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1、1中 泰 证 券 研 究 所专 业 领 先 深 度 诚 信证券研究报告2 0 2 2.9.2 2“土固”纳新，大有可为岩土工程综合服务行业专题报告耿鹏智S行业评级：增持2投资要点投资要点1、科普篇：岩土工程细分科普篇：岩土工程细分3大领域大领域，工法各有千秋工法各有千秋，下游应用场景丰富下游应用场景丰富岩土工程：岩土工程：土木工程重要分支、解决结构物/构筑物基础问题，细分领域地基处理、桩基工程、基坑支护。软土地基处理工法软土地基处理工法PKPK：强夯法快：强夯法快/便宜便宜、有局限性；预压法效果好有局限性；预压法效果好、工期相对长；复合地基法综合效果好工期相对长；复合地基法综合效果好、耗材量大

2、耗材量大、价高价高。工期：工期：假设强夯法单位面积造价为1，预压法造价在2.84.8之间，复合地基法在212之间。造价：造价：假设强夯法耗时1个单位时间，预压法工期在410之间；复合地基法工期在28之间。2、行业篇行业篇：空间广阔空间广阔、竞争竞争分化分化国内空间：全面加强基础设施建设国内空间：全面加强基础设施建设、国内城镇化进程稳步推进国内城镇化进程稳步推进，地基处理市场可观地基处理市场可观。2025年我国地基处理市场规模有望达2245亿元，其中强夯法/预压法/复合地基/桩基市场空间有望分别达158/75/274/1738亿元。竞争竞争格局：国内格局：国内市场行业市场行业集中度集中度低低、综

3、合综合服务企业走向服务企业走向海外海外，国际国际市场孕育行业龙头市场孕育行业龙头。国内中小型企业众多、单一岩土工程企业占行业市场份额不高；欧美市场格局稳定、集中度高；新兴市场跨国企业局部优势显著。3、定位篇：关注上海港湾定位篇：关注上海港湾、中化岩土中化岩土、中岩中岩大地大地上海港湾：上海港湾：深耕深耕“一带一路一带一路”，聚焦主业聚焦主业、盈利能力盈利能力佳佳。22H1，公司海外/地基处理营收占比92%/74%，毛利率46.5%，实现归母净利润1.13亿元，同比高增126%。中化岩土中化岩土：深耕地基处理二十载深耕地基处理二十载，开拓市政工程开拓市政工程、机场工程机场工程。22H1，公司地基

4、处理/市政工程营收占比52%/27%，实现毛利率13.6%，同比+3.9pct。中岩大地中岩大地：岩土工程主业稳健发展岩土工程主业稳健发展，进军环境修复业务进军环境修复业务。2016-2021年，公司营收由2.4亿元增至13.8亿元，CAGR+33.4%。凯勒集团凯勒集团：提供岩土工程提供岩土工程全流程服务全流程服务，深耕欧美深耕欧美、布局全球布局全球，打造岩土工程打造岩土工程“一站式商店一站式商店”。22H1，公司北美洲/欧洲/亚太地区收占比65%/22%/13%，实现营收/归母净利13.37/0.24亿英镑，同比分别高增35.8%/20.2%。4、风险提示风险提示：国内国内/海外建筑业投资

5、增速不及预期风险海外建筑业投资增速不及预期风险、行业规模测算偏差风险行业规模测算偏差风险（报告中的行业规模测算基于一定的假设条件报告中的行业规模测算基于一定的假设条件，存在不及预期的风险存在不及预期的风险）、研报使用信息数据更新不及时风险研报使用信息数据更新不及时风险。OW9UvZ8V8XiVmMoOsQ9P8QaQtRoOpNoMlOnNvMfQsQsM6MnMrRMYrMuMxNtRzQ3目录C O N T E N T SC O N T E N T S科普篇：岩土工程，工法繁多、各有千秋行业篇：空间广阔、竞争分化、走向海外12定位篇：关注成长、关注国际市场龙头3风险提示44CONTENTS

6、目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所1科普篇：岩土工程，工法繁多、各有千秋5Q Q：什么是岩土工程：什么是岩土工程?A?A：土木工程重要分支、解决结构物：土木工程重要分支、解决结构物/构筑物基础问题构筑物基础问题岩土工程解决各类工程建设前期、基础性工作岩土工程解决各类工程建设前期、基础性工作岩土工程岩土工程：以土力学、岩体力学、工程地质学、基础工程学、弹塑性力学与结构力学等为基础理论，并将其直接应用于解决和处理各项土木工程中土或岩石的调查研究、利用、整治或改造的一门技术。主要内容主要内容：土木工程

7、建设中针对土或岩石调查、利用、整治或改良。贯穿于岩土工程勘察、设计、施工、以及工程运营等各个环节，服务并指导工程建设和运营的全过程。按工程类型划分：按工程类型划分：桩基工程、基坑支护、地基处理等。按工作建设阶段划分：按工作建设阶段划分：岩土工程勘测、岩土工程设计、岩土工程施工、岩土工程检测。资料来源：中化岩土招股说明书、中泰证券研究所资料来源：中化岩土招股说明书、中泰证券研究所图表：岩土工程为土木工程行业细分门类之一图表：岩土工程为土木工程行业细分门类之一地基处理地基处理土木工程建筑土木工程建筑业业其他其他结构工程结构工程基坑支护基坑支护其他其他桩基工程桩基工程岩土工程岩土工程建筑业建筑业资料

8、来源：上海港湾招股说明书、中泰证券研究所资料来源：上海港湾招股说明书、中泰证券研究所图表：岩土工程按照工程类型可分为图表：岩土工程按照工程类型可分为3 3大类、按工作阶段可分为大类、按工作阶段可分为4 4个步序个步序按工程类型划分按工程类型划分地基处理桩基工程基坑支护按工作阶段划分按工作阶段划分岩土工程勘察岩土工程设计岩土工程施工岩土工程监测6Q Q：桩基工程有哪些分类：桩基工程有哪些分类?A?A：根据受力位置不同，可分为摩擦桩、端承桩：根据受力位置不同，可分为摩擦桩、端承桩桩基用于提高建筑物抗倾斜能力，分为摩擦桩与端承桩桩基用于提高建筑物抗倾斜能力，分为摩擦桩与端承桩定义：定义：桩基类似于柱

9、结构，将作用在平台上各种荷载传到地基，可承受水平力与上拔力，被广泛应用于工业和民用建筑、高层建筑、大型跨江/海大桥、港口等工程中。特性：特性：承载特性优良，抗震性好，造价较高。类型：类型：桩基可分为摩擦桩与端承桩。资料来源：中岩大地招股说明书、中泰证券研究所资料来源：中岩大地招股说明书、中泰证券研究所资料来源：中岩大地招股说明书、中泰证券研究所资料来源：中岩大地招股说明书、中泰证券研究所图表：桩基用于承受水平力与上拔力，提高建筑物抗倾斜能力图表：桩基用于承受水平力与上拔力，提高建筑物抗倾斜能力图表：桩基可分为摩擦桩与端承桩图表：桩基可分为摩擦桩与端承桩桩基础地上结构地下结构桩基摩擦桩端承桩摩擦

10、桩系桩底位于较软土层内，其轴向荷载由桩侧摩擦阻力和桩底土反力来支承，主要用于岩层埋置较深地基端承桩系主要靠桩端处地层竖向抗力提供桩垂直承载力7Q Q：基坑支护有哪些工法：基坑支护有哪些工法?A?A：根据开挖顺序，分为顺作法、逆作法、顺逆结合法：根据开挖顺序，分为顺作法、逆作法、顺逆结合法基坑支护主要用于保护地下主体结构安全，可分为基坑支护主要用于保护地下主体结构安全，可分为3类类定义：定义：基坑支护又称基坑围护，是为保护地下主体结构施工和基坑周围环境安全，而对基坑侧壁及周边环境所采用临时性支挡、加固、保护和地下水控制的措施通称，是岩土工程中重要工程之一。类型：类型：分为顺作法、逆作法、顺逆结合

11、法3类。资料来源：中岩大地招股说明书、中泰证券研究所资料来源：中岩大地招股说明书、中泰证券研究所资料来源：中岩大地招股说明书、中泰证券研究所资料来源：中岩大地招股说明书、中泰证券研究所图表：基坑支护主要用于保护地下主体结构施工安全图表：基坑支护主要用于保护地下主体结构施工安全图表：基坑支护方法可分为顺作法、逆作法等图表：基坑支护方法可分为顺作法、逆作法等3 3类类基坑支护结构基坑支护结构地下结构地上结构基坑支护顺作法逆作法放坡开挖、自立式维护体系、板式支护体系等顺逆结合全逆作法、半逆作法等主体先顺做、裙楼后逆作等8地基处理工法比较：强夯法快地基处理工法比较：强夯法快/便宜、有局限性；预压法效果

12、好、工期相对长；复合地基法综合效果好、耗材量大、造价高便宜、有局限性；预压法效果好、工期相对长；复合地基法综合效果好、耗材量大、造价高定义：定义：地基处理一般是用于改善支撑建筑物的地基的承载能力，改善其变形性能或抗渗能力所采取的工程技术措施。地基处理重要性：地基处理重要性：直接/间接决定工程质量、建设速度、建设投资额。常用方法常用方法：1）强夯法：周期短、造价低、但有局限性；2）预压法：效果好但周期长；3）复合地基：效果好但造价高。Q Q：什么是地基处理、工：什么是地基处理、工法如何选择法如何选择?A?A：工程界永恒课题：平衡工期、质量、：工程界永恒课题：平衡工期、质量、造价造价资料来源：中化

13、岩土招股说明书、中泰证券研究所资料来源：中化岩土招股说明书、中泰证券研究所地基处理技术地基处理技术具体分类具体分类技术优势技术优势局限性局限性主要做法主要做法工法示例图工法示例图强夯法强夯法强夯可就地取材，节材节地节能、绿色环保、工期较短、适用范围广，加固效果显著产生振动，需要与已有建筑物保持安全距离用重锤自一定高度下落夯击土层使地基迅速固结预压法预压法真空预压法处理淤泥质软土效果好周期长，承载力提高幅度小，一般作为预处理手段在建筑物的软土地基上，预先堆放足够的堆石或堆土等重物，对地基预压使土壤固结、密实以加固地基复合地基复合地基振冲法可根据土质选择不同的桩，处理效果普遍较好受地下水位影响大，

14、耗材量大通过对天然地基的置换，或在天然地基中设置加筋材料使地基在处理过程中得到增强图表：图表：地基处理主要三类工法比较地基处理主要三类工法比较9地基处理工法比较：强夯法快地基处理工法比较：强夯法快/便宜、有局限性；预压法效果好、工期相对长；复合地基法综合效果好、耗材量大、造价高便宜、有局限性；预压法效果好、工期相对长；复合地基法综合效果好、耗材量大、造价高造价对比：造价对比：同样场地情形下，假设强夯法单位面积造价为1，预压法造价在2.84.8之间，复合地基法在212之间。工期对比工期对比：同样场地情形下，假设强夯法耗时1个单位时间，预压法工期在410之间；复合地基法工期在28之间。Q Q：什么

