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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 47 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 护肤品护肤品盈利盈利能力能力提升提升，合成生物卡位技术前沿合成生物卡位技术前沿 华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告2022.10.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S03 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S02 公公司聚焦生物科技，积极探索合成生物技术前沿，遵循“科学司聚焦生物科技，积极探索合成生物技术前沿，遵循“科学-技术技术-产品产品-品牌”逻品牌”逻辑，

2、有望复制透明质酸的成功路径，全产业链变现。公司功能性护肤品竞争环境优辑，有望复制透明质酸的成功路径，全产业链变现。公司功能性护肤品竞争环境优化、规模效应突显、运营化、规模效应突显、运营&营销能力增强，进入净利率提升通道。营销能力增强，进入净利率提升通道。2023 年公司整体净年公司整体净利率有望企稳。给予公司利率有望企稳。给予公司 2022年年 75x PE，对应目标价，对应目标价 159元元，维持“买入”评级。，维持“买入”评级。聚焦生物科技，研发驱动，全产业链变现聚焦生物科技，研发驱动，全产业链变现。遵循“科学技术产品品牌”发展逻辑，在透明质酸（HA）等活性物基础上搭建原料（B-B）、医疗

3、终端（B-B-C）、功能性护肤品（B-C）、功能性食品（B-C）四大业务板块，2022H1 四块业务营业收入占比分别为 16%/10%/73%/2%。当前，公司积极探索合成生物技术前沿，围绕功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性物六大种类布局，有望复制 HA 成功路径：探索高成本、小众天然活性物，通过合成生物技术推动成本降低、品质提升、应用场景打开。高研发投入加六大技术平台共筑优势：2021A/2022H1，公司研发投入分别为 2.8 亿/1.8 亿元，研发费用率 5.7%/6.1%，远高于行业平均水平。功功能性护肤品：心智渐成，空间广阔，多品牌基因突出。能性护肤品：心智渐成，空间广阔

4、，多品牌基因突出。主品牌润百颜以“HA+X 活性成分”、强功效、次抛形态为特色，功效由保保湿补水到美白、屏障修复、抗衰等，抢占消费者心智同时渐具“社交货币”属性。夸迪/米蓓尔/肌活分别定位于冻龄抗初老、敏感肌、活性成分管控大师，各品牌技术路径清晰，差异化增强。从大单品体量、单品牌规模（2022E，我们预测：润百颜约 16 亿元/夸迪约 15 亿元/米蓓尔约 6 亿元/肌活约 11 亿元）、在强功效/敏感肌/护肤品的渗透率等角度看（2021A：依次为 11%/4%/2%），华熙四大护肤品品牌体量尚小。公司以生物活性物的研发为引擎，全产业链变现，易于孵化新品牌、新品类，有望在洗护、口腔护理、宠物护

5、理等领域培育出有影响力的品牌。功能性护肤品盈利能力处上升通道，功能性护肤品盈利能力处上升通道，2023 年起公司净利率或企稳年起公司净利率或企稳。2018-2021年，公司功能性护肤品营业收入占比由 23%跃升至 67%，我们测算该阶段护肤品业务净利率仅为高个位数，结构性拉低了公司整体净利率水平。2022Q1起，由于竞争环境边际优化、规模效应显现、运营&营销能力提升等原因，护肤品板块销售费用率进入下行通道：我们推算，2022H1 护肤品销售费用率约53%54%，同比降约 5pcts，但仍远高于本土同业约 40%左右的平均水平，未来有望进一步下行。我们测算 2021-2023 年限制性股票激励费

6、用分别约为1.2 亿/1.0 亿/0.5 亿元，天津工厂折旧摊销约为 4400 万元/1.0 亿/1.0 亿元；2023 年起，相关费用的绝对额和基数效应预计均将减弱。在疫情冲击减弱，原料和药械复苏的情况下，预计 2023 年起公司整体净利率企稳甚至回升。风险因素：风险因素：合成生物前期研发投入大、固定资产开支大，而收入增长缓慢或滞后；合成生物领域初创企业众多，市场竞争激烈；医疗终端、护肤品等行业竞争加剧的风险；居民对护肤等可选消费品购买意愿下降；公司研发投入转化或不及预期；医美政策监管存在超预期可能；2022 年 11 月公司限售股解禁可能带来的短期抛压。盈盈利预测、估值与评级。利预测、估值

7、与评级。鉴于散点疫情对企业端生产运营以及居民端可选消费边际支出倾向的影响等因素，下调公司 2022-2024 年营业收入预测分别至 67.1 亿/87.3 亿元/109.6 亿元（原预测为：74.1 亿/100.6 亿/130.9 亿元）；下调归属净利润预测分别至 10.2 亿/13.4 亿/17.3 亿元（原预测为：10.9 亿/14.9 亿/19.8 亿元）。鉴于 2022 年同业可比公司 Wind 一致预期 PE/PEG 分别为：贝泰妮61x/1.5x、珀莱雅 63x/2.3x、爱美客 74x/1.5x），以及公司的独特性（研发驱动、全产业链变现）、成长性（中短期，处于局部业务和整体盈利

8、能力提升的初期；中长期，具备多品类、多品牌、集团化基因），给予公司 2022 年 75x PE/2.5x PEG（截至 2022/09/30收盘），对应目标价 159元，维持“买入”评级。华熙生物华熙生物 688363.SH 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 127.73元 目标价 159.00元 总股本 481百万股 流通股本 96百万股 总市值 614亿元 近三月日均成交额 428百万元 52周最高/最低价 196.4/102.5元 近1月绝对涨幅-9.28%近6月绝对涨幅 17.36%近12月绝对涨幅-34.36%华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2

9、022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,633 4,948 6,709 8,734 10,957 营业收入增长率 YoY 39.6%87.9%35.6%30.2%25.5%净利润(百万元)646 782 1,021 1,343 1,730 净利润增长率 YoY 10.3%21.1%30.5%31.6%28.8%每股收益 EPS(基本)(元)1.34 1.63 2.12 2.79 3.60 毛利率 81.4%78.1%77.7%77.8%77.9%净资产收益率 ROE 12.9%

10、13.7%15.7%17.9%19.6%每股净资产（元）10.43 11.85 13.48 15.63 18.39 PE 95.3 78.4 60.3 45.8 35.5 PB 12.2 10.8 9.5 8.2 6.9 PS 23.3 12.4 9.2 7.0 5.6 EV/EBITDA 74.0 60.2 49.0 37.4 29.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 10 日收盘价 PWlZdUkWyXdYsZpUaQcMaQmOrRtRmOiNoPnNiNpOtR8OoOvMwMsPnOwMqNvN 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度

11、跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 聚焦生物科技，研发驱动，全产业链变现聚焦生物科技，研发驱动，全产业链变现.6 生物活性物为“根”，研发为“干”，“生命树”蓬勃生长.6 卡位合成生物技术前沿，多种活性物蓄势待发卡位合成生物技术前沿，多种活性物蓄势待发.7 透明质酸原料：全球龙头地位稳固，兼具技术、资质和规模三重壁垒.7 延伸：高成本、小众天然活性物工艺&技术演进低成本量产&应用领域拓展.10 合成生物：卡位生物技术前沿，聚焦六大类生物活性物.10 研发高投入，技术驱动全产业链成果转化.13 医疗终端：产品医疗终端：产品&在研丰富，严肃在

12、研丰富，严肃&消费医疗并进消费医疗并进.16 多管线，广覆盖，产品矩阵布局完善.16 研发高投入，在研管线丰富，严肃与消费医疗并进.20 功能性护肤品：心智渐成，空间广阔，多品牌基因突出功能性护肤品：心智渐成，空间广阔，多品牌基因突出.21 科技力支撑产品力，“次抛”强化特色.22 主力品牌高增，平台中求同，技术中求异.24 单品集中，孵化新品、打造爆品能力初得验证.27 单品牌体量尚小，绝对额和市占率提升空间大.31 多品牌基因，各品牌赛道清晰，矩阵初具规模.33 护肤品盈利能力提护肤品盈利能力提升，升，2023 年起公司净利率或企稳年起公司净利率或企稳.35 业务结构变化、激励费用&天津工

13、厂折旧致使净利率下行.35 销售费用率远高同业，已处下降通道，盈利能力获改善.37 各业务净利率估算及护肤品净利率展望.40 限售股解禁或带来短期限售股解禁或带来短期抛压，但流通盘将随之增大抛压，但流通盘将随之增大.42 风险因素风险因素.42 盈利预测、估值及评级盈利预测、估值及评级.43 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：华熙生物四大业务营业收入（亿元）及增速.6 图 2：华熙生物四大业务营业收入占比.6 图 3：华熙生物原料业务收入（亿元）及增速.7 图 4：华熙生物 H

14、A 原料及其他生物活性物收入（亿元）及占比.7 图 5：华熙生物不同级别 HA 原料收入（亿元）及增速.7 图 6：不同级别 HA 原料收入占比-分母为 HA 原料营业收入.7 图 7：华熙生物 HA 原料产能（吨）变化.8 图 8：华熙生物透明质酸原料产能、产量及销量（吨）.8 图 9：华熙生物透明质酸原料产能利用率、产销率.8 图 10：华熙生物透明质酸原料全球销量占比.9 图 11：华熙生物六大类生物活性物及其所包含的活性物质.11 图 12：华熙生物胶原蛋白产业链概览.12 图 13：美妆&医美公司研发投入（百万元）.14 图 14：美妆&医美公司研发投入占营业收入比重.14 图 15

15、：华熙生物研发人员数量及占公司总员工数比重.14 图 16：华熙生物研发人员学历构成.14 图 17：2021 年公司分领域的研发投入（百万元）、占总研发投入比重.15 图 18：华熙生物研发体系概览.15 图 19：华熙生物医疗终端业务产品矩阵图（截至 2022 年 8 月）.17 图 20：华熙生物医疗终端业务营业收入（亿元）及增速.17 图 21：华熙生物医疗终端业务分产品营业收入占比.17 图 22：华熙生物主要医疗美容产品上市时间线.18 图 23：Revitacare 营业收入（亿元）及增速.18 图 24：Revitacare 分销售区域的营业收入（亿元）.18 图 25：华熙生

16、物医美类（皮肤类医疗产品）营业收入（亿元）及增速.19 图 26：华熙生物医美类（皮肤类医疗产品）分品牌归属的营业收入（亿元）及占比.19 图 27：华熙生物研发投入分业务投入金额（万元）.20 图 28：华熙生物各业务板块研发投入比率.20 图 29：华熙生物医疗终端在研产品管线概览（截至 2022H1）.21 图 30：华熙生物功能性护肤品板块营业收入（亿元）及增速.21 图 31：华熙生物功能性护肤品板块营业收入占总营业收入比重.21 图 32：华熙生物功能性护肤品毛利额（亿元）及毛利率.22 图 33：华熙生物功能性护肤品毛利额占公司总毛利额比重.22 图 34：润百颜核心产品的迭代路

17、径.23 图 35：特色化妆品产品形态.23 图 36：公司次抛类产品收入占功能性护肤品比重.23 图 37：功能性护肤品四大品牌营业收入（亿元）.24 图 38：功能性护肤品四大品牌营业收入增速.24 图 39：四大品牌“淘系+抖音”合计销售额及增速.25 图 40：四大品牌 2022M1-M8“淘系+抖音”各自销售额及增速.25 图 41：华熙生物功能性护肤品定制礼盒.26 图 42：BM 肌活糙米系列.27 图 43：BM 肌活-氨基丁酸系列.27 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：各化

18、妆品品牌 2022 年 1-9 月淘系单品销售额占比.27 图 45：2022 年 1-9 月润百颜淘系 TOP5 单品原价（元）、核心成分、销售额占比.28 图 46：2022 年 1-9 月夸迪淘系 TOP5 单品原价（元）、核心成分、销售额占比.29 图 47：2022 年 1-9 月米蓓尔淘系 TOP5 单品原价（元）、核心成分、销售额占比.30 图 48：2022 年 1-9 月 BM 肌活淘系 TOP5 单品原价（元）、核心成分、销售额占比.31 图 49：国内强功效护肤品市场规模与增速.32 图 50：国内皮肤学级护肤品市场规模与增速（Euromonitor，经修正）.32 图

19、51：润百颜&夸迪&肌活占强功效护肤品市场规模比重.32 图 52：米蓓尔销售额占皮肤学级护肤品市场规模比重.32 图 53：2021 年主要皮肤学级&强功效护肤品品牌规模（亿元）.32 图 54：公司四大品牌占“强功效+皮肤学级”护肤品市场规模比重.33 图 55：公司四大品牌占整体护肤品市场规模比重.33 图 56：华熙生物功能性护肤品品牌矩阵概览.34 图 57：华熙生物功能性护肤品分品牌营业收入占比.35 图 58：华熙生物各业务营业收入占比.35 图 59：华熙生物各业务净利率水平估算.35 图 60：本土美妆上市公司销售费用率.38 图 61：国际美妆上市公司销售费用率（构成类似于

20、本土品牌的营销费用率）.38 图 62：本土美妆公司营销费用率.38 图 63：华熙生物主要业务销售费用占总销售费用比重.40 图 64：华熙生物主要业务销售费用增速.40 图 65：华熙生物主要业务销售费用率.40 图 66：华熙生物护肤品四大品牌销售费用率估算.40 图 67：A 股重点美妆公司净利率.41 图 68：海外重点美妆公司净利率.41 表格目录表格目录 表 1：华熙生物分领域的研发投入（百万元）及研发投入比率.14 表 2：华熙生物四大护肤品牌 2022 年 1-9 月淘系、抖音销售额（百万元）及增速.25 表 3：润百颜 2022 年 1-9 月淘系单品销售情况.28 表 4

