司规模逆势增在外贸逆风中公司规模逆势增长。
38、长。在环保趋严、欧盟取消对中国纺织服装产品普惠制待遇、TPP 推进、中国制造成本高企等多重不利因素下,中国服装出口增长逐步停滞,而东南亚展现出成本与政策的优势。公司一方面通过研发技改增效应对成本压力,另一方面快速完成越南面料工厂爬坡和万人制衣厂的投产爬坡,行业压力下仍保持年 15%增长。2018 年底,越南面料工厂已承担公司 45%的面料供应,东南亚成衣产能占公司 25%,越南新建成万人工厂人效提升至国内工厂 8 成,高效运转的海外一体化生产基地已然复制成功。期间,国内服装消费和运动服增长显著好于海外市场,公司内销占比也从 20%逐步提高至 30%。公司在中国产能逐步转向主要满足中国市场需求,
39、并为海外工厂提供管理和技术支持,而海外产能逐步扩大对外销市场的供给。5 5、20192019 年至今:贸易摩擦、新冠疫情影响,稳步在海外扩张产能,保持份额提年至今:贸易摩擦、新冠疫情影响,稳步在海外扩张产能,保持份额提升升。2019 年全球贸易保护主义盛行,尤其是中美经贸摩擦不断加剧。2020 年开始的新冠疫情对行业供需持续造成重大影响,公司受到多种冲击,包括:2020 年因疫情导致的消费需求疲软,2021 年下半年越南面料和成衣工厂因疫情停工,2022年宁波基地因疫情两次停产、客户库存高企导致公司下半年产能利用率下降。另外 2021-2022 年棉价大幅上涨也对公司成本造成一定压力。与此同时
40、,地缘政治风险加剧,中美贸易摩擦加剧。逆境中公司稳步扩张海外产能,2022 年收入仍实现 16.5%的双位数增长,高于中国、越南服装出口额的增速,而毛利率承压。2022年公司面料产能已达到 800 吨/日,服装产量 5 亿件,上下游产能的海内外比例均接近 1:1,生产自动化和数字化进一步升级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图3:申洲国际业务发展历程(收入增长、业务结构、利润率)时间时间-2005 年年-2009 年年-2013 年年-2018 年年2
41、0192019 年及之后年及之后行业承接纺织业转移全球化浪潮,蓬勃发展内需疲软,产业开始向东南亚转移贸易摩擦初现,内需增长有力贸易摩擦加剧,新冠疫情暴发申洲高速增长,扩大规模切入运动赛道,客户结构升级加强面料研发,筹建海外面料基地海外基地形成上下游一体化,内销比例提升海外工厂持续扩张,海内外产能占比均衡资料来源:Wind,彭博,国信证券经济研究所整理财务分析:持续成长,盈利出色,经营稳健财务分析:持续成长,盈利出色,经营稳健财务分析:财务分析:持续成长,盈利出色,现金良好持续成长,盈利出色,现金良好收入利润十余年保持双位数收入利润十余年保持双位数增长增长,近三年疫情扰动下增长放缓近三年疫情扰动
42、下增长放缓。公司自上市以来,请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告112006-2022 年收入/净利润复合增速为 15.0%/16.6%,其中有超过十年时间每年保持双位数的收入和利润增长。近三年,由于疫情引发的一系列消费需求疲软、工厂停产、原材料涨价通胀和品牌库存积压等问题,2020-2022 年公司收入保持稳健增长至 277.8 亿元,复合增速约 7%,而净利润有小幅下滑,2022 年为 45.6 亿元。图4:公司营业收入及增长图5:公司净利润及增长资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理竞争优势
43、保障多年来盈利能力出色竞争优势保障多年来盈利能力出色,近期利润率有所下降近期利润率有所下降。公司上市以来毛利率和净利率均呈现提升趋势,2009-2020 年毛利率保持在 28%-32%左右,反映较高的研发溢价、行业领先的生产效率优势。而 2021-2022 年先后受到越南疫情停产、宁波疫情停产、国际品牌去库存影响,叠加棉价大幅上涨,公司在产能利用率下降和成本大涨的双重压力下,毛利率下降至 22-24%。由于长期以来较高的毛利率水平和稳定可控的费用率水平,公司净利率水平也较优,2020 年及以前的 10 年间,净利率保持在 20%-22%左右,而 2021-2022 年因毛利率拖累下降至 14-
44、16%。图6:公司利润率水平图7:公司费用率水平资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理ROEROE 保持高水准且盈利质量好保持高水准且盈利质量好,负债率较低负债率较低。2020 年之前公司 ROE 保持 21%以上,ROIC 在 18%左右,ROA 在 16%左右,盈利能力较强。公司的高 ROE 主要来自于较高的净利率,资产负债率相对较低。2021-2022 年由于净利率下滑,ROE 下降至12-16%,ROIC 下降至 9-12%。公司资产负债率平均在 30%左右,其中有息负债率大约在 20%左右。公司现金充沛,2022 年现
45、金及等价物加上定期存货和理财产品,约有 82 亿元净现金。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图8:公司投资回报率水平图9:公司资产负债率和有息负债率水平资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营运资金周转稳定营运资金周转稳定健康健康。2022 年,公司存货/应收/应付周转天数在 109/56/20 天,多年来总体保持稳定且健康,其中由于运动品牌客户账期略微长于其他客户,随客户结构变化公司应收账款账期小幅变化。现金流充沛,资本开支积极,保持高派息率现金流充沛,资本开支积极,保持高派息率。经营活动
46、现金流净额健康,净现比多年在 1 以上。随客户需求增长,公司长期以来产能供给紧张,上市早期经营现金流基本都用于资本开支扩张,随后在 2011-2013 年随资本开支放缓和盈利能力提升,自由现金流大幅增长。2014 年起,公司在越南进行上下游一体化产能扩张,资本开支逐年增长,尤其 2015-2016 年达到小高峰,年均资本开支突破 20 亿。2017年开始,由于较好经营性现金流和资本开支放缓,自由现金流达到 25.6 亿元,随后也保持在 20 亿元以上。2018 年开始,公司在柬埔寨越群新厂筹建扩张、越南新厂扩张过程中,资本开支再度回升,2019-2021 年资本支出分别达到 28/23/22亿
47、元,2022 年有所放缓,回落到 15.7 亿元。在充足的现金水平支持下,公司保持较高的派息水平,自 2014 年起派息率均在 50%以上。图10:公司营运资金周转天数图11:公司经营性现金流净额和净现比水平资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图12:公司经营现金流和资本开支(亿元)图13:公司支付股息金额和派息比例资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理业务结构:实行大客户战略,运动服占比提
48、升,市场结构均衡业务结构:实行大客户战略,运动服占比提升,市场结构均衡客户结构客户结构:前四大客户收入长期占比超前四大客户收入长期占比超 8 8 成成,近两年新客户增长较快近两年新客户增长较快。公司在大客户战略下,上市以来前五大客户基本每年贡献 80%以上的收入。近 10 年来,公司前四大客户,耐克、阿迪达斯、优衣库、PUMA,收入占比从 74%提升到 84%左右。目前公司第一大客户耐克,占比达到 31.1%,近 10 年呈现比较明显的上升趋势。第二大客户优衣库,早期是公司第一大客户,近几年占比在 20%-25%之间;第三大客户阿迪达斯,在公司的份额和优衣库相近,也曾多年排名在第二,近几年份额
49、有小幅下滑;第四大客户 PUMA,2022 年占比 12.5%,近几年份额稳中有升。总体而言公司保持较高的前四大客户占比,客户之间的增长势头会进行一定的平衡。四大以外客户占比长期来看有一定下降趋势,但近两年呈现回升,2022 年达到18%,增速达到 31%,主要是国内运动品牌李宁、安踏、特步和 LULU、POLO 等新客户成长较快。图14:公司分品牌客户收入占比图15:公司分品牌客户的收入增速资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理产品结构产品结构:运动服占比长期呈上升趋势运动服占比长期呈上升趋势,休闲服占比持续下降休闲服占比持续
50、下降,近几年相对稳定近几年相对稳定。2022 年,公司运动服收入占比达到 73.9%,相比 2006 年 15.6%大幅提升,其中在2012 年以前运动服规模迅速放量,随后保持高于整体收入的增长速度,主要由于运动品牌客户的放量。以优衣库为代表的休闲服产品是公司早期的主要产品,多请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14年来份额有所下降,2022 年占比达到 19.8%。另外,公司还有内衣品类,收入占比较低,2022 年达到 4.4%。其他品类包含口罩,在 2020 年疫情下曾达到 6.8%的占比,目前回落到 1.9%。图16:公司分品类收入占比图17:公司分品类收
51、入增速资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理市场结构市场结构:早期以日本市场为主早期以日本市场为主,欧美和内销市场占比长期提升欧美和内销市场占比长期提升,目前内销占比目前内销占比最高。最高。日本市场是公司早期的主要销售市场,随欧美运动品牌订单份额的扩大,公司在欧美市场销售比例稳步提升。另外随着国内运动服销售的快速增长,公司内销市场份额也快速提升,近几年持续表现为份额最大的销售市场。2022 年,在疫情影响下中国市场销售有所下降,达到 25%,但仍然为第一大市场。欧盟/美国/日本/其他分别占比 22%/18%/14%/21%,20
52、22 年增速分别为 31%/17%/28%/30%。图18:公司分销售市场的收入占比图19:公司分销售市场的收入增速资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理行业分析行业分析:纺织产业链下游向东南亚转移纺织产业链下游向东南亚转移,运运动服代工龙头与品牌深度绑定动服代工龙头与品牌深度绑定全球纺织产业链梳理:中国具备全产业链优势,东南亚终端产品全球纺织产业链梳理:中国具备全产业链优势,东南亚终端产品份额提升份额提升1 1、主要国家市场地位主要国家市场地位:从出口份额看市场地位从出口份额看市场地位,中国在终端品和中间品环节具有显著中国在终
53、端品和中间品环节具有显著请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15优势,东南亚在终端品环节优势提升,美国在原料环节具有明显优势。优势,东南亚在终端品环节优势提升,美国在原料环节具有明显优势。1 1)成衣出口份额方面,中国明显高于其他国家。)成衣出口份额方面,中国明显高于其他国家。2021 年成衣出口份额前五的国家分别为中国/越南/德国/意大利/印度,其中中国占世界份额高达36%,其他国家在3%-6%之间。分国家来看,中国为全球最大成衣出口国,近 3 年份额均维持在30%以上;越南份额提升明显,从2011年的3.11%提升至2021 年6.28%;德国、意大利仍为成
54、衣重要出口国,近年份额均维持在6%左右;印度国内有大量低成本劳动力,近三年成衣份额从3%提升至4%。2 2)棉花出口份额方面,美国、巴西、印度占据明显优势。)棉花出口份额方面,美国、巴西、印度占据明显优势。2021 年棉花出口份额前五的 国 家 分 别 为 美 国/巴 西/印 度/澳 大 利 亚/希 腊,份 额 分 别 为32.9%/19.6%/16.3%/8.2%/4.6%。分国家来看,美国为全球最大棉花出口国,近3 年份额均维持在 30%以上;巴西、印度分别为全球第二、第三大棉花出口国,近三年出口份额分别为16%-22%和7%-16%。3 3)纱线出口份额方面,中国、越南、印度份额较高。)
55、纱线出口份额方面,中国、越南、印度份额较高。2021 年纤维出口份额前五的国家分别为中国/印度/越南/美国/意大利,份额分别为27.1%/13.2%/9.6%/5.4%/4.0%。分国家来看,中国为全球最大纱线出口国,近3 年份额均维持在25%以上;印度、越南分别为全球第二、第三大纱线出口国,且份额有上升趋势,近3 年份额分别为9%-13%和8%-9%。4 4)面料出口份额方面,中国遥遥领先于其他国家。)面料出口份额方面,中国遥遥领先于其他国家。2021 年面料出口份额前五的国家分别为中国/意大利/印度/韩国/土耳其,份额分别为52.0%/4.3%/3.9%/3.6%/2.7%。分国家来看,中
56、国为全球最大面料出口国,近3 年份额均维持在50%左右,远高于其他国家;意大利、印度分别为全球第二、第三大面料出口国,近三年出口份额分别为4%-5%和3%-4%。图20:各国棉花出口份额图21:各国纤维出口份额资料来源:UN Comrade Database、国信证券经济研究所整理资料来源:UN Comrade Database、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图22:各国面料出口份额图23:各国成衣出口份额资料来源:UN Comrade Database、国信证券经济研究所整理资料来源:UN Comrade Database、国信
