1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 环旭电子环旭电子(601231)SiP 持续成长，汽车电子加速放量持续成长，汽车电子加速放量 王聪王聪(分析师分析师)文紫妍文紫妍(研究助理研究助理) 证书编号 S0880517010002 S0880121070034 本报告导读：本报告导读：公司公司作为作为SiP龙头龙头，将深度受益于手机单机，将深度受益于手机单机SiP模组用量模组用量和复杂度和复杂度提升及提升及Watch等等终端终端需求爆发需求爆发。其其域控制与域控制与 Powertrain 产品产品持续放量持续放量，汽车

2、汽车业务业务高速发展期已至高速发展期已至。投资要点：投资要点：增持评级，目标价增持评级，目标价 22.23 元。元。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为1.28/1.64/2.01 元，同比增长 53%/28%/22%。参考可比公司估值水平，给予目标价 22.23 元，首次覆盖给予增持评级。域控制与域控制与 Powertrain产品产品有望有望加速放量，加速放量，汽车汽车业务业务高速发展期已至。高速发展期已至。公司汽车电子产品包括车身控制、域控制、Powertrain、ADAS 四大类，其中域控制与 Powertrain 是核心增长点。（1）Powertrain:业务涵盖逆变器、车

3、载充电器、电源管理系统、高压配电盒等，其积极布局功率模块组装与测试环节，2022 年将量产车用 IGBT 模块，合作客户均为全球一线车厂，未来订单有望逐步上量。（2）域控制域控制：业务涵盖智能驾驶舱相关显示控制 PCBA 等。下游客户哈曼订单规模增长迅速，将进一步带动公司域控制产品持续放量。SiP模组模组打开打开增长空间增长空间，公司份额领先享行业发展红利。，公司份额领先享行业发展红利。公司背靠日月光且深度绑定 A 客户，技术先发优势显著；同时凭借深厚积累持续拓展非 A 业务。（1）通讯类：）通讯类：其是 A 客户手机 WiFi 模组、AiP、UWB 模组等的核心供应商，未来将深度受益于系统化

4、趋势下 SiP 模组需求量增长及毫米波 AiP 渗透率提升大趋势。（2）消费电子类：）消费电子类：公司配套 A 客户 Watch 和 TWS 耳机 SiP 产品多年，伴随着 Watch 产品需求爆发及 A 客户后续新品类的推出，业绩有望持续增长。催化剂。催化剂。单月营收超预期；汽车功率模块新产品进一步放量 风险提示。风险提示。疫情恶化的风险;中美贸易摩擦的不确定性 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 47,696 55,300 71,682 86,651 104,166(+/-)%28%16%30%21%20%经营利

5、润（经营利润（EBIT）1,978 2,177 3,147 3,977 4,885(+/-)%58%10%45%26%23%净利润（归母）净利润（归母）1,739 1,858 2,840 3,628 4,437(+/-)%38%7%53%28%22%每股净收益（元）每股净收益（元）0.79 0.84 1.28 1.64 2.01 每股股利（元）每股股利（元）0.50 0.26 0.26 0.26 0.26 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)4.1%3.9%4.4%4.6%4.7%净资产收益率净资产收益率(%)

6、14.4%14.2%18.3%18.9%18.8%投入资本回报率投入资本回报率(%)10.3%9.0%11.7%12.8%13.5%EV/EBITDA 15.54 11.52 8.12 6.66 4.90 市盈率市盈率 19.46 18.22 11.92 9.33 7.63 股息率股息率(%)3.3%1.7%1.7%1.7%1.7%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：22.23 当前价格：15.31 2022.07.17 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）9.79-16.97 总市值（百万元）总市值（百万元）33,844 总股本总股本/流通流通 A股（

7、百万股）股（百万股）2,211/2,185 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 99%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）10.20 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）132.50 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）13,412 每股净资产每股净资产 6.07 市净率市净率 2.5 净负债率净负债率 1.49%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.11 0.20 Q2 0.14 0.29 Q3 0.26 0.34 Q4 0.33 0.45 全年全年 0.84 1.28 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 14%39

8、%7%相对指数 16%38%16%公司首次覆盖公司首次覆盖 -33%-23%-13%-4%6%16%--0752周内股价走势图周内股价走势图环旭电子上证指数电子元器件电子元器件/信息科技信息科技 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 Table_Page 环旭电子环旭电子(601231)(601231)模型更新时间：2022.07.16 股票研究股票研究 信息科技 电子元器件 环旭电子(601231)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：

9、22.23 当前价格：15.31 2022.07.17 公司网址 公司简介 公司是电子产品领域提供专业设计制造服务及解决方案的大型设计制造服务商。公司主要为国内外的品牌厂商提供各类电子产品的开发设计、物料采购、生产制造、物流、维修等专业服务，产品涵盖通讯类产品、电脑及存储类产品、消费电子类产品、工业类产品及其他类产品等。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 9.79-16.97 市值（百万元）33,844 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 47,696 55,300 71,682 86

10、,651 104,166 营业成本 42,810 49,981 64,801 78,245 93,957 税金及附加 62 50 65 78 94 销售费用 220 311 358 433 521 管理费用 1,123 1,169 1,362 1,560 1,875 EBIT 1,978 2,177 3,147 3,977 4,885 公允价值变动收益 -6 45 0 0 0 投资收益 83 112 143 173 208 财务费用 96 203 34-11 2 营业利润营业利润 1,962 2,132 3,257 4,162 5,092 所得税 240 282 424 542 663 少数股

