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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业动态行业动态 悦己悦己消费消费也也趋趋理性化理性化，本土本土品牌并非品牌并非全全面面替代替代从从 618618 看美妆看美妆发展发展危危与机与机 核心观点核心观点 化妆品行业线上化率持续提升，对于“渠道为王”的理解不仅是广撒网的分布，更重要的是新渠道和新机遇的理解和运营转变能力。从 618 来看，抖音等直播渠道的红利也在快速减弱，且流量达人的变化加速

2、、流量成本不断攀升都对公司的精细化运营能力提出了更高的要求。本土品牌过去几年的增长表面上受到消费降级和国产替代的逻辑支撑，但实际上整体国产份额并未如理想中全面替代国际品牌，更多的是头部优质企业快速与市场同步迭代的结果。初创品牌利用新渠道上量容易，但进入中腰部后会快速面临加剧的竞争。行业降级和升级并存，本质上是信息透明度提升后消费者理性选择下对性价比的极致追求，低价不是长期立身之本，产品和品牌仍是基石。行业动态信息行业动态信息 618 全网销售存在一定下滑，全网销售存在一定下滑，抖音渠道抖音渠道增速及流量分化明显增速及流量分化明显。根据星图全网数据，今年 618 全网销售额 7428 亿元，同比

3、-7%。根据青眼情报数据，淘系+抖音+京东+快手平台的美妆综合销售额为 499.49 亿元，同比+6.6%。其中其中天猫天猫：珀莱雅拿下护肤（珀莱雅）及彩妆（彩棠）双品类冠军，巨子生物旗下可复美今年升至第5。护肤TOP10 中传统强势国际品牌欧莱雅、雅诗兰黛、Olay、赫莲娜均有不同程度下滑。抖音：抖音：整体美妆大盘表现略不及预期，此前高增情况在本轮大促有所减弱。各品牌的增长表现非常分化，一种向上卷为高增速，另一种可能表现为较大幅度下滑，难以保持中庸。平台的红利目前来看减弱较多，中小品牌预计费用上需要更多的考虑精细化运营的问题，而头部为保持份额也需要不断适应平台新机制与流量的玩法。同时在达人端

4、竞争格局也在加剧，品牌难以绑定某一个或几个特定达人，这也是发展自播和达人矩阵的重要原因。国产大盘整体并未实现替代性全面增长，迈入头部的过程竞国产大盘整体并未实现替代性全面增长，迈入头部的过程竞争激烈。争激烈。根据欧睿统计的 TOP100 美妆品牌销售额数据，护肤类目从 2019 年至 2023 年的本土份额并未延续此前线下高增势头，反而有一定下降，彩妆本土份额近两年同样表现为下滑。对于护肤，前期“0-1”参与者较多且较容易获得增量（TOP60 门槛 GMV10亿左右），而当品牌达到一定规模在向头部发展的过程中（TOP30门槛 GMV20 亿左右），行业竞争更加艰难，且该档位内的海外品 维持维持

5、 强于大市强于大市 于佳琪于佳琪 SAC 编号:S03 刘乐文刘乐文 SAC 编号:S03 SFC 编号:BPC301 发布日期：2024 年 06 月 21 日 市场表现市场表现 -13%-8%-3%2%7%美容护理上证指数化妆品化妆品 化妆品化妆品 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。牌基本具备一定的消费者基础和认知，本土品牌本土品牌不进则退，不进则退，因因此此理解理解本土本土份额的变化份额的变化不仅是不仅是替代逻辑，更多还替代逻辑，更多还是自身产品和品牌力持续是自身产品和品牌力持续向上向上的过程。的过程。对于彩妆，TOP10-30

6、 本土品牌增量显著主要由于新锐品牌凭借 1-2 个出圈产品的快速打法较为容易成功。但迈入头部过程中，同步考虑费用问题以及难以保持持续稳定的推新和产品成功，因此相较于品牌背书及产品上市多年的国际品牌存在明显弱势，TOP10 的份额表现明显较差。消费降级消费降级表现并非表现并非宏观单一因素影响宏观单一因素影响，线上信息化，线上信息化增强下的理性消费增强下的理性消费才是行业长期才是行业长期趋势趋势。2023 年全球护肤市场继续保持大众高于高端的趋势，行业消费向下趋势多地区存在。实际从天猫数据来看，低端出清下同样存在消费升级。按照销售额口径，600 元均为下降表现，预计其需求均出现向中间过渡情况。线上

