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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/信息设备/电子设备与仪器 证券研究报告 环旭电子环旭电子(601231)公司研究报告公司研究报告 2020 年 03 月 09 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 03 月 09 日收盘价 (元) 20.01 52 周股价波动(元) 10.98-27.29 总股本/流通 A 股(百万股) 2179/2179 总市值/流通市值(百万元) 43604/43604 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场
2、表现市场表现 Table_QuoteInfo -17.79% 7.21% 32.21% 57.21% 82.21% 107.21% 2019/3 2019/6 2019/9 2019/12 环旭电子海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 3.4 -2.6 20.6 相对涨幅(%) 0.9 1.4 18.0 资料来源:海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:陈平 Tel:(021)23219646 Email: 证书:S0850514080004 分析师:尹苓 Tel:(021)23154119 Email: 证书:S0850518100002 分析师:
3、谢磊 Tel:(021)23212214 Email: 证书:S0850518100003 全球全球 SiP 龙头龙头全面全面受益“受益“SiP 化”化”提速提速 Table_Summary 投资要点:投资要点: 全球全球 SiP 领导厂商领导厂商,SiP 相关业务占到公司相关业务占到公司 19H1 收入七成左右收入七成左右。公司是电 子产品领域提供专业设计制造服务及解决方案的大型设计制造服务商,主营 业务主要为国内外的品牌厂商提供通讯类、消费电子类、电脑类、存储类、 工业类、汽车电子类及其他类电子产品的开发设计、物料采购、生产制造、 物流、 维修等专业服务。 根据公司业绩快报, 2019 年
4、公司实现营业收入 372.04 亿元,归母净利润 12.62 亿元。根据公司在上证 e 互动 200203 的回复,公 司 SiP 产品目前主要涉及 WiFi 模组、UWB 模组、智能穿戴产品模组、指纹 辨识模组等。我们判断 SiP 相关业务合计约占到公司 2019 年半年报收入的 70%左右。 UWB 市场前景广阔, 公司有望受益市场前景广阔, 公司有望受益。 2019 年, 公司无线通讯产品新增了 UWB 模组,也就是超带宽(Ultra Wide Band)模组。UWB 的频率较高,频带更 宽,虽然传输距离有限(10 米以内) ,但它几乎不会对其它无线信号造成影 响,且传输容量和速率更大,
5、功耗低,安全性好。在设备互联互通、近距离 高速、高精度信息传输方面,UWB 技术潜力很大。 5G 毫米波天线毫米波天线 AiP 模块前景明朗模块前景明朗。 Sub-6G 的应用是架构在 4G LTE 的基 础上,会增加一些射频前端(front end)模块的机会。对于 5G 毫米波手机 或装臵, 因为毫米波的波长极短,5G 毫米波的 AiP 模块就是一个全新的且必 要的模块。公司认为未来主要手机品牌大厂都会逐步发展其特有的 5G 毫米 波 AiP 模组,并且会因为手机外观的变化和升级,相应更新或重新设计 AiP 模组。 WiFi 6 强势来袭,有望加速公司强势来袭,有望加速公司 WiFi 模组
6、业务模组业务。 WiFi 6 强势来袭,革新室 内网络连接。我们认为 WiFi 6 相对前代技术,不仅仅是传输速度上的提升, 还将显著解决网络拥堵的情况,支持更多设备连接至无线网络。 公司有望受益公司有望受益 AirPods SiP 化趋势化趋势。 AirPods Pro 外形小巧,却满载先进技 术,它基于 System in Package(SiP)封装设计打造,以 H1 芯片为音频和 Siri 等方方面面提供强劲动力。 我们判断公司作为全球 SiP 龙头将受益这一趋势。 盈利预测。盈利预测。我们预测公司 20192021 年 EPS 分别为 0.58、0.82、1.10 元/ 股,结合可比
