1、 证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 疫情疫情全面改变预期全面改变预期， 静候拐点静候拐点聚聚 焦焦核心资产核心资产 复盘“非典”持续时间长，社服受影响复盘“非典”持续时间长，社服受影响最直接最直接 （1）社服板块走势及业绩端受“非典”冲击）社服板块走势及业绩端受“非典”冲击最直接最直接。 “非典”疫 情自 2002 年 11 月末发现首例病例，至 2003 年 6 月末基本被控 制，持续时间约半年以上，其中 2003 年 3 月至 5 月为疫情高发 期和抗击疫情的关键期。社服板块为受到冲击最大的行业之一， 自 2003 年初至 2004 年末， SW 休闲服务指数明显跑输大盘，
2、 2003 年走势居所有行业倒数第二。社服板块营收及归母净利在 2003 年也遭遇较大冲击，尤其是 2003Q2 和 2003Q3，增速普遍转负， 但 2004 年营收和业绩端基本迎来了恢复和复苏。 （2）新冠肺炎疫情与“非典”初始时间接近，提前影响春节黄）新冠肺炎疫情与“非典”初始时间接近，提前影响春节黄 金周。金周。总体看，预计此次新冠疫情也将对社服行业产生较大的冲 击，且新冠疫情的发现与通过春运进一步传播的特征与“非典” 疫情较为相似，但此次疫情对春节黄金周冲击更大。 各子板块受冲击较大，复苏存一定滞后性各子板块受冲击较大，复苏存一定滞后性 社服行业各子板块均受到较大冲击，原先关于行业
3、2020 年的预 期被全部改变，各子行业基本均存在部分暂停经营的状况。 （1）免税板块免税板块。目前海南离岛免税四家免税店全部暂停营业， 叠加一季度和春节为旅游旺季，受到较大冲击，粗略估算今年离 岛免税销售额约降至 125127 亿元；加上部分国际航班停飞及航 空旅客下滑，预计机场免税店也将受到影响。 （2）酒店板块酒店板块。需求端受较大冲击，仍处周期底部，且一季度 宏观经济指标受影响亦冲击酒店业，预计酒店业下半年或逐渐恢 复经营指标，预计连锁酒店全年平均 RevPAR 或下降 8%10%； （3）餐饮板块餐饮板块。较多餐企门店暂停营业，对一季度及全年翻台 率造成较大冲击，且影响连锁餐企拓店计
4、划，预计海底捞今年净 利润端增速或降至 20%29%， 但凭借深厚护城河和全产业链协同 仍具较强竞争优势和韧性； （4）景区板块景区板块。客流下滑，预计十一黄金周或有明显反弹； （5）出境游出境游。待出入境政策放开后需求端可快速恢复。 静待拐点抄底核心资产静待拐点抄底核心资产 （1）总体预计社服板块短期，尤其是一季度在业绩层面和板块总体预计社服板块短期，尤其是一季度在业绩层面和板块 走势层面均受到较大冲击，待疫情被控制后，需求端的恢复也预走势层面均受到较大冲击，待疫情被控制后，需求端的恢复也预 计需要计需要 1-2 个季度消化。个季度消化。总体看，各细分行业的龙头仍然具有较 强的护城河优势和长
5、期的成长性，中长期仍然坚定看好龙头发展 优势。 （2）静候静候拐点，关注核心资产。拐点，关注核心资产。免税龙头；酒店龙头锦江酒店、 首旅酒店、华住；餐饮龙头海底捞；景区及目的地，复星旅游文 化、海昌海洋公园、中青旅、黄山旅游、长白山、张家界、九华 旅游、三特索道等；出境游及其他，众信旅游、凯撒旅业等。 风险提示：风险提示：疫情控制不及预期；业绩不及预期；暂停营业带来经 营风险。 维持维持 买入买入 贺燕青贺燕青 执业证书编号：S03 李铁生李铁生 执业证书编号：S01 研究助理研究助理 陈如练陈如练 发布日期： 2020 年
6、 02 月 03 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -4% 6% 16% 26% 36% 46% 2019/1/14 2019/2/14 2019/3/14 2019/4/14 2019/5/14 2019/6/14 2019/7/14 2019/8/14 2019/9/14 2019/10/14 2019/11/14 2019/12/14 休闲服务上证指数 休闲服务休闲服务 1 行业深度报告报告 休闲服务休闲服务 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 疫情下社服板块走势展望 . 3 （一）复盘“非典”疫情对社服板块整体影响 . 3 1、“非典”持续时间长，社服板块受冲击较大 .
