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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 化妆品化妆品 2022 年年 10 月月 9 日日 化妆品行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）专业皮肤护理，日渐细分的专业皮肤护理，日渐细分的美丽赛道美丽赛道 随着护肤和变美意识的增强，消费者对化妆品的需求愈加细分；同时近年来我国皮肤护理行业国内外品牌竞争较为激烈、营销手段变得多元、品牌概念和定位丰富，诸多企业专注于细分领域，如功能性护肤品、贴片类（医用贴敷料/面膜等）等，针对性满足特定消费者的需求。2020 年

2、医疗器械类敷料产品市场规模 41.8 亿元，贴片式专业皮肤护理产品 66.3 亿元，敷料贴市场 33.1 亿元。我国化妆品行业依然未达到成熟期，近近 1-2 年来同时受到监管和疫情的影响，年来同时受到监管和疫情的影响，一方面供给端不合规的产品、品牌正在出清，而且疫情之下也有部分合规品牌一方面供给端不合规的产品、品牌正在出清，而且疫情之下也有部分合规品牌感受到来自消费意愿、供应链及流量等的压力。感受到来自消费意愿、供应链及流量等的压力。能够自给自足，有稳定供应链、仓储/渠道体系的成熟品牌相对受益于当下的行业环境，但同时化妆品行业的发展红利及行业 beta 在弱化，行业参与者在接下来一段时间内也将

3、比拼更多方位的硬实力。相关上市公司：相关上市公司：拟上市的敷尔佳拟上市的敷尔佳，过去专注在医用贴敷料领域，目前也在扩展化妆品业务。已上市的贝泰妮已上市的贝泰妮，专注于敏感肌细分赛道，做部分功效延伸。已上市的华熙生物已上市的华熙生物，以透明质酸及系列发酵产物为核心成分，大力发展功能性护肤品业务。风险提示风险提示：疫情影响，行业竞争激烈，新品推广不力，新产能投放过快、政策风险等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）简称简称 股价（元）股价（元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 20

4、22E 评级评级 贝泰妮 172.03 2.82 3.55 4.32 61.00 48.46 39.82 14.82 推荐 华熙生物 131.00 2.04 2.51 3.10 64.22 52.19 42.26 10.39 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2022年9月30日收盘价 证券分析师：胡琼方证券分析师：胡琼方 电话： 邮箱： 执业编号：S0360519090004 证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517040002 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)14 0.00

5、 总市值(亿元)1,993.11 0.24 流通市值(亿元)1,484.64 0.23 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-6.3%-3.2%-11.7%相对表现 0.4%7.3%10.1%相关研究报告相关研究报告 【华创商社】胶原蛋白专题：海外胶原蛋白公司及主要技术 2022-06-29 日用化学品行业深度研究报告：美妆行业供给侧改革 2022-06-14 重组胶原蛋白平台巨子生物：从 0 到 10，未来可期 2022-05-22 -23%-14%-6%3%21/1021/1222/0222/0522/0722/092021-10-082022-09-30日用化学品沪深3

6、00华创证券研究所华创证券研究所 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告详细说明了专业皮肤护理细分领域里的龙头公司敷尔佳的核心能力与发展特点。随着护肤和变美意识的增强，消费者对化妆品的需求愈加细分，预计未来也不断有细分赛道的细分龙头获得发展。与目前业内其他公司不同，我们认为敷尔佳的核心是前瞻性地转向专业皮肤护理领域，并引领医用贴敷前瞻性地转向专业皮肤护理领域，并引领医用贴敷料市场料市场，早期不生产只是独家销售和运营敷尔佳产品及品牌；利

7、用医用敷料的医疗器械和日常消费双重属性，先发性地将其从公立医院推广到院外医疗先发性地将其从公立医院推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道，开拓新的销售市场；在每个阶在每个阶段积极、广泛开展营销活动，赋能敷尔佳品牌段积极、广泛开展营销活动，赋能敷尔佳品牌。在新的发展阶段，敷尔佳也迎来了新的挑战。投资逻辑投资逻辑 报告清楚地展示了研究标的敷尔佳所在细分行业的规模情况、敷尔佳的发展历程。凭借 2012 年非常敏锐和前瞻性地洞察，敷尔佳得以积累贴敷料类产品市场先发优势，目前核心单品集中贡献 9 成以上收入。当前销售结构中医用敷料为主（收入占比一半以上

8、），线下经销渠道为重，同时线上处于快速发展期。过去敷尔佳也非常积极地把握各个阶段的渠道和流量红利，做好品牌赋能。2021 年 2 月敷尔佳整合生产端，业务延伸至上游。目前敷尔佳也在继续扩展化妆品业务，进入更为广阔的市场。RUkY9YnVxUdYoVrWaQ8Q6MsQmMsQpNiNqRrReRqRoPbRoPmNvPpPoPxNsPuM 化妆品行业深度研究报告化妆品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、医疗器械与化妆品行业监管趋严医疗器械与化妆品行业监管趋严.5 二、二、专业皮肤护理敷料贴类产品小市场，快速发展专

9、业皮肤护理敷料贴类产品小市场，快速发展.5 三、三、细分市场里的龙头公司：敷尔佳细分市场里的龙头公司：敷尔佳.6（一）2012 年将发展方向调整为皮肤护理产品领域.6（二）实控人集中持股，2020 年进行员工激励.7（三）医用敷料为主，单品集中；线下经销为重，线上快速增长.8（四）研发借助外脑.10 四、四、敷尔佳：渠道与营销广覆盖敷尔佳：渠道与营销广覆盖.11（一）全面覆盖各种渠道.11 1、线下经销.12 2、线上渠道.13（二）持续创新推广模式，优化运营.14（三）净利率高，获客成本有所提升.14 五、五、敷尔佳募集资金用途敷尔佳募集资金用途.16 六、六、风险提示风险提示.17 化妆品