21、：夸迪 2022 年 1-9 月淘系单品销售情况.29 表 5：米蓓尔 2022 年 1-9 月淘系单品销售情况.30 表 6：BM 肌活 2022 年 1-9 月淘系单品销售情况.31 表 7：华熙生物限制性股票激励费用推算单季度.36 表 8：华熙生物天津工厂折旧摊销年度.37 表 9：华熙生物天津工厂折旧摊销单季度.37 表 10：公司历次限售股解禁明细.42 表 11：华熙生物盈利预测与估值.43 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 聚焦生物科技聚焦生物科技，研发驱动，全产业链变现研发驱动，全产业

22、链变现 聚焦于聚焦于生物科技和生物材料领域生物科技和生物材料领域的领军企业的领军企业。公司以“为人类持续带来健康、美丽、快乐的生命体验提高生命质量，延长生命长度”为企业宗旨，秉持“让每个生命都是鲜活的”企业使命。遵循“科学技术产品品牌”的发展逻辑，华熙生物以科学技术为支撑、以研发为驱动，致力于在市场端打造具有消费者认同感的产品，建立品牌。公司已成功搭建原料（B-B）、医疗终端（B-B-C）、功能性护肤品（B-C）、功能性食品（B-C）在内的“四轮驱动”业务模式。图 1：华熙生物四大业务营业收入（亿元）及增速 图 2：华熙生物四大业务营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公

23、司公告，中信证券研究部 生物活性物生物活性物为“根”为“根”，研发为，研发为“干”“干”，“生命树”蓬勃生长“生命树”蓬勃生长 生物活性物为生物活性物为“根根”，”，研发为研发为“干干”，”，产品产品转化转化为为“枝叶枝叶”。”。公司围绕功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物六大生物活性物布局，依托强大的自主研发平台和外部合作平台完成生物活性物的制备，建立生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品等的全产业链的业务体系。华熙“生命树”兼具深度、高度、广度华熙“生命树”兼具深度、高度、广度。华熙四大业务板块彰显了公司在不同维度的探索：原料业务代表深度，是公司科技力、

24、研发力的体现，为后续的研发成果转化奠定基础；医疗终端业务代表高度，其产品的技术门槛高，上市周期长，监管力度大；个人消费品业务（功能性护肤品、功能性食品）代表广度，具备多品牌、多品类、集团化基因。4.63.021.30.428.2%16.8%-7.5%28.6%11.0%58.9%56.3%17.8%21.5%-4.5%205.0%118.5%112.2%146.6%77.2%-50%0%50%100%150%200%250%08A2019A2020A2021A2022H1原料医疗终端功能性护肤品功能性食品原料YoY医疗终端YoY功能性护肤品YoY52%40%27%18%1

25、6%25%26%22%14%10%23%34%51%67%73%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A2022H1原料医疗终端功能性护肤品功能性食品 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 卡位合成生物技术前沿，多种活性物蓄势待发卡位合成生物技术前沿，多种活性物蓄势待发 透明质酸原料：全球龙头地位稳固，兼具技术、资质和规模三重壁垒透明质酸原料：全球龙头地位稳固，兼具技术、资质和规模三重壁垒 2021 年，公司原料业务营业收入年，公司原料业

26、务营业收入 9.0 亿元，同比亿元，同比+28.6%；其中：透明质酸原料；其中：透明质酸原料 7.5亿元，同比亿元，同比+18.5%、占比、占比 83%；其他生物活性物营业收入；其他生物活性物营业收入 1.5 亿元，同比亿元，同比+120.3%，占，占比比 17%。2022H1 公司公司原料业务营业收入原料业务营业收入 4.61 亿元，同比亿元，同比+11.0%，毛利率，毛利率 72.4%，其中，医药级透明质酸原料收入同比增加约 30%，毛利率为 87.1%；医药级透明质酸原料海外收入同比增加约超 50%。公司医药级透明质酸原料业务在全球市占率显著提升，对疫情下对冲化妆品级原料的压力起到重要作

27、用。图 3：华熙生物原料业务收入（亿元）及增速 图 4：华熙生物 HA 原料及其他生物活性物收入（亿元）及占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：华熙生物不同级别 HA 原料收入（亿元）及增速 图 6：不同级别 HA 原料收入占比-分母为 HA 原料营业收入 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 华熙生物深耕透明质酸市场，原料产能布局充足，华熙生物深耕透明质酸市场，原料产能布局充足，全球全球龙头地位稳固。龙头地位稳固。截至 2022H1，公司天津工厂 HA 生产线投产，透明质酸原料产能增加至 770 吨，其中天津工

28、厂 400 吨、济南工厂 320 吨、东营工厂 150 吨。据公司公告，截至 2022H1，公司正在东营厂区开工建设无菌透明质酸生产线，布局高端透明质酸产品。未来，预计公司将持续强化生产能力，增强规模效应，提升市场竞争力。5.16.57.67.09.04.6111%28%17%-8%29%11%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1营业收入YoY5.06.37.36.37.50.10.20.30.71.52%3%4%10%17%0%2%

29、4%6%8%10%12%14%16%18%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02017A2018A2019A2020A2021AHA原料其他活性物原料其他活性物占比2.53.91.116%16%37%-40%-20%0%20%40%60%0.01.02.03.04.05.02017A2018A2019A2020A2021A医药级化妆品级食品级医药级YoY化妆品级YoY食品级YoY33%34%31%34%34%56%54%56%53%52%10%12%12%12%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017A2018A2019A2020A20

30、21A医药级化妆品级食品级 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 7：华熙生物 HA 原料产能（吨）变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 全球全球领先领先的透明质酸生产及销售企业，的透明质酸生产及销售企业，2021 年年全球全球销量占比销量占比 39.7%，同比，同比+7.2pcts。2021 年，公司透明质酸原料产能、产量、销量分别为 470 吨、376 吨、286 吨，同比+46.9%/+86.1%/+46.7%，产能水平高于同期其他本土透明质酸原料生产企业（2021 年，鲁商发展子公司焦点

31、福瑞达产能 420 吨、安华生物产能 133 吨）；公司产能利用率约80%，产销率约 76%。截至 2022H1，公司天津工厂 300 吨透明质酸生产线已正式投产，且东营厂区的无菌HA 生产线也已处建设中；此外，随着日本资生堂等国际公司逐渐退出医药级透明质酸原料市场，我们预计公司未来的透明质酸全球销量占比有望得到进一步提升。图 8：华熙生物透明质酸原料产能、产量及销量（吨）图 9：华熙生物透明质酸原料产能利用率、产销率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 06605003

32、0035040045050020021产能产量销量98%79%63%80%99%79%97%76%0%20%40%60%80%100%20021产能利用率产销率 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 10：华熙生物透明质酸原料全球销量占比 资料来源：Frost&Sullivan（转引自华熙生物年报、招股书等公告），中信证券研究部 硬壁垒硬壁垒-技术壁垒技术壁垒：发酵工艺、制备技术、复配技术发酵工艺、制备技术、复配技术、高端规划、高端规划 截至 2022 年 8

33、 月，公司透明质酸发酵产率达 16-17g/L，微生物发酵技术全球领先；公司拥有先进的低分子和寡聚透明质酸的酶切技术，能够完成多种分子量的分段发酵控制和纯化的精准控制。公司目前拥有超 200 个 SKU 的透明质酸原料产品，产品分子量覆盖 800Da-4,000kDa；同时，公司组建了配方工艺研发平台，通过复配透明质酸与其他生物活性物，开发具备高功效、特殊功效的原料产品；公司承担“透明质酸高端医用材料与创新药物的研究及产业化”等重大科研项目，已于 2022H1 开工建设无菌 HA 生产线，打造高端 HA 产品。公司在发酵工艺、制备技术、复配技术等方面拥有大量的 know-how，使其产品功效、

34、质量优于同业对手，在行业内形成较强竞争力，构筑工艺&技术硬壁垒。软壁垒软壁垒-资质壁垒资质壁垒：多项多项国内国内外外注册备案资质，下游客户合作注册备案资质，下游客户合作稳定、粘性高稳定、粘性高 公司具国际化视野，领先国内同业开始国际化认证与销售。公司具国际化视野，领先国内同业开始国际化认证与销售。截至 2021 年底，公司医药级透明质酸产品在国内共取得 7 项注册备案资质，在国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的 28 项注册备案资质；食品级原料生产拥有ISO9001 和 FSSC22000 等食品安全体系认证，产品拥有 KOSHER、HALAL 等注册资质认证。公

35、司原料业务覆盖全 60 多个国家和地区，客户超 2000 家，部分客户已合作超 20年，关系稳定，客户粘性高。规模壁垒规模壁垒：2022H1，透明质酸，透明质酸原料原料产能达产能达 770 吨，国内市占率吨，国内市占率 70%，国际市，国际市占率占率 44%透明质酸等生物活性物前期的研发、固定资产投资等相对较大，对用水、用电、环保等要求较高，形成进入者屏障；较大的销售体量可充分发挥规模效应，助力企业在竞争中胜出。2021 年，公司透明质酸原料销量达 286 吨，我们测算其全球销量占比超 40%；同年，整体原料业务实现收入 9.05 亿元，毛利率达 72.19%，其中医药级、化妆品级、食品级透明

36、质酸原料收入分别为 2.52 亿元/3.91 亿元/1.08 亿元，医药级 HA 原料毛利率为 87%，规模效应进一步助力原料业务毛利率有所提升并维持高水平。35.0%34.5%32.5%39.7%0%20%40%60%80%100%20021销量占比-华熙生物销量占比-其他 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 延伸：延伸：高成本高成本、小众天然小众天然活性活性物工艺物工艺&技技术演进低成本量产术演进低成本量产&应用领应用领域拓展域拓展 我国早期透明质酸制备采用鸡冠提取法，由于原料

37、少、成本高、产量有限，彼时透明质酸的应用相对受限，没有得到广泛推广。华熙生物以透明质酸原料业务起家，成立以来持续开展微生物发酵法生产透明质酸技术研发，通过高产菌株的构建及选育、发酵代谢过程调控、分离纯化等工艺突破，显著提高透明质酸发酵产率（截至 2022 年 8 月，发酵产率达 16-17g/L），实现低成本量产，推动了透明质酸在医疗终端、功能性护肤品、功能性食品饮料等多领域的广泛应用。目前，公司搭建合成生物学平台，通过基因编辑技术、代谢工程技术、酶进化改造技术等先进生物技术手段，人为构建新底盘细胞，改造优化现有自然生物体系，或将实现透明质酸发酵水平和质量的进一步提高，保障透明质酸未来在组织增

38、长、细胞干细胞的培养、生殖医学、口腔护理、计生等新领域的持续性发展。公司依托相同思路，凭借领先的生物发酵技术和产业化优势，已实现-氨基丁酸、依可多因、麦角硫因、小核菌胶水凝胶、纳豆提取液、糙米发酵滤液、微美态系列产品等其他生物活性物的开发，形成以透明质酸为核心的多种生物活性物原料产品矩阵。合成合成生物：卡位生物技术前沿，聚焦六大类生物活性物生物：卡位生物技术前沿，聚焦六大类生物活性物 华熙生物开展战略性布局，围绕服务于人类生命健康的生物活华熙生物开展战略性布局，围绕服务于人类生命健康的生物活性物，性物，布局未来布局未来 3-5年可以发掘和创造的活性物质库。年可以发掘和创造的活性物质库。公司已建

39、立的活性物质库中拥有约 500 种活性物质，覆盖植物天然产物、功能糖及衍生物等多种不同类别。目前公司已经开展了 100 多种活性物质的开发，重点覆盖功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然重点覆盖功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物六大类活性物六大类：1）功能糖类：除公司强势品类透明质酸外，亦包括母乳寡糖、硫酸软骨素、肝素等；其中：公司预计，硫酸软骨素 2022 年完成原料开发，有望于 2023 年实现上市销售；肝素已处于小试阶段；2）蛋白质类：包括胶原蛋白、弹性蛋白、贻贝蛋白等，其中重组人源化胶原蛋白已处于中试阶段，公司预计今年年底正式推向市场；3）氨基

40、酸及衍生物：包含氨基丁酸、聚谷氨酸、聚赖氨酸、5-ALA 等，目前华熙GABA-氨基丁酸药械端产品在研发阶段；5-ALA 已完成发酵工艺验证；4）多肽类：包含脂肽、肌肽、芋螺肽等；5）核苷酸及衍生物：包含依克多因、麦角硫因、NMN、PDRN 等，目前高纯度麦角硫因已完成发酵工艺验证；6）天然活性化合物：包含虾青素、红景天苷、白藜芦醇、-胡萝卜素等，目前红景天苷、VC 葡糖苷已完成发酵工艺验证。华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11：华熙生物六大类生物活性物及其所包含的活性物质 资料来源：公司 20

