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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 11 月 13 日 行业研究行业研究 肿瘤医疗服务市场供需错配，民营连锁机构大有可为肿瘤医疗服务市场供需错配，民营连锁机构大有可为 肿瘤医疗服务行业深度报告 医药生物医药生物 我国肿瘤治疗资源不足，供给端和需求端存在较大矛盾。我国肿瘤治疗资源不足，供给端和需求端存在较大矛盾。从供应来看，2017 年我国人均医生数量（2 人/每千人）、床位数（4.3 张/每千人），2019 年我国人均放疗设备为 2.7 台/每百万人，同期日本分别对应 2.4 人/每千人、13 张/每千人、9.5 台/每百万人，我国肿瘤医疗资源供给不足，远低于发达国家。

2、从需求来看，肿瘤发病率提高+人口老龄化趋势，我国肿瘤病人不断增加（2019 年我国新发患者人数已达到 440 万人），未来仍有不断增加趋势。2019 年我国肿瘤科室门急诊人次同比增速（12%）、入院人数同比增速（15%）远高于病床数量同比增速（6%），肿瘤科室病床利用率达 106%，排所有科室第一，处于超负荷运营状态，肿瘤医疗资源供给不足局面短期难以改善，市场供需存在较大矛盾。长坡厚雪：肿瘤治疗需求旺盛，长坡厚雪：肿瘤治疗需求旺盛，2 2025025 年市场空间可达年市场空间可达 72720000 亿元。亿元。肿瘤治疗是肿瘤服务产业链中的重要组成部分，主要是在肿瘤医院或放疗中心进行。我国肿瘤发

3、病人数不断增多，预计 2025 年新增肿瘤患者将超过 500 万人。此外由于患者生存率提高、早筛逐步普及、患者可支付能力提升等，肿瘤医疗服务需求将不断增长。根据弗若斯特沙利文统计，我国肿瘤医疗服务市场由 2016 年的 2660亿元增长至 2021 年的 4700 亿元（2016-2021 年 CAGR 达 12.1%），预计 2025年规模突破 7200 亿元，其中民营肿瘤医疗服务市场空间将超千亿（2021-2025CAGR 达 20.9%），市场空间广阔。民营肿瘤医院受益于供需状况、国家政策快速发展，民营肿瘤医院受益于供需状况、国家政策快速发展，MDTMDT 模式或将成为其重要模式或将成为

4、其重要发展趋势。发展趋势。肿瘤医疗资源供需缺口较大，为民营肿瘤医院提供发展空间；近年来国家接连颁布利好民营医院发展政策，支持鼓励社会办医，同时大力提倡分级诊疗等，为民营肿瘤医院创造有利发展环境。根据国家卫健委数据，2020 年民营和公立肿瘤专科医院数量分别为 72 家和 78 家。民营肿瘤医院在地理位置布局、差异化优质服务上和公立医院形成重要补充，已成为肿瘤医疗服务市场重要组成部分。MDT 模式或成为未来民营肿瘤医院重要发展趋势，助力提高患者生存率、提升服务体验、增强品牌影响力、提高经营效率，承接更多患者需求，民营连锁肿瘤服务机构扬帆起航。投资建议：投资建议：肿瘤医疗服务市场空间广阔，天花板较

5、高，具备长期增长动力。而目前公立医院资源有限，民营医院对医疗资源的补充具有重要作用。肿瘤医院因大型设备价值高、医生技能要求高及患者注重医院品牌影响力等具有强准入壁垒，行业内的民营肿瘤医院集团相对较为集中，建议关注行业内医疗实力较强、复制扩张能力强且品牌口碑较好的相关龙头公司。重点推荐：海吉亚医疗重点推荐：海吉亚医疗(H)H)，盈康生命盈康生命；建议关注：美中嘉和（拟 IPO）、信邦制药等。风险分析：风险分析：新冠疫情影响医院就诊人次不及预期；国家关于民营医院政策不确定新冠疫情影响医院就诊人次不及预期；国家关于民营医院政策不确定性风险；行业竞争加剧；医疗事故导致公司品牌受损。性风险；行业竞争加剧

6、；医疗事故导致公司品牌受损。重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价（元）股价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投资评投资评级级 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 6078.HK 海吉亚医疗 45.15 0.71 0.99 1.28 58 42 32 买入 300143.SZ 盈康生命 10.71-0.57 0.27 0.43 NA 40 25 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-11-11；海吉亚医疗收盘价为港元单位，汇率按 1HKD=0.9196

7、9CNY换算 增持（维持）增持（维持）作者作者 分析师：林小伟分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 分析师：吴佳青分析师：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001 联系人：张杰联系人：张杰 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind -28%-18%-9%1%10%11/2102/2205/2208/22医药生物沪深300投资观点投资观点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 医药生物医药生物 投资聚焦投资聚焦 民营专科医院是受到关注较多的医药细分领域之一，眼科、口腔、体

8、检、辅助生殖等细分赛道已经诞生出较多优质企业。随着国家政策鼓励社会办医的不断深入，肿瘤医院也已成为医疗服务中的重要赛道。肿瘤医疗服务需求增长逻辑短期不会改变，即人口老龄化趋势、发病率和生存率提高带动存量患者人数不断增加，从而带动整个肿瘤医疗服务市场的扩容。为什么我们看好肿瘤医疗服务赛道？肿瘤医疗属于严肃医疗，在公立医院占据主导的环境下，民营肿瘤医疗服务机构是如何实现破局发展的？未来民营肿瘤医院可能的差异化发展趋势是什么？本文对以上问题进行了探讨和研究。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1）市场认为肿瘤医疗服务赛道具备较高天花板，多对个股进行具体分析，较少从民营肿瘤医疗服务发展路径分析。

9、我们从肿瘤治疗行业的供给端、需求端分析出发，认为整个行业供需存在较大矛盾，随着肿瘤治疗需求不断增多，肿瘤治疗板块将愈发受到重视。通过对市场个股进行横向对比，我们认为民营肿瘤医疗服务在地理位置布局选取、差异化优质服务上和公立医院形成重要补充，从而实现差异化竞争。2）我们认为国外肿瘤医院的多学科诊疗（MDT）模式可以为国内民营肿瘤医院发展提供借鉴，在面对严肃医疗的治疗选择中，肿瘤患者目前的首选依旧是公立医院，其对民营医院仍有一定怀疑态度。而国内民营医院各科室的医患比更高、灵活性更强，更容易实施 MDT 模式。在 MDT 模式的优势下，可更有效提高患者生存率、提升服务体验、提高病床周转效率等，民营医

10、院未来可凭此吸引患者，实现和公立医院的差异化竞争。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 肿瘤治疗项目价格调增；肿瘤治疗新技术的突破、新药品的研发；放疗渗透率的提升等。投资观点投资观点 人口老龄化趋势不改，肿瘤发病人数不断增多，肿瘤医疗服务市场空间广阔，并不断扩容。肿瘤治疗行业存在较高的技术人才壁垒、资金投入壁垒、品牌口碑壁垒等，具有较高的行业准入门槛，短期内肿瘤医疗资源供需失衡状况难以改变，民营医院是医疗服务市场的重要组成部分，承接公立医院溢出的患者需求。同时在国家社会办医等政策作用下，民营肿瘤医院表现出良好成长性。我们看好肿瘤医疗服务板块的投资机会，重点推荐海吉亚医疗(H)、盈康生命，建议关

11、注美中嘉和（拟 IPO）、信邦制药。敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 医药生物医药生物 目目 录录 1、肿瘤发病率居高不下，治疗需求不断增长肿瘤发病率居高不下，治疗需求不断增长 .7 7 1.1、肿瘤发病率居高不下，老龄化进程延续趋势.7 1.2、肿瘤治疗技术迭代发展，肿瘤放疗市场空间广阔.8 2、供需错配创造机会，民营医院大有可为供需错配创造机会，民营医院大有可为 .1111 2.1、为什么看好民营肿瘤医疗服务赛道？.11 2.1.1、肿瘤医疗服务供需紧张，资源分布不均.11 2.1.2、民营肿瘤医疗机构或不可缺，市场空间广阔.14 2.1.3、鼓励社会办医是政策延续方向，放疗配置

12、规划放开加速市场空间打开.15 2.1.4、肿瘤医院壁垒高，盈利空间广阔.18 2.2、公立医院主导下，民营医院如何破局发展？.19 2.2.1、医院布局精选地理位置，填补市场供需缺口.20 2.2.2、加大先进配置提升实力，差异化服务提供优质体验.21 2.2.3、发挥集团优势、实现学科优势共享，对外合作提升诊疗能力.22 2.2.4、强大的团队管理能力，复制扩张稳步推进.23 3、他山之石：他山之石：MDT 或将是民营肿瘤医疗服务发展趋势或将是民营肿瘤医疗服务发展趋势.2424 3.1、以 MD Anderson 为例，MDT 诊疗助力肿瘤医院发展.24 3.2、民营肿瘤医疗服务机构迎差异

13、化发展.27 4、相关标的相关标的 .2828 4.1、海吉亚医疗：民营肿瘤医院龙头，全国扩张稳步推进.28 4.2、盈康生命：海尔赋能，医疗服务+器械双轮驱动.33 4.3、美中嘉和：深耕肿瘤赛道，MDT 模式赋能.39 4.4、信邦制药：贵州省医疗服务龙头.42 5、风险分析风险分析 .4545 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 医药生物医药生物 图目录图目录 图 1：我国男女性发病率前十大肿瘤.7 图 2：2000-15 年中国癌症粗发病率和年龄标化发病率的变化趋势（ASR，年龄标化率；CR，粗率）.8 图 3：2010-2020 年我国 60 岁以上人口数量及占比.8 图 4

14、：“七普”与“六普”人口年龄结构对比.8 图 5：我国肿瘤治疗不同方式市场份额，手术、化疗为目前主流治疗肿瘤方法（2019 年）.9 图 6：相对于手术、化疗，放疗综合成本更低（以放疗为基准对比）.9 图 7：肿瘤放疗技术不断发展迭代.10 图 8：我国人口老龄化程度不断加深.11 图 9：我国每年新增癌症患者人数不断增多.11 图 10：中国癌症患者五年生存率逐步提高.11 图 11：肿瘤患者五年生存率对比.11 图 12：我国医生、病床资源短缺.12 图 13：肿瘤科门急诊人次、入院人数增速高于肿瘤病床增速.12 图 14：肿瘤医院病床使用率在所有专科医院中位居前列（2019）.12 图

15、15：肿瘤医院病床周转为所有专科医院中位居前列（2019）.12 图 16：我国肿瘤放疗设备远低于发达国家人均设备数（2019 年，台/百万人放疗设备数量）.13 图 17：肿瘤治疗资源在一二三线城市分布不均.13 图 18：公立与民营肿瘤专科医院数量.14 图 19：公立专科医院收入占行业大部分，民营增速高于公立（亿元）.15 图 20：2025E 我国肿瘤医院收入将超过 7200 亿元，其中民营超千亿.15 图 21：2016-2030E 中国放疗市场空间.18 图 22：肿瘤服务市场进入存在较高壁垒.18 图 23：肿瘤医院利润率较高，总体利润空间较大（2020 年）.19 图 24：2

16、020 年专科医院利润率、ROA 及 ROE（包含财政收支）.19 图 25：2020 年专科医院利润率、ROA 及 ROE（不包含财政收支）.19 图 26：单县海吉亚医院地理位置.20 图 27：资本支持肿瘤专科医院发展（投资额：亿元）.22 图 28：嘉和云影远程医疗信息诊断平台.22 图 29：美中嘉和提供云服务合作医院分布.22 图 30：盈康生命中央厨房大学科建设体系.23 图 31：海吉亚医疗风险管理及内控架构.23 图 32：盈康生命跨区域的平台化管理.23 图 33：MDT 模式图解，以神经肿瘤多学科治疗为例.24 图 34：MD Anderson 医院骨髓瘤患者生存率变化.

17、26 图 35：MD Anderson 平均住院日保持相对较低水平，就诊人次稳步增加.26 图 36：海吉亚医疗深耕肿瘤领域数十年.28 图 37：海吉亚医疗旗下医院（截至 2022 年 9 月）.28 图 38：海吉亚医疗营收快速增长（百万元）.29 图 39：海吉亚医疗经调整净利润快速增长（百万元）.29 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 医药生物医药生物 图 40：医院业务为海吉亚医疗主要收入来源.30 图 41：海吉亚医疗毛利率稳定提升，期间费用率逐步下降.30 图 42：海吉亚医疗自建医院具备更短的盈利周期.31 图 43：盈康生命发展历程.33 图 44：盈康生命自有、控

18、股及托管医院地理分布（截至 2022 年 9 月）.33 图 45：盈康生命公司收入（百万元）.34 图 46：盈康生命费用率情况.34 图 47：盈康生命两网立体化延伸战略.34 图 48：盈康生命产品矩阵.35 图 49：美中嘉和旗下机构及合作医院分布.39 图 50：美中嘉和 2019-2021 年收入（百万元）.40 图 51：美中嘉和收入构成.40 图 52：美中嘉和 2019-2021 年费用率情况.40 图 53：美中嘉和净利润及净利润率（百万元）.40 图 54：美中嘉和 MDT 模式治疗流程.41 图 55：信邦制药发展历程.42 图 56：信邦制药旗下医院.42 图 57：

19、信邦制药业务架构.42 图 58：信邦制药 2017-2022Q1Q3 收入（亿元）.43 图 59：信邦制药收入构成（不考虑合并抵消项）.43 图 60：信邦制药 2017-2022Q1Q3 费用率情况.43 图 61：信邦制药归母净利润及净利润率（百万元）.43 图 62：信邦制药平台运营模式.44 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 医药生物医药生物 表目录表目录 表 1：肿瘤治疗方式对比.9 表 2：民营肿瘤专科医院迅速发展，规模向部分公立医院看齐（截至 2020 年）.14 表 3：国家鼓励社会办医政策具有延续性.15 表 4：国家及地方深化医疗服务价格改革文件.16 表 5

20、：2015 年以来分级诊疗相关政策.16 表 6：国家关于民营医疗机构配置大型医用设备的相关政策.17 表 7：大型医用设备配置与使用管理办法2005、2009、2013、2018 年版对比.17 表 8：三线城市布局案例单县海吉亚医院.21 表 9：MDT 模式与普通会诊模式对比.25 表 10：海吉亚医疗自有医院情况.30 表 11：海吉亚医疗自建及扩张计划.30 表 12：海吉亚医疗主营业务收入拆分及预测（百万元）.31 表 13：海吉亚医疗可比公司估值比较.32 表 14：海吉亚医疗盈利预测和估值简表.32 表 15：盈康生命在研项目.35 表 16：盈康生命主营业务收入拆分及预测（百