10、行业深度研究报告化妆品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 皮肤护理产品行业细分（2020 年数据）.5 图表 2 皮肤护理产品行业-专业皮肤护理-医疗器械类敷料产品市场情况.6 图表 3 敷尔佳发展历程.7 图表 4 敷尔佳发行前股权结构（本次发行占公司发行后总股本 10%）.8 图表 5 敷尔佳各产品剂型/成分分类.8 图表 6 敷尔佳未来产品管线-按功效.8 图表 7 敷尔佳未来产品管线-按剂型.8 图表 8 核心产品贡献收入的 90-95%/(亿元，%).9 图表 9 线上平台复购率情况及天猫运营情

11、况.9 图表 10 敷尔佳收入结构-分产品类别/(亿元，%).10 图表 11 敷尔佳收入结构-分渠道/(亿元，%).10 图表 12 敷尔佳过往研发费用投入/万元.10 图表 13 敷尔佳研发活动涉及的技术储备.11 图表 14 敷尔佳在研项目储备情况-具体项目.11 图表 15 敷尔佳经销模式.12 图表 16 分级经销商考核标准及合作诚意金.12 图表 17 微信公众号上旗舰店及分销联盟系统及产品防伪查询.13 图表 18 不同经销商的进货价格体系.13 图表 19 线上各渠道开始时间.13 图表 20 敷尔佳在营线上直营店.14 图表 21 敷尔佳持续创新推广营销模式.14 图表 22

12、 各公司直销占比/%.15 图表 23 各公司销售费用率.15 图表 24 各公司毛利率水平.15 图表 25 各公司扣非后净利率.15 图表 26 敷尔佳线上直销和经销模式下的净利率水平/万元.15 图表 27 敷尔佳三项费用率.16 图表 28 敷尔佳与贝泰妮宣传推广费用率对比/%.16 图表 29 敷尔佳各渠道销售单价（与产品也有关）.16 图表 30 敷尔佳各渠道、模式毛利率.16 图表 31 敷尔佳募投项目/亿元.17 图表 32 敷尔佳分品类产能利用率概况.17 图表 33 品牌营销推广项目中 7.4 亿元用于推广.17 化妆品行业深度研究报告化妆品行业深度研究报告 证监会审核华创

13、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、医疗器械与化妆品行业监管趋严医疗器械与化妆品行业监管趋严 2020 年 12 月国务院修订通过医疗器械监督管理条例，2021 年 6 月 1 日起实施，2022 年 3 月国家市场监督管理总局发布医疗器械生产监督管理办法和医疗器械经营监督管理办法，均自 2022 年 5 月 1 日起施行。2020 年 6 月国务院通过化妆品监督管理条例（2021 年 1 月 1 日起施行），2021 年 8 月国家市场监督管理总局发布化妆品生产经营监督管理办法，自 2022 年 1 月 1 日起施行。近两年来医疗器械产品和化妆品相关法律

14、法规进一步完善。化妆品、医疗器械的营销推广须严格遵守中华人民共和国广告法化妆品监督管理条例 化妆品广告管理办法 化妆品标识管理规定 医疗器械监督管理条例 医疗器械说明书、标签和包装标识管理规定等法律法规。2021 年 4 月 9 日，NMPA 发布化妆品功效宣称评价规范，2021 年 5 月 1 日起施行，总体对化妆品产品功效宣传提出了更为严格的要求。二、二、专业皮肤护理敷料贴类产品小市场，快专业皮肤护理敷料贴类产品小市场，快速发展速发展 随着护肤和变美意识的增强，消费者对化妆品的需求愈加细分。皮肤护理相关产品包含基础护肤品和专业皮肤护理产品。专业皮肤护理产品按照使用皮肤要求有两类：医疗器械类

15、敷料产品可直接使用于创口的创面敷料，功能性护肤品仅可在健康完整的皮肤表面上使用；另外形态上也可分为贴片式和非贴片式。图表图表 1 皮肤护理产品行业细分皮肤护理产品行业细分（2020 年数据）年数据）资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 注：2021年数据不全面 2020 年医疗器械类敷料产品市场规模 41.8 亿元，贴片式专业皮肤护理产品 66.3 亿元，敷料贴市场 33.1 亿元。近年来我国皮肤护理行业国内外品牌竞争较为激烈、营销手段变得多元、品牌概念和定位丰富，诸多企业专注于细分领域，如功能性护肤品、贴片类（医用贴敷料/面膜等）等，针对性满足特定消费者的需求。敷尔佳旗下医用透明质酸钠修复贴是国

16、内第一批获准上市的透明质酸钠成分的 II 类医用敷料贴类产品，也是最早参与该细分领域的玩家之一，目前具有较为广泛的市场认知度和品牌影响力。根据 frost&sullivan 报告，2020 年敷尔佳贴片类产品销售额为贴片类专业贴片类专业皮肤护理产皮肤护理产品市场第一品市场第一份额达到 21.3%，也是医疗器械贴敷料市场第一名（市场份也是医疗器械贴敷料市场第一名（市场份额为额为 25.9%。功能性护肤品贴膜类产品市场份额为。功能性护肤品贴膜类产品市场份额为 16.6%排名第二）排名第二）；之后逐步探索产品类型转化，扩充了功能性护肤品，形成立体化产品矩阵。2021 年，公司贴片类产品销售额为贴片类