7、公司给予公司 2020 年 3844x PE,对应合理价值区间为 31.1636.08 元/股,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。风险提示。新冠病毒疫情短期可能会影响 iPhone 销量,进而对公司营收带来 波动。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 29706 33550 37192 47754 60528 (+/-)YoY(%) 23.9% 12.9% 10.9% 28.4% 26.8% 净利润(百万元) 1314 1180 1259 1788 2393 (+/-)Yo
8、Y(%) 63.1% -10.2% 6.7% 42.0% 33.8% 全面摊薄 EPS(元) 0.60 0.54 0.58 0.82 1.10 毛利率(%) 11.0% 10.9% 10.3% 10.7% 11.0% 净资产收益率(%) 15.2% 12.5% 11.7% 14.2% 16.0% 资料来源:公司年报(2017-2018) ,海通证券研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究环旭电子(601231)2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 全球 SiP 领导厂商 . 5 2. 模组 SiP 化是趋势,SiP 业务约占公司 19H1 收入 7 成
9、. 6 3. 公司产品应用于 IoT 连接/存储/消费电子/汽车电子等多元化领域 . 8 4. UWB 市场前景广阔,公司有望受益 . 11 5. 5G 毫米波天线 AiP 模块前景明朗 . 12 6. WiFi 6 强势来袭,有望加速公司 WiFi 模组业务 . 13 7. 公司有望受益 AirPods SiP 化趋势 . 14 8. 盈利预测 . 14 财务报表分析和预测 . 16 qRrOrRqMnQrPoMqRsNwPmP9P9RbRtRpPmOrReRnNpMlOrQpO9PmNmNMYsQoQMYsOqM 公司研究环旭电子(601231)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
10、图目录图目录 图 1 Apple Watch SiP 模块 . 5 图 2 ASE SiP 关键技术 . 6 图 3 Airpods Pro 的 SiP 模块 . 7 图 4 iPhone 11 里环旭供应的 UWB 模块 . 8 图 5 公司在无线通讯领域相关产品方案 . 8 图 6 公司在存储与计算机领域相关产品及方案 . 9 图 7 公司在工业电子领域相关产品及方案 . 10 图 8 公司在消费电子领域相关产品及方案 . 10 图 9 公司在汽车电子领域相关产品及方案 . 11 图 10 UWB 网络室内场景应用 . 12 图 11 毫米波 AiP 模块结构设计 . 13 图 12 Wi
11、Fi 6 带来的技术革命 . 14 图 13 Airpods H1 芯片 SiP . 14 图 14 Airpods H1 芯片 SiP 内部构成. 14 公司研究环旭电子(601231)4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 环旭电子整体分业务预测 . 15 表 2 A 股可比公司 PE(2020) . 15 公司研究环旭电子(601231)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 全球全球 SiP 领导厂商领导厂商 公司是电子产品领域提供专业设计制造服务及解决方案的大型设计制造服务商,主 营业务主要为国内外的品牌厂商提供通讯类、消费电子类、电脑类、存储类、