7、3 2、“非典”社服板块走势复盘 . 5 3、“非典”时期社服板块业绩受冲击 . 6 （二）免税板块：离岛免税旺季受冲击 . 6 1、海南几家免税店停业冲击离岛免税营业额 . 6 2、免税板块 2020 年受影响程度判断 . 7 （三）酒店板块：下行周期叠加 Q1 宏观指标影响，Q2 经营数据关键 . 7 1、一季度酒店需求端和宏观指标受冲击较大 . 7 2、酒店 2020 年受影响程度判断. 10 （四）餐饮板块：翻台及拓店受影响，龙头优势仍较大 . 10 1、餐饮业翻台率及拓店受影响 . 10 2、“非典”时期及此次疫情餐企运营情况 . 12 3、餐饮龙头 2020 年受影响程度测算 .
8、13 （五）景区板块：客流量冲击明显，下半年旺季或复苏 . 14 1、“非典”时期景区板块走势复盘 . 14 2、预计 2020 年十一黄金周客流或迎来复苏 . 17 （六）出境游板块：疫情下政策限制多，解禁后或快速复苏 . 18 1、疫情使国内外出台较多出境游限制政策 . 18 2、政策解禁后出境游或较快迎来复苏 . 19 （七）后续走势：静待行业拐点，关注核心资产 . 20 图表目录图表目录 图表 1： “非典”前后 SW 休闲服务板块走势复盘 . 5 图表 2： “非典”前后 SW 休闲服务板块走势与上证综指、沪深 300 对比 . 5 图表 3： “非典”期间休闲服务板块受到较强冲击（
9、2003 年各板块涨跌幅） . 6 图表 4： 2003Q2-Q3 各板块营收合计同比变化转负 . 6 图表 5： 2003Q2-Q3 各板块归母净利合计同比变化转负 . 6 图表 6： “非典”前后海南每年接待过夜旅游人次变化 . 7 图表 7： “非典”前后海南省每年旅游总收入变化 . 7 图表 8： “非典”前后全国星级饭店综合出租率 . 8 图表 9： “非典”前后全国星级饭店营业收入额 . 8 图表 10： “非典”前后全国星级饭店 ADR 变化. 8 图表 11： “非典”前后全国星级饭店 RevPAR 变化 . 8 图表 12： GDP 各季度同比变化（不变价） . 9 图表 1
10、3： 华住 Q4 全部门店 RevPAR 同比降幅扩大 . 9 2 行业深度报告报告 休闲服务休闲服务 请参阅最后一页的重要声明 图表 14： 华住 Q4 同店 RevPAR 同比降幅继续扩大 . 9 图表 15： 华住 Q4 中高端酒店同店出租率降幅收窄 . 10 图表 16： 华住 Q4 经济型酒店同店出租率降幅扩大 . 10 图表 17： 锦江酒店“非典”前后营收及归母净利同比变化 . 10 图表 18： 岭南控股“非典”前后营收及归母净利同比变化 . 10 图表 19： 2002-2019 年我国餐饮收入变化 . 11 图表 20： 2003 年餐饮业营业额“U”型走势，增速 10 月
11、份恢复正常水平 . 12 图表 21： 餐饮企业个数增速 03 年下滑，04 年反弹. 12 图表 22： 餐饮从业人数增速 03 年下滑，04 年反弹. 12 图表 23： 西安饮食股价走势 . 13 图表 24： 大家乐集团股价走势 . 13 图表 25： SW 景点板块“非典”前后走势 . 14 图表 26： “非典”前后黄金周游客总数及收入变化 . 15 图表 27： 国内旅游人次及收入年度变化 . 15 图表 28： 2003 年各大景区受“非典”影响客流出现负增长 . 15 图表 29： 峨眉山 A 股价走势 . 16 图表 30： 中青旅股价走势 . 16 图表 31： 张家界股