17、专业皮肤护理产品市场第一，占比 15.9%；其中医疗器械类敷料贴类产品专业皮肤护理产品（265亿）基础护肤品（2504亿）皮肤护理产品（2769亿）医疗器械类敷料产品（41.8亿）化妆品类功能性护肤品（223.4亿）贴片式（66.3亿）非贴片式（198.9亿）贴膜类（33.1亿）敷料贴（33.1亿）化妆品行业深度研究报告化妆品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 占比 17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品占比 13.5%，市场排名第二。图表图表 2 皮肤护理产品行业皮肤护理产品行业-专业皮肤护理专业皮肤护理-医疗器械类敷料

18、产品市场医疗器械类敷料产品市场情况情况 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 注：部分细分数据未完全更新 三、三、细分市场里的龙头公司：敷尔佳细分市场里的龙头公司：敷尔佳 敷尔佳从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，紧跟消费者需求变化、精准营销，借助国货崛起的消费新动力和广泛的专业渠道布局逐步沉淀品牌力和产品力。早期独家销售、推广及品牌运营维护敷尔佳品牌，生产环节由哈三联负责，2021 年 2 月完成生产与销售、运营的整合。（一）（一）2012 年将发展方向调整为皮肤护理产品领域年将发展方向调整为皮肤护理产品领域 1996.5.13，敷尔佳前身华信药业设立，主要从事药品销售（主要经营粉针注射剂的

19、处方药品批发，包括哈三联生产的注射用长春西汀、注射用利福霉素钠、注射用氯诺昔康、注射用甲磺酸加贝酯等产品）。2017.11.28 敷尔佳有限设立，2021.6.1 华信药业更名为黑龙江省文策科技有限公司。2012 年华信药业捕捉到美容护肤和皮肤修复市场变化趋势和庞大的消费需求，决定将皮肤护理产品领域调整为未来业务发展方向。华信药业与生产企业合作通过 2 年左右的研究，在 2014 年 11 月完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，由生产企业进行产品注册并负责生产，华信药业负责产品的营销、推广和销售。2014 年华信药业提交了“敷尔佳”商标注册申请，并于 2015 年取得“敷尔佳”商标注册证书。2

20、016.9.1 起华信药业与哈三0%40%80%120%160%0200400600800720021 2022E 2023E 2024E 2025E功能性护肤品销售额（亿元）医疗器械类辅料产品销售额（亿元）医疗器械-yoy功能性护肤品-yoy3255227693473552610%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200040006000200022E2023E2024E2025E基础护肤品销售额（亿元）专业皮肤护理产品销售额（亿元）皮肤护理

21、-yoy基础护肤品-yoy专业皮肤护理-yoy0%10%20%30%40%50%02004006008007201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E贴片类销售额（亿元）非贴片类销售额（亿元）贴片类-yoy非贴片类-yoy0%50%100%150%200%0500200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E医疗器械类辅料产品销售额（亿元）功能性护肤品销售额（亿元）医疗器械-yoy功能性护肤品-yoy 化妆品行业深度研究报告化妆品行业深度研究报告 证监会审

22、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 联合作，独家生产方变为哈三联。2017 年“敷尔佳”品牌业绩良好，管理层判断未来成长空间仍然较大，决定成立独立公司专门运营皮肤护理产品业务。2017.11.28 敷尔佳有限完成注册登记，逐渐承接了华信药业的皮肤护理产品业务和相关经营管理人员。2018.5 华信药业停止经营。图表图表 3 敷尔佳发展历程敷尔佳发展历程 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 2021.1.12 敷尔佳有限通过同一控制企业合并方式收购敷特佳 100%股权（自设立起，敷特佳自哈三联处采购产品销售至敷尔佳有限，相关经营活动与发行人业务存在重叠）。北星药业

23、原为哈三联专门从事 II 类医疗器械和化妆品生产及销售的全资子公司，2021 年2 月，哈三联以其持有的北星药业 100%股权对敷尔佳进行增资，对价 5.7 亿元（构成重大资产重组），增资完成后哈三联持有敷尔佳 5.00%股权，不再持有北星药业股权，不再拥有第二类医疗器械生产许可证、化妆品生产许可证、第二类医疗器械注册证以及化妆品产品备案证等，不再拥有相关的资产及人员。敷尔佳以此完成了产业链的垂直整合。与北星药业重组前，敷尔佳通过外部采购产成品获得主营产品，重组后主要自主或委托与北星药业重组前，敷尔佳通过外部采购产成品获得主营产品，重组后主要自主或委托生产生产。2018.1-2021.2，敷尔

24、佳与哈三联合作，哈三联负责产品的独家生产，公司负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等；期间敷尔佳向哈三联（含北星药业）的存货采购总额分别为 8,698.83 万元、32,948.71 万元、36,020.30 万元及 3,501.52 万元，分别占各期采购总额的 99.69%、95.30%、96.93%、82.81%。2021 全年敷尔佳向哈三联采购金额占采购总额的 15.84%，向内求发展。（二）（二）实控人集中持股，实控人集中持股，2020 年进行员工激励年进行员工激励 本次发行前公司实控人张立国直接控制公司 93.81%的股权、哈三联持有 5%，其余均为自然人股东，是公司在 2020.

25、12.24 向 12 名骨干员工做的股权激励计划（约定合计出资1070 万元认缴 428 万新增注册资本），彼时公司估值 108.3 亿元。本次敷尔佳发行不超过 4008 万股且不低于发行后总股本的 10%。1996.5.132012年捕捉到美容护肤和皮肤修复市场变化趋势和庞大的消费需求，决定将皮肤护理产品领域调整为未来业务发展方向。2014年11月完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，由生产企业进行产品注册并负责生产，华信药业负责产品营销、推广和销售。2014 年华信药业提交了“敷尔佳”商标注册申请。2015 年取得“敷尔佳”商标注册证书前身华信药业设立，主要从事药品销售（主要经营粉针注射剂的

26、处方药品批发，包括哈三联生产的注射用长春西汀、注射用利福霉素钠、注射用氯诺昔康、注射用甲磺酸加贝酯等）2012-2014华信药业与哈三联合作，独家生产方变为哈三联。2016.9.12017年“敷尔佳”品牌业绩良好，管理层判断未来成长空间仍然较大，决定成立独立公司专门运营皮肤护理产品业务。2017.11.28敷尔佳有限设立，逐渐承接了华信药业的皮肤护理产品业务和相关经营管理人员。2017哈三联以其持有的北星药业100%股权对敷尔佳进行增资，对价5.7亿元（构成重大资产重组），增资完成后哈三联持有敷尔佳5.00%股权，不再持有北星药业股权。敷尔佳以此完成了产业链的垂直整合。2021.2.2021.

