《传媒行业深度研究报告：从中美日韩看传媒细分赛道的放开弹性寻找确定性“真”复苏-230109（21页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《传媒行业深度研究报告：从中美日韩看传媒细分赛道的放开弹性寻找确定性“真”复苏-230109（21页）.pdf（21页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 传媒传媒 2023 年年 01 月月 09 日日 传媒行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）寻找确定性“真”复苏寻找确定性“真”复苏 从中美日韩看传媒细分赛道的放开弹性从中美日韩看传媒细分赛道的放开弹性 简单回顾中美日疫情回顾，不同“放开”路径下的恢复情形：简单回顾中美日疫情回顾，不同“放开”路径下的恢复情形：美国日本：从确诊数看美国日本在疫情上整体随着毒株不断变种，呈现着一美国日本：从确诊数看美国日本在疫情上整体

2、随着毒株不断变种，呈现着一波三折的趋势。但从整体的防疫强度上来看，则呈现着波折中一路放松的态波三折的趋势。但从整体的防疫强度上来看，则呈现着波折中一路放松的态势势（美国：2020.6 第一轮解封、2021.1 口罩令、2021.4 放松旅行限制、2021.11放松入境限制、2022.3“共存”）。我国态势：我国态势：在较长一段时间内我国维持“动态清零”政策，因此严格指数长期保持高位；2022 年 11 月国务院出台“二十条”开启防疫优化，我国也逐步步我国也逐步步入类似海外国家的“入类似海外国家的“re-open”阶段。”阶段。广告行业，复苏确定性强；线下场景直接受益于“广告行业，复苏确定性强；

3、线下场景直接受益于“reopen”，线上关注景气度”，线上关注景气度复苏：复苏：放开前后美日情形相似，我们以美国为例将海外广告公司的复苏分为三个阶段。第一阶段：第一阶段：2020Q12020Q3，疫情爆发，实行一定程度上的封控，用户需求受到一定抑制，线下场景受阻明显但线上不受影响；线上广告公司保持正常增长但线下广告公司大幅下滑。第二阶段：第二阶段：2020Q42021Q4，初步放开，未再实行严格封控叠加降息大放水效果体现；即线下场景得到部分恢复+需求受到刺激。线上广告快速增长，线下广告从下滑到增速转正。第三阶段：第三阶段：2022Q12022Q3，基本完全放开（场景流量修复）+大放水结束加息周

4、期来临（抑制整体需求）。2022 年户外广告得益于场景修复保持增长，但线上广告增年户外广告得益于场景修复保持增长，但线上广告增速有所下滑。其中选中的户外广告公司已恢复至速有所下滑。其中选中的户外广告公司已恢复至 2019 疫情前水平、线上广告疫情前水平、线上广告公司巨头相较公司巨头相较 2019 实现较多增长。看好我国实现较多增长。看好我国 2023 年线下广告公司迎来同样年线下广告公司迎来同样的修复，且有望在两年内增长至高于疫情前水平。的修复，且有望在两年内增长至高于疫情前水平。电影行业：全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转仍需时间：电影行业：全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转仍需时间：年度角

5、度看，美日韩皆逐年开启恢复；美国美国 2022 年票房恢复至年票房恢复至 2019 年的大年的大约约 61%水平，日本恢复至水平，日本恢复至 69%水平，韩国恢复水平，韩国恢复 40%水平。水平。2020 年美国下滑最多，20212022 年的反弹也最为猛烈，但即使在基本完全放开的 2022 年，整体票房成绩也未恢复到疫前水平。我们认为海外电影行业疲软主要是由于流媒体冲击分走需求+疫情阴影持续下聚集消费习惯改变+供给产能受到抑制；2022 年美国月度电影在映数量占比基本在年美国月度电影在映数量占比基本在 4070%之间波动。之间波动。2022 年中国电影行业场景收紧再次承压，落至低位；但我们看

6、好年中国电影行业场景收紧再次承压，落至低位；但我们看好 2023 年迎来年迎来复苏。复苏。2021 年行业曾由于疫情得到控制，供给得到正常放量（600 余部）。行业表现同样有所恢复，全年票房恢复至 2019 年的 72%。2022 年由于疫情再次冲击，国内场景与影片供给皆受到较大影响。3 月上海疫情严重防控加码，今年总计只实现了 2019 年的 46%水平。参考海外经验与国内市场参考海外经验与国内市场 2021 年表现，年表现，防控放开防控放开+供给恢复的电影行业在供给恢复的电影行业在 2023 年仍有极大恢复潜力。年仍有极大恢复潜力。考虑到国内电影制作周期更短且不存在明显的流媒体冲击问题；整

7、体供给放量相较海外有望更快，相信乐观情况下，相信乐观情况下 2023 年票房有望恢复至年票房有望恢复至 19 年的年的 8 成以上，目前仅为成以上，目前仅为 4成多。成多。游戏娱乐业：线上游戏体现需求程度变化，线下游艺厅呈现复苏态势：游戏娱乐业：线上游戏体现需求程度变化，线下游艺厅呈现复苏态势：从过去三年海外游戏巨头的数据看，游戏行业未明显受到线下场景变化影响，从过去三年海外游戏巨头的数据看，游戏行业未明显受到线下场景变化影响，更多源自用户需求更多源自用户需求&消费力波动。消费力波动。更多反映的其实是刺激政策下用户消费能力与消费意愿的变化。以休闲游戏巨头 king 的数据为例，其 MAU 早已

8、在 2020Q2见顶，之后体现的主要是用户 ARPU 值的不断提升。往后看 2023 年的我国，预计放开不会对线上游戏造成明显的负面影响；反而在经历宏观景气度修复后有望看到我国线上娱乐游戏公司的修复。线下游艺需求兼顾线下场景和娱乐需求（且相对不依赖新供给），日本市场存线下游艺需求兼顾线下场景和娱乐需求（且相对不依赖新供给），日本市场存在许多公司有特色的线下街机（相对全球化）销售业务。在许多公司有特色的线下街机（相对全球化）销售业务。2020 年 SEGA 与KONAMI 的街机销售业务 2020 年约只有 2019 年的 67 成左右。20212022年实现不同程度的复苏（波动较大，SEGA