15、是地基处理、工法如何选择：什么是地基处理、工法如何选择?A?A：工程界永恒课题：平衡工期、质量、造价：工程界永恒课题：平衡工期、质量、造价图表：各类地基处理工法（基础）造价、工期一览图表：各类地基处理工法（基础）造价、工期一览资料来源：中化岩土招股说明书、中泰证券研究所资料来源：中化岩土招股说明书、中泰证券研究所备注：假设强夯法单位面积造价及工期为备注：假设强夯法单位面积造价及工期为1 111.241212162.84222.46.464.42.40246812141618造价（单位造价（单位1）工期（单位工期（单位1）-右轴右轴大类工法大类工法 具体工法具体工法造价（单

16、位造价（单位1 1）工期（单位工期（单位1 1）强夯法强夯11强夯置换1.21.2预压法砂井预压4.48真空预压2.84堆载预压410复合地基化学法128搅拌桩42振冲法23灰土桩22砂石桩2.42注浆6.43CFG桩63水泥土桩2.42桩基灌注桩125CR预制桩163图表：各类地基处理工法（基础）造价、工期一览（按大类）图表：各类地基处理工法（基础）造价、工期一览（按大类）资料来源：中化岩土招股说明书、中泰证券研究所资料来源：中化岩土招股说明书、中泰证券研究所备注：假设强夯法单位面积造价及工期为备注：假设强夯法单位面积造价及工期为1 110Q Q：什么是软土地基、为何需要处理？：什么是软土地

17、基、为何需要处理？A A：天然含水量大于液限的细粒土、增强地基承载力：天然含水量大于液限的细粒土、增强地基承载力软土地基：具有稳定性差、强度低等缺点，需要通过处理进软土地基：具有稳定性差、强度低等缺点，需要通过处理进行改善行改善定义：定义：岩土工程勘察规范（GB50221-2021）：天然孔隙比大于或等于1.0，且天然含水量大于液限的细粒土应判定为软土，包括淤泥包括淤泥、淤泥质土淤泥质土、泥炭泥炭、混炭质混炭质土等土等。分布：分布：我国沿海地区，特别是在海河、黄河、长江、钱塘江、甬江、闽江和珠江入海口附近，地层通常为近代沉积层，大多是由含水量很高的软粘土组成。特性：特性：含水率高、孔隙较大、压

18、缩系数大、剪切强度低、土壤渗透系数高，地基承载力较低，地基承载力较低，稳定性差、强度低、稳定性差、强度低、压缩性高、极有可能发生较大沉浮，甚至塌陷，导致工压缩性高、极有可能发生较大沉浮，甚至塌陷，导致工程遭受破坏。程遭受破坏。处理目的：处理目的：提高地基承载力、降低压缩性、改善透水特提高地基承载力、降低压缩性、改善透水特性、控制变形沉降。性、控制变形沉降。资料来源：资料来源：CNKICNKI、中泰证券研究所、中泰证券研究所图表：以江苏省为例，省内分布滨海相、岗间洼地相、漫滩相、湖沼相软土图表：以江苏省为例，省内分布滨海相、岗间洼地相、漫滩相、湖沼相软土正正常常粘粘土土正正常常粘粘土土滨滨海海相

19、相软软土土岗岗间间洼洼地地相相软软土土漫滩相软土漫滩相软土湖沼相软土湖沼相软土11Q Q：软土地基有哪些处理工法：软土地基有哪些处理工法?A?A：可分为挤：可分为挤密法、置换法密法、置换法等等5 5类类软土地基处理常用工法可分为软土地基处理常用工法可分为5类类排水固结法：排水固结法：适用于结构松散且含水量高的自然地基。挤密法：挤密法：可细分为振冲法、灰土桩、砂桩挤密法、爆破法，适用于沙土、湿陷性黄土等。置换法：置换法：适用于淤泥质土、质地松散的素土、松散人工回填土等。高压喷射注浆法：高压喷射注浆法：适用于淤泥、淤泥质土、黏性土、粉土、砂土、人工填土和碎石土。冷热处理法：冷热处理法：可细分为焙烧

20、法与冻结法，分别适用于湿陷性黄土与松散冲积层等。资料来源：资料来源：CNKICNKI、中泰证券研究所、中泰证券研究所图表：软土地基主要有图表：软土地基主要有5 5种处理方法种处理方法挤密法挤密法置换法置换法冷热处理法冷热处理法振冲法振冲法焙烧法焙烧法冻结法冻结法沙土沙土灰土桩灰土桩湿陷性黄湿陷性黄土、杂填土、杂填土等土等砂桩挤密法砂桩挤密法挤密粉土、挤密粉土、松质砂土等松质砂土等爆破法爆破法饱和净饱和净砂、杂砂、杂填土等填土等淤泥质土、质地淤泥质土、质地松散的素土、松松散的素土、松散人工回填土等散人工回填土等湿陷性黄土湿陷性黄土和软黏土和软黏土松散的冲积松散的冲积层、含水岩层、含水岩层等层等排

21、水固结法排水固结法结构松散且结构松散且含水量高的含水量高的自然地基自然地基高压喷射注浆法高压喷射注浆法淤泥、淤泥质土、淤泥、淤泥质土、黏性土、粉土、黏性土、粉土、砂土、人工填土砂土、人工填土和碎石土和碎石土适适用用范范围围12CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所2产业篇：空间广阔、竞争分化、走向海外132.1 2.1 产业链：上游供应体系成熟、下游需求决定景气度产业链：上游供应体系成熟、下游需求决定景气度上游为原材料、劳务、工程机械等供应商，下游客户主要为机场、港口、高速公路、产业

22、园等业主方或建筑上游为原材料、劳务、工程机械等供应商，下游客户主要为机场、港口、高速公路、产业园等业主方或建筑总包商总包商上游：上游：原材料供应商提供混凝土、水泥、钢材等、劳务供应商提供劳务派遣服务、工程机械供应商提供设备/租赁服务。中游：中游：岩土工程服务提供商提供地基处理、桩基工程、基坑支护等服务。下游：下游：应用场景包括高铁、高速公路、机场、港口、城市地铁、轻轨交通、能源、工业开发区建设等。图表：岩土工程产业链一览图表：岩土工程产业链一览资料来源：上海港湾招股说明书、中泰证券研究所资料来源：上海港湾招股说明书、中泰证券研究所下游：应用场景下游：应用场景/业主业主&总包方总包方原材料供应商

23、原材料供应商 混凝土混凝土 水泥水泥 钢材钢材 石油石油 劳务派遣公司劳务派遣公司 第三方施工机构第三方施工机构上游：原材料、设备供应商上游：原材料、设备供应商劳务供应商劳务供应商工程机械供应商工程机械供应商中游：岩土工程服务提供商中游：岩土工程服务提供商 地基处理地基处理 桩基工程桩基工程 基坑支护基坑支护 其他其他 机场机场 高速公路高速公路 铁路铁路 港口港口 石油石化石油石化142.2 2.2 驱动因素：国内驱动因素：国内全面加强基建叠加城镇化进程稳步推进，地基处理需求有望高位维稳全面加强基建叠加城镇化进程稳步推进，地基处理需求有望高位维稳全面加强基础设施建设，我国交通、能源、水利网络

24、型基建地基处理需求全面加强基础设施建设，我国交通、能源、水利网络型基建地基处理需求有望高位维稳有望高位维稳短期看：稳增长政策下基建托底效用显著短期看：稳增长政策下基建托底效用显著。2022年1-8月，我国基建固投累计同比+10.37%，基建固投有显著回升；中长期看：我国基础设施建设中长期空间广阔中长期看：我国基础设施建设中长期空间广阔。4月26日，中央财经委员会召开第十一次会议，会议强调全面加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，构建现代化基础设施体系、中长期空间广阔；岩土工程为各类建设工程前期和基础性工作岩土工程为各类建设工程前期和基础性工作，结合短期结合短期、中长期国内基建需求看中长期国

25、内基建需求看，地基处理需求地基处理需求有望高位维稳有望高位维稳。图表：图表：20222022年年1 1-8 8月，我国基建固投累计同比月，我国基建固投累计同比+10.37%+10.37%资料来源：资料来源：WindWind、中泰证券研究所、中泰证券研究所图表：基建、产业园等项目地基处理部分案例图表：基建、产业园等项目地基处理部分案例资料来源：资料来源：天眼查天眼查、中泰证券研究所、中泰证券研究所10.37%-10%0%10%20%30%40%50%中国基建固投增速中国基建固投增速-累计同比（累计同比（%）年份年份领域领域项目名称项目名称中标企业中标企业总投资总投资（亿元）（亿元）地基处理地基处

26、理金额（亿金额（亿元）元）地基处地基处理占比理占比工法工法项目图项目图2016机场成都天府国际机场中国华西企业有限公司692.636.410.93%强夯2021产业园雨 花 智 能 制造工程机械配套产业园（一期）项目湖南天元建设有限公司6.90.121.74%强夯2022能源浙江公司舟山电厂三期2660MW扩建工程中冀建勘集团有限公司58.90.490.83%软基处理2022产业园威海全球打印机产业园区及基础设施配套项目威海市高伉建工基础工程有限责任公司220.150.70%强夯15城镇化进程稳步推进城镇化进程稳步推进，城市场景下地基处理需求有望维持高位城市场景下地基处理需求有望维持高位我国城

27、镇化率稳步推进我国城镇化率稳步推进、相较发达经济体仍有提升空间：相较发达经济体仍有提升空间：2021年，我国城镇化率为64.72%，同期美国/日本/韩国城市化率约83%/92/81%。城市场景下地基处理需求总量有望维持高位：城市场景下地基处理需求总量有望维持高位：城镇化进程下，学校、产业园区、高层建筑等城市建设项目需求空间广阔，对应地基处理需求量有望维持高位。65%83%92%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国中国美国美国日本日本韩国韩国2.2 2.2 驱动因素：国内驱动因素：国内全面加强基建叠加城镇化进程稳步推进，地基处理需求有望高位维稳全面加强基建

28、叠加城镇化进程稳步推进，地基处理需求有望高位维稳图表：我国城镇化率增长趋势稳健、提升仍有空间图表：我国城镇化率增长趋势稳健、提升仍有空间资料来源：资料来源：WindWind、中泰证券研究所、中泰证券研究所注：中国具体指标名称为总人口注：中国具体指标名称为总人口:城镇城镇:比重比重(城镇化率城镇化率)，其他指标皆为城市化率，其他指标皆为城市化率图表：城建类项目地基处理部分案例图表：城建类项目地基处理部分案例资料来源：天眼查、中泰证券研究所资料来源：天眼查、中泰证券研究所年份年份 项目名称项目名称中标企业中标企业总投资总投资（亿元）（亿元）地基处理金额地基处理金额（亿元）（亿元）地基处理地基处理占

