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1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 首旅酒店（首旅酒店（600258）社会服务 发展发展为先为先结构升级结构升级，业绩弹性，业绩弹性静待静待释放释放 投资要点：投资要点：酒店规模国内前三，酒店规模国内前三，收收购购如家完善品牌布局如家完善品牌布局 首旅酒店系北京市国资委控股企业，大股东首旅集团实力雄厚，多元布局赋能公司业务发展。首旅品牌底蕴丰厚，且公司在2016年收购如家实现酒店规模的跃升、品牌布局的完善。截至22H1，公司开业酒店5942家，客房数达47万间，为国内第三大酒店企业，现有20余个品牌系列，近40个产品，覆盖从经济型到高端的全系列酒店业务。行业行业景气景气有望有望

2、上行上行，市场下沉与中高端升级并行市场下沉与中高端升级并行 中国酒店业供需优化有望驱动行业疫后景气向上，海外经验显示，休闲度假先于商务出行修复，奢华、经济型酒店率先复苏。同时，参考成熟市场酒店连锁化程度，国内酒店连锁化率有望在2030年达到60-70%，其中下沉市场是连锁化水平提升的主战场。此外，居民收入提升以及加盟商盈利诉求驱动酒店产品结构向中高端升级，当前该市场格局未定，海内外酒店品牌均有机会。疫后业绩有望疫后业绩有望实现高弹性实现高弹性，开店提速，开店提速+结构升级布局成长结构升级布局成长 截至22H1，首旅酒店直营门店占比12.1%，分别高出锦江/华住4.1/3.2pct。直营门店的顺

3、周期属性更强，后续行业景气上行有望体现公司业绩高弹性。在资金充足、轻管理模式提速的背景下，公司规模发展是驱动公司业绩增长核心要素，公司开店有望保持高速。公司核心中端品牌如家商旅/精选较同业起步稍晚，但产品投资具备性价比，仍有扩张空间；中高端产品认可度高，有望迎来高速发展。此外，集团推进解决同业竞争，公司高端品牌有望扩容，客房数有望增加。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 考虑到疫情发展的不确定性，将2022-2024年营收由63.7/84.7/95.2亿元调整至56.9/86.1/97.2亿元，增速分别为-7.5%/51.2%/13.0%，净利润由1.0/9.3/12.4 亿 元 调 整

4、 至-1.2/9.3/12.5 亿 元，增 速 分 别 为-308.8%/896.2%/34.8%，EPS为-0.10/0.83/1.12元，3年CAGR为182%。DCF估值法测得公司每股合理价格为27.12元，参考历史估值和可比公司估值，我们给予公司23年33倍PE，目标价27.29元，给予“买入”评级。风险风险提示：提示：疫情反复风险；拓店不及预期；轻管理模式经营效果低于预期。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5282 6153 5693

5、 8606 9724 增长率（%）-36.4 16.5-7.5 51.2 13.0 EBITDA（百万元）323 1224 3121 4522 3946 归母净利润（百万元）-496 56 -116 926 1248 增长率（%）-156.0 111.2-308.8 896.2 34.8 EPS（元/股）-0.44 0.05 -0.10 0.83 1.12 市盈率（P/E）-411 -25 18 市净率（P/B）2.7 2.1 2.1 1.9 1.7 EV/EBITDA 69.3 30.5 9.3 5.7 5.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月

6、 23 日收盘价 证券研究报告 2022 年 09 月 23 日 投资评级：投资评级：行行 业：业：酒店酒店餐饮餐饮 投资建议：投资建议：买入买入（上调评级上调评级）当前价格：当前价格：20.44 元 目标价格：目标价格：27.29 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）1,119/1,070 流通 A 股市值（百万元）21,880 每股净资产（元）9.54 资产负债率（%）59.18 一年内最高/最低（元）28.89/19.21 股价相对走势股价相对走势 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱： 联系人 曹晶 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的

7、重要声明 -30%-20%-10%0%10%20%30%-012022-05首旅酒店沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司是国内 TOP3 的连锁酒店集团，直营占比较高，截至 22H1，首旅酒店直营门店占比 12.1%，分别高出锦江/华住 4.1/3.2pct。高经营杠杆有望助力公司在行业周期上行时实现较大业绩弹性；此外，在酒店行业连锁化率提升和向中高端升级趋势下，公司展店加速，中高端资源丰富，有望充分受益。不同于市场的观点不同于市场的观点 公司有望依托高端品牌建立竞争公司有望依托高

8、端品牌建立竞争优势优势。公司在中端酒店品牌布局较晚，因此在有限服务型酒店领域稍显逊色；但首旅酒店在高端品牌底蕴丰厚，依托优质产品、优秀团队和丰富的管理经验有望建立竞争优势。核心假设核心假设 展店：展店：资金充足、开发人员扩容及轻管理模式提速下，我们预计公司在 2022-24年净增店 900/1200/1400 家，中高端酒店占比在 2024 年达到 29%。经营：经营：综合考虑疫情反复及特效药的推进，我们假设入住率、ADR 逐步向 2019年水平恢复，结合公司中高端占比提升，我们预计酒店 RevPAR 在 22/23/24 年分别恢复到 19 年的 67%/99%/105%。费用：费用：综合考

9、虑组织流程优化、数字化赋能和开发人员、中高端产品扩容带来的影响，预计销售费用率在 22/23/24 年分别为 4.5%/4.8%/4.8%，管理费用率在22/23/24 年分别为 11.5%/12.1%/12.1%。盈利预测盈利预测、估值与估值与投资投资评级评级 基于行业需求回暖预期下的公司业绩、估值弹性，中长期视角下公司展店提速，中高端扩容趋势，DCF 估值法测得公司每股合理价格为 27.12 元，参考历史和可比公司估值情况，给予公司 2023 年 33 倍 PE，对应目标价为 27.29 元。给予“买入”评级。RUkYcVlXyX8VoVqX7NbP7NmOnNtRnPeRqQwPjMpN

10、pRaQmNoOwMsRsRxNnPpR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.公司概况：国内酒店前三，公司概况：国内酒店前三，全系列多品牌布局全系列多品牌布局.6 1.1 国内酒店前三甲，私有化如家实现规模跃升.6 1.2 国资控股优势明显，管理团队经验丰富.8 1.3 轻资产业务持续推进，轻管理模式拓店较快.10 2.酒店行业：景气有望底部回升，中长期成长逻辑清晰酒店行业：景气有望底部回升，中长期成长逻辑清晰.13 2.1 疫情加速行业出清，疫后复苏可期.13 2.2 连锁化趋势未变，下沉市场空间广阔.17 2.3 结构向中高端升

11、级，需求更加多元化.19 3.公司看点：周期上行期业绩弹性大，拓店提速、结构升级助力成长公司看点：周期上行期业绩弹性大，拓店提速、结构升级助力成长.21 3.1 直营占比相对较高，周期上行时业绩弹性大.21 3.2 开店显著提速，依托轻管理模式快速扩张.22 3.3 中高端品牌集群发展，产品布局趋于完善.25 3.4 重视会员积聚流量，数字化助力降低人房比.31 4.盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级.32 4.1 盈利预测.32 4.2 2023 年业绩弹性测算.33 4.3 估值与投资建议.33 5.风险提示风险提示.35 图表目录图表目录 图表图表 1：首旅如家品牌布局：首

12、旅如家品牌布局.6 图表图表 2：2020-2021 年全球酒店客房规模（万间）年全球酒店客房规模（万间）.6 图表图表 3：2021 年末中国酒店集团排名年末中国酒店集团排名.6 图表图表 4：首旅如家门店分布：首旅如家门店分布.7 图表图表 5：首旅如家发展历程：首旅如家发展历程.7 图表图表 6：2015 年末中国酒店集团排名年末中国酒店集团排名.8 图表图表 7：2016 年末中国酒店集团排名年末中国酒店集团排名.8 图表图表 8：2015 年末首旅、如家酒店主要品牌年末首旅、如家酒店主要品牌.8 图表图表 9：22 年年 6 月末首旅酒店股权结构月末首旅酒店股权结构.9 图表图表 1

13、0：首次股权激励数量分配情况：首次股权激励数量分配情况.9 图表图表 11：2021 年年 4 月修订的激励计划解除限售条件月修订的激励计划解除限售条件.10 图表图表 12：首旅酒店业务板块分布：首旅酒店业务板块分布.10 图表图表 13：首旅酒店营业收入分布（百万元）：首旅酒店营业收入分布（百万元）.11 图表图表 14：首旅酒店净利润分布（百万元）：首旅酒店净利润分布（百万元）.11 图表图表 15：首旅酒店各业务分部毛利率：首旅酒店各业务分部毛利率.11 图表图表 16：首旅如家标准化及非标品牌加盟要求：首旅如家标准化及非标品牌加盟要求.12 图表图表 17：三：三大酒店集团的资产负债

14、率大酒店集团的资产负债率.13 图表图表 18：首旅酒店有息负债结构（百万元）：首旅酒店有息负债结构（百万元）.13 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 19：首旅酒店经营活动产生的现金流量净额：首旅酒店经营活动产生的现金流量净额.13 图表图表 20：首旅酒店现金及现金等价物余额：首旅酒店现金及现金等价物余额.13 图表图表 21：2020 年星级酒店客源结构年星级酒店客源结构.14 图表图表 22：2008 年以来酒店供需情况年以来酒店供需情况.14 图表图表 23：2016-2021 年末中国酒店数量年末中国酒店数量.14 图表图表 24

15、：2016-2021 年末中国酒店客房数量年末中国酒店客房数量.14 图表图表 25：2010Q1-2022Q2 中国星级酒店数量中国星级酒店数量.14 图表图表 26：住宿和餐饮业固定资产投资完成额同比：住宿和餐饮业固定资产投资完成额同比.14 图表图表 27：酒店人对于中国酒店基本恢复正常的时间预期：酒店人对于中国酒店基本恢复正常的时间预期.15 图表图表 28：如家酒店历年经营数据变化：如家酒店历年经营数据变化.15 图表图表 29：华住酒店历年经营数据变化：华住酒店历年经营数据变化.15 图表图表 30：美国休闲需求势头强劲，商务需求回暖美国休闲需求势头强劲，商务需求回暖.16 图表图

16、表 31：IHG 美国酒店美国酒店 ADR 已超过疫情前水平，入住率持续恢复已超过疫情前水平，入住率持续恢复.16 图表图表 32：22Q2 万豪北美区域全服务型酒店恢复更为强劲万豪北美区域全服务型酒店恢复更为强劲.16 图表图表 33：精选服务型酒店：精选服务型酒店 revpar 恢复程度好于中高端恢复程度好于中高端.16 图表图表 34：奢华型酒店引领：奢华型酒店引领 ADR 修复修复.17 图表图表 35：连锁酒店相较单体酒店的优势：连锁酒店相较单体酒店的优势.17 图表图表 36：中国酒店连锁化率稳步提升：中国酒店连锁化率稳步提升.18 图表图表 37：对标全球，中国酒店连锁化率仍处低