11、东损益 -6-1 0 0 0 净利润净利润 1,739 1,858 2,840 3,628 4,437 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 6,515 6,131 8,388 7,726 11,506 其他流动资产 597 606 612 618 624 长期投资 532 543 543 543 543 固定资产合计 2,929 3,442 4,392 5,216 5,840 无形及其他资产 594 590 700 810 920 资产合计资产合计 31,070 35,857 45,411 49,591 62,192 流动负债 14,913 17,566 24,597 25,149

12、 33,314 非流动负债 4,107 5,208 5,258 5,258 5,258 股东权益 12,050 13,082 15,555 19,183 23,620 投入资本投入资本(IC)16,907 20,975 23,498 27,126 31,563 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,738 1,889 2,738 3,460 4,250 折旧与摊销 676 1,067 980 1,150 1,316 流动资金增量 -716-3,662 631-3,464 3 资本支出 -1,037-1,464-1,892-1,992-1,992 自由现金流自由现金流 660-2,169 2,

13、457-846 3,577 经营现金流 1,437-1,102 4,449 1,290 5,698 投资现金流 -3,011-1,487-1,733-1,803-1,768 融资现金流 1,824 2,391-462-154-154 现金流净增加额现金流净增加额 250-198 2,254-667 3,776 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 28.2%15.9%29.6%20.9%20.2%EBIT 增长率 57.5%10.0%44.6%26.4%22.8%净利润增长率 37.8%6.8%52.9%27.7%22.3%利润率 毛利率 10.2%9.6%9.6%9.7%9.8%EBI

14、T 率 4.1%3.9%4.4%4.6%4.7%净利润率 3.6%3.4%4.0%4.2%4.3%收益率收益率 净资产收益率(ROE)14.4%14.2%18.3%18.9%18.8%总资产收益率(ROA)5.6%5.2%6.3%7.3%7.1%投入资本回报率(ROIC)10.3%9.0%11.7%12.8%13.5%运营能力运营能力 存货周转天数 46.5 56.9 55.0 55.0 55.0 应收账款周转天数 66.9 74.6 74.0 74.0 74.0 总资产周转周转天数 199.9 217.8 204.1 197.3 193.2 净利润现金含量 0.8-0.6 1.6 0.4 1

15、.3 资本支出/收入 2.2%2.6%2.6%2.3%1.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 61.2%63.5%65.7%61.3%62.0%净负债率 157.8%174.1%191.9%158.5%163.3%估值比率估值比率 PE 19.46 18.22 11.92 9.33 7.63 PB 3.55 2.71 2.18 1.76 1.43 EV/EBITDA 15.54 11.52 8.12 6.66 4.90 P/S 0.71 0.61 0.47 0.39 0.32 股息率 3.3%1.7%1.7%1.7%1.7%1%7%13%20%26%32%39%45%1m3m12m-10%3%1

16、7%30%44%57%-33%-23%-13%-3%6%16%-122022-05股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅环旭电子价格涨幅环旭电子相对指数涨幅4%9%14%19%24%30%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)9%11%13%15%17%19%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)158%165%171%178%185%192%683830749346603857120A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负

17、债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)oX9UuWeXkUnXlYuWcVmN7N8QaQtRnNtRsQlOmMtMkPnMxPbRpOoONZrQrNuOrQwO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 Table_Page 环旭电子环旭电子(601231)(601231)目录目录 1.SiP 领先优势显著，EMS/ODM 产品持续升级.4 2.ODM/EMS 业务：产品结构持续升级，汽车电子业务高速发展期已至 6 2.1.ODM/EMS 市场空间广阔，20-25 年 CAGR 达 7.1%.6 2.2.汽车电子：域控制与 Powert

18、rain 持续放量，公司业务迎来高速增长期 7 2.3.电脑及存储/工业/医疗产品：产品线布局完善，公司进入收获阶段 8 3.SiP 模组：增长空间逐步打开，公司份额领先享行业发展红利.10 3.1.需求端：小型化+系统化趋势推动应用拓展，增量空间逐步打开 10 3.1.1.可穿戴：Watch 等产品需求放量+技术升级，打开增长空间 10 3.1.2.通讯类：手机 SiP 模组搭载量与复杂度持续提升.12 3.2.供给端：高良率要求与资金投入打造高壁垒，龙头领先优势显著 15 3.3.公司：客户+技术优势突出，领先地位有望进一步巩固.16 4.盈利预测与估值.18 5.风险提示.19 5.1.

19、疫情恶化的风险.19 5.2.中美贸易摩擦的不确定性.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 Table_Page 环旭电子环旭电子(601231)(601231)1.SiP 领先优势显著领先优势显著，EMS/ODM 产品产品持续升级持续升级 公司是公司是 SiP 微小 化技 术领导 者，微小 化技 术领导 者，EMS/ODM 领先 企业领先 企业。公司以ODM/EMS 以及 SiP 模组为核心产品，下游应用于无线通讯、消费电子、工业电子、医疗、电脑与存储以及汽车电子等多个领域。其作为 SiP 技术全球龙头，产品目前主要涉及 WiFi 模组、UW

20、B 模组、毫米波天线模组、指纹辨识模组、智能穿戴用手表和耳机模组等。除了为穿戴及通讯产品提供 SiP 微小化技术外，公司也为存储、工业及车用电子产品提供 电 子 封 装 制 程、高 密 度 SMT 制 程 和“EMS+”(Electronics Manufacturing Service Plus)的多元制程服务。图图 1：公司产品：公司产品覆盖多个应用覆盖多个应用领域领域 数据来源：公司公告 备注：括号内为 2021 年营收占比 公司公司背靠背靠封测龙头封测龙头日月光集团日月光集团，协同效应显著持续巩固技术优势。，协同效应显著持续巩固技术优势。公司的控股股东为日月光集团，间接持有公司 77%