7、化使得学习成本降低，信息透明度大幅提升，KOL 的出现也使得成分和性价比概念更加突出，冲动式消费行为减弱，理性化消费将成为不可逆趋势，并非宏观消费环境单一影响降级型消费。消费降级给予了消费者尝试平价产品的契机，实际销售增量仍需要优质产品力和品牌力的支撑。投资投资建议建议：在化妆品行业线上化率持续提升的大背景下，对于“渠道为王”的理解不仅是广撒网的分布，更重要的是新渠道和新机遇的理解和运营转变能力。本土品牌过去几年的增长表面上受到消费降级和国产替代的逻辑支撑，实际上更是头部优质企业快速与市场同步迭代的结果。行业降级和升级并存，本质上是信息透明度提升后消费者理性选择下对性价比的极致追求，低价不是长

8、期立身之本，产品和品牌仍是基石。建议建议重点关重点关注：注：巨子生物巨子生物（618 双平台双品牌表现均优）、珀莱雅珀莱雅（护肤超预期份额提升，多平台势能强劲）、润本股份润本股份（极致性价比下大促敏感度不强，旺季销售持续稳健），同时可以关注存在改善机会的标的：福瑞达福瑞达（化妆品今年利润率有望提升）、敷尔佳敷尔佳（线上销售增速边际提升）。风险提示：风险提示：经济承压影响消费需求，行业存在增速放缓风险；国际品牌加大折扣，本土品牌持续涌现下行业竞争格局更为激烈：若各品牌在竞争中营销投放加剧，将导致数字化、精细化投放费用管控不达预期；推新产品情况不及预期：若公司不能正确制定新产品的市场营销定位，可能

9、导致产品销售不达预期，直接影响公司业绩的持续性；产品安全风险：此前市场对于日本生产的化妆品存在核辐射物质存在担忧，对日系化妆品公司销售造成一定影响，国产部分化妆品若采取日本原料或日本生产，则可能造成产品安全风险及舆论风险；营销事件性风险等。eZaVfVbZbUbUdXbZaQdN8OpNnNoMqMkPoOtNkPpNqM9PrQnNxNoOwPNZmPtP 化妆品化妆品 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 618 美妆总结：天猫拉长战线贡献增量，直播电商增速有所放缓.1 本土品牌并未实现全面替代，迈入头部的过程竞争激烈.4 消费降级背后更是线上信息化下的理性消费逻辑.

10、6 投资评价和建议.11 风险分析.12 图目录 图 1:618 全网销售数据情况（亿元）.1 图 2:618 淘系抖音+京东+快手美妆销售额情况（亿元）.1 图 3:618 综合电商+点淘美妆销售额（亿元）.1 图 4:天猫及京东 618 美妆销售榜单 TOP5.2 图 5:天猫 618 开门红美妆销售榜单.2 图 6:2024.5.1-6.18 抖音美妆品牌销售情况统计（亿元）.3 图 7:中国护肤市场 TOP100 品牌分地区份额变化.4 图 8:中国彩妆市场 TOP100 品牌分地区份额变化.4 图 9:中国市场本土品牌各排名档护肤（Skin Care）销售份额占比.5 图 10:中国

11、市场本土品牌各排名档彩妆（Colour Cosmetics）销售份额占比.6 图 11:全球大众护肤 vs 高端护肤 GMV 增速对比.6 图 12:中国大众护肤 vs 高端护肤 GMV 增速对比.7 图 13:中国大众护肤 vs 高端护肤 GMV 增速对比.7 图 14:中国大众护肤 vs 高端护肤 GMV 增速对比.7 图 15:中国大众护肤 vs 高端护肤 GMV 增速对比.7 图 16:适乐肤美国地区产品线.8 图 17:适乐肤 Tiktok 粉丝数超百万.8 图 18:天猫护肤大盘销售额分价格带占比情况.9 图 19:天猫护肤大盘销量分价格带占比情况.9 图 20:天猫护肤主要品类均