12、工业类、 汽车电子类及其他类电子产品的开发设计、物料采购、生产制造、物流、维修等专业服 务。根据公司业绩快报,2019 年公司实现营业收入 372.04 亿元,归母净利润 12.62 亿 元。 图图1 Apple Watch SiP 模块模块 资料来源:macx 援引自 ABI Research,海通证券研究所 公司主要的经营模式是为电子产品品牌商提供产品研发设计、 产品测试、 物料采购、 生产制造、物流、维修及其他售后服务等一系列服务,与品牌客户之间一般是通过框架 性协议与订单相结合的合约形式来明确设计制造服务的范围及具体要求。 电子产品领域科技的日新月异,加速了产品的更新换代,电子产品市场
13、的竞争日益 加剧,市场主体竞争策略也不断进化。电子制造行业专业化分工和全球性采购、生产、 销售的特性,决定了电子产品市场的竞争不再简单地表现为单一公司之间的角逐,而是 各个供应链之间的比拼。在整个体系中,国际大型品牌商无疑充当着供应链领导者的角 色,发挥对供应链进行控制和协调的作用,促使整个供应链生产效率的提高和成本的有 效控制,以实现各个供应链成员企业的“共赢” 。 公司研究环旭电子(601231)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 品牌商实现品牌增值及持续获利,必须和可靠且有规模的设计制造服务商形成伙伴 关系,才能有效整合供应链资源,全面优化产品供应的各个流程,提高整个供应链的核
14、心竞争力,对市场变化作出快速反应、适时调整产品结构、不断推出满足市场需求的新 产品、巩固其优势地位。因此,随着供应链合作的深化,品牌商和设计制造服务商由原 本单纯的买卖协议转化成长期合作的伙伴关系。设计制造服务商与品牌商形成稳固的合 作关系后, 在满足品牌商的外包服务需求的过程中, 不断增加与品牌商合作的服务领域, 并逐步提高自身综合服务能力,强化服务增值。 在此背景下,公司从传统的 DMS 模式向新兴的 D(MS)2模式转变,即 DMS 与 M (Miniaturization,微小化)和 S(Solution,解决方案)相结合,通过开发微小化技术解 决方案,提供更有附加值的服务,更多参与到
15、整个产业链中的应用型解决方案,提升整 体服务及产品的附加值。未来更加注重并强调 Solution 及 Service 环节,更加切合互联 网经济的发展理念,诸如从传统的制造商逐步发展成为电子产业系统方案解决商及综合 服务商。 2. 模组模组 SiP 化是趋势,化是趋势,SiP 业务约占公司业务约占公司 19H1 收入收入 7 成成 微小化系统模组是将若干功能的 IC 和配套电路集成成一个模块, 达到缩小功能模块 面积、提高电路系统效率及屏蔽电磁干扰等效果,更加复杂的硬件和更小的主板面积使 得相关功能模组微小化、系统化成为趋势。随着消费电子产品趋于微小化、个性化、功 能多元化,所应用的模组也将朝
16、着微型化、多功能集成化的方向快速发展,成为同类模 组产品的主流。 图图2 ASE SiP 关键技术关键技术 资料来源:ASE 官网,海通证券研究所 智能终端功能不断增强,生态系统的成熟和丰富多样的 APP,使人们对智能手机及 平板电脑的性能需求越来越强,从最初的拍照、摄像功能到 4G、WiFi、蓝牙等数据传 输功能, 再到用于导航和照相防抖陀螺仪也被加入, 智能终端的功能越来越强大和复杂, 随着人们消费的不断升级,更多新的功能需要得到加强。 公司研究环旭电子(601231)7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 穿戴设备将为电子行业注入新活力,以智能眼镜、手环、手表等为代表的穿戴式设 备将
17、成为驱动电子产业增长的下一波动力。随着更多参加者加入,将共同推动技术的快 速进步。尽管与之相关的应用和生态系统仍然薄弱,但随着技术的逐步成熟,更多的行 业应用接口也将打开,让硬件功能的拓展广泛、更具体、更稳健,并在更实质的层面改 善人类生产和生活方式。同时,在物联网发展的趋势下智能穿戴将推动互联网的整体进 化,智能穿戴技术将使互联网和物联网结合产生与人们更密切关联,智能穿戴将改变人 类交流信息、获取内容以及生活的方式,前景非常广阔。 公司在 SiP 和模组化产品方面领先同行业,智能穿戴、手机通讯等 SiP 产品不断推 出新产品,公司将加大拓展新客户的力度。同时,在工业类、汽车电子、存储类产品领