21、万元）.36 表 17：盈康生命可比公司估值比较.38 表 18：盈康生命盈利预测和估值简表.38 表 19：信邦制药旗下医院情况（截至 2022 年 9 月）.43 表 20：贵州省肿瘤医院肿瘤体系基本情况（截至 2022 年 9 月）.44 表 21：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级.46 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 医药生物医药生物 1 1、肿瘤发病率居高不下，治疗需求不断肿瘤发病率居高不下，治疗需求不断增增长长 1.11.1、肿瘤发病率肿瘤发病率居高不下居高不下，老龄化进程延续趋势，老龄化进程延续趋势 恶性肿瘤，也被称为癌症，是指不可控制的恶性细胞生长和扩散以及组织

22、沁润而造成正常身体机能的破坏。正常细胞变成癌细胞之后，人体无法约束其扩散而产生一系列症状，癌细胞也有可能转移至全身各处，从而导致较为严重的后果甚至死亡。肿瘤已成为导致全球居民疾病和死亡的重要因素。肿瘤已成为导致全球居民疾病和死亡的重要因素。根据世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC）数据，2020 年全球新发癌症病例 1929 万例，死亡病例 996 万例。2020 年中国新发癌症病例 457 万例，癌症死亡病例 300 万例，新发癌症人数、癌症死亡人数均位居全球第一，癌症已成为我国居民仅次于心脑血管疾病的第二大死亡原因。肺癌肺癌是是我国全人群肿瘤发病率最高的疾病。我国全人群肿瘤发病率最高的疾

23、病。男女性在十大肿瘤发病率上有差异，根据 2022 年国家癌症报告，男性肿瘤发病排名前三分别为肺癌、肝癌、胃癌，女性肿瘤发病排名前三分别为乳腺癌、肺癌、甲状腺癌。整体来看，肺癌已经成为我国发病率最高的癌症。图图 1 1：我国男女性发病率前十大肿瘤：我国男女性发病率前十大肿瘤 资料来源：2022 年全国癌症报告，光大证券研究所 恶性肿瘤发病率上升趋势随老龄化进程加速延续。恶性肿瘤发病率上升趋势随老龄化进程加速延续。2015 年，我国开展了第三次全国范围内的癌症死亡率调查，结果表明，从 1973 到 2015 年，胃癌、食管癌、肝癌的负担持续增高，肺癌、女性乳腺癌、结直肠癌也呈上升趋势。过去 40

24、 年来，中国癌症负担显著增加，中国人群死于癌症的比例从 1973-75 年的 10.1%上升至 2015 年的 24.2%；癌症的粗死亡率从 74.2/10 万上升至 170.1/10 万；但年龄标化死亡率（指按标准人口年龄构成计算的死亡率）从 1990-92 年的94.4/10 万降低到 2015 年的 77.9/10 万。十余年来年龄标化癌症死亡率大大降低，表明粗死亡率的上升大部分归因于老龄化人口的增长。我国人口老龄化趋势加剧，60 岁以上老年人口数量从 2010 年的 1.78 亿增长至2020 年的2.64 亿，占总人口比例从2010 年的 13.3%提升至2020年的18.7%。敬请

25、参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 医药生物医药生物 考虑到中国老龄化趋势加剧，未来老龄人口数量上升，肿瘤发病率居高不下的趋势仍将延续。此外，生存环境由于水污染、空气污染影响、肥胖率上升、缺乏运动、感染性疾病的控制、吸烟率高等因素都对中国癌症谱的变化产生着深远的影响。图图 2 2：20002000-1515 年中国癌症粗发病率和年年中国癌症粗发病率和年龄标化发病率的变化趋势（龄标化发病率的变化趋势（ASRASR，年龄标化率；，年龄标化率；CRCR，粗率），粗率）资料来源：Cancer registration in China and its role in cancer preventi

26、on and contral，Wenqiang Wei，光大证券研究所 图图 3 3：20 年我国年我国 6060 岁以上人口数量及占比岁以上人口数量及占比 图图 4 4：“七普”与“六普”人口年龄结构对比“七普”与“六普”人口年龄结构对比 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：第七次全国人口普查公报，光大证券研究所 1.21.2、肿瘤治疗技术迭代发展，肿瘤放疗市场空间广阔肿瘤治疗技术迭代发展，肿瘤放疗市场空间广阔 肿瘤治疗方案多样，经常协同发挥作用。肿瘤治疗方案多样，经常协同发挥作用。传统的肿瘤治疗方案主要是手术、化疗、放疗，随着肿瘤治疗技术发展，靶向

27、治疗、免疫治疗等新的治疗方法也逐步使用。实际治疗过程中多种方案可能会被协同选择发挥作用。其中，肿瘤放射治疗是利用放射线治疗肿瘤的一种局部治疗方法，对医疗设备的要求较高。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 医药生物医药生物 表表 1 1：肿瘤治疗方式对比肿瘤治疗方式对比 治疗方式治疗方式 特点特点 适应症适应症 费用费用 手术 针对位置固定、外围清晰的实体瘤或者早期肿瘤，医生利用工具将肿瘤从肿瘤患者体内摘除 不适用与肿瘤已发生扩散或系统性转移的患者 10000-50000 元/次 放疗 利用高能量杀死恶性癌细胞或其他良性肿瘤细胞 适用于多种癌症包括实体瘤及血液肿瘤，约有 70%的肿瘤患者

28、在疾病发展的不同阶段需要放疗，可以和手术、化疗结合使用；也可以用于治疗良性肿瘤以及部分脑血管、神经系统及精神疾病 10000-30000 元/疗程 普通化疗 通过一种或者多种药物杀死癌细胞并控制癌细胞增长的治疗手段，其可单独使用或结合其他治疗方案 50-300 元/天 靶向治疗 通过针对促成癌细胞增值及扩散的特定基因、蛋白质或组织环境，利用小分子药物或单克隆抗体防止癌细胞增值及扩散 各种有可检测靶点的癌症 400-800 元/天 免疫治疗 通过诱导、提升或限制肿瘤患者的免疫反应，利用生物制剂治疗癌症 各类癌症，包括实体瘤及血液癌症 500-1500 元/天 资料来源：海吉亚医疗招股说明书，光大

29、证券研究所 放疗放疗是是恶性肿瘤重要治疗方式恶性肿瘤重要治疗方式，市场，市场占比仍有较大提升空间。占比仍有较大提升空间。2019 年在我国肿瘤治疗选择的市场份额中，手术和化疗占比分别达到 40.7%和 34.4%。放疗技术通过多年实践已经被证实在肿瘤的局部控制方面十分有效，可以帮助患者实现更高的五年存活率，同时也可以提供保守治疗帮助患者缓解肿瘤症状。考虑到放疗适应范围广、诊疗费用低、副作用小，放疗在肿瘤治疗市场中的市场份额仍有较大提升空间。图图 5 5：我国肿瘤治疗不同方式市场份额，手术、化疗为目前主流我国肿瘤治疗不同方式市场份额，手术、化疗为目前主流治疗肿瘤方法治疗肿瘤方法（20192019

30、 年）年）图图 6 6：相对于手术、化疗，放疗综合成本更低（以放疗为基准对相对于手术、化疗，放疗综合成本更低（以放疗为基准对比）比）资料来源：海吉亚医疗招股说明书，光大证券研究所 资料来源：SBU（瑞典议会医疗保健技术评估委员会），光大证券研究所 放疗技术更新迭代迈向精准治疗时代。放疗技术更新迭代迈向精准治疗时代。放疗的基本原理是指用不同性质的放射线直接杀伤或间接杀伤损伤 DNA、细胞质膜、亚细胞器或者通过旁效应应答作用活化多条信号途径，调节细胞凋亡、增殖分化、迁移等，触发细胞凋亡、坏死、有丝分裂殇折或细胞衰老而发挥抗肿瘤的功能。放疗技术通过使用较少剂量的放射性药物帮助患者实现更精准的治疗，减

31、轻治疗产生的副作用。新的放疗技术包括三维适形放疗技术（3DCRT）、调强适形放疗技术（IMRT）、影像引导调强适形放疗(IGRT)、剂量引导调强适形放疗(DGRT)、螺旋断层扫描放射治疗系统（TOMO）等，增强精准治疗的能力，迈向精准治疗时代。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 7 7：肿瘤放疗技术不断发展迭代肿瘤放疗技术不断发展迭代 资料来源：放射治疗技术发展现状董蒙蒙，HAMPTON UNIVERSITY PROTON THERAPY INSTITUTE，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 医药生物医药生物 2 2、供需错配创造机

32、会，民营医院大有可为供需错配创造机会，民营医院大有可为 2.12.1、为什么看好民营肿瘤医疗服务赛道？为什么看好民营肿瘤医疗服务赛道？2.1.12.1.1、肿瘤医疗服务供需紧张，资源分布不均肿瘤医疗服务供需紧张，资源分布不均 肿瘤患者治疗需求快速增长肿瘤患者治疗需求快速增长 人口老龄化程度加深，患人口老龄化程度加深，患者人数增加驱动需求增大。者人数增加驱动需求增大。我国肿瘤发病数已经从 2015年的约 400 万人增长到 2020 年的 457 万人，是全球肿瘤新发人数最多的国家。老年人是癌症高发人群，2021 年我国 65 岁及以上老年人口占比 14.2%，未来老龄人口数量会继续增加、占比进

33、一步提升，潜在的癌症患者数量会逐渐增多。图图 8 8：我国人口老龄化程度不断加深我国人口老龄化程度不断加深 图图 9 9：我国每年新增癌症患者人数不断增多我国每年新增癌症患者人数不断增多 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文预测，海吉亚医疗招股说明书，光大证券研究所 患者五年生存率逐步提高，存量患者不断增多。患者五年生存率逐步提高，存量患者不断增多。根据国家卫健委数据，2021 年，我国恶性肿瘤患者五年生存率上升至 40.5%，而日本（2010-2012 年）肿瘤患者五年生存率已超过68%、2016年美国癌症患者整体的五年生存率已有67.7%。未来我国肿瘤患者五年生存

34、率还有较大提升空间，随着患者五年生存率的不断提高，存量患者数量逐步增多，创造出更多治疗需求。图图 1010：中国癌症患者五年生存率中国癌症患者五年生存率逐步提高逐步提高 图图 1111：肿瘤患者五年生存率对比肿瘤患者五年生存率对比 资料来源：Changing cancer survival in China during 200315:a pooled analysis of 17 population-based cancer registries，HongmeiZeng,光大证券研究所 资料来源：国家卫健委，柳叶刀全球健康，日本国立癌症研究中心，美国国家癌症研究所，光大证券研究所 1500

35、3 15831 16658 17603 19064 20056 11%11%12%13%14%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050000000250002001920202021人口数量（万人）人口占比 00500600每年新增肿瘤病人（百万）40.5%68.8%67.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国（2021）日本（2010-2012）美国（2016）敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 医药生物医药生物 考虑到早筛的普及、患者可支付能力的提升等多种因素，肿瘤治疗服务需求

36、有望考虑到早筛的普及、患者可支付能力的提升等多种因素，肿瘤治疗服务需求有望持续增长。持续增长。人们健康意识的提高，促进肿瘤早筛增强。早筛有助于更多患者及早发现肿瘤及早治疗，驱动肿瘤治疗需求的增长。同时，医保覆盖范围不断扩大，基本医保覆盖人数已超过 95%，报销水平不断提高，医保目录中肿瘤药数量不断增多。商业医疗保险不断推出各种新型保险产品，更加关注包括肿瘤等其他重大疾病，提高患者的经济负担能力。医疗资源供给端严重不足，缺口明显医疗资源供给端严重不足，缺口明显 肿瘤医院病床数量较少、床位使用紧张，医生资源较为紧缺。肿瘤医院病床数量较少、床位使用紧张，医生资源较为紧缺。相比多数发达国家，我国医生及

37、病床资源整体较为紧张。世界银行数据表明，2017 年我国每千人医生数为 2，每千人病床数为 4.3，低于韩国、德国、瑞士、日本等发达国家，整体来看短期内医疗资源仍较为紧缺。根据国家 2020 年卫生健康年鉴，2019 年我国肿瘤专科医院执业医生共约 2.5 万人，肿瘤相关科室床位共约 24.15 万张，每床出院人数 40.2 人，床位利用率为 106%。肿瘤医院病床使用率长期处于较高负荷运营水平，在所有专科医院中位居前列。图图 1212：我国医生、病床资源短缺：我国医生、病床资源短缺 图图 1313：肿瘤科门急诊人次、入院人数增速高于肿瘤病床增速肿瘤科门急诊人次、入院人数增速高于肿瘤病床增速

38、资料来源：世界银行，光大证券研究所，除日本为 2018 年数据，其余国家均为 2017 年数据 资料来源：中国健康统计年鉴，光大证券研究所 图图 1414：肿瘤医院病床使用率在所有专科医院中位居前列（：肿瘤医院病床使用率在所有专科医院中位居前列（20201919）图图 1515：肿瘤医院病床周转为所有专科医院中位居前列（：肿瘤医院病床周转为所有专科医院中位居前列（2 20 01919）资料来源：2020 中国卫生健康统计年鉴，光大证券研究所 资料来源：2020 中国卫生健康统计年鉴，光大证券研究所 放疗设备存在较大供需缺口。放疗设备存在较大供需缺口。肿瘤治疗中大约 70%的肿瘤患者需要在疾病发

39、展的不同阶段进行放疗。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年我国每百万人口的放疗设备数为 2.7，美国为 14.4，瑞士为 11.4，日本为 9.5 以及澳洲为 9.1。相比 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 医药生物医药生物 发达国家，目前我国放疗设备供给存在较大缺口，供需严重不匹配，放疗渗透率较低，和发达国家相比仍有较大提升空间。图图 1616：我国肿瘤放疗设备远低于发达国家人均设备数（：我国肿瘤放疗设备远低于发达国家人均设备数（20192019 年，年，台台/百万人放疗设备数量百万人放疗设备数量）资料来源：国际原子能机构，中华医学会放射肿瘤治疗学分会，弗若斯特沙利文，光大证券研