9、明显更好）。而从 Bandai 的游艺厅运营收入看整体趋势类似，但更加平缓。2022Q2 迎来绝对值低点，后续多个 证券分析师：刘欣证券分析师：刘欣 电话： 邮箱： 执业编号：S0360521010001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)149 0.02 总市值(亿元)13,018.72 1.45 流通市值(亿元)11,315.13 1.66 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 2.9%3.8%-24.5%相对表现 2.3%15.4%-6.0%相关研究报告相关研究报告 传媒行业周观察（20）：游戏进口版号再

10、度发放，腾讯获批九款产品 2023-01-03 传媒行业周观察（20）：中央经济工作会议鼓励发展数字经济，中概互联网渐行渐明 2022-12-18 传媒行业周观察（20）：阿凡达 2 预售总票房破 9000 万，莉莉丝自研 SLG 战火勋章将于 23 年 4 月上线 2022-12-12 -39%-26%-13%0%22/0122/0322/0522/0822/1023/012022-01-052023-01-06传媒沪深300华创证券研究所华创证券研究所 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

11、文号：证监许可（2009）1210 号 2 季度逐步恢复。2021Q4 彻底恢复至疫情前，2022Q3 实现 2019 年同期的105.70%水平。相信我国在放开的短期冲击后，同样有望迎来线下娱乐模式的相信我国在放开的短期冲击后，同样有望迎来线下娱乐模式的复苏。复苏。行业投资评级与投资策略行业投资评级与投资策略：以 2019 收入绝对数为基准横向比较，线下场景逐步放开后，线下广告恢复，线下广告恢复线下游艺娱乐（街机）线下电影；线上广告与游戏相对不受线下场景受阻线下游艺娱乐（街机）线下电影；线上广告与游戏相对不受线下场景受阻影响，更多反应用户需求与消费能力。影响，更多反应用户需求与消费能力。展望

12、 2023 年，我们认为线上娱乐如游戏、互联网有望跟随宏观周期迎来景气度修复。线下则有望同时迎来流量场景与景气度同步向上。广告线下侧主要推荐分众、建议关注兆讯；线上侧关注腾讯、芒果、快手有望间接受益。电影具体公司建议关注中国电影、万达电影、博纳影业、光线传媒。线下游艺娱乐建议关注华立科技。线上游戏推荐腾讯、网易、三七、吉比特；建议关注恺英网络、心动公司。风险提示风险提示：内容政策发生变化风险、用户消费力恢复不及预期风险、线下出行意愿恢复不及预期风险。VUmVpNoMUUkXpXZWsUaQdN9PpNmMmOpMjMoOmNjMqRoO7NmNqQMYmPpNNZrNoP 传媒行业深度研究报告

13、传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 市场对于疫情“放开”后的复苏存在共识，但普遍对于复苏的程度存在一定市场对于疫情“放开”后的复苏存在共识，但普遍对于复苏的程度存在一定分歧。分歧。本文选择海外相关公司进行回溯，更加具体的量化了各个行业放开后的恢复程度。从海外经验看，线下场景逐步放开后；以 2019 为基准，线下广告恢复线下游艺娱乐（街机）线下电影；线上广告与游戏相对不受线下场景受阻影响，更多反应用户需求与消费能力。投资逻辑投资逻辑 2022 年是由于防疫需要线

14、下线上传媒娱乐行业严重受限的一年，年是由于防疫需要线下线上传媒娱乐行业严重受限的一年，2023 正式正式开启放开后则有望成为复苏的一年。开启放开后则有望成为复苏的一年。我们认为主要是双重逻辑，一是“reopen”后直接受益的线下流量，二是经济景气度提升后用户消费支出能力的恢复。看好在两者的共同作用下，线下广告在 12 年内恢复至高于 19 年水平、线下游艺恢复至 19 年水平、线下电影乐观情况下恢复至 19 年 8 成以上水平；同时看好线上娱乐受益于整体经济景气度提升。传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目

15、 录录 一、简单回顾中美日疫情回顾，不同一、简单回顾中美日疫情回顾，不同“放开放开”路径下的恢复情形路径下的恢复情形.7（一）美国日本，疫情一波三折；防疫政策逐步放松至放开.7（二）我国态势：防疫压力从紧到松到紧（20202022），二十条后进入“reopen”区间.8 二、广告行业：复苏确定性强，线下场景直接受益于二、广告行业：复苏确定性强，线下场景直接受益于“reopen”；线上关注景气度复；线上关注景气度复苏苏.9（一）美、日头部广告公司相较疫前已实现收入增长，线上巨头受宏观景气度需求波动，线下受宏观需求于场景修复双重影响.9（二）中国广告，从 2021 的率先恢复到 2022 的“二次

16、冲击”，看好 2023 的再次复苏.11（三）横向比较三年广告表现：线上广告紧受益于经济景气度，线下广告受线下场景与景气度双影响.11 三、三、电影行业：全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转仍需时间电影行业：全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转仍需时间.13（一）美日韩电影行业复苏不易，美国电影供给相较疫前仍处低位。.13（二）中国电影行业场景收紧再次承压，2022 再次落至低位；看好 2023 年迎来复苏.14 四、四、游戏娱乐业：线上游戏体现需求程度变化，线下游艺厅呈现复苏态势游戏娱乐业：线上游戏体现需求程度变化，线下游艺厅呈现复苏态势.15（一）海外线上游戏公司：从快速增长到放缓，“ARPU

17、 值”或才是当前重点.15 1、“放开”前受益于放水刺激，“放开后”增速逐步放缓.15 2、以“king”产品数据为例：宅红利早已度过，消费力为主导.16（二）海外线下游艺公司：线下游艺信心逐步恢复，日本游戏厅基本恢复至疫前水平.16 五、五、风险提示风险提示.18 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 中美日防疫严格指数（截止 2022 年 12 月 4 日）.7 图表 2 美国确诊病例（当日新增，人）.7 图表 3 日本确诊病例（当日新增，人）.7 图表 4 美国严格指数.8 图

