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1、中信博(688408) 证券研究报告公司研究电源设备 1 / 55 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 光伏支架执牛耳者,跟踪系统向阳而生光伏支架执牛耳者,跟踪系统向阳而生 买入(首次) 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,282 2,724 3,930 5,686 同比(%) 10.0% 19.4% 44.3% 44.7% 归母净利润(百万元) 162 291 486 704 同比(%) 66.9% 79.4% 66.9% 44.9% 每股收益(元/股) 1.20 2
2、.14 3.58 5.19 P/E(倍) 139.69 77.87 46.65 32.19 投投资要点资要点 迅速成长的老牌迅速成长的老牌光伏支架龙头光伏支架龙头:公司成立于 2009 年,主营太阳能固定支架和跟踪支架,固定+跟 踪支架累计出货量多年全球第一,跟踪支架市场份额位居亚洲第一、全球前五,截至 2019 年底, 公司累计安装量近 24GW。同时,公司借助支架技术积累,延伸开发 BIPV 产品,有望成为业绩 新的增长点。16-19 年营收 CAGR 达 43.76%,20 年 Q1-3 公司营收 18.43 亿元,同比增长 42.33%,20 年 Q1-3 业绩 1.73 亿元,同比增
3、长 102.91%,发展迅速。 千亿千亿黄金黄金赛道,赛道,跟踪支架渗透率提升跟踪支架渗透率提升+国产替代双红利国产替代双红利: 1)性价比及平价驱动跟踪支架渗透率提)性价比及平价驱动跟踪支架渗透率提 升:升:跟踪支架发电量增益普遍超过 20%,而按目前价格测算,当跟踪支架发电量增益为 20%时 IRR 超过固定支架 0.39%,此时合理价差应为 0.47 元/W,高于目前实际价差 0.38 元/W,跟踪支架 性价比凸显。19 年全球跟踪支架渗透率为 30%,中国 7%,美国 70%,随着平价市场到来,预计全 球跟踪支架渗透率未来可达 55%+。2)千亿高成长赛道:)千亿高成长赛道:跟踪支架技
4、术含量更高,单瓦高价值 量、高毛利率带来结构性,随着跟踪支架渗透率提升,驱动支架市场超越主环节高成长,预计到 2023 年支架市场空间将达到 1256.49 亿元左右,三年 CAGR 28.36%,超行业增速。3)国产替代空)国产替代空 间大:间大:目前跟踪支架行业国产占比仅约 10%,远低于光伏主环节。且跟踪支架门槛高,格局较支 架行业而言相对集中,龙头技术与成本优势显著,行业集中度有望进一步提升。 亚洲支架第一股,行业领跑者亚洲支架第一股,行业领跑者:1)注重研发,行业规范制定者注重研发,行业规范制定者:公司注重研发投入,研发费用营收 占比达 4.16%,远超同行,掌握多项核心技术,是国内
5、首家通过全部风洞测试的支架企业,也是国 内光伏行业内少数主导制定过国际标准的企业;2)跟踪支架领军者,产品性能优异加速渗透海外)跟踪支架领军者,产品性能优异加速渗透海外: 跟踪支架技术相较于固定支架,需要更强的稳定性、耐久性以及算法和 AI,因此国内仅两家龙头脱 颖而出。公司通过聚焦高端产品,跟踪支架快速迭代,产品质量已能比肩海外龙头,而单价低于海 外。行业看,跟踪支架出货主要在海外,海外盈利能力更强。公司海外全方位布局,跟踪支架海外 高增长,带来高价值量、高毛利率。3)品牌力强,客户质优面广:)品牌力强,客户质优面广:公司凭借产品优势建立起良好的 品牌声誉,已经积累了大量全球知名客户如 BI
6、OSAR、BESTER、ADANI 等,与国电投、阳光电源 等央企及上市公司建立了战略合作关系;4)高单价)高单价+低成本低成本,毛利率出色,毛利率出色:跟踪支架出货量占比提 升,而 2019 年跟踪支架每瓦单价是固定支架的 2.23 倍,从而推高了公司支架平均单价,叠加规模 效应带来的出色成本控制能力,公司毛利率优于同业海内外竞争对手,并从 17 年的 17.26%持续上 升至 19 年的 24.18%,随着跟踪支架进一步渗透,公司盈利能力将持续改善; 5)产能加码)产能加码未来可未来可 期期:公司上市募集 5.01 亿元建设 2.8GW 光伏支架生产能力,并提高生产线的自动化水平和生产效
