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1、环旭电子(601231) 证券研究报告公司研究电子制造 1 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 SiP 技术全球领先,卡位苹果赛道业绩可期技术全球领先,卡位苹果赛道业绩可期 买入(首次) 盈利预测与估值盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 37,204 44,385 53,891 63,439 同比(%) 10.9% 19.3% 21.4% 17.7% 归母净利润(百万元) 1,262 1,573 2,023 2,369 同比(%) 7.0% 24.6% 28.6% 17.1%
2、每股收益(元/股) 0.58 0.72 0.93 1.09 P/E(倍) 38.12 30.64 23.83 20.34 投资要点投资要点 电子制造技术积累深厚,业务版图高速拓展电子制造技术积累深厚,业务版图高速拓展:目前为止,公司已覆盖五 大产品线通讯类电子产品、消费电子类产品、电脑类及存储类电子 产品、工业电子产品和汽车电子类产品。近年来经历了一系列产品结构 调整、盈利结构调整和扩张战略落地,公司发展势头充足。2019 年公司 生产规模位居全球电子制造业厂商 15 位。并且,目前在中国大陆、台 湾地区、墨西哥、波兰、韩国有 10 个生产地点,服务全球知名品牌厂 商。 5G 时代,多方需求拉
3、动公司时代,多方需求拉动公司 SiP 相关业务业绩提升相关业务业绩提升:公司是 SiP 微小 化技术领导者。借助日月光集团的力量, “微小化”产品的设计制造能 力已经是公司与竞争者拉开差距的利器。随着 5G 技术的演进,AiP 业 务在 5G 设备中的运用有望拉升公司 SiP 相关产品业绩。同时,公司与 通信巨头高通合作推动 QSiP,将进一步巩固公司 SiP 行业领导者的地 位。 除此之外, 公司提前卡位苹果供应链, 保持与苹果的稳定合作关系, 成为苹果 AirPod 系列和 Watch 系列供应商之一。大客户在 UWB 方面 的创新将成为公司 SiP 业务增长的潜在动力。总而言之,多方面多
4、层次 的需求都将推动公司 SiP 业务的进一步发展。 客户优势明显,三大类产品业务多点开花客户优势明显,三大类产品业务多点开花:电脑及存储类方面,疫情之 下远程办公需求刺激电脑市场复苏,外加存储行业国产化趋势明显,市 场迎来黄金期,公司坚守大客户战略,与联想、IBM 等世界知名厂商深 入合作,业务规模未来有望得到稳定增长。工业类产品方面,公司提供 完整的套装解决方案,主要产品为 POS 机和 SHD 设备,公司深耕核心 客户,市占率有望进一步提高;根据公司测算,未来 5 年市场规模复合 增长率将达到 3%,出货量和营收有望进一步提高。汽车电子类产品方 面,公司研发设计经验丰富,市场规模持续增长
5、,2018-2028 年汽车电 子市场年复合成长率约为 7.1%。公司积极开发新产品和扩充生产据点, 以提供更好的服务。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:随着 5G 时代的到来、公司依托 SiP 等核心电子 制造技术,切入苹果等世界知名厂商供应链,有望获得充足订单,支持 公司持续的扩张计划,提高公司行业影响力。我们预计 2020/2021/2022 年公司营收分别为 443.85/538.91/634.39 亿元,同比增速分别为 19.3%/21.4%/17.7% ; 2020/2021/2022年 归 母 净 利 润 分 别 15.73/20.23/23.69 亿元,同比增速分别为
6、24.6%/28.6%/17.1%,实现 EPS 分别为 0.72/0.93/1.09 元,当前股价对应 PE 分别为 31/24/20 倍。我们看 好公司迎来业绩高增长,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:1)客户集中度较高;2)宏观经济波动风险;3)行业技术快 速升级换代风险;4)国际政治经济环境变动风险;5)人才流失风险。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 22.08 一年最低/最高价 14.44/28.29 市净率(倍) 4.38 流通 A 股市值(百 万元) 48192.10 基础数据基础数据 每股净资产(元) 5.04 资产负债率(%) 59.69 总