41、21 年年报、2022 年半年报、2021 年度业绩说明会，中信证券研究部 公司在公司在合成生物合成生物领域领域的优势的优势：华熙生物是：华熙生物是集研发、制造、产品应用于一体的合成集研发、制造、产品应用于一体的合成生物全产业链公司生物全产业链公司。公司拥有合成生物学研发平台、中试成果转化平台、数字化制造平台和市场转化平台，实现“研发-制造-产品应用”全产业链覆盖。华熙生物建有华熙生物建有国际领国际领先的平台型合成生物研发体系。先的平台型合成生物研发体系。公司与国内外 20 余所顶级高校和科研院所开展合成生物相关领域的研发共创与合作，组建国际顶尖博士后青年科学家的研发团队，建立了“学习-设计-

42、建造-测试-学习”的持续循环迭代的研发体系。完善产品布局，“完善产品布局，“HA+胶原蛋白胶原蛋白+其他生物活性物”业务架构成型，“天然提取法其他生物活性物”业务架构成型，“天然提取法+合成生物法”胶原蛋白相辅相成合成生物法”胶原蛋白相辅相成 胶原蛋白和透明质酸均为人体中天然存在的成分，均可通过动物提取或发酵等方式获取，二者均可应用于医药、医疗器械、化妆品、食品等领域，还可用于轻工甚至建筑等领域。2020 年以来，胶原蛋白企业蓬勃发展，在止血、人工骨等严肃医疗和面部填充剂、敷料等消费医疗，以及护肤品等日化领域不断拓展，且和透明质酸的应用领域有较多重合，二者在研发、渠道、应用等领域存在较多协同。

43、2022 年年 4 月，公司以月，公司以 2.33 亿收购北京益而康亿收购北京益而康 51%股权股权，正式涉足胶原蛋白领域。正式涉足胶原蛋白领域。益而康深耕胶原蛋白领域超 23 年，专注于天然提取法牛胶原的科研、生产和销售；拥有胶原蛋白海绵、人工骨两款类医疗器械产品，以及胶原蛋白保湿面膜、胶原蛋白集萃舒缓面膜、胶原蛋白多效保湿面膜等多款护肤品。公司合成生物法公司合成生物法 III 型胶原蛋白已处中试阶段，型胶原蛋白已处中试阶段，发酵产率居于行业领先地位，发酵产率居于行业领先地位，有望于有望于2022 年末或年末或 2023 年正式投产年正式投产；其他分型的合成生物法胶原蛋白亦处于研发阶段。天然

44、提取法和合成生物法胶原蛋白在结构、纯度、功能、应用场景等方面存在互补，我们预计公司未来有望进一步拓展其在医美及化妆品领域的应用场景。华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 胶原蛋白研发、生产和应用一体化贯通，逐步实现全产业链研发、全场景应用胶原蛋白研发、生产和应用一体化贯通，逐步实现全产业链研发、全场景应用 华熙生物是目前国内首个同时掌握重组人源胶原蛋白和动物源胶原蛋研发、生产、应用开发技术的全产业链公司。2022/8/30，公司发布胶原蛋白原料产品，包括：动物源胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白（肽

45、）等不同种类产品。重组人源胶原蛋白：重组人源胶原蛋白：公司依托计算生物学开展蛋白质分子设计，结合人工智能辅助设计，实现约 28 种人体内胶原蛋白的定制化设计和组装，发挥不同类型胶原蛋白特定位点的优势；搭建安全稳定的表达体系和底盘菌株（GRAS 菌株），实现产量超 15g/L；定制化开发的重组人源胶原蛋白将应用于医疗终端和功能性护肤品领域，满足创面愈合、骨修复、止血材料、再生医学、药物载体、皮肤护理等场景的需求。动物源胶原蛋白：动物源胶原蛋白：公司基于计算生物学平台，对各种天然来源的胶原蛋白序列及理化性质进行分析，构建高水平表达体系；依靠华熙自身的技术优势、材料优势、转化优势实现动物源胶原蛋白的

46、快速产品化，深耕再生医学、医疗终端赛道。水解胶原蛋白（肽）：水解胶原蛋白（肽）：利用特定酶解技术，实现动物源胶原蛋白精控酶解和功能肽段的高效释放，形成具有特定功能的水解胶原蛋白肽，可直接吸收和透皮吸收，将广泛应用于功能性食品行业。图 12：华熙生物胶原蛋白产业链概览 资料来源：华熙生物胶原蛋白产品发布会，微信公众号“肉毒毒素 btxa”，中信证券研究部 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 技术、材料、转化三大优势技术、材料、转化三大优势助力助力胶原蛋白产品转化，胶原蛋白产品转化，加速加速落实新战略增长点

47、落实新战略增长点 技术优势：技术优势：公司拥有十余年配方工艺经验，有能力搭建“已有配方体系+新功效成分”的配方库，并依托交联技术平台、生物发酵技术平台完成配方快速转化；材料优势：材料优势：布局“重组人源+动物源”胶原蛋白双赛道。生物活性物储备丰富，可开发“生物活性物+胶原蛋白”复合生物材料。与乐敦制药、BMS 成立合资公司开展再生医学和细胞培养基领域的研究，有望布局“干细胞培养基与细胞生物材料+胶原蛋白”再生医学生物材料；转化优势：转化优势：产品转化上市能力强，已搭建产品性能与功效检测、中试转化、临床试验、注册备案等平台，稳健孵化各类胶原蛋白终端产品。有望复制透明质酸成功路径：深耕技术、提产能

48、、降成本、拓应用有望复制透明质酸成功路径：深耕技术、提产能、降成本、拓应用、定标准、定标准 过去 20 年间，华熙透明质酸的成功路径可归纳为：在生物活性物的细分领域深耕，提高产能、提升工艺、改进技术（菌种、提纯、收率等）、建立行业标准，降低生产成本，同时打开医药、化妆品、食品、轻工等多领域应用场景，将小众品类做到广泛应用的大品类。公司在其他生物活性物，如依克多因、gaba-氨基丁酸等方面进行相似的探索。当前，动物源提取法和基因工程法胶原蛋白的产能均有待提升，制取、提纯、产品化等技术均存在巨大提升空间，成本问题也在制约着应用场景的拓展。华熙生物等龙头在胶原蛋白领域里的探索，有望使胶原蛋白复制透明

49、质酸产业由小众品类走向大众应用的路径。研发研发高投入，技术驱动全产业链成果转化高投入，技术驱动全产业链成果转化 坚持长期主义，研发投入居同业首位，筑坚持长期主义，研发投入居同业首位，筑高高壁垒，夯实护城河。壁垒，夯实护城河。2022H1，公司研发投入达 179 百万元，远高于同业，同比+67.9%，占营业收入 6.11%，2017 年-2021 年研发投入 CAGR 为+33.3%。研发人员数量持续增加，高学历研发人才占比稳步提升。研发人员数量持续增加，高学历研发人才占比稳步提升。2022H1，公司研发人员为626 人，相比 2021 年底增加了 55 人；其中：博士学历 17 人、研究生学历

50、 280 人、本科207 人、专科及以下 122 人。研发人员中博士和研究生学历占比从 2019 年的 43%增至2022H1 的 48%。华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 13：美妆&医美公司研发投入（百万元）图 14：美妆&医美公司研发投入占营业收入比重 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 15：华熙生物研发人员数量及占公司总员工数比重 图 16：华熙生物研发人员学历构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 202

51、1 年，公司研发投入总计 2.8 亿元，其中：1）原料约 8100 万元，研发投入比率B 约 9.6%；2）医疗终端约 6700 万元，研发投入比率 B 约 10.4%；3）功能性护肤品约5700 万元，研发投入比率 B 约 1.9%；4）功能性食品约 5700 万元，研发投入比率 B 约417.6%。表 1：华熙生物分领域的研发投入（百万元）及研发投入比率 领域领域 2021 2022H1 营业收入营业收入（百百万元）万元）研发投入研发投入（百百万元万元）研发投入比研发投入比率率 A 研发投入比研发投入比率率 B 营业收入营业收入（百百万元万元）研发投入研发投入（百百万元）万元）研发投入比研

52、发投入比率率 A 研发投入比研发投入比率率 B 基础&应用研究/22/16/原料 905 81 9.0%9.6%461 62 13.5%14.4%医疗终端 700 67 9.6%10.4%300 54 18.1%19.4%功能性护肤品 3319 57 1.7%1.9%2127 31 1.4%1.6%功能性食品 15 57 381.7%417.6%44 16 35.9%45.0%合计合计 4939 284 5.8%5.8%2931 179 6.1%6.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：研发投入比率 A=原料研发投入/原料营业收入*100%；研发投入比率 B=（原料研发投入+1/4*基础

53、&应用研究研发投入）/原料营业收入*100%。55657705003002002020212022H111.0%8.3%5.0%5.4%5.7%6.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2002020212022H1华熙生物珀莱雅贝泰妮丸美股份上海家化鲁商发展爱美客昊海生科27937757162616.8%18.1%17.8%16.9%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%005006007002019A2020A2021A20

54、22H1研发人员数量研发人员数量占公司总人数比例23%25%21%19%34%31%31%33%42%43%45%45%1%2%2%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A2022H1专科及以下本科研究生博士 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 17：2021 年公司分领域的研发投入（百万元）、占总研发投入比重 资料来源：公司公告，中信证券研究部 搭建研发体系，技术驱动搭建研发体系，技术驱动全产业链全产业链成果转化成果转化。公司凭借基础研究

55、（微生物发酵平台、应用机理研发平台、合成生物学研发平台）、应用基础研究（交联技术平台、配方工艺研发平台、中试转换平台）六大平台，实现技术的创新与突破，建立了“基础研究-应用基础研究-产业化制造-市场转化”的全链条研发体系，持续推动高质量研发成果转化落地。图 18：华熙生物研发体系概览 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 基础基础&应用研究应用研究,22,7.6%原料原料,81,28.6%医疗终端医疗终端,67,23.6%功能性护肤品功能性护肤品,57,20.0%功能性食品饮料功能性食品饮料,57,20.1%华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10

56、.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 基础研究：基础研究：是科学基础，实现物质发现的是科学基础，实现物质发现的 01，包括微生物发酵平台、应用机理研，包括微生物发酵平台、应用机理研发平台、合成生物学研发平台三大平台。发平台、合成生物学研发平台三大平台。2021 年公司发力布局合成生物学全产业链平台，截至 2022H1，“山东省生物活性物合成生物学重点实验室（筹）”已获山东省科技厅的认定；“合成生物技术国际创新产业基地”已落户北京大兴生物医药基地并已投入使用；已组建完成合成生物学研发团队；并与清华大学、北京大学、江南大学、山东大学、哈佛大学、中科院天津工业生物技术研究所等 20 余家

57、国内外合成生物学技术领域知名高校及科研院所建立深入战略合作，开展微生物发酵等多糖类、氨基酸类、天然产物等产品生物制造关键技术研究；成功搭建包括功能糖合成生物技术平台、功能蛋白及氨基酸合成技术平台、天然产物合成技术平台、蛋白高效表达及酶工程改造技术平台的合成生物学技术平台。应用基础研究：用于承接科学研究的技术平台，主要作用是完成物质发展的应用基础研究：用于承接科学研究的技术平台，主要作用是完成物质发展的 110、10100，包含交联技术平台、配方工艺研发平台包含交联技术平台、配方工艺研发平台、中试转换平台。中试转换平台。公司天津厂区项目承诺投资 11.1 亿元，截至 2022H1，已累计投入资金

58、 10.3 亿元。目前，天津厂区中的中试转化平台已投入使用，包括生物活性物质转化平台、药品转化平台、医疗器械转化平台、功能性护肤品转化平台和保健食品转化平台在内的 60 条中试生产线，拥有强大的产业转化能力，将研发成果转化为市场产品。研发带来技术优势，技术进步是业务的增研发带来技术优势，技术进步是业务的增长引擎，是推动强产品力的新品不断涌现长引擎，是推动强产品力的新品不断涌现的驱动力。的驱动力。公司依托独创的寡糖体外酶催化合成技术，建成了全球分子量覆盖最广的人体三大多糖透明质酸、硫酸软骨素、肝素寡糖库。通过糖链生物合成元件的发掘与改造、体外编辑与组装，开展 100 种以上人乳寡糖的系统性合成，

59、构建领先的人乳寡糖物质库。医疗终端：医疗终端：产品产品&在研丰富在研丰富，严肃，严肃&消费医疗并进消费医疗并进 多管线，广覆盖，多管线，广覆盖，产品矩阵布局完善产品矩阵布局完善 华熙生物医疗终端产品主要分为医美和医药两类。华熙生物医疗终端产品主要分为医美和医药两类。医美类（皮肤类医疗产品）包括公司自主品牌润致、法国 Revitacare 旗下产品；原“润百颜”品牌名称于 2021 年起，仅用于功能性护肤品；医美用途械字号产品统一使用“润致”品牌。医药类包括药品骨关节腔注射剂以及医疗器械眼科粘弹剂、医用润滑剂等。2021 年，公司医疗终端业务实现营业收入 7.0 亿元/+21.5%，占公司整体收

60、入的14.1%，其中：1）医美类（即皮肤类医疗产品）营业收入 5.0 亿元/+15.9%，占整个公司营业收入的 10.2%；再进一步拆分如下：自主品牌润致约 3.7 亿元，占公司收入的 7.5%；Revitacare 海外收入约 1.35 亿元，约占公司收入的 2.7%。2）骨科注射液营业收入 1.2 亿元，占整个公司收入的 2.5%；3）其他，如眼科黏弹剂、医用润滑剂等收入 7262 万元，约占公司收入的 1.5%。华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 2022H1，公司医疗终端业务实现营业收入 3.0

