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1、于数据 1 研究创造价值 追寻券商并购之路:追寻券商并购之路: 历史的机遇与自我的机会历史的机遇与自我的机会 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 证券行业证券行业 2020.06.02/推荐 高级分析师:高级分析师: 左欣然 执业证书编号: S01 E-mail: 重要数据:重要数据: 上市公司总家数上市公司总家数 45 总股本总股本( (亿亿股股) ) 2408.09 销售收入销售收入( (亿元亿元) ) 1022.74 利润总额利润总额( (亿元亿元) ) 381.65 行业平均行业平均 PEPE 99.34 平均股价平均股价
2、( (元元) ) 11.43 行业相对指数表现行业相对指数表现: -2% 3% 8% 13% 18% 2019/5 2019/8 2019/11 2020/2 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 成交金额(百万)证券沪深300 数据来源:wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 股市回暖释放券商业绩弹性2020.05.11 投资拖累, 数字化重构助推财富管理转型 2020.04.30 经纪业务份额提升, 投行、 资管保持增势 2020.04.30 经纪业务高增长,资管、投行仍待修复
3、2020.04.29 投资拖累业绩, 经纪、 投行业务平稳增长 2020.04.29 核心核心观点:观点: 重资本重资本业务模式业务模式下下,券商券商提升提升规模规模需求需求强烈强烈,行业行业横向横向与与纵向纵向 的的并购并购事件事件频发频发,而而青睐青睐并购并购的的原因原因有三。有三。1 1)经济转型中打造经济转型中打造 多层次资本市场,对多层次资本市场,对券商券商规模提出更高需求规模提出更高需求,而并购重组能够 迅速帮助券商实现资金的扩充、能力的补足或加强、资源的扩 充、人才的支持;2 2)资本市场改革资本市场改革政策红利政策红利频现,频现,外资外资持股比持股比 例例放开,放开,抓取市场改
4、革红利抓取市场改革红利+ +应对海外竞争,应对海外竞争, 需要需要券商券商有有充足充足的的 资本金资本金与与创新能创新能力力;3 3)并购整合是从同质化行业竞争中走出、并购整合是从同质化行业竞争中走出、 在行业集中度提升过程中前进的必然要求在行业集中度提升过程中前进的必然要求,并购整合能够改善 行业资源配置效率,带动整体 ROE 水平提升。 并购的目的是为了抓住并购的目的是为了抓住资本市场改革的机会,争取领先地位,资本市场改革的机会,争取领先地位, 未来将涌现包括强强联合、强弱并购、中小券商间重组、跨业未来将涌现包括强强联合、强弱并购、中小券商间重组、跨业 务并购、跨境并购等多种并购方式务并购
5、、跨境并购等多种并购方式。强强联合能够整合财富管 理业务的资源、提升机构业务经营效率;强弱互补能够提高整 体行业资源配置效率、帮助头部券商补足业务、布局短板;中 小券商合并能够快速壮大规模、向头部券商靠拢;跨业务并购、 海外并购能够帮助券商快速进入新业务领域、拓展海外业务。 历史上历史上四次大规模的业内整合帮助行业实现优胜劣汰四次大规模的业内整合帮助行业实现优胜劣汰。银证分 离后,证券公司积极通过整合信托、银行旗下证券部门与增资 扩股实现规模快速扩张;2000 年起长达五年的市场低迷暴露了 行业的风险,部分券商抓住机会托管问题券商做大了规模; “一 参一控”要求下券商再次开始分拆与整合;第四次
6、行业整合更 多归因于券商面对经济转型机遇、在监管支持引导下、突破当 前同质化的红海竞争压力成为领先券商的诉求。 投资建议:投资建议: 资本市场改革资本市场改革深化深化、市场市场机构化机构化趋势趋势、外资准入外资准入将将带来行业带来行业并并 购购整合整合机遇,机遇,带来带来行业行业整体整体资源配置效率资源配置效率的的提升提升;宽松宽松的的货币货币 政策政策以及以及监管监管近期近期在在市场流动性、市场流动性、资本资本补充、补充、完善完善市场基础市场基础制制 度度上的上的利好利好政策、政策、疫情控制下经济预期的好转疫情控制下经济预期的好转有望有望持续持续改善改善券券 商行业商行业盈利盈利水平,水平,