29、比占比工法工法项目图项目图2017连江县可门港中学项目福建省中南实业有限公司1.80.15.6%软土地基处理2021汇华南水湾花园建粤建设集团股份有限公司250.220.9%软土地基处理162.2 2.2 驱动因素：海外驱动因素：海外国内工程服务“乘船出海”，建设“一带一路”需求迎扩容国内工程服务“乘船出海”，建设“一带一路”需求迎扩容建设“一带一路”合作倡议方兴未艾，国内工程服务走向海外市场步伐稳健建设“一带一路”合作倡议方兴未艾，国内工程服务走向海外市场步伐稳健“一带一路”“一带一路”贯穿亚欧非大陆：贯穿亚欧非大陆：携手沿线东南亚、南亚、中亚、中东、北非、东欧地区国家共建国际经济合作走廊。

30、疫后国内企业对外承包新签、营收有望再次打开成长空间：疫后国内企业对外承包新签、营收有望再次打开成长空间：2021年，国内企业在“一带一路”沿线国家新签对外承包项目合同额1340亿美元/yoy-5.2%，实现营业额897亿美元/yoy-1.6%。图表：图表：20年，国内企业在“一带一路”沿线国家新签对外承包项目合同额年，国内企业在“一带一路”沿线国家新签对外承包项目合同额/营收一览营收一览资料来源：商务部、中泰证券研究所资料来源：商务部、中泰证券研究所北北非非东东欧欧中中东东南南亚亚东东南南亚亚图表：建设“一带一路”倡议贯穿亚欧非大陆图表：建设“一带一路”倡议贯穿亚

31、欧非大陆资料来源：凤凰周刊、中泰证券研究所资料来源：凤凰周刊、中泰证券研究所1260.31443.21257.81548.91414.61340.4572.714.5%-12.8%23.1%-8.7%-5.2%-11.1%-20%-10%0%10%20%30%030060090002001920202021 22M1-7新签合同额（亿美元）新签合同额（亿美元）新签新签yoy（%）-右轴右轴759.7855.3893.3979.8911.2896.8441.412.6%4.4%9.7%-7.0%-1.6%-2.5%-10%0%10%20%0300600

32、90072002122M1-7完成营业额（亿美元）完成营业额（亿美元）营业额营业额yoy（%）-右轴右轴中中亚亚177,5403,0797,4652,2353,17412.4%6.5%7.4%8.2%5.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%02000400060008000中国中国印尼印尼马来西亚马来西亚越南越南埃及埃及2020年人均收入（美元）年人均收入（美元）2021年老龄化率（年老龄化率（65岁及以上人口占总人口比重）岁及以上人口占总人口比重）2.2 2.2 驱动因素：海外驱动因素：海外国内工程服务“乘船出

33、海”，建设“一带一路”需求迎扩容国内工程服务“乘船出海”，建设“一带一路”需求迎扩容产业需求互补：岩土工程服务企业产业需求互补：岩土工程服务企业“携技术携技术”走出国门走出国门，分享分享“建设红利建设红利”、“人口红利人口红利”建设红利：建设红利：铁路、电力方面，印尼等7个国家人均里程、人均装机显著低于中国；公路方面，除马来西亚、越南外，其余5个国家显著低于中国；万人航空客运量除马来西亚、泰国、越南外，其余4个国家显著低于中国。人口红利人口红利：“一带一路”国家老龄化率（印尼/马来西亚/越南/埃及分别6.5%/7.4%/8.2%/5.4%）、人均收入（印尼/马来西亚/越南/埃及分别3079/7

34、465/2235/3174美元），低于中国（12.4%/7540美元）。图表：“一带一路”沿线国家公路、铁路、航运客运及电力建设有较大成长空间图表：“一带一路”沿线国家公路、铁路、航运客运及电力建设有较大成长空间资料来源：资料来源：WindWind、世界银行、国家统计局、中泰证券研究所、世界银行、国家统计局、中泰证券研究所注：中国公路、铁路、航运客运、电力装机数据年份为注：中国公路、铁路、航运客运、电力装机数据年份为20212021年，其他国家为年，其他国家为20年年图表：一带一路沿线国家人均收入、老龄化率显著低于中国图表：一带一路沿线国家人均收入、老龄化率显著低

35、于中国资料来源：资料来源：WindWind、中泰证券研究所、中泰证券研究所注：注：1 1）人均收入指标为）人均收入指标为20202020年各国调整后的国民净人均收入年各国调整后的国民净人均收入:现价（美现价（美元）；元）；2 2）老龄化率指老龄化率指6565岁及以上人口占总人口比重岁及以上人口占总人口比重国家2021年总人口（亿）公路公路铁路铁路航空航空电力电力总里程（万公里）人均指标（公里/万人）总里程（万公里）人均指标（公里/万人）客运量（万人次）人均指标（人次/万人）装机量（万千瓦）人均指标（万千瓦/万人）中国中国14.114.152852837.4037.4015.0715.071.0

36、71.0744000 44000 3116 3116 2376922376921.681.68印尼2.765017.970.610.223752 1359 62290.23越南0.982626.530.250.253177 3242 76620.78巴基斯坦2.252712.000.780.35371 165 39940.18马来西亚0.332266.360.230.681589 4815 36461.10菲律宾1.112018.020.050.051118 1007 26250.24泰国0.770100.310.410.582818 4026 47210.67孟加拉国1.6621.330.2

37、90.17298 180 11000.07182.2 2.2 驱动因素：海外驱动因素：海外建设“一带一路”建设“一带一路”，国内工程服务“乘船出海”需求迎扩容，国内工程服务“乘船出海”需求迎扩容东南亚：疫前建筑业投资高增东南亚：疫前建筑业投资高增，当前看疫后经济复苏势头强劲当前看疫后经济复苏势头强劲、内生基建需求强内生基建需求强疫情前建筑业投资复合增速超疫情前建筑业投资复合增速超15%：2016-2020年，印度尼西亚、马来西亚、新加坡、越南建筑业投资高增，CAGR+15.3%。新兴经济体疫后复苏势头较为强劲：新兴经济体疫后复苏势头较为强劲：IMF预测2023年东南亚5国（印尼、马来西亚、泰国

38、、越南、菲律宾）、中东和中亚地区经济增速分别达5.1%、3.5%、3.7%。图表图表：20年，东南亚四国建筑业投资额年，东南亚四国建筑业投资额CAGR+15.3%CAGR+15.3%资料来源：资料来源：WindWind、中泰证券、中泰证券研究所研究所注：注：1 1）按最新汇率换算；）按最新汇率换算；2 2）新加坡采用当年获批项目金额、马来西亚）新加坡采用当年获批项目金额、马来西亚采用建筑项目价值、印尼采用建筑业直接投资额、越南采用建筑业投资采用建筑项目价值、印尼采用建筑业直接投资额、越南采用建筑业投资IMFIMF预测经济增速预测经济增速区域区域/国别国别2022E

39、2022E2023E2023E东南亚（东盟5国）5.30%5.10%中东和中亚4.80%3.50%沙特7.60%3.70%拉美3.00%2.00%尼日利亚3.40%3.20%图表：“一带一路”沿线新兴经济体增速可观图表：“一带一路”沿线新兴经济体增速可观资料来源：资料来源：IMFIMF官官网，中泰证券研究所网，中泰证券研究所681 769 894 1,070 880 188 177 217 239 150 282308323325262475253606603006009000200192020印尼建筑业投资额（亿美元）印尼建筑业投资额（亿美元）新加

40、坡建筑业投资额（亿美元）新加坡建筑业投资额（亿美元）马来西亚建筑业投资额（亿美元）马来西亚建筑业投资额（亿美元）越南建筑业投资额（亿美元）越南建筑业投资额（亿美元）19根据中化岩土招股说明书，我国工业、基础设施领域根据中化岩土招股说明书，我国工业、基础设施领域地基处理（基础）中：地基处理（基础）中：应用面积：应用面积：2009年，桩基、复合地基、强夯法、预压法工程造价占比分别44.5%/28.93%/19.9%/6.68%。工程造价：工程造价：桩基法、复合地基、强夯法、预压法分别为77.42%、12.21%、7.02%、3.34%，桩基占比最高。市场需求：市场需求：2009年，全国强夯法工程造

41、价单价55元/平方米，对应处理地基工程量7300万平方米，工程造价合计42亿元。2.3 2.3 行业行业空间：空间：20252025年，我国地基处理市场规模有望达年，我国地基处理市场规模有望达22452245亿元亿元资料来源：中化岩土招股说明书、中泰证券研究所资料来源：中化岩土招股说明书、中泰证券研究所图表：图表：20092009年，我国工业、基建建设各类地基处理（基础）工法工程年，我国工业、基建建设各类地基处理（基础）工法工程&经济指标一览经济指标一览地基处理（基础）地基处理（基础）类型类型工程量工程量工程造价工程造价单价单价数量数量(万万平方米平方米)占比占比(%)(%)金额金额(亿元亿元

42、)占比占比(%)(%)（元（元/平方米）平方米）强夯法7600 19.9%427.02%55预压法2550 6.68%203.34%78复合地基11050 28.93%7312.21%66桩基17000 44.5%46377.42%272合计合计38200 38200 100100%598598100100%157应用领域应用领域工程量工程量(万万平方米平方米)工程造价工程造价（亿元）（亿元）单价单价（元（元/平米）平米）机场1800 844港口2040 944石油储备620 581天然气储备290 269炼油1000 880化工850 671高速公路750 340电厂250 140合计合计7

43、600 7600 424255资料来源：中化岩土招股说明书、中泰证券研究所资料来源：中化岩土招股说明书、中泰证券研究所图表：图表：2009 2009 年，强夯法在工业与基础设施建设主要应用领域市场情况年，强夯法在工业与基础设施建设主要应用领域市场情况20为预测为预测2022-2025年我国地基处理工程市场空间年我国地基处理工程市场空间，我们假设：我们假设：2022-2025年地基处理工程单价维持不变，按2009年工业及基础设施领域地基处理工程单价27.69元/平方米取用；2022-2025 年 工 矿 仓 储/基 础 设 施/房 地 产 用 地 供 应 yoy 分 别+4.5%/+5.0%/+

44、1.0%;基于上述假设基于上述假设、测算得到：测算得到：2025年我国年我国地基处理地基处理工程市场空间有望达工程市场空间有望达2245亿亿元元。2.3 2.3 行业行业空间：空间：20252025年，我国地基处理市场规模有望达年，我国地基处理市场规模有望达22452245亿元亿元资料来源：国家统计局、中泰证券研究所资料来源：国家统计局、中泰证券研究所图表：图表：经测算，经测算，20252025年我国地基处理工程市场年我国地基处理工程市场空间有望达空间有望达22452245亿亿元元测算指标测算指标2009202020212022E2023E2024E2025E国有建设用地供应（亿平方米）国有建