18、表 5 日本严格指数.8 图表 6 中国确诊病例（当日新增）.8 图表 7 中国严格指数.8 图表 8 线上广告，以 google&facebook 美国收入为例.9 图表 9 线下广告，以美国户外广告公司 Lamer&Outfront Media 收入为例.9 图表 10 美债收益率(一年期)，市场需求的起与落.10 图表 11 线上广告，以 google&facebook 亚太收入为例.10 图表 12 传统广告，以 Dentsu 日本收入为例.10 图表 13 线上广告，以腾讯控股广告收入为例.11 图表 14 线下广告，以分众传媒收入为例.11 图表 15 中国互联网广告大盘与 GDP

19、 强相关.12 图表 16 中日美线上/线下广告公司表现（不考虑 2020 年）.12 图表 17 美国电影票房数据（年度，百万美元）.13 图表 18 日本电影票房数据（年度，百万美元）.13 图表 19 韩国电影票房数据（年度，百万美元）.13 图表 20 美国电影票房/在映数据（月度，百万美元/部）.13 图表 21 国内电影行业票房数据（亿元）.14 图表 22 2018-2022（截止 M11）年新上映影片数（部）.14 图表 23 国内电影行业票房恢复率（%）.14 图表 24 美日韩电影行业票房恢复率（%）.14 图表 25 sony 游戏收入走势图.15 图表 26 微软游戏收

20、入走势图.15 图表 27 任天堂游戏收入（日本&美洲）.15 图表 28 King 游戏 MAU 走势图（百万人）.16 图表 29 King 游戏收入走势图（百万美元）.16 图表 30 king ARPU（美元/人）.16 图表 31 SEGA 街机销售收入.17 图表 32 Konami 街机销售收入.17 图表 33 Bandai Namco 街机销售收入.17 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 34 Bandai Namco 游艺厅运营收入.17 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告

21、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、简单回顾中美日疫情回顾，不同“放开”路径下的恢复情简单回顾中美日疫情回顾，不同“放开”路径下的恢复情形形 二十条防疫政策优化后，我国的防疫形势产生了较大的转变；由此前“动态清零”的场二十条防疫政策优化后，我国的防疫形势产生了较大的转变；由此前“动态清零”的场景逐步过渡到线下较少直接干预的“景逐步过渡到线下较少直接干预的“re-open”。”。因此市场预期产生较大变化，我们的研究目标也因此围绕以美日经验尝试推导我国未来 1 年后的传媒细分行业情况，在偏模糊的市场认知中尝试更加准确的梳理传媒细分行业未来可能的恢

22、复进展。图表图表 1 中美日防疫严格指数（截止中美日防疫严格指数（截止 2022 年年 12 月月 4 日）日）资料来源：wind，华创证券（严格指数记录对人的封锁式政策的严格程度）（一）（一）美国日本，疫情一波三折；防疫政策逐步放松至放开美国日本，疫情一波三折；防疫政策逐步放松至放开 若仅从病例确增数来看，美国与日本的疫情实际上随着毒株变种一波三折若仅从病例确增数来看，美国与日本的疫情实际上随着毒株变种一波三折：从 2020 年34 月开始的第一轮疫情（相对我国时间上略有滞后）、之后更有着毒株、2021 年开始流行的毒株与德尔塔毒株、2021 年 11 月发现并在 2022 大流行的奥密克戎

23、毒株。因此因此美国日本在疫情上整体随着毒株不断变种，呈现着一波三折的趋势。美国日本在疫情上整体随着毒株不断变种，呈现着一波三折的趋势。但从整体的防疫强度上来看，则呈现着波折中一路放松的态势：但从整体的防疫强度上来看，则呈现着波折中一路放松的态势：比如美国在 2020 年的34 月开启第一波疫情，6 月后便开启第一轮解封与重启（取消居家限制令）；然而 2020Q4再次面临疫情爆发，2021 年 1 月开启“口罩令”。但之后却逐步进入放松周期，2021 年4 月美国取消完全接种疫苗人群境内旅行限制、2021 年 11 月放松入境限制、2022 年 3月美国进入“与病毒共存阶段”并逐步结束口罩令与取

24、消入境限制。整体严格指数自 2021年起不断下行。图表图表 2 美国确诊病例（当日新增，人）美国确诊病例（当日新增，人）图表图表 3 日本确诊病例（当日新增，人）日本确诊病例（当日新增，人）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 0.0020.0040.0060.0080.00100.00严格指数:日本严格指数:美国严格指数:中国0200000400000600000800000-01-202020-03-202020-05-202020-07-202020-09-202020-11-202021-01-202021-03-202021-05-2020

25、21-07-202021-09-202021-11-202022-01-202022-03-202022-05-202022-07-202022-09-202022-11-20美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增与变种新一轮冲击奥密克戎变种最近的一波冲击05000002000002500003000002020-01-202020-03-202020-05-202020-07-202020-09-202020-11-202021-01-202021-03-202021-05-202021-07-202021-09-202021-11-202022-01-202022-03-

26、202022-05-202022-07-202022-09-202022-11-20日本:确诊病例:新冠肺炎:当日新增第一波 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 而日本的防疫政策整体走势与美国相似，2020 年 34 月开始第一轮紧急事态宣言，5 月第一次解除紧急事态。但此后 2021 年 1 月与 2021 年 4 月再次两次进入紧急事态宣言，保持高位较严格的态势。直到 2022 年 3 月开始放宽入境政策，10 月恢复签证自由行。略晚于美国开启了防疫政策的放松。因此三年来美日的疫情形势虽然一波三折不断加重

27、，但线下防控强度却在波动中不断放松，因此民众线下场景受到的干预也在不断减少。图表图表 4 美国严格指数美国严格指数 图表图表 5 日本严格指数日本严格指数 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券（二）（二）我国态势：防疫压力从紧到松到紧（我国态势：防疫压力从紧到松到紧（20202022），二十条后进入“），二十条后进入“reopen”区间”区间 在较长一段时间内我国维持“动态清零”政策，因此严格指数长期保持高位；但防疫压在较长一段时间内我国维持“动态清零”政策，因此严格指数长期保持高位；但防疫压力由于疫情传播情况则力由于疫情传播情况则大致大致经历了紧、松、紧三个阶段：经历了