21、的股份。依靠着日月光集团，公司进一步建立并巩固其在 SiP 模组等领域的技术优势，同时ODM/EMS 业务也在不断扩张中。其于 2020 年 12 月完成对欧洲第二大 EMS 公司 FAFG 的收购，进一步加强了公司在全球的布局以及在汽车、能源、工业等领域的优势。图图 2：公司背靠日月光集团公司背靠日月光集团 数据来源：公司公告 公司持续完善全球化布局，巩固公司持续完善全球化布局，巩固在地化服务优势在地化服务优势。目前公司在中国大陆、台湾地区、美国、法国、德国、英国、捷克、墨西哥、波兰、突尼斯、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 Table_Pag

22、e 环旭电子环旭电子(601231)(601231)越南等 10 个国家（含地区）拥有 27 个生产据点，服务全球知名品牌厂商。图图 3：公司公司持续加深持续加深全球化全球化布局布局 数据来源：公司公告 通信类通信类与消费电子类与消费电子类 SiP 产品产品是公司是公司当前当前主要主要收入收入来源，来源，同时同时EMS/ODM 业务增速加快业务增速加快尤其是尤其是汽车电子业务汽车电子业务发展迅猛发展迅猛。2021年公司通讯类及消费电子类产品营收占比分别达到 38.36%、33.57%；2021 年公司 EMS/ODM 业务增速加快，尤其是工业类和汽车电子业务（工业类产品营收同比增长达 67.2

23、6%；汽车电子类产品营收同比增长 54.05%）汽车业务占比由 2020 年的 3.55%提升至 2021 年的 4.71%，伴随着汽车新产品和订单持续落地，预计汽车业务占比将进一步提升。图图 4：公司各项业务公司各项业务收入收入持续增长持续增长（单位：亿元）（单位：亿元）图图 5：消费电子消费电子与与通讯通讯类类业务是业务是主要营收来源主要营收来源 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 不惧疫情扰动，不惧疫情扰动，得益于得益于 WiFi模块持续放量以及公司车电、存储模块持续放量以及公司车电、存储领域业领域业务拉动务拉动，公司公司 22Q1 与与 22Q2

24、（预告中值预告中值）归母净利润增长显著。归母净利润增长显著。营收端来看，据公司单月收入数据公告，2022 年上半年公司实现营收 289.4 亿元，同比增加 29.9%；根据中报业绩预告，22H1 公司预计实现归母净利润 10.47-11.02 亿元，同比大幅增加 90%-100%，扣非后归母净利润 10.65-11.11 亿元，同比增加 130%-140%。从单季度情况看，其 22Q1 归母净利润达到 4.39 亿元，创往年历史新高，同比增长接近 80%；按照预告中值，0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002012 2013 2014 2015 201

25、6 2017 2018 2019 2020 2021通讯类通讯类消费电子类消费电子类工业类工业类电脑及存储类电脑及存储类汽车电子类汽车电子类医疗类医疗类其他其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021通讯类通讯类消费电子类消费电子类工业类工业类电脑及存储类电脑及存储类汽车电子类汽车电子类医疗类医疗类其他其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 Table_Page 环旭电子环旭电子(601231)(601231)预计 22Q2

26、 归母净利润达 6.35 亿元，同比增长 108%。这主要得益于 WiFi模块持续放量以及公司在车电、存储等领域订单快速增长拉动。图图 6：公司公司 22Q1 与与 22Q2 单季度单季度归母净利润归母净利润增长显著增长显著 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.ODM/EMS业务：业务：产品结构持续升级，产品结构持续升级，汽车电子汽车电子业业务务高速发展期已至高速发展期已至 2.1.ODM/EMSODM/EMS 市场空间广阔市场空间广阔，2 20 0-2525 年年 C CAGRAGR 达达 7 7.1.1%ODM/EMS 市场空间广阔市场空间广阔，20-25 年年 CAGR 达达 7.

27、1%。据 New V enture Research，2021 年全球 ODM+EMS 的市场规模超过了 6400 亿美元，2025年市场规模将达到 8300 亿美元以上，其中 ODM、EMS 规模分别约为1600、6700 亿美元，2020 年到 2025 年合计市场规模 CAGR 约为 7.1%。图图 7:全球全球 ODM 与与 EMS 市场规模不断增加市场规模不断增加 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00归母净利润（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）同比

28、同比(%，右轴，右轴)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00400050006000700080002020202242025EMS规模（亿美元）规模（亿美元）ODM规模（亿美元）规模（亿美元）EMS同比（右轴）同比（右轴）ODM同比（右轴）同比（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 Table_Page 环旭电子环旭电子(601231)(601231)2.2.汽车电子：域控制与汽车电子：域控制与PowertrainPowertrain持续放量，公司业务迎持续放量，公司业务迎来高速增长期来高速增

29、长期 汽车智能化、电动化加速发展，汽车电子市场增长迅速。汽车智能化、电动化加速发展，汽车电子市场增长迅速。汽车电动化以及智能化推动汽车电子市场规模的不断增加，参考公司年报中整理的数据，2021 年汽车电子市场规模为 1344.18 亿美元，2025 年将达到 1738.34亿美元，2020-2025 年 CAGR 达到 7.1%。表表 1:汽车电子市场规模汽车电子市场规模价格持续增长价格持续增长（单位：单位：百万美元）百万美元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 20-25 CAGR ADAS 24,758 28,874 33,379 37,524 41,362