18、 域,公司未来将整合产业链硬件、软件能力,通过策略投资和并购等方式加大产业链整 合力度,提升整体解决方案实力,扩充产品线和客户规模,提高投资收益率,为股东创 造更好的回报。 根据公司在上证 e 互动 200203 的回复,公司 SiP 产品目前主要涉及 WiFi 模组、 UWB 模组、智能穿戴产品模组、指纹辨识模组等。在公司的产品分类中,智能穿戴产 品属于消费电子类产品,手机终端相关产品属于通讯类产品。根据公司 2018 年年报和 2019 年半年报的数据,消费电子类产品占公司营收分别约为 35%和 32%,通讯类产品 占公司营收分别约为 36%和 34%。 我们判断 SiP 相关业务合计约占
19、到公司 2019 年半年 报收入的 70%左右。 图图3 Airpods Pro 的的 SiP 模块模块 资料来源:威锋网,海通证券研究所 公司研究环旭电子(601231)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 iPhone 11 里环旭供应的里环旭供应的 UWB 模块模块 资料来源:eetasia,海通证券研究所 3. 公司产品应用于公司产品应用于 IoT 连接连接/存储存储/消费电子消费电子/汽车电子等多汽车电子等多 元化领域元化领域 公司以实力雄厚的设计,制造团队,并与全球领先的无线晶片厂商紧密合作,为客 户提供企业级无线网通产品与极具竞争力的无线模组产品之设计,验证及制造服
20、务。从 概念发想,原型设计,测试验证到量产阶段,公司的研发团队和产品研发管理系统提供 客户快速的研发时程和坚实的质量保障,以达到产品快速上市之目的,提升客户的竞争 优势。 图图5 公司在无线通讯领域相关产品方案公司在无线通讯领域相关产品方案 资料来源:公司官网,海通证券研究所 在储存设备市场,公司以领先的新技术开发能力,例如:光纤信道、SAS、SATA、 公司研究环旭电子(601231)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10G 以太网络、Rapid IO 及无限宽带,成功地开发出多样化产品。目前有桌面立式机箱 以及 1U/2U 机架型平台;并在 X86 及嵌入式平台上开发出支持不同磁
21、盘阵列的网络储 存服务器设备,可以支持热插入控制器模块以及冗余电源。凭借高产量固态硬盘的制造 能力和出色的产品设计经验,USI 也是领先的固态硬盘设计与制造合作伙伴。此外,在 高分辨率多媒体平台,公司开发出多款多媒体播放器,应用于电子交互式数字广告牌和 家庭多媒体播放器等。 在主板产品市场及相关应用上,公司以高效率的制程及严格的质量管理系统,来缩 短客户产品的上市时间及量产时间,为公司的客户带来效能上及成本上具备竞争力。身 为 EMS 的领导厂商,公司已成功地为许多客户提供全方位高质量系列产品和优质的服 务,为达成最高的产品质量及客户满意度努力不懈。 图图6 公司在存储与计算机领域相关产品及方
22、案公司在存储与计算机领域相关产品及方案 资料来源:公司官网,海通证券研究所 结合丰富经验之产品研发设计、专案管理、生产制造与后勤支援等专业的完整服务 团队,USI 致力于工业产品市场,如销售点管理系统(POS)、手持式行动应用装臵,提 供客户最具成本效益的优化设计。公司的价值来自于满足客户不同的需求,从大量生产 到少量多样,甚至客制化产品。此外,公司透过严格管控的品管流程,提供客户完整的 套装解决方案。 公司研究环旭电子(601231)10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 公司在工业电子领域相关产品及方案公司在工业电子领域相关产品及方案 资料来源:公司官网,海通证券研究所 在印
23、刷电路板组装制造服务,公司拥有坚强的工程支援能力、多个制造据点以及全 球后勤支援,可提供灵活性和可快速扩充性兼备的整合性服务。完善的绿色管理,可协 助公司客户的产品符合各项国际环境保护法规。公司承诺从零件选用、PCB 线路布局、 设计验证到新产品导入生产等,都享有高附加价值的 DFX(DFM,DFA,DFS)评估。 图图8 公司在消费电子领域相关产品及方案公司在消费电子领域相关产品及方案 资料来源:公司官网,海通证券研究所 公司在汽车行业拥有超过30年的经验, 提供完整的DMS解决方案和全球制造服务。 多年来,一直致力于通过完整的物流服务和灵活的 IT 基础设施,在整体质量控制和持续 成本改进