12、价走势 . 16 图表 32： 曲江文旅股价走势 . 16 图表 33： 峨眉山 A“非典”前后营收及归母净利同比变化 . 16 图表 34： 中青旅“非典”前后营收及归母净利同比变化 . 16 图表 35： 张家界“非典”前后营收及归母净利同比变化 . 17 图表 36： 曲江文旅“非典”前后营收及归母净利同比变化 . 17 图表 37： “非典”期间 2003 年民航国际航线及港澳台航线客运量负增长 . 19 图表 38： “非典”期间 2003 年民航国际航线及港澳台航线周转量负增长 . 19 图表 39： 国内出境游渗透率仍较低 . 20 图表 40： 出境游中赴港澳台占比接近 60%
13、（2018） . 20 表 1： 2003 年“非典”疫情主要发展历程 . 4 表 2： 餐饮行业公司此次疫情期间相关动态. 13 表 3： 此次疫情造成国内主要景区大范围停业. 17 表 4： 此次疫情造成国内外航班大面积暂停或取消 . 18 3 行业深度报告报告 休闲服务休闲服务 请参阅最后一页的重要声明 疫情下社服板块走势展望疫情下社服板块走势展望 导语：导语：新型冠状病毒感染肺炎疫情对社服板块形成较为直接的冲击和影响，社服板块的各子行业均不同程度的 受到停业和客流下降较多的影响，对于子板块和重点标的经营状况均造成一定冲击。我们通过复盘历史上“非 典”疫情发生时社服板块的走势以及受影响的
14、程度，判断此次疫情对于行业和重要标的的具体影响程度以及何 时迎来复苏拐点。 疫情将改变社服行业疫情将改变社服行业 2020 年所有预期，影响主要集中在年所有预期，影响主要集中在今今年内，待疫情被控制后关注核心资产年内，待疫情被控制后关注核心资产投资投资机会。机会。 因为此次疫情具有突发性，且目前看传播和影响范围较“非典” 更广， 而社服行业是最直接受影响的行业之一， 由于旅游和餐饮行业均涉及到较为密集的人口流动和接触，所以在疫情期间受到最严格的管控，因此我们认为 此次疫情将会改变社服行业此前对 2020 年的所有预期， 但总体预测此次疫情但总体预测此次疫情影响时间仍较为有限影响时间仍较为有限，
15、主要影响仍，主要影响仍 集中在集中在 2020 年年。 总体看总体看，各子板块短期内均受到较大冲击。各子板块短期内均受到较大冲击。免税板块受到海南地区全岛所有免税店暂停营业，且通过机场 等口岸出境游人次下降明显的影响，目前海南地区包括三亚国际免税城在内的几家免税店恢复营业时间尚不确 定，后续恢复营业后客流的增长也需要一定时间。出境游领域待疫情控制后也尚需时日恢复。 酒店板块酒店板块需求端需求端受冲击，经营数据进一步承压。受冲击，经营数据进一步承压。商务需求和旅游需求均受到一定的冲击，且目前酒店整体 经营数据仍处于底部徘徊阶段，且疫情或对一季度宏观经济数据产生冲击，也将使得与宏观经济关联度较高的
16、 酒店行业受明显影响。对比 2003 年“非典”疫情时期，彼时中国连锁酒店业刚刚起步，参考数据不多，故以全 国星级酒店综合数据做参考，2003 年全国星级酒店综合出租率明显受较大影响，2004 年出租率迎来恢复，全年 提升 5.5pct。目前酒店行业已进入连锁酒店业主导，中端崛起，轻资产加盟扩张，管理和技术水平不断差异化 发展的阶段，预计 2020 年二季度到三季度在酒店经营数据同比低基数的情况下，若疫情得到较好控制，则有望 迎来酒店经营数据的企稳或回升，且二季度后宏观经济数据预期或较一季度受疫情影响下的情况更好，则酒店 行业有望迎来运营和板块走势的恢复； 餐饮板块餐饮板块受停业、翻台率下降、