45、设用地供应（亿平方米）31.965.969.071.975.078.281.7yoy5.6%4.7%4.2%4.3%4.3%4.4%工矿仓储用地供应（亿平方米）11.916.717.518.218.919.720.5yoy13.6%4.8%4.0%4.0%4.0%4.0%基础设施及其他用地供应（亿平方米）9.733.737.940.242.645.147.8yoy0.6%12.5%6.0%6.0%6.0%6.0%房地产用地供应（亿平方米）10.315.513.613.513.513.413.3yoy12.9%11.4%-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%工业及基础设施领域地基处理造价（亿元

46、）工业及基础设施领域地基处理造价（亿元）598地基处理工程单价（元地基处理工程单价（元/平方米）平方米）27.69地基处理工程市场规模（亿元）地基处理工程市场规模（亿元）88352245实际数（实际数（2018-2021年）年）我国工矿仓储用地CAGR9.9%我国基础设施及其他用地CAGR1.0%我国房地产用地CAGR-1.9%假设数（假设数（2022-2025年）年）工矿仓储用地CAGR4.0%基础设施及其他用地CAGR5.0%房地产用地CAGR-0.5%图表：图表：我国国有建设用地供应假设我国国有建设用地供应假设资料来源：国家统计局、中泰证券研究所资料来源：国家统计局

47、、中泰证券研究所21为预测为预测2022-2025年年我国各类地基我国各类地基处理工程市场空间处理工程市场空间，我们假设：我们假设：2022-2025 年 强 夯/预 压/复 合 地 基/桩 基 造 价 占 比 同 2009 年 工 业 及 基 础 设 施 领 域 造 价 占 比，分 别 为77.42%/12.21%/7.02%/3.34%；基于上述假设基于上述假设、测算得到：测算得到：2025年年，我国我国强夯法强夯法/预压法预压法/复合地基复合地基/桩桩基工程市场基工程市场空间空间有望分别达有望分别达158/75/274/1738亿亿元元。2.3 2.3 行业行业空间：空间：2025202

48、5年，我国地基处理市场规模有望达年，我国地基处理市场规模有望达22452245亿元亿元资料来源：中泰证券研究所资料来源：中泰证券研究所图表：图表：20252025年我国强夯年我国强夯/预压预压/复合地基复合地基/桩基分别将有桩基分别将有158/75/274/1738158/75/274/1738亿元市场空间亿元市场空间2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E地基处理工程市场规模（亿元）地基处理工程市场规模（亿元）0207022245强夯法规模（亿元）强夯法规模（亿元）8预压法规模（亿元）预

49、压法规模（亿元）66697275复合地基规模（亿元）复合地基规模（亿元）243253263274桩基规模桩基规模(亿元）亿元）91738222.4 2.4 竞争格局竞争格局：国内市场行业：国内市场行业集中度低集中度低，综合服务企业走向海外，综合服务企业走向海外资料来源：资料来源：WindWind，公司公告，企业官网公司公告，企业官网成立时间成立时间上市时间上市时间主营业务主营业务20212021年度核心财务指标年度核心财务指标掌握地基处理工法掌握地基处理工法项目展示项目展示中化岩土20012011强夯地基处理服务、市政工程、机场工程营业收入：51.74亿元归母净利润：-3

50、.15亿元强夯法中岩大地20082020岩土工程服务、环境修复业务营业收入：13.77亿元归母净利润：1.10亿元强夯法、CFG桩上海港湾20002021岩土工程、建筑工程、市政工程营业收入：7.35亿元归母净利润：0.61亿元软基处理、水泥土搅拌桩基坑支护、强夯法高压旋喷法、CFG桩等中化学土木工程1991-岩土工程综合服务营业收入：-净利润：0.56亿元高真空击密系列技术、真空预压系列技术、振冲密实系列技术国内岩土工程行业国内岩土工程行业集中度低集中度低，企业发展分化，企业发展分化国内分为国内分为两类：两类：岩土工程综合服务企业、以岩土工程施工为主的施工类企业。行业集中度低行业集中度低：中

51、小型企业众多、单一岩土工程企业占整个行业的市场份额有限。图表：国内岩土工程公司概览图表：国内岩土工程公司概览23岩土工程综合岩土工程综合服务企业海外布局服务企业海外布局情况情况 上海港湾上海港湾：22H1，公司累计新签项目21个，其中境内项目5个，境外项目16个，项目金额合计约5.2亿元；截至2021年末，公司在建境外49个项目，对应总金额20.9亿元。中化岩土：中化岩土：2021年，公司建筑工程服务业务境外项目一共8个，合同金额总计28.5亿，主要分布在中国香港、中国澳门、泰国等区域。2.4 2.4 竞争格局竞争格局：国内：国内市场市场行业行业集中度低，综合服务企业走向海外集中度低，综合服务

52、企业走向海外图表：中化岩土营业收入占比（分区域）图表：中化岩土营业收入占比（分区域）资料来源：公司公告、中泰证券研究所资料来源：公司公告、中泰证券研究所图表：上海港湾营业收入占比（图表：上海港湾营业收入占比（分区域）分区域）资料来源：公司公告、中泰证券研究所资料来源：公司公告、中泰证券研究所海外在建项目名称海外在建项目名称业务模式业务模式合同额（亿）合同额（亿）国别国别备注备注上海港湾柬埔寨新金边机场跑道及滑行道地基处理项目工程分包2.10 柬埔寨 2021年末，在建境外49个 项 目，对应 总 金额20.9亿元。主要分布在东南亚、中东、南美洲等十余个国家印尼PIK人工岛项目2A&B项目工程分

53、包1.60 印尼印尼PIKII项目工程分包6.80 印尼雅万高铁项目工程分包1.10 印尼Dhoho国际机场项目工程分包0.40 新加坡德光岛PTP2Pilot项目软地基试验项目0.70 新加坡中岩大地海外业务总体占比较低，2021年海外占比1.34%越南 2021年境外共有5个，合同额0.2亿元。2020年境外项目共有7个，总计合同额0.08亿元。中化岩土香港机场第三跑道填海工程项目3206合同段的地基处理工程分包合同专业承包25.60 中国香港 2021年，公司建筑工程服务业务境外项目一共8个，合同金额总计28.5亿元 主要分布在中国香港、中国澳门、泰国等区域。93%82%80%91%74

54、%60%0%20%40%60%80%100%20020202122H1其他业务(地区)营收占比（%）中国大陆营收占比（%）国外营收占比（%）3%11%11%11%12%2%0%20%40%60%80%100%20020202122H1中国大陆营收占比（%）国外营收占比（%）资料来源：资料来源：WindWind、公司公告、公司公告、中中泰证券研究所泰证券研究所图表：中化岩土、图表：中化岩土、中岩大地、上海港湾海外中岩大地、上海港湾海外业务典型项目一览业务典型项目一览24国际市场竞争国际市场竞争格局格局欧美欧美市场格局稳定市场格局稳定、集中度高：集中度高

55、：建筑业发展进入平稳期、经过多年发展岩土工程行业已形成比较稳定市场竞争格局，行业集中度较高。新兴市场跨国企业局部优势显著：新兴市场跨国企业局部优势显著：东南亚、中东、南亚及拉美地区，随着经济发展和基础设施建设投资日益增大，岩土工程跨国企业集团均积极开拓市场，在局部地区或部分行业形成了一定竞争优势。跨国跨国企业集团成为第一方阵企业集团成为第一方阵：国际市场岩土工程行业主要知名公司为梅纳公司（Menard Soltraitement）、凯勒集团(Keller Group plc)和宝峨集团(Bauer Group)。2.4 2.4 竞争格局：竞争格局：国际市场孕育行业龙头，国际市场孕育行业龙头，跨

56、国集团跨国集团成为第一方阵成为第一方阵资料来源：上海港湾招股说明书、中泰证券研究所资料来源：上海港湾招股说明书、中泰证券研究所图表：全球跨国经营岩土工程服务类公司图表：全球跨国经营岩土工程服务类公司公司名称公司名称概况概况梅纳公司（Menard Soltraitement）梅纳公司总部位于法国，主营业务为地基处理服务，该公司于 1969 年首次将强夯技术应用于地基处理。梅纳公司已在全球 7 个地区设立机构，工程项目遍布 80 多个国家。公司核心技术为强夯法。凯勒集团(Keller Group plc)凯勒集团总部位于德国，主要从事岩土工程服务，该公司是第一家成功开发土壤深层压实技术和设备的公司

57、。客户遍布北美、欧洲、中东、非洲和亚太地区。公司核心技术为土壤深层压实法，2021年营收为25.41亿美元。宝峨集团(Bauer Group)宝峨集团总部位于德国，主营业务为工程承包及设备制造，宝峨集团已在全球约 70 个国家设立 110 多家子公司。公司业务已涵盖地基处理、钻井施工、设备制造和资源开发。公司2021年营收为16.95亿美元。25CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所3定位篇：关注成长、关注国际市场龙头263.1 3.1 上海港湾：上海港湾：聚焦地基处理主业，深耕“一

58、带一路”聚焦地基处理主业，深耕“一带一路”聚焦主业，海外市场聚焦主业，海外市场历史沿革：历史沿革：公司成立于2000年1月，2021年9月公司在上海证券交易所上市。徐士龙任董事长，为实际控制人和最终受益人，通过上海龙湾投资控股有限公司间接控制公司。资料来源：上海港湾官网、资料来源：上海港湾官网、WindWind、中泰证券研究所、中泰证券研究所图表：上海港湾发展阶段及股权结构图图表：上海港湾发展阶段及股权结构图2000-2006公司创业期2007-2014快速发展期2015-2022快速成长期2000年，公司成立2003年，国内上海浦东机场、外高桥港区、临港新城景观大道等重大工程项目陆续开展20

59、08年，上海市高新技术企业、海外越南、印尼等重大工程项目陆续开展2010年，马来西亚子公司成立、中国五十大发明创业奖、中国专利优秀奖泰国、印度子公司成立、主编吹填土地基处理技术国家规范、参编海岸软土地基堤坝工程技术国家规范2021年上海证券交易所上市，股票代码605598，国务院颁发国家技术发明二等奖3.98%3.98%徐士龙徐士龙69.47%69.47%94.83%94.83%5.47%5.47%上海港湾（上海港湾（605598.SH605598.SH)上海港湾基础建设（集团）股份有限公司上海港湾基础建设（集团）股份有限公司实际控制人实际控制人上海隆湾国际贸易有上海隆湾国际贸易有限公司限公司