57、证券经济研究所整理2 2、主要纺织产地优劣势对比主要纺织产地优劣势对比:中国仍有明显产业链优势但面临贸易壁垒中国仍有明显产业链优势但面临贸易壁垒,其他国家凭其他国家凭借劳动力成本、税率优惠、原料供给和地理区位优势各有所长借劳动力成本、税率优惠、原料供给和地理区位优势各有所长产业链上下游分工明确,实现优势互补。产业链上下游分工明确,实现优势互补。产业链的主要参与国有以巴西为代表的上游材料出口国;有以越南、柬埔寨、印尼和墨西哥为代表的中游代工国;有以中国、印度、意大利和土耳其为代表的材料及成衣重要出口国。1 1)中国:劳动力充足,产业链配套完善,但出口税率存在相对劣势。)中国:劳动力充足,产业链配
58、套完善,但出口税率存在相对劣势。中国是全球纺织产业规模最大的国家,也是产业链最完整、门类最齐全的国家,为全球纤维、面料和成衣最大出口国,其中面料出口份额近年维持在 45%以上,是世界上最大的纺织品服装生产和出口国。同时,中国是棉花第一生产大国,2022 年全国棉花产量为598.02 万吨,但仍然无法满足国内庞大的制衣需求,需要从国外进口进行补充,主要进口高端原棉,2022 年棉花进口量为 194.00 万吨,主要进口国为美国、巴西和印度。我国产业配套和基础设施建设非常完善,在国内建厂可以节约相当的运输成本及保证生产效率,因此形成了一定的壁垒,即使近年国内用工成本不断增加,但成衣出口份额仍然维持
59、在 33.0%41.7%。国际贸易争端令国内出口欧美市场的税率相对更高,出口美国的T 恤除需缴纳16.5%的关税外,还需缴纳7.5%的附加税。2 2)东南亚众国:加工属性较强,原料普遍依赖进口,普惠制下出口税率有相对优势)东南亚众国:加工属性较强,原料普遍依赖进口,普惠制下出口税率有相对优势。越南南部地区的制造业较发达,主要集中在胡志明市周边的工业园区,其中以电子制造业、纺织和服装制造业为主要产业。越南较印尼、柬埔寨有着与中国更相近的风俗习惯和较为完善的基建设施,以电力为例,越南人均发电量为2681.9度,远高于印尼和柬埔寨的1173.0 度和497.9 度,良好的基建设施可以保证日常生产的正
60、常运作,再叠加当地政府近年大力推行招商引资优惠政策,良好的营商环境吸引了大量中资企业前往当地建厂,截至2023Q1,赴越南建厂的国内上市企业已超过200家。柬埔寨的纺织业主要分布在首都金边和西哈努克市,主要以成衣加工为主,产业链配套尚不完善。服装加工业仍延续来料加工的出口导向型发展模式,本国缺乏面料、服装配件等配套产业,主要依赖进口满足下游需求,产业链抵御外部风险能力较弱。服装产品多为针织服装,产品附加值相对偏低。目前,柬埔寨服装企业约七成为中资企业。印尼官方将纺织业列为五大关键产业,并给予资源倾斜和政策扶持。产业主要集中在爪哇岛的中爪哇和西爪哇,西爪哇的制造业较中爪哇发展更早,但随着西爪哇劳
61、工和土地成本近年不断上升,很多企业选择将工厂迁移至中爪哇。印尼较越南和柬埔寨的优势在于国内拥有大量更廉价的劳动力:印尼国内的劳动人口为1.4 亿,远高于越南和柬埔寨的5595 万和902 万;中爪哇的平均工资为1030.6 元人民币,低于越南北部请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17的1447.7 元人民币和柬埔寨的1522.7 元。越南、柬埔寨和印尼的纺织业特点相似,都是基于 CMT模式进行成衣制作。在这种生产方式下,服装的原材料、机械和设计从国外进口,然后在本国的劳动密集型工厂进行服装制作,国内较低的用工成本增厚了产业利润,整体代工属性较强,材料高度依赖进
62、口:2021年越南、印尼和柬埔寨的进口纱线依赖度分别为18.8%/20.8%/9.9%;进口面料依赖度分别为 80.4%/87.4%/73.8%。得益于和欧美日签署的一系列贸易协定和普惠制,三国出口税率存在一定优势。表2:东南亚各国文化习俗概览越南越南柬埔寨柬埔寨印尼印尼宗教宗教佛教、天主教、基督新教等佛教、伊斯兰教、基督教伊斯兰教、基督新教、天主教语言文字语言文字越南语、越南罗马字,曾经使用汉字长达 2000 多年柬埔寨语为官方语言,英语在政府部门较通用。华语、越南语是普通市民中使用较多的外语以印尼语、英语为主,有 200 余种民族语言饮食习惯饮食习惯日常的主食是粳米,饮食习惯和我国两广、云
63、南地区接近以大米为主食,鱼虾为主要副食以大米、玉米和薯类为主食政治体制政治体制一党制的人民代表大会制度议会制君主立宪制总统制共和制,国内有 5 个主要大党资料来源:百度百科,国信证券经济研究所整理。3 3)印度、巴西、巴基斯坦:主要产棉国)印度、巴西、巴基斯坦:主要产棉国印度是世界第二大产棉国,同时是纤维、面料和成衣生产及出口大国,是全世界为数不多拥有完整纺织产业链的国家,2021 年棉花、纤维、面料出口份额分别为16.3%、13.2%、3.9%。依托国内完善的产业配套和大量的廉价劳动力资源,印度纺织业规模较大,是国内支柱产业之一,主要集中在孟买和加尔各答。印度的纺织服装行业具有多样化的特点,
64、细分市场广泛,包括传统手摇编织机产品、手工艺品、羊毛产品和丝绸产品等,但产业呈现分散特点,尚未形成规模经济集群,纺织企业的规模小、分散、投入不足、生产设备及生产技术落后都制约着印度纺织业未来的发展。巴基斯坦是全球第四大棉花生产国,生产的棉花主要用以本国的成衣生产,出口较少,2021 年棉花出口份额仅为 0.3%。纺织业是巴基斯坦制造业中最重要的行业,提供了40%的劳动力就业岗位。全国有 400 多家纺织企业,其中 60%集中在旁遮普省,30%集中在信德省。巴西是世界第五大产棉国,生产的棉花主要用以出口。巴西成衣贸易近年均保持逆差,国内棉花消费量较低,大部分的棉花出口至国外,2021 年棉花出口
65、份额为19.6%,为全球第二大棉花出口国。4 4)墨西哥、土耳其:区位优势明显,主要面向欧美市场)墨西哥、土耳其:区位优势明显,主要面向欧美市场墨西哥的纺织工业集中在墨西哥的中部和东北部,成衣出口份额较小,但因为地理位置距美国较近,海运美国里程仅为2150.8 海里,且于2018 年签订了美国-墨西哥-加拿大协定,已成为美国主要的贸易合作伙伴,在地理位置上具有一定优势。美国是墨西哥成衣的主要进口国,2021年墨西哥70%以上的成衣出口流向美国。土耳其纺织工业是国民经济支柱之一,主要分布在德尼兹利、布尔萨、泰基尔达、伊斯坦布尔和加济安泰普,是欧洲纺织服装的主要进口国。土耳其是国际上重要的原料及成
66、衣出口国,2022 年棉花、纤维、面料和成衣的出口份额分别为2.4%、6.1%、2.7%和4.6%,产业链配套完善。土耳其地跨亚欧两洲,海陆空交通十分便利,能大大节省出口运输时间和成本,区位优势明显。5 5)意大利:匠心制衣工艺,聚焦高端产品。)意大利:匠心制衣工艺,聚焦高端产品。意大利纺织业一直以完美的设计、精巧的制作和技术高超的后处理闻名世界,在高端市场的国际竞争优势明显,具有明显的外向型特征,是全球著名的纺织业强国。意大利纺织业重视原料品质,买下了全球 65%的羊绒原料,以及大部分骆马毛、超细羊毛等珍贵原料,部分意大利厂家为保证原料质量,还会买下一些珍稀毛料产区和相应的请务必阅读正文之后
67、的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18粗加工作坊,对原材料和工艺质量的要求相当严格。图24:纺织产业链主要参与国贸易条件、劳动力、基建及产业链配套情况一览表资料来源:NETPAS、UN Comtrade Database、国家商务部、世界银行、埃及中央动员和统计局、汇易网、美国农业部、General Statistics0ffice of Vietnam、Badan Pusat Statistik(BPS)、statista,国信证券经济研究所整理备注:表中进口关税税率以针织棉制 T 恤为例。市场规模及格局:运动服代工行业约四千亿规模,申洲市占率领市场规模及格局:运动服代工行业
68、约四千亿规模,申洲市占率领先且呈提升趋势先且呈提升趋势全球运动服代工规模大全球运动服代工规模大,成长性较好成长性较好。若按照运动服零售价是出厂价的 3 倍估算,请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告192022 年全球运动服代工出厂规模约为 4221 亿元人民币,伴随全球运动服饰的景气成长,运动服代工规模在 2015-2019 年复合增速 8.2%,2019-2022 年受到疫情影响,复合增速放缓至 1.3%。行业集中度提升行业集中度提升,申洲是全球运动服代工龙头申洲是全球运动服代工龙头,市占率保持领先且提升市占率保持领先且提升。我们统计运动服代工规模较大的申洲、
69、儒鸿、晶苑这三家供应商中的运动或户外服装 OEM收入占行业市场份额变化,发现三家头部供应商市占率总体都呈现提升趋势,反映行业集中度提升。其中,2022 年申洲市占率 4.9%,过去 5 年提升 1.5pct;2022年儒鸿市占率 1.3%,过去 5 年提升 0.3pct;2022 年晶苑市占率 0.9%,过去 5 年提升 0.5pct。图25:全球运动服代工出厂规模(亿元人民币)图26:运动服头部供应商的市占率(仅统计运动成衣)资料来源:前瞻产业研究院,国信证券经济研究所整理资料来源:前瞻产业研究院,wind,国信证券经济研究所整理耐克耐克、阿迪头部服装供应商梳理阿迪头部服装供应商梳理。按照品
70、牌官网最新披露的代工厂和供应商信息,我们分别梳理了耐克、阿迪前十大服装供应商(按照品牌披露的旗下代工厂人数之和排序),同时计算各自的代工厂人数之和占比。从工厂人数看,申洲在耐克、阿迪供应商中分别排名第一和第三,但从实际供应金额看,申洲均为耐克/阿迪的第一大服装供应商,且供应份额分别约为 17%-18%/16%-17%。耐克、阿迪供应链中不乏各国或各地区的成衣代工龙头耐克、阿迪供应链中不乏各国或各地区的成衣代工龙头,主要生产地布局在中国和东南亚国家。如中国龙头申洲国际中国龙头申洲国际(年收入 278 亿元,服装产量 5.0 亿件);韩国龙头韩国龙头 YoungoneYoungone(年收入约合
71、216 亿元人民币);加拿大龙头加拿大龙头 GILDANGILDAN(年收入约合 215 亿元人民币);中国香港龙头晶苑国际中国香港龙头晶苑国际(年收入约合 167 亿元人民币,服装产量 4.7 亿件);斯里兰卡龙头斯里兰卡龙头 MASMAS(年产值约合 134 亿元人民币);中国台湾龙头儒鸿(年收入约合 92 亿元人民币);印尼龙头印尼龙头 PTPT PanPan BrothersBrothers TbkTbk(年收入约合 46 亿元人民币,服装产能 1.2 亿件);泰国龙头泰国龙头 NICENICE(年营业额约合29 亿元人民币,服装产量 0.5 亿件以上);还有土耳其土耳其 YESIMY
72、ESIM(日产服装 25 万件,家纺 10 万件)、巴基斯坦巴基斯坦 InterloopInterloop(年产 7.95 亿双袜子和紧身衣)等等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20表3:2023 年耐克主要的服装供应商介绍公司公司创始地创始地创立时间创立时间产能分布产能分布工厂人数占比工厂人数占比 简介简介申洲国际申洲国际中国宁波1990 年中国/柬埔寨/越南8.2%收入为收入为 278278 亿元人民币亿元人民币,20222022 年员工年员工 9.59.5 万万人人,年产年产 5.05.0 亿件亿件。主要为耐克、阿迪、优衣库、PUMA、安踏、李宁等品
73、牌代工,采用垂直一体化的模式,主要生产运动和休闲服。为耐克第一大成衣供应为耐克第一大成衣供应商商,2022 年供应份额 17%-18%。STYLESTYLE TEXTILETEXTILE 巴基斯坦1992 年拉合尔/巴基斯坦7.6%主要为 Nike,Adidas,Reebok,Tom Tailor,Levis,Hurley;Target,GAP,Calvin Klein,PVH,ZARA,维密,Tommy Hilfiger等品牌生产面料、成衣和 ICT。MASMAS HOLDINGSHOLDINGS斯里兰卡1987 年斯里兰卡/约旦/印度6.2%年年产值约合产值约合 134134 亿元人民币亿
74、元人民币,共有共有 9.99.9 万万名员工名员工,在在 1616 个国家个国家有有5353 个工厂个工厂。主要为 Nike、lululemon、维密、Speedo、Gap 等品牌生产内衣、运动服、泳装、防护服。俐马俐马新加坡1976 年新加坡/马来西亚/柬埔寨/印尼/约旦/越南/中国5.2%拥有纱,针织,印染,绣花,成衣各项生产环节,集团拥有强大的自主设计和新材料研发能力以及领先的生产管理理念,是耐克、优衣库、安德玛等品牌重要供应商。NICENICE APPARELAPPAREL泰国1983 年泰国/柬埔寨/越南/中国4.1%泰国最大的运动服代工之一,在 4 个国家有 9 个生产基地,年营业
75、年营业额约合人民币额约合人民币 2929 亿元亿元,产量超过产量超过 50005000 万件万件。主要为耐克、阿迪等品牌生产成衣,生产步骤包括开发、裁剪、印绣花、缝纫。儒鸿儒鸿中国台湾1977 年中国台湾/越南/柬埔寨3.0%产量达产量达 1.21.2 亿件,亿件,总总收入收入约合约合 9292 亿亿元人民币,元人民币,全球有全球有 1.71.7 万万名员名员工工,其中中国台湾有 1800 名员工。主要为耐克、LULU、UA 等品牌生产功能性运动服,生产步骤包括织布、染整、定型和成衣制造。SOUTHSOUTH ISLANDISLAND马来西亚1975 年-2.9%主要为耐克等品牌生产成衣。HI