30、 47,573 14%Body&Convenience 16,861 17,661 18,010 18,450 18,581 18,736 2.1%Chassis&Safety 19,597 19,958 20,105 20,314 20,407 20,797 1.2%HEV-EV 6,567 9,634 12,699 16,229 20,007 22,662 28%Information 28,348 29,510 29,879 31,340 32,809 33,318 3.3%Powertrain 27,364 28,781 30,328 31,148 30,856 30,748 2.4%

31、Grand Total 123,495 134,418 144,400 155,005 164,022 173,834 7.1%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 8：公司汽车电子产品成长空间广阔：公司汽车电子产品成长空间广阔 数据来源：公司公告 公司的汽车电子产品主要分为四大类，包括车身控制、域控制、公司的汽车电子产品主要分为四大类，包括车身控制、域控制、Power train、ADAS 等。等。（1）车身控制主要包括 LED 车灯和车身相关 PCBA 等；（2）域控制产品主要为智能驾驶舱相关显示控制 PCBA，客户包括哈曼等。（3）Powertrain 包括电驱逆变器、车载充电器、

32、直流逆变器、电源管理系统、高压配电盒、电子泵等；（4）ADAS 领域则为相关的 PCBA 产品。在汽车领域，公司的产品线布局完善，技术能力出色，将深度受益于汽车智能化、电动化的发展。公司汽车电子公司汽车电子业务业务进展迅速，域控制与进展迅速，域控制与 Powertrain产品是主要增长点。产品是主要增长点。其车电业务取得 ISO26262 认证，陆续正式量产电动车动力系统、电池管理系统及散热系统的应用产品，布局功率半导体国际大厂的功率模块的组装生产与测试，2022 年将正式量产车用 IGBT 模块；同时公司通过投资氮化镓公司加码功率电子板块，探索第三代半导体在汽车电子的应用，目前公司车用 Si

33、C功率模块相关产品已经实现量产。公司预计2022 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 Table_Page 环旭电子环旭电子(601231)(601231)年 Powertrain 产品占汽车业务的营收比例将达到 27%，其中超过 60%的增长来自新客户以及新产品，Power module 产品 2022 年量产，后续将持续提升增长动能。同时域控制产品自 21H2 以来逐步放量，规模增长迅速，为又一大增长点。图图 9:公司汽车电子产品公司汽车电子产品包括车身控制、域控制、包括车身控制、域控制、Power train、ADAS 数据来源：公司公告 2

34、.3.电脑及存储电脑及存储/工业工业/医疗医疗产品：产品：产品线布局完善产品线布局完善，公司进入，公司进入收获阶段收获阶段 公司公司在在电脑及存储、工业、医疗领域电脑及存储、工业、医疗领域产品线布局完善，在各领域内均有产品线布局完善，在各领域内均有领先的技术能力和产品，领先的技术能力和产品，考虑到以上考虑到以上市场市场需求需求不断增加，不断增加，公司进一步进公司进一步进入收获阶段入收获阶段。（1）医疗：医疗：根据公司公告，医疗产品组装领域，2021 年市场规模约为500.75 亿美元，2025 年市场规模将达到 629.4 亿美元，2020-2025年 CAGR 为 5.9%；医疗方面，公司产

35、品主要是家庭护理和医院用分析设备，主要包括维生素 K 拮抗剂治疗仪、心血管设备和葡萄糖计量装置等；图图 10：医疗产品组装市场规模广阔：医疗产品组装市场规模广阔 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0050060070020202021E2022E2023E2024E2025E医疗诊断医疗诊断治疗治疗检测和手术检测和手术合计市场空间合计市场空间20-25年年CAGR=5.9%单位：亿美元单位：亿美元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 Table_Page 环旭电子环旭电子(601231)(601231)（2）电脑与存储：电

36、脑与存储：电脑类产品服务器主机板、交换机的市场需求仍将保持稳定的成长。公司电脑主板产品主要包括服务器主板、工作站主板、笔记本和平板电脑的 SipSet 模块等；电脑周边产品主要包括笔记本电脑的扩展坞(Docking Station)、外接适配器(Dongle)产品，拓展笔记本电脑外接其他设备的功能的产品。公司通过加强与主要客户的合作，争取更多市场份额和订单。存储类产品方面，SSD 应用在笔记本电脑和数据中心中需求明显上升，2021 年市场年成长率为 15%。2020-2025 年 SSD 市场的复合增长率约为 9.3%。公司存储和互联产品主要包括消费型产品固态硬盘(SSD)和企业高阶交换机、网

37、络适配卡。其积极维系既有客户关系的同时，也在努力开发新客户，重点发展企业级产品。公司拥有领先的新技术开发能力，例如：光纤信道、SAS、SA TA、10G 以太网络、Rapid IO 及无限宽带等，成功地开发出多样化产品。公司是领先的固态硬盘设计与制造合作伙伴，为客户提供制造服务及硬件设计、产品验证以及定制开发的生产测试平台的服务；公司代工生产的高阶交换机(Switch)与网络适配卡(HCA card)，是需要高速数据交换及处理的企事业单位、计算及数据中心的核心网络不可或缺的设备。图图 11：SSD 应用在笔记本电脑应用在笔记本电脑和数据中心和数据中心中中需求明显上升需求明显上升 数据来源：公司

38、公告，国泰君安证券研究 （3）工业领域工业领域：智能手持设备和 POS 的市场，因物流仓储需求成长和零售业复苏，整体 POS 市场 2020-2025 年复合增速约为 8.5%。公司工业类产品主要包括销售点终端机(POS 机)和智能手持终端机(SHD)，客户包括 NCR、Zebra、Honeywell、DensoWave 等行业龙头企业。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 Table_Page 环旭电子环旭电子(601231)(601231)图图 12：POS 整体整体市场持续增长市场持续增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 13：公