17、位：对标全球，中国酒店连锁化率仍处低位.18 图表图表 38：近三年中国十大酒店集团在连锁酒店市场占有率：近三年中国十大酒店集团在连锁酒店市场占有率.18 图表图表 39：中国各线城市酒店连锁化率：中国各线城市酒店连锁化率.19 图表图表 40：中国下沉市场酒店连锁化率仍处低位：中国下沉市场酒店连锁化率仍处低位.19 图表图表 41：十大酒店三线城市覆盖率：十大酒店三线城市覆盖率.19 图表图表 42：十大酒店四线城市覆盖率：十大酒店四线城市覆盖率.19 图表图表 43：2019 年中国酒店业连锁化率年中国酒店业连锁化率.20 图表图表 44：经济型：经济型与中高端酒店投资收益测算对比与中高端

18、酒店投资收益测算对比.20 图表图表 45：中国商业物业平均租金率（元：中国商业物业平均租金率（元/日日/）.20 图表图表 46：中国酒店及餐饮行业服务人员平均工资：中国酒店及餐饮行业服务人员平均工资.20 图表图表 47：2015-19 年各层级酒店客房数复合增速年各层级酒店客房数复合增速.20 图表图表 48：2018 年海外国家各层级酒店连锁化率年海外国家各层级酒店连锁化率.20 图表图表 49：近三年中国连锁酒店高端品牌市占率：近三年中国连锁酒店高端品牌市占率.21 图表图表 50：2022 年年 8 月中高端酒店品牌指数月中高端酒店品牌指数 TOP10.21 图表图表 51：首旅酒

19、店近年来资本性支出分布（百万元）：首旅酒店近年来资本性支出分布（百万元）.22 图表图表 52：首旅酒店资本支出及增速（百万元）：首旅酒店资本支出及增速（百万元）.22 图表图表 53：三大酒店集团直营占比（：三大酒店集团直营占比（%）.22 图表图表 54：三大酒店集团分部利润总额（百万元）：三大酒店集团分部利润总额（百万元）.22 图表图表 55：首旅酒店直营门店营业利润弹性测算：首旅酒店直营门店营业利润弹性测算.22 图表图表 56：三大酒店集团近年开业门店数量（家）：三大酒店集团近年开业门店数量（家）.23 图表图表 57：三大酒店集团逐季度新开店数量（家）：三大酒店集团逐季度新开店数

20、量（家）.23 图表图表 58：首旅酒店各品牌对历年净增门店贡献率：首旅酒店各品牌对历年净增门店贡献率.23 图表图表 59：首旅酒店轻管理模式数量（家）：首旅酒店轻管理模式数量（家）.24 图表图表 60：首旅酒店轻管理模式：首旅酒店轻管理模式 RevPAR 提升效果提升效果.24 图表图表 61：首旅酒店各层次门店关店比例：首旅酒店各层次门店关店比例.24 图表图表 62：首旅酒店储备店数量：首旅酒店储备店数量.25 图表图表 63：截至：截至 22H1 首旅酒店储备店结构首旅酒店储备店结构.25 图表图表 64：首旅酒店历年开业计划及完成情况：首旅酒店历年开业计划及完成情况.25 图表图

21、表 65：首旅酒店中高端品牌布局：首旅酒店中高端品牌布局.25 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 66：首旅酒店中高端品牌概览：首旅酒店中高端品牌概览.26 图表图表 67：中高端酒店数量变化：中高端酒店数量变化.26 图表图表 68：中高端酒店收入占比变化：中高端酒店收入占比变化.26 图表图表 69：三大酒店集团中端酒店数量分布（家）：三大酒店集团中端酒店数量分布（家）.27 图表图表 70：中高端酒店数量变化（家）：中高端酒店数量变化（家）.27 图表图表 71：首旅酒店中端品牌单房造价低：首旅酒店中端品牌单房造价低.27 图表图表 7

22、2：首旅酒店中端酒店品牌收益更高（元）：首旅酒店中端酒店品牌收益更高（元）.27 图表图表 73：2021 中国连锁酒店高端品牌市占率中国连锁酒店高端品牌市占率.28 图表图表 74：2021 中国连锁酒店豪华品牌市占率中国连锁酒店豪华品牌市占率.28 图表图表 75：截至：截至 22H1 公司与首旅集团已解决的同业竞争问题公司与首旅集团已解决的同业竞争问题.29 图表图表 76：22H1 诺金系公司股权结构诺金系公司股权结构.30 图表图表 77：环球影城大酒店房价情况：环球影城大酒店房价情况.30 图表图表 78：诺金度假酒店房价情况：诺金度假酒店房价情况.30 图表图表 79：截至：截至

23、 22H1 公司与首旅集团尚未解决的同业竞争问题公司与首旅集团尚未解决的同业竞争问题.31 图表图表 80：首旅酒店会员人数及中央渠道间夜占比：首旅酒店会员人数及中央渠道间夜占比.32 图表图表 81：三大酒店集团境内酒店销售费用率：三大酒店集团境内酒店销售费用率.32 图表图表 82：首旅酒店智慧酒店数量（家）：首旅酒店智慧酒店数量（家）.32 图表图表 83：首旅酒店每百间房配置人员：首旅酒店每百间房配置人员.32 图表图表 84：公司营收测算汇总（百万元）：公司营收测算汇总（百万元）.33 图表图表 85：2023 年公司业绩弹性测算年公司业绩弹性测算.33 图表图表 86：基本假设关键

24、参数：基本假设关键参数.34 图表图表 87：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表.34 图表图表 88：首旅酒店：首旅酒店 RevPAR 与估值与估值.34 图表图表 89：首旅酒店历史：首旅酒店历史 PE 复盘复盘.34 图表图表 90：可比公司估值对比表可比公司估值对比表.35 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.公司概况：公司概况：国内酒店国内酒店前三前三，全全系列系列多多品牌品牌布局布局 1.1 国内酒店前三甲，私有化如家实现规模跃升国内酒店前三甲，私有化如家实现规模跃升 公司为国内第三大连锁酒店集团公司为国内第三大连锁酒店集团。目前公司

25、旗下拥有 26 个品牌，40 余个产品，覆盖“高端”、“中高端”、“经济型”、“休闲度假”、“社交娱乐”全系列的酒店产品，可满足多元住宿环境和细分领域投资需求。截至 22H1，公司运营 5942 家酒店，共计 47 万间客房，其中北京、上海、苏浙皖和津鲁冀，广东和川渝地区的酒店数占总数的 63%。根据HOTELS排名，2021 年，首旅如家酒店集团以 48 万间客房规模跻身世界前十，中国第三。图表图表 1：首旅如家品牌布局首旅如家品牌布局 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 2：2020-2021 年全球酒店年全球酒店客房客房规模规模（万间）（万间）图表图表 3：2021 年年末中国末中

26、国酒店集团排名酒店集团排名 来源：Hotels，国联证券研究所 来源：盈蝶咨询，国联证券研究所 0204060800202020200120客房数（万间）门店数（百家）7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4：首旅如家门店分布首旅如家门店分布 来源：公司官网，国联证券研究所整理 注：数据取自 2022 年 5 月 并购如家并购如家扩充品牌、壮大规模扩充品牌、壮大规模，“三年万店”，“三年万店”加速加速成长成长。公司成立于 1999 年，发展初期以旅游经营为主业，覆盖酒店、会展、旅行社、景区等多项业务；2

27、012 年开始，首旅酒店通过与母公司首旅集团进行资产置换剥离非酒店业务，置出北展分公司、神舟国旅等非酒店资产，置入首旅建国、欣燕都、首旅酒店等酒店资产，集中资源做大做强酒店主业。确立主业后，首旅酒店积极外延并购，通过收购雅客怡家、南苑股份、私有化如家，实现酒店规模、品牌的跨越式发展，并于 2016 年收购如家后跻身行业前三。2020 年，公司抓住行业历史机遇期，提出“三年万店”目标，中期成长可期。图表图表 5：首旅如家首旅如家发展历程发展历程 来源：公司公告，公司官网，国联证券研究所 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 6：2015 年末中国酒

28、店集团排名年末中国酒店集团排名 图表图表 7：2016 年年末中国末中国酒店集团排名酒店集团排名 排名排名 集团名称集团名称 总部总部 客房数客房数 门店数门店数 1 锦江国际 上海 341666 2783 2 如家酒店 上海 321802 2922 3 华住酒店 上海 278843 2763 4 铂涛酒店 广州 238519 2662 5 格林豪泰 上海 134164 1521 6 维也纳 深圳 48001 295 7 尚客优 青岛 46961 822 8 东呈酒店 广州 41929 453 9 首旅集团 北京 41904 173 10 住友酒店 杭州 29597 436 排名排名 集团名称

29、集团名称 总部总部 客房数客房数 门店数门店数 1 锦江国际 上海 602363 5977 2 首旅如家 北京 373560 3402 3 华住酒店 上海 331347 3269 4 格林豪泰 上海 148872 1712 5 东呈酒店 广州 63169 733 6 尚美生活 青岛 62349 1107 7 都市酒店 青岛 55439 1126 8 住友酒店 杭州 33492 504 9 万达集团 北京 27521 92 10 恭胜酒店 温州 26699 493 来源：盈蝶咨询，国联证券研究所 来源：盈蝶咨询，国联证券研究所 图表图表 8：2015 年末首旅年末首旅、如家如家酒店酒店主要品牌主

30、要品牌 如家系 首旅系 如家 莫泰 云上四季 和颐 如家精选 首旅建国 首旅京伦 欣 燕都 雅 客 怡家 首 旅 寒舍 首 旅 南苑 京 伦 饭店 品牌定位 经济型 经济型 地域风情 中高端 中端 中高档 中档 经 济型 经济型 高 端 民宿 星 级 酒店 星 级 酒店 酒店个数（家）2341 422 29 68 53 100 22 27 31 13 9 1 客房数（万间）250,523 52,886 2,864 9,785 5,049 28,906 4,457 2,348 2,231 101 院 1,518 605 来源：公司公告，公司官网，国联证券研究所 注：首旅建国含 ATA 1.2 国

31、资控股优势明显国资控股优势明显，管理团队经验丰富，管理团队经验丰富 大股东大股东资金雄厚、产业资金雄厚、产业资源丰富，赋能业务发展。资源丰富，赋能业务发展。公司控股股东为首旅集团，持有首旅酒店 34.39%的股份，实控人为北京国资委。首旅集团是国内大型旅游企业集团之一，拥有酒店、餐饮、旅行社、旅游商业、汽车服务及景区景点六大核心主业，覆盖吃、住、行、游、购、娱等旅游主业六大要素，旅游产业链条完整，与公司业务在资源及平台等方面形成有效协同。2016 年，公司收购如家时，引入携程作为股东，巩固了公司在渠道端的布局，截至 22 年 6 月末，携程持股比例为 12.63%。9 请务必阅读报告末页的重要