76、HI TECHTECH泰国1991 年泰国/柬埔寨/越南/老挝2.7%泰国领先的服装制造商,服务 Nike、Target、Warrix Sports 和Joe Boxer 等品牌。YESIMYESIM土耳其1983 年土耳其/埃及/摩尔多瓦2.5%日生产针织产品日生产针织产品 115115 吨,染色吨,染色 125125 吨,印花面料吨,印花面料 1010 万米,服装万米,服装 2 25 5万件万件,家纺家纺 1010 万件万件。与耐克、Matheis-Schlafgut 家纺等建立战略合作关系,其他品牌还有安德玛、ZARA、Lacoste、Tommy、拉夫劳伦等;集团有 35%营业额来自土耳
77、其以外的生产基地。GILDANGILDAN加拿大1984 年北美/尼加拉瓜/洪都拉斯/孟加拉2.3%20222022 年收入约合年收入约合 215215 亿元人民币亿元人民币,员工员工 5.15.1 万人万人,运动服占 80%以上的收入,纱线、纺织、缝制一体化生产。资料来源:各公司公告,国信证券经济研究所整理表4:2023 年阿迪达斯主要的服装供应商介绍公司名称公司名称创始地创始地创立时间创立时间产能分布产能分布工厂工厂人数占比人数占比简介简介YoungoneYoungone韩国1974 年孟加拉/越南/乌兹别克斯坦/萨尔瓦多/埃塞俄比亚8.4%20222022 年营业额约合年营业额约合 21
78、6216 亿元人民币,全球拥有亿元人民币,全球拥有 8.58.5 万名员工万名员工,有50%的产品生产来自孟加拉,代工品牌有阿迪、耐克、Eddie Bauer、LLBeans、TNF、Intersports、拉夫劳伦、PUMA 等。STYLESTYLE TEXTILETEXTILE 巴基斯坦1992 年拉合尔/巴基斯坦7.7%主要为 Nike,Adidas,Reebok,Tom Tailor,Levis,Hurley;Target,GAP,Calvin Klein,PVH,ZARA,维密,Tommy Hilfiger等品牌生产面料、成衣和 ICT。申洲国际申洲国际中国宁波1990 年中国/柬埔
79、寨/越南5.5%收入为收入为 278278 亿元人民币亿元人民币,20222022 年员工年员工 9.59.5 万万人人,年产年产 5.05.0 亿件亿件。主要为耐克、阿迪、优衣库、PUMA、安踏、李宁等品牌代工,采用垂直一体化的模式,主要生产运动和休闲服。为阿迪达斯第一大成衣为阿迪达斯第一大成衣供应商供应商,2022 年供应份额 16%-17%。永嘉集团永嘉集团中国香港2005 年中国/越南/柬埔寨5.4%20222022 年制造业务收入约合年制造业务收入约合 3232 亿元人民币,拥有亿元人民币,拥有 1.91.9 万名员工万名员工,代工的品牌客户以阿迪达斯为主,还有锐步、茵宝、彪马等晶苑
80、国际晶苑国际中国香港1970 年中国/柬埔寨/越南/缅甸/斯里兰卡4.6%20222022 年收入约合年收入约合 167167 亿元人民币亿元人民币,产量产量 4.74.7 亿件亿件,8 8 万名员工万名员工。在5 个国家约 20 个自主经营的制造厂,主要为优衣库、H&M、Gap、Nike、Adidas 等品牌生产成衣,以休闲服为主。NICENICE APPARELAPPAREL泰国1983 年泰国/柬埔寨/越南/中国4.3%泰国最大的运动服代工之一,在 4 个国家有 9 个生产基地,年营业年营业额约合人民币额约合人民币 2929 亿元亿元,产量超过产量超过 50005000 万件万件。主要为
81、耐克、阿迪等品牌生产成衣,生产步骤包括开发、裁剪、印绣花、缝纫。飞雁飞雁中国台湾1988 年菲律宾/越南/柬埔寨/中国3.8%专精于运动成衣制造,主要品牌有 adidas、安德玛、Nike、lululemon、北面、REI、Gymshark 等。PTPT PanPanBrothersBrothers TbkTbk印尼1980 年印尼3.6%印尼最大的服装代工上市公司,20222022 年收入约合年收入约合 4646 亿元人民币,亿元人民币,服装年产能约服装年产能约 1.21.2 亿件亿件,共共 2.92.9 万万员工员工,生产运动和户外功能服饰,主要客户有优衣库、阿迪、北面、始祖鸟、Hugob
82、oss、萨洛蒙、Lacoste、迪桑特等。YuenYuen ThaiThaiIndustrialIndustrial中国香港/菲律宾/柬埔寨/中国 2.9%公司是中国香港联泰和裕元的合资公司,主要客户为 Adidas。InterloopInterloopLimitedLimited巴基斯坦1992 年巴基斯坦/孟加拉2.8%生产袜子,牛仔布,针织服装和无缝运动服,有有 3.23.2 万名员工万名员工,每每年生产年生产 7.957.95 亿双袜子和紧身衣亿双袜子和紧身衣。品牌客户有耐克、阿迪、PUMA、锐步、CK、李维斯、Tommy、Wilson 等。资料来源:各公司公告,国信证券经济研究所整理
83、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21行业壁垒:门槛高、考核严,核心供应商合作年限长、份额提升行业壁垒:门槛高、考核严,核心供应商合作年限长、份额提升(一)(一)国际大牌对供应商要求非常严格,核心供应商进入壁垒高国际大牌对供应商要求非常严格,核心供应商进入壁垒高国际品牌在选择供应商时要求严格,考量的因素众多,制造商需同时满足客户对开发设计实力、快速响应能力、批量生产能力、产品质量性能及准时交付能力等全方位要求。1 1)对首次合作的供应商严格甄选对首次合作的供应商严格甄选:关注开发能力、生产能力、快速响应以及其他综合能力(产能规模、劳动力人权、环保社会责任、与其
84、他品牌合作情况、企业的业务水平与行业经验)。2 2)长期动态考核决定是否纳入核心供应长期动态考核决定是否纳入核心供应商,并定期淘汰考评不合格供应商。商,并定期淘汰考评不合格供应商。在成为合格供应商后,初期一般只能获取少量订单,品牌方对合作的制造商会派驻质检人员监控,定期就供应商的开发设计能力、产品品质进行评审并评级,考评不合格可能会被淘汰,经过长时间考察才可能成为核心供应商。品牌与供应商合作需经历互相磨合过程。供应商深度参与品牌客户的产品开发,客户黏性比较强。因此为保证产品质量及降低经营成本为保证产品质量及降低经营成本,知名品牌往往倾向于与知名品牌往往倾向于与大型的制造商形成长期稳定的合作关系
85、,从而对新进入者形成客户资源壁垒大型的制造商形成长期稳定的合作关系,从而对新进入者形成客户资源壁垒。图27:国际大牌核心鞋服供应商进入门槛高资料来源:申洲国际、华利集团公司公告,国信证券经济研究所整理具体来看,供应商准入机制严格,同时品牌对供应商进行动态评级和末位淘汰具体来看,供应商准入机制严格,同时品牌对供应商进行动态评级和末位淘汰1 1、以、以 NikeNike 为例:为例:耐克对工厂进行评级并削减低级工厂占比耐克对工厂进行评级并削减低级工厂占比。于 2012 年推出制造业指数和可持续制造和采购指数(SMSI):按照可持续发展、采购成本、质量、准时交货可持续发展、采购成本、质量、准时交货四
86、项指标各占 25%的权重来评价,95-100 分/85-94 分/70-84 分/60-69 分/60 分以下分别被评为金/银/铜/黄/红。2015-2020 年,Nike 评级在铜及以上的工厂占比从 86%提升至 94%,未来希望能提升至 100%(铜以上的供应商需要在环境、劳动、健康和安全方面进行额外努力)。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22图28:Nike 制衣工厂各等级数量变化图29:Nike 铜及以上工厂各品类占比持续提升资料来源:耐克官网,国信证券经济研究所整理资料来源:耐克官网,国信证券经济研究所整理2 2、以阿迪达斯为例:、以阿迪达斯为例:
87、1 1)品牌公司对准制造商考核严格,新进入者难以切入龙头品牌供应链品牌公司对准制造商考核严格,新进入者难以切入龙头品牌供应链品牌公司在选择新的制造商时,一般会进行 1 年左右的考察和验厂,重点考察合作制造商的开发能力、生产能力、质量管理、交货期、劳工保护、环保与社会责任等情况。以 Adidas 为例,公司自 1997 年开始对制造商执行指导方针,将不定期进行调整更新。指引中的标准较为严格且同样适用于准制造商,约有三成到四成左右的在第一轮评选时就被直接拒绝,近两年首轮拒绝率维持在 34%;同时近年 Adidas 开始注重与现有制造商的合作,准制造商的审核量减少,2022 年仅有58 家。图30:
88、Adidas 准制造商数量近年来大幅减少图31:Adidas 制造商首次拒绝率维持在较高水平资料来源:Adidas 官网,国信证券经济研究所整理资料来源:Adidas 官网,国信证券经济研究所整理2 2)品牌公司将定期不合格的制造商进行评级和淘汰)品牌公司将定期不合格的制造商进行评级和淘汰为保证供应链的健康,品牌公司对制造商采取淘汰制度。Adidas 近年的工厂抽查数量大幅上升,2020 年疫情期间开展线上工厂访问,2021 年工厂访问数有所回落但仍保持在 370 家以上,2022 年再次提升至 657 家。对于有合规、环保方面问题的厂家,会发出警告信,警告无效后将会终止合作,由于严格的准入机
89、制和监管机制,近年来警告公司和终止合作公司大幅减少。2017-2019 年 Adidas 发出的警告信数量平均在 47 家/年,终止合作的工厂平均为 6 家/年。2020 年警告公司下请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23降到 22 家,2022 年进一步下降到 6 家;近 3 年内终止合作的公司仅 1 家。图32:Adidas 工厂访问数量维持在较高水平图33:Adidas 工厂警告信和终止合作工厂数量大幅减少资料来源:Adidas 官网,国信证券经济研究所整理资料来源:Adidas 官网,国信证券经济研究所整理品牌公司不定期对工厂进行考察和评分,此前主要指
90、标为环境方面的 E-KPI 和合规方面的 C-KPI,2022 年将 C-KPI 升级为 S-KPI,S-KPI 总共有 15 个等级,主要衡量指标包括遵守入门和零容忍问题、完成补救计划、事故和缺勤率,以及一系列工人维权措施,如工人申诉的解决和满意度、工人满意度调查的参与率以及担任中层管理职位的女性比例。此评分将成为品牌公司订单分配的参照之一。近年Adidas 达到 4C 及以上标准的制造商比例显著增加(2021 年已达 97%),而新晋制造商的评分往往在较低水平,行业壁垒持续增加。图34:Adidas 制造商评分分布图35:Adidas 满足 4C/5C 标准的 Tier1 核心制造商占比资
91、料来源:Adidas 官网,国信证券经济研究所整理注:2022 年评分体系从 C-KPI 改为 S-KPI资料来源:Adidas 官网,国信证券经济研究所整理注:2022 年评分体系从 C-KPI 改为 S-KPI(二)绑定核心供应商成长,核心供应商份额集中度、合作年限高且持续提升(二)绑定核心供应商成长,核心供应商份额集中度、合作年限高且持续提升核心头部供应商往往规模较大、成本较低、创新能力领先、交期和品质良好,合作周期长且稳定,因此国际大牌绑定核心供应商成长,并给予更大供应份额,由此可见核心供应商拥有较强的客户资源壁垒。1)从耐克披露的前四大制鞋供应商、前五大制衣供应商的份额看,虽然制衣供
92、应商的集中度不如制鞋供应商高,但是这个份额呈现快速提升趋势,2014-2022 年前五大制衣供应商份额提升 20pct 至 54%。2)从阿迪供应商的合作年限可见,2020-22 年,合作 20 年以上的制衣供应商占比从 30%提升至 39%,合作 10-20 年的占比从 33%提升至 37%,制衣供应商平均合请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24作年限为 21.5 年,可见核心供应商合作年限长且持续提升。图36:耐克头部制衣供应商的供应份额提升图37:阿迪达斯制衣核心供应商合作年限呈提升趋势资料来源:耐克公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:阿迪达斯公司
93、公告,国信证券经济研究所整理图38:阿迪达斯核心供应商平均合作年限图39:阿迪达斯核心供应商占比总体呈提升趋势资料来源:阿迪达斯公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:阿迪达斯公司公告,国信证券经济研究所整理代工企业估值复盘代工企业估值复盘:核心供应商与品牌估值强相关,竞争力与份核心供应商与品牌估值强相关,竞争力与份额提升驱动估值中枢上移额提升驱动估值中枢上移代工制造企业与下游品牌估值变动强相关,对于运动品牌有深入绑定的核心供应商,长期估值中枢与运动品牌客户形成一定的折扣,同涨同跌。运动服饰龙头因强大的品牌力更具备穿越周期的稳定性,估值易受业绩对标市场预期、市场竞争力等因素影响。核心供应商估