61、 亿元/-4.5%；分业务看，医美类（皮肤类医疗产品）和医药类均略有下滑，局部疫情的扰动、公司相关业务的调整等是主因。图 19：华熙生物医疗终端业务产品矩阵图（截至 2022 年 8 月）资料来源：公司公告，Revitacare 官网，新氧 App，中信证券研究部 图 20：华熙生物医疗终端业务营业收入（亿元）及增速 图 21：华熙生物医疗终端业务分产品营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 医美医美：截至 2021 年底，公司已拥有 7 款注射用类医疗器械产品注册证。公司依托核心交联技术，持续开发推出差异化医美针剂产品，打造不同功效、不同部位、不

62、同颗粒度的针剂产品矩阵，给予求美者全方位的需求解决方案。2021 年，公司推出微交联产品润致“御龄双子针”，适用于面部年轻化综合治疗和浅层细纹微填充，全年累计销售超25 万支；同年底，上市双相交联产品“润致 5 号”，适用于深层注射，起到面部提拉的效果；同时，在研两款单相产品即将完成临床试验，预计 2022 年获批。医美辅助类产品方面，2022 年 1 月，公司获批 4 项类医疗器械医用敷料，用于微整形、光电项目、果酸换肤术后浅表创面的护理。公司于 2017 年收购法国 Revitacare（丝丽）的 100%股权。Revitacare 主营透明质酸终端产品的研发及销售，旗下拥有 Cytoca

63、re 系列透明质酸注射填充产品。2021 年底，受益于海南博鳌乐城“先行先试”政策，Cytocare516/532 作为临床急需医疗器械获海南省药监局批复，公司也将加快 Cytocare516/532 产品在国内的研发和注册进度。2.8%58.9%56.3%17.8%21.5%0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02017A2018A2019A2020A2021A医疗终端-营业收入YOY 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 22：华熙生物

64、主要医疗美容产品上市时间线 资料来源：公司公告，NMPA，新氧 APP，中信证券研究部 注：2021 年起，原医美针剂类“润百颜”产品统一采用“润致”品牌，“润百颜”品牌仅用于 C 端功能性护肤品。据公司公告，2021 年，子公司 Revitacare 营业收入为 2.0 亿元，同比+85.3%；其中：国内（中国）收入约 0.69 亿元；海外收入约 1.35 亿元。核算口径上，Revitacare 营业收入的国内部分核算在功能性护肤品；而海外部分则计入在皮肤类医疗产品。公司公司医美类（皮肤类医疗产品）医美类（皮肤类医疗产品）中中的的自主品牌自主品牌“润致润致”的”的收入收入仅仅占占公司总营业收

65、入公司总营业收入的的 7.5%。2021 年，公司医美类（皮肤类医疗产品）营业收入 5.0 亿元，同比+15.9%，2017-2021 年 CAGR+31.5%；其中，我们测算：自主品牌“润致”3.69 亿元，同比约+3%，占公司总收入 7.5%；Revitacare 海外收入 1.35 亿元，同比约+79%，占公司总收入 2.7%。图 23：Revitacare 营业收入（亿元）及增速 图 24：Revitacare 分销售区域的营业收入（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 注：本图为华熙生物全资子公司 Revitacare 的营业收入，其海外部分核算在皮肤类医疗产品，国内部分核算

66、在功能性护肤品 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 注：Revitacare 营业收入的海外部分核算在皮肤类医疗产品，国内部分核算在功能性护肤品 50.5%54.2%0.5%85.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.52017A2018A2019A2020A2021A营业收入YOY0.090.170.340.690.620.920.761.350.000.200.400.600.801.001.201.401.602018A2019A2020A2021A国内（中国）海外 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪

67、报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 25：华熙生物医美类（皮肤类医疗产品）营业收入（亿元）及增速 图 26：华熙生物医美类（皮肤类医疗产品）分品牌归属的营业收入（亿元）及占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 医药：医药：公司医药类公司医药类产品聚焦骨科、眼科、外科、医用润滑等领域，拥有“海力达”、产品聚焦骨科、眼科、外科、医用润滑等领域，拥有“海力达”、“海视健”、“瑞珍”等知名产品，目前仍通过自研、代理、收购等方式“海视健”、“瑞珍”等知名产品，目前仍通过自研、代理、收购等方式持续持续扩充医药产扩充医药产品矩阵。

68、品矩阵。1）骨科领域：骨科领域：公司旗下“海力达”玻璃酸钠注射液于 2014 年获 NMPA 批准，主要用于膝关节骨关节炎、肩关节周围炎的治疗。2021 年，公司骨科注射液实现营业收入1.2 亿元，同比+37%，海力达产品获得 26 个省份的挂网销售资格，未来将持续深化推进公立医院销售覆盖。2022 年 4 月，公司收购北京益而康，骨科领域新增“瑞福”人工骨产品，将与现有产品结合形成良好的骨科产品矩阵。当前，约 27 款人工骨产品持有 NMPA 的类注册证，其中本土品牌仅占 8 款，本土品牌处产品力、认可度提升过程，国产替代趋势明确。2）眼科领域：眼科领域：公司旗下眼科产品“海视健”于 201

69、6 年获 NMPA 的类医疗器械注册证，主要作为眼科手术辅助用医疗器械，用于白内障和人工晶体植入术。目前，公司眼科产品的收入占比较小，未来存有广阔的提升空间。3）外科领域：外科领域：公司代理 Regenlab 产品“瑞珍”富血小板血浆制备用套装（PRP）产品适用于抽取患者自体血液制备 PRP，应用于治疗慢性伤口。2021 年，瑞珍获得 25个省份挂网销售资格，新增近百家三级医院的入院销售，收入同比增速超 200%。截至2022 年 8 月，国内仅有 6 款 PRP 产品（国际 4 款、本土 2 款）获 NMPA 上市批准。2022 年，公司通过收购北京益而康将“倍菱”胶原蛋白海绵产品收入麾下。

70、目前NMPA 仅获批 7 款胶原蛋白海绵，产品数量有限，且单品类收入规模较小，2021 年益而康胶原蛋白海绵收入约 6500 万元。4）医用润滑医用润滑：公司拥有“海润通”和“美御”两款透明质酸润钠滑剂，均属类医疗器械，分别适用于导管或内窥镜进入人体自然腔道时的导入润滑、妇科检查时阴道扩张器的润滑。1.72.54.04.45.0-0.8%45.4%61.7%9.7%15.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.02017A2018A2019A2020A2021A营业收入YOY1.833.043.593.690.620.920.761.3

71、514%16%14%7%0%5%10%15%20%0.001.002.003.004.002018A2019A2020A2021A自主品牌润致Revitacare海外自主品牌润致占总营业收入比重 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 研发高投入，在研管线研发高投入，在研管线丰富丰富，严肃与消费医疗并进严肃与消费医疗并进 业务线众多、研发高投入、在研项目丰富业务线众多、研发高投入、在研项目丰富。医疗终端是公司研发投入的主要方向，2021 年/2022H1，公司在医疗终端的研发投入分别为 6719 万元/54

72、25 万元，投入规模仅次于原料板块。2021 年/2022H1，以医疗终端板块的营业收入为分母，我们推算本板块的研发投入比率分别约为 9.6%/18.1%，若将基础&应用研究的研发投入均分至各业务板块，则医疗终端对应的研发投入比率分别约为 10.4%/19.4%。图 27：华熙生物研发投入分业务投入金额（万元）图 28：华熙生物各业务板块研发投入比率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 注：测算时将基础&应用研究平均分至原料、医疗终端、功能性护肤品和功能性食品饮料；功能性食品饮料 2021A/2022H1 研发投入比率分别为 417.6%/45.0%。医

73、疗终端涉及业务线众多，既包括消费医疗领域的医美产品，亦包括严肃医疗领域医疗终端涉及业务线众多，既包括消费医疗领域的医美产品，亦包括严肃医疗领域的药品、设备、医疗器械等的药品、设备、医疗器械等。截至 2022H1，公司拥有在研管线 62 项，其中医疗美容产品 11 项、医疗器械 40 项、医疗设备 6 项、骨科 1 项及其他类型 4 项。医美管线：医美管线：注射针剂项目方面，2021 年，基于微交联技术的第二代水光类产品即将进入临床试验阶段；在研两款透明质酸单相产品即将完成临床试验，加快产品的注册进程，预计 2022 年实现获批。2022 年 3 月，公司“注射用交联透明质酸钠凝胶”正式启动 N

74、MPA 注册临床试验研究，适应症为改善手背部组织容量缺失；8 月，公司“注射用透明质酸钠凝胶”正式启动 NMPA 注册临床试验研究。未来 3-5 年，预计公司透明质酸软组织填充剂产品将覆盖鼻唇部、额部、中面部、唇部、颈部、手部等适应部位，形成全部位、全层次抗衰产品矩阵。同时，针对胶原蛋白和再生材料方面，公司也会进行胶原蛋白终端产品、聚左旋乳酸与聚己内酯冻干剂、水剂等再生类产品的同步开发。此外，公司在研管线中拥有创面修复敷料、液体敷料、清洁大气泡等医美辅助类产品及医美设备类产品，进一步完善现有医美产品矩阵，为求美者创造更为全面的需求解决方案。医药管线医药管线：骨科、眼科、外科产品管线方面，公司通

75、过不断加强与高校、研究所、医院等第三方的合作交流，对于已有产品进行技术升级，并布局新的产品赛道。截至2022H1，公司在研项目中，拥有骨科交联玻璃酸钠注射液、眼科手术用粘弹剂、眼部润滑液、医用透明质酸钠无菌海绵（类）、鼻腔护理液等多款医药管线产品。华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 29：华熙生物医疗终端在研产品管线概览（截至 2022H1）资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：其他项目中包含 2 项药品、2 项计生用品 功能性护肤品：功能性护肤品：心智渐成心智渐成，空间广阔，空间广阔，多品牌基因

76、多品牌基因突出突出 华熙生物功能性护肤品，以玻尿酸等成分、强功效、次抛形态等为特色，消费者心智已逐步确立；公司在基础&应用研究、原料和产品层面高研发投入的技术驱动模式决定了其护肤品的强产品力、快速上新；成长空间广阔，单品牌体量、用户数等远低于国内外一线护肤品龙头；公司在合成生物技术路径制备功能糖、核苷酸及衍生物、蛋白质、多肽、氨基酸及衍生物、天然活性物六大类物质的底层驱动和全产业链变现的模式下，易于孵化新品牌、搭建多品牌矩阵。功能性护肤品功能性护肤品板块板块收入收入高速增长高速增长：2017-2021 年年收入收入 CAGR+143%，占公司，占公司营业收营业收入比重入比重由由 12%提升至提

77、升至 67%；2022H1，占公司营业收入比重占公司营业收入比重 72%。2021 年，功能性护肤品板块实现营业收入 33.2 亿元，同比+147%，2017-2021 年 CAGR+143%；2022H1，功能性护肤品板块实现营业收入 21.3 亿元，同比+77%。图 30：华熙生物功能性护肤品板块营业收入（亿元）及增速 图 31：华熙生物功能性护肤品板块营业收入占总营业收入比重 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 立项 小试 中试 临床 验证注检注册结题终止医疗美容产品 114322医疗器械403834166医疗设备61131骨科11其他41111项目项

78、目总数总数处于各研发阶段项目数处于各研发阶段项目数1.02.96.313.533.221.349%205%119%112%147%77%0%50%100%150%200%250%0552017A2018A2019A2020A2021A 2022H1营业收入YOY12%23%34%51%67%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017A2018A2019A2020A2021A 2022H1功能性护肤品营收/总营收 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 毛利率毛利

79、率稳定稳定，毛利额占比逐年上升。，毛利额占比逐年上升。2018 年起，功能性护肤品业务的毛利率稳定在80%左右高位水平，2022H1 毛利率为 78.7%。2017-2022H1，功能性护肤品毛利额占比由 11.2%增至 73.7%。图 32：华熙生物功能性护肤品毛利额（亿元）及毛利率 图 33：华熙生物功能性护肤品毛利额占公司总毛利额比重 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 科技科技力支撑产品力力支撑产品力，“次抛次抛”强化特色强化特色 技术技术突破带来突破带来成分成分升级升级、功效、功效创新创新，推动产品迭代。，推动产品迭代。2014 年，华熙生物依靠全

80、球领先的低分子和寡聚透明质酸的酶切技术，及 B.F.S 无菌灌装技术，成功发布润百颜第一代水润次抛精华产品（首款次抛精华），用于专业美容项目的医美术后维养；2018 年，基于“HA+X 活性成分”智慧配方，公司推出润百颜第二代水润次抛精华及 6 款功效型次抛精华，正式面向 C 端消费。产品实现“HA+活性成分”作用协同，掀起“涂抹式玻尿酸”护肤风潮；2021 年，润百颜第三代水润次抛运用 INFIHA-HYDRA技术实现玻尿酸的外源补充+内源促生，HA 最低分子量达到 800Da；2022Q1，凭借 INFIHA-YOUTH及BIOHYACE技术，推出主打“玻尿酸+胶原蛋白”双促生和 VA+V