12、价变化情况.9 图 21:韩束 399 元红蛮腰套盒产品清单.10 表目录 表 1:618 抖音大促美妆达人榜单.4 表 2:美国护肤市场 TOP10 排名 10 年间变化.8 表 3:重点公司估值表.11 1 化妆品化妆品 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。618 美妆美妆总结总结：天猫拉长战线：天猫拉长战线贡献贡献增量，直播电商增速增量，直播电商增速有所有所放缓放缓 618 全网全网销售销售存在存在一定下滑，一定下滑，直播直播电商流量红利逐步电商流量红利逐步减弱减弱。根据星图全网数据，今年 618 全网销售额 7428亿元，同比-7%，综合电商 5717 亿元（口径调整，新

13、+点淘），按原口径为 5360 亿元，-12.75%，直播电商为 2068亿元，+12.15%（其中点淘拆分出来为 357 亿元），2023 年双十一为 18.58%，增速有一定放缓。具体品类来看，根据青眼情报数据，淘系+抖音+京东+快手平台的美妆综合销售额为 499.49 亿元，同比+6.6%，其中护肤 388.76亿元，+5.18%，彩妆110.73亿元，+12.08%。星图数据的口径中，综合电商+点淘口径的美容护肤261亿元，-13.00%，彩妆 91 亿元，-14.15%，合计下滑 13.3%，去年 618 护肤/彩妆分别-2.3%/+2.9%，今年降幅有所扩大。图图 1:618 全网

14、全网销售数据销售数据情况情况（亿元亿元）数据来源：星图数据，中信建投证券 图图 2:618 淘系抖音淘系抖音+京东京东+快手美妆销售额快手美妆销售额情况情况（亿元亿元）图图 3:618 综合综合电商电商+点淘点淘美妆销售美妆销售额额（亿元亿元）数据来源：青眼情报，中信建投证券 数据来源：星图数据，中信建投证券 天猫天猫护肤头部护肤头部集中集中度度提升，彩妆有所下降：提升，彩妆有所下降：具体到天猫，青眼数据显示，天猫 618 大促（5 月 20 日-6 月 18日），护肤类目销售额同比增长2%，彩妆类目增长7.5%。青眼天猫护肤类目TOP10品牌总销售额同比增长10.86%；5826614353

15、603578224243249000400060008000232024综合电商点淘直播电商新零售社区团购5.2%12.1%0%5%10%15%00美容护肤彩妆2023年6182024年618yoy0020224美容护肤香水彩妆 2 化妆品化妆品 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。彩妆类目 TOP10 品牌总销售额同比增长 7.0%。护肤行业呈集中趋势，而彩妆腰部品牌增长显著，行业格局更为分散竞争激烈。珀莱雅集团强势珀莱雅集团强势领跑领跑天猫天猫榜

16、单，榜单，传统国际强势品牌有所传统国际强势品牌有所下滑。下滑。根据青眼统计的天猫榜单，护肤类珀莱雅保持第一位优势，可复美今年上升至第 5（2023 年双十一未进入前 10，星图排名未在前 5，不同榜单有一定差异），薇诺娜则掉出 TOP10。欧莱雅、雅诗兰黛、Olay、赫莲娜均有不同程度下滑，兰蔻也仅微增，修丽可、海蓝之谜保持 10-20%增速区间，CPB 增量明显（部分表明日系舆论问题已逐步淡化）。彩妆方面珀莱雅旗下彩棠夺得第一，第 2 则被 CPB 占领（星图数据为第 3）。本土中毛戈平增长较快，排名升至第 7，而花西子继续下滑。图图 4:天猫天猫及及京东京东 618 美妆美妆销售榜单销售榜

17、单 TOP5 数据来源：星图数据，中信建投证券 图图 5:天猫天猫 618 开门红美妆开门红美妆销售榜单销售榜单 数据来源：天猫，天下网商，中信建投证券 注：2024.5.20-5.28，数据口径为GMV支付口径 3 化妆品化妆品 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。抖音抖音渠道渠道增速两级增速两级分化显著，分化显著，品牌品牌格局变化格局变化更加更加快速。快速。抖音整体美妆大盘表现略不及预期，此前高增情况在本轮大促有所减弱。本质上抖音的流量打法在最短时间内完成了爆发性积累，伴随消费人群和转化率达到相对高位，增长需要靠客单价提升支撑，原抖音计划扶持国际品牌提升客单价，但消费环境相对