94、值与品牌客户呈现强相关,同时也受到自身业绩情况、宏观经济预期、贸易政策、通胀因素影响。下文将分阶段详细复盘耐克/丰泰/申洲/华利历史估值,可见核心供应商与品牌客户估值的高关联度,同时我们对影响估值背离的因素做出一定的分析。(一(一)复盘总结复盘总结:核心供应商长期估值中枢与品牌客户形成一定折扣核心供应商长期估值中枢与品牌客户形成一定折扣,同涨同跌同涨同跌1 1、-2009 年:年:耐克、丰泰估值整体平稳,申洲先下滑后上升。耐克、丰泰估值整体平稳,申洲先下滑后上升。耐克/丰泰/申洲估值区间为 9-19/8-15/2-12,中枢为 15/10/6,丰泰/申洲对耐克的估值比
95、为65%/42%。品牌与供应商估值背离时间点主要是 2006 年 8 月-2007 年 2 月,2007 年 8 月-11请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25月,这段时期耐克估值平稳上升,申洲和丰泰的小幅下跌,估值背离主要原因有估值背离主要原因有:1 1)丰泰丰泰:2006-2007 上半年,因海外工厂爬坡短暂影响毛利率;2 2)申洲申洲:50-80%收入来自日本市场与耐克关联度较低、中国对日本出口增长降速、受到欧美贸易摩擦影响(2005 年配额取消,欧美开始对中国纺织品出口设限)等。2 2、-2013 年年:估值均有提升估值均有提
96、升,申洲与耐克关联度增强申洲与耐克关联度增强。耐克/丰泰/申洲估值区间为 15-26/7-19/4-15,中枢为 19/12/9,丰泰/申洲对耐克的估值比为 64%/46%。品牌与供应商估值背离时间点主要是 2010 年 7 月-2011 年 7 月、2012 年 4 月-11月,估值背离主要原因:估值背离主要原因:1 1)2010/7-2011/72010/7-2011/7,耐克业绩延续超预期态势,但是2010-2011 年原材料成本急剧上升压制供应商估值表现。2 2)2012/4-2012/112012/4-2012/11,金融危机后快速增长的耐克逐步出现期货订单下降、中国市场受库存危机增
97、长放缓、库存压力等问题,叠加宏观面临通胀、希腊主权债务危机等冲击,耐克估值回落;2011 下半年开始棉价回落,申洲和丰泰业绩预期改善带动估值回升,申洲因客户结构多元化,加上内需市场仍不景气、外需弱复苏,估值修复的力度和时间略弱于丰泰。2012 年,申洲为耐克开发的针织鞋面 Flyknit 成功做成爆款,自此与耐克合作进一步加深,估值中枢进入上升通道。3 3、-2019 年年:耐克与丰泰估值震荡上行耐克与丰泰估值震荡上行,申洲估值提升并超越丰泰申洲估值提升并超越丰泰,与耐克与耐克关联度进一步增强关联度进一步增强。耐克/丰泰/申洲估值区间为 20-31/14-26/13-
98、26,申洲与丰泰估值齐平,中枢为 25/20/19,丰泰/申洲对耐克的估值比为 78%/77%。估值背离时间区间主要是 2014 年 1 月-10 月,2015 年 3 月-7 月、2015 年 10 月-12月,估值背离的主要原因:估值背离的主要原因:1 1)2014/1-2014/102014/1-2014/10,行业库存恢复正常,耐克估值平稳;申洲 4-8 月估值小幅下跌,主要由于上半年经营利润下滑(日本订单不佳、外汇套期损失等),下半年增长加速、越南面料厂投产带动估值回升;丰泰估值下跌主要受 5 月越南工厂停工、越南排华升级攻击工厂、Q2 给越南一次性补税 940万美金影响,7-10
99、月受台股大盘影响(全球政治风险)。2 2)2015/3-2015/72015/3-2015/7,耐克因为 FY15 业绩表现好,估值小幅提升,申洲同样呈现提升趋势;丰泰 4-6 月大幅下跌主要由于 4 月股东高位减持、中国市场经济疲软及出口预期下降。3 3)2015/10-2015/122015/10-2015/12,耐克、丰泰估值下跌主要受美股、台股大盘影响,实际上当时港股大盘也大幅下跌,但申洲因 2015 1H 业绩增速较强、原材料成本回落和人民币贬值利好、越南制衣厂于 2015 年 5 月首次投入运营且订单饱满等利好,估值逆势提升。-2019 年长达年长达 4
100、4 年时间里,耐克、丰泰、申洲估值变动趋势基本一致,同时年时间里,耐克、丰泰、申洲估值变动趋势基本一致,同时随着申洲竞争力和份额提升,估值中枢超越丰泰随着申洲竞争力和份额提升,估值中枢超越丰泰。4 4、-2022 年年:估值普遍经历了疫情之初下滑估值普遍经历了疫情之初下滑-大幅上升后大幅上升后-波动下滑回归波动下滑回归。耐克/丰泰/申洲/华利估值区间为 21-45/13-30/14-37/12-46,中枢为 34/22/25/25,丰泰/申洲/华利对耐克的估值比为 64%/74%/73%,在此期间估值的大幅波动主要与大盘有关。估值背离发生在估值背离发生在 202020
101、20 年年 9 9 月月-2021-2021 年年 1212 月月,背离主要原因背离主要原因:1 1)丰丰泰与耐克泰与耐克:在此期间丰泰估值变动总体与耐克较为接近,2021/3 新疆棉事件导致耐克估值下跌,2021/5-2021/12 耐克估值反弹主要由于业绩超预期(同时在新疆棉事件冲击下,大中华区季度收入仍增长 9%)、库存周转加快,但随后缺货问题显现,2021 年底耐克估值开始回落。2 2)申洲)申洲:2020 下半年开始估值持续上行,与耐克和丰泰背离,主要由于中报好于预期、海外疫情加剧促进订单回落中国、公司下半年订单增长可观等。但 2021 年 7 月开始,陆续受到越南封控工厂停产、原材
102、料成本上涨、2022 年初宁波疫情封控停产、2022 下半年品牌去库存订单预期不佳等负面影响,财报毛利率持续不佳。3 3)华利:)华利:2021 年 4 月上市,起初估值背离主要与新股上市、估值偏高有关,后续走势与申洲一致,且随着估值消化,估值逐步回落到略低于申洲的水平。5 5、20232023 年至今:耐克估值持续下跌,丰泰与之背离明显,申洲与华利波动中微年至今:耐克估值持续下跌,丰泰与之背离明显,申洲与华利波动中微请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26降降。耐克/丰泰/申洲/华利估值区间分别为 23-35/18-27/15-25/12-20,中枢为30/2
103、2/20/16,丰泰/申洲/华利对耐克的估值比为 73%/65%/54%。20232023 年至今年至今,1 1)耐克耐克:估值持续下跌估值持续下跌。主要由于海外经济不明朗,以及其美国零售商 Footlocker多次下修指引,随着 9 月底业绩兑现和库存改善,估值出现小幅修复。2 2)丰泰)丰泰:估值逆势上涨估值逆势上涨,台企代工普遍股价较为坚挺台企代工普遍股价较为坚挺。2023 年制造出口企业基本面普遍承压,但回顾整体中国台湾纺织指数,总体小幅上涨,其中 1-9 月收入降幅超过双位数的儒鸿、钰齐、志强、丰泰年初至今股价持平或小幅上涨,1-9 月收入同比接近持平的聚阳年初至今股价上涨约 67%
104、。基本面承压但股价上涨,因此反映到估值层面上,台企代工的估值水平整体抬升。这可能与中国台湾股市的系统性因素有关,投资者对台企代工基本面长期恢复信心较充足。3 3)申洲和华利申洲和华利:申洲估申洲估值略高于华利值略高于华利,两者变动趋同两者变动趋同。1-5 月估值与耐克同时下跌,6-7 月估值有所反弹,主要由于 LULU、耐克、优衣库、阿迪、Deckers 等海外品牌最新季度收入和库存去化表现好于预期,催化供应商订单预期改善。图40:耐克/丰泰/申洲/华利股价(图 1)及估值(图 2)复盘资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所整理。备注:灰色区域表示估值背离(二)个股复盘:竞争力提升和
105、份额增长,估值中枢长期趋势上移(二)个股复盘:竞争力提升和份额增长,估值中枢长期趋势上移1.1.耐克耐克:业绩韧性强、股价表现优于大盘,几次重挫主要受大型黑天鹅事件影响,但每次恢复速度和弹性好于大盘,且估值中枢持续上移。品牌商股价主要受到自身业绩(是否超预期)、利好/利空预期(例如中国市场、库存压力)、同期竞争者(压制阿迪/被阿迪压制(15-17 年)影响;以及非常强的大盘因素(美联储加息、金融危机、疫情等)。2.2.丰泰丰泰:业绩波动大,与下游客户 Nike 深度绑定,除大盘因素外,业绩和估值受下游客户影响大;同时作为制造型企业受到原材料成本影响、东南亚劳动力和贸易政策影响、以及自身产能利用
106、率影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告273.3.申洲:申洲:早期受我国贸易政策影响大,估值被严重压制。之后随公司自身竞争实力的提升、市场认可度的打开,业绩估值双升,宏观贸易等因素对公司的影响减弱。后期疫情对需求的短期冲击未影响公司,但长期的供应链的影响较大,包括疫情停工的直接冲击和品牌库存积压的间接冲击,对公司业绩和估值造成影响。产能利用率问题产能利用率问题:品牌客户景气度下降叠加贸品牌客户景气度下降叠加贸易形势恶化,导致供需错配易形势恶化,导致供需错配2022Q4 至今,申洲首次遇到了因客户订单不足导致国内基地产能利用率不满的情况,主要由于:1 1)主
107、要品牌客户需求不景气:主要品牌客户需求不景气:外需方面,2022 年品牌在经历了上一年疫情导致越南等主要产地封控缺货的影响后大幅补单,但海运不畅加剧了存货周转效率问题,库存积压下品牌开始下调订单,2023 上半年主要鞋服代工企业收入降幅明显。内需方面,市场受到三年疫情影响,品牌库存高企、消费者消费力不佳等因素,2022 年消费压力显著,2023 年进入疫后复苏期但恢复力度较温和。另外,主要国际运动品牌客户在中国的市场份额从 2021 年的新疆棉事件后有明显回落,而申洲在国际品牌中国市场的供应份额较高,加大了订单压力。2 2)贸易形势变化贸易形势变化:美国、欧洲对中国进口服装和纺织品的抵制变本加
108、厉,2022年到 2023 年一季度中国服装和纺织品出口份额下降趋势明显,国际品牌考虑到贸易风险,在海外基地产能有空余的情况下更倾向于从海外基地下单。(一)品牌需求疲软:国际运动品牌库存高企,在中国市场份额(一)品牌需求疲软:国际运动品牌库存高企,在中国市场份额下降下降1 1、外需受品牌去库影响订单,近期品牌库存有明显的改善。、外需受品牌去库影响订单,近期品牌库存有明显的改善。2021 年,国际品牌在去年疫情的低基数和当年疫后消费复苏的推动下,收入反弹明显,需求景气度较高。而 2021 年 7 月开始,品牌的主要产地越南胡志明等地因疫情发生了长达 3个月的封控,货品供应产生了严重的短缺问题,促
109、使品牌在封控解除后大量补单,但海运堵塞导致大量的货品在途中未能及时到店,使得 2022 年品牌的库存逐季积压,到 Q3 达到顶峰。过去一年的时间内,品牌重点清理库存,对供应商的订单下调,导致运动鞋服主要代工企业的收入从 2022Q4 开始显著下滑,截至 2023 年 7月仍处于同比下降的趋势中。但品牌的去库措施已有成效,截至 2023 年 Q3,不少品牌的库存情况得到明显改善,并展望在未来半年的时间内恢复健康水平。图41:运动鞋服主要代工上市企业月度收入同比变化(美元口径)资料来源:各公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图42
110、:申洲四大国际品牌客户季度收入、库存(财季按自然年统一归位)资料来源:各公司公告,国信证券经济研究所整理2 2、内需受品牌竞争格局变化影响,在国际品牌供应份额较高影响较大。、内需受品牌竞争格局变化影响,在国际品牌供应份额较高影响较大。耐克和阿迪达斯在中国运动市场的份额下降耐克和阿迪达斯在中国运动市场的份额下降。受到2021年3月新疆棉事件的影响,叠加疫情封控对购物商场客流的冲击,耐克、阿迪达斯在中国区的市场份额在2021-2022 年连续两年下降,2022 年耐克/阿迪市占率分别相较 2020 年下滑4.3/3.0 百分点至 11.2%/17.0%。从更高频的季度收入或流水增速可见,从 202
111、1Q2开始,国际品牌增长便明显落后于本土品牌,直到最近这一趋势才在收窄。申洲在国际品牌中国市场采购份额较高申洲在国际品牌中国市场采购份额较高,短期受影响较大短期受影响较大。申洲由于总部位于中国,国内产能占比高于大部分其他代工同业公司,在现有国际品牌客户的中国市场采购份额明显大于海外市场份额,例如以前申洲对阿迪的销售有 45%在中国市场。较高的国际品牌集中度下,国际品牌在中国市场份额下降、叠加三年疫情对国内服装消费的冲击,造成了申洲 2022 年中国市场收入占比从 30%下降到 25%,对国内生产基地的产能利用率造成影响。2022 年申洲在中国市场的销售额下降,来自阿迪的收入也有下降。请务必阅读
112、正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29图43:中国市场头部运动品牌集中度变化图44:2018-2023 年中国市场运动品牌季度增长比较资料来源:前瞻产业研究院、公司公告、国信证券经济研究所资料来源:公司公告、国信证券经济研究所图45:申洲在中国市场销售金额下滑(百万元)图46:申洲来自阿迪的收入有所下降(百万元)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所资料来源:公司公告、国信证券经济研究所(二)贸易壁垒加大:近年美国从中国进口服装与纺织品的比重(二)贸易壁垒加大:近年美国从中国进口服装与纺织品的比重均明显减少均明显减少我们通过统计年度、月度的各国家和地区进出口服装、纺织品