7、率,进一步降低生产成本,提升产品品质。 低起点,高成长的跟踪支架龙头低起点,高成长的跟踪支架龙头:1)跟踪支架叠加渗透率提升后增速快于支架行业,赛道高成长; 2)从竞争格局来看,行业龙头均为国外企业,中信博作为国内支架龙头第一股,2019 年出货市占 率仅为 6%,公司支架性能比肩海外龙头,成本相比海外龙头低约 20%,未来国产替代空间大;3) 目前公司覆盖区域数量有限,主要集中在亚洲、南美等地,21 年预计海外建厂进军美国、欧洲等高 毛利地区,有望量利双升。 布局布局 BIPV,业务新亮点:,业务新亮点:BIPV 前景广阔,测算未来居民+工商业屋顶 BIPV 的潜在空间合计在 5596W +
8、。公司提前布局 BIPV,产品迅速更新迭代,也拥有产品独家专利,并参与行业规范编制。 目前公司 BIPV 业已经承接了多个项目,未来有望利用先发优势,率先受益于 BIPV 市场快速增长。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:预计中信博 20-22 年业绩分别为 2.91/4.86/7.04 亿元,同比增速分别为 79.4%/66.9%/44.9%。对应 EPS 为 2.14、3.58、5.19 元,公司目标价 197 元,对应 21 年 55 倍 PE, 首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:竞争加剧,光伏政策变化,海外拓展不及预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价
9、(元) 167.01 一年最低/最高价 75.00/189.38 市净率(倍) 9.56 流通 A 股市值(百 万元) 5055.39 基础数据基础数据 每股净资产(元) 17.47 资产负债率(%) 44.60 总股本(百万股) 135.72 流通 A 股(百万 股) 30.27 相关研究相关研究 2020 年年 12 月月 29 日日 -29% -14% 0% 14% 29% 43% 57% 71% 86% 100% 114% 129% --12 中信博沪深300 2 / 55 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请
10、务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 专注主营,亚洲第一的光伏支架龙头专注主营,亚洲第一的光伏支架龙头 . 6 1.1. 支架为核,成长迅速的行业领先者 . 6 1.2. 收入、业绩迅速增长,盈利能力稳步提升 . 7 1.3. 专注支架,开拓 BIPV 新业务 . 9 2. 全球平价,星辰大海全球平价,星辰大海 . 11 3. 千亿黄金赛道,跟踪支架渗透率提升千亿黄金赛道,跟踪支架渗透率提升+国产替代双红利国产替代双红利. 17 3.1. 性价比是跟踪支架渗透率提升的核心驱动力 . 17 3.2. 跟踪支架大势所趋,平价驱动渗透率提升 . 21 3.3. 支架千
11、亿黄金赛道,跟踪支架结构性 . 25 3.4. 跟踪支架双红利:集中度提升+国产替代 . 28 4. 亚洲支架第一股,行业领跑者亚洲支架第一股,行业领跑者 . 32 4.1. 注重研发,行业规范制定者 . 32 4.2. 跟踪支架领军者,产品性能优异加速渗透海外 . 33 4.3. 品牌力强,客户面广质优 . 42 4.4. 高单价+低成本,造就出色毛利率 . 43 4.5. 低起点,高成长的跟踪支架龙头 . 44 4.6. 产销两旺,募投扩产再加码 . 45 5. 布局布局 BIPV,业务新亮点,业务新亮点 . 47 6. 现金流优质,现金流优质,ROE 领先领先 . 50 7. 盈利预测与
12、投资建议盈利预测与投资建议 . 51 8. 风险提示风险提示 . 53 rQoRnNrMzQnMsNpOqNsPtN9PaO9PoMqQsQrRfQqRmOeRsRmN7NnMqOuOnOsQwMmMpO 3 / 55 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1:公司发展历程:公司发展历程 . 6 图图 2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 2020 年年 9 月月 14 日)日) . 7 图图 3:公司:公司 2020Q1-3 营收营收 18.43 亿元,同增亿元,同增 42%. 8 图图 4