28、紧、松、紧三个阶段：2020 年 4 月以前，防疫态势相对紧张；但 2020 年 4 月后国内疫情明显早于海外得到抑制。2021 年零星爆发，但持续动态清零起到一定作用，因此 2021 年国内与海外较紧张的态势出现较大的背离。2022 年病毒传播力大幅加强，我国坚持延续“动态清零”方针；因此 Q1 起我国部分城市陆续施行阶段性静态管理；此后零星爆发并在 10 月后开始新一轮无症状感染者的大幅增长带来封控压力。2022 年 11 月国务院出台“二十条”开启防疫优化，我国也逐步步入类似海外国家的“re-open”阶段。图表图表 6 中国确诊病例（当日新增）中国确诊病例（当日新增）图表图表 7 中国

29、严格指数中国严格指数 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00严格指数:美国0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00严格指数:日本050000000250003000035000400002020-01-202020-03-202020-05-202020-07-202020-09-202020-11-202021-01-202021-03-202021-05-202021-07-202021-09-202021-11-202022-01

30、-202022-03-202022-05-202022-07-202022-09-202022-11-20全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增全国:本土无症状感染者:新冠肺炎:当日新增0.0020.0040.0060.0080.00100.00严格指数:中国 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 二、二、广告行业：复苏确定性强，线下场景直接受益于“广告行业：复苏确定性强，线下场景直接受益于“reopen”；线上关注景”；线上关注景气度复苏气度复苏（一）（一）美、日头部广告公司相较疫前已实现收入增长，线上巨头受宏观

31、景气度需求波动，美、日头部广告公司相较疫前已实现收入增长，线上巨头受宏观景气度需求波动，线下受宏观需求线下受宏观需求与与场景修复双重影响场景修复双重影响 我们将美国的广告行业表现根据疫情分为三个阶段，我们将美国的广告行业表现根据疫情分为三个阶段，背后经历着疫情防控的不断放松+行业景气度与需求的起落。我们选取了 google 和 facebook 的北美收入作为衡量线上广告情况的指标，户外广告公司 Lamer、Outfront Media 的收入作为线下广告情况的指标。第一阶段：第一阶段：2020Q12020Q3，疫情爆发，第一阶段持续时间长于我国且稍为滞后。实行一定程度上的封控，用户需求受到一

32、定抑制，线下场景受阻明显但线上不受影响；2020年 3 月起美联储降息。线上的 Google、FB 保持正增长但 Q2 有所放缓。2020Q1 分别实现 14%与 16%的增速，2020Q2 分别实现 1%与 14%的增速。全美头部户外广告公司 Lamer Q1 上涨 6%，Q2 与 Q3 分别下滑 23%与 16%；Outfront Media 则是 Q1 上涨 9%，Q2 与Q3 分别下滑 48%与 40%。第二阶段：第二阶段：2020Q42021Q4，初步放开，未再实行严格封控叠加降息大放水效果体现，即线下场景得到部分恢复+需求受到刺激。线上广告随着宏观需求继续快速增长，2021Q2增速

33、见顶，而绝对值的见顶出现在 2021 年 Q4；两家户外广告公司则都在需求增长与线下场景修复的情况下 2021Q2 增速转正。第三阶段：第三阶段：2022Q12022Q3，基本完全放开+大放水结束加息周期来临。户外广告得益于场景修复保持增长，但线上广告增速进一步下滑。跟疫情前比较，LAMR 与 OM 广告收入 2022 前三季度收入分别为 2019 年的 116%与 100%，2021 年的 116%与 128%；Google与 FB 分别实现 2019 年的 184.22%与 160.10%、实现 2021 年的 117.78%与 97.97%；相较疫情前基本都实现了增长或较强恢复韧性。图表

34、图表 8 线上广告，以线上广告，以 google&facebook 美国收入为例美国收入为例 图表图表 9 线下广告，以美国户外广告公司线下广告，以美国户外广告公司Lamer&Outfront Media 收入为例收入为例 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 14%1%15%23%33%57%39%30%27%16%12%16%14%20%31%42%48%31%15%1%-4%-3%-20%0%20%40%60%-10,000 20,000 30,000 40,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4202

35、1Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3Google（百万美元）Facebook（百万美元）yoy（GOOGLE）yoy（FB）6%-23%-16%-7%-9%28%24%15%22%16%11%9%-48%-40%-30%-34%43%42%39%45%31%14%-100%-50%0%50%-200 400 6002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3LAMR（百万美元）Outfront Media(百万美元)y

36、oy（LAMR）传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 10 美债收益率美债收益率(一年期一年期)，市场需求的起与落，市场需求的起与落 资料来源：wind，华创证券 日本（OR 亚太）广告公司表现类似美国，我们选取了 google 和 facebook 的亚太区收入作为衡量线上广告情况的指标，本土广告营销巨头 Dentsu 的日本收入作为传统广告情况（包含广告类型较多）的指标。第一阶段：第一阶段：2020Q12022Q3，疫情爆发，第一阶段持续时间长于我国且发生的稍为滞后，需求受到干扰。实行一定程度上

37、的封控，线下场景部分受阻。线上的 Google、FB 保持正增长。2020Q1 分别实现 18%与 21%的增速，2020Q2 分别实现 6%与 11%的增速（需求压制）。头部广告营销公司电通日本的收入 Q1 上涨 4%，Q2 下滑 8%。此后两个季度持续加速下滑（-10.72%&-12.17%），预计线下场景受限为主要原因。第二阶段：第二阶段：2020Q42021Q4，逐步接种疫苗+相对较少限制出行，市场恐慌逐步减少行业开启恢复；随着美国的放水刺激，日本地区的线上广告同样快速增长并在 2021Q2 增速见顶，但绝对值见顶同样在 2021 年 Q4。Q1Q2 仍有两轮紧急事态状态，2021Q3