32、声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 9：22 年年 6 月月末末首旅首旅酒店股权结构酒店股权结构 来源：公司公告，国联证券研究所 吸收吸收如家团队如家团队进入管理层进入管理层，股权激励释放市场化活力股权激励释放市场化活力。公司私有化如家酒店后，吸收如家系管理层担任高管，聘任原如家 CEO 孙坚为总经理，原如家 CFO 李向荣任财务总监。且公司于 2019 年向 227 名管理人员及核心骨干授予股权激励计划，首次授予价格为 8.63 元/股，有效地将管理团队利益与公司业绩结合，有助于释放管理团队经验优势，激发人才活力。图表图表 10：首次股权激励首次股权激励数量分配情况数量

33、分配情况 姓名姓名 职务职务 获授的权益数量获授的权益数量(股股)占授予总量的比例（占授予总量的比例（%）占股本总额的比例（占股本总额的比例（%）孙坚 董事、总经理 372,400 3.99%0.04%袁首原 常务副总经理 100,860 1.08%0.01%李向荣 财务总监 280,000 3.00%0.03%段中鹏 董秘 77,400 0.83%0.01%宗翔新 副总经理 280,000 3.00%0.03%合计（5 人）1,110,660 11.90%0.11%其他核心人员（222 人）7,721,000 82.74%0.79%预留部分（20 人）500,000 5.36%0.05%合计

34、（不超过 247 人）9,331,660 100.00%0.95%来源：公司公告，国联证券研究所 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 11：2021 年年 4 月修订的月修订的激励计划激励计划解除限售条件解除限售条件 解限安解限安排排 解限解限 时间时间 解限比解限比例例 业绩考核条件业绩考核条件 达成达成情况情况 净利润净利润 每股收益每股收益 中高端中高端 其他其他 第 一 个解 除 限售期 2021.6-2022.6 40%以 2017 年净利润为基数，2019 年净利润增长率不低于 20%2019 年每股收益不低于 0.7295 元

35、2019 年中高端酒店营收占酒店营收不低于 34%净利润、每股收益都不低于对标企业75分位值或同行业平均水平 第 二 个解 除 限售期 2023.6-2024.6 30%以 2017 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 30%2021 年每股收益不低于 0.7903 元 2021 年中高端酒店营收占酒店营收不低于 36%净利润、每股收益都不低于对标企业75分位值或同行业平均水平 第 三 个解 除 限售期 2024.6-2025.6 30%以 2017 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 40%2022 年每股收益不低于 0.8511 元 2022 年中高端酒店营收占酒店

36、营收不低于 38%净利润、每股收益都不低于对标企业75分位值或同行业平均水平-来源：公司公告，国联证券研究所 1.3 轻资产轻资产业务业务持续持续推进推进，轻管理模式拓店较快，轻管理模式拓店较快 酒店为核心主业，酒店为核心主业，兼有兼有景区经营景区经营，疫情下业绩承压，疫情下业绩承压。公司定位于酒店连锁集团公司，专注于中高端及经济型酒店的投资与运营管理，兼有景区经营业务。其中酒店业务为核心业务板块，2016 年，公司通过私有化如家，实现酒店规模及品牌的扩容，带动营收/归母净利润由 2015 年的 13.33/1 亿元增长至 2016 年的 65.23/2.11 亿元，显著提升了酒店主业地位，2

37、019 年酒店业务在公司营收/净利润占比分别达到95%/96%。2020 年疫情的发生严重冲击了酒店业务，疫情反复导致公司业绩持续承压。22H1 公司实现营收 23.31 亿元，同比下降 25.9%，归母净利润亏损 3.84 亿元，较去年同期由盈转亏。图表图表 12：首旅首旅酒店业务板块酒店业务板块分布分布 来源：公司年报，国联证券研究所 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 13：首旅酒店营业收入分布（百万元）：首旅酒店营业收入分布（百万元）图表图表 14：首旅酒店净利润分布（百万元）：首旅酒店净利润分布（百万元）来源：公司公告，国联证券研究

38、所 来源：公司公告，国联证券研究所 直营、加盟兼有，轻资产直营、加盟兼有，轻资产业务业务贡献逐步提升贡献逐步提升。公司酒店经营模式包括运营与管理两种：1）酒店运营业务通过租赁物业经营酒店收取住宿及餐饮等收入，承担租金、装修及运维费用等，成本费用较为刚性，利润率受 RevPAR 影响大，毛利率跟随疫情变化波动，疫情严重期毛利率甚至为负；2）酒店管理业务较为灵活，包括品牌加盟、输出管理和其他特许业务等多种模式，通过输出品牌及管理能力，向加盟商收取管理费、劳务派遣费、系统使用费等，成本端主要为人工成本，利润率较高且稳定。截至 22H1，公司加盟门店比例提升至 87.9%，酒店管理占酒店业务总收入的比

39、例也由 2020 年的 23.1%增至 26.5%，并由于其盈利的相对稳定性在疫情期成为酒店业务利润的核心来源。图表图表 15：首旅酒店各首旅酒店各业务业务分部毛利率分部毛利率 来源：公司公告，国联证券研究所 加盟模式加盟模式分为标准和非标分为标准和非标品牌品牌，非标中非标中轻管理拓店速度快。轻管理拓店速度快。2016 年公司在成熟的特许经营模式基础上，针对非标准化存量单体酒店市场，陆续推出非标品牌：云系列、云上四季、华驿等。当前，公司标准加盟品牌主要包括和颐系列、璞隐、如家系列等；非标加盟包括云酒店、华驿系列等；其中，标准加盟投资要求更高，更为规范化，筹开周期较长；非标加盟更加聚焦存量及下沉

40、市场，前期投资更低，更加多元化，0200040006000800001920202021酒店运营酒店管理景区运营-600-6008006200202021景区业务酒店业务-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%19H1201920H1202021H1202122H1酒店运营(%)酒店管理(%)景区运营(%)12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 筹开工期短，扩张速度更快，以云酒店为例，其 2016-21 年门店数量

41、 CAGR 为 64%。图表图表 16：首旅如家标准化及非标品牌加盟首旅如家标准化及非标品牌加盟要求要求 轻管理轻管理 标准品牌标准品牌 华驿华驿 素柏云素柏云 如家如家 和颐和颐 位置要求 三四五线城市、大众住宿业存量市场 二三四线城市中心城区、靠近CBD 商务区、交通枢纽、会展/展览中心、高校、工业开发区等，良好的可接近性及可视性、方便的交通出入口 省会城市、直辖市及经济发达商旅城市，靠近大型商业中心、CBD、展览中心、游乐中心、交通中心 直辖市等经济比较发达的城市，GDP在 3000 亿以上的地级市，位于当地的市级商务中心、商业中心、会展中心、或国家级经济开发区核心位置，具有良好的可见性

42、，位于十字路口最佳 物业面积 800 -3000-4000 5000-8000 房间数 20 间 40-60 间 85-120 间 100-150 间 大堂面积 30 150 150 250 加盟年限 10 年 10 年 10 年 10 年 配套设施 周边交通方便并有停车位 自助早餐厅、自助洗衣房或健身房、会议室等综合配套服务设施 有电梯、有停车位 包括但不限于会议室、健身房、洗衣房等 投资额 改造成本价格200-1500 元/间；新店单间房造价 5-6 万元-500 万 1200 万 来源：首旅如家微加盟，公司官网，国联证券研究所 负债负债压力压力居三大酒店最低，居三大酒店最低，资产负债率稳

43、健资产负债率稳健。受 2015-2016 年并购南苑、如家影响，公司资产负债率在 2015 年被推高至 65%，但随着不断偿还债务，公司资产负债率持续优化。2021 年，公司成功完成非公开发行股票，募集资金总额 30 亿元，其中 9 亿元将用于偿还金融机构贷款，降低资产负债率，为公司中长期发展奠定坚实的基础。22H1，公司负债率为 59.2%，较 21H1 下降 7.3pct。此外，22Q1，公司资产有息负债率降低至 9.3%，但受公司执行新租赁准则影响，一年内的应付租金 14 亿元计入一年内到期的非流动负债，一年内到期的非流动负债有所增加，目前公司现金储备充足。13 请务必阅读报告末页的重要

44、声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 17：三大酒店集团的资产负债率：三大酒店集团的资产负债率 图表图表 18：首旅首旅酒店有息负债结构酒店有息负债结构（百万元）（百万元）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 定增定增落地落地缓解现金流缓解现金流压力，后续流动性充足压力，后续流动性充足。疫情冲击下，行业 OCC 跟随波动，首旅酒店 RevPAR 有所下降，导致经营活动现金流在 2020 年降至低点。2021 年末定增落地大幅补充现金，缓解了现金流压力，2021 年末，现金及等价物余额大幅提升，流动性充足，且经营活动现金流已超过疫情水平。截至 22

45、年 6 月末，首旅酒店尚未使用的银行授信额度为 44 亿元，22Q2 成功发行 3 亿元超短融，融资利率为2.40%，有助于提高资金的融通效率，补充企业流动资金。图表图表 19：首旅首旅酒店经营活动产生的现金流量净额酒店经营活动产生的现金流量净额 图表图表 20：首旅首旅酒店现金及现金等价物余额酒店现金及现金等价物余额 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 2.酒店行业：酒店行业：景气有望底部回升，中长期成长逻辑清晰景气有望底部回升，中长期成长逻辑清晰 2.1 疫情加速行业出清疫情加速行业出清，疫后复苏可期疫后复苏可期 酒店业景气周期性波动。酒店业景气周期性波动。酒店

46、业需求主要由公商务及因私出行构成，其中商务需求出行占比超 50%，造就酒店业的需求与宏观经济相关呈周期性波动。同时，由于酒店短期供给刚性（存量改造、退出及新建酒店需 1-3 年）导致供给端的变化通常滞后于需求端的变化。因此，在不同时间点上，需求本身的周期性波动叠加供给相对需求变化的滞后性，导致酒店业的运行存在显著的周期特征。收购南苑、如家，承担负债新租赁准则变更，资产负债变动较大0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920202021 22H1锦江华住首旅0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%

47、60.0%004000500060002002H1短期借款一年内到期的非流动负债长期借款资产有息负债率-200%-100%0%100%200%300%400%500%050002500200202021经营活动产生的现金流量净额（百万元）YOY(%)-40%0%40%80%120%160%05000250030003500200202021期末现金及现金等价物余额(百万元)YOY(%)14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公