13、:公司:公司 2020Q1-3 归母净利润归母净利润 1.73 亿元,同增亿元,同增 103% . 8 图图 5:2020Q1-3 公司期间费用率下滑公司期间费用率下滑 . 8 图图 6:公司净利率稳步提升:公司净利率稳步提升 . 8 图图 7:跟踪支架营收占比提升:跟踪支架营收占比提升 . 10 图图 8:2019 年跟踪支架毛利占比年跟踪支架毛利占比 55% . 10 图图 9:光伏能源是十年间降幅最大的可再生能源形式光伏能源是十年间降幅最大的可再生能源形式 . 11 图图 10:全球光伏最低中标电价远低于平均用电电价(美分全球光伏最低中标电价远低于平均用电电价(美分/kWh) . 11
14、图图 11:全球光伏行业从集中市场到百花齐放:全球光伏行业从集中市场到百花齐放 . 12 图图 12:海外组件需求:海外组件需求集中度下降集中度下降 . 12 图图 13:光伏组件出口逐年攀升光伏组件出口逐年攀升 . 13 图图 14:2021 年全球光伏新增装机需求年全球光伏新增装机需求 170GW+,同比增加,同比增加 36% . 14 图图 15:2019 年全球光伏发电渗透率仅年全球光伏发电渗透率仅 2.68% . 15 图图 16:跟踪支架系统示意图:跟踪支架系统示意图 . 17 图图 17:跟踪支架分类:跟踪支架分类 . 17 图图 18:地区总太阳辐射强度主要受直射光影响:地区总
15、太阳辐射强度主要受直射光影响 . 18 图图 19:年度全球太阳辐射强度分布图:年度全球太阳辐射强度分布图 . 18 图图 20:跟踪和固定支架系统成本差异(元:跟踪和固定支架系统成本差异(元/W) . 20 图图 21:不同发电量增益下跟踪、固定支架:不同发电量增益下跟踪、固定支架 IRR 差异差异. 20 图图 22:中信博跟踪支架和固定支架价格(元:中信博跟踪支架和固定支架价格(元/W) . 20 图图 23:不同发电量增益下跟踪、固定支架合理价差:不同发电量增益下跟踪、固定支架合理价差 . 20 图图 24:双玻渗透率快速提升:双玻渗透率快速提升 . 21 图图 25:全球跟踪支架渗透
16、率快速提升:全球跟踪支架渗透率快速提升 . 21 图图 26:跟踪支架渗透率持续提升:跟踪支架渗透率持续提升 . 21 图图 27:使用跟踪支架光伏项目的单瓦成本降幅大于使用固定支架的项目:使用跟踪支架光伏项目的单瓦成本降幅大于使用固定支架的项目 . 22 图图 28:2019 年美国跟踪支架在地面电站中的渗透率在年美国跟踪支架在地面电站中的渗透率在 70% . 22 图图 29:美国光伏:美国光伏 ITC 退坡时间线退坡时间线 . 22 图图 30:跟踪支架发生倒塌:跟踪支架发生倒塌 . 24 图图 31:领跑者项目中跟踪支架渗透率持续提升:领跑者项目中跟踪支架渗透率持续提升 . 25 图图
17、 32:公司跟踪:公司跟踪支架单价高于固定支架(元支架单价高于固定支架(元/W) . 25 图图 33:公司跟踪支架毛利率高于固定支架:公司跟踪支架毛利率高于固定支架 (%) . 25 图图 34:跟踪支架售价明显高于固定支架(元:跟踪支架售价明显高于固定支架(元.W) . 26 图图 35:钢材价格占跟踪支架成本比例近八成:钢材价格占跟踪支架成本比例近八成 . 26 图图 36:钢价格较为稳定:钢价格较为稳定 . 26 图图 37:光伏支架行业格局分散:光伏支架行业格局分散 . 28 图图 38:跟踪支架行业格局相对集中:跟踪支架行业格局相对集中 . 28 图图 39:历年跟踪支架龙头均为海
18、外企业:历年跟踪支架龙头均为海外企业 . 28 图图 40:2019 年中信博跟踪支架出货年中信博跟踪支架出货 2GW,市占率,市占率 6% . 28 图图 41:跟踪支架国产占比与主环节相比较低:跟踪支架国产占比与主环节相比较低 (2019 年)年) . 29 图图 42:ATI 与中信博毛利率对比与中信博毛利率对比 . 29 4 / 55 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 43:ATI 与中信博净利率对比与中信博净利率对比 . 29 图图 44:ATI 不同区域售价对比不同区域售价对比 . 30 图图 45:
19、ATI 不同地区毛利率对比不同地区毛利率对比 . 30 图图 46:中信博跟踪支架单位成本(元:中信博跟踪支架单位成本(元/W)低于海外公司)低于海外公司 . 30 图图 47:公司:公司研发费用高于同行业可比公司(万元)研发费用高于同行业可比公司(万元) . 32 图图 48:公司研发费用率高于同行业可比公司(:公司研发费用率高于同行业可比公司(%) . 32 图图 49:中信博研发人员占比稳步上升:中信博研发人员占比稳步上升 . 32 图图 50:中信博:中信博 20H 跟踪支架收入跟踪支架收入 8.58 亿元亿元 . 33 图图 51:扣除领跑者项目外,跟踪支架收入高增(百万元):扣除领
20、跑者项目外,跟踪支架收入高增(百万元) . 33 图图 52:中信:中信博跟踪支架发展历程博跟踪支架发展历程 . 34 图图 53:公司已完成全部风洞测试:公司已完成全部风洞测试 . 35 图图 54:公司天智:公司天智 2 系统临界风速大幅提高系统临界风速大幅提高 . 36 图图 55:逆跟踪策略及云层策略能够增厚发电量:逆跟踪策略及云层策略能够增厚发电量 . 37 图图 56:公司跟踪系统可以分析地形起伏调整角度:公司跟踪系统可以分析地形起伏调整角度 . 37 图图 57:全球跟踪支架:全球跟踪支架出货高增长出货高增长 . 37 图图 58:全球跟踪支架出货主要在海外:全球跟踪支架出货主要
21、在海外 . 37 图图 59:海外跟踪支架单价更高(:海外跟踪支架单价更高($/W) . 37 图图 60:公司大力布局海外子公司:公司大力布局海外子公司 . 38 图图 61:公司海外收入占比快速提升:公司海外收入占比快速提升 . 39 图图 62:公司跟踪支架海外收入高增:公司跟踪支架海外收入高增 . 39 图图 63:公司跟踪支架价值量、盈利能力均高于固定支架:公司跟踪支架价值量、盈利能力均高于固定支架 . 39 图图 64:公司主要销售国家或地区占比:公司主要销售国家或地区占比 . 41 图图 65:公司国内外主要客户:公司国内外主要客户 . 43 图图 66:公司主要客户为大型央企及
22、上市公司:公司主要客户为大型央企及上市公司 . 43 图图 67:中信博支架单价水平较高(元:中信博支架单价水平较高(元/W) . 43 图图 68:中信博毛利率水平高于同行可比公司:中信博毛利率水平高于同行可比公司 . 43 图图 69:中信博:中信博 17-19 年累计出货量远超同行(年累计出货量远超同行(MW) . 44 图图 70:中信博支架单位成本持续下降(元:中信博支架单位成本持续下降(元/W) . 44 图图 71:跟踪支架行业未来高成长(:跟踪支架行业未来高成长(GW) . 45 图图 72:跟踪支架行业格局(按:跟踪支架行业格局(按出货量)出货量) . 45 图图 73:公司
23、不同地区出货量占比:公司不同地区出货量占比 . 45 图图 74:ATI 不同地区支架价格对比不同地区支架价格对比 . 45 图图 75:公司产能利用率维持较高水平:公司产能利用率维持较高水平 . 46 图图 76:公司主要客户为大型央企及上市公司:公司主要客户为大型央企及上市公司 . 46 图图 77:智汇光伏测算:智汇光伏测算 17 年居民屋顶潜在年居民屋顶潜在 BIPV 空间空间 2138GW . 47 图图 78:17 年工商业屋顶年工商业屋顶 BIPV 潜在装机空间潜在装机空间 3459GW . 47 图图 79:公司:公司 BIPV 发展历程发展历程 . 48 图图 80:智顶:智
24、顶 BIPV 系统系统 . 48 图图 81:中信博:中信博 BIPV 系统参数系统参数 . 49 图图 82:中信博:中信博 BIPV 独家专利技术独家专利技术 . 49 图图 83:公司经营活动产生的现金净流量(亿元):公司经营活动产生的现金净流量(亿元) . 50 图图 84:公司净现比好于同行可比公司:公司净现比好于同行可比公司 . 50 图图 85:公司:公司 ROE 领先可比公司领先可比公司 . 50 5 / 55 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表表 1:公司支架产品介绍:公司支架产品介绍 . 9 表表
25、 2:分省份竞价项目申报:分省份竞价项目申报/进入补贴名单(万千瓦)进入补贴名单(万千瓦) . 13 表表 3:电力能源结构预测:电力能源结构预测 . 15 表表 4:不同直射比地区跟踪支架相对固定支架的发电增益:不同直射比地区跟踪支架相对固定支架的发电增益 . 19 表表 5:不同地区跟踪支架:不同地区跟踪支架 LCOE 水平(美分水平(美分/度)度) . 19 表表 6:部分中国电站运营企业补贴拖欠规模较大(截至:部分中国电站运营企业补贴拖欠规模较大(截至 2019 年)年) . 23 表表 7:国家能源局光伏发电全额保障性收购政策:国家能源局光伏发电全额保障性收购政策 . 23 表表 8