81、C+VE 纳米微囊包裹的润百颜 HACE 次抛精华。未来，技术突破、新原料开发有望带来进一步的产品迭代升级，拓展不同成分在护肤品领域的应用场景。72.5%83.7%78.5%81.9%79.0%78.7%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%0.05.010.015.020.025.030.02017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1毛利额毛利率11.2%24.1%33.2%51.4%67.9%73.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2017A2018A2019A2020A202

82、1A 2022H1功能性护肤品毛利/总毛利 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 34：润百颜核心产品的迭代路径 资料来源：公司官网，公司公告，聚美丽微信公众号，中信证券研究部 凭借特点鲜明、高辨识度的“次抛”产品形态，凭借特点鲜明、高辨识度的“次抛”产品形态，助力助力消费者心智消费者心智建立建立。独特的产品形态往往能够快速抓住消费者的认知，助力消费者心智的有效建立，如华熙生物的“次抛”、伊丽莎白雅顿的“时空胶囊”等。华熙生物依靠吹灌封（B.F.S）一体化技术生产出无菌、无化学防腐添加、小巧便携的“次

83、抛”系列产品，深受消费者青睐。2016 年，公司次抛类产品收入占护肤品业务比重达 60%，随着护肤品业务的发展逐渐成熟，及品牌定位逐步明晰，公司次抛类收入占比有所下滑，2021 年降至 41%。图 35：特色化妆品产品形态 图 36：公司次抛类产品收入占功能性护肤品比重 资料来源：公司官网，润百颜天猫旗舰店，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2019 年数据缺失；2020 年为近似数据 60%46%62%47%41%0%10%20%30%40%50%60%70%2016A2017A2018A2020A2021A 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪

84、报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 科技驱动，由单一功效向多功效、由通用成分向独家标志性成分进阶科技驱动，由单一功效向多功效、由通用成分向独家标志性成分进阶。透明质酸透明质酸+X，由保湿补水到美白、屏障修复、抗衰等。由保湿补水到美白、屏障修复、抗衰等。透明质酸的主要功能为补水、保湿，公司把透明质酸做强做精的同时将具备特定功效或针对特定场景的复配类成分陆续研发成功推向市场，如 BiobloomTM 微美态 ME-1（益生菌发酵，调节皮肤菌群平衡）、HyacrossTM透明质酸微珠 TG300（可替代塑料微珠，适用于敏感肌的磨砂产品解决方案）、熙蓝因（复配多种活性物

85、，抵御蓝光对肌肤的损伤，抗衰），深受消费者认可。我们认为，在现有的玻尿酸标签之外，华熙有希望在未来开发、打造出自己的“玻色因”“Pitera”等标志性成分。主力品牌高增，主力品牌高增，平台中求同，平台中求同，技术技术中求异中求异 四大核心四大核心品牌高速增长品牌高速增长，2022H1，润百颜、夸迪、米蓓尔和 BM 肌活分别实现营业收入 6.4 亿元/6.0 亿元/2.6 亿元/4.8 亿元，同比+31%/+65%/+68%/+446%。鉴于四大护肤品品牌尚处于品牌发展初期，仍在规模快速增长且盈利能力提升阶段，我们推算 2022年公司四大品牌营业收入同比增速有望实现润百颜 30%左右、夸迪 50

86、%左右、米蓓尔30%50%、BM 肌活 120%150%左右的增速。图 37：功能性护肤品四大品牌营业收入（亿元）图 38：功能性护肤品四大品牌营业收入增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 虽受国内局部地区疫情影响，公司虽受国内局部地区疫情影响，公司四大核心品牌四大核心品牌 2022 年年 1-8 月“淘系月“淘系+抖音”抖音”销售销售额额仍实现仍实现高速增长（注：此处销售额不同于财务口径，且统计口径亦有不同）高速增长（注：此处销售额不同于财务口径，且统计口径亦有不同）：合计实现销售额 28.8 亿元，同比+56%；其中，22H1 销售额为 23.3 亿

87、元，同比+71%；22Q1 销售额为 9.1 亿元，同比+59%；22Q2 销售额为 14.2 亿元，同比+80%。按品牌划分按品牌划分：2022 年 1-8 月，润百颜实现“淘系+抖音”销售额 7.9 亿元，同比+3%；夸迪实现“淘系+抖音”销售额 8.0 亿元，同比+52%；米蓓尔实现“淘系+抖音”销售额 5.8 亿元，同比+87%；BM 肌活实现“淘系+抖音”销售额 7.1 亿元，同比+197%。6.46.02.64.8024681012142019A2020A2021A2022H1润百颜夸迪米蓓尔BM肌活31%65%68%446%0%100%200%300%400%500%600%20

88、20A2021A2022H1润百颜yoy夸迪yoy米蓓尔yoyBM肌活yoy 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 39：四大品牌“淘系+抖音”合计销售额及增速 图 40：四大品牌 2022M1-M8“淘系+抖音”各自销售额及增速 资料来源：魔镜市场情报，飞瓜数据，聚美丽微信公众号，化妆品观察微信公众号，中信证券研究部 资料来源：魔镜市场情报，飞瓜数据，聚美丽微信公众号，化妆品观察微信公众号，中信证券研究部 表 2：华熙生物四大护肤品牌 2022 年 1-9 月淘系、抖音销售额（百万元）及增速 22-

89、1 22-2 22-3 Q1 22-4 22-5 22-6 Q2 H1 22-7 22-8 22-9 合计合计-261 394 906 257 354 813 1,424 2,329 191 359 -YOY 54%57%59%22%87%109%80%71%0%21%-润百颜润百颜 淘系-62.3 61.5 179.8 47.3 37.9 123.9 209.0 389 41 54 54 YoY 淘系微正；全渠道20%+9.9%-45.0%-17.6%-37.6%-47.0%-24.4%-32.8%-26.5%-28.8%-41.4%-45.5%抖音 13.1 13.3 38.5 64.9

90、32.5 32.6 87.3 152.3 217.2 27.6 62.4 2550 YoY 614.8%371.3%744.5%604.4%407.6%101.5%445.3%294.9%354.6%82.8%108.2%-淘系+抖音 75.6 100.1 244.7 79.7 70.5 211.1 361.3 606.1 68.7 116.4-YoY 27%-14%8%-3%-20%17%3%5%-6%-5%-夸迪夸迪 淘系-27.0 74.2 145.0 51.4 74.0 251.7 377.1 522 11 23 93 YoY -58.2%-8.3%-26.2%-11.6%54.8%1

91、91.9%96.2%34.3%-73.4%-41.1%119%抖音 34.7 35.0 35.4 105.1 10.5 31.9 40.3 82.7 187.7 9.7 43.6 1025 YoY 11288%6444.4%6429.1%7505.8%832.4%1148.5%694.4%844.8%1752.6%113.8%2.0%-淘系+抖音 61.9 109.6 250.1 61.9 105.8 292.0 459.8 709.8 20.7 66.4-YoY -5%35%26%4%110%220%129%78%-55%-18%-Medrepair米蓓尔米蓓尔 淘系 23.3 36.3 5

92、9.2 118.7 35.1 70.8 130.1 236.1 355 25 28 37 YoY 56.7%91.4%141.1%83.4%35.6%149.5%86.7%90.4%88.0%-13.9%-18.7%20.7%抖音 7.0 7.1 19.1 33.3 14.8 19.0 31.6 65.4 98.6 13.3 65.1 2550 YoY 72.9%70.5%99.0%86.4%99.8%247.1%580.3%273.4%179.0%23.1%365.7%-淘系+抖音 30.3 43.4 78.3 152.0 49.9 89.8 161.7 301.5 453.5 38.5 9

93、2.8-YoY 20%88%129%84%50%165%118%113%102%-4%93%-BM肌活肌活 淘系 21.0 26.7 40.6 88.2 25.1 18.9 77.7 121.7 210 20 23 26 YoY 1.0%31.8%125.6%49.6%-21.1%48.9%117.1%51.6%50.7%24.7%-6.0%-17.0%抖音 52.5 52.9 65.1 170.5 40.1 69.4 70.2 179.6 350.1 43.3 59.8 2550 YoY 5617.8%3626.4%4817.0%4556.0%976.4%1164.8%761.4%935.1

94、%1566.1%161.6%195.3%-淘系+抖音 73.5 79.6 105.7 258.7 65.1 88.3 147.9 301.3 560.0 63.0 83.1-YoY 239%268%447%313%83%385%237%209%249%95%84%-资料来源：魔镜市场情报，飞瓜数据，聚美丽微信公众号，化妆品观察微信公众号，中信证券研究部 注：2021 年 1 月各品牌抖音数据为中信证券研究部预测 9.114.223.328.80.05.010.015.020.025.030.035.022Q122Q222H122M1-M8“淘系+抖音”销售额(亿元)7.98.05.87.10.

95、01.02.03.04.05.06.07.08.09.0润百颜夸迪米蓓尔BM肌活“淘系+抖音”销售额(亿元)华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 四大品牌差异化定位日渐清晰，技术路径分明，拥有各自的产品推新四大品牌差异化定位日渐清晰，技术路径分明，拥有各自的产品推新方式方式。护肤品业务初期依靠“次抛”品类打开市场，各品牌中均含有次抛类产品，虽能够实现前期消费者市场的快速教育，但品牌间的区分度问题一直存在。随着护肤品业务的发展越发成熟，四大品牌的定位也得到进一步明晰，逐步确立代表性技术路径、制定属于自身的产

96、品推新计划，深化品牌根基，实现真正意义上多品类、多品牌布局，覆盖多元化消费需求。润百颜（润百颜（BIOHYALUX）：定位“透明质酸护肤核心品牌”，）：定位“透明质酸护肤核心品牌”，初具初具社交货币属性。社交货币属性。作为玻尿酸科技护肤的引领者，主打“HA+X”的智慧配方理念，旗下拥有水润次抛、屏障调理次抛、HACE 次抛等明星单品。润百颜新品推出“由点及面”，优先推出次抛类新品，若产品市场表现优异，后续将围绕其推出相关系列产品；润百颜凭借其代表性的、特色鲜明的“次抛”形态，精致的产品包装，以及多样且优质的产品功效，深受消费者的认可和喜爱，大量消费者自发在小红书、微博等社交媒体上分享产品介绍、

97、功效测评、使用心得、品牌新闻等，使得润百颜逐渐具备“社交货币”属性。图 41：华熙生物功能性护肤品定制礼盒 资料来源：微信公众号“华熙生物”，中信证券研究部 夸迪（夸迪（QUADHA）：）：定位“抗衰、抗初老”。定位“抗衰、抗初老”。主打冻龄抗初老市场，围绕核心科技组分 5D 玻尿酸及核心技术 CT50 进行高级复配，旗下拥有 CT50 面霜、战痘次抛等明星单品。夸迪产品偏高端，类型主要为次抛，但已经在与润百颜做品类区分，逐步推出面霜、眼霜等霜类抗衰产品；华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 米蓓尔（米蓓

98、尔（MEDREPAIR）：）：定位“敏感肌”。定位“敏感肌”。针对敏感肌细分人群市场，依靠“皮肤微生态”技术、“pH-电解质维稳”技术、“修复-调理”技术、“强韧-新生”技术等量肤定制产品，旗下拥有蓝绷带面膜、小粉水等明星产品。产品推新侧重围绕“水+面膜”品类进行推广；BM 肌活（肌活（Bio-MESO）：定位“活性成分管控大师”。：定位“活性成分管控大师”。以“量肤定制的活性成分”和“靶向传递的管控技术”作为底层技术基础，专注特色核心成分，依靠糙米发酵滤液成功推出糙米系列，打造爆款单品“糙米水”，并延展产品线至糙米焕活精华乳、糙米焕活柔肤霜、糙米肌底精华面膜、糙米净澈洁面膏等。未来将持续发展

99、-氨基丁酸系列。图 42：BM肌活糙米系列 图 43：BM肌活-氨基丁酸系列 资料来源：公司官网，天猫 Biomeso 旗舰店，中信证券研究部 资料来源：公司官网，天猫 Biomeso 旗舰店，中信证券研究部 单品集中单品集中，孵化新品、打造爆品能力，孵化新品、打造爆品能力初得初得验证验证 除润百颜外，夸迪、米蓓尔、除润百颜外，夸迪、米蓓尔、BM 肌活的单品肌活的单品销售额占比销售额占比集中度集中度相比市场成熟品牌较相比市场成熟品牌较高。高。2022 年 1-9 月，夸迪、米蓓尔、BM 肌活的淘系单品销售额 CR10 分别为 83.9%/85.0%/78.3%，均位于 75%以上，其他头部化妆

100、品品牌的淘系单品销售额 CR5 大部分均处于 55%-75%水平。图 44：各化妆品品牌 2022 年 1-9 月淘系单品销售额占比 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 67%84%85%78%59%55%60%53%76%62%69%37%75%82%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%CR1CR3CR5 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 公司四大品牌于公司四大品牌于 2021 年年后后推出的推出的部分部分新品，新品，已成功跻身已成功跻身 2022 年年 1-9 月淘

101、系品牌单月淘系品牌单品销售额品销售额前列前列，品牌孵化新品、打造爆品的能力进一步得到验证，品牌孵化新品、打造爆品的能力进一步得到验证，如润百颜 2022 年 1 月推出的抚纹靓透次抛（HACE 次抛）、美白次抛分别实现销售额 4,843 万元、1,333 万元，位列品牌单品销售排行第 3、6 名；夸迪 2022 年 1 月推出的弹嫩盈透涂抹面膜（熬夜面膜）实现销售额 8,184 万元，位列品牌单品销售排行第 3 名。具体分品牌单品销售情况：润百颜：润百颜：2022 年 1-9 月淘系单品销售额 TOP5 分别为屏障调理次抛、第 3 代玻尿酸水润次抛、抚纹靓透次抛（HACE 次抛）、屏障调理面膜