7、股本(百万股) 2182.61 流通 A 股(百万 股) 2182.61 相关研究相关研究 2020 年年 11 月月 03 日日 证券分析师证券分析师 王平阳王平阳 执业证号:S0600519060001 证券分析师证券分析师 王少南王少南 执业证号:S0600520080002 -17% 0% 17% 34% 51% 69% 86% 103% -032020-07 环旭电子沪深300 2 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录
8、内容目录 1. 环旭电子环旭电子制造技术优势突出,五大产品线多点开花制造技术优势突出,五大产品线多点开花 . 5 1.1. 全球 EMS 知名厂商,SiP 技术领导者 . 5 1.2. 股权结构清晰. 7 1.3. 业务扩张势头足,业绩持续提升. 7 2. SiP 市场增长动力充足,推动公司业绩提升市场增长动力充足,推动公司业绩提升 . 9 2.1. 半导体封装市场逐步扩大,先进封装是增长主要来源. 9 2.2. 5G 时代背景,SiP 优势明显,有望迎接量价齐升 . 11 2.2.1. SiP 技术优势明显,降本增效,提高灵活性 . 11 2.2.2. 5G 动力推动,SiP 行业规模快速扩
9、张 . 12 2.3. SiP 微小化技术领导者,多方需求有望拉动业绩提升 . 16 2.3.1. 公司 SiP 相关业务发展良好,与下游合作厂商关系稳定。 . 16 2.3.2. SiP 及 AiP 需求增加,公司与高通合作共推 QSiP,有望迎业绩提升 . 17 2.3.3. 公司卡位优质赛道,苹果创新推动 UWB 市场增长 . 19 3. 客户资源优势明显,电脑及存储类客户资源优势明显,电脑及存储类+工业电子工业电子+汽车电子产品表现可期汽车电子产品表现可期 . 19 3.1. 受益于大客户战略,电脑及存储类业务稳定增长. 19 3.1.1. 疫情催生远程办公、教育需求,笔记本、平板电脑
10、销量复苏. 19 3.1.2. 存储行业国产化替代势不可挡,未来增速明显. 21 3.1.3. 坚守大客户战略,未来保持稳定增长. 23 3.2. 深耕工业电子产品核心客户,提供完整的套装解决方案. 24 3.3. 汽车电子研发设计经验丰富,行业领先. 26 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 27 4.1. 核心假设. 27 4.2. 盈利预测与投资建议. 28 5. 风险提示风险提示 . 30 qRtOrQqQqNqRqPsQtOmMpQ8OcM6MtRqQmOmMlOpOrQiNmMmQbRmNoRwMqRqQMYpNoO 3 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅
11、读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1:公司产品类别. 5 图 2:公司发展历史. 5 图 3:公司专利情况(截至 2020 年 10 月 2 日). 6 图 4:公司员工构成(2019 年). 6 图 5:公司研发支出. 6 图 6:公司股权结构(截至 2020Q3) . 7 图 7:公司各产品营收占总营收比例. 8 图 8:公司营业收入及其增速. 8 图 9:公司归母净利润及其增速. 8 图 10:公司期间费用及占营收比例. 9 图 11:公司毛利率与净利率 . 9 图 12:先进封测技术发展趋势. 9 图 13:全球先进封装市场规
12、模及预测. 10 图 14:2018 年先进封装行业全球市场规模分布. 10 图 15:SiP 技术基本分类 . 11 图 16:Octavo 系统级封装模块 . 12 图 17:传统封装模块与系统封装模块体积对比. 12 图 18:5G 手机和 4G 手机射频前端组件数量对比 . 12 图 19:2018 年 SiP 下游应用领域占比 . 13 图 20:全球可穿戴设备出货量及预测. 13 图 21:单只 AirPods 内部芯片元件及数量 . 14 图 22:全球 UWB 室内定位系统市场规模及预测 . 15 图 23:SiP 市场规模及预测 . 15 图 24:通讯类电子产品营收及毛利率
13、. 16 图 25:消费电子类产品营收及毛利率. 16 图 26:高通 QTM052 毫米波天线模组布置方案 . 17 图 27:iPhone11 中环旭电子封测的芯片 . 19 图 28:2015-2020 年全球笔记本电脑出货量及预测 . 20 图 29:2015-2020 年全球平板电脑出货量及预测 . 20 图 30:2015-2019 年全球笔记本电脑市场份额 . 20 图 31:2015-2019 年全球平板电脑市场份额 . 20 图 32:存储产品的分类及特点. 21 图 33:存储产品的技术发展路线. 21 图 34:2015-2022 年中国外部存储市场规模及预测 . 22