26、:预计:预计 2023 年全球光伏支架市场规模将达到年全球光伏支架市场规模将达到 1017 亿元亿元 . 27 表表 9:公:公司参与制定国际与国家标准司参与制定国际与国家标准 . 33 表表 10:中信博与:中信博与 ATI 专利数对比专利数对比 . 33 表表 11:与全球领先企业:与全球领先企业 NEXTracker、Array Technologies 产品参数对比产品参数对比 . 34 表表 12:公司跟踪支架全球分国家累计出货量(:公司跟踪支架全球分国家累计出货量(MW) . 40 表表 13:公司跟踪支架海外地区出货量排名公司跟踪支架海外地区出货量排名 . 41 表表 14:公司
27、目前获得各国:公司目前获得各国/地区多项标准认证地区多项标准认证 . 42 表表 15:公司不断改进生产工艺提高生产效率:公司不断改进生产工艺提高生产效率 . 44 表表 16:BIPV 与与 BAPV 对比对比 . 47 表表 17:公司:公司 BIPV 项目项目 . 49 表表 18:中信博分业务预测:中信博分业务预测 . 51 表表 19:可比公司:可比公司 PE 估值(截至估值(截至 12 月月 29 日)日) . 52 6 / 55 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 专注主营,专注主营,亚洲第一亚洲第一
28、的光伏支架龙头的光伏支架龙头 1.1. 支架为支架为核核,成长迅速的行业领先者,成长迅速的行业领先者 专注生产光伏跟踪支架及固定支架,成长迅速,成就瞩目。专注生产光伏跟踪支架及固定支架,成长迅速,成就瞩目。成立于 2009 年,公司 前身为昆山融进装饰工程有限公司。 2012 年公司涉入太阳能光伏支架行业, 主要产品为 太阳能固定支架,同时积极开发跟踪支架产品。经过不到十年的快速发展,目前公司已 经成为一家技术领先、产品及产业链布局完善、行业地位突出的光伏支架系统解决方案 提供商。同时,公司现已在美国、日本、印度、西班牙、墨西哥、智利、阿根廷、澳大 利亚和阿联酋等多个国家和地区设立了子公司或市
29、场服务中心,在全球 24 个国家市场 成功安装了近 900 个项目。截至 2019 年底,公司累计安装量近 24GW,连续四年跻身 全球前五大跟踪支架生产厂商,成就瞩目。 公司的发展历程可以分为三个阶段:公司的发展历程可以分为三个阶段: (1)起步阶)起步阶段(段(2009 年年-2011 年) :年) :公司前身昆山融进装饰工程有限公司于 2009 年 11 月成立,2009 年至 2011 年,公司主要从事无尘室吊顶工程的安装及施工业务, 经过前期的资本积累和工程项目建设经验积累,为涉足光伏支架行业铺垫了基础。 (2)涉入阶段涉入阶段(2012 年年-2014 年年) :) :随着我国“十
30、二五”规划对于光伏发电领域的支 持政策陆续出台,投资光伏电站可以获取较高的投资收益,国内光伏发电市场快速启动 并进入爆发期。公司于 2012 年左右开始进入太阳能光伏支架行业,主要产品为固定支 架。公司立足于光伏固定支架市场的同时,对跟踪支架产品不断进行研发投入,为进军 光伏跟踪支架领域积累了技术和市场资源。 (3)快速发展阶段()快速发展阶段(2015 年至今) :年至今) :公司于 2015 年后进入快速发展阶段。主要情 况如下:一是业务规模快速增长;二是公司产品类型不断丰富,在巩固、提升固定支架 市场竞争力的基础上,大力发展跟踪支架产品,跟踪支架产品占主营业务收入的比例不 断提高; 三是
31、研发技术水平不断提高; 四是公司的行业地位快速提升, 2016 年公司跟踪 支架出货量进入全球第五,亚洲第一。 图图 1:公司发展历程:公司发展历程 7 / 55 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 股权集中, 结构清晰。股权集中, 结构清晰。 公司实际控制人为蔡浩和杨雪艳夫妇, 蔡浩直接持有公司 37.5% 的股份,杨雪艳通过融博投资和万博投资间接持有公司 3.34%的股份,二人合计持有公 司 40.85%的股份。公司股权相对集中,结构清晰稳定。 图图 2:公司股权结构(截至:公司