38、Q4 传统广告 Dentsu 在日本实现收入的快速恢复。第三阶段：第三阶段：2022Q12022Q3，基本完全放开+大放水结束加息周期来临。传统广告营销巨头收入除 Q3 外保持增长，线上广告增速进一步下滑。需求弱但线下场景恢复。传统广告 Dentsu2022 前三季度收入为 2019 年的 118%，2021 年的 109%。Google 与 FB 分别实现 2019 年的 189.80%与 187.20%、实现 2021 年的 104.95%与 108.98%；相较疫情前都实现了正增长。图表图表 11 线上广告，以线上广告，以 google&facebook 亚太收入为例亚太收入为例 图表图

39、表 12 传统广告，以传统广告，以 Dentsu 日本收入为例日本收入为例 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，公司官网，华创证券 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2018-12018-32018-52018-72018--12019-32019-52019-72019--12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022-9降息开始刺激需求加息开始抑制需求18%

40、6%24%32%44%62%38%28%13%4%-2%21%11%30%29%46%56%28%31%20%13%-4%-50%0%50%100%-5,000 10,000 15,0002000202020202222Google（百万美元）Facebook（百万美元）yoy（GOOGLE）yoy（FB）4.36%-8.03%-10.72%-12.17%0.27%9.72%48.46%20.02%14.24%14.59%-9.94%-20%0%20%40%60%-50,000 100,000 150,00

41、02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3Dentsu（日本，百万日元）yoy 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 （二）（二）中国广告，从中国广告，从 2021 的率先恢复到的率先恢复到 2022 的“二次冲击”，看好的“二次冲击”，看好 2023 的再次复苏的再次复苏 第一阶段：第一阶段：2020Q12020Q2，消费力与习惯仍在，且疫情压平更快；线上广告快速爆发，

42、线下广告塌陷。腾讯 2020Q1 广告收入实现 177 亿元（yoy+32.19%），Q2 实现 186 亿元（yoy+13.06%）。分众2020Q1实现19亿元（yoy-25.76%），Q2实现27亿元（yoy-13.95%）。这一阶段的特征是广告投放需求仍在，但线下场景受阻。对应着疫情严重+中度封控。第二阶段：第二阶段：2020Q32021Q3，线下场景基本正常，需求较为平稳；相对海外受干扰更小。线上线下同步增长。对应着基本无疫情对应着基本无疫情+极少封控，领先海外实现了线下场景的极少封控，领先海外实现了线下场景的复苏。复苏。第三阶段：第三阶段：2021Q42022Q3，新毒株带来冲击，

43、线下场景极其受阻，需求因政策和经济线下场景极其受阻，需求因政策和经济周期整体下滑，线上线下广告同步向下。周期整体下滑，线上线下广告同步向下。对应着疫情新一轮大爆发+较为严格的实行封控。Q3 出现边际好转，后续或进入第四阶段开启修复。线下广告中的分众传媒 2022 前三季度收入仅为 2019 年的 82%，2021 年的 66%，线上广告中的腾讯广告业务 2022 前三季度收入仅为 2019 年的 120.54%，2021 年的 86.48%，2022 年前三季度线上广告龙头公司好于疫情前，线下龙头公司差于疫情前；但实际上分众但实际上分众 2021 年表现已好于疫年表现已好于疫情前，情前，202

44、2主要受困于新毒株带来的防控“二次冲击”。主要受困于新毒株带来的防控“二次冲击”。图表图表 13 线上广告，以腾讯控股广告收入为例线上广告，以腾讯控股广告收入为例 图表图表 14 线下广告，以分众传媒收入为例线下广告，以分众传媒收入为例 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券（三）（三）横向比较三年广告表现：线上广告横向比较三年广告表现：线上广告仅仅受益于经济景气度，线下广告受线下场景与受益于经济景气度，线下广告受线下场景与景气度双影响。景气度双影响。由于互联网广告流量场景三年间并未受到影响，我们认为真正影响其收入表现的仍是宏观景气度(用户预算&客户支付能力)，我们复盘了

45、2021 年主流互联网公司广告季度收入加总后的同比增速变化趋势与 GDP 季度同比增速变化的趋势，可以看出两者变化基本趋同；但 2021Q3 后增速开始下滑，整个 2022 年维持较低水平，我们认为行业 2022 年主要受困于景气度影响。线下广告则同时受到线下场景流量与整体景气度的影响，因此因此 2022 年的双重压力可能转年的双重压力可能转换为换为 2023 年景气度与场景流量的同步向上。年景气度与场景流量的同步向上。32.19%13.06%16.25%21.90%23.19%23.06%5.36%-12.72%-17.56%-18.36%-4.68%-30%-20%-10%0%10%20%

46、30%40%-50 100 150 200 250 3002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3腾讯控股广告收入(亿元)yoy（腾讯）-25.76%-13.95%2.37%30.70%85.35%39.72%17.04%-12.63%-18.20%-48.77%-34.10%-100%-50%0%50%100%-10 20 30 40 502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021

47、Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3分众传媒(亿元)yoy（分众）传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 15 中国互联网广告大盘与中国互联网广告大盘与 GDP 强相关强相关 资料来源：wind，bloomberg，公司公告，华创证券 从近两年美日逐步放开情况复盘广告变化：从近两年美日逐步放开情况复盘广告变化：2021 年：年：中日美需求都极好，中国疫情阶段性效果突出，国内场景快速恢复；海内外线上相较 2019 年快速增长，国内线下相较 2019 年快速增长，即海外线下恢复

48、但不如国内。即海外线下恢复但不如国内。2022 年：年：各国需求由不同原因受到抑制；美日防疫动作上进一步放开，线下场景大幅恢复。海外线下广告公司 2022 年相较 2021 年基本实现增长：美国 1020%、日本 5%左右（传统广告代理商，存在偏差）;线上开始随着需求放缓，FB 与 Google 增速放缓。中国线下由于疫情二次爆发中国线下由于疫情二次爆发+动态清零动态清零，线下场景受到类似，线下场景受到类似 2020 年压制。年压制。线下大幅下滑，同时低于 2019 年与 2021 年。线上腾讯情况类似 FB，相较 2019 年仍有增长但相较 2021年出现下滑（国内短视频竞争更加明显+景气度