14、图 35:2018 年中国外部存储市场下游需求. 22 图 36:2018 年中国存储市场竞争格局. 22 图 37:2018 年世界存储市场竞争格局. 22 图 38:公司电脑主板产品. 23 图 39:公司工业级别 SSD 产品 . 23 图 40:公司电脑及存储类产品营收及增速. 23 图 41:2016-2019 公司电脑及存储类产品毛利率 . 23 图 42:销售点终端机. 24 4 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图 43:手持终端机. 24 图 44:全球智能手持终端市场规模. 24 图 45
15、:公司 POS 机核心客户所占市场份额 . 25 图 46:公司智能手持终端机核心客户所占市场份额. 25 图 47:2018-2020H1 工业类产品营收 . 25 图 48:汽车电子零配件模组. 26 图 49:车用咨询与沟通部件. 26 图 50:2018-2020H1 汽车电子类产品营收 . 27 图 51:公司收入预测(百万元). 28 图 52:盈利预测(百万元). 29 图 53:可比公司对比. 29 表 1:2018 年全球前十大封装测试厂商排名. 16 表 2:QSiP 优势 . 18 5 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文
16、之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 环旭电子环旭电子制造技术优势突出,五大产品线多点开花制造技术优势突出,五大产品线多点开花 1.1. 全球全球 EMS 知名厂商,知名厂商,SiP 技术领导者技术领导者 行业地位领先,产品多样化。行业地位领先,产品多样化。公司是 EMS(电子制造服务)的全球知名厂商,致力 于为电子产品领域提供专业设计制造服务及解决方案。 在 2019 年全球 EMS 行业营收规 模排名中,公司排名 15 位。目前,公司主营业务主要包含五大产品通讯类、消费 电子类、电脑及存储类、工业类、汽车电子类,为电子产品品牌提供产品研发设计、产 品测试、物料采购、生产制造、物流、维修及
17、其他售后服务等一系列服务,与苹果、联 想、英特尔、IBM 等公司均有长期合作关系。 图图 1:公司产品类别公司产品类别 产品类别产品类别 主要供应产品主要供应产品 通讯 无线通信 SiP 模块、系统级物联网模块、物联网模块、远距通 讯低功耗模块、企业级无线路由器 消费电子 智能穿戴 SiP 模组、视讯产品、连接装置、医疗健康等消费电 子产品;LED 灯条、时序控制板、源级驱动板、智慧手写笔、 电磁感测板等其他消费电子产品 电脑及存储 服务器主板、工作站主板、笔记本和平板电脑的 SipSet 模块等 电脑主板产品;消费型产品 SSD、企业高阶交换机、网络适配 卡等存储和互联产品;笔记本电脑的拓展
18、坞等电脑周边产品 工业电子 销售点终端机(POS 机)和智能手持终端机(SHD) 汽车电子 稳压器、整流器、电机控制器、外部 LED 照明、IEPB(集成电 动驻车制动)、车载信息及娱乐讯息的控制单元或控制面板等 数据来源:公司年报,东吴证券研究所 源于环隆电气,不断开拓业务版图。源于环隆电气,不断开拓业务版图。1976 年,原母公司,现为子公司的环隆电气在 台湾成立, 为汽车电子行业提供电压调节器制造服务。 2003 年, 公司前身环旭有限成立, 开始为 SHD(工业手持装置)产品提供 WiFi&BT 模组。2004 年公司开始生产平面显示 设备与无线通信产品。2006 年公司开始提供存储设
19、备产品设计与制造服务。2010 年公 司完成五大类产品线的格局,并成为 SiP 微小化产品技术领导者。2012 年公司于 A 股 主板上市。2014 年公司开始为穿戴式产品提供设计与制造服务。2018 年公司与高通签 订成立合资企业在巴西设立半导体模块厂。 另外, 公司工厂布局全球, 自 1997 年开始, 墨西哥、深圳、上海、昆山、波兰等地工厂先后设立,目前公司在全球有 10 个生产据 点,充分适应“全球化需求、在地化服务”的趋势。 图图 2:公司发展历史:公司发展历史 6 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究
20、 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 大力推动技术创新,成果显著。大力推动技术创新,成果显著。截止 2020 年 10 月 2 日,公司已取得专利 548 项, 其中实用新型专利 355 项,占比 65%,发明专利 183 项,占比 33%,外观设计专利 10 项,占比 2%。 图图 3:公司专:公司专利情况利情况(截至截至 2020 年年 10 月月 2 日日) 数据来源:Wind,东吴证券研究所 技术人员配置良好,研发投入力度不断加大。技术人员配置良好,研发投入力度不断加大。公司秉持着“以人为本”的理念进行 人员管理,打造出强大的人才队伍。截止 2019 年底,员工总数为 18648 人,