48、司报告公司深度研究 供给历史性去化供给历史性去化，疫情改善景气可快速上行疫情改善景气可快速上行。根据盈蝶咨询数据，2021 年我国酒店数较疫情前下降 25%。考虑到当前酒店加盟商投资意愿仍偏谨慎，且酒店筹开周期较长，预计在疫情有明显好转的 1-2 年内行业或仍存在供给偏紧问题。而复盘疫情以来的酒店业经营表现，在疫情平稳情况下，酒店行业 RevPAR 能够快速修复到疫情前水平，如在疫情低位的 21Q2，华住 RevPAR 恢复至 19Q2 的 102%。若后续疫情改善，行业需求有望快速回升并驱动行业景气进入上行通道。图表图表 21：2020 年星级酒店客源结构年星级酒店客源结构 图表图表 22：

49、2008 年年以来以来酒店酒店供需情况供需情况 来源：浩华咨询，国联证券研究所 来源：国家统计局，国联证券研究所 图表图表 23：2016-2021 年年末末中国酒店数量中国酒店数量 图表图表 24：2016-2021 年年末末中国酒店客房数量中国酒店客房数量 来源：盈蝶咨询，国联证券研究所 来源：盈蝶咨询，国联证券研究所 图表图表 25：2010Q1-2022Q2 中国星级酒店数量中国星级酒店数量 图表图表 26：住宿和餐饮业固定资产投资完成额住宿和餐饮业固定资产投资完成额同比同比 来源：文旅部，国联证券研究所 来源：国家统计局，国联证券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%

50、80.00%100.00%五星四星三星+有限服务商务散客直接散客批发包价散客酒店店内会议会议会展会奖旅游旅游团队无预定散客政府人员航空机组人员其他-60%-40%-20%0%20%40%2008200920000192020需求增速（%）供给增速（%）增速差（pct）-20%-10%0%10%20%0.010.020.030.040.02001920202021酒店数（万家）YOY（%）-20%-10%0%10%20%050002001920202021客房数（万

51、间）YOY（%）-40%-20%0%20%40%60%0500010000150------062022-06星级酒店（家）YOY（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%---------0220

52、22-02固定资产投资完成额:住宿和餐饮业:累计同比（%）15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 27：酒店人对于酒店人对于中国酒店基本恢复正常中国酒店基本恢复正常的时间预期的时间预期 来源：浩华咨询，国联证券研究所 参考参考既往既往经验，疫后经验，疫后 RevPAR 复苏可期。复苏可期。参照前几轮周期经验，行业高景气阶段，RevPAR 有望实现同比 2019 年超 5%的增长。2008 年金融危机后的景气期，华住、如家 RevPAR 同比增幅超 15%；2017 年景气阶段，华住、如家 RevPAR 同比增幅平均超 5%。本次疫情前，行业已处周

53、期底，新冠疫情外在冲击更是造成供给历史性去化，疫后行业或有望复制金融危机后供需反转行情。海外经验显示，海外经验显示，休闲度假先于商旅修复休闲度假先于商旅修复，奢华型酒店引领奢华型酒店引领 ADR 复苏复苏。从海外复苏顺序看，受远程办公及经济放缓影响，商旅出行恢复弱于休闲旅行。根据 AHLA 估计，2022 年美国商务旅行的酒店收入较 2019 年减少约 200 亿美元。根据洲际酒店数据，休闲需求上涨带动公司收入上行，ADR 持续增长带动 RevPAR 上扬，提振公司经营表现。此外，分酒店档次看，奢华酒店恢复优于经济型、中档，中高端恢复稍弱。23%31%31%15%2022年下半年2023年上半

54、年2023年下半年2024年上半年图表图表 28：如家如家酒店酒店历年经营数据变化历年经营数据变化 图表图表 29：华住华住酒店酒店历年经营数据变化历年经营数据变化 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 17%8%-20%-10%0%10%20%1Q074Q073Q082Q091Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q19Occ同比增减（pct）ADR同比增速（%）RevPAR同比增速（%）21%17%-20%-10%0%10%20%30%1Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q16

55、4Q163Q172Q181Q194Q19Occ同比增减（pct)ADR同比增速(%)RevPAR同比增速（%）16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 30：美国休闲需求势头美国休闲需求势头强劲，商务强劲，商务需求回暖需求回暖 来源：IHG 公司公告，国联证券研究所 图表图表 31：IHG 美国美国酒店酒店 ADR 已已超过超过疫情前疫情前水平水平，入住率入住率持续持续恢复恢复 来源：IHG 公司公告，国联证券研究所 图表图表 32：22Q2 万豪万豪北美区域全服务型酒店恢复更为强劲北美区域全服务型酒店恢复更为强劲 图表图表 33：精选服务型酒店精

56、选服务型酒店 revpar 恢复恢复程程度度好好于于中高端中高端 来源：万豪财报，国联证券研究所 注：RevPAR、ADR 数据为 22Q2 较 21Q2 增速，OCC 数据为同比增减 来源：WH 财报，国联证券研究所 注：数据范围为美国地区 97%25%25%43%9%25%0%20%40%60%80%100%120%REVPAROccupancyADRFull-Service Limited-Service-100%-80%-60%-40%-20%0%20%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21WH Select-service brandsSTR Upscale

57、+17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 34：奢华型酒店引领奢华型酒店引领 ADR 修复修复 来源：STR，国联证券研究所 2.2 连锁化趋势未变，下沉市场空间广阔连锁化趋势未变，下沉市场空间广阔 连锁品牌的相对优势，决定连锁化发展为行业长期趋势。连锁品牌的相对优势，决定连锁化发展为行业长期趋势。酒店具备投资品属性，投资回报率的高低是业主选择自建单体酒店或加盟品牌酒店的主要考量。相较于单体酒店，连锁酒店集团在资金、品牌、渠道、供应链管理等方面的优势显而易见，其投资回报率要明显好于单体酒店。以中端酒店为例，根据我们测算，加盟店投资回报期在 4-5

58、 年左右，优于单体酒店的 7 年左右回收期，加盟店投资回报率在 20%左右，显著优于单体酒店。此外，疫情极端挑战下，酒店加盟商更注重抗风险能力，酒店集团综合实力强，在疫情期间针对加盟商采取支持措施更具吸引力。图表图表 35：连锁酒店相较单体酒店的优势连锁酒店相较单体酒店的优势 资金资金 采购采购 渠道渠道 品牌品牌 运营运营 单 体单 体酒店酒店 全部资金均需自行出资，资金压力大 单独采购，价格不一，品质难以保证 OTA 平台引流占比高，其佣金收费率高 没有成熟的品牌形象和运营 需要建立自己的团队人员，效率低；自行采购，无规模优势 提升净利率，缩短投资提升净利率，缩短投资回报回报周期周期 连

59、锁连 锁酒店酒店 连锁酒店资金贷款支持，现金流优异，抗风险力更强 采购，具有规模优势，质优价廉 OTA 引流占比 20%左右，会员输送率高，佣金费更低 品牌资源丰富，消费者基础好；品牌赋能，平均房价更高 连锁酒店统一安排人员，人房比合理，效率高且成本低；易耗品规模化集采，成本大幅下降 来源：华住招股说明书，次方点评，国联证券研究所 参考参考成熟市场酒店连锁化成熟市场酒店连锁化程度程度，国内酒店连锁化率仍有翻倍空间。，国内酒店连锁化率仍有翻倍空间。以全球酒店市场平均 40%、美国酒店市场 70%的连锁化率水平比较，2021 年我国酒店业连锁化率为 35%，仍处较低水平。参考弗若斯特沙利文预计，到

60、 2025 年中国酒店连锁化率有望提高到 42.9%。乐观情形下，基于 2020-30 年客房数量 CAGR 保持为 1.1%，参考三大酒店集团客房增速，假设三家集团每年净增客房比例不变，CR3 按照每年 1%的比例递增，测得连锁客房 2020-30 年 CAGR 为 9.4%，最终 2025 年我国酒店市场连锁化率有望达 45.9%，2030 年我国酒店连锁化率有望达 69.4%。18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 受益于行业连锁化趋势，头部酒店集团市场份额将持续提升。受益于行业连锁化趋势，头部酒店集团市场份额将持续提升。酒店作为投资品，投资人选择加

61、盟连锁酒店品牌的逻辑在于能够获取更高的投资回报率。而在连锁酒店品牌内部比较时，决定投资回报率高低的要素主要来自于酒店的品牌力和管理运营能力。对于头部连锁酒店品牌，长期积累的品牌口碑、庞大的门店规模和会员体量形成正向反馈，使其拥有更强的广告效应、更低的引流成本和更强的供应链管控能力，因而更易受酒店加盟商青睐，从而实现市场份额提升。从国内连锁酒店集团市场份额变化看，CR3 份额呈持续提升趋势亦验证这一逻辑。图表图表 38：近三年中国十大酒店集团在连锁酒：近三年中国十大酒店集团在连锁酒店市场占有率店市场占有率 2021 2020 2019 锦江 22%锦江 20%锦江 20%华住 16%华住 14%

62、华住 12%首旅如家 10%首旅如家 9%首旅如家 9%格林 7%格林 7%格林 6%东呈 4%东呈 4%尚美生活 4%尚美生活 4%尚美生活 4%东呈 3%亚朵 2%都市 3%都市 3%德胧 2%亚朵 1%亚朵 1%逸柏 1%开元 1%开元 1%凤悦 1%逸柏 1%住友 1%其他 21%其他 36%其他 40%来源：盈蝶咨询，国联证券研究所 未来中国连锁化率提升或主要依托下沉市场驱动，三大酒店集团覆盖率领先。未来中国连锁化率提升或主要依托下沉市场驱动，三大酒店集团覆盖率领先。参考盈蝶咨询数据，受制于经济发展水平不同，2021 年末，国内一二线以外城市连锁化率仅有 30%，对应 574 万间单

63、体客房，相当于非连锁酒店客房量的 66%，预计未来中国低线城市酒店客房连锁化将为行业整体连锁化率提升贡献主要增量。而锦江、首旅、华住等大型酒店集团纷纷推进经济型、中端酒店品牌下沉，当前对低线市场覆盖领先同业，先发优势明显。图表图表 36：中国酒店连锁化率稳步提升：中国酒店连锁化率稳步提升 图表图表 37：对标全球，中国酒店连锁化率仍处低位：对标全球，中国酒店连锁化率仍处低位 来源：弗若斯特沙利文，亚朵招股说明书，国联证券研究所 来源：弗若斯特沙利文，华住招股说明书，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%055 2016 2017 2018