113、数据来洞察 2018年至今贸易形势变化对中国纺织服装出口的影响。发现美国、欧盟、日本、澳大利亚是中国服装的前四大出口国家或地区,其中日本、澳大利亚对中国纺织品和服装的进口基本没有限制。美国和欧盟近 2 年对中国服装进口比例都有较明显的减少,但欧盟对中国进口设限力度目前仍然不大。1 1、美国、欧盟、日本、澳大利亚是中国服装主要出口国家或地区美国、欧盟、日本、澳大利亚是中国服装主要出口国家或地区从中国服装主要出口地来看,2018 年美国、欧盟、日本、澳大利亚分别占中国服装出口比例的 22%、25%、13%、3%,2022 年这一比例变为 21%、27%、13%、5%,2023Q1 这一比例为 19
114、%、29%、15%、7%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图47:中国服装主要出口国的金额占中国服装出口总额的比例资料来源:uncomtrade,国信证券经济研究所整理。计算公式=某国从中国进口服装的金额/世界各国和地区从中国进口服装的总金额2 2、服装:美国从中国进口比重明显减少,欧盟、日本、澳大利亚在产业迁移趋、服装:美国从中国进口比重明显减少,欧盟、日本、澳大利亚在产业迁移趋势下小幅减少势下小幅减少我们用“某地从中国进口服装金额某地从全球进口服装的金额”来比较国家或地区对从中国进口服装的抵制程度,分别按年度和月度统计并做图。从年度数据可见,美国从中
115、国进口服装的比重一路下滑,从 2018 年的 33%下降至 2022 年的22%,再到 2023Q1 的 18%,欧盟 2018/2022/2023Q1 从中国进口比重分别为32%/29%/25%,日本分别为 60%/55%/50%,澳大利亚 66%/62%/61%,考虑到 2023Q1有中国农历春节假期,数据仅供参考。由此可见,由于美国对中国纺织服装进口设限且力度加大,因此从中国进口的比重明显减少,欧盟欧盟、日本日本、澳大利亚目前没有明确对中国进口设限澳大利亚目前没有明确对中国进口设限,但是从中国但是从中国进口的服装比例均小幅减少进口的服装比例均小幅减少,也可能是因为劳动力成本提升导致下游加
116、工产业外也可能是因为劳动力成本提升导致下游加工产业外溢的自然趋势。溢的自然趋势。图48:各国从中国进口服装的金额(亿美元,年度)图49:各国从中国进口服装占从全球进口服装比例(年度)资料来源:uncomtrade,国信证券经济研究所整理资料来源:uncomtrade,国信证券经济研究所整理;备注:1)计算公式=某国从中国进口服装金额/某国从全球进口服装的金额;2)Q1有中国春节假期影响,一般单季占比会比全年偏低请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31图50:主要国家从中国进口服装的金额(亿美元,季度)资料来源:uncomtrade,国信证券经济研究所整理图51:
117、主要国家从中国进口服装占它从全球进口服装比例(季度)资料来源:uncomtrade,国信证券经济研究所整理;计算公式=某国从中国进口服装金额/某国从全球进口服装的金额3 3、纺织制品和原料:美国从中国进口比重下降明显,其他地区包括欧盟影响不、纺织制品和原料:美国从中国进口比重下降明显,其他地区包括欧盟影响不显著显著为了进一步研究是否是下游加工产业外溢导致各国进口中国服装比例小幅减少,我们选择纺织原料及制品(棉类+化纤类)主要进口国情况作为研究对象,发现2018-2023Q1 美国、欧盟、日本、印度、土耳其、巴西、其他从中国进口的比重分别变动-18、0、5、7、4、18、2pct 至 10%、2
118、8%、28%、37%、20%、66%、26%。由此可见由此可见,目前除了美国外目前除了美国外,其他国家或地区其他国家或地区(包括欧盟包括欧盟)还没有对中国纺织原还没有对中国纺织原料及制品进口实施明确限制料及制品进口实施明确限制。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32图52:各国从中国进口纺织制品的金额(亿美元,年度)图53:各国从中国进口纺织制品占从全球进口比例(年度)资料来源:uncomtrade,国信证券经济研究所整理;备注:纺织制品包括棉+化纤纺织原料及制品资料来源:uncomtrade,国信证券经济研究所整理;计算公式=某国从中国进口纺织制品金额/某国
119、从全球进口纺织制品金额图54:主要国家从中国进口纺织制品的金额(亿美元,季度)资料来源:uncomtrade,国信证券经济研究所整理;请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33图55:主要国家从中国进口纺织制品占它从全球进口纺织制品比例(季度)资料来源:uncomtrade,国信证券经济研究所整理;图56:大多国家从中国进口纺织原料制品比重不降反升图57:产业迁移趋势下,主要国家从中国进口服装比重下降资料来源:uncomtrade,国信证券经济研究所;计算公式=某国从中国进口纺织原料制品金额/某国从全球进口纺织原料制品金额资料来源:uncomtrade,国信证券经
120、济研究所;备注:Q1 有中国春节假期影响,一般单季占比会比全年偏低解决方案解决方案:客户突破客户突破,产地调整产地调整,供需平衡促供需平衡促进盈利能力回升进盈利能力回升(一)加深现有品牌合作:国际品牌中国市场销售回暖,阿迪达(一)加深现有品牌合作:国际品牌中国市场销售回暖,阿迪达斯更换管理层有望突破份额瓶颈斯更换管理层有望突破份额瓶颈1 1、20232023 年以来耐克和阿迪达斯大中华区的销售表现回暖年以来耐克和阿迪达斯大中华区的销售表现回暖耐克和阿迪达斯在依次经历 2021 年新疆棉事件、2022 年国内疫情后,大中华区销售表现承压、市场份额下降,体现在品牌收入及经销商滔搏和宝胜零售收入的持
121、续下滑。2022 年四季度耐克首先出现拐点,在行业下滑压力下当季收入增长 6%,今年 Q1和 Q2 分别增长 1%和 25%。Q2 阿迪、滔搏和宝胜分别增长 16%、23%、16%。由于申洲在中国市场的供应份额较高,国际品牌在中国的市场份额企稳回升有利请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34于申洲订单的回暖。图58:国际品牌大中华区季度收入及滔搏宝胜季度零售增长表现资料来源:wind,各公司公告,国信证券经济研究所整理2 2、阿迪达斯新任、阿迪达斯新任 CEOCEO 有望改善经营业绩、提升采购集中度有望改善经营业绩、提升采购集中度1 1)20232023 年阿迪
122、新全球年阿迪新全球 CEOCEO 上任,有望改善阿迪业绩,并提升头部供应商份额上任,有望改善阿迪业绩,并提升头部供应商份额阿迪达阿迪达斯斯2022023 3年新上任的全年新上任的全球球CECEO O曾助曾助力力PUMPUMA A走出低谷走出低谷。2023年1月1日,BjornGulden 担任阿迪达斯新 CEO,Bjorn Gulden 曾在 1992-1999 年担任阿迪达斯的服装和配饰部门高级副总裁。2013 年 Bjorn Gulden 担任 PUMA CEO,2013 年前后正是 PUMA 业绩低谷期,收入增长停滞、净利润大幅下滑。新 CEO 在上任后在 PUMA推行一系列改革措施,从
123、打造品牌热度、提升产品引擎、提升渠道质量、精简优化人力组织和打造有竞争力的供应链四大方面入手,计划将于前期 5 年修正基础问题,后期产生实际成果。从实际情况来看,Bjorn Gulden 的改革举措取得显著成效,2014-2022 年 PUMA 收入呈现加速增长趋势,收入从 30 亿欧元增长至 85 亿欧元,年复合增速 14%,净利润明显改善。新 CEO 的上任有望为阿迪达斯业绩带来改善机遇。阿迪达斯新全球阿迪达斯新全球 CEOCEO 上任后有希望加大供应商采购集中度。上任后有希望加大供应商采购集中度。申洲国际是 PUMA 的第一大成衣供应商,占其供应份额超过 40%,PUMA 对供应商集中份
124、额的容忍度较高,新 CEO Bjorn Gulden 上任阿迪达斯后也有希望对有竞争力的供应商加大采购的集中度,目前申洲国际占阿迪成衣供应份额 16-17%,未来有提升空间。图59:Bjorn Gulden 助力 PUMA 收入在 2013 年后加速增长图60:申洲在 PUMA 成衣供应份额超过 40%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告352 2)阿迪中国市场新负责人注重产品本土化创新阿迪中国市场新负责人注重产品本土化创新,同时多举措有望助力份额回升同时多举措有望助力份额回升2
125、022 年 4 月阿迪达斯任命萧家乐为中国市场董事总经理,萧家乐曾担任阿迪达斯中国市场商业高级副总裁,于 2019 年离职并加入都市丽人。在阿迪达斯“掌控全场”战略中,大中华区被列为三大战略重点市场之一。萧家乐这次回归将适时调整中国市场运营策略,包括更深入洞察中国消费者需求、加大数字化和新零售发展力度、与中国田径协会等展开合作,有望带动品牌在中国市场份额回升。同时阿迪达斯在中国市场另一大调整是加码“中国创造”在商品中的比例,这些产品将来自于阿迪达斯中国设计中心的设计,以及其与更多年轻的中国设计师、艺术家合作,通过更多本土化创新来拉进与中国年轻消费者之间的距离。萧家乐指出,未未来来2-2-3 3
126、年年,中国创造的产品在阿迪达斯中国整体市场的占比将提升中国创造的产品在阿迪达斯中国整体市场的占比将提升至至1/31/3,在现有的占比翻一番在现有的占比翻一番。我们认为,在本土化产品创新这一目标下,阿迪有望进一步与中国龙头供应商形成紧密合作。(二(二)拓展客户与面料种类拓展客户与面料种类:新增本土运动品牌和新增本土运动品牌和 LULULULU 等成长性等成长性更好的新客户更好的新客户1 1、成功进入、成功进入LULULULU 供应链,瑜伽服赛道成长潜力大供应链,瑜伽服赛道成长潜力大近几年,随着女子运动热潮兴起,Lululemon 成长迅速,截至 2022 年,瑜伽服品牌Lululemon 全球收
127、入5 年复合增速达28%,并且中国市场发展迅速,截至最新季度4 年复合增速67%。申洲看到瑜伽服饰赛道的成长机遇,并逐步突破瑜伽服饰缝制和面料生产技术。疫情期间,申洲东南亚工厂率先通过Lululemon 验厂,2022 年开始出货第一年,订单金额在4300万美金,而2023 年预期出货金额翻倍增长,达到8000 万美金,迅速放量。在中国疫情防控放宽后,申洲中国厂区的验厂工作顺利进行,预计2024 年中国产能也将开始供应。Lululemon 在截至2023 年4 月的供应商名单中,按工厂人数占比算,Lululemon 前五大一级成衣供应商分别为维珍妮(占 12.5%)、韩国 Youngone(占
128、 11.4%)、斯里兰卡 MAS(占 7.6%)、中国台湾 Sabrina(占 5.9%)、印度 Sintex(5.8%)。申洲第一年进入申洲第一年进入 LululemonLululemon 供应链,按工厂人数估算排名供应链,按工厂人数估算排名 1717 左右,份额为左右,份额为 2%2%。若按金额估算,Lululemon FY2022 的收入约 81.1 亿美金,营业成本 36.2 亿美金,假设其中 80%是服装,服装采购金额约 28.9 亿美金,2022 年申洲国际对 Lululemon订单约 4300 万美金,约占 Lululemon 采购金额的 1.5%。2023 年订单翻倍增长后,预
129、计在 Lululemon 的供应份额也明显提升。未来随着 Lululemon 的持续高速增长和申洲的份额突破,有望逐步贡献明显的订单增量,同时带动申洲功能性面料服饰品类的发展。图61:Lululemon 收入增长情况图62:Lululemon 收入分地区占比资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36图63:Lululemon 成衣供应商(2023 年 4 月)图64:Lululemon 面料供应商(2023 年 4 月)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司官网,
130、国信证券经济研究所整理2 2、近年本土运动品牌李宁、安踏、特步订单成长迅速、近年本土运动品牌李宁、安踏、特步订单成长迅速近几年,随着本土品牌的品牌力和产品力提升,中国消费者对本土品牌认可度增加,本土品牌规模迅速成长,并且在中国市场份额提升,申洲开始加大与李宁、安踏、特步品牌的合作力度。2022 年李宁、安踏(主品牌)、特步按申洲的收入比重分别约5.4%/3.5%/1.1%,申洲占李宁、安踏(主品牌)、特步的实际服装采购份额分别28-29%、9-10%、11%。订单成长迅速。未来随着本土运动品牌的收入规模快增长和供应链集中化趋势,申洲有望持续受益。图65:李宁、安踏、特步占申洲收入比重图66:申
131、洲占李宁、安踏、特步服装采购金额比重估算资料来源:各公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:各公司公告,国信证券经济研究所整理(三)调整产能结构:(三)调整产能结构:开辟东南亚适宜产地,提高海外产能占比开辟东南亚适宜产地,提高海外产能占比公司加快海内外的产能结构调整,目前下游成衣海外产能已经超过国内产能。公司加快海内外的产能结构调整,目前下游成衣海外产能已经超过国内产能。在近几年国内工厂人数有小幅自然流失的同时,公司重点扩张海外工厂招聘,目前在国内的成衣生产人数大约为2.8 万人,包括宁波约1.9 万人和安徽9 千人;而在海外的成衣生产人数大约为4.5 万人,包括越南2.3 万人和柬埔寨2.