27、1.122021.1.12敷尔佳有限通过过同一控制企业合并方式收购敷特佳100%股权（自设立起，敷特佳自哈三联处采购产品销售至敷尔佳有限，相关经营活动与发行人业务存在重叠）化妆品行业深度研究报告化妆品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4 敷尔佳发行前股权结构（敷尔佳发行前股权结构（本次发行占公司发行后总股本本次发行占公司发行后总股本 10%）资料来源：敷尔佳招股书，华创证券（三）（三）医用敷料为主，医用敷料为主，单品集中；单品集中；线下经销线下经销为重为重，线上，线上快快速增长速增长 敷尔佳前期阶段主要基于产品用料配方及

28、配比等推出新产品，之后逐步转变研发方向，通过产学研合作加码新原料和技术研究。目前在售产品主要有医疗器械类敷料医疗器械类敷料（核心成分为透明质酸钠和胶原蛋白）和功能性护肤品功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，也有推出水、精华、乳液、喷雾、冻干粉等多种形态产品。主要收入来自于“敷尔佳”品牌及子品牌“敷尔佳 1 美”、“敷尔佳花季”，2021 年下半年推出“卉呼吸”品牌尚在培育阶段。图表图表 5 敷尔佳各产品剂型敷尔佳各产品剂型/成分分类成分分类 类别类别 透明质酸钠成分透明质酸钠成分 胶原蛋白成分胶原蛋白成分 积雪草成分积雪草成分 虾青素成分虾青素成分 烟酰胺成分烟酰胺成分 其他其他 合计合计

29、医用敷料贴及贴、膜（含涂抹式面膜）8 2 1 1 1 11 24 其中医疗器械类其中医疗器械类（3 款敷料、一款喷雾）款敷料、一款喷雾）4 化妆品类 20 喷雾 2 2-2 6 水、精华及乳液 3-3 2 1 5 14 冻干粉-1 1 凝胶-2 2 其他-1-1 2 合计 13 4 5 3 2 22 49 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 未来每年将有新产品推出，满足消费者“科学护肤”、“精准护肤”的需求。图表图表 6 敷尔佳未来产品管线敷尔佳未来产品管线-按功效按功效 图表图表 7 敷尔佳未来产品管线敷尔佳未来产品管线-按剂型按剂型 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 资料来源：敷尔佳招股书，

30、华创证券 王鑫磊潘宇闫天午孙娜王巍郝庆祝张立国哈三联肖丽朱洪波邓百娇韩金平沈晓溪许小明敷特佳北星药业敷尔佳0.0694%0.0833%0.0972%0.0972%0.1333%0.1389%93.8111%5.0000%0.1389%0.1167%0.0972%0.0917%0.0556%0.0694%100%100%0123452022年2023年0246810面膜精华水、乳、霜冻干粉洁面喷雾新原料2022年2023年 化妆品行业深度研究报告化妆品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 尽管公司仅有尽管公司仅有 4 款医疗器械类医疗器

31、械类产品产品（医用透明质酸钠修复液含两种剂型），但占销售收占销售收入的一半以上（入的一半以上（2020、2021 年占比有所下降，化妆品收入占比提升），其中白膜占医疗年占比有所下降，化妆品收入占比提升），其中白膜占医疗器械类产品收入的近器械类产品收入的近 7 成（公司收入的成（公司收入的 3-4 成），黑膜占比整体收入的成），黑膜占比整体收入的 15-20%，两者均上市较早（适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复，及辅助治疗痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗后早期色素沉着和减轻瘢痕症状）合计占公司收入的一半以上。图表图表 8 核心产品贡献收入的核心产品贡献收入的 90-95%/(亿元，亿元，%

32、)资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 在医用敷料领域树立起良好品牌形象后敷尔佳开始挖掘消费者更多潜在需求，相继推出了多种功能性护肤品，满足消费者保湿、舒缓、修护等功效需求。化妆品中也呈现单品化妆品中也呈现单品集中的特点：面膜（含涂抹式面膜）占集中的特点：面膜（含涂抹式面膜）占 80-85%，敷尔佳胶原蛋白水光修护贴敷尔佳胶原蛋白水光修护贴（2018 年年末上市）末上市）、敷尔佳虾青素传明酸修护贴、敷尔佳虾青素传明酸修护贴（2019 下半年上市）等五款产品占化妆品收入的下半年上市）等五款产品占化妆品收入的75-80%左右。左右。面膜以外的水、精华及乳液产品目前收入占比仍然较低。敷尔佳天猫平台复购率

33、约敷尔佳天猫平台复购率约 30-35%左右左右，京东、抖音、小红书等直营平台成立时间相对较晚，复购率约在 20-25%。天猫平台客单价 168.07 元（2021 年新客户平均交易金额为 173.47元），2022H1 客单价为 141.06 元，天猫平台 2019-2021 年客户总人数分别为 182.76、277.59、285.28 万人（当年新客户人数分别为 181.77、236.99、217.38 万人）。新客户贡献金额占总销售金额比例持续下降，客户粘性提升。图表图表 9 线上平台复购率情况及天猫运营情况线上平台复购率情况及天猫运营情况 2019 2020 2021 2022H1 复购