102、（白纱布）、玻尿酸高保湿精华水，CR1/CR3/CR5 分别为 22%/53%/67%。图 45：2022 年 1-9 月润百颜淘系 TOP5 单品原价（元）、核心成分、销售额占比 资料来源：公司官网，天猫润百颜旗舰店，魔镜市场情报，中信证券研究部 表 3：润百颜 2022 年 1-9 月淘系单品销售情况 销售额排名销售额排名 产品名称产品名称 销售额（万元）销售额（万元）销售量（万件）销售量（万件）均价（元）均价（元）1 屏障调理次抛精华液（1.5ml*30 支）7,852 17.0 460.9 2 水润次抛精华液（1.5ml*30 支）6,269 17.2 364.6 3 抚纹靓透 HAC

103、E 次抛精华液（1.5ml*30 支）4,843 9.6 506.0 4 屏障调理面膜（白纱布面膜，30g*5 片）3,586 37.5 95.5 5 玻尿酸高保湿精华水（300ml）1,499 7.5 201.1 6 美白精华液（1.5ml*30 支）1,333 3.0 449.3 7 水光亮透面膜（肉肉面膜，5 片）1,262 11.1 114.0 8 屏障调理面霜（白纱布面霜，30g）1,235 3.9 316.4 9 屏障调理水乳套装（乳 100g+水 120ml）1,214 2.9 419.0 10 淡纹焕颜精华眼膜（10 片）1,164 6.8 172.2 整体规模 35,764

104、159 224.8 占比占比 销售额占比销售额占比 1 CR1 22.0%前 3 CR3 53.0%前 5 CR5 67.2%前 10 CR10 84.6%资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部；*注：因单品链接在统计期可能存在更改，故销售量数据仅供参考。华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 夸迪：夸迪：2022 年 1-9 月淘系单品销售额 TOP5 分别为 5D 复合酸战痘次抛、5D 玻尿酸焕颜精粹次抛、弹嫩盈透涂抹面膜（熬夜面膜）、氨基丁酸多肽玻尿酸紧致次抛、5D 玻尿酸清润次抛，CR1/CR3/C

105、R5 分别为 24%/62%/84%。图 46：2022 年 1-9 月夸迪淘系 TOP5 单品原价（元）、核心成分、销售额占比 资料来源：公司官网，天猫夸迪旗舰店，魔镜市场情报，中信证券研究部 表 4：夸迪 2022 年 1-9 月淘系单品销售情况 销售额排名销售额排名 产品名称产品名称 销售额（万元）销售额（万元）销售量（万件）销售量（万件）均价（元）均价（元）1 5D 复合酸战痘软安瓶精华液（战痘次抛，1ml*30 支）13,104 36.8 355.7 2 5D 玻尿酸焕颜精粹次抛精华液（时光雕琢精华，1ml*30 支）12,822 24.2 529.9 3 弹嫩盈透涂抹面膜（熬夜面膜

106、，50g）8,184 22.9 358.0 4 氨基丁酸多肽玻尿酸紧致次抛精华液（1ml*30 支）6,553 9.0 726.9 5 5D 玻尿酸清润次抛精华液（1ml*30 支）5,694 12.4 457.6 6 动能支撑轻龄霜（50g）4,322 7.8 555.8 7 舒缓稳肌悬油次抛精华液（悬油次抛，1ml*30 支）3,138 7.2 433.5 8 5D 玻尿酸水活修护喷雾（150ml）360 1.6 227.3 9 水油双锁花萃润透面膜（双仓面膜，5 片）257 0.9 271.1 10 轻龄莹采肽精华液（极光次抛）220 0.5 458.0 整体规模 55,254 157.

107、5 350.8 占比占比 销售额占比销售额占比 1 CR1 23.7%前 3 CR3 61.7%前 5 CR5 83.9%前 10 CR10 98.9%资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部；*注：因单品链接在统计期可能存在更改，故销售量数据仅供参考。米蓓尔：米蓓尔：2022 年 1-9 月淘系单品销售额 TOP5 分别为乳液面膜、轻龄紧致修护面膜（蓝绷带）、多元修护润养水（小粉水）、舒缓安肤精华液（小蓝帽）、多元玻尿酸精华水（大白水），CR1/CR3/CR5 分别为 35%/76%/85%。华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之

108、后的免责条款和声明 30 图 47：2022 年 1-9 月米蓓尔淘系 TOP5 单品原价（元）、核心成分、销售额占比 资料来源：公司官网，天猫 MedRepair 米蓓尔旗舰店，魔镜市场情报，中信证券研究部 表 5：米蓓尔 2022 年 1-9 月淘系单品销售情况 销售额排名销售额排名 产品名称产品名称 销售额（万元）销售额（万元）销售量（万件）销售量（万件）均价（元）均价（元）1 乳液面膜组合（5 片）10,519 181.3 58.0 2 轻龄紧致修护面膜（蓝绷带面膜，110g）9,385 65.7 142.9 3 多元修护润养水（粉水，100ml）2,991 32.6 91.8 4 舒

109、缓安肤精华液（小蓝帽精华，30ml）1,628 8.5 192.2 5 多元玻尿酸精华水（大白水，260ml）1,091 5.6 195.4 6 舒缓保湿安肤冻膜（小蓝帽冻膜，200g）890 4.0 222.6 7 米蓓尔原液组合（18ml）547 5.1 108.3 8 屏障修护水凝乳霜（1 号霜，50g）369 2.2 170.3 9 屏障修护保湿乳霜（2 号霜，50g）322 1.9 170.7 10 轻龄紧致焕亮丝绒霜（55g）283 0.8 335.6 整体规模 30,120 316.8 95.1 占比占比 销售额占比销售额占比 1 CR1 34.9%前 3 CR3 76.0%前

110、5 CR5 85.0%前 10 CR10 93.0%资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部；*注：因单品链接在统计期可能存在更改，故销售量数据仅供参考。BM 肌活：肌活：2022 年 1-9 月淘系单品销售额 TOP5 分别为糙米焕活精华水（糙米水）、糙米焕活精华水+糙米焕活精华乳组合、盈润亮肤保湿精华露（小蓝棒）、焕亮眼霜、糙米焕活精华水+平衡控油乳组合，CR1/CR3/CR5 分别为 38%/67%/78%。华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 48：2022 年 1-9 月 BM肌活淘系 TOP

111、5 单品原价（元）、核心成分、销售额占比 资料来源：公司官网，天猫 Biomeso 旗舰店，魔镜市场情报，中信证券研究部 表 6：BM肌活 2022 年 1-9 月淘系单品销售情况 销售额排名销售额排名 产品名称产品名称 销售额（万元）销售额（万元）销售量（万件）销售量（万件）均价（元）均价（元）1 糙米焕活精华水（100ml）9,515 116 82.2 2 糙米焕活精华水 100ml+糙米焕活精华乳 100g 5,429 28 193.2 3 盈润亮肤保湿精华露（小蓝棒，100ml）2,148 15 144.8 4 焕亮眼霜（15g）1,439 12 117.4 5 糙米焕活精华水 215

112、ml+平衡控油乳 50g 1,327 5 284.3 6 平衡控油乳（50g）1,236 10 119.8 7 糙米肌底精华面膜（5 片）685 11 63.2 8 糙米净彻洁面膏（120g）291 4 82.0 9 角质调理嫩肤乳（300ml）260 1 326.3 10 糙米平衡控油乳（75g）257 2 115.9 整体规模 25,347 134 189.3 占比占比 销售额占比销售额占比 1 CR1 37.5%前 3 CR3 67.4%前 5 CR5 78.3%前 10 CR10 89.1%资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部；*注：因单品链接在统计期可能存在更改，故销售量数据仅供参

113、考。单单品牌体量品牌体量尚小，尚小，绝对额和市占率提升空间大绝对额和市占率提升空间大 据 Euromonitor 数据，我们估算 2021 年国内强功效护肤品市场规模约 468 亿，同比+79%，2022E-2026E CAGR+24%。2021 年，润百颜、夸迪、BM 肌活三品牌终端零售额共计约 52 亿，仅占强功效护肤品市场规模的 11%；欧莱雅旗下修丽可终端零售额约45 亿元，占强功效护肤品市场规模的 10%。据 Euromonitor 数据，我们估算 2021 年国内皮肤学级护肤品市场规模约 181 亿，同比+21%，2022E-2026E CAGR+20%。2021 年，米蓓尔终端零

114、售额约 7.5 亿，仅占皮肤学级护肤品市场规模的 4%；薇诺娜、理肤泉、雅漾终端零售额分别约为 53.1 亿元/24.4亿元/20.0 亿元，占皮肤学级护肤品市场规模的 29%、14%及 11%。华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 49：国内强功效护肤品市场规模与增速 图 50：国内皮肤学级护肤品市场规模与增速（Euromonitor，经修正）资料来源：华熙生物、鲁商发展、欧莱雅等公司公告，魔镜市场情报，Euromonitor，中信证券研究部测、预测 资料来源：Euromonitor，贝泰尼、欧莱雅

115、公司公告，中信证券研究部测算、预测 注：以 Euromonitor 的 Dermocosmetics 数据为基础，结合上市公司公告等进行修正 图 51：润百颜&夸迪&肌活占强功效护肤品市场规模比重 图 52：米蓓尔销售额占皮肤学级护肤品市场规模比重 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 图 53：2021 年主要皮肤学级&强功效护肤品品牌规模（亿元）资料来源：Euromonitor，华熙生物、贝泰妮、欧莱雅公司公告，中信证券研究部测算 注：以 Euromonitor 的Dermocosmetics 数据为基础，结合上市公司公告等进行修正 1732624

116、686068321,0131,1941,3610%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020040060080001600销售额（亿元）YOY33374254633824430%5%10%15%20%25%30%35%0050020000212022E2023E2024E2025E2026E皮肤学级护肤品市场规模（亿元）YOY（右轴）4%8%11%其他润百颜&夸迪&肌活1%2%4%其他米蓓尔53.144.624.422.02

117、0.018.917.511.211.110.27.87.57.00.010.020.030.040.050.060.0皮肤学级护肤品强功效护肤品 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 据 Euromonitor 数据，2019-2021 年，我们估算公司四大品牌终端零售额合计占“强功效+皮肤学级”护肤品市场规模的 3.2%/5.9%/9.2%，占整体护肤品市场规模的 0.4%/0.9%/2.0%。图 54：公司四大品牌占“强功效+皮肤学级”护肤品市场规模比重 图 55：公司四大品牌占整体护肤品市场规模比重

118、 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 多品牌多品牌基因基因，各各品牌品牌赛道清晰，矩阵初具规模赛道清晰，矩阵初具规模 商业模式决定多品牌基因：商业模式决定多品牌基因：公司以生物活性物的研发为引擎，全产业链变现，易于公司以生物活性物的研发为引擎，全产业链变现，易于孵化新品牌、搭建多品牌矩阵。孵化新品牌、搭建多品牌矩阵。公司功能性护肤品业务覆盖美容护肤、美发护发及母婴宠物三大领域，实现多领域、多赛道的广泛布局，满足消费者日渐多元化、分层化的需求。无论是已具备一定规模的润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活四大品牌还是尚在孵化初期的三森万物（头发洗护）、新瑞（植

119、物护肤）、WO（口腔护理）等，均根植于公司的生物活性物研发。根据公司公告和我们的预测：2021 年/2022E，润百颜营业收入分别约为 12.3 亿/16.0 元、夸迪营业收入分别约为 9.8 亿/14.7 亿元、米蓓尔营业收入分别约为 4.2 亿/5.6亿元、BM 肌活营业收入分别约为 4.3 亿/10.7 亿元，其他品牌合计分别约为 1.1 亿/2.1 亿元。华熙生物已成为国内少数几家经过市场检验、具备一定规模的多品牌、平台化美妆集团之一。3.2%5.9%9.2%其他四大品牌0.4%0.9%2.0%其他四大品牌 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10

120、.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 56：华熙生物功能性护肤品品牌矩阵概览 资料来源：华熙生物官方网站，华熙生物微信官方商城，中信证券研究部 2019-2021 年年四大核心护肤品品牌四大核心护肤品品牌合计合计营业收入占营业收入占护肤品业务整体收入比重护肤品业务整体收入比重由由 89%增至增至 92%：2021 年，润百颜营业收入占比 37%，较 2019 年下降 17pcts；夸迪营业收入占比 29%，较 2019 年增加 19pcts；米蓓尔营业收入占比 13%，与 2019 年水平持平；BM 肌活营业收入占比 13%，较 2019 年增加 1pct，公司功能性护肤品业务

121、实现从润百颜的单品牌引领到多品牌齐头并进的转变。华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 57：华熙生物功能性护肤品分品牌营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 护肤品护肤品盈利能力提升盈利能力提升，2023 年起公司净利率或企稳年起公司净利率或企稳 业务结构变化业务结构变化、激励费用激励费用&天津工厂折旧天津工厂折旧致使致使净利率下行净利率下行 2018-2021 年，年，功能性护肤品业务占比快速提升功能性护肤品业务占比快速提升是是公司整体净利率持续下行的公司整体净利率持续下行的主要主要影