39、司工业公司工业电子产品电子产品布局情况布局情况 数据来源：公司公告 3.SiP模组模组：增长空间增长空间逐步打开逐步打开，公司份额领先享行，公司份额领先享行业发展红利业发展红利 3.1.需求端：小型化需求端：小型化+系统化趋势推动应用拓展，增量空间系统化趋势推动应用拓展，增量空间逐逐步打开步打开 SiP 模组是将若干功能的 IC 和配套电路集成一个模块，达到缩小功能模块面积、提高电路系统效率及屏蔽电磁干扰等效果，更加复杂的硬件和更小的主板面积使得相关功能模组微小化、系统化成为趋势。随着消费电子产品趋于微小化、个性化、功能多元化，所应用的模组也将朝着微型化、多功能集成化的方向快速发展，成为同类模

40、组产品的主流。SiP 技术应用领域广泛，在智能手机、可穿戴设备产品中的多个重要模块皆有重要应用，包括 Wifi 模块、低功耗无线模块、M2M 模块等等。3.1.1.可穿戴：可穿戴：Watch 等等产品需求放量产品需求放量+技术升级，打开增长空间技术升级，打开增长空间 当智能穿戴产品不断趋向“轻、薄、短、小”，系统级封装（当智能穿戴产品不断趋向“轻、薄、短、小”，系统级封装（SiP）技术）技术成为提供高度集成化和微小化设计的关键技术。成为提供高度集成化和微小化设计的关键技术。SiP 技术是AirPods的020040060080002021E2022E2023E2024E2

41、025EPOS机市场规模（亿美元）机市场规模（亿美元）2020-2025年年CAGR=8.5%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 Table_Page 环旭电子环旭电子(601231)(601231)核心，AirPods Pro 以及最新的 Airpods 3 均采用该技术。SiP 封装技术使得 AirPods 在单一封装体内实现更多功能芯片和模组的有机结合，功耗降低的同时又保持众多优势。截止 2021 年，A 客户共发布 4 个版本的AirPods，其中 pro 版本和第三代 AirPods 采用 SiP 封装技术，SiP 封装技术对于 Air

42、Pods 而言有三个优点：（1）在占用面积不变的前提下，AirPods Pro 利用 SiP 封装工艺，基于3D 的空间结构，将更多的芯片和模组有机结合形成一个完整的封装体，将核心系统的体积大幅缩小，这也是小巧的耳机采用 SiP 的主要原因；（2）封装结构可以减少芯片和模组的外露，提高机械强度和耐腐蚀性；（3）SiP 封装的验证也相对简单，因为每个芯片和模组是独立已验证完的，只需要检查它们之间的连接，大大降低了工业量产成本。此外，SiP封装设计将两块惯性测量单元（IMU）、一块蓝牙模块、一块音频编解码器结合放置在 AirPods 产品中，实现在添加主动降噪功能的同时优化设备尺寸及用户佩戴体验。

43、图图 14：AirPods Pro 采用采用 SiP 封装工艺封装工艺 图图 15：AirPods Pro 内的两种内的两种 SiP 模组模组 数据来源：iFixit 数据来源：System Plus Consulting 对于 Watch 而言，自 2015 年的第一代 Apple Watch 发布以来，每一款都采用 SiP 封装，集成从应用处理器（AP）到电源管理芯片（PMIC）等零组件，整体 SiP 封装尺寸小于 700 平方毫米，实现占用较小空间的目的。图图 16：SiP 封装尺寸小于封装尺寸小于 700 平方毫米平方毫米 图图 17：Apple watch S7 SiP 封装封装示意

44、图示意图 数据来源：systemplus consulting 数据来源：ifxit 伴随着伴随着 Apple Watch功能的改进升级，功能的改进升级，SiP封装密度进一步变高。封装密度进一步变高。Apple 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 Table_Page 环旭电子环旭电子(601231)(601231)Watch Series 3 采用与 Series 2 设备相同尺寸的 SiP 设计，但是封装了更多的主要芯片和离散式组件，包括高通 MDM9635MSnapdragon X7 LTE 调制解调器并搭配三星 K4P1G324EH DR

45、AM 组件，以堆栈式封装层迭(PoP)在 Apple Watch 3 手表中，持续挑战系统级封装(SiP)设计的极限。从第二代 Apple Watch 开始，SiP 以单片方式集成了所有组件，蜂窝版本首次在 Apple Watch S3 中出现，而在 Watch S4 中，非蜂窝版的被动元件分布在周围，Apple Watch S4 配备了两个版本的 SiP，第一种是非蜂窝版本，单面成型，封装下面焊接了一个 IMU 和一个 GPS 前端模块（FEM），第二种是蜂窝型版本，在 SiP 的内部和外部带有额外的射频FEM，还包含基带处理器，所有这些都在一个小于 700 毫米的单一封装中，占手表外形尺寸

46、的 40%。到了 Apple Watch S5，普通版通过 SiP 方案将应用处理器(AP)、电源管理单元(PMU)、音频芯片、调制解调器芯片以及充电芯片等芯片封装在 PCB 上，并在 SiP 模块背面集合了惯性测量单元(IMU)和 GPS 前端模组，蜂窝版本在此基础上还增加了调制解调器芯片(Modem)和射频前端模组(RFFE)，并把 E-SIM 芯片直接塑封在SiP 封装内。Apple Watch Series 6 SiP 封装包括 Apple-W3 无线、蓝牙和GPS 芯片，STMicroelectronics-e-SIM 控制器芯片,NXP-NFC 芯片，Intel-XG742-基带处