18、承压，再度转向对白牌的扶持以及破价提高折扣。从具体品牌的整理中我们可以发现，各品牌的增长表现非常分化，一种向上卷为高增速，另一种可能表现为较大幅度下滑，难以保持中庸。平台的红利目前来看减弱较多，也需要进入到抢夺流量的时代，头部分到的蛋糕明显更大。中小品牌预计费用上需要更多的考虑精细化运营的问题，而头部为保持份额也需要不断适应平台新机制与流量的玩法。图图 6:2024.5.1-6.18 抖音抖音美妆品牌销售情况统计（美妆品牌销售情况统计（亿元亿元）数据来源:飞瓜，中信建投证券 注：黄色为本土品牌，按5.1-6.18GMV从高至低排序，仅统计部分品牌，不为全部行业排名，三方数据存在误差，仅供参考

19、抖音抖音的分化不仅的分化不仅体现体现在品牌端，在品牌端，达人达人渠道端也出现渠道端也出现相似相似情况。情况。全行业带货情况来看，蝉妈妈数据显示抖音达人带货榜单（5 月 24 日-6 月 18 日）的前三分别为广东夫妇、贾乃亮和与辉同行。交个朋友和东方甄选排在第 10 和第 11 位，原头部疯狂小杨哥则排在第 17 名。具体到美妆达人榜，青眼数据显示头部贾乃亮直播间 GMV达 11.8 亿，增长超 300%，而对于去年的几个头部主播：广东夫妇、七老板、千惠和马帅归来均几乎腰斩甚至下滑更多。本身抖音为限制超头对流量存在一定控制，同时达人竞争格局加剧，品牌合作机制多变等也对直播间产生较大影响。这种情

20、况下，品牌难以绑定某品牌难以绑定某个个或或几个特定达人，这也是发展自播和达人矩阵的重要几个特定达人，这也是发展自播和达人矩阵的重要原因原因。品牌24.5.1-24.6.1823.5.1-23.6.18yoyQ1yoy4月yoy5月yoy品牌24.5.1-24.6.1823.5.1-23.6.18yoyQ1yoy4月yoy5月yoy韩束10.34.3137%519%126%152%安热沙0.80.635%-33%64%40%珀莱雅6.83.595%82%1%117%理肤泉0.70.8-9%55%46%136%赫莲娜6.24.830%57%146%157%可丽金0.50.1523%252%305%

21、636%巴黎欧莱雅6.25.121%69%-5%30%美宝莲0.40.41%68%40%12%兰蔻4.43.719%38%73%114%颐莲0.40.6-29%13%-17%-22%雅诗兰黛4.44.33%78%47%167%米蓓尔0.40.5-21%82%10%-11%海蓝之谜3.64.1-13%85%35%38%悦芙媞0.30.5-34%83%-7%-17%可复美3.11.787%132%117%191%佰草集0.20.1287%29%-4%32%后3.13.05%121%510%32%玫珂菲0.20.1167%121%-52%350%玉兰油2.82.415%30%0%20%玉泽0.20.

22、5-53%40%-44%37%SK22.63.3-22%-25%-9%9%兰芝0.20.4-56%47%-35%-64%圣罗兰2.11.542%110%258%31%肌活0.20.6-74%-69%-72%-75%薇诺娜1.51.7-8%51%48%-14%夸迪0.20.7-76%-13%-75%-80%丸美1.51.54%46%35%3%倩碧0.20.117%-15%-7%-24%修丽可1.50.7132%439%49%289%怡丽丝尔0.20.2-8%-40%-30%-51%资生堂1.21.5-17%101%4%17%IPSA0.10.1-14%3%-33%-11%敷尔佳1.20.691%

23、91%79%177%珂润0.10.1-7%-1%-31%-11%恋火1.20.841%82%-5%69%御泥坊0.10.1-16%-53%-46%1%娇兰1.11.11%33%-8%52%一叶子0.10.0163%-44%140%241%科颜氏1.01.01%101%15%47%悦诗风吟0.10.111%287%385%142%阿玛尼0.90.3188%179%299%352%以下品牌无去年单日统计，仅计算5-6月日均yoy雪花秀0.90.4141%113%-48%235%24.5.1-24.6.1823.5.1-23.6.30日均yoyQ1yoy4月yoy5月yoy润百颜0.90.812%-