64、 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中国连锁酒店客房数（百万）中国单体酒店客房数（百万）中国酒店连锁化率（%）0%20%40%60%80%中国全球美国2019年酒店连锁化率（%）19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.3 结构向中高端升级，结构向中高端升级，需求更加多元化需求更加多元化 供需供需双重双重驱动下驱动下，中高端酒店占比提升，中高端酒店占比提升将是将是主要趋势。主要趋势。伴随居民收入提升，消费者天然存在对更优质住宿产品的需求；且供给端加盟商存在发展中高端酒店品牌诉求及翻牌基础。两相叠加，向中高端升级

65、是酒店行业结构性机会，参考沙利文数据，2015-19 年，国内中高端连锁酒店收入 CAGR 达 39%。但同时 2019 年国内中高端酒店市场连锁化率仅有 16%，仍有进一步提升的空间：1）目前市场上的单体中高端酒店主要以传统的三星及四星级酒店为主，普遍运营时间较长，设施老旧，竞争力弱。若翻牌为中高端连锁品牌，依托酒店集团庞大的会员体量和精细化运营能力，业主可获得的投资回报更为可观；2）工资、租金上涨压力下，经济型酒店升级有助缓解成本压力。受制于产品定位，经济型酒店的提价空间较为有限。而在当前一、二线城市商业物业租金、人工成本上涨背景下，翻牌升级为中高端品牌对业主而言也是理性的选择：从收益视角

66、看，经济型向中高端酒店转型将带动投资回报率上升，将投资回收年限从5 年左右缩短到 3-4 年。图表图表 39：中国各线城市酒店连锁化率：中国各线城市酒店连锁化率 图表图表 40：中国下沉市场酒店连锁化率仍处低位：中国下沉市场酒店连锁化率仍处低位 来源：盈蝶咨询，国联证券研究 来源：盈蝶咨询，国联证券研究所 图表图表 41：十大酒店三线城市覆盖率：十大酒店三线城市覆盖率 图表图表 42：十大酒店四线城市覆盖率：十大酒店四线城市覆盖率 来源：清博智能，国联证券研究所 注：数据采集时间段：2021.5.1-7.31 覆盖率=覆盖城市数/三线总城市数 来源：清博智能，国联证券研究所 注：数据采集时间段

67、：2021.5.1-7.31 覆盖率=覆盖城市数/四线总城市数 0%10%20%30%40%50%60%一线城市副省级及省会城市其他城市20028009 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021一线城市副省级及省会城市其他城市连锁客房（万间）非连锁酒店客房（万间）0%20%40%60%80%100%尚美生活锦江国际华住集团首旅酒店格林酒店东呈国际洲际酒店亚朵商管温德姆万豪国际0%20%40%60%80%100%尚美生活锦江国际华住集团首旅酒店格林酒店东呈国际洲际酒店亚朵商管温德姆万豪国际 2

68、0 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 借鉴海外经验，中高端酒店市场空间可观。借鉴海外经验，中高端酒店市场空间可观。参考英美两国中高端酒店连锁化率，假设中高档酒店规模维持 19 年水平不变，若国内中高端连锁化率达到 60%，则有356 万间独立中高端酒店客房的转换空间，以 2015-19 年间中高端连锁酒店客房CAGR（34.3%）计算，维持此增速可增长 4.5 年。中高端市场竞争格局分散中高端市场竞争格局分散，海内外品牌争相海内外品牌争相入局入局。相较于经济型酒店的标准化和图图表表 43：2019 年中国酒店业连锁化率年中国酒店业连锁化率 图表图表 44：

69、经济型与中高端酒店投资收益测算对比经济型与中高端酒店投资收益测算对比 来源：弗若斯特沙利文，华住集团-S 招股说明书，国联证券研究所 来源：国联证券研究所测算 图表图表 45：中国商业物业平均租金率（元：中国商业物业平均租金率（元/日日/）图表图表 46：中国酒店及餐饮行业服务人员平均工资：中国酒店及餐饮行业服务人员平均工资 来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所 来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所 图图表表 47：2015-19 年各层级酒店客房数复合增速年各层级酒店客房数复合增速 图表图表 48：2018 年海外国家各层级酒店连锁化率年海外国家各层级酒店连锁化率 来源：弗若斯特沙利文，国联

70、证券研究所 来源：欧睿国际，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%024681012经济型中档（中档+中高端）高档独立酒店（百万间）连锁酒店（百万间）连锁化率（%）0.002.004.006.008.000%5%10%15%20%25%单体酒店 连锁酒店 单体酒店 连锁酒店经济型酒店中端酒店净利润率（%）投资回收期(年)234567200182019一线城市二线城市4%5%5%6%6%7%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200182019工资（万元/年）YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%

71、40%高端中档(中档+中高档)经济型CAGR0%20%40%60%80%100%中国日本英国美国Luxury and Upscale HotelsMid-Market Hotels 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 功能化，中高端酒店需求更加多元且细分，这也决定了中高端酒店市场的竞争格局相较分散。根据盈蝶咨询数据，2021 年末，中国高端连锁酒店品牌 CR10 为 35%。国内中高端酒店市场的崛起吸引了众多参与者，海内外酒店品牌涌现。根据迈点报告，2022 年 8 月中高端酒店品牌指数 TOP10 中，国内品牌占据 5 位，中外合作品牌 1位，外资品

72、牌共 4 家。图表图表 49：近三年中国：近三年中国连锁连锁酒店酒店高端高端品牌市占率品牌市占率 2019 2020 2021 亚朵 9.8%亚朵 9.4%亚朵 10.0%和颐 4.3%和颐 3.0%欢朋 5.0%锦江都城 2.9%美居 2.5%美居 2.9%美居 2.5%锦江都城 2.4%锦江都城 2.9%华天大酒店 2.3%桔子水晶 2.2%和颐 2.8%桔子水晶 2.3%施柏閣 1.6%桔子水晶 2.7%开元大酒店 1.5%丽呈酒店 1.5%施柏閣 2.3%君亭 1.4%丽呈睿轩 1.3%丽呈睿轩 2.2%美豪丽致 1.3%开元大酒店 1.3%丽呈酒店 1.9%白金汉爵 1.2%美豪丽致

73、 1.3%开元名庭 1.9%合计 29.4%26.4%34.6%来源：盈蝶咨询，国联证券研究所 图表图表 50：2022 年年 8 月中高端酒店品牌指数月中高端酒店品牌指数 TOP10 排名 品牌名称 所属集团 1 亚朵 亚朵 2 希尔顿欢朋 锦江&希尔顿 3 智选假日 洲际 4 维也纳国际 锦江 5 假日酒店 洲际 6 ZMAX 锦江 7 兰欧 尚美生活 8 君亭 君亭 9 福朋喜来登 万豪 10 希尔顿花园 希尔顿 来源：迈点，国联证券研究所 3.公司看点：周期上行公司看点：周期上行期期业绩弹性大，拓店业绩弹性大，拓店提速提速、结构升级结构升级助力成长助力成长 3.1 直营占比相对较高，周

74、期上行时业绩弹性大直营占比相对较高，周期上行时业绩弹性大 积极改造升级，直营门店积极改造升级，直营门店 RevPAR 有所提升。有所提升。2017 年以来，公司完成如家酒店NEO 3.0 产品的样板店建立，并积极推进直营门店的升级改造。截至 2022 年 6 月底，如家 NEO 3.0 酒店数量增至 823 家，大部分为直营门店。参考首旅如家微加盟 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 数据，升级后的如家酒店 RevPAR 平均约有 15%的提升。直营占比相对较高直营占比相对较高，有望带动更大业绩弹性，有望带动更大业绩弹性。截至 22H1，首旅酒店旗下直

75、营门店为 719 家，占比 12.1%，分别高出锦江/华住 4.1/3.2pct。由于首旅酒店直营门店占比高，而直营门店利润受 RevPAR 影响大于加盟门店，所以公司业绩波动性更为显著。展望疫后，综合考虑直营门店占比及升级改造带来的 RevPAR 提升，我们测算得：公司直营店 RevPAR 每提升 1%有望带来对应净利润上升 5%左右。后续酒店行业景气回升时，首旅酒店有望凭借较大直营店占比实现高业绩弹性。图表图表 55：首旅酒店直营首旅酒店直营门店营业利润弹性测算门店营业利润弹性测算 假设 OCC 为 70%经济型 RevPAR+1%+3%+5%营业利润率 6%17%29%中高端 RevPA

76、R+1%+3%+5%营业利润率 3%10%16%来源：公司官网，国联证券研究所测算 3.2 开店显著提速，依托轻管理模式快速扩张开店显著提速，依托轻管理模式快速扩张 图表图表 51：首旅首旅酒店酒店近年来资本性支出分布（百万元）近年来资本性支出分布（百万元）图表图表 52：首旅首旅酒店酒店资本支出及增速（百万元）资本支出及增速（百万元）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：彭博，国联证券研究所 图表图表 53：三大酒店集团直营占比（三大酒店集团直营占比（%）图表图表 54：三大酒店集团分部利润总额（百万元）三大酒店集团分部利润总额（百万元）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证

77、券研究所 02004006008008201920202021新建项目升级改造项目其他-60%-40%-20%0%20%40%60%05003001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22资本支出（百万元）同比增速（%）8%13%18%23%28%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22首旅如家锦江酒店华住集团-000300

78、0200021首旅（酒店分部）锦江（境内酒店）华住（境内酒店）yoy-首旅（%）yoy-锦江（%）yoy-华住（%）23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 开店显著提速。开店显著提速。2019-21 年，首旅酒店每年开店 829/909/1418 家，绝对数量虽慢于锦江（1618/1842/1763 家）及华住（1715/1649/1540 家），但同比来看，公司新开店规模屡创新高，新开店数量逐渐接近锦江与华住。环比来看，公司 21 年各季度分别开店新开业 184/324/325/585 家，开店规模逐季度攀升，

79、提速明显。受疫情影响，2022 年开店有所放缓，但参考公司十四五发展规划，加速规模发展仍为核心。横向对比锦江、华住同量级时期，首旅有望依托规模、资金优势保持加速拓店态势。从开店从开店品牌品牌来看，来看，轻管理模式瞄准下沉市场，云酒店、华驿品牌轻管理模式瞄准下沉市场，云酒店、华驿品牌迅速扩张迅速扩张。针对中国广阔的单体小业主存量市场以及下沉市场，首旅酒店利用头部连锁酒店集团优势，于 2016 年试水非标加盟的云品牌且在 2019 年整合推出云酒店系列，2020 年疫情期间推出华驿系列，以“轻加盟，重运营”的加盟模式、多元化品牌（云系列、云上四季、华驿）及多元化管理模式（新店带教、教练店长、管家式