122、响因素影响因素：护肤品板块收入占比由 2018 年的 23%跃升至 2021 年的 67%，我们预计2022E-2023E 占比将分别达 73%/76%，我们测算护肤品板块净利率仅为高个位数；而净利率较高的原料板块的收入占比则由 2018 年的 52%降至 2021 年的 18%，公司的整体净利率水平也由 2018 年的 32%降至 2021 年的 16%。图 58：华熙生物各业务营业收入占比 图 59：华熙生物各业务净利率水平估算 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部估算 华熙生物于华熙生物于 2021 年年 3 月月 10 日推出首批限制性股票激励计划

123、，日推出首批限制性股票激励计划，2021 年年 11 月月 1 日推日推出预留部分。出预留部分。根据公司公告，按财年核算，2021-2022 年合计激励费用分别为 1.15/1.03亿元，按 25%所得税税率我们测算对税后利润的影响分别约为 8,629/7,731 万元；预计2023-2025 年合计激励费用将降至 0.48/0.11/0.05 亿元。季度分布的节奏为季度分布的节奏为：2021Q4 和2022Q1 为激励费用高峰，分别为 3,827/3,514 万元；2022Q2/Q3/Q4，预计当季激励费54%42%37%10%29%29%13%15%13%12%8%13%11%6%8%0%

124、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A润百颜夸迪米蓓尔BM肌活其他品牌89%94%92%华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 用将降至约 2,353 万元/2,353 万元/2,088 万元，税后对利润影响约 1,765 万元/1,765 万元/1,566 万元。表 6：华熙生物限制性股票激励费用推算年度（单位：万元；按所得税税率 25%测算）指标指标 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 激励费用-首批：财年核算 10,969

125、7,356 3,291 1,420 194 激励费用-预留：财年核算 536 2,953 1,484 691 282 激励费用合计 11,505 10,309 4,775 2,111 476 税后激励费用-首批：财年核算 8,227 5,517 2,468 1,065 145 税后激励费用-预留：财年核算 402 2,215 1,113 519 212 税后激励费用合计 8,629 7,731 3,581 1,583 357 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 注：考虑到激励人员变动和考核等，实际计提不完全等同于本测算。表 7：华熙生物限制性股票激励费用推算单季度（单位：万元；按所得税税率

126、 25%测算）指标指标 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 激励费用-首批 1,097 3,291 3,291 3,291 2,710 1,549 1,549 1,549 激励费用-预留 536 804 804 804 540 合计 1,097 3,291 3,291 3,827 3,514 2,353 2,353 2,088 税后激励费用-首批 823 2,468 2,468 2,468 2,032 1,161 1,161 1,161 税后激励费用-预留 0 0 0 402 603 603 603 405 合计 82

127、3 2,468 2,468 2,870 2,636 1,765 1,765 1,566 指标指标 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 激励费用-首批 1,258 677 677 677 548 290 290 290 激励费用-预留 407 407 407 263 190 190 190 120 合计 1,665 1,085 1,085 940 739 481 481 411 税后激励费用-首批 944 508 508 508 411 218 218 218 税后激励费用-预留 305 305 305 197 143

128、143 143 90 合计 1,249 814 814 705 554 360 360 308 指标指标 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2 2026Q3 2026Q4 激励费用-首批 194 0 0 0-激励费用-预留 85 85 85 26-合计 279 85 85 26-税后激励费用-首批 146 0 0 0-税后激励费用-预留 64 64 64 19-合计 210 64 64 19-资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 注：考虑到激励人员变动和考核等，实际计提不完全等同于本测算。公司的公司的天津工厂于天津工厂于 2021 年年 6 月月

129、 18 日日投产，开始计提折旧摊销。投产，开始计提折旧摊销。根据公司公告，按财年核算，我们测算 2021 年天津工厂合计折旧摊销约 4,400 万元，按 25%所得税税率我们测算对税后利润的影响分别约为 3,300 万元；2022-2028 年合计折旧摊销将维持在 1亿元左右，按 25%所得税税率我们测算对税后利润的影响分别为 7,500 万元左右。季度季度分布的节奏为分布的节奏为：2021Q3/Q4，单季度折旧摊销分别约为 2,000 万元/2,400 万元，税后对利润影响约 1,500 万元/1,800 万元；2022-2028 年，预计单季度折旧摊销将保持在 2,500万元左右，税后对利

130、润影响约 1,860 万元。华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 表 8：华熙生物天津工厂折旧摊销年度（单位：万元；按所得税税率 25%测算）项目项目 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 建筑工程费 969 1,939 1,939 1,939 1,939 设备购置与安装工程费 2,999 7,199 7,121 7,121 7,121 其它工程费 205 410 410 410 410 预备费 226 453 453 453 453 折旧摊销合计 4,400 10,000 9,92

131、2 9,922 9,922 税后折旧摊销合计 3,300 7,500 7,441 7,441 7,441 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算、预测 注：考虑到实际投入募集资金金额可能与承诺投资金额不同，实际天津工厂折旧摊销不完全等于本测算；折旧年限时间较长，仅展现至 2025 年。表 9：华熙生物天津工厂折旧摊销单季度（单位：万元；按所得税税率 25%测算）项目项目 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 建筑工程费 441 529 485 485 485 485 设备购置与安装工程费 1363 1636 1,800

132、1,800 1,800 1,800 其它工程费 93 112 102 102 102 102 预备费 103 123 113 113 113 113 折旧摊销合计 2,000 2,400 2,500 2,500 2,500 2,500 税后折旧摊销合计 1,500 1,800 1,875 1,875 1,875 1,875 项目项目 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 建筑工程费 485 485 485 485 485 485 485 485 设备购置与安装工程费 1,780 1,780 1,780 1,780 1,7

133、80 1,780 1,780 1,780 其它工程费 102 102 102 102 102 102 102 102 预备费 113 113 113 113 113 113 113 113 折旧摊销合计 2,480 2,480 2,480 2,480 2,480 2,480 2,480 2,480 税后折旧摊销合计 1,860 1,860 1,860 1,860 1,860 1,860 1,860 1,860 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算、预测 注：考虑到实际投入募集资金金额可能与承诺投资金额不同，实际天津工厂折旧摊销不完全等于本测算；折旧年限时间较长，仅展现至 2024 年。销售费

134、用率远高同业，已处下降通道销售费用率远高同业，已处下降通道，盈利能力获改善，盈利能力获改善 近年近年功能性护肤品业务高速发展，公司销售费用率远高于同业水平功能性护肤品业务高速发展，公司销售费用率远高于同业水平 公司成功把握电商直播的流量红利，品牌发展初期，凭借布局淘系、天猫等线上渠道和超头直播完成品牌的快速市场培育，以及对潜在目标消费者的获取，实现四大护肤品牌的高速发展，但也相应带来了高额的销售费用。我们推算，2021 年，公司功能性护肤品销售费用率约为 61.0%（本土同业平均水平为 39.3%），居同业首位；其中，我们测算功能性护肤品营销费用率（销售费用中用于宣传推广的部分/营业收入*10

135、0%）达到49.0%（本土同业平均水平为 29.6%），远超同业。华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 60：本土美妆上市公司销售费用率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 注：华熙生物销售费用率仅选取功能性护肤品部分；同业平均水平=本土美妆上市公司销售费用率的算数平均值。图 61：国际美妆上市公司销售费用率（构成类似于本土品牌的营销费用率）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：各家公司营销费用口径有所不同，但费用主体为品牌宣传与推广，基本类似于国内品牌销售费用中的营销费用。图 62：本土美

136、妆公司营销费用率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 注：营销费用率=销售费用中用于宣传推广的费用/营业收入*100%，各公司在销售费用项目中有披露，分类有所不同，其中华熙生物的营销费用包括广告宣传费、市场推广费、线上推广服务费三项。33%23%38%12%12%13%0%10%20%30%40%50%FY2019FY2020FY2021 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 销售费用率已处下降通道，销售费用率已处下降通道，未来有望向行业平均水平靠拢未来有望向行业平均水平靠拢 22H1，护肤品业务销

137、售费用率约，护肤品业务销售费用率约 53%-54%，同比约，同比约-5pcts。1）美妆行业竞争格局美妆行业竞争格局边际优化边际优化。2021 下半年以来，美妆行业生态发生较大变化，资本、流量及红利逐渐消退，超头主播势头渐弱，消费升级暂时遇到一定瓶颈，化妆品原料等监管趋严，使得品牌方逐渐回归产品力、回归长期主义。大量依靠一级市场资本投入、乘流量红利、短期高速增长的新锐品牌，由于产品力、客户粘性不足等原因而出现规模大幅下跌；2）品牌自播占比提升，超头占比下降，流量部分分散至腰尾部达人品牌自播占比提升，超头占比下降，流量部分分散至腰尾部达人。品牌方加速发力品牌自播，同时布局一些腰尾部达人主播，改善

138、营销结构，通过自身流量投放实现品牌更加良性的发展。超头主播的落幕也加速了该进程的推进。我们估算，2022H1 公司四大品牌的销售费用率分别约为润百颜 46%、夸迪 55%、米蓓尔 51%、BM 肌活 52%，相比 2021 年底分别下降 2pcts/11pcts/3pcts/4pcts；3）品牌度过发展初期，规模效应逐渐显现。品牌度过发展初期，规模效应逐渐显现。公司四大护肤品品牌逐步由起步期向成熟期过度：2022 年，润百颜已处于品牌建设的第三年，夸迪处于品牌建设第二年，润百颜&夸迪全年有望实现双品牌销售额超 10 亿元；2021 年米蓓尔、BM 肌活规模已突破 4亿元，四大主力品牌均达到较大

139、体量。规模效应有望扩大品牌方在产业链中的话语权，带来盈利能力的改善；4）营销效率提升）营销效率提升，叠加忠实用户数量增多，带动全口径核算下的营销投放叠加忠实用户数量增多，带动全口径核算下的营销投放 ROI 提提升升。经过 2018 年以来持续的摸索，团队流量运营、广告投放等能力提升；四大品牌累计了一定的忠实用户，且在各品牌之间相互渗透，“自来水”型流量增加；5）销售费用占比提升的边际效应减缓。销售费用占比提升的边际效应减缓。功能性护肤品业务销售费用占总销售费用比重已由 2017 年 33%增至 2021 年 83%，其销售费用高增速的边际效应逐渐减缓。据我们测算，2018 年，功能性护肤品销售

140、费用同比约+290%，拉动整体销售费用同比增速由2017 年 17%陡增至 2018 年 126%；而 2021 年，功能性护肤品销售费用同比约+143%，但仅拉动整体销售费用同比增速由 2020 年 111%提升至 2021 年 122%。华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 图 63：华熙生物主要业务销售费用占总销售费用比重 图 64：华熙生物主要业务销售费用增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 图 65：华熙生物主要业务销售费用率 图 66：华熙生物护

141、肤品四大品牌销售费用率估算 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 资料来源：公司公告，中信证券研究部估算 各业务净利率估算及护肤品净利率展望各业务净利率估算及护肤品净利率展望 从研究的角度，我们对 2021 年和 2022 年华熙生物各业务板块的净利率进行估算；因非经常性损益难以在各业务板块间拆分，且公司少数股东权益较少、可忽略，故采用扣非归属净利润来代替净利润，以扣非归属净利率近似模拟净利率。该估算将扣非归属净利润、管理费用、销售费用、研发费用等分摊回各业务板块，属于报告财务数据口径下、剔除了非经常性损益影响后的估算，推算条件较为严苛。以非经常性损益为例，部分政府补贴等来源于公司巨额的研发

142、投入、厂房建设、人才培养等，与公司经常性运营紧密相关，与理财收益等属性不同。假设：1）2022 全年各业务板块的研发投入比率与 2022 年上半年相同；2021 年和 2022H的基础&应用研究的研发投入均同比例分摊至各项业务；各年研发投入全部费用化；2）假设各业务板块的管理费用均与公司整体管理费用率相同；华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 3）各业务板块的销售费用率根据公告、草根调研等估算；4）营业税金及附加占收入比率与公司整体保持一致；5）各业务板块所得税率均采用 15%；估算结果如下：2021 年

143、，原料/药械/功能性护肤品扣非净利率分别约为 37.6%/19.9%/7.6%，公司整体扣非净利率 13.4%、净利率 15.8%；2022 年，预计原料/药械/功能性护肤品扣非净利率分别约为 27.5%/12.1%/13.3%，公司整体扣非净利率 13.4%、净利率约 14.9%。我们预计，2023 年起，公司整体的扣非归属净利率企稳回升：1）2022 年，预计功能性护肤品收入占比约 74.9%，扣非净利润占比约 72.7%；2023 年其收入占比虽会进一步提升，但对公司整体净利率结构性拉低的影响减弱；2）预计功能性护肤品的净利率将进一步提升；3）预计在收入增长复苏的背景下，原料、药械的净利

144、率企稳，或现回升；4）股权激励费用影响减弱。图 67：A 股重点美妆公司净利率 图 68：海外重点美妆公司净利率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：净利率=净利润/营业收入 资料来源：各公司公告，Bloomberg，Wind，中信证券研究部 我们预计，未来 35 年，尽管个别季度会出现波动，但华熙生物功能性护肤品的净利率整体处在提升通道中。一方面，公司护肤品全产业布局、定位高端/中高端，毛利率水平高于行业平均；另一方面，公司研发驱动、产品力强，而在营销的效率、运营的精细度等方面较同业有差距。综合来看，预计稳态下，公司功能性护肤品的净利率水平在15%20%之间。华熙生物（华熙生物（688