47、理器芯片,QORVO-射频芯片，A V AGO-射频功率放大器芯片，Dialog Semiconductor-电源管理芯片，Broadcom-无线充电管理芯片，Broadcom-自定义处理器芯片，SkHynix-1GB 内存+32GB 闪存芯片和Apple-S6-双核处理器芯片，该双核芯片有 64 位处理器，其速度比上一代芯片可提升 20%之多。图图 18：Apple Watch 的蜂窝版和非蜂窝版的蜂窝版和非蜂窝版 SiP 示意图示意图 数据来源：知乎 3.1.2.通讯类：通讯类：手机手机 SiP 模组搭载量与复杂度持续提升模组搭载量与复杂度持续提升 除了可穿戴产品之外，除了可穿戴产品之外，

48、手机等通讯类产品轻薄化需求手机等通讯类产品轻薄化需求与系统化趋势与系统化趋势以及以及5G 毫米波天线毫米波天线 AiP 进一步渗透将持续带动进一步渗透将持续带动 SiP 市场增长。市场增长。智能手机智能手机预计将预计将使用更多的使用更多的 SiP 封装模组，仍有较大的市场空间封装模组，仍有较大的市场空间。据NEPCON ASSIA 新闻，现在的智能手机一般需要 816 个 SiP 产品，智能手机中用到 SiP 产品的地方涉及音频放大器、电源管理、射频前端、触摸屏驱 动器，指 纹辨识模 块以及 WiFi 和蓝牙等。根据 Yole D veloppement(Yole)的最新调查报告预测，在 20

49、20 年到 2026 年之间，移动消费电子系统级封装(SiP)市场将以 5%的 CAGR 从 20 年到 26 年成 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 Table_Page 环旭电子环旭电子(601231)(601231)长至 1570 万美元的规模，高阶 SiP 市场将以 9%的 CAGR 成长，而针对手机应用的低阶 RF SiP 市场在同期间则将以略低于 5%的 CAGR 成长。射频前端模组化是必然趋势，模组集成度不断提升。射频前端模组化是必然趋势，模组集成度不断提升。由于手机空间有限目前，而 5G 手机中射频器件数量将大幅增加，射频前端元

50、件模组化以减少占用空间将是趋势。目前射频组件中模块市场份额约 30%，未来此比例会逐渐上升。而且由于射频前端复杂度急剧提升，但是分配给射频前端功能的 PCB 空间却下降，我们认为未来射频前端模组的集成度也将不断提高。而 sip 双面封装技术提高了用于智能手机和其他移动设备的射频前端的集成水平,模块的 SiP 封装需求将会提升。射频前端组件由不同化合物半导体制造，射频前端组件由不同化合物半导体制造，SiP 先进封装可高效整合射频先进封装可高效整合射频前端各部件前端各部件。目前已有商用的主流化合物半导体包括 GaAs(砷化镓),GaN(氮化镓)和 InP(磷化铟)等，与第一代半导体硅相比具有更大禁

51、带宽度和更高电子迁移率等特性。由化合物半导体制成的器件因此可实现高频传输、耐高压电流、快开关速度。目前终端功率放大器主要采用 GaAs，射频开关主要采用 RF-SOI 工艺或 GaAs 工艺，而工艺及半导体材料差异导致其无法在同一硅晶片上实现，SiP 封装可在集合不同模块的同时节约空间。根据 Yole 报告，目前 4G 射频前端组件如天线开关模块，PA，滤波器等组件均已采用 SiP 封装技术。由于 5G 手机需要前向兼容 2/3/4G 通信制式，本身单台设备所需射频前端模组数量就将显著提升，我们认为 5G 时代射频前端组件用量增加将进一步提升 SiP 方案的应用需求。据芯视野，5G 单部手机射

52、频半导体用量相比 4G 手机近乎翻倍增长。其中，接收/发射机滤波器从 30 个增加至 75 个，包括功率放大器、射频开关、频带等都有至少翻倍以上的数量增长。器件数量的大幅增加将显著提升结构复杂度，并提高封装集成水平的要求。图图 19：SiP 先进封装可高效整合射频前端各部件先进封装可高效整合射频前端各部件 图图 20：射频模组的集成度不断提高射频模组的集成度不断提高 数据来源：Yole 数据来源：IDC 咨询，云头条，国泰君安证券研究 5G 时代，终端天线迎来变革。时代，终端天线迎来变革。5G 终端标准为支持下行链路 4x4 MIMO，上行链路 2x2 MIMO，而过去仅部分高端 4G LTE

53、 手机支持 4x4 MIMO，大部分仅支持 2x2 MIMO，因此 5G 带来：1）射频前端用量翻倍：4x4 MIMO 需要 4 根天线和 4 个独立的 RF 通道，4x4 MIMO 普及意味 PA、LNA、滤波器、射频开关等射频前端器件用量翻倍增加；2）终端天线数量增加：4x4 MIMO 需要 4 根天线和 4 个独立的 RF 通道，也会带动终30%40%42%48%11.5%10.0%11.0%8.5%0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%50%60%Galaxy S5Galaxy S6 Edge+Galaxy S7 EdgeGalaxy S8+%PCB Real E