34、率 京东（2020.5 设立首家店铺）24.80%抖音（2020.8 设立首家店铺）20.14%小红书（2018.8 设立首家店铺）21.78%天猫 32.17%33.83%36.64%天猫平台情况 客户总数量（万人）182.76 277.59 285.28 31.46%复购客户数量（万人）58.8 93.9 104.53 150.38 新客户数（万人）181.77 236.99 217.38 47.31 老客户数（万人）0.99 40.6 67.9 92.34 新客户平均交易金额（元）130.98 148.05 173.47 149.92 新客户贡献金额占总销售金额比例 97.04%80.3

35、1%68.84%56.19%资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 注：2021 年 9 月起，京东、抖音、小红书平台提供的订单数据均进行了脱敏处理，因此上表中复购率、复购客户数量、客户总数量为 2021 年 1-8 月数据。0%20%40%60%80%100%020202021敷尔佳胶原蛋白水光修护贴敷尔佳虾青素传明酸修护贴敷尔佳透明质酸钠修护贴（白膜）前三款产品销售比例面膜合计0%10%20%30%40%50%0480202021医用透明质酸钠修复贴（白膜）医用透明质酸钠修复贴（黑膜）面膜（含涂抹式面膜）白膜占总收入比例黑膜占总收入比例面膜（化妆品）占

36、总收入比例营业收入 化妆品行业深度研究报告化妆品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 设立之初敷尔佳就深耕线下经销渠道，覆盖了医疗机构、美容机构、连锁零售药店、设立之初敷尔佳就深耕线下经销渠道，覆盖了医疗机构、美容机构、连锁零售药店、CS店及店及 KA 等，也正是通过经销商快速打通营销网络及经销渠道。等，也正是通过经销商快速打通营销网络及经销渠道。2019-2021 年年公司线下经公司线下经销收入分别为销收入分别为 10.33、11.24、10.52 亿元亿元，分别分别占当期占当期营收营收的的 76.93%、70.92%和和 63.

37、77%；线上销售以天猫直营为主，天猫平台直营店销售金额占线上销售比例分别为 67.73%、82.07%、80.22%（占目前收入的近 3 成）。截止招股书日期，敷尔佳共有 260 项注册商标、14 项已授权专利（11 项包装盒外观设计，3 项实用新型）。敷尔佳以数字化技术提升运营效率，通过分销联盟系统平台提升自动化管理程度，应用管易云系统打通第三方电商后台、业务系统和财务系统的数据链接，提高核算效率；也基于电商销售行程的消费者行为画像，利用大数据不断挖掘消费者需求，助推产品研发升级。图表图表 10 敷尔佳收入结构敷尔佳收入结构-分产品类别分产品类别/(亿元，亿元，%)图表图表 11 敷尔佳收入

38、结构敷尔佳收入结构-分渠道分渠道/(亿元，亿元，%)资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 注：线下全为经销（四）（四）研发借助外脑研发借助外脑 借助外脑进行产品开发。借助外脑进行产品开发。敷尔佳自主研发过程主要集中在产品的前期方向选择及产品设计，新产品开发相关临床实验环节委托给第三方。通过委托研发的方式，公司与第三方科研院所合作对产品工艺及预期效果共同开发，也协同开展其他研究工作。图表图表 12 敷尔佳过往研发费用投入敷尔佳过往研发费用投入/万元万元 项目项目 2019 2020 2021 说明说明 研发费用合计 60.39 147.97 524.29 专有技术相

39、关 其中：自主研发 55.98 64.27 95.41 公司对项目立项、编制研发计划、设计与开发、跟进设计和试验、试验验收等环节进行全过程管理。公司研发人员通过自有的研发设备进行独立的研发工作。公司自主研发过程中主要集中于产品的前期方向选择及产品设计，后续公司将新产品开发所涉临床实验环节委托至第三方专业机构进行。委托研发-78.78 300.35 公司与第三方科研院所合作，对产品的工艺及预期效果进行合作开发，并协同开展其他研究工作。委托研发模式下，双方依照合同约定对知识产权及所涉利益进行明确划分。检测及检验 4.41 4.92 128.53 国家药监局发布的化妆品功效宣称评价规范自 2021.

40、5.1 起施行，该规范要求宣称特定功能的化妆品应当按照强制性国家标准、技术规范的要求开展人体功效评价试验等。公司于 2021 年对需要进行化妆品功效宣称验证的在售产品进行了补充检测。资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 公司研发人员较少、研发投入较低，未来将加大内部研发体系升级，大力引进研发人才，同时通过与外部科研院所开展产学研合作投入新产品的开发及原料方向选择，增强研发-50%0%50%100%150%200%250%300%050022H1医疗器械类产品化妆品类产品营业收入yoy-医疗器械类yoy-化妆品类yoy-营业收入-60%-40%-20%0%

41、20%40%60%80%0502020212022H1线下收入线上直销线上代销线上经销yoy-线下线上直销yoy线上经销yoy线上 化妆品行业深度研究报告化妆品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 实力、扩充产品线、提高研发效率。目前涉及的研发活动技术储备主要有重组胶原蛋白交联技术及填充剂生产技术、植物活性成分提取技术。图表图表 13 敷尔佳研发活动涉及的技术储备敷尔佳研发活动涉及的技术储备 技术名称技术名称 具体内容具体内容 重组胶原蛋白交联技术 以 BDDE（丁二醇缩水甘油醚）为交联剂进行胶原蛋白的交联反应