7、带动行业带动行业长期长期 R ROEOE 水平水平的的提升。提升。预计行业头 部券商 2020 年 PB 估值水平 1.0-1.5 倍,优先推荐低估值、衍 生品与 FICC 等投资交易业务高增长、 资源与资金优势显著的华 泰证券,业绩稳定性强改革受益多的中信证券,以及业务发展 均衡兼具弹性的招商证券。 风险风险提示:提示: 资本市场改革资本市场改革力度力度不不及预期及预期、经济下滑经济下滑超预期、超预期、交投情绪反复交投情绪反复 2 研究创造价值 证券-行业深度报告 目录目录 1 券商为何青睐增资与并购? . 5 1.1 券商青睐股权融资,积极通过并购提升规模、扩大业务布局 . 5 1.2 原
8、因一:经济转型中打造多层次资本市场,对规模提出更高需求 . 7 1.3 原因二:抓取市场改革红利、应对海外竞争,增强资本金、加强业务能力势在必行 . 8 1.3.1 监管导向推动资本市场改革深化 . 8 1.3.2 外资持股比例放开、竞争加剧,而国内券商正处在转型关键期 . 10 1.4 原因三:并购整合是从同质化行业竞争中走出、在行业集中度提升过程中前进的必然要求 . 13 2 并购重组的历史借鉴:快速做大做强的有效方式 . 14 2.1 争取创始之初的一席之地,实现规模快速扩张 . 15 2.2 肃清原有问题,转危为机 . 15 2.3 借政策东风整合壮大 . 16 2.4 把握资本市场改
9、革机会、争取领先地位. 17 2.5 并购浪潮的成因共性分析 . 17 3 当下券商并购的格局和机遇 . 18 3.1 强强联合,打造属于中国的国际投行 . 18 3.2 强弱互补,提升整体效率 . 21 3.3 中小券商联合,追赶头部券商 . 22 3.4 跨业务并购服务公司战略发展方向 . 23 3.5 海外并购帮助国内券商拓展海外业务 . 24 4 当前并购重组的典例中信扩张史 . 25 4.1 并购打造头部券商 . 25 4.2 正式确立行业第一 . 25 4.3 收购里昂证券,进军海外业务 . 26 4.4 收购广州证券强弱联合的典范 . 26 4.5 中信并购动因分析 . 27 5
10、 海外投行并购经验借鉴 . 27 5.1 多元化并购打造综合金融服务平台美林的并购史 . 27 5.2 重资本业务转型下,资本优势输出利润优势高盛案例 . 28 6 券业并购如何才能真正做到“1+12” . 30 6.1 战略是一切并购的前提 . 30 6.2 互补性、上海品茶影响并购的最终效果. 30 6.3 重视并购的组织架构整合以及并购后的业务发展战略 . 30 6.4 并购时点影响并购的成本 . 30 7 投资建议 . 31 pOsNoPtQtOoPyRsQyQnRyQ8O8Q8OmOqQsQrRkPpPoQeRoOsObRnNyRvPsRrPuOmOtO 3 研究创造价值 证券-行业
11、深度报告 图表目录图表目录 图表 1: 金融行业当年新增股权融资占比 . 5 图表 2: 券商近十年股权融资事件一览 . 6 图表 3: 券商近十年并购事件一览 . 7 图表 4: 直接融资、间接融资新增社融占比 . 8 图表 5: 股票市场占名义 GDP 比例 . 8 图表 6: 债券市场占名义 GDP 比例 . 8 图表 7: 2019 年以来资本市场基础制度改革措施整理. 9 图表 8: 机构投资者占比不断提升 . 10 图表 9: 机构客户的销售交易服务需求 . 10 图表 10: 经纪业务收入占比不断下滑 . 11 图表 11: 行业 ROE 常年不足 10% . 11 图表 12:
12、 市场佣金率不断下滑 . 11 图表 13: 投行承销费率不断下滑 . 11 图表 14: 高盛与国内券商行业资产规模对比. 11 图表 15: 高盛与国内券商行业营收对比 . 11 图表 16: 国内券商财务杠杆倍数 . 12 图表 17: 国内券商资本杠杆率 . 12 图表 18: 高盛集团杜邦分拆 . 12 图表 19: 华泰证券杜邦分拆 . 12 图表 20: 国内外投行 ROE 水平对比 . 12 图表 21: 金融行业总资产比例 . 13 图表 22: 金融行业净利润比例 . 13 图表 23: 券商与银行 ROE 水平对比 . 13 图表 24: 券商营收与 ROE 高波动 .