32、股权结构(截至 2020 年年 9 月月 14 日)日) 数据来源:Wind,东吴证券研究所 1.2. 收入、收入、业绩业绩迅速迅速增长,盈利能力稳步提升增长,盈利能力稳步提升 公司营收增长迅速, 业绩亮眼。公司营收增长迅速, 业绩亮眼。 公司 2019 年营业收入 22.82 亿元, 同比增长 10%, 8 / 55 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 20 年 Q1-3 营业收入 18.43 亿元,同比增长 42.33%,2016-2019 年公司营收 CAGR 达到 43.76%,收入的快速增长主要受益于境外光伏市
33、场不断扩张以及境内“光伏电站领跑者 计划”项目落地, 跟踪支架销量快速增长。 2019 年归母净利润 1.62 亿元, 同比增长 67%, 2020 年 Q1-3 归母净利润 1.73 亿元,同比增长 102.91%,已经超过 2019 年全年,公司 业绩高增,表现亮眼。 图图 3:公司:公司 2020Q1-3 营收营收 18.43 亿元,同增亿元,同增 42% 图图 4: 公司: 公司 2020Q1-3 归母净利润归母净利润 1.73 亿元, 同增亿元, 同增 103% 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 公司盈利能力不断提升,费用控制较好。公司盈利能力不
34、断提升,费用控制较好。受益于跟踪支架营收占比提升以及境外项 目收入占比扩大,2017-2019 年公司毛利率不断上涨,2020 年 Q1-3 毛利率为 22.93%, 同时公司管理良好,费用控制得当,2020 年 Q1-3 销售费用率显著下滑带动期间费用率 下降,公司净利率保持稳步上涨态势,盈利能力优秀。 图图 5:2020Q1-3 公司期间费用率下滑公司期间费用率下滑 图图 6:公司净利率稳步提升:公司净利率稳步提升 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 7.68 15.81 20.74 22.82 18.43 105.9% 31.2% 10.0% 42.3
35、3% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 0 5 10 15 20 25 200192020Q1-3 营业收入(亿元)同比增速 0.35 0.43 0.97 1.62 1.73 22.91% 125.20% 66.85% 102.91% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 200192020Q1-3 归母净利润(亿元)同比增速 0% 2% 4% 6
36、% 8% 10% 12% 14% 16% 20020Q1-3 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 期间费用率 17.26% 20.54% 24.18% 22.93% 2.73% 4.69% 7.11% 9.39% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20020Q1-3 毛利率净利率 9 / 55 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1.3. 专注支架,开拓专注支架,开拓 BIPV 新业务新业务 以光伏支架为核心产品,开始进军以光伏支架为核心产品,开始进军
37、 BIPV 领域。领域。公司主营业务为光伏支架的研发、 设计、生产和销售,主要产品包括季节可调节支架、双立柱支架、单立柱支架、平单轴 跟踪支架、斜单轴跟踪支架等光伏支架。除此之外,近年来公司凭借光伏支架系统解决 的技术能力,延伸开发了 BIPV 产品,帮助实现建筑物的绿色、节能、环保功能。 表表 1:公司支架产品介绍:公司支架产品介绍 支架类型支架类型 产品类别产品类别 产品特性产品特性 图示图示 固定支架 季节可调支架 通过一年内多次调节支架的倾斜角度,增加、光 伏组件表面的辐照量, 让光伏电站获得更好的收益; 独特的设计能够使得装有 20 多个组件的可调节 支架在 30 多秒内完成角度调节