40、究所 二三线城市肿瘤治疗资源二三线城市肿瘤治疗资源更加更加短缺。短缺。我国区域间经济发展不均衡进一步导致城乡间医疗资源差距扩大，肿瘤医疗服务供需严重不平衡。根据海吉亚医疗招股说明书数据，2019 年我国三线及以下城市新发肿瘤病人数约是一线城市的 10 倍，而每百万人放疗设备为 2.4 台，不及一线城市的一半；2018 年我国三线及以下城市每百万人医院肿瘤病床数为 147 张，低于一线城市的 197 张。由于患者肿瘤治疗周期长，综合治疗阶段 90%的患者选择三级医院。三线城市新发及存量患者数量多、治疗需求大，肿瘤治疗资源在二三线城市供需矛盾更加凸显。图图 1717：肿瘤治疗资源在一二三线城市分布

41、不均：肿瘤治疗资源在一二三线城市分布不均 资料来源：海吉亚医疗招股说明书，光大证券研究所，注：床位数为 2018 年数据，设备数和新发病例数为 2019 年数据 总体来看，目前我国肿瘤治疗医生、病床、设备资源较为紧缺且存在分布不均问总体来看，目前我国肿瘤治疗医生、病床、设备资源较为紧缺且存在分布不均问题，同时新发患者、存量患者不断增多带来的治疗需求快速增长，供给端和需求题，同时新发患者、存量患者不断增多带来的治疗需求快速增长，供给端和需求端不匹配存在较大矛盾，供需矛盾为民营肿瘤医疗机构提供较大生存空间。端不匹配存在较大矛盾，供需矛盾为民营肿瘤医疗机构提供较大生存空间。14.4 11.4 9.5

42、 9.1 2.7 0246810121416美国 瑞士 日本 澳洲 中国 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 医药生物医药生物 2.1.22.1.2、民营肿瘤医疗机构或不可缺，市场空间广阔民营肿瘤医疗机构或不可缺，市场空间广阔 民营机构是肿瘤医疗服务市场民营机构是肿瘤医疗服务市场的的重要组成部分。重要组成部分。1 1）民营、公立肿瘤专科医院数量相当，民营肿瘤医院资源配置快速提升。我国肿瘤专科医院数量由 2009 年的116 家增长至 2020 年的 150 家，其中公立 78 家，民营 72 家。公立医院一般发展历史较长，经过多年沉淀，其在公信力、医疗技术水平、医保政策支持等方面优势

43、要大于民营医院。但近年社会办医政策支持推动民营肿瘤医院引入较多公立医院的肿瘤医生专家，肿瘤治疗设备配置不断增多。2）民营肿瘤医院品牌逐步受到患者认可，承接患者能力向公立医院看齐。目前我国前五名肿瘤专科医院均为公立医院，在治疗水平、科研及医院治疗设备上领先其他医院。社会办医政策之下民营肿瘤治疗集团快速发展，海吉亚医疗 2020 年约有 2800 多张床位，门诊人次约 96 万人次，住院人次为 6.6 万人次，是国内目前最大的民营肿瘤医疗集团，接待患者的能力向头部公立医院看齐。其他民营肿瘤公司如盈康生命、美中嘉和等也快速发展。图图 1818：公立与民营肿瘤专科医院数量：公立与民营肿瘤专科医院数量

44、资料来源：Wind，国家卫健委，光大证券研究所 表表 2 2：民营：民营肿瘤专科医院迅速发展，规模向部分公立医院看齐（截至肿瘤专科医院迅速发展，规模向部分公立医院看齐（截至 20202020 年）年）医院医院 医院性质医院性质 级别级别 床位床位 年门诊人次年门诊人次 年住院人次年住院人次 年手术量年手术量 公立肿瘤医院 中国医学科学院肿瘤医院 非营利性 三甲 1156 张 73 万 5.3 万 1.8 万 中山大学肿瘤防治中心 非营利性 三甲 2118 张 118 万 13 万-复旦大学附属肿瘤医院 非营利性 三甲 2105 张 145 万 10 万 5.8 万 天津市肿瘤医院 非营利性 三

45、甲 2000 余张 123 万 10 万 3.4 万 北京大学肿瘤医院 非营利性 三甲 776 张 66 万 7.8 万 1.6 万 江苏省肿瘤医院 非营利性 三甲 1239 张 39 万 8 万-哈尔滨医科大学附属肿瘤医院 非营利性 三甲 3488 张 55 万 12.2 万 3.1 万 民营肿瘤医疗集团 海吉亚医疗 营利性 三级/二级 2800+张 96 万 6.6 万-盈康生命 营利性 三甲/二级 1070+张-美中嘉和 营利性 三级/二级 900+张（规划）3 万-资料来源：艾力彼医院管理研究中心，各医院官网，海吉亚医疗招股说明书，美中嘉和 IPO 申请书，光大证券研究所 敬请参阅最后

46、一页特别声明-15-证券研究报告 医药生物医药生物 预计预计 20 年民营肿瘤医疗服务市场规模复合增速达年民营肿瘤医疗服务市场规模复合增速达 2 20.9%0.9%，市场，市场规模规模有有望翻倍超过千亿望翻倍超过千亿。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年公立肿瘤医院收入达 4199亿元，2016-2021 年 CAGR 为 11.2%，民营肿瘤医院收入达到 499 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 21.4%，民营肿瘤医院医疗服务收入增速明显高于公立肿瘤医院，民营肿瘤医院 2025 年收入有望达 1067 亿元。图图 1919：公立专科医院收入占行业大部

47、分，民营增速高于公立（亿公立专科医院收入占行业大部分，民营增速高于公立（亿元）元）图图 2020：2 2025025E E 我国肿瘤医院收入将超过我国肿瘤医院收入将超过 72720000 亿元，其中民营超亿元，其中民营超千亿千亿 资料来源：弗若斯特沙利文，美中嘉和 IPO 申请书，光大证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 2.1.32.1.3、鼓励社会办医是政策延续方向，放疗配置规划放开加速市场鼓励社会办医是政策延续方向，放疗配置规划放开加速市场空间打开空间打开 政府积极鼓励社会办医，政府积极鼓励社会办医，民营肿瘤医院实力不断增强。民营肿瘤医院实力不断增强。近 10 年来在

48、国家多项政策的鼓励和支持下，我国社会办医的环境不断优化，社会办医快速发展，医院数量、床位数、卫生技术人员数量、诊疗人次和入院人数、收入均快速增长。肿瘤治疗行业的社会办医数量也在快速发展，民营专科肿瘤医院数量已超过公立，其在肿瘤医疗服务市场中所占比重不断提升。表表 3 3：国家鼓励社会办医政策具有延续性国家鼓励社会办医政策具有延续性 时间时间 文件文件 具体内容具体内容 2015 国务院办公厅印发关于促进社会办国务院办公厅印发关于促进社会办医加快发展医加快发展若干政策措施的通知若干政策措施的通知 丰富筹资渠道。通过特许经营、公建民营、民办公助等模式，支持社会力量举办非营利性医疗机构，健全法人治理

49、结构，建立现代医院管理制度。鼓励地方通过设立健康产业投资基金等方式，为社会办医疗机构提供建设资金和贴息补助。鼓励社会办医疗机构以股权融资、项目融资等方式筹集开办费和发展资金。鼓励社会办医疗机构以股权融资、项目融资等方式筹集开办费和发展资金。支持符合条件的社会办营利性医疗机构上市融资或发行债券，对接多层次资本市场，利用多种融资工具进行融资。2015 国务院办公厅关于推进分级诊疗制国务院办公厅关于推进分级诊疗制度建设的指导度建设的指导意见意见 大力推进社会办医，简化个体行医准入审批程序，鼓励符合条件的医师开办个体诊所，就地就近为基层群众服大力推进社会办医，简化个体行医准入审批程序，鼓励符合条件的医

50、师开办个体诊所，就地就近为基层群众服务。务。提升基层医疗卫生机构中医药服务能力和医疗康复服务能力，加强中医药特色诊疗区建设，推广中医药综合服务模式，充分发挥中医药在常见病、多发病和慢性病防治中的作用。在民族地区要充分发挥少数民族医药在服务各族群众中的特殊作用。2019 卫生健康委等十部委卫生健康委等十部委关于印发促进关于印发促进社会办医持续健康规范发展意见的社会办医持续健康规范发展意见的通知通知 加大政府支持社会办医力度、推进“放管服”，简化准入审批服务、公立医疗机构与社会办医分工合作、优化运营管理服务、完善医疗保险支持政策、完善综合监管体系。2019 中华人民共和国基本医疗卫生与健中华人民共

51、和国基本医疗卫生与健康促进法康促进法 基本医疗服务主要由政府举办的医疗卫生机构提供。鼓励社会力量举办的医疗卫生机构提供基本医疗服务。国鼓励社会力量举办的医疗卫生机构提供基本医疗服务。国家采取多种措施，鼓励和引导社会力量依法举办医疗卫生机构，支持和规范社会力量举办的医疗卫生机构与政家采取多种措施，鼓励和引导社会力量依法举办医疗卫生机构，支持和规范社会力量举办的医疗卫生机构与政府举办的医疗卫生机构开展多种类型的医疗业务、学科建设、人才培养等合作。府举办的医疗卫生机构开展多种类型的医疗业务、学科建设、人才培养等合作。社会力量举办的医疗卫生机构在基本医疗保险定点、社会力量举办的医疗卫生机构在基本医疗保

52、险定点、重点专科建设、科研教学、等级评审、特定医疗技术准入、重点专科建设、科研教学、等级评审、特定医疗技术准入、医疗卫生人员职称评定等方面享有医疗卫生人员职称评定等方面享有与政府举办的医疗卫生机构同等的权利。与政府举办的医疗卫生机构同等的权利。社会力量可以选择设立非营利性或者营利性医疗卫生机构。社会力量可以选择设立非营利性或者营利性医疗卫生机构。社会力量举办的非营利性医疗卫生机构按照规定享受与政府举办的医疗卫生机构同等的税收、财政补助、用地、用水、用电、用气、用热等政策，并依法接受监督管理。2022 国家卫生健康委关于印发医疗机构国家卫生健康委关于印发医疗机构设置规划指导设置规划指导原则（原则

53、（20 年）年）的通知的通知 协同创新原则。合理规划发展紧密型城市医疗集团和县域医共体，充分发挥信息化的支撑作用，加强医防融合、平急结合、医养结合，推动区域医疗资源融合共享。政府对社会办医区域总量和空间不作规划限制政府对社会办医区域总量和空间不作规划限制，鼓励社会，鼓励社会力量在康复、护理等短缺专科领域举办非营利性医疗机构，力量在康复、护理等短缺专科领域举办非营利性医疗机构，鼓励社会力量举办的医疗机构牵头成立或加入医疗鼓励社会力量举办的医疗机构牵头成立或加入医疗联合体联合体。资料来源：各政府部门网站、光大证券研究所 12%12%12%6%15%13%10%9%9%

54、8%9%10%8%8%24%24%23%13%23%25%20%20%18%17%20%18%19%18%0%5%10%15%20%25%30%0040005000600070008000900010000公立肿瘤医院收入（亿元）民营肿瘤医院收入（亿元）公立增速 民营增速 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 医药生物医药生物 基于医务人员劳务价值调基于医务人员劳务价值调升升部分医疗服务价格是未来医疗卫生价格体系改革的部分医疗服务价格是未来医疗卫生价格体系改革的重要方向，医疗服务价格跟随价值进行匹配。重要方向，医疗服务价格跟随价值进行匹配。2021 年 8 月国家

55、医保局、卫健委、发改委、财政部等联合印发关于深化医疗服务价格改革试点方案明确确定 5个试点城市，有序推进医疗服务价格改革。将医疗服务分为通用和复杂两种类型来管理实行不同定价机制，技耗分离利于体现医务人员技术劳务价值，我们认为基于医务人员劳务价值调升部分医疗服务价格是未来医疗卫生价格体系改革的重要方向。医务人员的价值将有升有降，以肿瘤相关的医务人员为代表，其服务定价有望实现稳中有升。表表 4 4：国家及地方深化医疗服务价格改革文件国家及地方深化医疗服务价格改革文件 时间时间 文件文件 具体内容具体内容 2016 国家发改委、国家卫计委、人社部、国家发改委、国家卫计委、人社部、财政部制定推进医疗服

56、务价格改财政部制定推进医疗服务价格改革的意见革的意见 各地要按照“总量控制、结构调整、有升有降、逐步到位”“总量控制、结构调整、有升有降、逐步到位”的原则，统筹考虑各方面承受能力，合理制定和调合理制定和调整医疗服务价格，逐步理顺医疗服务比价关系整医疗服务价格，逐步理顺医疗服务比价关系，并与医保支付、医疗控费政策同步实施，确保群众费用负担总体不增加。2021 国家医保局等国家医保局等 8 8 部门联合印发深部门联合印发深化医疗服务价格改革试点方案化医疗服务价格改革试点方案 提出通过 3 至 5 年的试点，探索形成可复制可推广的医疗服务价格改革经验。到 2025 年，深化医疗服务价格改革试点经验向

57、全国推广，分类管理、医院参与、科学确定、动态调整的医疗服务价格机制成熟定型，价格杠分类管理、医院参与、科学确定、动态调整的医疗服务价格机制成熟定型，价格杠杆功能得到充分发挥杆功能得到充分发挥。资料来源：各政府部门网站、光大证券研究所 国家积极推进分级国家积极推进分级诊疗政策诊疗政策，民营肿瘤治疗资源有望不断下沉，民营肿瘤治疗资源有望不断下沉。我国医疗资源整体供需矛盾较为紧张，为缓解医疗资源过度紧张情况，2015 年以来政府不断加大力度支持分级诊疗，促进基层医疗服务资源建设。如海吉亚医疗在三线及以下城市积极布局，自建及收购当地肿瘤医院，满足附近小城市肿瘤治疗需求。我国三线及以下城市肿瘤病人数量快

58、速增长，分级诊疗有望推动肿瘤医疗资源进一步下沉，逐步缓解肿瘤资源城乡分布不均状况，改善小地方肿瘤病人看病难、住院难等问题。表表 5 5：2 2015015 年以来分级诊疗相关政策年以来分级诊疗相关政策 时间时间 政策名称政策名称 相关内容相关内容 2015.09 关于推进分级诊疗制度建设的指导意见 指导各地推进分级诊疗制度建设，围绕总体要求、以强基层为重点完善分级诊疗服务体系、建立健全分级诊疗保障机制。2017.04 关于推进医疗联合体建设和发展的指导意见 到 2020 年，所有二级公立医院和政府办基层医疗卫生机构全部参与医联体。2018.08 关于进一步做好分级诊疗制度建设有关重点工作的通知