132、2 万人。在人员结构变化和海外新厂不断爬坡提效的推动下,海内外成衣产能占比从2019 年的70:30 到2023年上半年已经调整为45:55,未来理想情况下将调整到35:65。国际品牌耐克、阿迪达斯请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37近年来在中国采购成衣的比例也缓慢下降,2022年分别为20%和17%。图67:申洲各成衣生产基地人数变化图68:申洲国内和海外成衣产能占比资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图69:耐克服装采购在中国和其他国家比例变化图70:阿迪达斯服装采购在中国和其他国家比例变化资料来源:耐克公
133、司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:阿迪达斯公司公告,国信证券经济研究所整理越南生产基地情况:上下游一体化布局,德利面料厂构建海外上游生产重心,世通成越南生产基地情况:上下游一体化布局,德利面料厂构建海外上游生产重心,世通成衣厂持续扩张衣厂持续扩张。公司自2013年进入越南布局,目前已有超过3.2万名员工。在海外多个纺织产业链国家中,公司看中越南的优势主要包括:基础设施环境相对较好,能够满足面料生产要求;贸易条件关税优惠,政府鼓励外资投资并重视经济发展,有着良好的营商环境;劳动力素质较高,许多员工可以流利地使用中文等。公司在越南的生产基地主要有两个厂区构成:1 1、德利工厂德利工厂:位于越
134、南西宁省,于2013 年5 月奠基,截至目前厂房总占地面积近150万平米,总投资额达到6 亿美元,拥有织造、漂染、印花、整理、制衣等配套全生产流程。厂区分为面料厂和成衣厂两个主要部分,面料厂约9000 人,日产面料约400 吨,占集团一半面料产能;成衣厂总共7500 人,日产成衣约20万件。德利工厂的优势包括德利工厂的优势包括:1)设备自动化、信息化水平高,效率提升,员工技能门槛降低;2)中方管理技术人员带队下,生产工艺经验丰富,大数据积累下能适配最优的品质和良率;3)环保处理,降本增效,中水回用设施在有限排污指标下能够提高面料产能上限;4)园区内上游纱线辅料企业同步布局,而下游距离公司的世通
135、成衣工厂 50 公里,距离公司柬埔寨制衣工厂 210 公里,能够实现面料快速交付运输。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告382 2、世通工厂世通工厂:位于越南胡志明市,于2014 年动工,2015 年投产,2018 年达到1 万员工和月产500万件的产能,目前总规模83 万平方米,员工超过1.5 万人,总投资3.6亿美金。厂区分为一期和二期,二期工厂于2020 年开始建设,去年投产,目前是公司自动化水平最高的制衣车间。工厂服务的客户包括耐克、阿迪达斯、PUMA、优衣库,另外还有耐克的 flyknit 鞋面厂。世通工厂的优势包括世通工厂的优势包括:1)生产效率高
136、,越南本地员工在中方干部的培训指导和自动化设施的辅助下能快速提高产出,并逐步实现研发和管理人才本地化;2)福利待遇好,除了高于行业的工资以外,提供空调工厂、免费午餐、午休躺椅、员工宿舍,并且在疫情期间额外发放工资保障员工稳定性,是当地唯一有超过 5000员工在“三就地”政策下开工的企业。图71:越南工厂数字化看板图72:越南工厂制衣车间资料来源:公司调研拍摄,国信证券经济研究所整理资料来源:公司调研拍摄,国信证券经济研究所整理柬埔寨柬埔寨生产基地情况生产基地情况:申洲海外布局的桥头堡申洲海外布局的桥头堡,大规模成衣新厂快速爬坡大规模成衣新厂快速爬坡。公司在海外布局最早开始于2005 年,在柬埔
137、寨金边设立制衣工厂,随后续持续扩张,目前已有接近2.2 万名员工。公司看重柬埔寨的贸易政策优势和劳动力资源,与越南面料基地位置也较为接近。公司目前在柬埔寨主要有两个厂区:1 1、申洲和大千工厂:、申洲和大千工厂:位于柬埔寨金边市距离金边国际机场5 公里的工业区,于2005年第一家工厂投产,后续逐步扩建,占地面积约27 万平方米,截至目前有员工8000人,服务客户包括耐克、阿迪达斯、PUMA 等。申洲和大千工厂的优势包括申洲和大千工厂的优势包括:1)运营成熟效率高,具有自动化程度较高的吊挂生产线,完整配套的仓储、裁剪、银华、绣花、水洗、车缝生产车间;2)周边人口密集,工资待遇好,有免费午餐和空调
138、工厂的福利条件利于招工。2 2、越群工厂:、越群工厂:位于柬埔寨金边经济特区第三期,距离金边国际机场14 公里,占地面积 58.7 万平方米,计划投资额1.5 亿美金,2021 年投产,目前有员工 14000 名,服务的客户包括耐克、拉夫劳伦、Lululemon。越群工厂的优势包括越群工厂的优势包括:1)全新的设备和数字化系统,中方管理人员和老工厂员工迁入,带动新员工生产效率快速上升,缝纫车间有30%+的模板应用率,数字化进程达到50%;2)与越南西宁省的面料工厂距离230公里,能够实现3 天面料快速补货系统,未来随着柬埔寨和越南便捷的建设,原料运输时间可以缩短为2 天;3)完善的员工生活配套
139、,厂区内有员工宿舍(带厨房),超市和银行,以及丰厚的员工福利,使得员工流失率仅为4%,招工容易。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39图73:柬埔寨工厂面料仓库图74:柬埔寨工厂制衣车间资料来源:公司调研拍摄,国信证券经济研究所整理资料来源:公司调研拍摄,国信证券经济研究所整理(四)产能利用率回升:(四)产能利用率回升:“双闭环双闭环”战略下供需平衡过程推演战略下供需平衡过程推演目前申洲的国内产能利用率偏低,市场对公司中长期的成长和盈利能力有一定担忧,目前申洲的国内产能利用率偏低,市场对公司中长期的成长和盈利能力有一定担忧,我们认为在我们认为在“双闭环双闭环”
140、战略下公司的供给分布会更合理战略下公司的供给分布会更合理,加上品牌客户的恢复和拓展加上品牌客户的恢复和拓展,国内产能利用率不足的问题将得到长期解决。国内产能利用率不足的问题将得到长期解决。-2023 年申洲国内产能利用率偏低的原因:年申洲国内产能利用率偏低的原因:1)2022 年1 月和11 月因疫情导致的宁波厂区封控/有限开工,影响产出;2)公司客户耐克、阿迪在中国区受到疫情消费冲击比海外更大;3)国内疫情政策严格,中美贸易关系紧张,海外生产成本低,在海外产能有空余的情况下,客户倾向于向申洲海外工厂下单。未来申洲中国产能利用率恢复的驱动力有未来申洲中国产能利用率恢复
141、的驱动力有:1)内需消费复苏,内销占申洲收入比例回升,并且国际品牌去库完成后订单恢复;2)国内市场开拓新客户,包括继续提高本土品牌比例,同时切入Lululemon 中国市场供应,受益品牌在中国景气增长;3)继续提高海外产能扩张,中国产能占比自然下降,形成中国产能对应内需和临近贸易友好市场,海外产能对海外市场为主的格局。具体测算分析过程如下:具体测算分析过程如下:供给侧假设供给侧假设:2023 年年中,申洲产能国内外比例为45:55,未来假设2026 年达到理想产能结构,国内外产能 35:65,这样在国内产能满足内需市场约 30%的供应后,仅5%的产能用于供应出口市场需求。从前面分析可知,目前美
142、国从中国进口服装比例下降明显,而2018-2023 年日本、欧盟、澳大利亚等国家或地区从中国进口服装比例仅小幅下降,一定程度反应了纺织终端加工产业本身在向东南亚迁移,并且目前日本、印度、土耳其、巴西等国直接从中国进口纺织品(棉+化纤原料及制品)比重不降反升,未来预计仍有较多对中国服装出口贸易友好的市场,完全可以满足申洲中国产能5%的出口比例。需求侧检验需求侧检验:1)内销市场占比回升到30%,意味着2026 年内销订单比2020 年复合增速8%,较为容易达成;2)国产品牌占比达到11%,意味着2026年国产品牌订单比2023年复合增速 14%,考虑到未来国产品牌的收入增长预期在中双位数,且申洲
143、仍有一定份额提升空间,也较为容易达成;3)内销国际品牌占比下降到 18%,意味着 2026 年年比2020 年复合增速为3%,较为容易达成,比2023 增速看起来较高主要是因为短期去库导致2023 年订单下降幅度远大于实际品牌销售表现;4)供应中国lululemon 订单2.3 亿元,即假设占申洲的lululemon所有订单的20%,所有订单金额为11.6 亿元,大约为2023 年订单金额未来3 年实现50%/20%/20%的增长,从目前订单增速看也较容易实现。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40表5:申洲中国产能对应市场与客户测算项目项目202020202
144、023E2023E2026E2026E复合增速复合增速单位:亿元单位:亿元金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比2026/20232026/20232026/20202026/2020中国产能中国产能142.862%118.545%138.335%5%-1%-内销市场内销市场73.232%71.127%118.530%19%8%-国际品牌国际品牌59.426%41.516%72.718%21%3%-国产品牌国产品牌13.86%29.611%43.511%14%21%-Lululemon-Lululemon00%00%2.31%-出口市场出口市场69.630%47.418%19.85%
145、-25%-19%东南亚产能东南亚产能87.538%144.855%256.865%21%20%总产能总产能230.3100%263.3100%395.0100%14%9%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理测算(五)订单回暖和新厂提效有望带动毛利率恢复(五)订单回暖和新厂提效有望带动毛利率恢复2015-2020 年申洲在正常经营环境下的毛利率水平均在 30%以上,2021Q2-2022Q4开始毛利率波动较大,主要影响因素包括:疫情导致工厂封停、原材料价格大幅上涨、需求疲软产能利用率等,叠加前期几年较高的资本开支影响。目前对毛利率有较大的影响因素有一部分已经解除,产能利用率和新增产能效率仍
146、有待改善:1 1)原材料成本压力已经缓解。原材料成本压力已经缓解。原材料价格从 2022 年下半年开始至今回落到平稳较低的水平,从内外棉价、化纤价格、辅料原材料价格均可看到回落后平稳的趋势。从实际效果看,虽然 2022Q4 申洲产能利用率平均不及 80%(低于 Q3 的 90%左右),但是毛利率环比 Q3 回升 1.5pct 至 22.4%。2 2)疫情相关成本已经消除疫情相关成本已经消除。疫情期间工厂停工带来的生产节奏紊乱和额外防疫支出,在海外与中国生产基地的防疫政策依次正常化后,2023 年这部分成本影响已完全消除。3 3)产能利用率正逐季改善产能利用率正逐季改善。下游品牌去库砍单的影响在
147、2022年Q4至今影响较大,但公司订单正逐季改善,2023 年 Q1/Q2 收入下滑幅度分别为 18%和 11%,有明显收窄,在此带动下毛利率也从 Q1 的 20%提升到 Q2 的 24%。上半年公司海外产能达到 95%以上利用率,国内产能在 80%左右,Q3 及以后随订单回暖,产能利用率和毛利率都有逐季持续改善的趋势。4 4)海外新产能效率有提升空间海外新产能效率有提升空间。疫情前公司需求旺盛,新增产能提效速度符合预期,基本未明显对总体毛利率产生明显拖累。疫情期间公司在海外投放了两处新厂,分别是位于柬埔寨的越群工厂和越南世通二期,由于疫情和订单的影响,招工进度有所放缓,目前两处新厂分别均有
148、4000 名员工的空缺,员工生产效率也尚未达到理想水平。从今年下半年开始,随订单回暖,公司继续启动招聘,未来海外产能效率提升将进一步改善毛利率水平。图75:申洲国际分季度收入图76:申洲国际分季度毛利率资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41图77:近 1 年内外棉价格回归平稳较低水平图78:近半年拉链纽扣原材料价格回归平稳较低水平资料来源:wind,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,国信证券经济研究所整理成本结构有一定刚性成本结构有一定刚性,产能利用率回升将推动毛利率反
149、弹产能利用率回升将推动毛利率反弹。疫情前公司在正常的经营环境下,以 2019 年的成本结构作为参考,原材料成本占比约 49%,人工成本占 33%,制造费用占 18%。假设未来在不受原材料价格、新产能招聘进度等其他因素的影响下,只考虑产能利用率对不同成本的影响,我们根据不同类型成本对产能利用率的变化进行合理假设,可以看出产能利用率平均每恢复 5 个百分点,毛利率大约恢复 1.6 个百分点,其中从较低的产能利用率恢复时毛利率弹性更大。图79:公司毛利率敏感性测试资料来源:公司公告,国信证券经济研究所估算注:以 2019 年作为样本,假设不同产能利用率下,原材料成本全部为可变成本,人工成本假设 50
150、%固薪和 50%计件工资,制造费用假设为全部为固定成本,测算产能利用率与毛利率对应关系。(六)中长期空间:品牌订单恢复叠加新客户驱动,(六)中长期空间:品牌订单恢复叠加新客户驱动,-2026 6年营收复合增速约年营收复合增速约 15%15%2023 年由于品牌清理库存砍单,我们预计公司订单金额下降,而品牌终端零售保持增长,相比之下有明显的落差。我们以品牌零售金额/3 来推算品牌服装采购出厂价口径的订单金额,用申洲的收入相比占客户的份额,得到的结果在 2023 年有明显的下降,主要是品牌在去库过程中,实际采购和零售趋势相反导致的。假设未来 3 年,2024-2026 年品
151、牌采购逐步恢复正常,申洲在品牌客户的份额逐步恢复过往高点,甚至部分品牌如 Adidas、优衣库、Lululemon、和本土运动品牌,由于合作的加深,份额突破前高,总体假设未来 3 年申洲在客户的订单份额平均每年增加 1.1 个百分点。以此测算得到,公司在以上 8 家客户的订单在未来请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告423 年的复合增速在 16.2%左右。由于这 8 家客户订单占公司收入 90%以上,在剩余少数其他品牌订单趋势相近的情况下,公司的 3 年收入增速也可以达到 15%左右。图80:公司在 8 家主要客户的订单份额中期成长空间估算资料来源:公司公告,国
152、信证券经济研究所预测;备注:1、申洲占 A 品牌采购份额=申洲对 A 品牌服装销售收入(A 品牌服装终端零售额3);2、品牌未来零售金额增速参考彭博一致预期。申洲在海外市场份额提升空间更大,对标运动鞋代工龙头申洲行业份额仍较小申洲在海外市场份额提升空间更大,对标运动鞋代工龙头申洲行业份额仍较小。申洲在全球运动服代工的市占率达到 4.2%,过去保持提升趋势,2017-2022 年提升 1.3 百分点。但呈现国内外份额悬殊的差距,在国内份额虽然近 2 年受到国际品牌中国市场份额下降的影响,但仍然保持 10%以上,在海外的份额仅 3.5%,主要由于申洲过去在海外产能比例较低,我们认为随着申洲海外产能
153、占比提升,海内外“双循环”的供应模式下,海外市场份额提升空间较大。另外,从运动鞋代工格局看,裕元市占率达到 12%-13%,丰泰和华利也在 5%以上且仍有提升趋势,由此可见成衣代工龙头申洲在运动服市场份额仍远未到达天花板。图81:申洲在全球运动服代工市占率持续提升至 4.2%图82:裕元在全球运动鞋代工市占率 12%-13%资料来源:公司公告,wind,国信证券经济研究所整理资料来源:各公司公告,wind,国信证券经济研究所整理盈利预测:盈利预测:1 1、收 入:预 计收 入:预 计 -2025 年 为年 为 263.3/303.7/347.6263.3/303.7/
154、347.6 亿 元,同 比 增 长亿 元,同 比 增 长-5.3%/15.4%/14.4%-5.3%/15.4%/14.4%。2023 年在品牌清理库存削减订单的背景下,预计公司的收入受订单量下降影响有所下滑,单价收益人民币汇率变动而有所增长,但下半年订单情况开始好转,全请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告43年收入下滑幅度比上半年有明显改善,预计在-5%左右。随着 2023 下半年到 2024 上半年品牌库存改善,订单逐步正常化,预计公司 2024年收入迎来反弹,并且原材料价格平稳和客户结构变化下,美金单价也有所恢复,2025 年延续增长趋势。在 10%-15
155、%的产能扩张节奏和产品客户结构变化带动的单价增长驱动下,预计公司在 2024-2025 年保持 15%左右的收入增长。2 2、毛利率:预计毛利率:预计 -2025 年为年为 24.30%/26.92%/27.75%24.30%/26.92%/27.75%,持续保持上升趋势。,持续保持上升趋势。2023 年公司受产能利用率偏低和新厂效率偏低影响,毛利率比疫情前 30%左右的水平有明显下降,而上下半年环比来看,由于下半年订单的逐步改善,毛利率有望环比上半年实现修复,预计全年在 24%左右。2024 年,随着订单逐步正常化,公司的毛利率有进一步回升的空间,同时新工厂员工人数