60、启东港湾软地基处理工程启东港湾软地基处理工程有限公司有限公司上海隆湾滩涂造地开发上海隆湾滩涂造地开发有限公司有限公司上海龙湾国际贸易有限上海龙湾国际贸易有限公司公司100%100%100%100%100%100%100%100%25.06%25.06%A A股其他股东股其他股东100%100%上海隆湾投资控股有限上海隆湾投资控股有限公司公司宁波隆湾股权投资合伙企宁波隆湾股权投资合伙企业业(有限合伙有限合伙)27地基处理地基处理,83.0%桩基工程桩基工程,15.4%其他业务其他业务,1.6%3.1 3.1 上海港湾：上海港湾：聚焦地基处理主业，深耕“一带一路”聚焦地基处理主业，深耕“一带一路”

61、业务结构：聚焦地基处理主业业务结构：聚焦地基处理主业，海外业务占比可观海外业务占比可观主营业务：主营业务：地基处理、桩基工程。为全球客户提供集勘察、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务，主要包括地基处理、桩基工程等业务。聚焦主业：聚焦主业：22H1，公司地基处理/桩基工程营收占比分别92%/6%，国内/海外营收占比分别25.5%/74.5%；2021年，公司地基处理/桩基工程毛利占比分别83.0%/15.4%。资料来源：上海港湾官网、资料来源：上海港湾官网、WindWind、中泰证券研究所、中泰证券研究所图表：上海港湾主营业务拆分一览图表：上海港湾主营业务拆分一览图表：上海港湾收入、毛利构

62、成一览图表：上海港湾收入、毛利构成一览资料来源：上海港湾官网、中泰证券研究所资料来源：上海港湾官网、中泰证券研究所22H1营收构成（分业务）地基处理地基处理92%桩基工程桩基工程6%其他业务其他业务2%22H1营收构成（分区域）2021年毛利构成东南亚东南亚,57.1%中国中国,25.5%中东中东,13.6%南亚南亚,3.9%单位：百万元单位：百万元2000202020202120212022H12022H1营业收入营业收入856.14 856.14 963.42 963.42 1,005.64 1,005.64 792.06 792.06 734.

63、52 734.52 410.37 410.37 YoYYoY13%13%4%4%-21%21%-7%7%2%2%综合毛利率综合毛利率31.01%31.01%25.56%25.56%29.05%29.05%33.34%33.34%30.23%30.23%46.45%46.45%按产品分类地基处理地基处理716.30 716.30 818.65 818.65 887.87 887.87 670.82 670.82 609.52 609.52 373.90 373.90 营收占比(%)84%85%88%85%83%91%YoYYoY14%14%8%8%-24%24%-9%9%14%14%毛利率(%)

64、35.27%33.11%34.51%37.37%33.39%桩基工程桩基工程110.71 110.71 119.68 119.68 93.61 93.61 115.38 115.38 113.25 113.25 28.74 28.74 营收占比(%)13%12%9%15%15%7%YoYYoY8%8%-22%22%23%23%-2%2%-59%59%毛利率(%)11.07%-20.18%-20.45%10.52%12.69%其他主营业务其他主营业务28.53 28.53 23.27 23.27 22.94 22.94 2.97 2.97 0.00 0.00 7.16 7.16 营收占比(%)3

65、%2%2%0%0%2%YoYYoY-18%18%-1%1%-87%87%-100%100%3013%3013%毛利率(%)3.05%-2.71%18.53%-1.20%其他业务其他业务0.60 0.60 1.82 1.82 1.22 1.22 2.89 2.89 11.75 11.75 0.57 0.57 营收占比(%)0%0%0%0%2%0%YoYYoY203%203%-33%33%137%137%307%307%-81%81%毛利率(%)0.46%58.03%44.30%35.74%288.6 9.6 10.1 7.9 7.4 4.1 12.5%4.4%-21.2%-7.3%2.4%-25

66、%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02468002122H1营业收入（亿元）营业收入（亿元）yoy（%）-右轴右轴024688201920202021地基处理营业收入（亿元）地基处理营业收入（亿元）桩基工程营业收入（亿元）桩基工程营业收入（亿元）其他营业收入（亿元）其他营业收入（亿元）其他业务营业收入（亿元）其他业务营业收入（亿元）财务情况：归母净利润同比高增，地基处理业务为公司主要营收利润来源财务情况：归母净利润同比高增，地基处理业务为公司主要营收利润来源营收端：营收端：22H1营收实现4.1亿元，yoy+2

67、.4%；22H1归母净利润实现1.1亿元，同比高增，yoy+125.6%。收入结构：收入结构：地基处理业务为公司主要营收利润来源。财务状况收入结构3.1 3.1 上海港湾：营收有所增加，归母净利润同比高增上海港湾：营收有所增加，归母净利润同比高增图表：上海港湾核心财务指标一览图表：上海港湾核心财务指标一览营业收入营业收入归母净利润归母净利润分产品收入分产品收入分产品毛利分产品毛利分产品毛利率分产品毛利率资料来源：资料来源：WindWind、中泰证券研究所、中泰证券研究所-0.500.511.522.533.5200202021地基处理（亿元）地基处理（亿元）桩基工程（亿元

68、）桩基工程（亿元）其他（亿元）其他（亿元）其他业务（亿元）其他业务（亿元）-0202021地基处理地基处理(%)桩基工程桩基工程(%)其他其他(%)其他业务其他业务(%)聚焦地基处理业务聚焦地基处理业务22H122H1归母净利润归母净利润大幅上升原因大幅上升原因 主要是由于当期项目结算以及汇率波动造成汇兑损益减少导致 地基处理业务为公司主要营收利润来源0.7 1.0 1.5 1.1 0.6 1.1 39.4%47.5%-26.0%-43.5%125.6%-50%0%50%100%150%0.00.40.81.21.6200

69、20202122H1归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）yoy（%）-右轴右轴294.64 5.48 5.82 4.20 4.06 0.98 1.44 1.13 1.03 0.99 02468200202021地基处理地基处理(亿元亿元)桩基工程桩基工程(亿元）亿元）其他（亿元）其他（亿元）其他业务（亿元）其他业务（亿元）31.0%25.6%29.1%33.3%30.2%46.5%21.0%11.00%10.80%16.80%18.30%15.60%-10%0%10%20%30%40%50%20020202122H1销售费用率销售费用率(%)管理费用

70、率管理费用率(%)财务费用率财务费用率(%)研发费用率研发费用率(%)毛利率毛利率(%)期间费用率期间费用率(%)毛利率保持高位毛利率保持高位，三费比有三费比有所降低所降低部分财务指标亮眼：部分财务指标亮眼：22H1，公司毛利率46.5%，较2021年增加16.3pct；22H1，公司期间费用率15.6%，同比下降2.7pct。原材料原材料、分包构成成本主导：分包构成成本主导：2021年，公司原材料成本占比30.3%，分包成本占比26.7%。图表：上海港湾核心财务指标一览图表：上海港湾核心财务指标一览3.1 3.1 上海港湾上海港湾：毛利率亮眼，费用端改善：毛利率亮眼，费用端改善资料来源：资料

71、来源：WindWind、中泰证券研究所、中泰证券研究所成本结构财务指标原材料原材料,30.3%分包分包,26.7%人工人工,5.2%机械机械,17.9%燃动燃动,8.3%其他其他,11.7%原材料原材料分包分包人工人工机械机械燃动燃动其他其他毛利率一览毛利率一览公司费用公司费用率一览率一览产品成本结构一览产品成本结构一览20212021年综合成本结构一览年综合成本结构一览-0202021地基处理地基处理(%)桩基工程桩基工程(%)其他其他(%)其他业务其他业务(%)30技术研发、工程设计端具备优势技术研发、工程设计端具备优势发明专利众多：发明专

72、利众多：公司拥有8项国际专利、36项境内专利，其中发明专利15项。包括快速“低位高真空分层预压击密”软地基处理方法、快速“高真空击密法”软地基处理方法、“数头振冲器共振地基处理设备及其方法”等。提供差异提供差异化解决化解决方案：方案：具备完善技术体系，针对复杂地质条件可提供差异化解决方案，从而降低工程造价、缩短工期、环保节能。3.1 3.1 上海港湾上海港湾：技术技术研发端、研发端、工程设计工程设计端优势兼备端优势兼备资料来源：资料来源：WindWind，上海港湾招股说明书、中泰证券研究所，上海港湾招股说明书、中泰证券研究所核心技术核心技术技术优势技术优势典型项目典型项目主要专利主要专利高真空

73、击密系列技术高真空击密系列技术适用于砂、粉土、粘质粉土等多种地质条件，造价低、工期短、环保节能上海浦东国际机场、宁波港区、青岛大炼油快速“高真空击密法”软地基处理方法（ZL01127046.2）；快速“高真空击密、桩基”复合软地基处理方法（ZL200510134966.5）真空预压系列技术真空预压系列技术适用于以淤泥为代表的低渗透性细颗粒土，处理深度深，有效控制深层淤泥的工后沉降和差异沉降新加坡樟宜机场快速“低位高真空分层预压击密”软地基处理方法（ZL200410014257.9）；一种特软地基固结方法（ZL200810041431.7）；一种水汽分离装置（ZL201320746296.2）振

74、冲密实系列技术振冲密实系列技术适用于珊瑚礁、砂、碎石为代表的高渗透性粗颗粒土地质条件，处理深度较深，造价低、工期短、环保节能迪拜棕榈岛、印尼KNI-2A人工岛项目、Bali岛机场项目数头振冲器共振地基处理设备及其方法（ZL201310121820.1）一种高频振动密实砂石地基的方法（ZL201610785920.8）图表：公司核心技术一览图表：公司核心技术一览31技术研发、工程设计端具备优势技术研发、工程设计端具备优势公司主编：公司主编：国家标准吹填土地基处理技术规范（GB/T51064-2015）。公司参编：公司参编：海岸软土地基堤坝工程技术规范（GB/T50943-2015）。3.1 3.

