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2008 年全球金融危机以来，中国无论企业还是个人负债率都已大幅上升。多年来高负债率的大型投资项目驱动了国内生产总值两位数的增长。但 2016 年年末起，政府采取一系列去杠杆政策，其中包括打压影子银行以及提高境内债券发行要求。这使得一些中小型私营企业资金状况受到极大影响。在 2018 年前 5 个月，有 13 家公司的 20 笔债券出现违约，合计金额达到约人民币 148亿元。违约债券的数量以及合计金额都远高于 2017 年同期。2018 年下半年，由于与美国贸易战的压力，政府对于经济去杠杆的态度出现一定程度松动；不仅准备金率下调，境内债券的发行量也有所上升。然而，中小企业的融资问题仍然充满挑战。（原文来自皮匠网，关注“三个皮匠”微信公众号，每天分享最新行业报告）

面对巨大的融资困难，房地产开发商尤其是中小型开发商和投资者继而转向海外债券市场以及夹层贷款等成本更高的融资方式。在 2018 年前四个月，中国上市开发商境外债券发行额达到人民币996 亿元，平均融资成本相比 2017 年上升 1 个百分点达到 6.98%。雪上加霜的是，在一些核心城市，开发商面临政府限购限价政策，住宅销售速度迟缓。另外，很多开发商以往利用高杠杆拍地开发，通过预售提前收拢资金，但一些城市已开始试行取消预售制，或规定土拍前须资金到位，从而令开发商面临更大的贷款偿还压力。预计房地产行业 2019 年第一季度到期的债券将达到230 亿美元，如果有投资者要求提前偿还债券，金额或将达到 430 亿美元。

中国开发商偿债能力达到三年来最低水平。根据彭博数据来看，其统计的 80多家上市房地产公司 2018 年上半年的平均短期偿债能力比率达到 133%，为2015 年上半年以来最低，较一年前的297% 有显著下滑；有约四分之一的开发商比率在 50% 以下。

积极因素

中国基本养老保险基金（以下简称“养老保险基金”）投资潜力巨大。全国社会保障基金理事会从 2012 年开始投资管理广东省养老金，截至 2018 年 6 月底，全国已有 14 个省（市、区）与社会保险基金理事会签署委托投资合同，总金额人民币 5,850 亿元，其中人民币 3,716 亿元资金已经完成投资安排。2018 年 7 月，上海和四川追加养老金委托投资共计人民币1,300 亿元。政府还将继续鼓励更多地区将养老金交由全国社会保障基金会统一投资，同时加强风险管理来确保长期稳定的投资回报。在美国、新加坡以及加拿大等成熟市场，养老保险基金是投资市场上核心资产的主要买家。随着中国养老保险基金的投资管理更加完善，支持政策进一步落实，我们预计会在商业地产投资市场上看到中国养老基金更多身影。

保险资金的房地产投资存在很大增长空间。随着 2015 年万能险的普及，保险公司获得了大量的资金累积。据估计，截至2018 年上半年中国保险公司合计有人民币 17.6 万亿资产。目前中国政策允许保险公司将最多 30% 的资金用于房地产投资，15% 的资金用于海外投资。然而，目前险资只有很小一部分布局在房地产市场。此前，平安集团首席投资执行官陈德贤在“2018 年平安传统金融主题开放日” 上表示，未来几年平安保险计划将房地产投资占比从目前的 2% 提高到 10%。与养老保险基金类似，险资如果提高投资房地产的比例，将会对大宗市场产生重大影响。

市场预计房地产信托投资基金 (REITs) 发行将列上日程。2018 年中国证券监督管理委员会以及中国住建部均发文鼓励推进长租公寓项目证券化。尽管目前中国大部分的证券化产品都是以资产为抵押，明股实债，但是市场上许多专业人士都认为中国会在不久的将来发行真正意义上的房地产信托投资基金产品。北京大学一份研究报告估计，如果法律和税务障碍得以解除，则中国的房地产信托投资基金市场规模将会超过美国，同时这将为投资者提供一个重要的退出渠道，对于投资市场是极大的利好。