54、stateFunctional PCB area utilizationComponent DensityPercentage of PCB Real Estate 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 Table_Page 环旭电子环旭电子(601231)(601231)端天线数量的进一步增加；3）从 64QAM 升级为 256QAM（正交幅度调制），传输速率提升 1.33 倍，对于射频前端的线性度提出更高要求。AiP 将成为将成为 5G 毫米波频段主毫米波频段主流流技术技术。AiP（Antenna in Package，封装天线）是通过半导体封

55、装技术将天线与芯片集成在一起的技术，目前 AiP技术已成为 60GHz 无线通信和手势雷达系统的主流天线技术，AiP 技术在 79GHz 汽车雷达、94GHz 相控阵天线、122GHz/145GHz 和 160GHz传感器以及 300GHz 无线链接芯片中广泛应用。图图 21：AiP 封装示意图封装示意图 数据来源：CSDN 5G 毫米波由于频率达到 26GHz 以上，波长极短，信号容易衰减，因此天线和其他射频前端器件需要尽可能靠近来减少传输损耗，天线尺寸急剧缩小到毫米级；同时由于 5G 支持的频段数量增长，5G 手机需要搭载更多的射频前端器件和天线，兼顾手机轻薄的诉求，提高天线集成度。图图

56、22：iPhone12 毫米波机型毫米波机型 AiP 模组示意图模组示意图 数据来源：SystemPlus AiP 封装技术市场规模持续提升封装技术市场规模持续提升。根据 Yole 的数据，2020 年 5G 手机封装市场规模为 5.1 亿美元，其中毫米波 AiP 封装市场规模占比 4%，预计到 2026 年 5G 手机封装市场规模将达 26 亿美元，毫米波 AiP 封装市场规模占比提升到 15%。图图 23：毫米波毫米波 AiP 封装市场规模逐年增长封装市场规模逐年增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 Table_Page 环旭电子环旭电子

57、(601231)(601231)数据来源：Yole 3.2.供给端：高良率要求与资金投入打造高供给端：高良率要求与资金投入打造高壁垒壁垒，龙头领先优龙头领先优势显著势显著 以以 Apple Watch SiP为例，将近千个裸晶、芯片、被动零件用超精细为例，将近千个裸晶、芯片、被动零件用超精细SMT工艺打在一个小的工艺打在一个小的 PCB 上，良率要求上，良率要求 99%，涉及到封装、，涉及到封装、SMT、电磁、电磁屏蔽等多项技术。屏蔽等多项技术。SiP 领域投入资本领域投入资本较高，较高，技术技术与与产品等相当复杂，产品等相当复杂，SiP对厂商的能力要对厂商的能力要求很高求很高。1）系统集成能

58、力、元器件采购能力、板级封装能力；2）高密度封装、系统测试能力；3）需具备产能与成本优势；4）打通高成品率的工艺流程。同时因为 SiP 封装涉及到数量众多的零部件原料，所以对供应链管理协调能力也有较高的要求。对于对于 SiP模组而言，模块设计能力和供应链管理协调能力是十分关键。模组而言，模块设计能力和供应链管理协调能力是十分关键。SiP 封装是多种能力和技术的综合，可以分为两类：（1）IC 封测层面：例如互联技术、晶圆级封装技术和裸晶堆叠技术；（2）模块设计层面：包括屏蔽技术、封装技术、板上装配技术和内置基板技术。从技术方面来看，目前双面可选择性塑封、双面可选择性电磁屏蔽、新型隔间屏蔽技术等新

59、技术已经应用到新世代手表 SiP 模组和 TWS SiP 模组中，其中，双面塑模成型要解决塑模成型过程中的翘曲问题，背面精磨、激光灼刻及锡球成型中的管控风险；电磁干扰屏蔽技术要解决系统级封装制程中大量使用的高密度线路、多种材质的封装材料、芯片与各类功能器件间的协作等所带来的电磁干扰问题；激光辅助键和技术解决回流焊接 MR 技术容易受到的多种限制（由于板材变形所引发的 Non-wet bump、桥接与 ELK 层裂纹等引发的封装可靠性问题、模具和基板同时加热时间过长的问题以及 CTE 不匹配、高翘曲、高热机械应力等问题）。SiP供给端供给端主要以主要以封测封测 OSAT、IDM和和 Foundr

60、y 厂商为主，部分厂商为主，部分基板基板材材料厂商也有所布局。料厂商也有所布局。根据 Yole，截至 2020 年，OSA T、IDM、Foundry、基板材料厂商份额分别达到 60%、25%、14%和 1%。目前目前 SiP 封装行业集中度较高，环旭电子、安靠、长电科技为行业龙头。封装行业集中度较高，环旭电子、安靠、长电科技为行业龙头。SiP 主要布局厂商为环旭电子、安靠、长电科技、华天科技等，2020年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 Table_Page 环旭电子环旭电子(601231)(601231)全球委外封测前三名厂商市占率达到

61、52%，行业集中度较高。图图 24：SiP 市场主要市场主要以以 OSAT、IDM 和和 Foundry 厂商厂商为主为主 数据来源：Yole 图图 25：2020 年全球委外封测前三名厂商市占率达到年全球委外封测前三名厂商市占率达到 52%数据来源：长电科技 2020 年年报，国泰君安证券研究 3.3.公司：客户公司：客户+技术技术优势优势突出突出，领先地位有望进一步巩固，领先地位有望进一步巩固 环旭深耕环旭深耕 SiP技术，技术，背靠日月光且背靠日月光且深度绑定深度绑定 A客户，客户，技术先发优势与客技术先发优势与客户优势显著。户优势显著。SiP 模组生产过程需要不同环节高度配合，公司背靠