75、1 上海港湾：上海港湾：技术研发端、工程设计端优势兼备技术研发端、工程设计端优势兼备资料来源：上海港湾招股说明书资料来源：上海港湾招股说明书、中、中泰证券研究所泰证券研究所图表：公司主编图表：公司主编吹填土地基处理技术规范吹填土地基处理技术规范、参编、参编海岸软土地基堤坝工程技术规范海岸软土地基堤坝工程技术规范32业绩遍布全球，项目经验丰富业绩遍布全球，项目经验丰富业绩遍布全球15个国家，为跨国经营的专业岩土工程综合服务提供商。持续拓展“一带一路”沿线国家市场，完成境内外大中型岩土工程项目100余个，包括新加坡樟宜机场、印尼雅加达国际机场、迪拜棕榈岛等。3.1 3.1 上海港湾：布局“一带一路

76、”沿线上海港湾：布局“一带一路”沿线，项目经验积淀深厚，项目经验积淀深厚资料来源资料来源：上海港湾招股：上海港湾招股说明书说明书、上海港湾官、上海港湾官网、中泰证券研究所网、中泰证券研究所图表图表：上海港湾具有：上海港湾具有行业影响力的重大工程项目行业影响力的重大工程项目区域区域典型项目典型项目境内上海浦东国际机场、上海港外高桥港区、宁波港区、福建平潭综合试验区、青岛大炼油东南亚新加坡樟宜机场、新加坡德光岛、印尼雅加达国际机场、印尼Palembang-Indralaya高速公路、印尼雅万高铁、印尼java-7燃煤电厂、印尼PIK2项目、马来西亚Balingian燃煤电厂、越南沿海二期燃煤电厂南

77、亚孟加拉国Matarbari电厂、孟加拉国巴瑞萨燃煤电厂中东迪拜Hassyan清洁煤电站、迪拜世界岛、迪拜棕榈岛、沙特Tanajib石化项目、沙特吉赞新国际机场拉美巴拿马科隆电厂333.2 3.2 中化岩土：深耕地基中化岩土：深耕地基处理二十载，处理二十载，开拓市政开拓市政工程、机场工程工程、机场工程拓展业务领域，实现多元发展：拓展业务领域，实现多元发展：业务多元发展业务多元发展：2012年以来，公司通过收购兼并北京场道市政工程集团等公司，业务延伸至市政工程、机场工程等领域。营收营收&毛利构成：毛利构成：22H1地基处理/市政工程营收占比分别52%/27%；2021年地基处理/市政工程毛利占比

78、分别52%/31%。资料来源：中化岩土官网、资料来源：中化岩土官网、WindWind、中泰证券研究所、中泰证券研究所图表：中化岩土公司历经上市、业务扩展，迈向新发展阶段图表：中化岩土公司历经上市、业务扩展，迈向新发展阶段1994-2011公司前身2012-2017快速发展期2018-至今发展新阶段1994年公司前身上海远方基础有限公司成立2001年中化岩土工程有限公司成立2011年公司深交所成功上市，成为国内岩土工程首家上市公司2013年公司获得对外工程承包资质2015年收购北京场道市政工程集团，业务扩展至市政公用工程总承包、机场、隧道工程承包2017年中化岩土集团成立，并更名为中化岩土集团股

79、份有限公司2019年成都国资委成为公司实际控制人2020年公司岩土工程技术、设备研制基地项目正式启动22H1营收构成2021年毛利构成地基处理地基处理,51.9%市政工程市政工程,27.4%机场工程机场工程,14.2%设备租赁及销售设备租赁及销售,3.4%其他主营业务其他主营业务,3.1%地基处理地基处理市政工程市政工程机场工程机场工程设备租赁及销售设备租赁及销售其他主营业务其他主营业务地基处理地基处理,52.2%市政工程市政工程,31.3%机场工程机场工程,5.8%设备租赁及销售设备租赁及销售,4.8%其他主营业务其他主营业务,6.0%地基处理地基处理市政工程市政工程机场工程机场工程设备租赁

80、及销售设备租赁及销售其他主营业务其他主营业务343.2 3.2 中化岩土：业务多点发力，地基中化岩土：业务多点发力，地基处理稳步发展处理稳步发展产品种类丰富，主业发展迅速：产品种类丰富，主业发展迅速：主要产品：主要产品：地基处理、市政工程、机场工程、设备租赁及销售。营收端：营收端：2016-2021年，公司营收由23.1亿元增至51.7亿元，CAGR+14.41%。资料来源资料来源：WindWind、中化岩土官网、中泰证券研究所、中化岩土官网、中泰证券研究所图表：中化岩土主营业务拆分一览图表：中化岩土主营业务拆分一览图表：中化岩土主要产品包括地基处理等图表：中化岩土主要产品包括地基处理等4 4

81、类类资料来源：中化岩土官网、中泰证券研究所资料来源：中化岩土官网、中泰证券研究所单位：亿元单位：亿元2000020202120212022H12022H1营业总收入营业总收入23.07 23.07 27.93 27.93 35.64 35.64 41.00 41.00 56.63 56.63 51.74 51.74 9.61 9.61 YoYYoY21.07%21.07%27.60%27.60%15.04%15.04%38.12%38.12%-8.63%8.63%-61.19%61.19%综合毛利率综合毛利率(%)(%)26%2

82、6%24%24%23%23%21%21%18%18%10%10%14%14%按业务分类地基处理地基处理18.54 18.54 17.90 17.90 20.16 20.16 22.52 22.52 23.52 23.52 26.72 26.72 4.99 4.99 营收占比(%)80.36%64.09%56.57%54.93%41.53%51.64%51.93%YoYYoY-3.45%3.45%12.63%12.63%11.71%11.71%4.44%4.44%13.61%13.61%-62.94%62.94%毛利率(%)26.65%22.23%21.76%21.92%17.63%9.84%1

83、5.21%市政工程市政工程0.84 0.84 3.83 3.83 7.95 7.95 12.98 12.98 28.44 28.44 16.44 16.44 2.63 2.63 营收占比(%)3.64%13.71%22.31%31.66%50.22%31.77%27.37%YoYYoY-355.95%355.95%107.57%107.57%63.27%63.27%119.11%119.11%-42.19%42.19%-71.43%71.43%毛利率(%)26.34%19.85%21.59%17.61%18.11%9.60%9.95%机场工程机场工程1.52 1.52 2.59 2.59 3.

84、28 3.28 1.66 1.66 1.23 1.23 4.28 4.28 1.36 1.36 营收占比(%)6.59%9.27%9.20%4.05%2.17%8.27%14.15%YoYYoY-70.39%70.39%26.64%26.64%-49.39%49.39%-25.90%25.90%247.97%247.97%127.20%127.20%毛利率(%)32.89%20.57%17.44%14.07%11.00%6.76%7.71%设备租赁及销售设备租赁及销售-1.75 1.75 2.11 2.11 2.51 2.51 2.16 2.16 1.11 1.11 0.33 0.33 营收占

85、比(%)-6.27%5.92%6.12%3.81%2.15%3.43%YoYYoY-20.57%20.57%18.96%18.96%-13.94%13.94%-48.61%48.61%-39.39%39.39%毛利率(%)24.34%23.35%17.34%14.11%16.17%13.77%-其他主营业务其他主营业务2.17 2.17 1.86 1.86 2.14 2.14 1.33 1.33 1.27 1.27 3.19 3.19 0.30 0.30 营收占比(%)9.41%6.66%6.00%3.24%2.24%6.17%3.12%YoYYoY-14.29%14.29%15.05%15.

86、05%-37.85%37.85%-4.51%4.51%151.18%151.18%-68.15%68.15%毛利率(%)13.33%35.03%29.90%14.23%14.81%9.43%-产品类别产品类别主要产品主要产品地基处理炼油厂、原油储备罐区、煤化工、电厂、港口码头、机场、船厂等地基处理市政工程道路桥梁、给排水、热力、燃气、电力、电信管网等大型市政基础设施建设项目机场工程各类机场的跑道、滑行道及机坪工程的新建、改扩建工程的施工设备租赁及销售盾构机、矩形顶管机等地下施工设备租赁及销售353.2 3.2 中化岩中化岩土：成都土：成都国国资资控股控股大股东成都兴城投资集团，大股东成都兴城投

87、资集团，子公司业务涵盖子公司业务涵盖多领域多领域成都兴城投资集团为中化岩土控股股东，持有29.3%股份，隶属成都市国资委，其他股东持有71.7%股份。全全资拥有上海远方、北京场道资拥有上海远方、北京场道：深耕岩土工程行业，布局市政工程、机场工程领域。中化岩土中化岩土成都兴城投资成都兴城投资集团集团29.28%29.28%100%100%100%100%中化岩土设计研中化岩土设计研究有限公司究有限公司北京场道市政工程北京场道市政工程集团有限公司集团有限公司岩土工程岩土工程市政工程、机场场道市政工程、机场场道基坑围护基坑围护上海远方基础工程上海远方基础工程有限公司有限公司.吴延炜吴延炜11.22%

88、11.22%控股股东控股股东其他其他59.5%59.5%100%100%成都市国资委成都市国资委100%100%实际控制人实际控制人图表：成都市国资委为公司实际控制人图表：成都市国资委为公司实际控制人资料来源资料来源：WindWind、中化岩土官网、中泰证券研究所、中化岩土官网、中泰证券研究所360%10%20%30%40%20020202122H1地基处理地基处理(%)市政工程市政工程(%)机场工程机场工程(%)设备租赁及销售设备租赁及销售(%)其他主营业务其他主营业务(%)17.9 20.2 22.5 23.5 26.7 5.0 3.8 8.0 13.0 28.4 1

89、6.4 2.6 2.6 3.3 1.7 1.2 4.3 1.4 0020020202122H1地基处理地基处理(亿元亿元)市政工程市政工程(亿元亿元)机场工程机场工程(亿元亿元)设备租赁及销售设备租赁及销售(亿元亿元)其他主营业务其他主营业务(亿元亿元)2.5 2.4 2.2 2.5 1.9(3.2)(1.0)-4.8%-5.9%13.0%-26.6%-30%-20%-10%0%10%20%-4.0-2.00.02.04.02002H1归母净利润（亿元）yoy（%）-右轴23.1 27.9 35.6 41.

90、0 56.6 51.7 9.6 21.1%27.6%15.0%38.1%-8.6%-61.2%-80%-40%0%40%80%002002H1营业总收入（亿元）yoy（%）-右轴3.2 3.2 中化岩土：地基中化岩土：地基处理占比下降，毛利率处理占比下降，毛利率改善改善财务情况：销售净利率保持稳定，财务情况：销售净利率保持稳定，ROE稳中有升稳中有升营收端：营收端：2016-2021年，公司营收CAGR+14.41%；毛利率端：毛利率端：22H1地基处理毛利率15.2%，同比+5.4pct。收入结构：收入结构：2016-2022

91、H1，地基处理业务占比由80%降至52%，市政工程占比由4%提升至27%，系公司发力市政工程所致。财务状况收入结构17.9 20.2 22.5 23.5 26.7 5.0 3.8 8.0 13.0 28.4 16.4 2.6 2.6 3.3 1.7 1.2 4.3 1.4 0020020202122H1地基处理地基处理(亿元亿元)市政工程市政工程(亿元亿元)机场工程机场工程(亿元亿元)设备租赁及销售设备租赁及销售(亿元亿元)其他主营业务其他主营业务(亿元亿元)4.0 4.4 4.9 4.2 2.6 0.8 0.81.72.35.21.60.30.50

92、.60.20.10.3058202H1地基处理地基处理(亿元亿元)市政工程市政工程(亿元亿元)机场工程机场工程(亿元亿元)设备租赁及销售设备租赁及销售(亿元亿元)其他主营业务其他主营业务(亿元亿元)22H1地基处理毛利率回升22H1业绩下滑原因 受疫情影响，部分工程施工受到限制 公司新开工项目较少 22H1公司地基处理/市政 工 程 营 收 占 比52%/27%地基处理毛利率15.2%（同比+5.4%pct）,市政 工 程 毛 利 率 10.0%（同比+0.4pct）分产品收入分产品收入分产品毛利分产品毛利分产品毛利率分产品毛利率营业总收入营业总收入