17、扩店下降影响。受停业、翻台率下降、扩店下降影响。餐饮巨头海底捞已将国内所有门店停业，后续若进一步停 业，将再进一步公告。以海底捞为例，疫情对其冲击表现在门店停业期间营业额的损失，门店恢复营业后客流 量及翻台率需要的恢复时间及对全年翻台率的冲击，全年开店扩张进度可能的放缓，三大因素对于营收端和业 绩端均会产生影响； 景区板块景区板块客流预计将滑坡， “十一”或有明显反弹。客流预计将滑坡， “十一”或有明显反弹。景区板块在 2003 年“非典”疫情以及近年几次其他疫 情中，客流量均出现明显下降，一季度受影响较大，1 月 27 日起，全国旅行社的团队游全部暂停，后续恢复时 间尚未确定。且出境游同样受
18、到较大影响，国家移民局已暂停办理内地居民往来港澳地区旅游签注。海外出境 游同样受到机场及航线等限制，以及海外对于疫情控制的相关政策的影响。 （一（一）复盘复盘“非典非典”疫情对社服板块整体影响疫情对社服板块整体影响 1、 “非典”持续时间长，社服板块受冲击较大 “非典”“非典”疫情持续时间较长，以疫情持续时间较长，以 2003 年为主，对社服板块年为主，对社服板块影响较大。影响较大。 “非典”病情最早于 2002 年 11 月出 现，广东佛山发现首个病例。截至 2003 年 2 月 9 日，广东省共发现 305 例“非典”型肺炎病例，死亡 5 例。随 4 行业深度报告报告 休闲服务休闲服务 请
19、参阅最后一页的重要声明 后， “非典”疫情也表现出较强的传播性，2 月 26 日， “非典”首度发生在越南首度河内。3 月 6 日，北京接报 第一例输入型“非典”病例。疫情随后扩散至东南亚地区以及全球其他地区。2003 年 4 月，世界卫生组织提出 旅游警告， 疫情进入较为严峻的阶段， 全国范围内防控疫情进行高峰。 至 2003 年 4 月 9 日， 我国完成对 “非典” 冠状病毒基因成功测序，自首例病例发现以来，历时约 4 个半月。 2003 年年 4 月月 20 日日，国务院决定取消当年五一长假，对，国务院决定取消当年五一长假，对当年当年旅游业产生较大影响。旅游业产生较大影响。整个 4 月
20、期间，包括世 卫组织正式命名 SARS 病毒，将香港、新加坡、多伦多、河内、台湾、广东、山西等列为疫区，北京防治“非 典”型肺炎联合工作小组成立，台湾 SARS 疫情进入高发期，加大力度投入疫情防治，7 天建成小汤山医院， 多地院校、 医院被隔离等一系列重大事件， 疫情防控形势在严峻中逐渐取得进展。 2003 年 5 月， 疫情逐渐回落， 新发病例逐渐下降，多地治愈病例开始增多。2003 年 6 月 8 日，北京首次迎来新增“非典”病例零纪录。2003 年 6 月 24 日，世卫组织正式将北京从“非典”疫区名单中排除。 “非典”疫情基本得到控制。 表表 1： 2003 年年“非典非典”疫情主要
21、发展历程疫情主要发展历程 重要时点重要时点 具体内容具体内容 2002 年 11 月 广东佛山发现首个病例 2003 年 1 月 11 日 中山市也报告相似病例，国家疾控中心专家到现场指导，专家组在完成的中山市不明原因肺炎调查 报告中，正式将该肺炎命名为“非典型性肺炎”。 2003 年 2 月 截至 2003 年 2 月 9 日，广东省共发现 305 例非典型肺炎病例，死亡 5 例 2003 年 2 月 26 日 “非典”首度发生在越南首度河内 2003 年 3 月 6 日 北京接报第一例输入型“非典”病例。疫情随后扩散至东南亚地区以及全球其他地区 2003 年 3 月 21 日 军事医学科学