62、封测龙头日月光，在新制程导入参数调试以及客户配合中具有较强的优势。此外，公司在 2021 年在 SiP 上融合了多项先进技术，如：双面塑封技术，满足产品高集成度和设计灵活性的同时，实现双面电磁屏蔽功能。公司已研发成功的新型间隔屏蔽技术，在封装产品上使用金属框搭配镭射开槽技术，使产品在设计和应用上都具有更大的灵活性。公司公司 SiP 产品目前主要涉及通讯类以及消费电子类两大领域。产品目前主要涉及通讯类以及消费电子类两大领域。（1）无线无线通讯类：通讯类：公司是公司是 A 客户主供客户主供厂商厂商，WiFi 模块模块与与 AiP 模组提模组提供主要增长动力。供主要增长动力。公司无线通讯产品主要包括

63、无线通讯系统级封装模块(SiP)、系统级物联网模块、物联网模块、远距通讯低功耗模块、企业级无线路由器等产品。其是 A 客户手机 WiFi 模组、AiP 模组、UWB 模 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 Table_Page 环旭电子环旭电子(601231)(601231)组的核心供应商，预计未来将深度受益于 5G 手机毫米波 AiP 天线渗透率提升以及手机轻薄化下 SiP 模组需求量增长的大趋势。图图 26：公司无线通讯产品公司无线通讯产品布局领先布局领先 数据来源：公司公告 （2）消费电子消费电子类：类：深度配套深度配套 A 客户智能穿戴产

64、品客户智能穿戴产品，未来将深度受益于，未来将深度受益于Watch等等需求爆发需求爆发以及新品类拓展以及新品类拓展。公司智能穿戴 SiP 模组产品涵盖智能手表 SiP 模组、真无线蓝牙耳机(TWS)模组、光学心率模块等。2013 年起，公司就已开始致力于可穿戴式产品相关 SiP 模组的微小化、高度集成化的开发，包括局域间隔屏蔽、选择性塑封、薄膜塑封技术、选择性溅镀、异形切割技术、干冰清洗技术、3D 钢网印刷等新型先进封装技术。在消费电子领域，除智能穿戴 SiP 模组外，公司还涉及视讯产品、连接装置等产品领域，主要包括 LED 灯条、时序控制板、源级驱动板、智慧手写笔、电磁感测板、除毛机等。图图

65、27：公司公司在耳机、手表以及眼镜领域的在耳机、手表以及眼镜领域的 SiP 模组均有布局模组均有布局 数据来源：公司公告 公司未来将持续在多功能、更复杂、更精密的模组方面增加投入，保持公司未来将持续在多功能、更复杂、更精密的模组方面增加投入，保持业界领先。业界领先。在无线通讯、电脑、可穿戴、固态存储、工业电子、汽车电 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 Table_Page 环旭电子环旭电子(601231)(601231)子等产品领域，公司也将拓展微小化技术的应用，发展 SOM(System on Module)、SipSet 等模块化产品。图图

66、 28：公司公司 SiP 模组模组产品产品布局领先布局领先 数据来源：公司公告 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 公司作为 SiP 龙头领先优势显著，深度受益于手机单机 SiP 模组用量和复杂度提升及 Watch 等终端需求爆发。同时其 EMS/ODM 产品持续升级，尤其是汽车的 Powertrain 与域控制产品将持续放量，进一步驱动公司业务增长。我们预计其 2022、2023、2024 年营业收入为 717、867、1042 亿元，同比增长 30%、21%、20%；预计公司 2022、2023、2024 年归母净利润为 28、36、44 亿元，对应 EPS 为 1.28、1.64、2.01

67、 元，同比增长 53%、28%、22%。进一步选取立讯精密、长电科技、歌尔股份作为可比公司。PE估值法：估值法：参考可比公司 2022 年 17.37 倍 PE，给予其 2022 年 17.37 倍PE，对应合理估值为 22.23 元。PS 估值法：估值法：参考可比公司 2022 年 1.13 倍 PS，给予其 2022 年 1.13 倍PS，对应合理估值为 36.64 元。综合考虑 PE 与 PS 两种估值方法，基于审慎性原则，给予公司目标价22.23 元，首次覆盖给予“增持”评级。表表 2:可比公司估值表（参照可比公司估值表（参照 2022 年年 7 月月 15 日收盘价）日收盘价）证券代

68、码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 EPS PE PS（2022E）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002475.SZ 立立讯讯精密精密 33.00 1.54 2.14 2.83 21.43 15.42 11.66 1.16 600584.SH 长电长电科技科技*24.38 1.88 2.16 2.49 12.97 11.29 9.79 1.23 002241.SZ 歌歌尔尔股份股份 31.73 1.79 2.28 2.77 17.73 13.92 11.45 1.00 平均平均 17.37 13.54 10.97 1.13 数据来源：wind，

69、国泰君安证券研究（备注：歌尔股份和立讯精密盈利预测均来自国君电子团队外发报告，长电科技盈利预测选用 wind 一致预期）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20 Table_Page 环旭电子环旭电子(601231)(601231)5.风险提示风险提示 5.1.疫情恶化的风险疫情恶化的风险 公司目前已经积累了应对疫情的经验。但是如果由于超级传播等出现造成疫情急剧恶化，将可能对公司经营造成不利影响，进而影响公司业绩。5.2.中美贸易摩擦的不确定性中美贸易摩擦的不确定性 由于公司产品出口海外，若未来发生贸易纠纷或者政策变化等，有可能会对公司业绩产生不利影响

70、。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 Table_Page 环旭电子环旭电子(601231)(601231)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司

71、不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适

72、合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产

73、品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应

74、自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之

75、间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：