42、研究，并对交联产物进行理化性质研究、生物学安全性评价、细胞实验，动物实验验证其安全性、有效性 重组胶原蛋白填充剂生产技术 重组胶原蛋白填充剂批量生产工艺研究，包装可行性、包材相容性研究、产品稳定性及有效期研究 植物活性成分提取技术 通过工艺优化植物富含活性成分的部位，控制总体活性成分含量或将 1-2 种活性成分设为指标并限定其在有效部位的含量 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 目前有 5 个具体在研项目，预算金额 891 万元。图表图表 14 敷尔佳在研项目储备情况敷尔佳在研项目储备情况-具体项目具体项目 项目名称项目名称 所处阶段所处阶段 预算预算/万元万元 项目主要成员项目主要成员 内容与

43、目标内容与目标 III 类医疗器械开发 工艺研发 633.81 刘艳君、潘宇、刘婷婷、马蕊、刘欢 研究重组 III 型人源化胶原蛋白材料对皮肤创面的修复效果，结合无菌制剂技术，开发一款 III 类医疗器械产品。敷尔佳防晒产品开发 工艺研发 60.5 刘艳君、孙雪颖、刘婷婷 针对日常通勤人群及长时间户外活动人群的防晒需求，开发一款肤感清爽不油腻，成分温和的防晒产品。美容饮品开发 配方及工艺研发 24.9 刘婷婷、宁玮钰、马蕊、刘艳君、刘欢 结合市场对免疫健康产品需求的不断提高，搭配其他可食用原料，开发具有改善皮肤状态等功能的产品。修护面膜类产品开发 设计开发及工艺研发 127.2 宋媛媛、刘艳君

44、、刘婷婷、马蕊、宁玮钰、孙雪颖、刘欢 针对经常熬夜人群、敏感肌人群以及皮肤屏障受损人群的需求，开发具有保湿、滋养、修护皮肤屏障的产品。修护水乳类产品开发 工艺研发 44.5 宋媛媛、刘艳君、马蕊、刘欢 针对敏感肌人群的需求，开发一系列以维生素为主要成分的舒缓修护产品。资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 四、四、敷尔佳：渠道与营销广覆盖敷尔佳：渠道与营销广覆盖 与业内同行有所差异，敷尔佳早期最主要的竞争力在于品牌赋能品牌赋能，通过市场需求发现和优化产品配方配比行程市场和消费者认可的产品，并通过与互联网营销渠道的深度融合实现销售收入快速增长，顺应新业态下零售模式的发展趋势构建了线上线下全渠道营销体系

45、，逐步沉淀品牌力和产品力。通过多渠道布局的销售策略、线上线下相结合的营销思路，敷尔佳覆盖医疗机构、美容医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元化终端销售机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元化终端销售渠道渠道。营销方式始终跟随潮流、广泛投入。（一）（一）全面覆盖各种渠道全面覆盖各种渠道 敷尔佳利用医用敷料的医疗器械和日常消费双重属性，先发性地将将医用敷料产品医用敷料产品从公立从公立医院推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道医院推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道，开拓了医用敷料新的，开拓了医用敷料新的销售市场销售市场。化妆品行业深度

46、研究报告化妆品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 15 敷尔佳经销模式敷尔佳经销模式 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 1、线下经销线下经销 1）通过分级管理分级管理方式方式实现对经销商的精细化管理，该等经销业务主要面向美容机构、连美容机构、连锁零售药店锁零售药店等终端渠道；图表图表 16 分级分级经销商考核标准经销商考核标准及合作诚意金及合作诚意金 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 注：丙类为自然人经销商，甲乙类是企业+自然人为经营主体 2）依托微信公众号）依托微信公众号开拓联盟经销模式开拓联盟经销模式 为抓住线下私域

47、流量，敷尔佳在微信公众号中建立了分销联盟系统平台分销联盟系统平台，有效补充经销商分级管理体系，在此对经销商进行注册、认证管理和销售，注册于该系统平台的经销注册于该系统平台的经销商主要是自然人商主要是自然人。该平台上认证的经销商仅可经销部分产品，一方面有利于产品销售渠道的精确下沉，另外也避免了与经销商分级体系之间的压货、窜货、抢客等恶性竞争（实体渠道和直销渠道的销售价格为联盟渠道的终端销售提供背书，调动联盟经销商的积极性）；另外该等经销商仅可定期争取产品配额（随机配额），限制了经销商恶意囤货、乱价。敷尔佳为分销联盟系统中的经销商设立了返利制度（仅针对部分商品），2020 年返利金额达到 6718

48、.14 万元（2019 年为 4762 万元），2021 年下降至 3104 万元，联盟经销商收入占比下降（返利比例基本保持稳定）。化妆品行业深度研究报告化妆品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 17 微信公众号上旗舰店及分销联盟系统及产品防伪查询微信公众号上旗舰店及分销联盟系统及产品防伪查询 资料来源：敷尔佳微信公众号，华创证券 3）为拓展药店、商超、便利店、CS 等实体店铺销售，增强产品线下体验、提升产品展示和服务空间，敷尔佳 2019 年起拓展了渠道经销模式，与掌握实体销售渠道资源和专业销售实力的经销商合作。202

49、1 年渠道经销商增加至 20 家，年均采购规模近 800 万元，合计收入上升至 1.59 亿元，占公司线下收入的比重上升至 15%。各经销商所覆盖的终端实体在 2021 年达到 5 万家，其中商超及化妆品专营店约 2.6 万家、连锁药房约 2.4 万家。图表图表 18 不同经销商的进货价格体系不同经销商的进货价格体系 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 2、线上渠道线上渠道 为适应 Z 世代人群、国货创新、电商新消费场景等，敷尔佳在 2018H2 开始在天猫设立官方自营旗舰店，又陆续在小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多、微盟等 B2C平台设立官方自营旗舰店开展直营业务直营业务，全面覆盖线