22、院成功分离出“非典”冠状病毒 2003 年 4 月 世界卫生组织提出旅游警告，疫情进入较为严峻的阶段，全国范围内防控疫情进行高峰 2003 年 4 月 9 日 我国完成对“非典”冠状病毒基因成功测序，自首例病例发现以来，历时约 4 个半月 2003 年 4 月 15 日 世卫组织将香港、新加坡、多伦多、河内、台湾、中国大陆的广东和山西列为疫区 2003 年 4 月 16 日 军事医学科学院研制出“非典”快速诊断技术 2003 年 4 月 20 日 国务院决定取消当年五一长假，对于当年五一假期的旅游业产生较大影响 2003 年 4 月下旬 台湾 SARS 进入发病高峰期 2003 年 4 月 2
23、0 日 疫情由 5 天公布一次改为每天公布 2003 年 4 月 23 日 江苏发现首例“非典”疑似病例 2003 年 4 月 25 日 北方交大、中财大学生宿舍楼实行隔离控制措施 2003 年 5 月 1 日 经过 7 天 7 夜奋战，小汤山“非典”定点医院正式竣工启用 2003 年 5 月 8 日 中国内地报告有“非典”疫情的省份达 25 个 2003 年 5 月 29 日 北京新收治“非典”确诊病例首次为零 2003 年 6 月 8 日 北京首次迎来新增“非典”病例零记录 2003 年 6 月 24 日 世卫组织宣布将北京从“非典”疫区名单中排除 资料来源：新浪，搜狐，中信建投证券研究发
24、展部 此次新冠肺炎此次新冠肺炎疫情在起始时间点疫情在起始时间点与春运传播与春运传播上与上与“非典非典”较为接近，较为接近，均为 11 月末 12 月初左右，同时也都 通过随后的春运带来了疫情更为广泛的传播，客观上为疫情传播提供了条件。但此次疫情，在 1 月 29 日时即完 成病毒全基因组测序，较初次发现病例仅约 2 个月不到，较“非典”时期有了较大的进步。在春节期间，主要 疫情区域武汉采取“封城”措施，与“小汤山”模式相近的“火神山”和“雷神山”医院也将于 2 月初接受患 者，虽从确诊人数和疑似人数看，虽从确诊人数和疑似人数看，此次疫情在传播范围和数量上较“非典”更甚，但整体应对措施和科技进步
25、此次疫情在传播范围和数量上较“非典”更甚，但整体应对措施和科技进步 5 行业深度报告报告 休闲服务休闲服务 请参阅最后一页的重要声明 有望较快控制疫情。有望较快控制疫情。 2、 “非典”社服板块走势复盘 “非典”冲击社服板块走势，多重因素共同影响。“非典”冲击社服板块走势，多重因素共同影响。复盘“非典”前后 SW 休闲服务板块走势，在疫情期间， 尤其是 2003 年 4-5 月，板块走势明显受到疫情较大影响，估值在短时间内出现较大回落，随后 6 月末疫情逐渐 被控制，但情绪仍在消化中，当年十一黄金周客流恢复也不算理想，估值继续下探，同时 Q3 业绩出炉，受疫 情影响滑坡明显，对估值造成进一步打
26、压。2004 年初，疫情带来的影响消化逐渐完成，旅游情绪面有所恢复， 在 04 年初期迎来一波短期反弹，但随后在业绩等方面恢复仍不理想，进入较长时间的下探和横盘期。 图表图表1： “非典”前后“非典”前后 SW 休闲服务板块走势复盘休闲服务板块走势复盘 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 对比整个大盘和其他行业，社服板块对比整个大盘和其他行业，社服板块受受到疫情的冲击到疫情的冲击较大且较为直接，较大且较为直接，2002 年初至 2003 年初社服板块的 走势基本与上证综指及沪深 300 的走势匹配。到疫情较为严重的 2003 年 4 月份，社服板块下行趋势明显较上证 综指和沪深 300