59、 各级卫生健康行政部门要按照“规划发展、分区包段、防治结合、行业监管”的原则，以设区的地市和县域为单位，将服务区域按照医疗资源分布情况划分为若干个网格，每个网格由一个医疗集团或者医共体负责。2019.05 关于推进紧密型县城医疗卫生共同体建设的通知 到 2020 年底，在 500 个县(含县级市、市辖区，下同)初步建成目标明确、权责清晰、分工协作的新型县域医疗卫生服务体系，逐步形成服务、责任、利益、管理的共同体。2020.07 关于印发深化医药卫生体制改革2020 年下半年重点工作任务的通知 继续推进区域医疗中心建设;健全分级诊疗制度，强化基层卫生防疫。深化县域综合医改，推进紧密型县域医共体试

60、点，促进“县乡一体、乡村一体”资料来源：国务院，卫健委官网，光大证券研究所 医用大型设备政策放开，社会办医设备配置环境改善。医用大型设备政策放开，社会办医设备配置环境改善。2018 年新版大型医用设备目录将主要放疗设备例如直线加速器、伽玛刀等调整为乙类大型医用设备，配置许可证颁发由国务院卫生行政部门颁发下放至省级卫生行政部门。2021 年 6月，国家卫健委发布了 社会办医疗机构大型医用设备配置“证照分离”改革实施方案，进一步优化社会办医疗机构甲类大型医用设备配置许可审批服务。未来民营医院大型设备配置将加速，有利于未来民营医院肿瘤治疗设备的增长，改 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告

61、医药生物医药生物 善我国目前肿瘤设备供给不足的现状，提高民营医院承接公立医院溢出的患者治疗需求的能力。表表 6 6：国家关于国家关于民营医疗机构配置大型医用设备的民营医疗机构配置大型医用设备的相关政策相关政策 公开时间公开时间 发布单位发布单位 政策文件政策文件 具体内容具体内容 2011.12 国家卫生部、国家发展改革委和财政部 大型医用设备配置与使用管理办法 卫生部办公厅关于编制 2011-2015 年乙类大型医用设备配置规划的通知 落实大型医用设备阶梯配置政策，优先考虑政府投资装备和优先考虑政府投资装备和非公立医疗机构配置需求。非公立医疗机构配置需求。2013.12 国家卫计委、国家中医

62、药管理局 关于加快发展设备办医的若干意见 放宽大型医用设备配置，严格控制公立医疗机构配置，充分考虑非公立医疗机构的发展需要，并按照非公立医疗机构设按照非公立医疗机构设备配置不低于备配置不低于 2 20%0%的比例，预留规划空间的比例，预留规划空间。2015.6 国务院 国务院办公厅印发关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知 严控公立医院超常配置大型医用设备；社会办医疗机构配置严控公立医院超常配置大型医用设备；社会办医疗机构配置大型医用设备，凡符合规划条件和准入资质的，不得以任何大型医用设备，凡符合规划条件和准入资质的，不得以任何理由加以限制。理由加以限制。将社会办医纳入相关规划，按照一定比

63、例为社会办医预留床位和大型设备等资源配置空间；未公开公布规划的，不得以计划为由拒绝社会举办医疗机构或配置医疗设备。2017.5 国务院 国务院办公厅关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务意见 对社会办医疗机构配置大型医用设备可合理放宽规划预留空对社会办医疗机构配置大型医用设备可合理放宽规划预留空间。间。2018.8 国务院 关于在上海市浦东新区暂时调整实施有关行政法规规定的决定 取消社会办医疗机构乙类大型医用设备配置许可证核发审批的政策有望开始向上海市和全国逐步推广。2018.10 国家卫健委 国家卫生健康委关于调整 2018-2020 年大型医用设备配置规划的通知 支持社会办医规范健康发展

64、。落实社会办医配置乙类大型医用设备实行告知承诺制。自由贸易试验区内社会办医配置乙类大型医用设备实行备案制等改革要求，支持社会办医配置大型医用设备。支持社会办医配置大型医用设备。2021.6 国务院 社会办医疗机构大型医用设备配置“证照分离改革实施方案”进一步优化社会办医疗机构甲类大型医用设备配置许可审批进一步优化社会办医疗机构甲类大型医用设备配置许可审批服务。服务。压减要件环节，申请人提交申请材料时可不再提供医疗机构执业许可证副本复印件。资料来源：各政府部门网站、光大证券研究所 表表 7 7：大型医用设备配置与使用管理办法大型医用设备配置与使用管理办法20052005、20092009、201

65、32013、20182018 年版对比年版对比 20052005 年版年版 20092009 年新增年新增 20132013 年新增年新增 20182018 年版年版 甲类 1.X 线正电子发射计算机断层扫描仪（PET-CT）2.伽玛射线立体定位治疗系统（刀）3.医用电子回旋加速治疗系统（MM50）4.质子治疗系统 5.其它未列入管理品目、区域内首次配置的单价在 500 万元以上的医用设备（第二批）1.X 线立体定向放射治疗系统（英文名为 CyberKnife)2.断层放射治疗系统（英文名为 Tomo Therapy）3.306 道脑磁图 4.内窥镜手术器械系统（英文名 da Vnici S）

66、（第三批）1.正电子发射磁共振成像系统（PET-MR）2.TrueBeam、TrueBeam STX 型医用直线加速器 3.Axesse 型医用直线加速器 1.重离子放射治疗系统 2.质子放射治疗系统 3.正电子发射型磁共振成像系统 4.高端放射治疗设备 5.首次配置的单台价格在3000万元人民币及以上的大型医疗器械 乙类（省级卫生行政部门管理）1.X 线电子计算机断层扫描装置（CT）2.医用磁共振成像设备（MRI）3.800 毫安以上数字减影血管造影 X 线机（DSA）4.单光子发射型电子计算机断层扫描仪（SPECT）5.医用电子直线加速器（LA）未变 未变（省级卫生计生委负责配置管理）1.

67、X 线正电子发射断层扫描仪（英文简称 PET/CT，含 PET）2.内窥镜手术器械控制系统（手术机器人）3.64 排及以上 X 线计算机断层扫描仪（64 排及以上CT）4.1.5T 及以上磁共振成像系统（1.5T 及以上 MR）5.直线加速器（含 X 刀，不包括列入甲类管理目录的放射治疗设备）6.伽玛射线立体定向放射治疗系统（包括用于头部、体部和全身）7.首次配置的单台价格在 1000-3000 万元人民币的大型医疗器械 资料来源：各政府部门网站、光大证券研究所 放疗设备配置规划放开有望带动放疗市场快速增长放疗设备配置规划放开有望带动放疗市场快速增长。20182020年大型医用设备配置规划的通

68、知文件中披露国家规划新增1542台放疗设备（包括高端放疗设备（甲类）、直线加速器（含X刀，乙类）、伽玛射线立体定向放射治疗系统的放疗设备（乙类）；2020年7月，国家卫健委调整该规划，计划新增数量上调285台，新增数量达到1827台。随着放疗设备配置规划的放开，我国放疗市场规模有望迎来快速增长。根据弗若斯特沙利文的数据，2021年我国放疗服务收入为520亿元，预计2021-2025年有望保持14.5%的复合增长率，到2025年达到 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 医药生物医药生物 890亿元。图图 2121：2 2E E 中国放疗市场空间中国放疗市场

69、空间 资料来源：弗若斯特沙利文预测，美中嘉和 IPO 申请书，光大证券研究所 2.1.42.1.4、肿瘤医院壁垒高，盈利空间广阔肿瘤医院壁垒高，盈利空间广阔 壁垒高壁垒高，中，中短期内市场竞争格局较好短期内市场竞争格局较好。肿瘤医院具备技术、医生人才、资金投入、品牌口碑所组成的行业壁垒。高额的前期建设资本使得新建医院需要较长时间达到收支平衡；新的市场进入者需要确保技术安全、医疗质量及安全；新的市场参与者很难在短时间内实现稳定的患者流量。目前的市场竞争参与者具备较强的市场竞争力，短期内受到新的市场竞争者的影响较小。图图 2222：肿瘤服务市场进入存在较高壁垒：肿瘤服务市场进入存在较高壁垒 资料来

70、源：光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 医药生物医药生物 肿瘤医院收入在所有专科医院中排名第一，利润率靠前，利润空间较大，盈利能肿瘤医院收入在所有专科医院中排名第一，利润率靠前，利润空间较大，盈利能力较强。力较强。2020 年肿瘤专科医院收入超过 900 亿元，利润率为 10%。肿瘤医院收入在所有专科医院中排名第一，利润率较高，总体利润空间较大；2020 年肿瘤医院 ROE 为 13%、ROA 为 8%，在所有专科医院中排名靠前，盈利能力较强。图图 2323：肿瘤医院利润率较高，总体利润空间较大：肿瘤医院利润率较高，总体利润空间较大（20202020 年）年）资料

71、来源：2021 中国卫生健康统计年鉴，光大证券研究所 图图 2424：20202020 年专科医院利润率、年专科医院利润率、ROAROA 及及 ROEROE（包含财政收支（包含财政收支）图图 2525：20202020 年年专科医院利润率、专科医院利润率、ROAROA 及及 ROEROE（不包含财政收支（不包含财政收支）资料来源：2021 中国卫生健康统计年鉴，光大证券研究所 资料来源：2021 中国卫生健康统计年鉴，光大证券研究所 2.22.2、公立医院主导下，民营医院如何破局发展？公立医院主导下，民营医院如何破局发展？肿瘤医疗服务属于严肃医疗，目前整个市场仍是以公立医院为主导。当前公立医院

72、主导环境下，国内一些民营肿瘤医疗服务龙头已逐步探索出适合自己的发展道路，实现和公立医院的错位竞争。经过分析，我们认为民营肿瘤医院在医院地理位置布局、设备配置、差异化服务、集团协作等方面可以走出适合企业自身的发展道路，不断做大做强，未来将大有可为。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 医药生物医药生物 2.2.12.2.1、医院布局精选地理位置，医院布局精选地理位置，填补填补市场供需缺口市场供需缺口 多种策略布局医院位置多种策略布局医院位置，实现对供需缺口的一定填补实现对供需缺口的一定填补。我国目前医疗资源仍处于严重短缺供不应求局面，公立医院肿瘤科室不能满足日益增长的治疗需求，民营医院有

73、较大空间承接公立医院溢出的患者需求；肿瘤治疗优质资源基本上集中在一线城市，放疗资源在二三线城市紧缺，三线城市肿瘤患者增速高于一二线城市，市场增长潜力较大。为了更好承接公立医院溢出的患者需求，在公立医院主导市场的环境下，民营肿瘤医疗机构在医院布局的地理位置选择上一般有三种途径，1 1）布局二三线城市；）布局二三线城市；2 2）布局人口密集、经济发展较好的一线城市；）布局人口密集、经济发展较好的一线城市；3 3）布局人）布局人口密集、肿瘤高发地区。口密集、肿瘤高发地区。1 1）布局二三线城市，缓解资源分布不均问题。）布局二三线城市，缓解资源分布不均问题。我国二三线城市等级较低、优质公立医院数量较少

74、。而我国约有 75%的肿瘤新发患者来自三线及以下城市，在低等级城市布局民营肿瘤医院，将是对该地区及附近肿瘤医疗资源的重要补充。另外由于肿瘤治疗周期相对较长，相对一线公立医院，二三线民营肿瘤医院在就医距离、就医成本等更具备优势。典型代表：单县海吉亚医院。案例分析：山东省菏泽市单县地处山东、江苏、河南、安徽四省交界处，海吉亚在此设置医院为非一线城市布局的典型案例。1）虽位于三线城市，单县海吉亚医院门诊、住院就诊人次均保持较高水平，较大部分患者来自附近的县市等低等级城市。2）医院通过增加服务项目、扩大宣传渠道，不断提升门诊服务能力。3）医院保持医教研同时发展，与临近区域多所医学院建立合作关系，和多家

75、乡镇卫生院建立医联体关系。4）医院保持稳定扩张，二期建设完成后有望增加500床位和8个病区。单县海吉亚医院受益于二三线肿瘤患者的巨大体量，未来仍有较高增长潜力。随着单县海吉亚医院二期扩张带来的医疗资源增长，有望2-3年后申领三级医院资质，中长期发展空间逐步打开。图图 2626：单县海吉亚医院单县海吉亚医院地理位置地理位置 资料来源：光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 医药生物医药生物 表表 8 8：三线城市布局案例：三线城市布局案例单县海吉亚医院单县海吉亚医院 单县海吉亚医院单县海吉亚医院 2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 门诊就诊

76、人次（万人）34.7 33.5 37.7 同比 -3.26%12.50%住院就诊人次（万人）22 20.5 22.8 同比 -6.82%11.22%各年末注册床位数目 200 300 400 注册床位入住率 2.46 2.08 2.06 总收入（亿元）2.08 2.47 2.83 同比 18.97%14.62%资料来源：海吉亚医疗招股说明书，光大证券研究所 2 2）布局人口密集、经济发达的一线城市。）布局人口密集、经济发达的一线城市。虽一线城市优质医疗资源相对丰富，但是由于其辐射地理面积更广、病人数量更多，肿瘤医院“一床难求”现象仍然存在。在人口密集、经济发达的一线城市布局民营肿瘤医院，如果设

77、备配备优良、医患比相对公立医院更高，同时推出一些高端或差异化医疗服务，同样可实现良好发展。案例分析：苏州广慈医院位于长三角地区，附近有多所优质公立肿瘤医院例如复旦大学附属肿瘤医院、浙江省肿瘤医院等。虽竞争激烈，但是由于人口密集、患者数量众多。同时苏州广慈医院打造以肿瘤 MDT 诊疗、康复为特色的多学科发展模式，使得医院床位利用率仍保持较高水平。3 3）布局人口密集、肿瘤高发地区。）布局人口密集、肿瘤高发地区。民营肿瘤医疗集团将医院布局在肿瘤发病率较高地区，方便附近肿瘤患者就近就诊治疗，在获客距离、时间成本上等更具优势。案例分析：贺州广济医院位于广西壮族自治区贺州市，贺州地处广西、广东、湖南交界

