图表58不同类型商业银行不良贷款占比一览 原图定位

基于 2021 年信用业务自有资金规模，给予 2021 年信用业务规模 0.9 倍 PB 估值，对应估值为 169 亿元。信用业务商业模式与银行业务类似，两者业务本质上均以自身资产负债表承担信用风险，发放贷款以获取利息收入。因此我们以银行 PB 估值为参考。2020 年上市银行 ROE 均值为 10.7%，近十年银行指数 PB 估值中枢为 0.72 倍。我们预计公司信用业务 PB 估值将高于银行业。主要有如下考量：（1）券商两融业务客户持仓可实时监控，且可随时平仓，信用风险管理能力更高：2016~2020 年商业银行平均不良率为 1.8%，而同期广发证券两融业务平均减值计提率 0.30%。境内业务减值率均值为 0.14%，境外业务减值计提率有所降低，预期两融减值率将进一步降低。（2）股质业务虽部分存在无实质性处置能力的现象，但该部分业务改革、规模压降持续进行。（3）直融比例伴随资本市场改革进程而逐渐提升。全行业两融业务规模持续快速增长的趋势预将持续。（4）过往公司信用业务 ROE 与权益成本接近，PB 可给予 1.0 倍估值，但考虑到公司股质业务规模持续压降，股质业务风险存在一定的不确定性，因此我们谨慎给予公司 2021 年信用业务净资产规模（187.9 亿元）的 0.9 倍 PB 估值。