24、方面不断完善。公司是汽车电子市场的领先制造商,并且被世界级 OE 客户认 公司研究环旭电子(601231)11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 可为长期合作伙伴。 在不久的将来, 汽车行业将经历一场深刻的变革, 最终将面临全面自动驾驶的挑战。 将来的汽车和零件制造商将不再相同。技术正在推动这种转变,而此种转变受到人口, 监管,环境和成本压力的影响。供应链正自行重组,到 2030 年,汽车及其周围的世界 将与现在完全不同。USI 已准备好迎接挑战,以应对汽车行业设计和制造业的这一趋势。 图图9 公司在汽车电子领域相关产品及方案公司在汽车电子领域相关产品及方案 资料来源:公司官网,海通证券
25、研究所 4. UWB 市场前景广阔,公司有望受益市场前景广阔,公司有望受益 根据公司投资者关系记录 20191030,公司的无线通讯产品每年的营收规模已超过 10 亿美元,主要产品是用于手机等移动装臵的 Wi-Fi 模组。2019 年,公司无线通讯产 品新增了 UWB 模组,也就是超带宽(Ultra Wide Band)模组。 UWB 是一种始于 20 世纪 60 年代兴起的脉冲通信技术,主要用于军用雷达、定位 和低截获率/低侦测率的通信系统中。相比较其他定位技术,UWB 具备定位精度高、安 全性好、传输速率高、系统容量大、功耗低、抗干扰能力强等诸多优势。 GPS 导航在户外场景的应用已非常普
26、遍, 但在室内环境, 由于被屏蔽, 手机的 GPS 导航功能失效了。在室内定位方面,UWB 相比较 BT、Wi-Fi、RFID、Zigbee 最为精准, UWB 设备能够将定位精度缩小至 10 厘米以内的范围, 实际应用中精度还能进一步缩小 至 5 毫米级别,远超蓝牙 5.0 配合 Wi-Fi 所能达到的 1 米精度。 在定位方式上,现在的 UWB 技术已经可以有别于以往必须通过室内 UWB 基站来 达到室内定位的高成本方式,提升到利用室内周边多个移动装臵提供座标信息便能运算 出精准位臵的非常低成本方式。试想随着搭载 UWB 模组的手机的普及,在动辄上百人 的百货公司或大卖场,轻而易举便能获取
27、三个以上的移动装臵提供座标信息,进而通过 公司研究环旭电子(601231)12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 三点定位的方式达到精准定位的目的。这些移动装臵,不仅可以是手机,也可以是搭载 UWB 模组的非手机设备,例如标签(Tag) ,Tag 的应用可以是比较简单的发送信息及 座标位臵,如汽车钥匙中的 Tag,放在宠物项圈里的 Tag,放在卖场里物品电子价目表 里的 Tag。比如 UWB 在汽车钥匙的应用,蓝牙技术需要 2 秒钟才可以感知到用户的具 体位臵,UWB 的速度可以再快上一千倍,还能有效防止中继攻击。 图图10 UWB 网络室内场景应用网络室内场景应用 资料来源:locat
28、ify,海通证券研究所 结合主动式应用(如手机精准定位功能)和被动式应用(如发送信息及座标位臵的 Tag) ,搭配 App 应用,运用 AI 分析引擎进行移动轨迹纪录及行为分析,可以搭建以 UWB 技术应用为主的物联网基础设施和生态系统。在万物互联的时代,清楚掌握物联 网上每一个设备的位臵,才有可能构建准确的物联网络,并且基于位臵提供服务。高精 度定位应用场景广阔,包括了物联网设备、人的定位和机器的定位等,在智能驾驶、智 慧城市、产业升级、公共安全领域,有着更广泛的应用。 UWB 的频率较高,频带更宽,虽然传输距离有限(10 米以内) ,但它几乎不会对 其它无线信号造成影响,且传输容量和速率更
29、大,功耗低,安全性好。在设备互联互通、 近距离高速、高精度信息传输方面,UWB 技术潜力很大。 未来 iOS 设备、Android 设备及智能家居设备,都可以通过 UWB 增强互联互通的 体验。同时,在未来的增强现实(AR)领域,UWB 技术还将赋予硬件更多的环境信息 采集能力不止是基于地理位臵的,也包括了设备在空间中的角度、方向等。 5. 5G 毫米波天线毫米波天线 AiP 模块前景明朗模块前景明朗 根据公司投资者关系记录 20191030,目前整体上看,5G 毫米波装臵的市场及开 发落后于 5G 的 sub-6G, 但 5G 毫米波手机的市场将主要由北美开始, 接着是欧洲及日 韩,也是非常