78、地区，周边是鼻咽癌高发地区，海吉亚通过收购贺州医院切入鼻咽癌市场，辐射整个华南鼻咽癌患者人群。通过对特定地区特定肿瘤的覆盖，有利于打造医院的肿瘤优势学科，提升医院知名度，同时也有利于吸收附近患者，起到对当地或附近公立医院的重要补充。2.2.22.2.2、加大先进配置提升实力，差异化服务提供优质体验加大先进配置提升实力，差异化服务提供优质体验 资本支持下资本支持下，民营医院在，民营医院在软硬件配置上更具备资金实力软硬件配置上更具备资金实力。根据普华永道统计，近些年来资本对肿瘤专科的支持力度不断加大。由于大型设备金额较大，资本支持下的民营医院更具资金优势，在肿瘤治疗设备配备上有更强的资金支持。苏州

79、广慈引进世界一流的菲利普核磁共振设备，盈康生命旗下有2台TOMO刀（截至2022年9月全国仅72台）。较强的资金优势下民营肿瘤医院软硬件配置上可追赶甚至超过部分一般公立医院。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 2727：资本支持肿瘤专科医院发展（投资额：亿元）资本支持肿瘤专科医院发展（投资额：亿元）资料来源：普华永道，光大证券研究所 差异化服务为患者提供优质体验。差异化服务为患者提供优质体验。公立医院由于患者拥堵，排队等候时间较长，且平均医生接待就诊时间较短，患者就诊体验一般。民营医院医患比相对公立医院较高，患者平均等待就医时间更短、可和医生充分交流沟通等，整

80、个就医过程体验相对更好。此外，一些中高端民营医院采用例如 MDT（多学科诊疗）模式，为患者提供一站式的全流程肿瘤医疗服务，从诊断、治疗、到康复实现全服务一体化。例如，苏州广慈围绕肿瘤 MDT，同步发展康复、中医、慢病治疗，利用线上线下一体化诊疗方案，打造数字化体验云问诊，为患者提供良好服务。美中嘉和打造优质的线上诊疗模式，赋能低线城市医疗机构，为低线城市患者提供医疗服务解决方案。民营肿瘤医院可以寻求差异化的优质服务，实现和对公立医院的错位竞争和补充。图图 2828：嘉和云影远程医疗信息诊断平台：嘉和云影远程医疗信息诊断平台 图图 2929：美中嘉和提供云服务合作医院分布：美中嘉和提供云服务合作

81、医院分布 资料来源：美中嘉和 IPO 申请书，光大证券研究所 资料来源：美中嘉和官网，光大证券研究所 2.2.32.2.3、发挥集团优势、实现学科优势共享，对外合作提升诊疗能力发挥集团优势、实现学科优势共享，对外合作提升诊疗能力 发挥集团优势，促进学科优势共享。发挥集团优势，促进学科优势共享。民营肿瘤医疗服务集团下一般具有多家医院，各医院在学科优势上有一定区别，通过集团大背景下的交流学习、资源共享等，可实现学科优势的复制，促进医院整体诊疗能力提升。例如，盈康生命利用集团 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 医药生物医药生物 优势，将旗下三大医院打造三大学科中心，实现中央厨房大学科建设

82、，有利于提升医院整体诊疗能力的提高。图图 3030：盈康生命中央厨房大学科建设体系盈康生命中央厨房大学科建设体系 资料来源：盈康生命年报，光大证券研究所 积极对外合作，提升医疗服务能力。积极对外合作，提升医疗服务能力。相较公立医院，民营医院在对外合作上更具优势，可以灵活和国外优质先进的肿瘤医疗服务机构实现合作。例如，美中嘉和同世界领先的 MD Anderson 癌症中心、梅奥诊所建立了战略合作关系，学习肿瘤治疗的最前沿专长，同时获得在患者护理、人才培训、病历管理、患者体验提升等全面支持，助力提升民营肿瘤医疗服务的能力。2.2.42.2.4、强大的团队管理能力，复制扩张稳步推进强大的团队管理能力

83、，复制扩张稳步推进 强大专业团队赋能，跨区域管理能力强。强大专业团队赋能，跨区域管理能力强。民营肿瘤医疗集团龙头都具备优质专业的管理团队，内部结构优质合理。海吉亚管理层分为总部和医院两大层面，总部负责风险管理、质量控制等各业务管理，医院层面设立行政院长和医务院长双院长制度对具体业务进行监管和控制。盈康生命积极打造六大平台体系，从医疗、人才、科技、体验等实现跨区域管理。强大的管理能力为医院跨区域复制扩张提供重要支撑。图图 3131：海吉亚医疗风险管理及内控架构：海吉亚医疗风险管理及内控架构 图图 3232：盈康生命跨区域的平台化管理：盈康生命跨区域的平台化管理 资料来源：海吉亚医疗 2021 年

84、年报，光大证券研究所 资料来源：盈康生命调研，光大证券研究所 外延并购外延并购内生自建，实现复制扩张。内生自建，实现复制扩张。在体内已有医院逐步成熟后，为实现更好发展，民营肿瘤医疗集团积极选择优质标的进行并购或自建医院，利用强大的管理能力和复制能力实现不断扩张。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 医药生物医药生物 3 3、他山之石：他山之石：MDTMDT 或将是民营肿瘤医疗服或将是民营肿瘤医疗服务发展趋势务发展趋势 3.13.1、以以 MD AndersonMD Anderson 为例，为例，MDTMDT 诊疗助力肿瘤医院发诊疗助力肿瘤医院发展展 MDTMDT（多学科诊疗）适合肿瘤疾

85、病治疗，（多学科诊疗）适合肿瘤疾病治疗，以患者为中心，拥有制度保证以患者为中心，拥有制度保证。MDT模式源于上世纪 90 年代的美国，是由多学科专家共同讨论为患者制定个性化诊疗方案，尤其适用于肿瘤等疾病的诊疗。在 MDT 模式中，患者会在治疗前得到由外科、放疗科、肿瘤内科、妇科、影像科等组成的专家团队对其病情做出综合评估，共同制定科学、合理、规范的治疗方案。在法国、英国等国家，MDT 模式已经成为医院医疗体系的重要组成部分，由国家强制实行；美国的肿瘤治疗中心也建立了 MDT 治疗工作制度，美国国家综合癌症网 NCCN 发布的肿瘤诊治指南，即是 MDT 模式讨论后得出的诊疗规范。MDT 模式与普

86、通会诊的显著不同在于，普通会诊是按需召集、一次性的，一般只针对棘手的疑难、晚期病人，其参与人员也是开放性的，没有制度保证；而 MDT 模式在国外一般是普遍性的（针对所有入院肿瘤患者），贯穿治疗全程，且其参与人员以团队形式组织，人员基本固定，每周定期召开，具备制度保证。MDT 模式体现治疗以病人为中心，医治本质达到病人整体，将病人长期生存纳入考虑，而不是治病不治人。图图 3333：MDTMDT 模式图解，以神经肿瘤多学科治疗为例模式图解，以神经肿瘤多学科治疗为例 资料来源：光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 医药生物医药生物 表表 9 9：MDTMDT 模式与普通会

87、诊模式对比模式与普通会诊模式对比 传统会诊传统会诊 MDTMDT 模式模式 覆盖病人范围 个别（一般为疑难重症、晚期病人）全部（包括新病人、复发病人及疑难病人）参与成员 开放的 相对固定 讨论频次 随机（仅当提出需要时）制度性的，每周必召开 每位病人接受频次 一次性 贯穿治疗全程 讨论性质 回顾性 前瞻性 关注焦点 治疗肿瘤 既治疗肿瘤，又关注病人长期生存 讨论目的 为接诊医生提供咨询 所有专家达成共识 最终决定权 病人的负责医生 团队共同决定 病人参与互动情况 不在场 鼓励在场参与互动 制度保证 无 有 资料来源：光大证券研究所整理 美国美国超过超过 8080%医院采用医院采用 MDTMDT

88、 模式，我国医院仍以普通会诊模式为主。模式，我国医院仍以普通会诊模式为主。2018 年美国80%以上的大型医院都在使用MDT模式对恶性肿瘤等复杂疾病进行临床诊断。同期我国仅约有 0.7%的医院实施 MDT 模式，其中三甲医院仅 231 家，仅占三甲医院的 16%；其中。医疗资源不足是造成我国 MDT 模式在覆盖率低的关键因素之一；此外，中国医疗收费系统中 MDT 收费尚未完全规范化，目前 MDT项目收费较低，无法弥补 MDT 项目产生的医疗成本，各医院实施 MDT 模式的意愿较低。案例分析：MD Anderson 位于德克萨斯州休斯顿市，是全球最有名望的研究中心之一，专门致力于癌症患者的医疗服

89、务，包括患者评估、护理、治疗、癌症控制以及癌症研究、教育和预防。其连续多年被评为“美国最佳肿瘤医院”。MDT 模式在 MDAnderson 已开展了 20 多年，医院医生实力在美国名列前茅，医院采用一线诊断技术帮助患者诊断癌症，并尽可能为患者量身定制治疗方案。同时医院为患者提供良好的健康教育和心理支持，在患者口中具有良好口碑。1 1）医生及医院网络健全，完善的转诊制度可接受多级甚至社区病人，医院交流）医生及医院网络健全，完善的转诊制度可接受多级甚至社区病人，医院交流学习自由。学习自由。MD Anderson 的主院区在德州医学中心，两个研究院区在德克萨斯州 Bastrop 县。MDAnders

90、on 在休斯顿地区有多个护理中心、15 个放疗中心；其肿瘤网络有数十家成员医院和护理中心可对其进行转诊，其他地区和医院的医生也可以参与 MD Anderson 的“医生网络”从而进行学习、交流和转诊等。2 2）多专家合作制定最优方案，患者治疗长期生存率提高。）多专家合作制定最优方案，患者治疗长期生存率提高。MDT 模式在乳腺癌、前列腺癌、非小细胞癌、肝癌、骨髓瘤等肿瘤领域都取得了较为显著效果。以骨髓瘤为例，1995-2004 期间随访 MD Anderson 患者的 5 年生存率约为 50.4%，而同期美国国家癌症研究所报告数据 5 年平均生存率为 34.2%，在 MD Anderson 治疗

91、下存活率可以提高约 16.2 个百分点。20 世纪 90 年代初 MD Anderson 开始采用 MDT 模式，进一步助力稳定提高患者生存率。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 3434：MD AndersonMD Anderson 医院医院骨髓瘤骨髓瘤患者生存率变化患者生存率变化 资料来源：60 Years of Survival Outcomes at The University of Texas MD Anderson Cancer Center，光大证券研究所 3 3）患者平均住院日在）患者平均住院日在 MDTMDT 模式下呈下降趋势，医院床位周转

92、率逐步提高。模式下呈下降趋势，医院床位周转率逐步提高。MDT模式可提高诊疗效率，减少患者等待时间。传统治疗模式中，患者可能需要多次转诊重复检查，患者不仅耗时费神甚至耽误治疗延误病情，等待治疗时间较长从而错过最佳诊疗时机。MDT 模式通过专家团队制定科学合理方案，帮助患者减少治疗等待时间，避免重复检查。MDAnderson 从 20 世纪 90 年代中后期在医院内开展推广 MDT 模式，患者平均住院日最低下降至 2017 年的 7.0 天，而我国肿瘤医院 2018 年患者平均住院天数为 9.3 天。图图 3535：MD AndersonMD Anderson 平均住院日平均住院日保持相对较低水平

93、，就诊人次稳步增加保持相对较低水平，就诊人次稳步增加 资料来源：MDAnderson 年报，光大证券研究所 MD AndersonMD Anderson 案例分析结论：案例分析结论：多学科诊疗模式多学科诊疗模式（MDTMDT）模式可有效提高肿瘤患者五年生存率，加快医院床位）模式可有效提高肿瘤患者五年生存率，加快医院床位周转，提高医院经营效率，促进肿瘤医院盈利能力的提升。周转，提高医院经营效率，促进肿瘤医院盈利能力的提升。MDT 模式已在美国流行多年，MDT 模式通过多学科专家的诊断分析，可为患者提供多形式、最优治疗方案，相比传统的单一诊疗方式，可较好提升治疗效果，促进患者五年生存率的提高，也可

94、提升医院品牌知名度，带来更多患者；同时 MDT 模式可有效提 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 医药生物医药生物 高诊疗效率，减少患者等待时间，从而提高医院整体周转率。多种治疗方案、品牌知名度提升以及患者数量增加、医院周转率提高的共同作用有利于医院整体盈利能力提升。3.23.2、民营肿瘤医疗服务机构迎差异化发展民营肿瘤医疗服务机构迎差异化发展 肿瘤治疗朝专业化个体化发展，多学科综合治疗重要性日益提升肿瘤治疗朝专业化个体化发展，多学科综合治疗重要性日益提升。传统的序贯疗法（患者连续从外科、放疗、到化疗问诊）存在一定局限性，多学科综合治疗（例如 MDT 及精准治疗）有助于提高患者的整体

95、生存率并延长生存期，2021 年中国癌症治疗中采用 MDT 方法的比率仅约为 6%，而美国于同年则约为 80%。另一另一方面方面，我国我国医疗资源普遍集中在大城市与大型公立医疗机构，低线城市的诊疗质医疗资源普遍集中在大城市与大型公立医疗机构，低线城市的诊疗质量和患者体验往往得不到保障。基于以上原因，民营肿瘤医疗服务有望借助以下量和患者体验往往得不到保障。基于以上原因，民营肿瘤医疗服务有望借助以下几点优势迎来差异化发展。几点优势迎来差异化发展。1 1）民营医院加强放疗设备配置，人均放疗设备数增加。民营医院加强放疗设备配置，人均放疗设备数增加。国家积极鼓励新增放疗设备，2018-2020 年伽玛刀

96、规划数量由新增 146 台上调至新增 188 台，直线加速器规划新增数量由 1208 台上调至 1451 台。国家大型设备配备政策利好民营肿瘤医院放疗设备配置，加快民营医院资源配置能力提升。2 2）民营肿瘤医院民营肿瘤医院癌症拥有技术先进的全周期护理癌症拥有技术先进的全周期护理。各肿瘤医疗机构务求提供全期的护理服务，包括癌症筛查及诊断、肿瘤治疗、治疗后康复，以及为末期肿瘤患者提供善终服务，这些服务将进一步扩大中国的肿瘤医疗服务市场。此外，越来越多的私立肿瘤医疗机构正在开发和应用关于癌症诊疗的先进技术，如云技术和 AI 技术，使癌症筛查、治疗后健康管理和相关咨询服务更加可及，同时提高诊疗效率。3