156、增加和效率提升也有助于毛利率恢复,预计在 27%左右。2025 年,在全年都保持较为饱满的订单,和新工厂效率持续改善的背景下,毛利率预计将进一步小幅恢复,达到 28%左右的水平。3 3、销售费用率、管理费用率、融资成本:预计销售费用率在销售费用率、管理费用率、融资成本:预计销售费用率在 -2025 年均保年均保持持在在 0.6%0.6%左右的水平左右的水平,管理费用率管理费用率从从 6.9%6.9%下降下降到到 6.7%6.7%,融资成本占比预计融资成本占比预计从从 1.1%1.1%小幅下降小幅下降 1.0%1.0%。销售费用率方面,2023-2025 年,预计运费等
157、影响销售费用率的因素均保持平稳,公司销售费用率也相对稳定;管理费用率方面,2023-2025 年,随着生产正常化和效率改善,预计保持小幅下降趋势;融资成本方面,2023-2025 年,预计公司净现金继续累增且利率稳中有降,占比预计保持小幅下降趋势。4 4、其他收入:预计占收入比例在其他收入:预计占收入比例在 -2025 年分别为年分别为 3.3%/2.3%/2.3%3.3%/2.3%/2.3%。其他收入中主要包含政府补贴和利息收入,政府补贴预计未来 3 年相对平稳,利息收入在 2023 年由于利率较高有所增加,2024-2025 预计小幅回落,因此预计其他收入占收入的
158、比例在未来 3 年有小幅回落。5 5、其他收益净额:预计占收入的比例在其他收益净额:预计占收入的比例在 -2025 年为年为 0.8%/-0.2%/-0.2%0.8%/-0.2%/-0.2%。其他收益净额主要受汇兑收益净额影响较大,2023 年由于人民币贬值带来的汇兑收益净额为正,而 2024-2025 年预计人民币小幅回升,带来小幅汇兑亏损。6 6、所得税率:预计所得税率:预计 -2025 年为年为 11.0%/12.0%/12.0%11.0%/12.0%/12.0%。2023 年由于公司在国内的产能利用率相对较差,海外产能利用率较高,而海
159、外子公司的所得税率较低,因此所得税率相比上年有所下降。2024-2025 年预计公司国内产能利用率也恢复到较好水平,带动公司整体所得税率小幅回升。7 7、净利润:预计净利润:预计 -2025 年为年为 46/55/6646/55/66 亿元,同比增长亿元,同比增长 1.5%/19.4%/19.1%1.5%/19.4%/19.1%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告44表6:公司盈利预测假设项目项目百万元百万元200202022220232023E E20242024E E20252025E
160、E收入收入金额金额22,665.322,665.323,030.723,030.723,845.023,845.027,815.127,815.126,328.226,328.230,374.230,374.234,760.834,760.8YoYYoY8.2%8.2%1.6%1.6%3.5%3.5%16.6%16.6%-5.3%-5.3%15.4%15.4%14.4%14.4%毛利毛利金额金额6,876.0216,876.0217194.617194.615789.655789.656,125.8496,125.8496,397.7616,397.7618,175.5198,175.5199
161、,646.2749,646.274比率比率30.3%30.3%31.2%31.2%24.3%24.3%22.0%22.0%24.3%24.3%26.9%26.9%27.8%27.8%其他收入其他收入金额730.52746.95429.36484.52874.46705.10806.93比率3.2%3.2%2.4%1.7%3.3%2.3%2.3%销售费用销售费用金额-379.84-148.68-231.66-204.25-167.00-192.67-220.49比率-1.7%-0.6%-1.0%-0.7%-0.6%-0.6%-0.6%管理费用管理费用金额-1,550.61-1,638.76-1,
162、978.49-1,954.48-1,823.67-2,043.18-2,338.25比率-6.8%-7.1%-8.3%-7.0%-6.9%-6.7%-6.7%融资成本融资成本金额-89.18-108.25-144.04-228.36-294.54-309.43-354.12比率-0.4%-0.5%-0.6%-0.8%-1.1%-1.0%-1.0%其他收益净额其他收益净额金额-20.99-539.71-48.761,060.20220.34-49.54-56.70比率-0.1%-2.3%-0.8%3.8%0.8%-0.2%-0.2%应占联营公司利润应占联营公司利润金额5.826.277.26-2
163、1.40-20.26-23.37-26.75比率0.0%0.0%0.0%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%税前利润税前利润金额5,571.745,512.433,823.315,262.075,187.086,262.437,456.89比率24.6%23.9%16.0%18.9%19.7%20.6%21.5%所得税所得税金额-613.21-429.78-451.64-698.91-570.58-751.49-894.83实际税率11.0%7.8%11.8%13.3%11.0%12.0%12.0%净利润净利润金额4,958.535,082.653,371.674,563.174,616.
164、505,510.936,562.06少数股东损益少数股东损益金额-136.670-24.090-0.0200.38-13.16-15.19-17.38比率-0.6%-0.1%0.0%0.0%-0.1%-0.1%-0.1%归母净利润归母净利润金额金额5,095.205,095.205,106.745,106.743,371.693,371.694,562.784,562.784,629.664,629.665,526.125,526.126,579.446,579.44比率比率22.5%22.5%22.2%22.2%14.1%14.1%16.4%16.4%17.6%17.6%18.2%18.2%
165、18.9%18.9%YoYYoY4.1%4.1%0.2%0.2%-34.0%-34.0%35.3%35.3%1.5%1.5%19.4%19.4%19.1%19.1%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理预测未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测按上述假设条件,预计公司未来 3 年收入 263.3/303.7/347.6 亿元,同比增长-5.3%/15.4%/14.4%。;净利润 46/55/66 亿元,同比增长 1.5%/19.4%/19.1%。表7:盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据202222023E2023E2024E2024E2
166、025E2025E营业收入营业收入(百万元百万元)23,84527,81526,32830,37434,761(+/-%)(+/-%)3.5%16.6%-5.3%15.4%14.4%净利润净利润(百万元百万元)33724563463055266579(+/-%)(+/-%)-34.0%35.3%1.5%19.4%19.1%每股收益(元)每股收益(元)2.243.043.083.684.38EBITEBITMarginMargin15.7%18.8%18.5%20.2%21.0%净资产收益率(净资产收益率(ROEROE)12.2%15.6%14.5%16.0%17.3%市盈率(市盈率(PEPE)
167、30.022.121.818.315.4EV/EBITDAEV/EBITDA23.816.917.914.913.0市净率(市净率(PBPB)3.643.293.062.792.53资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理预测盈利预测盈利预测情景分析情景分析我们根据乐观、中性、悲观三种情景假设,得到以下盈利预测结果:1)乐观假设下,公司 2023-2025 年净利润分别为 52.2/63.1/76.1 亿元;2)中性假设下,公司 2023-2025 年净利润分别为 46.3/55.3/65.8 亿元;3)悲观假设下,公司2023-2025 年净利润分别为 40.6/47.9/56.3 亿元。
168、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告45表8:情景分析(乐观、中性、悲观)202222023E2023E2024E2024E2022025 5E E乐观预测乐观预测营业收入(百万元)23,96428,35326,47730,95335,870(+/-%)3.9%18.3%(4.8%)16.9%15.9%净利润(百万元)3,7275,1165,1216,1957,468(+/-%)-33.8%37.3%12.2%21.0%20.6%摊薄 EPS2.483.403.414.124.97中性预测中性预测营业收入(百万元)23,84527,8152
169、6,32830,37434,761(+/-%)3.5%16.6%(5.3%)15.4%14.4%净利润(百万元)3,3724,5634,6305,5266,579(+/-%)-34.0%35.3%1.5%19.4%19.1%摊薄 EPS(元)2.243.043.083.684.38悲观的预测悲观的预测营业收入(百万元)23,72627,28126,18029,80033,674(+/-%)3.2%15.0%(5.9%)13.8%13.0%净利润(百万元)3,0194,0284,1434,8805,736(+/-%)-34.2%33.4%-9.2%17.8%17.6%摊薄 EPS2.012.68
170、2.763.253.82总股本(百万股)总股本(百万股)1,5031,5031,5031,5031,503资料来源:wind,国信证券经济研究所预测估值与投资建议估值与投资建议:合理估值合理估值 91.9-99.991.9-99.9 港元港元考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值:绝对估值:88.7-114.488.7-114.4 港港元元未来盈利预测与估值假设条件见下表,根据以下主要假设条件,采用 FCFF 估值方法,得出公司价值区间为 88.4-114.0 港元。表9:盈利预测假设项目项目202222023E2023E
171、2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2032031 1E E营业收入增长率营业收入增长率3.54%16.65%-5.35%15.37%14.44%13.64%9.02%8.64%8.68%8.35%8.32%营业成本营业成本/营业收入营业收入24.28%22.02%24.30%26.92%27.75%28.56%29.01%29.47%29.89%30.30%30.73%管理费用管理费用/营业收入营业收入-8.30%-7.03%-6.93%-6.73%-6.73%-6.73%-6.73%-6
172、.73%-6.73%-6.73%-6.73%销售费用销售费用/销售收入销售收入-0.97%-0.73%-0.63%-0.63%-0.63%-0.63%-0.63%-0.63%-0.63%-0.63%-0.63%所得税税率所得税税率11.81%13.28%11.00%12.00%12.00%11.76%11.52%11.29%11.07%11.07%11.07%股利分配比率股利分配比率60.91%56.19%56.19%56.19%56.19%60.00%60.00%60.00%70.00%70.00%70.00%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理预测公司股票合理估值区间在91.9-99
173、.9港元,维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告46表10:资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.00T T11.00%无风险利率无风险利率3.00%KaKa8.50%股票风险溢价股票风险溢价5.50%有杠杆有杠杆 BetaBeta110.13%公司股价(公司股价(港港元)元)74.55KeKe9.06%发行在外股数(百万)发行在外股数(百万)1,503E/(D+E)E/(D+E)89.13%股票市值股票市值(E(E,百万元,百万元)112,065D/(D+E)D/(D+E)10.87%债务总额债务总额(D(D,百万元,百万元)12,75
174、4.2WACCWACC8.31%8.31%KdKd2.50%永续增长率(永续增长率(1010 年后)年后)2.00%资料来源:wind,国信证券经济研究所假设绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感,下表为敏感性分析。表11:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)99.9699.96WACCWACC 变化变化6.31%7.31%8.31%9.31%10.31%永续永续增长增长率变率变化化0.50%122.83102.0286.7074.9865.771.00%131.17107.5390.5177.7267.791.50%141.251
175、13.9994.8980.8170.042.00%153.67121.6699.9684.3372.562.50%169.33130.92105.8988.3575.413.00%189.73142.33112.9593.0278.653.50%217.37156.73121.4798.4882.36资料来源:wind,国信证券经济研究所相对估值:相对估值:91.9-99.991.9-99.9 港港元元(一)申洲国际近(一)申洲国际近 5 5 年动态年动态 PEPE 中枢中枢 32.0 x32.0 x近 5 年申洲国际动态 PE 中枢在 32.0 x,均值上下 1 倍标准差的动态 PE 区间为
176、24.7x-39.3x。图83:申洲国际近 5 年 PE(TTM)资料来源:wind,国信证券经济研究所(二)与其他运动品牌代工企业的财务指标、估值水平、增长预期对比分析(二)与其他运动品牌代工企业的财务指标、估值水平、增长预期对比分析我们选择同属于运动品牌代工企业作为对标:运动服代工企业儒鸿、聚阳实业,运动鞋代工企业华利集团、丰泰企业、裕元集团。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告471、运动服代工企业儒鸿、聚阳实业是行业内规模居于前列的上市公司,服务于头部运动和休闲品牌,包括耐克、露露乐檬、安德玛、优衣库等,与申洲国际客户有一定重叠;从财务指标分析,儒鸿、聚
177、阳实业收入体量小于申洲国际,毛利率和净利率略低于申洲国际,而 ROE 比申洲国际略高,都属于行业内较好的水平;从未来业绩增长预期方面,儒鸿和申洲国际相近,聚阳实业比申洲国际略低,但在行业内也数据较好水平。2、运动鞋代工企业华利集团、丰泰企业、裕元集团,是行业内规模居于前列的上市公司,服务于头部运动品牌,包括耐克、阿迪达斯、亚瑟士等,与申洲国际客户有一定重叠;从财务指标分析,三家运动鞋代工企业收入体量小于申洲国际,毛利率和净利率低于申洲国际,而 ROE 较高,其中华利集团和丰泰企业比较具有可比性,裕元集团的利润率水平较低,且上市公司体内包含品牌零售业务,不具有可比性。因此,我们选取的可比公司为儒
178、鸿、聚阳实业、华利集团、丰泰企业,4 家可比公司 2024 年盈利预测对应平均 PE 是 20.7x,平均 PEG 1.40。考虑到考虑到 20232023 年品牌去库砍单,导致申洲及可比公司业绩承压,当前估值处于低年品牌去库砍单,导致申洲及可比公司业绩承压,当前估值处于低位,申洲目前位,申洲目前 PEPE TTMTTM 为为 24.7x24.7x,而过去,而过去 5 5 年平均为年平均为 32.0 x32.0 x;另外,申洲在行业内;另外,申洲在行业内财务表现和市场地位都较为突出,可比同行财务表现和市场地位都较为突出,可比同行 20242024 平均 PE 是 20.7x,PEGPEG 1.