80、教练）精准捕捉中小单体酒店业主需求，在疫情期间实现规模快速增长。截至 22H1，首旅如家酒店集团轻管理酒店达到 1799 家，其中云品牌加盟酒店达到 1288 家，2019-21 年 CAGR 为57%；华驿酒店数达 511 家。图表图表 58：首旅首旅酒店酒店各各品牌对品牌对历年历年净增门店贡献净增门店贡献率率 2017 2018 2019 2020 2021 如家-21%-22%-28%-33%-9%莫泰-13%-13%-11%-9%-5%和颐 11%15%3%0%-1%如家精选 21%7%8%6%3%如家商旅 18%37%46%33%12%璞隐 0%1%1%1%1%艾扉 0%0%0%4%

81、3%万信 0%0%0%0%1%逸扉 0%0%0%1%1%华驿 0%0%0%8%39%云酒店 31%28%53%60%47%其他 54%47%28%30%7%来源：公司年报，国联证券研究所 注：将历史上的素柏云、诗柏云、睿柏云、派柏云归入云酒店口径 图表图表 56：三大酒店集团近年开业门店数量三大酒店集团近年开业门店数量（家）（家）图表图表 57：三大酒店集团三大酒店集团逐季度逐季度新开店数量新开店数量（家）（家）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 收购维也纳、铂涛华住加速扩张收购德意志3000500070009000020

82、2021首旅如家锦江华住00500600700首旅如家锦江华住 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 轻管理轻管理模式模式关店率逐步降低关店率逐步降低，模式可持续性有所印证，模式可持续性有所印证。轻管理模式加盟标准更灵活，门槛更低，且有多品牌满足不同需求，疫情之下更受加盟商青睐。业主选择加盟轻管理模式后，前端溢价能力有所提升，其中房价上平均有 3%-4%的价格提升空间，会员的聚集效应也带来流量增加，后端首旅专业的管理经验赋能酒店降本增效。综合来看，单体酒店实现营收增加 20%以上，首旅酒店收取管理费，互惠互利，实现双赢。进一步地，业

83、绩的提升也增强了加盟商的信任度，轻管理酒店的总体关店比例逐步降低，品牌粘性和可持续性有所印证。图表图表 61：首旅首旅酒店酒店各层次门店关店比例各层次门店关店比例 来源：公司年报，国联证券研究所 注：关店比例=期内关店数/期初门店数*100，已剔除品牌统计口径影响 加大开发人员投入，加大开发人员投入，规模扩张仍为头等战略规模扩张仍为头等战略。22H1，公司加大开发团队人员投入带动职工薪酬同比增 8.09%达到 2.77 亿元，当前，公司开发团队约有 270-280 人。根据公司经营计划，未来公司仍将进一步扩充开发团队，加大激励力度，有望维持较快开店节奏。同时，从签约储备来看，2022 年二季度

84、末，公司储备门店达 1889 家，0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%3Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22经济型(%)中高端(%)轻管理(%)图表图表 59：首旅酒店轻管理模式数量（家）首旅酒店轻管理模式数量（家）图表图表 60：首旅酒店轻管理模式首旅酒店轻管理模式 RevPAR 提升效果提升效果 来源：公司季报，国联证券研究所 来源：首旅如家微加盟，国联证券研究所 注：两家店均于 2017 年加盟 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008000云酒店华驿YOY-云酒店881

85、6460500300201720182019合肥高铁南站店乌鲁木齐万达店 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 其中轻管理占 53.2%，中高端与经济型分别占 29.4%和 17.4%。结合公司仍将加速规模发展作为头等战略和往期开店执行力，未来扩张或可期。图表图表 64：首旅首旅酒店历年开业计划及完成情况酒店历年开业计划及完成情况 计划新开 实际新开 完成情况 2017 400-450 512 超额 2018 450+622 超额 2019 800+829 达成 2020 800-1000 909 达成 202

86、1 1400-1600 1418 达成 来源：公司年报，国联证券研究所 3.3 中高端中高端品牌集群发展，品牌集群发展，产品产品布局趋于完善布局趋于完善 品牌布局逐渐丰富，集群方式发力中高端市场。品牌布局逐渐丰富，集群方式发力中高端市场。首旅酒店在中端酒店市场发力较晚，但随着消费升级，公司品牌布局逐渐完善。目前拥有商旅型酒店如家系列、和颐系列、逸扉等，设计型酒店璞隐、都市休闲酒店扉缦等，可满足细分消费人群的多样化需求及投资者多元化投资需求。图表图表 65：首旅首旅酒店酒店中高端品牌布局中高端品牌布局 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 62：首旅酒店储备店数量首旅酒店储备店数量 图表图表

87、 63：截至截至 22H1 首旅酒店储备店结构首旅酒店储备店结构 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 注：两家店均于 2017 年加盟 05000储备门店（家）17.4%29.4%53.2%0.1%经济型酒店中高端酒店轻管理酒店其他 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 66：首旅首旅酒店酒店中高端品牌概览中高端品牌概览 定位 入市时间 酒店数（家）平均客房数（间/家）客房数（间）如家商旅 品质商旅 2016 年 685 91 62,328 如家精选 精致商旅 2015 年 299 97 29,

88、037 和颐 人文商旅 2008 年 167 121 20,150 金牌驿居 不一样的商旅连锁 2016 年 41 60 2,450 艾扉 都市商务旅行 2020 年 56 88 4,914 万信 多元化精选服务 2021 年 19 129 2,448 柏丽艾尚 法式品味 2018 年 16 93 1,480 璞隐 城市隐逸设计精品酒店 2016 年 22 125 2,759 扉缦 都市休闲 2016 年 9 106 958 云上四季尚品 滇域文化-12 92 1106 逸扉 年轻商旅 2020 年 13 160 2,074 Yunik 多元社交 2018 年 7 63 441 嘉虹 头等舱体

89、验酒店 2019 年 4 163 653 建国铂萃 精奢雅致艺术酒店 2020 年 5 119 594 首旅建国 精品商务-70 301 21,049 首旅京伦 涉外饭店-12 283 3,394 首旅南苑 商务、度假-15 147 2,199 来源：公司官网，国联证券研究所 注：数据取自 2022 年半年报 中高端酒店数量中高端酒店数量增加，增加，收入收入贡献贡献稳步稳步提升提升。随着重点发展中高端战略的落实，公司中高端酒店数量逐渐增加，由 2016 年的 220 家增加到 2021 年的 1384 家，期间CAGR 达 44%，门店数量占比由 9%增加到 23%，数量的上升叠加中高端酒店的

90、单店高营收带动中高端酒店收入在酒店收入中贡献上升到 2021 年的 47%。22H1，公司中高端酒店收入在酒店收入中占比达 50.7%，较 2021 年全年相比增加 3.82pct。核心品牌齐头并进，中高端核心品牌齐头并进，中高端市场市场产品优质产品优质。公司旗下中端酒店如家商旅、如家精选等产品较行业中同类产品起步稍晚，但目前日趋成熟，如家商旅酒店数量在 2017-图表图表 67：中高端酒店数量变化中高端酒店数量变化 图表图表 68：中高端酒店中高端酒店收入占比收入占比变化变化 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0200400

91、600800072002122H1中高端（家）占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500025003000350020021中高端酒店收入（百万元）中高端收入占比（%）27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2021 年间 CAGR 达 96%，增速超过华住、锦江同类门店。截至 22H1，如家商旅酒店数量共 685 家，相较于全季和维也纳酒店的千店规模仍有增长空间；在三四线，随着业主对中端品质酒店的看重，两大品

92、牌依托高投资性价比在三四线的机会巨大。中中高端酒店领域格局未定，首旅酒店高端酒店领域格局未定，首旅酒店集群发力。集群发力。截至 22H1，和颐、璞隐、逸扉 3 大中高端核心产品分别为 167、22、13 家。其中 2021 年末，和颐酒店以 2.8%的市占率占据高端连锁酒店第 5。璞隐、逸扉数量虽少，但产品、团队优秀，认可度高，有望在高端酒店领域赢得先机。图表图表 69：三大酒店集团中端酒店数量三大酒店集团中端酒店数量分布（家）分布（家）图表图表 70：中高端酒店中高端酒店数量数量变化变化（家）（家）来源：公司官网，国联证券研究所 注：酒店数量取自 2022/3/28 来源：公司公告，国联证券

93、研究所 图表图表 71：首旅酒店中端品牌单房造价低首旅酒店中端品牌单房造价低 图表图表 72：首旅酒店首旅酒店中端酒店品牌收益更高中端酒店品牌收益更高（元）（元）来源：首旅如家微加盟，锦江酒店投资加盟，华住微加盟，国联证券研究所 来源：首旅如家微加盟，国联证券研究所 0500上海 北京 深圳 广州 杭州 苏州 武汉 成都 重庆如家商旅如家精选全季维也纳麗枫85052002001920202021和颐璞隐逸扉02468101214如家精选如家商旅全季维也纳单房造价（万元/间）020406

94、0800单间夜运营成本（含管理费）单间夜利润月坪效金标商旅友商中端 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司高公司高奢奢品牌知名度高，底蕴丰厚。品牌知名度高，底蕴丰厚。公司旗下的建国品牌起源于上世纪七八十年代，多年运营积累了建国品牌的美誉度，截至 22H1，首旅建国已发展到 70 家。根据盈蝶咨询数据，2021 年初，首旅建国在连锁酒店豪华品牌市场占有率达 3.5%，位居第 5 位。集团推进解决同业竞争，高端酒店集团推进解决同业竞争，高端酒店有望有望扩容扩容。2021 年以来，公司积极解决与集团同业竞争问题，当前已签署新侨饭店、亮

95、马河大厦的全权委托管理服务协议，按照二者 2019 年和 2020 年经审计的数据，品牌管理方首旅建国预计累计收取约 1267万元的管理费；根据公司公告，首旅集团将于 2022 年 12 月 31 日之前将首旅置业持有的诺金公司 100%股权转让给首旅酒店或其下属公司（诺金公司系“诺金”系列酒店品牌持有方，凯燕国际系诺金公司与凯宾斯基饭店股份有限公司分别持股 50%的合资公司，并作为管理公司对北京诺金酒店、北京饭店诺金、环球影城大酒店及诺金度假酒店等酒店进行管理）。图表图表 73：2021 中国连锁酒店中国连锁酒店高端高端品牌市占率品牌市占率 图表图表 74：2021 中国连锁酒店豪华品牌市占

96、率中国连锁酒店豪华品牌市占率 来源：盈蝶咨询，国联证券研究所 来源：盈蝶咨询，国联证券研究所 2.8%亚朵酒店欢朋美居酒店锦江都城和颐桔子水晶施柏阁丽呈睿轩丽呈酒店开元名庭酒店其他3.48%碧桂园凤凰富力酒店金陵连锁酒店开元名都首旅建国雷迪森酒店锦江酒店君澜度假酒店维景国际世纪金源其他 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 75：截至截至 22H1 公司与首旅集团已解决的同业竞争问题公司与首旅集团已解决的同业竞争问题 序号 类型 涉及酒店/管理公司名称 目前状况 后续影响 1 已通过对外转让或注销，妥善解决了同业竞争 新源里商务酒店 对外转让或