50、上销售平台；此后又此后又在原有淘宝 C店基础上拓展唯品会、聚美优品、蘑菇街等电商平台经销商电商平台经销商，实现了线上经销商的立体化全面布局；还于 2020 年起和京东自营、猫超、阿里健康大药房、网易严选、小芒电商等平台开展代销合作代销合作；2019 年敷尔佳开始在天猫平台直播推广，通过与头部知名主播的合作，以直播带货直播带货形式进行产品推广，也与淘宝客和京挑客合作引流，在天猫、抖音、京东、小红书等平台建立了自有直播间，2019-2021 年直播收入 0.16、0.80、1.28 亿元。图表图表 19 线线上各渠道开始时间上各渠道开始时间 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 2018.6 和京东自

51、营、猫超、阿里健康大药房、网易严选、小芒电商等平台开展代代销合作销合作2020起2019敷尔佳开始在天猫平台直播推广2018.8 2020.4&5 考拉海购和京东、微信小程序官方自营旗舰店2020.8抖音官方自营旗舰店2021.4&6快手、拼多多官方自营旗舰店2021.10微盟官方自营旗舰店天猫官方自营旗舰店小红书官方自营旗舰店 化妆品行业深度研究报告化妆品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 20 敷尔佳在营线上直营店敷尔佳在营线上直营店 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 注：卉呼吸下方为相应官方自营旗舰店设立时间（二）

52、（二）持续创新推广模式，优化运营持续创新推广模式，优化运营 早期敷尔佳借助社媒平台红利，投入性价比高，积累品牌口碑。2019 年来，公司从原来单一的线下美博会招商推广方式大力扩张至线上电商平台推广，包括明星代言到直播、综艺节目赞助、电商平台推广等方式，公司持续创新推广营销模式赋能品牌推广（已植入的影视剧主要包括金鹰剧场剧目，以及妻子的浪漫旅行 4花花万物 2&3谁是宝藏歌手），同时也通过文化宣讲（赞助“时间的朋友”跨年演讲、“知识进化论”423 世界读书日主题演讲）、国风宣讲活动（冠名抖音国风大典活动等）进一步提升品牌格调，精细化运营私域。在移动互联网获客成本持续攀升之后，公司通过在微信平台投

53、放广告、短视频获取新用户，建立企业微信群维护会员。2015、2017 年敷尔佳分别建立公众号、微博品牌号，目前粉丝分别为 97 万人和 46 万人。2021 年 8 月至今，敷尔佳企业微信月均新增粉丝 1.5 万人，整体留存率 80%以上，现有活跃粉丝 11 万人，复购率达到 20%，月均成交总额 30 万元以上。图表图表 21 敷尔佳持续创新推广营销模式敷尔佳持续创新推广营销模式 线上销售推广活动线上销售推广活动 线下销售推广活动线下销售推广活动 电商平台推广 参展美博会 影视剧与综艺节目广告植入 电梯媒体投放 明星代言宣传 新产品宣传 互联网社交平台推广 经销商拜访 覆盖相应平台的消费人群

54、覆盖相应平台的消费人群 覆盖大型商超、日化专营店、大型百货商场专柜、美容机构、医疗机构、药店覆盖大型商超、日化专营店、大型百货商场专柜、美容机构、医疗机构、药店 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券（三）（三）净利率高，净利率高，获客成本有所提升获客成本有所提升 过去敷尔佳主要开展线下经销业务，市场推广主要由经销商承担，公司仅负责展会宣传、技术支持、官方品牌背书支持和管理培训协助等，获客成本较小，相比直销占比更多的同行销售费用率处在较低水平；且经销模式下销售人员更多负责经销商准入及退出考核、经销网络搭建及日常维护、经销商采购及返利对接、经销商终端销售渠道监测等，销售销售人员数量也较少人员数量也较少

55、（2020、2021 年有年有 41、78 名销售人员）名销售人员），费用低于同行；叠加较高的毛利率公司的净利率显著高于同行。敷尔佳覆盖平台卉呼吸覆盖平台2021.102021.102021.102021.8 化妆品行业深度研究报告化妆品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 22 各公司直销占比各公司直销占比/%图表图表 23 各公司销售费用率各公司销售费用率 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 图表图表 24 各公司毛利率水平各公司毛利率水平 图表图表 25 各公司扣非后净利率各公司扣非后

56、净利率 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 注：华熙毛利率为功能性护肤品毛利率 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 注：华熙净利率是公司整体 图表图表 26 敷尔佳线上直销和经销模式下的净利率水平敷尔佳线上直销和经销模式下的净利率水平/万元万元 资料来源：敷尔佳第二轮问询函回复稿，华创证券 007080敷尔佳贝泰妮创尔生物华熙生物珀莱雅20%10%20%30%40%50%60%2019年度2020年度2021年度贝泰妮创尔生物华熙生物珀莱雅可比公司均值敷尔佳50%60%70%80%90%201920202021贝泰妮创尔生物华熙生物珀莱雅可比公司均值敷尔

57、佳0%10%20%30%40%50%201920202021贝泰妮创尔生物华熙生物珀莱雅可比公司均值敷尔佳 化妆品行业深度研究报告化妆品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 随着线上业务占比提升、互联网流量红利减弱，公司获客成本支出增加。2019-2021 年敷尔佳线上电商平台推广服务费分别为 0.44 亿元、0.85 亿元和 1.65 亿元，天猫推广服务费天猫推广服务费率分别为率分别为 19.54%、21.65%、29.16%，提升较为明显，也带动公司整体销售费用率从 2019年的 8.60%提升至 2021 年的 16.01%（