38、,调节速度较快; 采用经久耐用的材料,结构设计独特,角度调节 过程简单,可以节省人力成本,降低运维费用。 双立柱支架 多种双立柱解决方案,可配合使用不同材料和地 基,结构稳定性好;工厂预装程度高,可快速安装; 多样化排列方案, 例如 N 型 2 排 (4 排) 竖 放 (横放) 、W 型 2 排(4 排)竖放(横放)等,可 适应不同的电站项目;针对沙尘暴、强风、高湿、 高温、高降雪量等恶劣环境专门设计;安装简单便 捷,降低安装成本。 单立柱支架 能够灵活适应不同环境和地形,例如农光互补、 渔光互补项目;快速安装,工厂预安装程度高, 无需在项目地现场焊接;根据地形可充分调节连 接设计,能够应对高
39、载荷项目所处环境的挑战。 跟踪支架 平单轴跟踪支 架 高稳定性和耐用性:可保证系统在恶劣环境下长 期使用;在 5 分钟内进入大风保护位置,避免强风 损害;部件的防护等级高,可应对各种恶劣环境和 气候条件;智能控制技术:通过监控软件和通信 接口实现远程监控;拥有多种控制模式;通过对跟 踪角度的调节将电站的输出功率控制在电网要求以 内;较高的投资回报率:投资者增加少量电站总 投资,就能让发电量得到较大增加,为投资者带来 更好的投资回报率和内部收益率。 10 / 55 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 斜单轴跟踪支 架 发电
40、效率高,电池组件面朝南方并放在一个固定 的角度上,而转动轴却是在东西方向旋转,相较于 固定支架,该系统的发电量最多能提高 30%;该 系统非常适用于高纬度地区; 较高的投资回报率。 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 专注主营, 跟踪支架占比专注主营, 跟踪支架占比不断不断提升。提升。 2019 年公司固定支架和跟踪支架合计营收占比 为 99.47%,BIPV 为新业务,还未放量,营收占比较小。公司跟踪支架营收占比近年来 不断提升,2018 年开始超过固定支架,2019 年营收占比达到 51.34%,同时毛利占比为 55%,毛利率高于固定支架。 图图 7:跟踪支架营收占比提升:跟踪支架营收占
41、比提升 图图 8:2019 年年跟踪支架毛利占比跟踪支架毛利占比 55% 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 其他BIPV固定支架跟踪支架 跟踪支架 55% 固定支架 45% 11 / 55 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2. 全球平价,星辰大海全球平价,星辰大海 光伏降本路径明确,光伏能源是十年间降幅最大的可再生能源形式。光伏降本路径明确,光伏能源是十年间降幅最
42、大的可再生能源形式。全球光伏发电 的度电成本已从2010年的0.37$/kWh快速下降至2020年的0.048$/kWh, 降幅高达87%, 是所有可再生能源类型中降本速度最快的能源, 并成为全球大部分国家和地区最便宜的 能源形式。 图图 9:光伏能源是十年间降幅最大的可再生能源形式光伏能源是十年间降幅最大的可再生能源形式 数据来源:IRENA,东吴证券研究所 平价将至,大部分国家光伏装机最低中标价远低于火电价格。平价将至,大部分国家光伏装机最低中标价远低于火电价格。全球平价临近,海外 市场持续爆发。装机成本下行带来光伏发电性价比提升,全球平价市场正在逐步扩大。 总结近期各地区光伏最低中标价格
43、, 光伏发电已经成为越来越多国家成本最低的能源发 电方式。以差距最大的葡萄牙为例,2019 年葡萄牙平均用电电价 24.3 美分/kWh,光伏 最低中标电价 1.31 美分/kWh,差值 23 美分/kWh,差距显著。 图图 10:全球光伏最低中标电价远低于平均用电电价(美分全球光伏最低中标电价远低于平均用电电价(美分/kWh) 12 / 55 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源:CPIA,global petrol prices,东吴证券研究所 注:平均用电电价=(户用电价+商 业电价)/2 全球光伏行业逐步
44、从集中市场到百花齐放。全球光伏行业逐步从集中市场到百花齐放。2012 年之前,欧洲市场单一繁荣,装机 占比一度高达 80.3%;2013 年到 2017 年,欧洲衰退,中国市场成为全球光伏主要顶梁 柱,占比高达 53.3%;2018-2019 年,中国 531 新政影响装机下滑,海外需求爆发,新兴 市场崛起,百花齐放。从出口数据来看,海外组件需求越来越分散。按出口国家来看, CR5 和 CR10 从 2015 年约 70-90%逐步下降至目前约 50%-70%,海外出口集中度降低, 多点开花稳定全球增长动能,熨平行业波动性。 图图 11:全球光伏行业从集中市场到百花齐放:全球光伏行业从集中市场