97、 3）补充基层医疗市场。补充基层医疗市场。民营肿瘤医院布局二、三线城市，补充基层市场肿瘤医疗资源，形成公立医院的重要补充。在地区上通过差异化布局实现错位竞争，实现广大基层患者的收治。4 4）政策端鼓励支持政策端鼓励支持 MDTMDT 诊疗方案发展。诊疗方案发展。2018 年 8 月，国家卫健委颁布肿瘤多学科诊疗试点工作方案（2018-2020 年），以推动多学科治疗的建设及发展，多学科综合治疗于未来将日益普及。民营医院有可能会受益于该政策发展 MDT 模式，提升医疗服务能力和效率，促进品牌形象建设。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 医药生物医药生物 4 4、相关标的相关标的 4.1

98、4.1、海吉亚海吉亚医疗：民营肿瘤医院龙头，全国扩张稳步推医疗：民营肿瘤医院龙头，全国扩张稳步推进进 4.1.14.1.1、国内最大肿瘤医疗服务集团，深耕肿瘤赛道数十年国内最大肿瘤医疗服务集团，深耕肿瘤赛道数十年 海吉亚医疗深耕肿瘤服务行业数十年。海吉亚医疗深耕肿瘤服务行业数十年。海吉亚医疗成立于 2009 年，主要提供以肿瘤科为特色的医疗服务。2009 年通过收购伽玛星科技获得立体定向放疗设备制造能力。公司 2010 年与宣威放疗中心合作，开始提供放疗中心服务。2011年海吉亚医疗收购邯郸仁和医院的全部举办人权益，正式进入医疗实体经营。2013 年公司开始建设第一家自有民营营利性医院单县海吉

99、亚医院，随后公司相继通过建设和收购医院来扩大业务版图。图图 3636：海吉亚医疗深耕肿瘤领域数十年：海吉亚医疗深耕肿瘤领域数十年 资料来源：海吉亚医疗招股说明书，公司公告，光大证券研究所 海吉亚医疗为国内最大的肿瘤医疗集团。海吉亚医疗为国内最大的肿瘤医疗集团。当前公司经营或管理 12 家以肿瘤科为核心的医院网络，旗下医院遍布中国 7 个省份的 9 个城市；此外海吉亚医疗在全国的 12 个省份为 22 所放疗中心提供服务，包括湖南株洲放疗中心、河北石家庄放疗中心以及江苏张家港放疗中心等；公司已经与 27 家第三方医院合作伙伴签署了放疗中心合作协议，分别位于中国的 14 个省份，这些新签的放疗中心

100、开业后，集团的放疗中心数量将增加到 49 个。据弗若斯特沙利文的资料，按照2019 年放疗服务相关收入和截至 2019 年 12 月 31 日放疗设备装机数量统计，海吉亚是中国最大的肿瘤医疗集团。图图 3737：海吉亚海吉亚医疗旗下医院医疗旗下医院（截至（截至 20222022 年年 9 9 月）月）资料来源：海吉亚医疗招股说明书，公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 医药生物医药生物 公司医疗实力较强，已建立起一支高水平、多学科的医疗专业人员团队。公司医疗实力较强，已建立起一支高水平、多学科的医疗专业人员团队。公司旗下医院执业的主任医师和副主任医师平均拥

101、有 20 年行业经验；主治医师平均拥有 20 年行业经验；住院医师平均拥有 5 年行业经验。医院拥有近 300 名肿瘤科专家，覆盖妇科癌症、骨癌、脑癌、泌尿道癌、血癌、胃癌、内分泌癌、眼癌和头颈癌等领域，已经建立起一支专业的医疗团队，为患者提供优质的医疗团队资源。集团旗下医院设备先进，数量占据优势。集团旗下医院设备先进，数量占据优势。依靠民营医院的管理灵活及资金优势，公司旗下医院配备了较多先进设备，包括自动生化分析仪、MRI 扫描仪、多层螺旋 CT 扫描仪以及专利立体定向放疗设备等。其中，重庆海吉亚医院配备了PET/CT 等先进诊断设备。公司医院通过引入先进设备，除了提高肿瘤诊疗效果和患者体验

102、，更有助于突出学科优势，形成品牌效应，推动公司进一步扩大市场份额。截至 2019 年，按照旗下医院及放疗中心安装的放疗设备数量看，海吉亚已安装放疗设备 28 台，在市场中排名第一。4.1.24.1.2、公司公司经营经营情况情况 公司营收持续增长，医院业务主导公司业绩增长。公司营收持续增长，医院业务主导公司业绩增长。2021 年公司实现营收 23.15亿元及经调整净利润4.51亿元，分别同比增长65.2%和42.7%，对应 2017-2021 年 CAGR 分别高达 40.4%和 74.2%；2022H1 实现收入和经调整净利润分别15.3/3.0 亿元，同比+63.8%/46.6%。其中医院业

103、务 2021 年实现营收 21.5 亿元，同比增长 73.0%，占总收入 92.9%，2017-2021 年医院业务营收 CAGR 达到 47.0%，为营收增长主要驱动力。公司毛公司毛利率稳定提升，三费率逐步下降，规模效应逐渐显现。利率稳定提升，三费率逐步下降，规模效应逐渐显现。公司毛利率由 2017年的 28.4%提升至 2022H1 的 32.6%。随着新建医院逐步成熟，公司毛利率有望进一步提升。公司销售、管理、财务费用率分别由 2017 年的 5.8%、16.3%、12.3%下降至 2022H1 的 0.6%、9.1%、1.0%，公司期间费用率在规模效应下不断优化。图图 3838：海吉亚

104、医疗：海吉亚医疗营收快速增长（营收快速增长（百万元百万元）图图 3939：海吉亚医疗经调整净利润快速增长（百万元）：海吉亚医疗经调整净利润快速增长（百万元）资料来源：海吉亚医疗招股说明书，公司年报，光大证券研究所 资料来源：海吉亚医疗招股说明书，公司年报，光大证券研究所 596.48 766.14 1085.83 1401.76 2315.35 1526.23 28.44%41.73%29.10%65.17%63.80%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5002002020212022H1营业收入 营业收入增速 49

105、93 172 316 451 301 89.80%84.95%83.72%42.72%46.60%0%20%40%60%80%100%005002002020212022H1经调整净利润 YoY 敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 4040：医院业务为海吉亚医疗主要收入来源医院业务为海吉亚医疗主要收入来源 图图 4141：海吉亚医疗毛利率稳定提升，期间费用率逐步下降海吉亚医疗毛利率稳定提升，期间费用率逐步下降 资料来源：海吉亚医疗招股说明书，公司年报，光大证券研究所，注：2022H1 其他业务为第三方放疗业务及医院托

106、管业务，公司未分开披露 资料来源：海吉亚医疗招股说明书，公司年报，光大证券研究所 4.1.34.1.3、自建与并购双轮驱动，全国扩张稳步推进自建与并购双轮驱动，全国扩张稳步推进 公司坚持内生性增长、外源性扩张战略扩大布局。公司坚持内生性增长、外源性扩张战略扩大布局。集团通过自建医院、战略收购以及与医院合作伙伴合作，建立了覆盖全国以肿瘤科为核心的医院及放疗中心网络。海吉亚计划继续瞄准人口规模较大的三线城市，初步重心将放在中国中部城市、东部城市以及已经建立品牌影响力的省份。同时，海吉亚计划在山东等已涉足的省份的省会和其他二线城市建立医院，发挥区域网络中心作用。后续公司有望维持 1-2 家并购项目/

107、年的扩张进度，立体网络布局持续推进，预计 2024 年年底集团拥有床位数合计超过 1.2 万张。表表 1010：海吉亚医疗：海吉亚医疗自有医院情况自有医院情况 医院医院 位置位置 性质性质 注册注册床位数床位数 医院类型医院类型 龙岩市博爱医院 福建龙岩 二级乙等综合医院 390 收购 苏州沧浪医院 江苏苏州 二级乙等综合医院 314 收购 单县海吉亚医院 山东菏泽 二级综合医院 400 自建 安丘海吉亚医院 山东安丘 一级综合医院 99 收购 成武海吉亚医院 山东菏泽 二级综合医院 120 收购 重庆海吉亚医院 重庆沙坪坝区 二级肿瘤专科医院 200 自建 菏泽海吉亚医院 山东菏泽 二级综合

108、医院 260 自建 苏州永鼎医院 江苏苏州 二甲定位三级综合医院 540 收购 贺州广济医院 广西贺州 三级综合 548 收购 资料来源：海吉亚医疗 2020 年年报，公司公告，光大证券研究所，注：截至 2020 年年报，苏州永鼎、贺州广济床位数截至公司收购公告日期，实际使用床位数和注册床位数存在一定差异 表表 1111：海吉亚医疗：海吉亚医疗自建及扩张计划自建及扩张计划 医院医院 床位数床位数 预计开业时间预计开业时间 重庆海吉亚医院二期 1000 2022 年 单县海吉亚医院二期 500 2022 年 成武海吉亚医院二期 350 2023 年 无锡海吉亚医院 800-1000 2023 年

109、 德州海吉亚医院 500 2023 年 龙岩海吉亚医院 800-1000 2024 年 常熟海吉亚医院 800-1200 2024 年 安阳海吉亚医院 800-1000 2024 年 资料来源：海吉亚医疗公告，海吉亚医疗年报，光大证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1医院业务 第三方放疗业务 医院托管业务 其他业务 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022H1销售费用率 管理费用率 财务费用率 毛利率 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告

110、 医药生物医药生物 海吉亚医疗具备较强管理能力。海吉亚医疗具备较强管理能力。海吉亚医疗的强管理能力表现在医院建设与盈利上，从建设、营运到盈利整个周期都远快于行业平均速度，具备较短的筹建周期和较快的盈利能力，在医院复制扩张上具备较强的能力。图图 4242：海吉亚医疗自建医院具备更短的盈利周期：海吉亚医疗自建医院具备更短的盈利周期 资料来源：海吉亚医疗招股说明书，光大证券研究所整理 4.1.44.1.4、盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 关键假设：关键假设：1）医院业务：预计现有医院总体呈现收入稳步增长、毛利率稳步提升的势态；考虑到苏州永鼎、贺州广济医院 21 年并购落地，22 年营收开始快速

111、增长，且2022-2024 年部分二期项目和新建医院逐步落地，预计 2022-2024 年医院业务收入分别为 31.2/40.6/52.5 亿元，同比增长 45%/30%/29%；2）第三方放疗业务：考虑到 2022-2024 年公司不断新签放疗中心，预计2022-2024 年分别实现 6%/7%/7%的营收增长；3）医院托管业务：预计 2022-2024 年医院托管业务相对稳定，假设 2022-2024年分别实现 5%/5%/5%的收入增长；4）毛利率：2021 年公司收购苏州永鼎、贺州广济医院，公司毛利率随着规模效益的显现有望稳步提升，预计2022-2024年毛利率分别为33.5%/33.

112、8%/33.8%；5）费用率：公司以医院业务为主营业务，销售费用较低，预计 2022-2024 公司的销售费用率维持在 1%以下；公司无研发费用；随着公司上市、收购整合后一次性费用的减少以及规模效益的显现，预计 2022-2024 年公司管理费用占营收收入的比例小幅度下降至 9.1%/9.0%/8.9%。表表 1212：海吉亚医疗主营业务收入拆分及预测（百万元）：海吉亚医疗主营业务收入拆分及预测（百万元）2 20 02020 2 202021 1 2 202022E2E 2022023 3E E 2 202024 4E E 医院业务 1243.2 2150.1 3118.9 4063.2 52

113、54.5 YOY 32%73%45%30%29%第三方放疗 150.8 158.4 167.7 179.6 192.9 YOY 12%5%6%7%7%医院托管 7.7 6.7 7.1 7.4 7.8 YOY 25%-13%5%5%5%总收入 1401.8 2315.3 3293.7 4250.2 5455.2 YOY 29%65%42%29%28%毛利 480.0 757.5 1104.1 1435.5 1842.4 毛利率 34.2%32.7%33.5%33.8%33.8%资料来源：海吉亚医疗招股说明书，海吉亚医疗公告，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 医药生

114、物医药生物 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 公司是国内最大肿瘤医院集团，具备较强竞争力。考虑到海吉亚医疗在肿瘤专科医疗服务领域的技术壁垒、外延拓展性和长期增长潜力，我们预测公司 22-24年的营业收入分别为 32.9/42.5/54.6 亿元，同比增长 42%/29%/28%；归母净利润分别为6.1/7.9/10.1亿元，同比增长38%/30%/28%；EPS为0.99/1.28/1.64元。由于 H 股无其他肿瘤医疗服务公司，我们选择其他专科民营医疗服务机构公司包括 A 股的爱尔眼科、通策医疗、H 股的锦欣生殖、固生堂作为可比公司，可比公司当前股价对应2023年PE均值为38倍。爱

115、尔眼科、通策医疗分别为眼科、口腔专科医疗服务赛道的行业龙头公司，专科医疗服务的龙头公司在业务类型有一定相似性，具备一定可比性。从同一上市地点两家可比公司来看，相较辅助生殖赛道，肿瘤患者人数众多且具备长期增长趋势，肿瘤医疗服务营收增速更具稳定性；中医医疗服务更具消费属性，肿瘤医疗服务属于严肃医疗，增长更具确定性，因此我们给予海吉亚医疗较高估值。另外考虑到海吉亚医疗扩张能力强，为肿瘤医疗服务行业龙头公司，我们给予海吉亚医疗一定溢价空间，参考可比公司平均估值给予海吉亚医疗 23 年 40 倍 PE，对应股价 55.67 港元。首次覆盖，给予“买入”评级。表表 1313：海吉亚医疗可比公司估值比较：海

116、吉亚医疗可比公司估值比较 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）市值市值 （亿元）（亿元）21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 300015.SZ 爱尔眼科 27.07 0.43 0.40 0.53 0.68 63 67 51 40 1,943 600763.SH 通策医疗 136.60 2.19 2.07 2.62 3.36 62 66 52 41 438 1951.HK 锦欣生殖 4.29 0.14 0.18 0.24 0.30 32 24 18 14