93、归母净利润归母净利润图表：中化岩土营收稳步提升，图表：中化岩土营收稳步提升，22H122H1产品毛利率改善产品毛利率改善资料来源资料来源：WindWind、中化岩土招股说明书、中泰证券研究所、中化岩土招股说明书、中泰证券研究所373.2 3.2 中化岩土：毛利率企稳回升，成本结构优化中化岩土：毛利率企稳回升，成本结构优化22H1各业务毛利率企稳回升，成本结构持续优化各业务毛利率企稳回升，成本结构持续优化财务指标方面：财务指标方面：22H1公司毛利率13.6%，相较2021年提升3.9pct；22H1公司期间费用率22.5%，同比+11.5pct，系管理费用增加所致。成本结构方面：成本结构方面：

94、地基处理成本占比持续下降。产品端，产品端，16-22H1公司地基处理成本占比由79.4%降至50.9%，市政工程由3.6%提升至28.5%，成本结构持续优化。综合端，综合端，2019年公司原材料成本占比35.5%，分包成本占比33.8%。资料来源资料来源：WindWind、中化岩土招股说明书、中岩大地招股说明书、中泰证券研究所、中化岩土招股说明书、中岩大地招股说明书、中泰证券研究所图表：图表：22H122H1，公司毛利率企稳回升，地基处理成本占比持续下降，公司毛利率企稳回升，地基处理成本占比持续下降成本结构财务指标原材料原材料,35.5%分包分包,33.8%人工人工,6.4%机械机械,19.8

95、%其他其他,4.5%原材料原材料分包分包人工人工机械机械其他其他13.915.817.619.424.14.23.16.210.723.314.92.421.427.632.546.446.78.300020202122H1地基处理地基处理(亿元亿元)市政工程市政工程(亿元亿元)机场工程机场工程(亿元亿元)设备租赁及销售设备租赁及销售(亿元亿元)其他主营业务其他主营业务(亿元亿元)0%10%20%30%40%20020202122H1地基处理地基处理(%)市政工程市政工程(%)机场工程机场工程(%)设备租赁及销售设备租赁及销售(

96、%)其他主营业务其他主营业务(%)25.8%23.5%22.6%20.8%18.1%9.7%13.6%12.1%11.2%12.5%10.8%9.4%10.5%22.5%0%5%10%15%20%25%30%2002H1销售费用率销售费用率(%)管理费用率管理费用率(%)财务费用率财务费用率(%)研发费用率研发费用率(%)毛利率毛利率(%)期间费用率期间费用率(%)22H122H1公司各业务毛利率均有回升公司各业务毛利率均有回升1616-2121年公司期间费用率较低年公司期间费用率较低1717-22H122H1公司产品成本结构公司产品成本结构2019

97、2019年公司综合成本结构年公司综合成本结构383.3 3.3 中岩大地：聚焦岩土工程主业，开拓环境修复业务中岩大地：聚焦岩土工程主业，开拓环境修复业务聚焦主业，开拓新型业务，产品应用领域多元聚焦主业，开拓新型业务，产品应用领域多元主营业务：主营业务：聚焦岩土工程服务,积极开拓环境修复等新兴业务。营收营收/毛利构成：毛利构成：22H1，岩土工程/环境修复营收占比分别95.9%/1.1%；2021年，岩土工程/环境修复毛利占比分别96.4%/3.2%。资料来源资料来源：WindWind、中岩大地官网、中泰证券研究所、中岩大地官网、中泰证券研究所图表：中岩大地公司历经新三板、拓展海外市场、登陆图表

98、：中岩大地公司历经新三板、拓展海外市场、登陆A A股市场，迈向新发展阶段股市场，迈向新发展阶段2008公司成立2009-2016快速发展期2017-至今发展新阶段2008年，北京中岩大地工程有限公司成立2012年，取得地基与基础工程施工壹级资质2015年，公司进行股份制改革，名称变更为“北京中岩大地科技股份有限公司”2016年，在全国中小企业股份转让系统正式新三板挂牌2017年，引进战略投资者上海复星高科技（集团）有限公司、宁波市铁发宏岩股权投资合伙企业（有限合伙）2019年，设立子公司“指南针岩土工程技术有限公司，拓展海外市场2020年，在深交所中小板上市22H1营收构成2021毛利构成岩土

99、工程,95.9%环境修复,1.1%其他主营业务,3.0%岩土工程环境修复其他主营业务岩土工程,96.4%环境修复,3.2%其他主营业务,0.4%岩土工程环境修复其他主营业务中岩大地中岩大地王立建王立建26.97%26.97%70%70%100%100%广东中岩大地建材广东中岩大地建材有限公司有限公司北京中岩大地企业管北京中岩大地企业管理有限公司理有限公司建材建材企业管理企业管理环境治理环境治理北京中岩大地环境科北京中岩大地环境科技有限公司技有限公司.吴剑波吴剑波13.41%13.41%其他其他59.62%59.62%75%75%实际控制人实际控制人393.3 3.3 中岩大地：岩土工程中岩大地

100、：岩土工程主业稳健发展，进军环境主业稳健发展，进军环境修复业务修复业务岩土工程业务发展迅速，岩土工程业务发展迅速，下游三大下游三大应用领域应用领域营收端营收端：2016-2021年，岩土工程业务营收由2.28亿元增至13.47亿元，CAGR+34.5%。应用领域：应用领域：公司业务适用于工业与民用建筑领域、基础设施领域、环境与节能领域等。资料来源资料来源：WindWind、中岩大地官网、中泰证券研究所、中岩大地官网、中泰证券研究所图表：中岩大地主营业务拆分一览图表：中岩大地主营业务拆分一览单位：亿元单位：亿元2000020202

101、120212022H12022H1营业总收入营业总收入2.44 2.44 3.92 3.92 7.59 7.59 10.24 10.24 11.29 11.29 13.77 13.77 3.67 3.67 YoYYoY-60.66%60.66%93.62%93.62%34.91%34.91%10.25%10.25%21.97%21.97%-45.03%45.03%综合毛利率综合毛利率(%)(%)26%26%21%21%20%20%19%19%18%18%17%17%17%17%按业务分类岩土工程岩土工程2.28 2.28 3.85 3.85 7.31 7.31 9.71 9.71 11.11

102、11.11 13.47 13.47 3.52 3.52 营收占比(%)93.44%98.21%96.31%94.82%98.41%97.82%95.91%YoYYoY-68.86%68.86%89.87%89.87%32.83%32.83%14.42%14.42%21.24%21.24%-46.40%46.40%毛利率(%)30.00%26.50%23.74%23.13%24.73%22.08%10.01%环境修复环境修复0.09 0.09 0.03 0.03 0.23 0.23 0.51 0.51 0.13 0.13 0.27 0.27 0.04 0.04 营收占比(%)3.69%0.77%

103、3.03%4.98%1.15%1.96%1.09%YoYYoY-66.67%66.67%666.67%666.67%121.74%121.74%-74.51%74.51%107.69%107.69%-52.66%52.66%毛利率(%)22.33%83.09%18.48%25.01%35.34%28.61%-其他主营业务其他主营业务0.06 0.06 0.03 0.03 0.04 0.04 0.02 0.02 0.05 0.05 0.03 0.03 0.11 0.11 营收占比(%)2.46%0.77%0.53%0.20%0.44%0.22%3.00%YoYYoY-50.00%50.00%33

104、.33%33.33%-50.00%50.00%150.00%150.00%-40.00%40.00%346.53%346.53%毛利率(%)51.62%13.92%79.62%40.79%90.79%46.73%-应用领域应用领域具体说明具体说明工业与民用建筑领域工业与民用建筑、构筑物地基基础、边坡及深基坑工程、复杂场地地基处理、既有建筑物加固改造等。基础设施领域高速铁路、高速公路、港口、城市道路、轨道交通及大型公用设施；城市综合管廊、地下商业街、地下车库等城市地下空间开发。环境与节能领域污染场地修复、工业废弃物资源化利用。图表：中岩大地公司岩土工程业务具有图表：中岩大地公司岩土工程业务具有3

105、 3大应用领域大应用领域资料来源：中岩大地官网、中泰证券研究所资料来源：中岩大地官网、中泰证券研究所400.3 0.5 0.9 1.3 1.0 1.1(0.2)52.9%76.9%40.2%-21.7%10.9%-40%0%40%80%120%-0.40.00.40.81.21.62002H1归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）yoy（%）-右轴右轴2.4 3.9 7.6 10.2 11.3 13.8 3.7 60.7%93.6%34.9%10.3%22.0%-45.0%-80%-40%0%40%80%120%050172018

106、202H1营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）yoy（%）-右轴右轴0%20%40%60%80%100%2002H1岩土工程（岩土工程（%）环境治理（环境治理（%）其他主营业务（其他主营业务（%）3.3 3.3 中岩大地：岩土工程主业稳健发展，进军环境修复业务中岩大地：岩土工程主业稳健发展，进军环境修复业务财务情况：岩土工程主业持续增长，收入结构趋向集中财务情况：岩土工程主业持续增长，收入结构趋向集中营收端：营收端：2016-2021年，公司营收CAGR+33.43%；净利润端：22H1公司归母净利-0.23亿元，系疫情影响导致

107、项目减少所致。收入结构：收入结构：2016-22H1，岩土工程业务占比由93.44%升至95.91%，环境修复占比由3.69%降至1.09%。财财务务状状况况收收入入结结构构岩土工程业务为主16-21年营收持续高增20年公司营收由年公司营收由2.42.4亿元提升至亿元提升至13.813.8亿元，亿元，CAGR+33.43%CAGR+33.43%。2222H H1 1公司岩土工程公司岩土工程/环境环境修复营收占比修复营收占比9595.9191%/1 1.0909%，环境修环境修复及新材料业务属于培复及新材料业务属于培育期育期。岩土工程毛利率岩土工程毛利率1010.1

108、 1%。图表：图表：1616-2121年公司营收年公司营收CAGR+33.43%CAGR+33.43%资料来源：中岩大地招股说明书、资料来源：中岩大地招股说明书、WindWind、中泰证券研究所、中泰证券研究所2.283.857.319.7111.1113.473.520.09 0.03 0.23 0.51 0.13 0.27 0.04 0.06 0.03 0.04 0.02 0.05 0.03 0.11 0572002122H1岩土工程（亿元）岩土工程（亿元）环境治理（亿元）环境治理（亿元）其他主营业务（亿元）其他主营业务（亿元）0.7 1.0 1