145、363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 限售股解禁限售股解禁或或带来短期抛压带来短期抛压，但流通盘将但流通盘将随之增大随之增大 限限售股解禁或带来短期抛压。从解禁释放股份占总股本数量比例来看，解禁后抛售售股解禁或带来短期抛压。从解禁释放股份占总股本数量比例来看，解禁后抛售盘压力较大，后续市场有望获得更多流动性注入。盘压力较大，后续市场有望获得更多流动性注入。截至目前，公司总股本共计 4.81 亿股（首次公开发行后的 4.8 亿股+股权激励 0.01 亿股）。据公司公告，公司 pre-IPO 阶段的部分机构股东所持有的限售股将于 20

146、22 年 11 月 7 号解禁，本次限售股解禁共 1.02 亿股，占解禁前流通股的 106.0%，占解禁后流通股的 51.5%，占总股本的 21.1%；其中前五大解禁方的股权比例分别为 7.2%/1.6%/1.5%/1.4%/1.3%（解禁股份数量/总股本）。按当前（2022 年 9 月 30 日）股价计算，本次解禁限售股市值约 133.19 亿元。2022 年 11 月 7 日解禁后，流通盘将占总股本的 40%左右，按 2022/9/30 市值推算流通盘市值约 250 亿元左右，流动性增强有望减少股价的大起大落。表 10：公司历次限售股解禁明细 解禁日期解禁日期 解禁股份数量解禁股份数量（万

147、股）（万股）本次解禁数量占比本次解禁数量占比(%)上市股份类型上市股份类型 剩余限售股数剩余限售股数 占解禁前流通股占解禁前流通股 占解禁后流通股占解禁后流通股 占总股本占总股本 2024-11-06 28,350 143.48 58.93 58.93 首发原股东限售股份 0 2022-11-07 10,167 106.00 51.46 21.13 首发原股东限售股份 28,350 2022-03-31 109 1.14 1.13 0.23 股权激励一般股份 38,517 2021-11-08 149 1.59 1.57 0.31 首发战略配售股份 38,517 2020-11-06 4,52

148、7 94.16 48.50 9.43 首发原股东限售股份 38,666 2020-05-06 241 5.28 5.01 0.50 首发一般股份,首发机构配售股份 43,192 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）合成生物前期研发投入大、厂房设备等固定资产开支大，而收入增长缓慢或滞后；合成生物领域初创企业众多，对企业前期盈利要求不高，市场竞争激烈。2）医疗终端、护肤品等行业竞争加剧的风险医疗终端、护肤品等行业竞争加剧的风险。若医疗终端、护肤品等产业链竞争加剧，公司未能及时应对，则可能面临毛利率下行的风险，并对公司整体的经营业绩产生不利影响。3）居民对护肤等可选消费品购买意

149、愿下降居民对护肤等可选消费品购买意愿下降。美妆和医疗美容为典型的可选消费品及服务，受居民购买力、消费情绪影响大，在居民购买力上升阶段性放缓期、边际消费意向降低的时期，消费者倾向于减少相关消费，进而对行业增速和品牌产生一定影响。4）公司公司研发研发投入转化或不及预期投入转化或不及预期。公司不断提高研发投入，丰富原料、医疗终端、功能性护肤品以及功能性食品饮料产品矩阵，若产品研发进度或上市进度不及预期，或对产品的销售产生一定的影响。华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 5）医美行业政策监管存在超预期可能。医美行

150、业政策监管存在超预期可能。公司医美填充剂业务等收入、利润占比逐年下降（2022H1，收入占比约 7%），医美行业的政策监管有利于行业优胜劣汰，有利于华熙生物等规范的企业提升份额，但监管部门对行业不规范的行为的整顿等短期对产业链上的各家公司均可能产生冲击。6）2022 年年 11 月限售股解禁月限售股解禁会会带来带来的的短期抛压。短期抛压。公司 pre-IPO 阶段的部分机构股东所持有的限售股将于 2022 年 11 月 7 号解禁，本次限售股解禁共 1.02 亿股，占解禁后流通股的 51.5%，占总股本的 21.1%。从解禁释放股份占总股本数量比例来看，解禁后抛售盘压力较大，限售股解禁或带来短

151、期抛压。盈利预测盈利预测、估值估值及及评级评级 鉴于散点疫情对企业端生产运营以及居民端可选消费边际支出倾向的影响等因素，下调公司 2022-2024 年营业收入预测分别至 67.1 亿/87.3 亿元/109.6 亿元（原预测为：74.1 亿/100.6 亿/130.9 亿元）；下调归属净利润预测分别至 10.2 亿/13.4 亿/17.3 亿元（原预测为：10.9 亿/14.9 亿/19.8 亿元）；鉴于 2022 年同业可比公司 Wind 一致预期PE/PEG 分别为：贝泰妮 61x/1.5x、珀莱雅 63x/2.3x、爱美客 74x/1.5x，以及参考公司的独特性（研发驱动、全产业链变现

152、）、成长性（中短期，处于局部业务和整体盈利能力提升的初期；中长期，具备多品类、多品牌、集团化基因），给予公司 2022 年 75x PE/2.5x PEG（截至 2022/09/30 收盘），对应目标价 159 元，维持“买入”评级。表 11：华熙生物盈利预测与估值 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,633 4,948 6,709 8,734 10,957 营业收入增长率 YoY 39.6%87.9%35.6%30.2%25.5%净利润(百万元)646 7

153、82 1,021 1,343 1,730 净利润增长率 YoY 10.3%21.1%30.5%31.6%28.8%每股收益 EPS(基本)(元)1.34 1.63 2.12 2.79 3.60 毛利率 81.4%78.1%77.7%77.8%77.9%净资产收益率 ROE 12.9%13.7%15.7%17.9%19.6%每股净资产（元）10.43 11.85 13.48 15.63 18.39 PE 95.3 78.4 60.3 45.8 35.5 PB 12.2 10.8 9.5 8.2 6.9 PS 23.3 12.4 9.2 7.0 5.6 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：

154、股价为 2022 年 10 月 10 日收盘价 华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 相关研究相关研究 华熙生物（688363.SH）2022 年中报暨胶原蛋白产品发布点评护肤品高增，合成生物路径胶原蛋白拓版图(2022-08-31)华熙生物（688363.SH）2022 年半年度业绩预告点评护肤品收入高增，盈利能力持续提升(2022-07-21)美妆行业 2022 年 618 复盘及二季度业绩前瞻Q2 受疫情影响，下半年有望趋势性好转(2022-06-29)医美行业深度跟踪报告医美进入合规时代，激浊扬清

155、、龙头受益(2022-06-15)美妆及商业行业 2022 年 618 数据小结竞争持续加剧，看好国货优质龙头逆势崛起(2022-06-06)美妆及商业行业跟踪报告疫情下的美妆：暂遇挑战，前途光明(2022-05-20)美妆及商业行业化妆品原料专题原料江湖，谁主沉浮(2022-05-10)美妆及商业行业美妆 2021 年报和 2022 年一季报总结与展望分化中成长，进化中蓄势(2022-05-05)华熙生物（688363.SH）2022 年一季报点评护肤品高增推动业绩超预期，可持续性强(2022-04-26)华熙生物（688363.SH）跟踪点评完善胶原蛋白布局，或复制透明质酸成功之路(202

156、2-04-21)华熙生物（688363.SH）跟踪点评功能性护肤品，由收入引擎到利润引擎(2022-04-15)美妆及商业行业双周报2022Q1 业绩前瞻：分化加剧，砥砺前行(2022-03-20)华熙生物（688363.SH）2021 年年报点评研发赋能，规模高增(2022-03-11)华熙生物（688363.SH）2021 年业绩快报点评收入端超预期，利润端符合预期(2022-02-28)美妆及商业行业双周报 20220221龙头基本面优异，短期消化估值(2022-02-21)美妆及商业行业双周报医美产业链观察：再生材料、终端与监管(2022-01-24)美妆及商业行业双周报 202201

157、17医美严监管常态化，意在规范和引导(2022-01-17)美妆及商业行业新规分析专题新规大年开启，如何看化妆品产业链价值重构？(2022-01-17)美妆及商业行业双周报 20220110风格切换，关注珠宝连锁和超市(2022-01-10)美妆及商业行业复盘、业绩前瞻、展望历尽千帆，再出发(2022-01-04)美妆及商业行业重大事项点评从头部主播税收事件看化妆品等行业影响：回归产品力，回归长期主义(2021-12-21)美妆及商业行业 2021 双十一特征分析国货崛起，竞争升级(2021-11-15)华熙生物（688363.SH）2021 年三季报点评前端运营良好，费用侵蚀业绩，长逻辑不变

158、(2021-10-27)美妆及商业行业三季度淘系数据复盘及重点公司三季报前瞻淡季实淡，短看双十一，长看第二增长曲线(2021-10-13)华熙生物（华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,633 4,948 6,709 8,734 10,957 营业成本 489 1,085 1,494 1,935 2,422 毛利率 81.4%78.1%77.7%77.8%77.9%税金及附加 34 58 94 122 153 销

159、售费用 1,099 2,436 3,194 4,106 5,096 销售费用率 41.8%49.2%47.6%47.0%46.5%管理费用 162 303 426 554 708 管理费用率 6.1%6.1%6.4%6.3%6.5%财务费用(1)(0)(39)(53)(75)财务费用率 0.0%0.0%-0.6%-0.6%-0.7%研发费用 141 284 409 533 667 研发费用率 5.4%5.7%6.1%6.1%6.1%投资收益 34 21 20 20 20 EBITDA 834 1,024 1,258 1,647 2,103 营业利润率 28.76%18.30%17.79%17.

160、98%18.44%营业利润 757 906 1,193 1,570 2,021 营业外收入 5 2 8 8 8 营业外支出 3 17 5 5 5 利润总额 759 890 1,196 1,573 2,024 所得税 114 115 179 236 304 所得税率 15.0%12.9%15.0%15.0%15.0%少数股东损益(1)(7)(4)(6)(10)归属于母公司股东的净利润 646 782 1,021 1,343 1,730 净利率 24.5%15.8%15.2%15.4%15.8%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金

161、1,390 1,807 2,379 3,134 4,396 存货 477 709 580 657 705 应收账款 372 397 637 830 1,041 其他流动资产 1,424 1,072 1,259 1,591 1,927 流动资产 3,664 3,984 4,855 6,212 8,069 固定资产 627 1,609 1,677 1,971 2,240 长期股权投资 18 19 19 19 19 无形资产 427 467 472 477 482 其他长期资产 982 1,424 1,676 1,628 1,380 非流动资产 2,053 3,520 3,845 4,095 4,1

162、22 资产总计 5,717 7,504 8,700 10,307 12,191 短期借款 24 0 0 0 0 应付账款 197 644 1,121 1,548 1,937 其他流动负债 332 757 694 843 1,020 流动负债 553 1,401 1,815 2,391 2,958 长期借款 0 144 144 144 144 其他长期负债 146 257 257 257 257 非流动性负债 146 401 401 401 401 负债合计 699 1,801 2,216 2,792 3,359 股本 480 480 480 480 480 资本公积 3,452 3,569 3

163、,569 3,569 3,569 归属于母公司所有者权益合计 5,020 5,699 6,485 7,522 8,849 少数股东权益-2 3-1-7-17 股东权益合计 5,018 5,702 6,484 7,515 8,832 负债股东权益总计 5,717 7,504 8,700 10,307 12,191 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 645 776 1,017 1,337 1,720 折旧和摊销 75 127 96 121 144 营运资金的变化 25 359 331 260 257 其他经营现金流-40 15-

164、77-64-86 经营现金流合计 705 1,276 1,367 1,654 2,036 资本支出-763-784-421-371-171 投资收益 34 21 20 20 20 其他投资现金流-603-226-196-295-295 投资现金流合计-1,331-990-597-646-446 权益变化 0 10 0 0 0 负债变化 24 158 0 0 0 股利支出-178-197-235-306-403 其他融资现金流-6-42 39 53 75 融资现金流合计-160-71-197-253-328 现金及现金等价物净增加额-786 215 573 754 1,263 主要财务指标 指标

165、名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 39.6%87.9%35.6%30.2%25.5%营业利润 8.2%19.6%31.8%31.6%28.7%净利润 10.3%21.1%30.5%31.6%28.8%利润率（利润率（%）毛利率 81.4%78.1%77.7%77.8%77.9%EBITDA Margin 31.7%20.7%18.7%18.9%19.2%净利率 24.5%15.8%15.2%15.4%15.8%回报率（回报率（%）净资产收益率 12.9%13.7%15.7%17.9%19.6%总资产收益率 11.3%10.4%1

166、1.7%13.0%14.2%其他（其他（%）资产负债率 12.2%24.0%25.5%27.1%27.6%所得税率 15.0%12.9%15.0%15.0%15.0%股利支付率 30.5%30.1%30.0%30.0%30.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 46 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证

167、券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略

168、。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法

169、而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告

170、不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做

171、市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指

172、数跌幅 10%以上 47 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA

173、Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：

174、8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交

175、易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+85

176、2 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡

177、：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守

178、财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此

179、类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称

180、的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。