117、108 2273.HK 固生堂 35.87-4.38 0.83 1.17 1.61 NA 43 31 22 82 平均 NA 50 38 29 6078.HK 海吉亚医疗 41.52 0.71 0.99 1.28 1.64 58 42 32 25 255 资料来源：Wind，海吉亚医疗 2022-2024 年为光大证券研究所预测，可比公司盈利预测采用 wind 一致预期，注：公司股价时间均为 2022-11-11；收盘价均已折算为人民币单位，汇率按 1HKD=0.91969CNY 换算 风险提示风险提示：医院扩张不及预期；新冠疫情影响医院就诊人次不及预期；医疗事故风险等。表表 1414：海吉亚

118、医疗盈利预测和估值简表：海吉亚医疗盈利预测和估值简表 指标指标 2 20 020A20A 2 202021A1A 2 202022E2E 2022023 3E E 2 202024 4E E 营业收入（百万元）1403 2318 3294 4250 5455 YOY 29%65%42%29%28%归母净利润（百万元）170 441 609 790 1012 YOY 328%160%38%30%28%EPS(元)0.28 0.71 0.99 1.28 1.64 P/E 148 58 42 32 25 P/B 7 7 5 4 4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；注：公司股价时间均为 202

119、2-11-11，汇率按 1HKD=0.91969CNY 换算 敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 医药生物医药生物 4.24.2、盈康生命：海尔赋能，医疗服务盈康生命：海尔赋能，医疗服务+器械双轮驱动器械双轮驱动 4.2.14.2.1、海尔集团赋能，深化“海尔集团赋能，深化“1+N+n+H1+N+n+H”战略快速布局”战略快速布局 海尔集团入主赋能，助力公司企业转型。海尔集团入主赋能，助力公司企业转型。公司初创于 1998 年，2015 年收购玛西普进军医疗健康行业，2017 年收购四川友谊医院进入医疗服务赛道。2019 年海尔集团成为公司控股股东，公司开始向综合医疗企业迈进，被纳入

120、海尔的大健康生态品牌“盈康一生”，目前已成为肿瘤医疗服务运营商和放疗设备综合服务商。图图 4343：盈康生命发展历程：盈康生命发展历程 资料来源：盈康生命官网及公司公告，光大证券研究所 定位定位“大专科小综合大专科小综合”，聚焦，聚焦“1+N+n“1+N+n+H+H”战略，逐步实现连锁化和品牌化战略，逐步实现连锁化和品牌化。公司建设“大专科小综合”为特色的医学中心，以肿瘤放疗的差异化为切入，不断提升肿瘤筛查、手术、化疗、免疫靶向治疗、康复、护理等综合服务能力。公司聚焦“1+N+n”战略，围绕长三角、成渝、京津冀、珠三角、西北五大经济圈布局，落地区域医疗中心。公司努力通过卫星医院和体验中心的建设

121、托管，实现双向转诊，扩大医疗服务半径，真正实现医院的连锁化和品牌化。图图 4444：盈康生命盈康生命自有、控股及托管医院地理分布自有、控股及托管医院地理分布（截至（截至 20222022 年年 9 9 月）月）资料来源：公司调研，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 医药生物医药生物 4.2.24.2.2、公司公司经营经营情况情况 近年收入稳健增长，肿瘤医疗服务为收入主要来源。近年收入稳健增长，肿瘤医疗服务为收入主要来源。2021 年公司实现 10.9 亿元收入，同比增长 5.93%（追溯调整后），其中医疗服务收入达 10.28 亿元，同比增长 20.56%（追溯调

122、整后）；22Q1-Q3 实现 8.63 亿元收入，同比增长 2%。21 年收购苏州广慈后医疗服务收入占比大幅提升，为公司主要收入来源。受大型医疗设备销售执行、放疗配置证等影响，公司伽玛刀销售收入有所减少。图图 4545：盈康生命：盈康生命公司公司收入收入（百万元）（百万元）图图 4646：盈康生命费用率情况盈康生命费用率情况 资料来源：Wind，盈康生命年报，光大证券研究所，注：2019、2020 年收入为追溯调整后收入 资料来源：Wind，盈康生命年报，光大证券研究所，注：注：2020 数据为追溯调整后数据 4.2.34.2.3、两网立体化延伸，服务两网立体化延伸，服务+器械双轮驱动器械双轮

123、驱动 公司通过体验网和公司通过体验网和 AIOTAIOT 网提供肿瘤预网提供肿瘤预/诊诊/治治/康的一站式场景解决方案。康的一站式场景解决方案。利用体验网依托“服务”触点，打造生命全周期体验中心，利用体验网建设实现跨区域的平台化管理、发挥集团管控优势，积极应用新技术、新产品、新方案，在增强肿瘤诊断治疗能力的基础上，完善肿瘤早期筛查及肿瘤康复管理能力。利用 AIOT网依托“设备”触点，打造 AIOT 解决方案，拓宽医疗设备的研发和创新领域。图图 4747：盈康生命两网立体化延伸战略盈康生命两网立体化延伸战略 资料来源：公司调研，光大证券研究所整理 外延式并购外延式并购+托管医院，打造大学科中心。

124、托管医院，打造大学科中心。公司积极对外进行并购，收购符合战略目标的医院，通过收购苏州广慈加强在肿瘤市场的战略地位；对运城第一医院进行托管，后续逐步注入体内。中央厨房大学科发展下，托管医院优势学科康复等也逐步被复制到体内医院。外延式并购优质标的，公司实现稳步扩张，为业绩增长带来动力，同时大学科中心不断提升公司医疗服务实力。910 1029 1090 863 13%6%2%0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008009202020212022Q1-Q3总收入（百万）增速 0%2%4%6%8%10%12%14%16%202020212022Q1-Q3销售费用

125、率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 医药生物医药生物 伽玛刀伽玛刀产品矩阵不断完善，相关产品有望快速放量。产品矩阵不断完善，相关产品有望快速放量。子公司玛西普是一家集大型无创伤放疗设备的科研、生产、销售等业务为一体的高科技企业，深耕放疗设备领域 20 多年，不断突破肿瘤放疗治疗核心技术。目前已推出三代具有自主知识产权的伽玛刀：第一代头部伽玛刀（SRRS），第二代头部伽玛刀（SRRS+），体部伽玛刀（GMBS）。玛西普目前已经获得了包括美国、哥伦比亚、越南在内的全球主要市场的认证。未来随着大型医疗设备配置监管放开和需求提升，公司伽玛刀产品放量在即

126、。图图 4848：盈康生命产品矩阵：盈康生命产品矩阵 资料来源：盈康生命公司官网，光大证券研究所 表表 1515：盈康生命在研项目盈康生命在研项目 主要研发项目名称主要研发项目名称 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 头体一体刀 研发行业领先的头体一体刀，迅速占领市场 对公司拳头产品的巩固和产品梯队的建设具有重大意义 直线加速器 研发具有时代竞争力的直线加速器，形成市场爆款 对公司长期科研能力的提升和产品梯队的建设具有重大意义 资料来源：盈康生命年报，光大证券研究所 4.2.44.2.4、盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 关键假设：关键假设：1）医院

127、业务：公司医院业务为公司主要业务，医院业务又包括公司自有/控股医院和托管医院业务。自有/控股医院：自有/控股的三家医院均处于核心经济圈位置，具备良好增长动力。四川友谊医院：考虑到2022年当地疫情散发对医院就诊人次产生较大影响，预计营收增速为 3%，23/24 年营收增速有望回升，分别达到 25%/20%。重庆友方医院：辐射周边四川、贵州等地，22 年疫情影响患者跨省就诊，营收增速预计有所放缓，我们预计对应 22-24 年营收增速分别为 3%/25%/25%。苏州广慈医院：被收购不久，公司管理不断加强，预计 22-24 年收入同比增长10%/20%/23%。公司管理能力逐步加强，公司统一管理平

128、台下自有/控股医院协同效应增强，毛利率稳步提升，我们预计 22-24 年自有/控股医院整体毛利率分别为 32%/33%/34%。敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 医药生物医药生物 托管医院：公司目前旗下共三家托管医院。运城第一医院 22-24 年托管计提比例为年收入的 5%/4%/3%，上海永慈医院和长春盈康医院按照年收入 5%计提托管费用。三家托管医院托管收入占公司总体收入比重较小，我们假设托管医院保持较平稳速度增长，假设 23、24 年托管医院营收分别增长 10%。公司托管提供一些经营管理、咨询支持、信息技术支持、制度支持等服务，毛利率较高，我们预计 22-24 年托管医院整体

129、毛利率均为 70%。公司管理能力较强，随着苏州广慈医院被收购后规模效应逐步凸显，预计 22-24年公司医院业务总体毛利率为 33.7%/34.3%/35.0%。2）医疗器械：公司医疗器械目前收入比重较低，且订单确认主要受到国家大型医疗设备配置证影响，21 年收入基数较低，22 年 10 月公司收购深圳圣诺为子公司，23-24 年有望带来较大收入增量，我们预计 22-24 年医疗器械板块整体收入同比增长 72%/220%/16%；预计 22-24 年器械板块毛利率分别为43.3%/43.3%/44.0%。3）费用率：公司收购深圳圣诺，协同能力较强，销售资源共享，公司销售费用率有望稳定降低，我们预

130、计 22-24 年销售费用率为 2.5%/2.5%/2.4%；公司医疗器械板块管线在研产品持续推进，收购圣诺后公司收入有较大增长，预计研发费用率略有降低，预计 22-24 年研发费用率分别为 2.3%/2.1%/2.0%；公司管理能力较强，收入规模不断扩大，预计公司管理费用率有缓慢下降趋势，预计 22-24年分别为 12.0%/11.5%/11.0%。表表 1616：盈康生命主营业务收入拆分及预测（百万元）：盈康生命主营业务收入拆分及预测（百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总收入 661.1 1089.9 12

131、24.1 1698.1 2037.2 YoY 15%65%12.3%38.7%20.0%毛利率 33.7%23.9%33.0%35.1%36.0%医疗服务板块（体内自有/控股医院+托管医院）总收入 458.2 1028.0 1117.4 1356.4 1640.1 YoY 7%124%9%21%21%毛利率 26.7%23.4%33.7%34.3%35.0%自有+控股医院 四川友谊医院 收入 359.8 439.7 452.9 566.1 679.3 YoY 7%22%3%25%20%重庆友方医院 收入 74.3 89.0 91.7 114.6 143.2 YoY-6%20%3%25%25%苏

132、州广慈医院 收入 474.7 522.1 626.6 770.7 YoY 10%20%23%托管医院（仅收取托管费用）运城第一医院 收入 600.0 660.0 726.0 YoY 10%10%托管费比例 5%4%3%托管收入 30.0 26.4 21.8 上海永慈康复医院 敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 医药生物医药生物 收入 400.0 440.0 484.0 YoY 10%10%托管费比例 5%5%5%托管收入 20.0 22.0 24.2 长春盈康医院 收入 15.4 16.9 18.6 YoY 10%10%托管费比例 5%5%5%托管收入 0.8 0.8 0.9 其他收

133、入 医疗服务-其他 24.1 24.6 0 0 0 医疗器械板块 总收入 202.9 61.8 106.7 341.6 397.1 YoY 41%-70%72%220%16%毛利率 58.8%32.3%43.3%43.3%44.0%经销商品 100.7 31.9 54.2 67.8 81.4 YoY 83%-68%70%25%20%伽玛刀 101.9 26.5 47.7 57.2 65.8 YoY 15%-74%80%20%15%合作分成 3.2 4.4 5.7 6.9 YoY 40%30%20%医疗器械-其他 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 YoY-24%-9%10%10%10%圣诺

134、子公司 210.5 242.7 YoY 15%资料来源：盈康生命年报，光大证券研究所预测，注：2021 年公司将长春、杭州医院剥离，上表计入“医疗服务-其他”；21 年长春盈康托管收入计入“医疗服务-其他”；圣诺子公司 22 年 10 月收购，预计 23 年开始并表 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 公司目前以医疗服务为主，医疗器械业务占比较低。我们预测公司 22-24 年的营业收入分别为 12.2/17.0/20.4 亿元，同比增长 12%/39%/20%；归母净利润分别为 1.7/2.7/3.6 亿元，22 年扭亏为盈，23/24 年对应同比增长 58%/32%；EPS为 0.27

135、/0.43/0.56 元。我们选择 A 股的其他民营医院公司爱尔眼科、通策医疗作为可比公司，可比公司当前股价对应 2023 年 PE 均值为 52 倍。考虑到公司医疗服务板块日益稳健，业绩增量可观；未来大型配置证下发，公司医疗器械业务有望贡献长期增长；收购的圣诺子公司业务带来可观增量。可比公司均为行业龙头公司，平均估值有一定溢价，我们给予盈康生命 23 年 35 倍 PE，对应股价 15.05 元。首次覆盖，给予“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 医药生物医药生物 表表 1717：盈康生命可比公司估值比较：盈康生命可比公司估值比较 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收

136、盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）市值市值 （亿元）（亿元）21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 300015.SZ 爱尔眼科 27.07 0.43 0.40 0.53 0.68 63 67 51 40 1,943 600763.SH 通策医疗 136.60 2.19 2.07 2.62 3.36 62 66 52 41 438 平均 63 67 52 40 300143.SZ 盈康生命 10.71-0.57 0.27 0.43 0.56 NA 40 25 19 69 资料来源：Wind，盈

137、康生命 2022-2024 年为光大证券研究所预测，可比公司盈利预测采用 wind 一致预期，注：股价时间为 2022-11-11 风险提示风险提示：医院扩张不及预期；医院就诊人次不及预期；医疗事故风险；大型配置证下发不及预期；伽玛刀订单不及预期；子公司产品销售不及预期等。表表 1818：盈康生命盈利预测和估值简表：盈康生命盈利预测和估值简表 指标指标 2 20 02020 2 202021 1 2 202022E2E 2022023 3E E 2 202024 4E E 营业收入（百万元）661.1 1,089.9 1,224.1 1,698.1 2,037.2 YOY 15%65%12%3

138、9%20%归母净利润（百万元）128.1(364.1)173.1 273.5 361.2 YOY NA-384%NA 58%32%EPS(元)0.20(0.57)0.27 0.43 0.56 P/E 54 NA 40 25 19 P/B 3 4 4 3 3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-11-11 敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 医药生物医药生物 4.34.3、美中嘉和：深耕肿瘤赛道，美中嘉和：深耕肿瘤赛道，MDTMDT 模式赋能模式赋能 4.3.14.3.1、领先的肿瘤医疗服务整体解决方案平台领先的肿瘤医疗服务整体解决方案平台 国内第二大民营肿瘤