30、大的市场。Sub-6G 的应用是架构在 4G LTE 的基础上,会增加一些射频 前端(front end)模块的机会。对于 5G 毫米波手机或装臵,因为毫米波的波长极短, 5G 毫米波的 AiP 模块就是一个全新的且必要的模块。 公司研究环旭电子(601231)13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5G 领先方案商已经提供了一个 5G 毫米波 AiP 标准品的设计,2018 年底问世的几 只手机就应用了这个标准品。但是,天线的效能因手机的外观设计、机构内在空间限制 及天线旁边的机构或基板材质不同,会有很大的差异。手机的品牌大厂,手机外观是产 品差异化的重点,一个 AiP 标准品很难做到
31、各家的设计都能达到一样的天线效能。手机 的品牌大厂也都想能够自己建立 know-how,在 5G 毫米波 AiP 模组上与其他品牌有所 区别。因此,公司认为未来主要手机品牌大厂都会逐步发展其特有的 5G 毫米波 AiP 模 组,并且会因为手机外观的变化和升级,相应更新或重新设计 AiP 模组。 公司已经是 SiP 的 DMS 领导厂商, 尤其熟悉无线通讯 SiP 模组, 在天线设计能力、 天线场型及效能仿真和测量方面能力突出。 图图11 毫米波毫米波 AiP 模块结构设计模块结构设计 资料来源:semiengineering,海通证券研究所 6. WiFi 6 强势来袭,有望加速公司强势来袭,
32、有望加速公司 WiFi 模组业务模组业务 WiFi 6 强势来袭,革新室内网络连接。根据腾讯网介绍,WiFi 6 采用了许多新技术, 主要有以下点:采用了 OFDMA 正交频分多址技术,上下行都是,传输效率提升;采用 了 1024-QAM, 速度更快; 采用了改进的无线链路控制 (MAC) , 减少了延迟。 目前 WiFi 6 的理论速度可以达到 9.6Gb/s,这个速度和 5G 的速度 10Gb/s 差不多。因此我们认为 WiFi 6 相对前代技术,不仅仅是传输速度上的提升,还将显著解决网络拥堵的情况,支 持更多设备连接至无线网络。 我们长期看好 WiFi 未来将与 5G 通信相互补充。伴随
33、着物联网、云服务等新兴领域 的兴起,WiFi 技术的主流地位将得到进一步巩固,新兴产业大多需要依靠 WiFi 技术作 为无线传输工具完成信息传递。WiFi 技术的深入应用使得 WiFi 芯片成为通信芯片未来 发展的主要趋势。根据市场调研机构 Markets and Markets 发布的研究报告2022 年全 球WiFi芯片市场规模预测 , 2016 年全球WiFi 芯片市场规模达 158.9 亿美元, 预计 2022 年将增长至 197.2 亿美元。 我们看好 5G 时代 WiFi 将作为近距离无线通信的重要技术支 撑,与 5G 通信相互补充。 根据公司在上证 e 互动 200203 的回复
34、,公司 SiP 产品目前主要涉及 WiFi 模组、 UWB 模组、智能穿戴产品模组、指纹辨识模组等。我们判断公司将受益 WiFi 6 的行业 趋势。 公司研究环旭电子(601231)14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 WiFi 6 带来的技术革命带来的技术革命 资料来源:ZDNet,海通证券研究所 7. 公司有望受益公司有望受益 AirPods SiP 化趋势化趋势 根据苹果官网,AirPods Pro 外形小巧,却满载先进技术,它基于 System in Package(SiP)封装设计打造,以 H1 芯片为音频和 Siri 等方方面面提供强劲动力。Apple 设计的 H
35、1 芯片拥有 10 个音频核心, 实现了极低的音频处理延迟, 让实时降噪成为可能。 我们判断公司作为全球 SiP 龙头,将受益这一趋势。 图图13 Airpods H1 芯片芯片 SiP 资料来源:苹果官网,海通证券研究所 图图14 Airpods H1 芯片芯片 SiP 内部构成内部构成 资料来源:audioXpress,海通证券研究所 8. 盈利预测盈利预测 根据公司在上证 e 互动 200203 的回复,公司 SiP 产品目前主要涉及 WiFi 模组、 UWB 模组、智能穿戴产品模组、指纹辨识模组等。结合我们上文的探讨,我们判断公 司后续将受益 SiP 化提速趋势,后续有望畅享 WiFi