49、下滑）。但同样可以预期的是明后年国内但同样可以预期的是明后年国内的广告市场有望随着整体需求的广告市场有望随着整体需求+场景开放实现复苏。场景开放实现复苏。总结起来我们看好明后年分众传媒有极大潜力修复至疫情前收入水平以上（弹性相对线总结起来我们看好明后年分众传媒有极大潜力修复至疫情前收入水平以上（弹性相对线上更加明显，目前仅为疫情前上更加明显，目前仅为疫情前 80%水平，恢复至疫情前对应至少水平，恢复至疫情前对应至少 25%以上收入增速；若以上收入增速；若恢复至恢复至 2021 年水平，则对应年水平，则对应 40%以上收入弹性）以上收入弹性），互联网的线上广告业务同样有望随着需求疲弱过去恢复正增

50、长，但海外互联网广告 2022 年并未跟随放开实现超额恢复；线下侧主要推荐分众、建议关注兆讯；线上侧关注腾讯、芒果、快手有望间接受益。图表图表 16 中日美线上中日美线上/线下广告公司表现（不考虑线下广告公司表现（不考虑 2020 年）年）美国（美国（2022q13）恢复至恢复至 2019 年比例年比例 恢复至恢复至 2021 年比例年比例 2021 年需求年需求 2021 年场景年场景 2021 年结果年结果 2022 年需求年需求 2022 年场景年场景 2022 年结果年结果 Google（北美）184.22%117.78%放水极好 无变化 高速增长高速增长 走弱 短视频竞争 增长增长

51、Facebook（北美）160.10%97.97%放水极好 无变化 高速增长高速增长 走弱 短视频竞争 下滑 LAMR 115.93%115.76%放水极好 疫情抑制 持平 走弱 线下向好 增长增长 Outfront Media 99.72%128.09%放水极好 疫情抑制 弱于弱于 2019 走弱 线下向好 增长 日本（日本（2022q13）恢复至恢复至 2019 年比例年比例 恢复至恢复至 2021 年比例年比例 Google 179.80%104.95%放水极好 无变化 高速增长高速增长 明显走弱 短视频竞争 小幅增长 Facebook 187.20%108.98%放水极好 无变化 高速

52、增长高速增长 明显走弱 短视频竞争 小幅增长 Dentsu（日本）118.27%105.05%放水极好 疫情抑制 增长 明显走弱 线下向好 小幅增长 中国（中国（2022q13）恢复至恢复至 2019 年比例年比例 恢复至恢复至 2021 年比例年比例 分众传媒 82.75%66.11%压住疫情向好 线下向好 高速增长高速增长 明显走弱 疫情严重抑制 大幅下滑大幅下滑-6.9%3.1%4.8%6.4%18.3%7.9%4.9%4.0%4.8%0.4%3.9%4.0%22%29%35%36%59%39%20%9%7%1%9%11%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40

53、.0%50.0%60.0%70.0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4互联网广告大盘增速趋势与GDP强相关，但自21Q3开始增速大幅下滑GDP(不变价）-YOY头部平台加总-YOY 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 腾讯控股广告 120.54%86.48%压住疫情向好 无变化 高速增长高速增长 明显走弱 短视频竞争 下滑 资料来源：华创证券 三、三、电影行业：全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转仍需时间电影行业：全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转

54、仍需时间（一）（一）美日韩电影行业复苏不易，美国电影供给相较疫前仍处低位。美日韩电影行业复苏不易，美国电影供给相较疫前仍处低位。年度角度看，美日韩皆逐年开启恢复；美国 2022 年票房恢复至 2019 年的大约 61%水平，日本恢复至 69%水平，韩国恢复 40%水平。2020 年美国下滑最多，20212022 年的反弹也最为猛烈，但即使在基本完全放开的 2022 年，整体票房成绩也未恢复到疫前水平。我们认为海外电影行业疲软主要是由于流媒体冲击分走需求+疫情阴影持续下聚集消费习惯改变+供给产能受到抑制；结合美国月度票房与在映电影数量来看，疫情后两者皆未恢复到疫情前水平；2022 年美国月度电影

55、在映数量占比基本在年美国月度电影在映数量占比基本在 4070%之间波动。之间波动。但整体看由于防疫政策未出现类似我国 2020 年（紧）2021 年（相对放松）2022 年11 月前（紧）的疫情防控变化，海外整体电影市场随着防控放松是实现了逐年恢复的，海外整体电影市场随着防控放松是实现了逐年恢复的，只是弱于广告恢复幅度。只是弱于广告恢复幅度。图表图表 17 美国电影票房数据（年度，百万美美国电影票房数据（年度，百万美元）元）图表图表 18 日本电影票房数据（年度，百万美元）日本电影票房数据（年度，百万美元）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 19 韩国电影票房

56、数据（年度，百万美元）韩国电影票房数据（年度，百万美元）图表图表 20 美国电影票房美国电影票房/在映数据（月度，百万美元在映数据（月度，百万美元/部）部）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券-1.54%-87.53%240.92%44.26%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020004000600080004000200212022美国yoy17.44%-44.30%2.33%20.85%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00500

57、6007008009009202020212022日本yoy-0.36%-80.64%50.18%38.97%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0200400600800820022韩国yoy0%20%40%60%80%100%120%---------11恢复到2019年

58、（美国在映电影数量，%）恢复到2019年（美国票房收入，%）传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 （二）（二）中国电影行业场景收紧再次承压，中国电影行业场景收紧再次承压，2022 再次落至低位；看好再次落至低位；看好 2023 年迎来复苏年迎来复苏 国内电影市场同样整体承压，供给端受疫情压缩产能+监管政策收紧。场景端由于疫情反复，电影院开业受到压制。2021 年行业曾由于疫情得到控制，供给得到正常放量（600 余部）。行业表现同样有所恢复，全年票房恢复至 2019 年的 72%。（2020 年票房为 2019