139、医疗集团。国内第二大民营肿瘤医疗集团。公司成立于 2008 年，最初为国内医院提供放疗与诊断设备的管理服务。目前公司凭借多名 MDT 优质专科医生以及以精准放疗为特色的强大诊断能力为患者提供全方位的肿瘤医疗服务，以及为医院提供肿瘤相关整合服务，主要包括医疗解决方案、管理、技术支持和租赁等。根据 F&S，以公司自有或者托管的医院数量统计，公司在国内为第二大民营肿瘤医疗集团。自营医疗机构为癌症患者提供服务自营医疗机构为癌症患者提供服务+网络业务赋能第三方医疗机构。网络业务赋能第三方医疗机构。公司战略部署全国多个人口密集地，已形成以高端三级肿瘤专科医院及质子医疗中心为重点，以二级肿瘤专科医院、肿瘤门

140、诊部、独立影像中心及合作中心为覆盖的医疗机构连锁服务网络。云平台 B2B2C 业务服务赋能企业客户，同时扩大医疗资源及服务能力抵御覆盖范围，服务更多患者。图图 4949：美中嘉和旗下机构及合作医院分布美中嘉和旗下机构及合作医院分布 资料来源：美中嘉和 IPO 申请书，光大证券研究所 4.3.24.3.2、公司公司经营经营情况情况 国内领先的肿瘤医疗整体解决方案平台，收入快速增长。国内领先的肿瘤医疗整体解决方案平台，收入快速增长。公司以先进肿瘤诊疗技术的研究及应用为特色，同时是国内拥有多间质子治疗舱的少数民营医疗机构之一，致力于为患者提供优质的肿瘤医疗整体解决方案。2021 年收入达 4.7 亿

141、元，同比增长 183%，公司收入高速增长，逐步进入业绩收获期。2021 年医疗解决方案收入达 46%，成为公司主要收入来源。敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 5050：美中嘉和：美中嘉和 20 年收入（百万元）年收入（百万元）图图 5151：美中嘉和收入构成：美中嘉和收入构成 资料来源：Wind，美中嘉和 IPO 申请书，光大证券研究所 资料来源：Wind，美中嘉和 IPO 申请书，光大证券研究所 图图 5252：美中嘉和：美中嘉和 20 年费用率情况年费用率情况 图图 5353：美中嘉和净利润及净

142、利润率（百万元）：美中嘉和净利润及净利润率（百万元）资料来源：Wind，美中嘉和 IPO 申请书，光大证券研究所 资料来源：Wind，美中嘉和 IPO 申请书，光大证券研究所 4.3.34.3.3、MDTMDT 模式赋能肿瘤服务，质子治疗有望打开第二增长曲线模式赋能肿瘤服务，质子治疗有望打开第二增长曲线 差异化学科特色，差异化学科特色，MDTMDT 模式赋能。模式赋能。公司针对各地不同肿瘤发病率及医疗服务短板，医疗机构设计差异化学科特色。如广州医院以广东省高发的乳腺癌及鼻咽癌为重点学科，上海医院重点关注胃肠癌。公司旗下医疗机构采用 MDT 模式，为患者提供合适的治疗方案、优化治疗效果，同时提高

143、服务广度和品牌声誉。敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 5454：美中嘉和美中嘉和 MDTMDT 模式治疗流程模式治疗流程 资料来源：美中嘉和 IPO 申请书，光大证券研究所 精准放疗及癌症诊断技术领先，质子治疗打造第二增长曲线。精准放疗及癌症诊断技术领先，质子治疗打造第二增长曲线。应用尖端精准放疗技术（IMRT、IGRT、VMAT、SRT 等精准放疗技术），为国内采用精准放疗的少数肿瘤集团之一。拥有一支高水平的医疗专业人员，为患者提供世界级的精准放疗治疗。此外，美中嘉和与世界顶级机构（MD Anderson 和梅奥诊所）合作，获得丰富的医疗技术来源、操作技术

144、和临床经验，支撑起自身强大的诊疗能力。公司旗下质子治疗逐步投入运营，满足患者不同需求，有望打造公司第二增长曲线。合作世界领先机构合作世界领先机构，支撑稳健诊疗能力支撑稳健诊疗能力。公司和世界顶级的医疗机构（如 MD 安德森癌症中心、梅奥诊所）及杰出的医用设备制造商建立了战略合作，在临床实践开发、癌症中心开发、医学指导、医生和员工培训等业务和战略上进行支持、公司积极学习优质的前沿的肿瘤治疗相关专场及质量控制方法，支撑和提高公司的诊疗能力。风险提示风险提示：疫情反复影响医院经营；放疗渗透率提升不及预期；医疗事故风险等。敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告 医药生物医药生物 4.44.4、信

145、邦制药：贵州省医疗服务龙头信邦制药：贵州省医疗服务龙头 4.4.14.4.1、聚焦医疗服务，实现战略转型聚焦医疗服务，实现战略转型 管理权与所有权统一，聚焦医疗服务。管理权与所有权统一，聚焦医疗服务。贵州信邦制药股份有限公司成立于 1995年，2010 年 4 月在深圳证券交易所挂牌上市。2021 年公司定增完成后，董事长安怀略及其一致行动人成为公司实控人，实现管理权与所有权统一。公司剥离中肽生化后聚焦于医疗服务板块，以医疗服务为主，医药流通和医药制造为辅，打造全产业链集团公司。公司拥有肿瘤医院、白云医院、乌当医院、贵医安顺医院、六盘水安居医院、仁怀新朝阳医院、六枝博大医院 7 家医疗机构，合

146、计拥有床位5000 余张。图图 5555：信邦制药发展历程：信邦制药发展历程 图图 5656：信邦制药旗下医院：信邦制药旗下医院 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司官网，光大证券研究所 医疗健康全产业链发展，业务架构清晰。医疗健康全产业链发展，业务架构清晰。公司已成为集医疗服务、医药流通和医药制造的医疗健康全产业链集团，形成了以医疗服务为核心、辅以医药流通及特色中医药的主要业务架构，构建了“医疗服务+”平台运营模式。公司积极围绕该发展模式，业务架构清晰，有望打造平台优势。图图 5757：信邦制药业务架构：信邦制药业务架构 资料来源：信邦制药 2021 年年报，光大证券研究所整理

147、 敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告 医药生物医药生物 4.4.24.4.2、公司经营公司经营情况情况 医药流通为当前主要业务，医疗服务占比有望不断扩大。医药流通为当前主要业务，医疗服务占比有望不断扩大。公司 21 年收入达 64.72亿，同比增长 10.7%。22Q1-Q3 公司收入为 46.86 亿元，同比减少 0.78%。2017-2021 年医药流通业务占比在 58%-66%，医药制造业务占比较低。21 年医疗服务收入占比达 25.4%，随着公司战略聚焦医疗服务逐步推进，打造具有明显竞争优势的优质医院网络，公司医疗服务收入有望不断增长。图图 5858：信邦制药信邦制药 201

148、2017 7-2022Q1Q32022Q1Q3 收入（亿元）收入（亿元）图图 5959：信邦制药信邦制药收入构成（不考虑合并抵消项）收入构成（不考虑合并抵消项）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 6060：信邦制药信邦制药 2012017 7-2022Q1Q32022Q1Q3 费用率情况费用率情况 图图 6161：信邦制药归母信邦制药归母净利润及净利润率（百万元）净利润及净利润率（百万元）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 4.4.34.4.3、省内医疗服务省内医疗服务+医药流通龙头，多板块协同发展医药流通龙头，多板

149、块协同发展 大力发展医疗服务，大力发展医疗服务，坚持肿瘤专科、综合医院齐头并进的网络布局。坚持肿瘤专科、综合医院齐头并进的网络布局。公司已拥有贵州省肿瘤医院、白云医院、乌当医院、仁怀新朝阳医院等 7 家医疗机构，分布在贵阳、安顺、遵义和六盘水，拥有床位数 5,000 余张，其中贵州省肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，白云医院、乌当医院是有较高知名度三级综合医院，各医疗机构拥有各自的特色学科，已建立起具有明显竞争优势的优质医院网络，在贵州省具有品牌优势。表表 1919：信邦制药旗下：信邦制药旗下医院情况医院情况（截至（截至 20222022 年年 9 9 月）月）医院医院 位置位置 性质性

150、质 床位数床位数 贵州省肿瘤医院 贵州贵阳 三甲肿瘤专科 1500 贵州医科大学附属白云医院 贵州贵阳 三级综合（非营利）1000-15%-10%-5%0%5%10%15%0070营业收入 yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021医药流通 医疗服务 医药制造 其他 0%1%2%3%4%5%6%7%8%销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-1,400-1,200-1,000-800-600-600

151、归母净利润 净利润率 毛利率 敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告 医药生物医药生物 贵州医科大学附属乌当医院 贵州贵阳 三级综合（非营利）500 贵医安顺医院 贵州安顺 二级综合 300 六盘水安居医院 贵州六盘水 二甲综合 200 仁怀新朝阳医院 贵州遵义 二级综合 420 贵州省六枝特区六枝博大医院 贵州六枝 二级综合 400 资料来源：各医院官网，光大证券研究所 贵州省贵州省肿瘤医院为贵州省内仅有的一家三甲肿瘤专科医院肿瘤医院为贵州省内仅有的一家三甲肿瘤专科医院，科室体系较为齐全。，科室体系较为齐全。公司优质医疗资源服务在贵州省内较为稀缺。肿瘤医院目前有 35 个临床科室、11

152、 个医技科室，拥有肿瘤体系、外科体系、介入体系、内科体系、急救体系等，其中肿瘤科、介入科、肝胆外科、消化内科等学科优势突出。表表 2020：贵州省肿瘤医院肿瘤体系基本情况（截至贵州省肿瘤医院肿瘤体系基本情况（截至 20222022 年年 9 9 月）月）医院医院 科室科室 床位床位 医师配备情况医师配备情况 贵州省肿瘤医院 肿瘤放射物理技术室-胸部肿瘤科 100+教授/主任医师 3 人，主治医师 7 人，住院医师 6人 血液科 22 主任医师 1 名、副主任医师 1 名、主治医师 1 名、住院医师 3 名、护士 10 名 头颈肿瘤科 100+教授/主任医师 2 名、副教授/副主任医师 3 名，

153、主治医师及住院医师 10 余名 腹部肿瘤科 100+主任医师和副主任医师 4 人、主治医师 5 人 淋巴瘤科 100+教授/主任医师 1 人，副主任医师 1 人 妇科肿瘤科 80+医师 8 人，护理人员 20 人 乳腺肿瘤科 100+一支高级职称占 1/3 的 12 人专业团队 合计 600+约 80 余名医师和 100 余名护士 资料来源：贵州省肿瘤医院官网，光大证券研究所 三大业务板块积极协同，实现共同发展。三大业务板块积极协同，实现共同发展。公司形成了以医疗服务为核心、辅以医药流通及特色中医药的主要业务架构，构建了“医疗服务+”平台运营模式，实现了资源共享，凸显出抗风险能力强、管理效率高

154、、融资成本低等平台优势。图图 6262：信邦制药平台运营模式：信邦制药平台运营模式 资料来源：信邦制药年报，光大证券研究所整理 风险提示风险提示：疫情影响下医院业务不及预期；医药流通和医药制造业绩不及预期等。敬请参阅最后一页特别声明-45-证券研究报告 医药生物医药生物 5 5、风险分析风险分析 政策风险政策风险 民营医院发展和国家政策紧密相关，社会办医政策收紧将会对医院发展产生不利民营医院发展和国家政策紧密相关，社会办医政策收紧将会对医院发展产生不利影响。影响。目前国家仍对大型医疗机构重点发展，对于社会办医等涉及民生健康的医疗政策力度较大，但是不排除未来出于经济、政治或者宏观调控等因素导致政

155、策收紧的可能。经营风险经营风险 民营医院缺乏优质医生资源民营医院缺乏优质医生资源，医生短缺将会产生较大经营风险，医生短缺将会产生较大经营风险。肿瘤学是涵盖了病理、外科、内科、放疗科等多科室的综合学科，优质医生多集中于三级医院，。肿瘤医生培养通常需要 8-10 年，医生资源有限的局面在短期内无法改变，民营医院存在一定优质医生资源获取风险。获客成本获客成本较高不利于民营医院竞争，品牌构建及维持对经营具有较大影响。较高不利于民营医院竞争，品牌构建及维持对经营具有较大影响。民营医院一般获取患者的成本较高，一般肿瘤患者就诊更倾向于口碑较好的三甲医院，其就诊习惯难以在短期内实现改变。目前民营肿瘤医院在发展

156、初期，其患者多来自于公立医院患者的溢出和导流。品牌口碑对民营肿瘤医院具有较大影响，品牌形象差、医疗事故频发将会对公司经营造成重大负面影响。市场风险市场风险 肿瘤医院资本人才密集行业壁垒较高，短期内市肿瘤医院资本人才密集行业壁垒较高，短期内市场竞争风险较低。场竞争风险较低。国家鼓励社会资本和外资资本办医将促进更多的资本进入肿瘤治疗领域，市场竞争者逐步增多，从而加剧市场竞争。但是由于肿瘤医院属于技术、人才、资本都较为密集的产业，且治疗临床效果、医院口碑对获客都有重要的作用，市场竞争格局变动周期较长，市场竞争风险较低。敬请参阅最后一页特别声明-46-证券研究报告 医药生物医药生物 表表 2121：行

157、业重点上市公司盈利预测、估值与评级行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 收盘价收盘价 （元）（元）目标价目标价 （元）（元）EPS(EPS(元元)P/E(x)P/E(x)P/B(x)P/B(x)投资评级投资评级 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 本本次次 变动变动 6078.HK 海吉亚医疗 45.15 55.67 0.71 0.99 1.28 58 42 32 7 5 4 买入 首次 300143.SZ 盈康生命 10.71 15.05-0.57 0.27 0.

158、43 NA 40 25 4 4 3 买入 首次 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-11-11；海吉亚医疗收盘价及目标价均为港元单位，汇率按 1HKD=0.91969CNY 换算 敬请参阅最后一页特别声明-47-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月

159、的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析

160、师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作

161、，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的

162、经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均

163、反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评

164、论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司

165、所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE 中庚基金