27、 更为明显，走出分化行情，并且从 2002 年初至 2004 年末的下跌幅度明显大于大盘。横向比较 各行业，SW 休闲服务板块涨跌幅 2003 年全年居于所有行业的倒数第二位，受冲击明显。 图表图表2： “非典”前后“非典”前后 SW 休闲服务板块走势休闲服务板块走势与上证综指、沪深与上证综指、沪深 300 对比对比 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 疫情高发期， 对疫情高发期， 对 估值影响较大估值影响较大 疫情逐渐稳定疫情逐渐稳定 后， 估值仍调整后， 估值仍调整 Q3 季 报 业 绩 下季 报 业 绩 下 滑， 继续打压估值滑， 继续打压估值 04 年初受情绪面复苏年初受情绪面
28、复苏 抬升，后业绩预期层抬升，后业绩预期层 面仍受到冲击面仍受到冲击 6 行业深度报告报告 休闲服务休闲服务 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3： “非典”期间“非典”期间休闲服务板块受到较强冲击（休闲服务板块受到较强冲击（2003 年年各板块涨跌幅）各板块涨跌幅） 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 3、 “非典”时期社服板块业绩受冲击 社服板块社服板块 2003 年业绩端受冲击较大。年业绩端受冲击较大。休闲服务板块和各子板块在 2003 年四个季度单季合计营收和合计归 母净利润同比变化普遍由正转负，反映社服板块上市公司的经营业绩也受到较大的冲击，这也是其估值水平和 股价走势回落的
29、重要原因。但从业绩角度看，2004 年各板块营收和归母净利也普遍迎来回升，其中休闲服务板 块的合计归母净利在 2004Q1 和 Q2 均迎来较高速的增长，带动板块逐渐复苏。 图表图表4： 2003Q2-Q3 各板块营收各板块营收合计同比变化转负合计同比变化转负 图表图表5： 2003Q2-Q3 各板块归母净利合计同比变化转负各板块归母净利合计同比变化转负 资料来源：公司公告，Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，Wind，中信建投证券研究发展部 （二）免税板块：离岛免税旺季受冲击（二）免税板块：离岛免税旺季受冲击 1、海南几家免税店停业冲击离岛免税营业额 7 行业深度报告报告
30、休闲服务休闲服务 请参阅最后一页的重要声明 此次疫情与一季度离岛免税旺季重合。此次疫情与一季度离岛免税旺季重合。 “非典”时期免税板块的龙头标的尚未上市，免税业发展尚不成熟， 参考意义不强。从此次疫情来看，目前海南地区四家免税店全部暂停营业，恢复营业时间未定。由于春节期间 为海南地区的旅游旺季，故此次停业对于海南离岛免税一季度表现预计带来较大冲击。2019 年海南地区四家免 税店预计实现总营收约 135140 亿元，三亚国际免税城的营业额约 110 亿元。四家免税店基本为今年 1 月末开 始暂停营业，预计停业时间或持续至 2 月中下旬，且整个一季度预计都将在逐步恢复过程中。 “非典”时期海南旅游业遭较大打击。“非典”时期海南旅游业遭较大打击。从“非典”时期前后年份海南地区每年接待过夜旅游人次以及每年 旅游总收入变化中可以看出， “非典”疫情主要发生年份 2003 年，海南旅
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