59、 年的 38%）2022 年由于疫情再次冲击，国内场景与影片供给皆受到较大影响。一二月份及春节期间仍能达到 2019 年 89%水平的票房，此后 3 月上海疫情开始严重，防控加码。今年总计只实现了 2019 年的 46%水平，上映影片数量同样大幅减少。图表图表 21 国内电影行业票房数据（亿元）国内电影行业票房数据（亿元）图表图表 22 2018-2022（截止（截止 M11）年新上映影片数（部）年新上映影片数（部）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 23 国内电影行业票房恢复率（国内电影行业票房恢复率（%）图表图表 24 美日韩电影行业票房恢复率（美日韩电影

60、行业票房恢复率（%）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 参考海外经验与国内市场参考海外经验与国内市场 2021 年表现，防控放开年表现，防控放开+供给恢复的电影行业在供给恢复的电影行业在 2023 年仍有极年仍有极大潜力恢复至疫情前大潜力恢复至疫情前 7 成以上水平。考虑到国内电影制作周期更短成以上水平。考虑到国内电影制作周期更短（美国六大制片厂平均一部影片制作周期为 871 天，即 2 年+；而国内电影平均制作周期为 2 个月-1 年），且，且国内不存在明显的流媒体冲击问题；整体供给放量有望更快，相信乐观情况下国内不存在明显的流媒体冲击问题；整体供给放量有望更快，相信

61、乐观情况下 2023 年电年电影票房有望恢复至影票房有望恢复至 19 年的年的 8 成以上。成以上。020406080100120M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11 M0234864236400500600700200212022上映影片数（部）18.67%38.09%105.67%72.09%88.66%45.87%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%春节票房恢复率2022年票房恢复率20202021202219.36%29.08%40.4

62、1%55.70%57.00%68.89%12.47%42.52%61.34%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2020相比2019年的恢复程度2021相比2019年的恢复程度2022相比2019年的恢复程度韩国日本美国 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 目前仅为目前仅为 4 成多；成多；明年行业收入侧存在 5070%以上修复空间。但绝对值相较广告更弱，且短期较难恢复至疫情前水平。具体公司建议关注中国电影、万达电影、博纳影业、光线传媒。

63、四、四、游戏娱乐业：线上游戏体现需求程度变化，线下游艺厅呈现复苏态势游戏娱乐业：线上游戏体现需求程度变化，线下游艺厅呈现复苏态势（一）（一）海外线上游戏公司：从快速增长到放缓，“海外线上游戏公司：从快速增长到放缓，“ARPU 值”或才是当前重点值”或才是当前重点 1、“放开”前受益于放水刺激，“放开后”增速逐步放缓“放开”前受益于放水刺激，“放开后”增速逐步放缓 海外游戏行业与国内存在一定不同，传统巨头相对专注于买断制游戏；因此部分公司业绩收入波动随产品上线较大。因此选择三家传统巨头收入进行拆分来看疫情三年对其海外线上娱乐影响（业务涵盖主机硬件、买断制游戏、长期服务类游戏、平台分成收入，相对最

64、全面）。索尼+任天堂+微软趋同点在于 2020Q2 后收入大幅增长（放水刺激 ARPU 提升+娱乐需求放大），此前 20192020Q1 表现都较为疲软期，疫情居家+后续的刺激政策大幅拉动娱乐需求，2021 有所放缓，2022 年进一步下探。行业未明显受到线下场景变化影响，更多源行业未明显受到线下场景变化影响，更多源自用户需求自用户需求&消费力波动。消费力波动。图表图表 25 sony 游戏收入走势图游戏收入走势图 资料来源：wind，公司官网，华创证券 图表图表 26 微软游戏收入微软游戏收入走势图走势图 图表图表 27 任天堂游戏收入（日本任天堂游戏收入（日本&美洲）美洲）资料来源：win

65、d，公司官网，华创证券 资料来源：wind，公司官网，华创证券 12.04%-3.10%-17.39%-20.05%-12.95%32.49%11.50%39.72%52.29%1.60%27.40%-7.92%0.75%-1.90%11.67%-50%0%50%100%150%200%0200,000400,000600,000800,0001,000,000sony游戏和网络服务（百万日元）yoy恢复至2019年比例（%）4.98%-10.19%-7.16%-21.38%-0.59%63.52%21.64%51.22%50.40%10.63%16.20%8.17%5.86%-6.97%0.

66、47%-100%0%100%200%02,0004,0006,0002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3微软gaming（$million）yoy恢复至2019年比例（%）放水刺激区间放水刺激区间-100%0%100%200%0200,000400,000日本（millions of yen）美洲（millions of yen）yoy（日本）yoy（美洲）放水刺激区放水刺激区间间放水刺激区间放水刺激区间

67、 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 2、以“以“king”产品数据为例：宅红利早已度过，消费力为主导”产品数据为例：宅红利早已度过，消费力为主导 新兴的美国本土手游公司中，我们选择 King 作为参考案例：其作为美国最头部的休闲手游公司，其特点为数据披露详细，老产品长尾效应突出，休闲游戏其特点为数据披露详细，老产品长尾效应突出，休闲游戏 DAU/MAU 基数大。基数大。疫情发生后的 2020Q1Q2,king 的 MAU 增长达到 2.7 亿人的短期高点，此后同比缓慢下滑（或许对应线下场景的恢复，所谓的线

68、上红利早已过去）；但流水保持增长。即用户的ARPU 值在疫情后快速增长，但近两季度同样呈现一定的放缓趋势。回顾来看现阶段成回顾来看现阶段成熟市场线上游戏最主要的影响因素其实还是用户熟市场线上游戏最主要的影响因素其实还是用户 ARPU 值（消费意愿值（消费意愿&消费能力）。消费能力）。往后看往后看 2023 年的我国，预计放开不会对线上游戏造成明显的负面影响；反而在经历宏观年的我国，预计放开不会对线上游戏造成明显的负面影响；反而在经历宏观景气度修复后有望看到我国线上娱乐游戏公司的修复，推荐腾讯、网易、三七、吉比特；景气度修复后有望看到我国线上娱乐游戏公司的修复，推荐腾讯、网易、三七、吉比特；建议