109、.7 2.3 2.8 2.4 0.4 0.020.030.040.130.040.080.030.000.040.010.050.010.00.40.81.21.62.02.42.83.22002H1岩土工程（亿元）岩土工程（亿元）环境治理（亿元）环境治理（亿元）其他主营业务（亿元）其他主营业务（亿元）归母净利润归母净利润营业总收入营业总收入分产品收入分产品收入分产品毛利分产品毛利分产品毛利率分产品毛利率4130%27%24%23%25%18%10%10.6%9.5%7.5%6.2%10.8%9.7%18.7%0%5%10%15%20%25%30%3

110、5%2002H1销售费用率销售费用率(%)管理费用率管理费用率(%)财务费用率财务费用率(%)研发费用率研发费用率(%)毛利率毛利率(%)期间费用率期间费用率(%)0%20%40%60%80%100%20020202122H1岩土工程岩土工程(%)环境修复环境修复(%)其他主营其他主营(%)直接材料费直接材料费,51.8%机械租赁费机械租赁费,23.3%劳务分包劳务分包费费,19.6%其他直接费其他直接费,2.4%其他间接费其他间接费,2.9%直接材料费直接材料费机械租赁费机械租赁费劳务分包费劳务分包费其他直接费其他直接费其他间

111、接费其他间接费2.825.577.478.3611.043.160.010.190.380.080.200.002.95.87.98.511.33.3024688202H1岩土工程岩土工程(亿元亿元)环境修复环境修复(亿元亿元)其他其他(亿元亿元)3.33.3中岩大地：期间费用率保持低位，成本结构持续优化中岩大地：期间费用率保持低位，成本结构持续优化成本成本结构持续优化结构持续优化，三费比维持低位三费比维持低位财务指标方面：财务指标方面：22H1公司毛利率10%，相较2021年下降8.0pct，主要系营业收入减少所致，公司提高对合作客户信用评级要求承

112、接业务减少以及受疫情影响项目施工进度放缓；16-21年，公司三费比维持在10.0%左右低位。成本结构方面：成本结构方面：产品端产品端，17-22H1公司岩土工程成本占比由98.6%降至95.5%，营业总成本结构优化。综合端综合端，2021年公司直接材料成本占比51.8%，机械租赁成本占比23.3%，位居前两位。资料来源：中岩大地招股说明书、资料来源：中岩大地招股说明书、WindWind、中泰证券研究所、中泰证券研究所图表：图表：1616-2121年公司期间费用率保持低位，成本结构持续优化年公司期间费用率保持低位，成本结构持续优化成成本本结结构构财财务务指指标标1616-2121公司其他主营毛利

113、率保持高位公司其他主营毛利率保持高位1616-2121年公司期间费用率较低年公司期间费用率较低产品成本结构产品成本结构20212021年公司综合成本结构年公司综合成本结构423.43.4 凯勒集团凯勒集团:深耕欧美、布局全球，深耕欧美、布局全球，打造“一站式商店”打造“一站式商店”海外海外积极并购，发挥协同效应积极并购，发挥协同效应资料来源：公司官网、中泰证券研究所资料来源：公司官网、中泰证券研究所发展历程：发展历程：Keller公司始创于1860年。20世纪30年代，公司发明了振动地基改良方法；20世纪70年代，公司发明补偿灌浆技术纠正建筑物沉降；并购历程：并购历程：1972被英国GKN收购

114、，成立 Keller GKN Foundations；1994年公司成功在伦敦证券交易所上市，此后凯勒公司收购了一系列具有核心技术的海外公司并成长为世界上最大的岩土专业承包商世界上最大的岩土专业承包商。1994收购收购Case Foundation（美（美国）国）2001收购收购 Suncoast Post-Tension（美国）（美国）2002收购收购 McKinney Drilling Company（美国）（美国）2006收购收购Piling contractors（澳大利亚）和（澳大利亚）和 Anderson Drilling（美国）（美国）2007收购收购 Systems Geote

115、chnique（英国）和（英国）和 HJ Foundation（美国（美国)2009收购收购Resource Piling（新（新加坡）加坡）2013收购收购 Geo-Foundations Contractors Inc、North American Piling（加拿大）和（加拿大）和Esorfranki Geotechnical（南非）（南非）2015收购收购 Bencor（北美）和（北美）和Austral（澳大利亚）（澳大利亚）2016收购收购 Tecnogeo（巴西（巴西)2018收购收购Moretrench（美国（美国)2021收购收购 RECON(US)，NordPile（挪威（

116、挪威 KFS）收购）收购Voges Drilling（美国）收购（美国）收购Subterranean（加拿大）（加拿大）2022收购收购 GKM Consultants（加拿大）（加拿大）图表：公司并购历程图表：公司并购历程43产品和服务产品和服务营收营收/占比占比（2021）地基处理运用干土混合、刚性夹杂物、振捣压实、冲击压实等方法提高土地承载力7.34亿英镑，33%灌浆凯勒公司在灌浆技术上处于世界领先地位，灌浆方式如压实灌浆、渗透注浆、充填注浆、聚氨酯注浆等6.23亿英镑，28%深基础通过钻孔灌注桩、球墨铸铁、螺旋柱、驱动预制柱等将脆弱地表的荷载转移到更坚固的底层土壤或岩石上2.45亿英镑

117、，11%地表保持通过隔膜墙、连续柱墙、泥浆截止墙、微型柱滑动稳定系统等保持地表不移动2.45亿英镑，11%海洋工程利用海上打桩和地面工程技术为近岸海洋结构提供设计和施工服务0.44亿英镑，2%测量和检测服务为建筑、挖掘、桥梁、铁路、公路、隧道、路堤提供安全检测服务0.22亿英镑，1%业务结构：打造“一站式商店”业务结构：打造“一站式商店”业务模式：打造岩土工程解决方案业务模式：打造岩土工程解决方案“一站式商店”。“一站式商店”。提供一系列广泛的、市场领先的产品和服务组合，如地基处理、地表保持、近岸海洋结构、测量和检测服务等。收入结构（按行业）：收入结构（按行业）：2021年，公司营收中公共建筑

118、占比36%，上升3pct；电力/工业占比21%，下滑3pct。收入结构（按产品）：收入结构（按产品）：2021年，地基改良、深基础、后张系统收入占比分别为33%、28%、14%。图表：产品和服务组合图表：产品和服务组合图表：图表：21年凯勒集团主营业务收入占比（分产品）年凯勒集团主营业务收入占比（分产品）图表：图表：20-21凯勒集团主营业务收入占比（分行业）凯勒集团主营业务收入占比（分行业）3.43.4 凯勒集团凯勒集团:深耕深耕欧美、布局欧美、布局全球，全球，打造“一站式商店”打造“一站式商店”资料来源：凯勒集团官网，中泰证券研究所资料来源：凯勒集团官网，中泰证券研究所资料来源：凯勒集团官

119、网，中泰证券研究所资料来源：凯勒集团官网，中泰证券研究所资料来源：凯勒集团官网，中泰证券研究所资料来源：凯勒集团官网，中泰证券研究所33%28%11%11%14%2%1%地基改良深基础灌浆地表保持后张系统海洋工程测量与监控33%36%24%21%21%21%20%20%2%2%0%20%40%60%80%100%120%20202021公共建筑电力/工业住宅办公室/商业海洋44市场：欧美构成基本盘，广泛布局市场：欧美构成基本盘，广泛布局分布格局：分布格局：凯勒集团产品、行业和客户遍布五大洲，主要分布在北美洲及欧洲，是世界上最大的岩土专业承包商。凯勒集团基于对当地市场和地基条件的了解，于世界范围

120、内部署分支机构网络。收入收入结构结构：22H1，北美洲、欧洲及亚太地区营收分别8.66、2.98、1.74亿英镑，占比分别65%、22%、13%。图表：图表：22H1，凯勒集团分区域营业收入占比，凯勒集团分区域营业收入占比一览一览图表：凯勒集团全球分支机构一览图表：凯勒集团全球分支机构一览图表：图表：2018-2022年，年，凯勒集团分区域营业收入一览凯勒集团分区域营业收入一览3.43.4 凯勒集团凯勒集团:深耕深耕欧美、布局欧美、布局全球，全球，打造“一站式商店”打造“一站式商店”65%22%13%北美欧洲亚太、中东和非洲11.6 13.3 12.3 13.2 8.7 6.7 6.8 5.4

121、 5.5 3.0 3.8 2.9 3.0 3.5 1.7 0%20%40%60%80%100%200212022H1北美欧洲亚太、中东和非洲资料来源：凯勒集团官网，中泰证券研究所资料来源：凯勒集团官网，中泰证券研究所资料来源：凯勒集团官网，中泰证券研究所资料来源：凯勒集团官网，中泰证券研究所资料来源：凯勒集团官网，中泰证券研究所资料来源：凯勒集团官网，中泰证券研究所4522.2 23.0 20.6 22.2 13.4 35.9%-120%-80%-40%0%40%80%820022H1营业收入营业收入(亿英镑亿英镑)yoy(%)

122、-0.1 0.2 0.4 0.6 0.2 20.2%-200%-100%0%100%200%300%-0.20.00.20.40.60.8200212022H1归母利润归母利润(亿英镑亿英镑)yoy(%)4.3%4.5%5.3%4.3%3.7%-0.3%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%0%1%2%3%4%5%6%200212022H1营业利润率（营业利润率（%）bps财务：财务：22H1营收营收、业绩高增业绩高增强劲复苏强劲复苏，收入和利润显着改善收入和利润显着改善。22H1，凯勒集团实现营收13.37亿英镑，同比高增35.8%

123、；归母利润0.24亿英镑，同比增长20.2%。多因素影响多因素影响，营业营业利润率利润率 承压：承压：受材料短缺、通货膨胀、项目延迟影响，22H1公司营业利润率下滑 0.3pct。3.43.4 凯勒集团凯勒集团:22H1营业收入、营业收入、归母利润归母利润同比双升同比双升图表：凯勒集团营业利润率一览图表：凯勒集团营业利润率一览图表：凯勒集团归母净利润一览图表：凯勒集团归母净利润一览资料来源：凯勒集团官网，中泰证券研究所资料来源：凯勒集团官网，中泰证券研究所图表：凯勒集团营业收入一览图表：凯勒集团营业收入一览资料来源：凯勒集团官网，中泰证券研究所资料来源：凯勒集团官网，中泰证券研究所资料来源：凯

124、勒集团官网，中泰证券研究所资料来源：凯勒集团官网，中泰证券研究所46CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所4风险提示47 国内国内/海外建筑业投资增速不及预期海外建筑业投资增速不及预期风险风险。行业行业规模测算偏差风险规模测算偏差风险（报告中的行业规模测算基于一定的假设条件报告中的行业规模测算基于一定的假设条件，存在不及预期的风险存在不及预期的风险）。研研报使用信息数据更新不及时风险报使用信息数据更新不及时风险。4 4 风险提示风险提示48投资评级投资评级说明说明49重要声明重要声明

125、 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务

126、的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。