45、到百花齐放 图图 12:海外组件需求:海外组件需求集中度下降集中度下降 数据来源:JPEA、SPE、SEIA、PVInfolink,东吴证券研究所 数据来源:SEIA、CPIA,东吴证券研究所 国内看,国内看,2020 年光伏竞价、平价项目结果超预期。年光伏竞价、平价项目结果超预期。竞价项目来看,6 月 28 日,能 源局公布 2020 年光伏竞价项目结果,总规模 25.97GW,同比增长 13.95%,平均度电补 贴 0.033 元,较 19 年下降 0.032 元,规模增长及度电补贴下降超市场预期。平价项目来 2 7 5 9 12 26 23 12 4 1 6 11 15 0 5 10 1
46、5 20 25 30 35 40 差值光伏最低中标价(美分/kWh)平均价格(美分/kwh) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ChinaUSAJapanEurpeIndiaROW 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 海外出口CR5(按国家)海外出口CR10(按国家) 13 / 55 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究
47、 看, 申报规模和结果均超预期, 今年平价项目申报总量 39.85GW, 最终审核规模 33.05GW (19 年 14.78GW) ,同比增长 124%,后续市场空间值得期待。 表表 2:分省份竞价项目申报:分省份竞价项目申报/进入补贴名单(万千瓦)进入补贴名单(万千瓦) 省(区、省(区、 市)市) 普通光伏电站普通光伏电站 全额上网工商业分布式全额上网工商业分布式 光伏光伏 自发自用、余电上自发自用、余电上 网工商业分布式光网工商业分布式光 伏伏 合计合计 申报 补贴 申报 补贴 申报 补贴 申报 补贴 北京 0.0 2.0 6.8 8.8 天津 30.8 0.3 6.6 37.7 河北
48、365.3 357.3 1.4 1.1 5.3 0.0 372.0 358.3 内蒙古 140.0 140.0 0.0 0.0 0.0 0.0 140.0 140.0 辽宁 0.0 3.0 5.3 8.3 上海 15.4 11.0 1.0 1.0 9.5 0.0 25.9 12.0 江苏 0.0 0.0 3.6 3.6 浙江 254.1 252.1 14.2 9.8 169.1 0.0 437.4 261.9 安徽 47.3 47.3 0.8 0.8 17.3 0.0 65.3 48.1 江西 253.2 216.2 8.0 7.8 38.5 0.0 299.6 224.0 山东 99.6 9
49、4.6 8.8 8.8 29.4 0.0 137.8 103.4 河南 26.2 22.7 1.6 1.6 14.5 0.0 42.3 24.3 湖南 0.0 1.1 16.5 17.6 广东 113.5 4.5 42.6 160.6 广西 54.0 54.0 0.1 0.0 8.8 0.0 62.9 54.0 重庆 9.0 3.0 1.4 1.4 0.1 0.0 10.5 4.4 贵州 566.0 522.0 0.0 0.0 0.0 0.0 566.0 522.0 陕西 161.5 146.5 0.9 0.9 12.4 0.0 174.8 147.5 甘肃 0.0 0.3 5.2 5.5 青
50、海 200.0 200.0 0.0 0.0 0.0 0.0 200.0 200.0 宁夏 472.0 407.0 0.1 0.0 3.0 0.8 475.1 407.8 新疆自治区 60.0 0.0 0.0 60.0 新疆兵团 39.2 0.0 0.0 39.2 合计 2907.1 2562.9 49.5 33.0 394.3 0.8 3350.9 2596.7 数据来源:能源局,东吴证券研究所 国外看,光伏组件出口逐年攀升,海外市场需求火热。国外看,光伏组件出口逐年攀升,海外市场需求火热。近三年来,组件出口量同比 均为正增长,显示海外需求强劲。20 年 Q1 受全球新冠疫情影响,组件出口出现