97、注销，同业竞争问题已解决-海南三亚国宾馆 金长城酒店管理 谭阁美饭店 2 因酒店特殊位置或定位，无法交由首旅酒店管理 北京市长富宫中心 公司放弃经营管理权-北京颐和园宾馆 3 明确在时限内，交由首旅酒店管理或注入首旅酒店 诺金公司 首旅集团将于 2022 年 12月 31 日之前将首旅置业持有的诺金公司 100%股权转让给首旅酒店或其下属公司 北京诺金酒店 凯燕国际 环球影城大酒店、诺金度假酒店 北京饭店诺金 新侨饭店 首旅建国酒店与新侨饭店签署 5 年的全权委托管理服务协议(2022 年 2 月1日至2027年1月31日)按照新侨饭店 19 年和 20 年数据，模拟本管理合同期 5 年计算，

98、首旅建国预计累计收取约 750 万元的管理费 和平宾馆 在和平宾馆的管理合同于2025 年 12 月 31 日到期后 6 个月之内，将和平宾馆交由首旅酒店或其下属公司管理 上园饭店 公司间接全资控股子公司如家和美酒店管理与上园饭店签署了租赁期 10 年(2022.3.1-2032.2.28)，累计总金额为 8,621.80 万元的商业物业租赁协议 4 首旅集团无法单方面决定，后续将积极推进该等事项解决，并于能够单方决定时，将其交由首旅酒店管理或股权注入至首旅酒店 亮马河大厦 全资控股子公司首旅建国酒管与亮马河大厦签署 4年零11个月(2022年1月21 日至 2026 年 12 月 31日)的

99、全权委托管理服务协议。按照亮马河大厦 2019 年和2020年经审计的数据，模拟本管理合同期 4 年零11 个月计算，首旅建国预计累计收取约 517 万元的管理费 来源：公司公告，国联证券研究所测算 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 76：22H1 诺金诺金系系公司股权公司股权结构结构 来源：公司公告，国联证券研究所 诺金公司管理诺金公司管理环球环球影城内两家影城内两家高端酒店，有望为首旅酒店高端酒店，有望为首旅酒店带来带来千千万元万元级别级别收入收入。北京环球度假区已于 2021 年 9 月开业，预计环球度假区一期每年接待游客 1000-

100、1200 万人。园区内配套环球影城酒店、诺金度假酒店两家高星级度假酒店，合计 1200间客房，房价 1400 元起步，诺金度假酒店稍高于环球影城大酒店。考虑到 2022 年诺金公司将注入首旅酒店，两大酒店有望为公司带来持续管理费收入，参考上海迪士尼度假区的两家主题酒店入住率，我们测算得到：疫情平稳后，园区内两大酒店有望为公司贡献管理费收入约 3000 万元。高端酒店资源有望持续注入，高端酒店资源有望持续注入，引进行业领军人才助力发展引进行业领军人才助力发展。2021 年 10 月，首旅安诺酒店管理公司正式成立，首旅酒店进一步布局高端及奢华系列酒店品牌，几乎同时间段，首旅酒店宣布聘请刘晨军出任首

101、旅安诺酒店管理公司董事、CEO。刘晨军在图表图表 77：环球影城大酒店房价情况环球影城大酒店房价情况 图表图表 78：诺金度假酒店诺金度假酒店房价情况房价情况 工作日房价（元）节假日房价（元）豪华大床房 1590 1802 豪华双大床房 1590 1802 城市大道景观大床房 1802 2014 城市大道景观双大床房 1802 2014 好莱坞大道景观大床房 1908 2120 好莱坞大道景观双大床房 1908 2120 高级豪华大床房 1802 2014 功夫熊猫主题双大床房 2862 3074 豪华套房 3074 3286 功夫熊猫家庭套房 3922 4134 尊享套房 5512 5724

102、 好莱坞套房 11541 11541 工作日房价（元）节假日房价（元）豪华大床房 1696 1908 豪华双大床房 1696 1908 花园景观大床房 1749 1961 花园景观双大床房 1749 1961 行政豪华大床房 2544 2756 行政双大床房 2332 2544 豪华套房 4346 4558 诺金套房 20021 20021 来源：环球影城小程序，国联证券研究所 来源：环球影城小程序，国联证券研究所 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 文旅酒店行业拥有 20 多年的管理经验，曾出任美国温德姆酒店集团大中华区总裁、法国雅高酒店大中华区发展

103、总经理及雅高服务中国区董事总经理等。首旅酒店本身宝贵的高端品牌（除上述已解决的同业竞争外，新世纪饭店、长城饭店、燕莎凯宾斯基等多家高端酒店有望陆续归至公司旗下）搭配国际视野的管理团队有助于公司在高端及奢华系列的发展。参考国内外高星级酒店的管理收费模式，若后续高端酒店注入，公司营收预计有较大增长。图表图表 79：截至截至 22H1 公司与首旅集团尚未解决的同业竞争问题公司与首旅集团尚未解决的同业竞争问题 涉及酒店/管理公司名称 集团承诺 新世纪饭店 首旅集团承诺：首旅集团将于新世纪饭店与首旅日航签署的管理协议到期（2021 年 12 月 31 日）后 3 个月内，将新世纪饭店交由首旅酒店或其下属

104、公司管理的议案提交给新世纪饭店的董事会审议并投赞成票，若议案通过，则于通过之起 6 个月内完成管理协议签署。若无法通过上述议案，则未来首旅集团能够单方决定将新世纪饭店交由首旅酒店或其下属公司管理时，自能够单方决定之日起 6 个月内，首旅集团将新世纪饭店交由首旅酒店或其下属公司管理 首旅日航 首旅集团承诺：首旅集团将于本说明及承诺出具之日（2021 年 6 月 23 日）起 3 个月内，将首旅置业持有首旅日航 50%的股权转让给首旅酒店或其下属公司的议案提交给首旅日航的董事会审议并投赞成票，若议案通过，则于董事会通过之日起 6 个月内完成股权转让。若无法通过上述议案，则未来首旅集团能够单方决定将

105、首旅集团控制的首旅日航的股权转让给首旅酒店或其下属公司时，自能够单方决定之日起 6 个月内，将首旅置业持有的首旅日航的股权转让给首旅酒店或其下属公司 长城饭店 首旅集团承诺：将于本说明及承诺出具之日（2021 年 6 月 23 日）起 3 个月内，将长城饭店交由首旅酒店或其下属公司管理的议案提交给长城饭店的董事会审议并投赞成票，若长城饭店董事会通过将长城饭店交由首旅酒店或其下属公司管理的议案，则于董事会通过之日起 6 个月内完成管理协议签署。若长城饭店董事会无法通过上述议案，则未来首旅集团能够单方决定将长城饭店交由首旅酒店或其下属公司管理时，自能够单方决定之日起 6 个月内，首旅集团将长城饭店

106、交由首旅酒店或其下属公司管理 燕莎凯宾斯基 首旅集团承诺：首旅集团将于北京燕莎中心饭店经营合同及其补充协议到期（2022 年 5 月 30 日）后 3 个月内，将燕莎凯宾斯基交由首旅酒店或其下属公司管理的议案提交给北京燕莎中心有限公司的董事会审议并投赞成票，若通过议案，则于董事会通过之日起 6 个月内完成管理协议签署。若无法通过上述议案，则未来首旅集团能够单方决定将燕莎凯宾斯基交由首旅酒店或其下属公司管理时，自能够单方决定之日起 6 个月内，将燕莎凯宾斯基交由首旅酒店或其下属公司管理 安麓管理 首旅集团将于本说明及承诺出具之日（2021 年 6 月 23 日）起 3 个月内，将首旅集团持有的安

107、麓管理 40%股权转让给首旅酒店或其下属公司的议案提交给安麓管理的董事会审议并投赞成票，若通过议案，则于董事会通过之日起 6 个月内完成股权转让。若无法通过上述议案，则未来首旅集团能够单方决定将首旅集团控制的安麓管理的股权转让给首旅酒店或其下属公司时，自首旅集团能够单方决定之日起 6 个月内，将持有的安麓管理的股权转让给首旅酒店或其下属公司 来源：公司公告，国联证券研究所 3.4 重视会员重视会员积聚流量积聚流量，数字化助力降低人房比，数字化助力降低人房比 完善完善会员体系会员体系提升提升相关相关权益权益，会员人数持续增加，会员人数持续增加。针对会员体系的建设，公司坚持“会员为本”，推出如 L

108、ife 俱乐部和首免全球购，不断提升会员权益，实现会员规模和粘性的提升。截至 22H1，公司会员人数达 1.35 亿，环比 22Q1 增长 0.01 亿人，CRS 占比由 21 年初的 38.8%提升至 43%。随着会员数量的扩大、粘性的提升，公司 CRS 占比有望持续抬升并带动销售费用下降。32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 推进推进智慧酒店智慧酒店建设建设，数字化，数字化降低人房比降低人房比。公司近年来积极推进智慧酒店建设，通过自助前台、智能送物机器人等提升人员效率，实现多项业务在线管理，业务流程优化，人房比持续降低。其中，如家经济型、如家商旅人房

109、比由 2019 年的 0.155、0.185下降至 2021 年的 0.137、0.125，有效降低成本，提升盈利能力。4.盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级 4.1 盈利预测盈利预测 展店展店与结构与结构：公司加大开发投入，快速拓店背景下，假设公司在 2022-24 年分别净开店 900/1200/1400 家。结构上，假设新开门店中中高端占比 31%，轻管理占比 54%，预计加盟门店占比在 2024 年达到 93%，中高端门店占比为 29%。经营经营恢复恢复：虽然近期疫情反复，但随着国产特效药的推出和疫情科学化防控的推进，我们假设入住率将逐步改善，并于 23 年开始向疫情前水

110、平恢复并录得进一步增长，预计公司酒店业务RevPAR在22/23/24年分别恢复到19年的67%/99%/105%。成本成本与费用与费用：考虑到租金、人工、折旧摊销等成本较为刚性，预计毛利率将随着营收改善而稳步回升，假设毛利率在 2022-24 年分别为 21%/40%/42%。伴随公司经营收入逐步恢复，假设销售费用率在 22/23/24 年分别为 4.5%/4.8%/4.8%，管理费用图表图表 80：首旅酒店会员人数及中央渠道间夜占比首旅酒店会员人数及中央渠道间夜占比 图表图表 81：三大酒店集团三大酒店集团境内酒店销售费用境内酒店销售费用率率 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告