69、关注恺英网络、心动公司。建议关注恺英网络、心动公司。图表图表 28 King 游戏游戏 MAU 走势图走势图（百万人）（百万人）图表图表 29 King 游戏收入走势图（百万美元）游戏收入走势图（百万美元）资料来源：wind，公司公告，华创证券 资料来源：wind，公司公告，华创证券 图表图表 30 king ARPU（美元（美元/人）人）资料来源：wind，公司公告，华创证券（二）（二）海外线下游艺公司：线下游艺信心逐步恢复，日本游戏厅基本恢复至疫前水平海外线下游艺公司：线下游艺信心逐步恢复，日本游戏厅基本恢复至疫前水平 线下游艺需求兼顾线下场景和娱乐需求（且相对不依赖新供给），线下游艺需求

70、兼顾线下场景和娱乐需求（且相对不依赖新供给），日本市场存在许多公司有特色的线下街机（相对全球化）销售业务。我们选取传统厂商 SEGA&KONAMI&Bandai Namco 作为样本。3.80%4.03%4.82%-0.30%-6.20%5.51%6.34%19.01%29.40%22.03%23.63%18.54%15.57%14.45%8.35%-10%0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.002.503.003.50king ARPU（美元/人）传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

71、17 结论是线下游艺娱乐代表的街机业务恢复程度好于电影但明显差于线下广告。结论是线下游艺娱乐代表的街机业务恢复程度好于电影但明显差于线下广告。2020 年SEGA 与 KONAMI 的街机销售业务 2020 年约只有 2019 年的 67 成左右。20212022 年实现不同程度的复苏（波动较大，SEGA 明显更好）。图表图表 31 SEGA 街机销售收入街机销售收入 图表图表 32 Konami 街机销售收入街机销售收入 资料来源：wind，公司公告，华创证券 资料来源：wind，公司公告，华创证券 由于由于 SEGA 与与 Konami 当前缺乏直接的游艺厅运营数据，我们引入日本街机行业另

72、一巨当前缺乏直接的游艺厅运营数据，我们引入日本街机行业另一巨头，头，Bandai Namco 分业务数据。分业务数据。从机器销售收入看，Bandai Namco2020 年同样面临重创，2020Q2 数据仅为 2019 年同期的 27%。此后数个季度在 5070%波动；2021Q3 则迎来大幅复苏（SEGA 与 Konami 类似），后续多个季度基本在 80100%波动。而从游艺厅运营收入看整体趋势类似，但更加平缓。而从游艺厅运营收入看整体趋势类似，但更加平缓。2022Q2 迎来绝对值低点，后续多个季度逐步恢复。2021Q4 彻底恢复至疫情前，2022Q3 实现实现 2019 年同期的年同期的

73、 105.70%水平。水平。相信我国在放开的短期冲击后，同样有望迎来线下娱乐模式的复苏。相信我国在放开的短期冲击后，同样有望迎来线下娱乐模式的复苏。图表图表 33 Bandai Namco 街机销售收入街机销售收入 图表图表 34 Bandai Namco 游艺厅运营收入游艺厅运营收入 资料来源：wind，公司公告，华创证券 资料来源：wind，公司公告，华创证券 以以 2019 收入绝对数为基准横向比较，线下场景逐步放开后，线下广告恢复收入绝对数为基准横向比较，线下场景逐步放开后，线下广告恢复线下游艺娱线下游艺娱乐（街机）线下电影；线上广告与游戏相对不受线下场景受阻影响，更多反映用户需乐（街

74、机）线下电影；线上广告与游戏相对不受线下场景受阻影响，更多反映用户需求与消费能力。求与消费能力。展望展望 2023 年，我们认为线上娱乐如游戏、互联网有望迎来景气度修复。线下则有望同时年，我们认为线上娱乐如游戏、互联网有望迎来景气度修复。线下则有望同时迎来流量场景与景气度同步向上。迎来流量场景与景气度同步向上。-100%-50%0%50%100%150%051015202019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3SEGA 街机銷售（单位：十亿日元）SEGA y

75、oy(%)恢复至2019年比例（%）-50%0%50%100%150%0510152019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3Konami 街机銷售（单位：十亿日元）Konami yoy(%)恢复至2019年比例（%）传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 五、五、风险提示风险提示 内容政策发生变化风险：电影&游戏供给审核再次趋严风险，可能导致供给修复不及预期。用户消费力恢复不

76、及预期风险：疫情放开后若用户消费能力恢复程度不及预期，或将影响用户在相关细分行业的支出情况。线下出行意愿恢复不及预期风险：由于我国放开节奏较晚，民众出行意愿恢复所需时长与周期可能与海外不同，存在线下出行意愿恢复不及预期风险。传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 传媒组团队介绍传媒组团队介绍 组长，首席研究员：刘欣组长，首席研究员：刘欣 中国人民大学硕士。先后于中金公司（2015-2016）、海通证券（2016-2019）、民生证券（2019-2020），从事 TMT 行业研究工作。所在团队 2016/2017

77、 年连续两年获得新财富最佳分析师评选文化传媒类第三名，2016 年水晶球评选第三名，2016 年金牛奖第三名，2017 年水晶球第五名，2017 证券时报金翼奖第一名，2019 年获得 WIND 第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名等。分析师：张静雯分析师：张静雯 中国人民大学硕士。曾就职民生证券，2019 年获得 WIND 第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名。2021 年加入华创证券研究所。研究员：费磊研究员：费磊 南开大学硕士。曾就职民生证券，2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：廖志国助理研究员：廖志国 莫纳什大学硕士。2021 年加入华创研究所。传媒行业深度研究报告传媒行业

78、深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 0

79、10-66500821 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经

80、理 -2552 吴俊 高级销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 0755827

81、56805 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中

82、性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日

83、的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以

84、任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：