36、 6、UWB、airpods、5G 毫米波天线 模块等行业趋势。 假设:假设:5G 以及以及 WiFi 6、UWB、airpods 等新需求带来 SiP 行业提速,我们预测公 司 20192021 年通讯类产品收入增速分别为 7%、30%、30%,消费电子类产品收入增 速分别为 10%、30%、30%。另外,随着 5G 对服务器、存储等性能要求更高,叠加存 储国产化趋势,我们预测公司 20192021 年电脑类产品收入增长分别为 20%、25%、 公司研究环旭电子(601231)15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20%,存储类产品收入增长分别为 10%、30%、20%。 表表 1
37、环旭电子环旭电子整体分业务预测整体分业务预测 2018 2019E 2020E 2021E 合计 收入(亿元) 335.50 371.92 477.54 605.28 yoy 12.94% 10.86% 28.40% 26.75% 毛利率 10.86% 10.35% 10.73% 10.99% 通讯类产品 收入(亿元) 119.52 127.89 166.25 216.13 yoy -11.48% 7.00% 30.00% 30.00% 毛利率 5.44% 5.00% 5.10% 5.50% 消费电子类产品 收入(亿元) 116.87 128.56 167.12 217.26 yoy 44.6
38、1% 10.00% 30.00% 30.00% 毛利率 8.23% 7.50% 7.80% 8.00% 工业类产品 收入(亿元) 32.24 37.08 48.20 57.84 yoy 53.38% 15.00% 30.00% 20.00% 毛利率 23.93% 22.00% 23.00% 24.00% 电脑类产品 收入(亿元) 40.41 48.49 60.62 72.74 yoy 33.19% 20.00% 25.00% 20.00% 毛利率 19.17% 18.00% 19.00% 20.00% 存储类产品 收入(亿元) 5.93 6.52 8.48 10.18 yoy -40.64%
39、10.00% 30.00% 20.00% 毛利率 33.29% 33.00% 33.00% 34.00% 汽车电子类产品 收入(亿元) 16.51 18.16 19.98 21.97 yoy -1.61% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 8.95% 9.00% 10.00% 10.50% 其他主营业务 收入(亿元) 3.81 5.03 6.69 8.96 yoy 31.83% 32.00% 33.00% 34.00% 毛利率 32.19% 32.19% 32.19% 32.19% 其他业务 收入(亿元) 0.20 0.2 0.2 0.2 yoy 11.11% 0.00% 0.
40、00% 0.00% 毛利率 83.18% 83.18% 83.18% 83.18% 资料来源:wind,海通证券研究所 结合以上测算,暂不考虑公司拟收购的FinancireAFGS.A.S.,我们预测公司 20192021 年 EPS 分别为 0.58、0.82、1.10 元/股,我们采用 A 股封测龙头长电科技、 零组件&EMS 龙头立讯精密作为可比公司,给予公司 2020 年 3844x PE,对应合理价 值区间为 31.1636.08 元/股,首次覆盖给予“优于大市”评级。 表表 2 A 股可比公司股可比公司 PE(2020) 企业企业 PE(2020) (倍)(倍) 长电科技 63 立
41、讯精密 36 平均 50 资料来源:wind,根据 2020 年 3 月 9 日股价测算,海通证券研究所整理 风险提示。风险提示。新冠病毒疫情短期可能会影响 iPhone 销量,进而对公司营收带来波动。 公司研究环旭电子(601231)16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元)利润表(百万元) 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标(元)每股指标(元) 营业总收入营业总收入 33550 37192 47754 60528 每股收