111、，国联证券研究所 图表图表 82：首旅酒店智慧酒店数量（家）首旅酒店智慧酒店数量（家）图表图表 83：首旅酒店首旅酒店每百间房配置人员每百间房配置人员 来源：公司公告，国联证券研究 来源：公司公告，国联证券研究所 30%32%34%36%38%40%42%44%1.051.101.151.201.251.301.351.40202Q122Q2会员人数（亿人）中央渠道间夜占比（%）4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%锦江（境内酒店）华住（境内酒店）首旅(酒店分部)2020202800020202021121

112、400202021如家经济型如家商旅 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 率在 22/23/24 年分别为 11.5%/12.1%/12.1%。综上，我们预计 2022-2024 年首旅酒店营业收入分别为 56.93、86.06、97.24亿元，同比增速分别为-7%、51%、13%，归母净利润分别为-1.16、9.26、12.48 亿元，对应 EPS 分别为-0.10/0.83/1.12 元。图表图表 84：公司营收测算汇总（百万元）：公司营收测算汇总（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E

113、2024E 营业收入合计 5282 6153 5693 8606 9724 YOY-36%16%-7%51%13%毛利率 13%26%21%40%42%酒店业务酒店业务 收入 5029 5832 5475 8156 9174 YOY-36%16%-6%49%12%酒店运营 收入 3868 4359 3873 5663 6137 YOY-38%13%-11%46%8%酒店管理 收入 1161 1473 1601 2493 3038 YOY-27%27%9%56%22%景区业务景区业务 收入 253 321 218 450 550 YOY-44%27%-32%106%22%来源：iFind，国联证

114、券研究所测算 4.2 2023 年年业绩弹性测算业绩弹性测算 考虑到疫情发展的不确定性，我们基于 2023 年 RevPAR 恢复程度和新开业门店数量设置不同情景测算对应的公司归母净利润。根据测算，2023 年悲观至乐观情形下（RevPAR 恢复至 2019 年的 93%-105%、净开店 1000-1400 家），公司归母净利率在 7-12 亿元，较原假设变动 28%/-28%。图表图表 85：2023 年公司业绩弹性测算年公司业绩弹性测算 2023 年业绩年业绩 2023 年年 RevPAR 较较 2019 年恢复水平年恢复水平（亿元）（亿元）90%93%96%99%102%105%108

115、%2023 年净开门店年净开门店 1000 5.3 6.7 8.0 9.1 10.2 11.3 12.9 1100 5.4 6.8 8.1 9.2 10.3 11.5 13.0 1200 5.4 6.8 8.2 9.3 10.4 11.6 13.2 1300 5.5 6.9 8.3 9.4 10.5 11.7 13.3 1400 5.5 7.0 8.4 9.5 10.7 11.9 13.5 来源：iFind，国联证券研究所测算 4.3 估值与投资建议估值与投资建议 34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 DCF 估值结果显示公司估值结果显示公司每股每股合理

116、价格为合理价格为 27.12 元。元。疫情促使行业出清，首旅酒店系国内酒店龙头，公司直营门店占比高，近年拓店加速，中高端储备丰富，有望深度受益于疫后复苏。基于 DCF 估值测算的结果显示公司每股合理价格为 27.12 元。图表图表 86：基本假设关键参数基本假设关键参数 无风险利率 Rf 2.50%市场预期回报率 Rm 9.00%第二阶段年数（年）6 第二阶段增长率 5.00%永续增长率 1.50%有效税率 Tx 12.00%税后债务资本成本 Kd 4.50%股权资本成本 Ke 8.81%WACC 8.16%来源：iFind，国联证券研究所测算 图表图表 87：现金流折现及估值表：现金流折现及

117、估值表 FCFE 估值 现金流折现值 第一阶段 3,724.77 第二阶段 8,617.35 第三阶段（终值）18,221.46 总股权价值 30,563.58 减：少数股东权益 220.51 股权价值（百万元）30,343.07 除：总股本(股)1,118,993,124.00 每股价值(元)27.12 来源：iFind，国联证券研究所测算 行业周期向上阶段，行业周期向上阶段，估值跟随修复估值跟随修复。酒店行业估值水平随经济波动和供给变化呈现周期波动，在行业景气上行阶段，估值跟随修复。复盘上一轮行业周期向上阶段：2017 年，公司在 12-16 年行业供给优化、景气度回升及并购如家的驱动下，

118、RevPAR同比增幅超 5%，且业绩、估值双双提升，平均 PE 超 40X。图表图表 88：首旅酒店首旅酒店 RevPAR 与估值与估值 图表图表 89：首旅酒店历史首旅酒店历史 PE 复盘复盘 来源：公司公告，WIND，国联证券研究所 来源：WIND，国联证券研究所 注：2020 年后 PE 基于 2019 年业绩 5758595105-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q1

119、9RevPAR同比增速（%）PE（TTM）0204060801001201Q074Q073Q082Q091Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q22 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 给予公司给予公司 33 倍倍 PE 和“和“买入买入”评级”评级。考虑到短期疫情不确定性和中长期公司的竞争优势，结合 DCF 估值，参考公司历史估值水平及可比公司估值，基于 2023 年疫情趋稳、行业周期上行假设，我们给予公司 2023 年 33 倍 PE，对应目标价 27.29

120、元，给予“买入”评级。图表图表 90：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 证券证券 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）代码代码 简称简称（亿元）（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 1179.HK 华住集团-S 744-0.5 22.9 31.8-32 23 600754.SH 锦江酒店 600 2.7 17.2 24.1 221 35 25 平均值 221 34 24 600258.SH 首旅酒店 229-1.2 9.3 12.5-25 229 来源：Wind，国联证券研究所 注：股价为 2022 年 9 月 23

121、日收盘价 5.风险提示风险提示 宏观经济增长放缓风险。宏观经济增长放缓风险。酒店行业受宏观经济影响较大，经济繁荣程度与居民收入水平影响酒店经营，若宏观经济增长放缓，将影响酒店行业需求端的恢复。疫情反复风险。疫情反复风险。疫情反复形势下，出行受限，商旅出行将持续受到冲击，复苏不及预期。扩张进展不及预期风险。扩张进展不及预期风险。疫情影响加盟意愿及加盟能力，扩张计划无法如期开展，储备店进度不再推进，扩张数量不及预期。轻管理品牌经营不及预期风险。轻管理品牌经营不及预期风险。公司近年云酒店、华驿等轻管理品牌扩张迅速，但轻管理酒店品牌针对下沉市场单体酒店，门槛较低，管理难度大，经营表现或许不及预期。36

122、 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1375 3181 3238 6311 8621 营业收入营业收入 5282 6153 5693 8606 9724 应收账款+票据 187 267 193 291 329 营业成本 4615 4544 4503 5179 5657 预付账款 150 44 47 71

123、 80 营业税金及附加 34 41 38 58 65 存货 41 45 37 43 46 营业费用 310 323 256 413 467 其他 604 415 414 446 492 管理费用 712 761 700 1119 1264 流动资产合计流动资产合计 2357 3952 3929 7162 9568 财务费用 90 522 358 293 238 长期股权投资 392 382 370 350 330 资产减值损失-163 -34 -46 -172 -292 固定资产 2230 10866 10062 9377 8662 公允价值变动收益 9 6 16 0 50 在建工程 198

124、246 355 314 273 投资净收益-9 1 2 -20 -8 无形资产 3665 3524 2643 1762 881 其他 75 70 69 -21 -9 其他非流动资产 7790 8035 6899 5904 5904 营业利润营业利润-568 4 -120 1331 1774 非流动资产合计非流动资产合计 14275 23054 20330 17708 16050 营业外净收益-18 2 12 -4 -4 资产总计资产总计 16633 27006 24258 24869 25618 利润总额利润总额-585 6 -108 1327 1770 短期借款 600 501 0 0 0

125、所得税-54 -4 14 332 442 应付账款+票据 121 97 99 114 124 净利润净利润-531 10 -122 995 1327 其他 4173 4582 3644 4391 4826 少数股东损益-35 -46 -6 70 80 流动负债合计流动负债合计 4894 5180 3743 4505 4950 归属于母公司净利润归属于母公司净利润-496 56 -116 926 1248 长期带息负债 1028 9114 7946 6800 5776 长期应付款 269 367 367 367 367 主要财务比率主要财务比率 其他 1806 1023 1023 1023 10

126、23 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 3103 10505 9336 8190 7167 成长能力成长能力 负债合计负债合计 7997 15684 13079 12695 12116 营业收入-36%16%-7%51%13%少数股东权益 255 221 214 284 364 EBIT-135%206%-53%549%24%股本 988 1121 1119 1119 1119 EBITDA-86%278%155%45%-13%资本公积 4831 7692 7674 7674 7674 归属于母公司净利润-156%111%-309%896%3

127、5%留存收益 2561 2288 2172 3097 4345 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 8635 11322 11179 12174 13502 毛利率 13%26%21%40%42%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 16633 27006 24258 24869 25618 净利率-10%0%-2%12%14%ROE-6%1%-1%8%9%现金流量表现金流量表 ROIC-4%9%1%7%10%单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润-531 10 -122 995 1327 资产负债 48%58%54%5

128、1%47%折旧摊销 819 696 2871 2902 1938 流动比率 0.5 0.8 1.0 1.6 1.9 财务费用 90 522 358 293 238 速动比率 0.4 0.7 1.0 1.5 1.9 存货减少 7 -4 8 -6 -4 营运能力营运能力 营运资金变动 53 -209 -767 514 348 应收账款周转率 28.3 23.0 29.5 29.5 29.5 其它 1 -70 115 21 -35 存货周转率 113.3 100.7 121.7 121.7 121.7 经营活动现金流经营活动现金流 440 945 2463 4719 3813 总资产周转率 0.3

129、0.2 0.2 0.3 0.4 资本支出-653 -1426 -300 -300 -300 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 86 -12 0 0 0 每股收益-0.4 0.0 -0.1 0.8 1.1 其他-115 984 -58 92 59 每股经营现金流 0.4 0.8 2.2 4.2 3.4 投资活动现金流投资活动现金流-682 -454 -358 -208 -241 每股净资产 7.5 9.9 9.8 10.6 11.7 债权融资-399 7987 -1669 -1146 -1023 估值比率估值比率 股权融资 0 134 -2 0 0 市盈率-411 -25 18 其他 226

130、 -8161 -376 -293 -238 市净率 2.7 2.1 2.1 1.9 1.7 筹资活动现金流筹资活动现金流-173 -41 -2047 -1439 -1261 EV/EBITDA 69.3 30.5 9.3 5.7 5.8 现金净增加额现金净增加额-421 439 58 3073 2310 EV/EBIT-45.2 70.8 116.4 15.9 11.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 23 日收盘价 37 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业

131、资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为

132、基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中

133、的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的

134、、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口

135、头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以

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