58、2020 年为 16.75%）。图表图表 27 敷尔佳三项费用率敷尔佳三项费用率 图表图表 28 敷尔佳与贝泰妮宣传推广费用率对比敷尔佳与贝泰妮宣传推广费用率对比/%资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 注：2020年股权激励销售相关部分一次性计提 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 注：敷尔佳模拟是将两者直销收入占比拉到统一水平（敷尔佳宣传推广费用率（敷尔佳宣传推广费用率/其当期直销其当期直销收入占比收入占比*贝泰妮当期直销收入占比）贝泰妮当期直销收入占比），总体费用率接近 此外行业竞争有所加剧，敷尔佳为了提高品牌知名度、提升市占率而加大促销力度，主营产品线上直销单价有所下行，2019-2021

59、年每盒单价分别为 86.56 元、70.44 元和 67.59元，线上直销化妆品每盒单价分别为 94.55 元、66.34 元及 58.45 元。敷尔佳在线上直销渠道的毛利率分别为 88.43%、82.82%及 86.89%（化妆品类毛利率普遍低于医疗器械产品）。不过线上直营占比提升，且公司收购北星药业整合生产端，公司整体毛利率水平有所上升，2019-2021 年分别为 76.97%、76.47%及 81.95%。图表图表 29 敷尔佳各渠道销售单价（与产品也有关）敷尔佳各渠道销售单价（与产品也有关）图表图表 30 敷尔佳各渠道、模式毛利率敷尔佳各渠道、模式毛利率 资料来源：敷尔佳招股书，华创

60、证券 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 五、五、敷尔佳募集资金用途敷尔佳募集资金用途 敷尔佳本次拟募集资金 18.97 亿元，其中 8.86 亿元用于品牌营销和推广（所需的办公用房及其他建筑将新建，7.4 亿元用于推广费用）；6.56 亿元用于生产基地建设，拟新增专业皮肤护理产品生产线，实现核心单品的扩产，也将结合公司最新技术成果和行业发展趋势。此外有约 5700 万元用于研发及质量检测中心建设。6.39%9.14%20.51%18.1%-5%0%5%10%15%20%25%20021销售费用率（%）管理费用率（%）（含研发费用）财务费用率（%）三项费用率（%）05101

61、5202530平台推广服务费形象宣传推广新媒体营销展位费合计2020-敷尔佳2020-敷尔佳模拟2020-贝泰妮2019-敷尔佳2019-敷尔佳模拟2019-贝泰妮0204060800022H1线下经销单价/（元/盒）线上单价/（元/盒）线上直销化妆品单价/（元/盒）单价-线上代销/(元/盒)单价-线上直销/(元/盒)单价-线上经销/(元/盒)60%70%80%90%100%20022H1毛利率-线下经销毛利率-线上毛利率-线上代销毛利率-线上直销毛利率-线上经销 化妆品行业深度研究报告化妆品行业深度研究报告 证监会审核华创证券

62、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 31 敷尔佳募投项目敷尔佳募投项目/亿元亿元 序号序号 项目名称项目名称 项目投资额项目投资额 本次募集资金投入本次募集资金投入 1 生产基地建设项目（3 年）6.56 6.55 2 研发及质量检测中心建设项目（3 年）0.57 0.57 3 品牌营销推广项目 8.86 8.85 4 补充流动资金 3 3 合计 18.98 18.97 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 公司此前医疗器械类产能利用率较高，化妆品产能自 2020 年扩产后还在爬坡。图表图表 32 敷尔佳分品类产能利用率概况敷尔佳分品类产能利用率概况 2019

63、 2020 2021 医疗器械 产能/(亿贴/支/瓶)0.996 0.996 0.996 产量/购买量/(亿贴/支/瓶)0.98 0.93 0.90 产能利用率 98.11%93.49%90.18%化妆品 产能/(亿贴/支/瓶)0.56 1.12 1.12 产量/(亿贴/支/瓶)0.53 0.95 0.58 产能利用率 93.90%84.94%51.98%资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 注：该表为模拟的原哈三联医疗器械及化妆品业务产能利用率 图表图表 33 品牌营销推广项目中品牌营销推广项目中 7.4 亿元用于推广亿元用于推广 序号序号 推广方式推广方式 主要内容主要内容 投入金额（万元）投

64、入金额（万元）平台推广 营销工具营销工具 站内推广投放包括直通车、钻展、品销宝、一站式智投、超级推荐等费用站内推广投放包括直通车、钻展、品销宝、一站式智投、超级推荐等费用 9,500.00 直播佣金直播佣金 网红直播合作坑位费及佣金网红直播合作坑位费及佣金 15,000.00 天猫费用天猫费用 站内成交手续费、拉新费用、官方工具手续费站内成交手续费、拉新费用、官方工具手续费 16,500.00 物流费用 运输物流费 10,000.00 合计 51,000.00 品牌营销 KOL 推广推广 与网红博主等合作费与网红博主等合作费 11,500.00 明星代言 明星为公司产品代言费 5,750.00

65、 平台信息流 平台信息引流费 3,450.00 其他投入 其他如影视综艺等广告植入费 2,300.00 合计 23,000.00 合计 74,000.00 资料来源：敷尔佳招股书，华创证券 六、六、风险提示风险提示 疫情影响，行业竞争激烈，新品推广不力，新产能投放过快、政策风险等。化妆品行业深度研究报告化妆品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 商社组团队介绍商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016 年加入华创证券研究所。20

66、17年金牛奖餐饮旅游第四名。高级分析师：胡琼方高级分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。分析师：姚婧分析师：姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：尚静雅助理研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：吴晓婵助理研究员：吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨澜助理研究员：杨澜 上海财经大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。化妆品行业深度研究报告化妆品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格

67、批文号：证监许可（2009）1210 号 19 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 010

68、-63214682 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 王世韬 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 021

69、-20572555 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理

70、59 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 化妆品行业深度研究报告化妆品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行

71、业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人

72、收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投

73、资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：