21、其中生产 人员 12083 人,占比 65%;销售人员 430 人,占比 2%;技术人员 3596 人,占比 19%; 财务人员 168 人,占比 1%;行政人员 2371 人,占比 13%。研发支出连年上升,从 2015 年的 9.15 亿元增长到 2019 年的 13.73 亿元, 研发投入占营业收入比例自 2016 年开始维 持相对稳定,保持在 3%到 4%的区间,体现出公司提高技术实力、维持领先优势的决心 和策略。 图图 4:公司员工构成(:公司员工构成(2019 年年) 图图 5:公司公司研发研发支出支出 10,2% 183,33% 355,65% 外观设计专利 实用新型专利 发明专
22、利 7 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 1.2. 股权结构股权结构清晰清晰 股权结构集中。股权结构集中。2020 年公司三季报显示,公司控股股东为环城科技,持股比例为 77.14%。环城科技是全球最大半导体封测公司日月光半导体公司的控股子公司,同时, 日月光半导体公司又通过日月光半导体(上海)有限公司对公司持股 0.83%。由于张虔 生先生和张洪本先生是日月光半导体公司的实际控制人, 所以他们也是公司的实际控制 人。 公司的控股子公司主
23、要包括环鸿电子 (昆山) 、 环维电子 (上海) 、 环豪电子 (上海) 、 环胜电子(深圳)等。 图图 6:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2020Q3) 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.3. 业务扩张势头足,业绩持续提升业务扩张势头足,业绩持续提升 营收规模持续上升,获利能力不断改善营收规模持续上升,获利能力不断改善。基于自身制造技术优势以及市场趋势,公 司在 2015-2017 年不断调整自身产品及获利结构维持成长动力, 并从 2018 开始 “扩张” , 65% 2% 19% 1% 13% 生产人员 销售人员 技术人员 财务人员 行政人员 8 / 32 东吴证券研究所东吴
24、证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 进行一系列投资设厂、资源整合活动,持续强化领先同业的D(MS)2业务定位,巩固微小 化系统模块 SiP 技术全球领先地位。从营收结构上看,2015-2019 年消费电子类产品营 收贡献增长明显,消费电子类产品和通讯类产品营收占总营收长期高于 60%。从营收总 量上看,2015-2019 年,公司营收从 213.23 亿元增长到 372.04 亿元,复合年均增速为 14.95%,2020 年前三季度公司营收 294.79 亿元,比上年同期增长 13.51%。从归母净利 润上看,2015-2019 年公司归
25、母净利润从 6.91 亿元增长到 12.62 亿元,复合年均增速为 16.25%,2020 年前三季度公司归母净利润为 10.01 亿元,比上年同期增长 16.28%。 图图 7:公司公司各产品营收各产品营收占总营收比例占总营收比例 数据来源:Wind,东吴证券研究所 图图 8:公司营业收入及其增速:公司营业收入及其增速 图图 9:公司归母净利润及其增速:公司归母净利润及其增速 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 期间费用控制良好,销售毛利率、销售净利率维持稳定。期间费用控制良好,销售毛利率、销售净利率维持稳定。2015-2019 年公司期间费 用从 15.
26、44 亿元增长到 24.97 亿元,在 2016-2019 年和 2020 年前三季度期间费用占公司 营业收入比例保持在 7%以下,期间费用总体控制良好。在营收保持稳步增长的同时, 公司销售毛利率、销售净利率总体维持稳定。2019 年受生产经营成本上升、贸易摩擦的 影响,公司销售毛利率、销售净利率略有下降,销售毛利率为 9.96%,比上年同期减少 0.90pct,公司销售净利率为 3.39%,比上年同期减少 0.13pct。2020 年前三季度公司销售 24% 18% 27% 35%35% 30% 39%51% 45% 36%37% 42% 6% 6% 6% 5% 5% 4%10% 7% 7% 10% 11% 11% 18% 17% 14%14% 11% 13% 2%1%1%1% 1%1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%