13、13 图表 25: 国内外投行资产 CR5 占比 . 14 图表 26: 国内银行资产、营收 CR5 占比 . 14 图表 27: 股权、债权承销 CR5 占比 . 14 图表 28: 经纪业务 CR5 占比 . 14 图表 29: 证券行业的 4 此并购浪潮 . 14 图表 30: 综合治理前后券商盈利水平对比 . 16 图表 31: 综合治理前后券商资产规模对比 . 16 图表 32: 综合治理带来行业 ROE 与集中度的提升 . 16 图表 33: 申万、宏源合并后带来 ROE 的提升 . 17 图表 34: 并购带来申万宏源行业排名的提升. 17 图表 35: 华泰一系列并购后规模迅速
14、提升 . 17 图表 36: 华泰一系列并购后盈利大幅提升 . 17 图表 37: 中信与国际顶级投行资产规模对比. 18 图表 38: 中信与国际顶级投行盈利规模对比. 18 图表 39: 本土券商的重点优势区域 . 19 图表 40: 中金公司财富管理客户高增长 . 19 图表 41: 中金公司经纪业务收入高增长 . 19 图表 42: 中金 IPO 承销行业领先 . 20 图表 43: 中信、华泰定增排名靠前 . 20 图表 44: 中信建投聚焦债券承销业务 . 20 图表 45: 招商 ABS 排名靠前 . 20 图表 46: 华泰联合股权承销市场份额 . 21 . 21 4 研究创造
15、价值 证券-行业深度报告 图表 48: 华泰投资业务规模迅速扩容 . 21 图表 49: 国内中小券商 ROE 水平显著低于头部券商 . 21 图表 50: 国内中小券商受限业务梳理 . 22 图表 51: 华创、太平洋净资本实力对比 . 23 图表 52: 华创、太平洋业务收入对比 . 23 图表 53: 东方财富基金销售规模不断上升 . 23 图表 54: 国内券商海外业务收入规模 . 24 图表 55: 海外积极布局带来海外业务高增长. 24 图表 56: 中信证券并购历史 . 25 图表 57: 股基市占率大幅度提升 . 25 图表 58: 中信 2006 年后资产规模大幅度提升 .
16、25 图表 59: 中信证券海外业务并购后迎来高增长. 26 图表 60: 中信证券 2019 年营业部与收入地区分布. 26 图表 61: 收购万通进军山东 . 27 图表 62: 收购华夏与金通进军浙江 . 27 图表 63: 美林并购史 . 28 图表 64: 高盛做市业务收入体量巨大 . 29 图表 65: 高盛资管业务收入稳步增长 . 29 5 研究创造价值 证券-行业深度报告 1 券商为何青睐增资与并购?券商为何青睐增资与并购? 1.1 券商券商青睐青睐股权融资,股权融资,积极积极通过通过并购并购提升提升规模规模、扩大扩大业务业务布局布局 金融行业中,金融行业中,券商券商更青睐于更青睐于通过通过股权融资股权融资扩扩充充资本规模。资本规模。整个金融行 业中,券商相比于银行、保险行业,通过股权融资提升资本规模的积 极性更高,过去五年中,券商当年股权融资规模占当年净资产比例一 度超过 5%