179、401.40,申洲应当享有不低于行业平均水平的估值。综合以上因素,对应申洲应当享有不低于行业平均水平的估值。综合以上因素,对应 PEG=1.3-1.4PEG=1.3-1.4,给予申洲给予申洲 20242024 年年 PEPE 23.2x-25.0 x23.2x-25.0 x,合理估值区间为,合理估值区间为 91.9-99.991.9-99.9 港元。港元。表12:可比运动品牌代工企业所处行业及公司指标对比公司公司主要产品和品牌客户主要产品和品牌客户市场份额市场份额总收入总收入(2022A2022A)收入收入 CAGR5CAGR5(-2022)平均毛利率平均毛利率(20
180、17-20222017-2022)平均平均净利率净利率(-2022)平均平均 ROEROE(-2022)申洲国际申洲国际运动服、休闲服;耐克、阿迪达斯、优衣库、PUMA 等。4.9%278.29.0%28.5%19.4%18.7%儒鸿儒鸿运动服、运动服面料;耐克、露露乐檬、安德玛等。1.4%92.211.6%28.0%15.0%25.0%聚阳实业聚阳实业运动服、休闲服;GAP、优衣库等。0.9%73.68.4%21.6%8.0%20.3%华利集团华利集团运动鞋;耐克、VF 集团、Deckers、PUMA、安德玛等。5.8%205.715.5%
181、24.8%13.4%27.5%丰泰企业丰泰企业运动鞋;耐克等。6.3%222.511.5%23.8%8.7%33.7%裕元集团裕元集团运动鞋;阿迪达斯、耐克、亚瑟士等。12.2%418.00.3%17.9%/资料来源:Wind,彭博,国信证券经济研究所;注:1、市场份额:申洲、儒鸿、聚阳统计运动服收入占运动服饰代工行业份额,华利、丰泰、裕元统计运动鞋收入占运动鞋代工行业份额;2、裕元集团财务指标仅统计制造业务。表13:可比运动品牌代工公司估值情况公司公司公司公司投资投资收盘价收盘价EPSEPSPEPECAGRCAGRPEGPEG总市值总市值代码代码名称名称评级评级人民币人民币2022022 2
182、A A2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022022 2A A2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022023 32022025 52022023 3人民币亿元人民币亿元2313.HK申洲国际 买入71.83.043.083.684.3823.623.319.516.419.2%1.211059.0可比公司300979.SZ华利集团 买入51.72.772.693.183.7418.619.216.213.817.9%1.07602.89910.TW丰泰企业 无评级43.22.211.301.952.1919.533
183、.222.119.729.6%1.12400.61476.TW儒鸿无评级128.10.004.345.426.2620.429.523.620.520.0%1.47329.91477.TW聚阳实业 无评级86.773.503.694.144.7024.823.520.918.512.8%1.84197.0平均值平均值20.820.826.326.320.720.718.118.11.401.40资料来源:Wind,彭博,国信证券经济研究所预测;备注:无评级公司的盈利预测来自彭博一致预期投资建议投资建议:订单拐点带来近期盈利弹性,需求拓展和海外产能扩:订单拐点带来近期盈利弹性,需求拓展和海外产能
184、扩张打开长期空间张打开长期空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告48短期看,公司订单拐点已现,下半年至明年产能利用率恢复将带来较大利润弹性。从中长期看,海外产能持续拓张、新客户和新品类将带来业绩增量。我们维持盈利预测,预计公司 20232025 年净利润分别为 46/55/66 亿元,同比增长 1.5%/19.4%/19.1%,我们看好公司盈利质量和未来增长空间,维持公司合理估值区间91.9-99.9 港元,估值对应2024 年PE 23.2x-25.0 x,维持“买入”评级。表14:盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据20212
185、0223E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入(百万元百万元)23,84527,81526,32830,37434,761(+/-%)(+/-%)3.5%16.6%-5.3%15.4%14.4%净利润净利润(百万元百万元)33724563463055266579(+/-%)(+/-%)-34.0%35.3%1.5%19.4%19.1%每股收益(元)每股收益(元)2.243.043.083.684.38EBITEBITMarginMargin15.7%18.8%18.5%20.2%21.0%净资产收益率(净资产收益率(ROEROE)12.2%1
186、5.6%14.6%16.1%17.5%市盈率(市盈率(PEPE)32.023.623.319.516.4EV/EBITDAEV/EBITDA25.217.919.015.813.8市净率(市净率(PBPB)3.883.513.293.022.75资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告49风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在 91.9-99.9 港元之间,但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本(WACC)的计
187、算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定,都加入了很多个人的判断:1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观,导致未来 10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;2、加权资本成本(WACC)对公司估值影响非常大,我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 3.0%、风险溢价 5.5%,WACC 为 8.31%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低,从而导致公司估值高估的风险;3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2.0%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估
188、值高估的风险;4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较,选取了可比公司 2024 年平均动态 PE 做为相对估值的参考,同时考虑公司增发的因素、公司成长性,对行业平均动态 PE 进行修正,最终给予公司 23.2x-25.0 x PE,可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年收入变动-5%/+15%/+14%,可能存在对公司销量和价格增长预计偏乐观、进而高估未来 3 年收入的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 24.3%/26.9%/27.8%,可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估风险。我们预计公司未来 3 年归母净利
189、润增长 2%/19%/19%,可能存在费用低估,从而导致对公司未来 3 年业绩预测值高于实际值。具体来看,可能存在的风险有:具体来看,可能存在的风险有:1 1、海外经济衰退导致供应商订单受影响的风险海外经济衰退导致供应商订单受影响的风险。2022 年以来美国和欧洲出现高通胀,为抑制高通胀、防止经济过热,美联储采取较激进的加息政策,与此同时随着美国居民超额储蓄的消耗,消费力可能会出现下降。因此即使目前海外经济表现仍然较好,但不排除后续有衰退的风险。如果美国和欧洲出现经济衰退,则会影响国际品牌的销售表现,从而影响供应商订单和业绩。2 2、品牌去库不及预期品牌去库不及预期导致供应商订单恢复不及预期风
190、险导致供应商订单恢复不及预期风险。2021 年下半年疫情导致供应商停产、海运阻塞,恰逢欧美疫情管控放开、消费需求回暖,导致品牌和零售商处于缺货状态。2022 年,品牌给供应商超额下订单,但叠加海运延时、消费增长缓慢的问题,终端库存高企。2022 年底到 2023 年品牌去库存,削减供应商订单后,目前主要国际品牌去库存进展向好,但如果因终端消费不景气或其他外部因素导致库存去化不及预期,则会影响供应商订单恢复的进展和程度。3 3、贸易战、地缘政治冲突加剧风险。贸易战、地缘政治冲突加剧风险。目前国际形势不稳定,中美关系走向公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的,可能对相关参数估计偏乐观、从而导致
191、该估值偏高的风险;以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用!请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告50存在不确定性。虽然根据我们报告的分析预测,申洲将在 2026 年左右实现国内:海外产能比重=35:65,届时国内产能出口比例仅占集团产能 5%左右。但如果未来地缘政治冲突进一步加剧,贸易战愈发激烈,更多海外国家参与抵制中国出口,则可能会影响这部分国内产能的顺利出口。4 4、产能扩张不及预期风险。产能扩张不及预期风险。公司未来将在东南亚继续进行产能扩张,如果该地区经营环境不稳定或招工进度受阻,可能导致公司的产能扩张不及预期,从而影响公司收
192、入增长预期。5 5、原材料成本大幅波动风险。原材料成本大幅波动风险。公司一般情况下会将原材料价格波动向客户传导,但由于产品定价和实际交货时间存在 2-3 个月的时差,公司历史上少数年份遇到原材料价格大幅波动时,毛利率会受到较大影响。如未来市场发生原材料价格大幅波动的情况,则有可能对公司经营业绩造成较大影响。6 6、资本市场系统性风险。资本市场系统性风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值资产负债表资产负债表(百万元百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润
193、表(百万元)利润表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物822766887369943511396 营业收入营业收入2303238452788263283037430374应收款项35025005473854666255 营业成本99302219925115存货净额663662650 营业税金及附加00000其他流动资产8556830463 销售费用232204167193220流动资产合计流动资产合计26
194、5092650926552745530798307983470334703 管理费用420432338固定资产353 财务费用8050337146167无形资产及其他0117 投资收益00000投资性房地产00000资产减值及公允价值变动00000长期股权投资438256240 其他收入386750资产总计资产总计4293434934526945269485452414 营业利润3736523448
195、7061407316短期借款及交易性金融负债9871987198 营业外净收支7(21)(20)(23)(27)应付款项531079 利润总额利润总额38233823526252625626274577457其他流动负债920842170 所得税费用452699571751895流动负债合计流动负债合计02590351044610446 少数股东损益(0)0(13)(15)(17)长期借款及应付债券3772000200020002000 归属
196、于母公司净利润归属于母公司净利润3372337245634563463046305526552665796579其他长期负债4404686528411054长期负债合计长期负债合计8682652265228454现金流量表现金流量表(百万元百万元)20222202320232024202420252025负债合计负债合计27272754350013500 净利润净利润3372337245634563463046305526552665796579少数股东权益121
197、3131313 资产减值准备00000股东权益27773574439218折旧摊销814951441负债和股东权益总计负债和股东权益总计429343493455864558648833488335273152731公允价值变动损失00000财务费用8050337146167关键财务与估值指标关键财务与估值指标20222202320232024202420252025营运资本变动(966)(1432)700(1285)(1506)每股收益2.243.043.083.684.38 其它53961(412)(11
198、0)(68)每股红利1.371.711.732.072.46经营活动现金流经营活动现金流35943594565335772577266146614每股净资产18.4720.4621.8323.7826.09资本开支(2188)(2188)(2000)(1400)(1400)ROIC9%12%11%12%14%其它投资现金流(4222)300300300300ROE12%16%15%16%18%投资活动现金流投资活动现金流(6410)(6410)(1888)(1888)(1700)(1700)(1100)(1100)(1100)(1100)毛利率24%22%24%27%28
199、%权益性融资00000EBIT Margin16%19%18%20%21%负债净变化4132(1344)000EBITDAMargin20%24%24%25%25%支付股利、利息(2631)(2054)(2564)(2601)(3105)收入增长4%17%-5%15%14%其它融资现金流(182)(44)(87)(110)(135)净利润增长率-34%35%1%19%19%融资活动现金流融资活动现金流13201320(3442)(3442)(2651)(2651)(2711)(2711)(3240)(3240)资产负债率34%29%28%27%26%现金净变动现金净变动(1496)(1496)
200、32342274息率1.9%2.4%2.4%2.9%3.4%货币资金的期初余额8227673396P/E32.023.623.319.516.4 货币资金的期末余额67339613670P/B3.93.53.33.02.8 企业自由现金流343725214EV/EBITDA25.217.919.015.813.8 权益自由现金流545825361资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用
201、的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数(000300.SH)作
202、为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨
203、询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,
204、投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及
205、其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032