24、18%-33%122%毛戈平1.71.70%232%126%36%瑷尔博士0.80.9-8%46%23%8%伊菲丹1.10.759%85%101%127%彩棠0.80.9-5%67%3%-11%润本1.00.822%24%117%50%4 化妆品化妆品 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 1:618 抖音大促抖音大促美妆达人榜单美妆达人榜单 达人达人 美妆带货美妆带货 GMV（亿元）（亿元）同比同比 贾乃亮 11.8 335.50%广东夫妇 5.9-49.10%刘媛媛 2.6 476.50%董先生 2.2 0.00%画梅 1.4 150.40%七老板 1.4-75.00%千

25、惠 1.1-59.60%白白叶叶夫妇 1.1 443.90%多余和毛毛姐 1 1.60%马帅归来 0.8-55.20%资料来源：青眼情报，中信建投证券 注：2024.5.25-6.16 本土品牌本土品牌并未实现全面替代，并未实现全面替代，迈入迈入头部的过程竞争激烈头部的过程竞争激烈 国产国产替代是近年来行业替代是近年来行业持续持续探讨的话题，探讨的话题，实际上国产实际上国产大盘整体大盘整体并未并未实现全面增长。实现全面增长。根据欧睿数据统计的TOP100 美妆品牌销售额（彩妆仅统计 TOP94）占比变化来看，护肤护肤类目从 2019 年至 2023 年的本土份额并未延续此前线下高增势头反而有一

26、定下降，韩系自 2022 年彩开始明显份额下滑，日系则是自 2023 年开始显著回落，与之相对的是欧美系护肤品牌自 2017 开始持续份额提升，至 2023 年已占据整体市场 40.5%的份额（若仅计算 TOP100 的份额则高达 52.2%，超过一半）。而对于彩妆彩妆，2016-2020 年本土势头强劲提升显著，但近两年再度下滑，彩妆市场日韩相对式微，欧美品牌份额保持强劲，总市场占比 50.8%，在 TOP100 中占比 58.3%。本土的份额变化与市场判断可能存在一定差异，本质上由于优质龙头的高速发展使得部分观点形成了线性外推，实际上中腰部中腰部品牌竞争激烈，品牌竞争激烈，中小中小品牌品牌

27、生存生存难度难度持续持续存在，而对于欧美存在，而对于欧美小众小众品牌则品牌则更更易获得易获得品牌品牌曝光和消费者曝光和消费者认知，国产替代还未全面实现。认知，国产替代还未全面实现。图图 7:中国护肤中国护肤市场市场 TOP100 品牌分品牌分地区份额变化地区份额变化 图图 8:中国彩妆中国彩妆市场市场 TOP100 品牌分品牌分地区份额变化地区份额变化 数据来源：欧睿，中信建投证券 数据来源：欧睿，中信建投证券 注：彩妆实际仅TOP94统计 0%10%20%30%40%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023TOP100护肤品牌欧

28、美本土日本韩国0%20%40%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023TOP100彩妆品牌欧美本土韩国日本 5 化妆品化妆品 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。具体分档来看国产品牌的份额变化：护肤护肤：TOP10 的本土品牌份额过去 10 年间最高点为 2017 年的 13.4%（占大盘总份额）当年销售额 TOP10的本土品牌为百雀羚、自然堂、萃雅（无限极公司旗下品牌）、佰草集和完美（广东中山完美公司旗下品牌），可以明显发现头部头部主要主要集中集中在在强强线下零售线下零售或或销售网络为主销售网络为主的品牌的品牌上上

29、。而。而 2018 年年起线上渠道快速发展，起线上渠道快速发展，该该类型品类型品牌牌线上线上转型速度较慢，转型速度较慢，份额份额丢失明显丢失明显。至 2020 年珀莱雅及薇诺娜冲进前 10（前两名仍为百雀羚和自然堂），带动头部本土品牌份额重回占比提升通道，但暂未回到 2017 年的水平。对于 TOP10-30 这个档位，2019-2022 年本土品牌份额则更是持续下降，2023 年回到 2021 年水平但依然较低。TOP30-60 份额相对稳定，TOP60-100 的本土份额至 2021 年均在持续增长，近两年有一定下滑，表明 2021 年前新玩家持续进入，近两年行业变弱后新玩家也有一定减少。

30、前期“0-1”参与者较多且较容易获得增量（TOP60 门槛 GMV10 亿左右），而当品牌达到一定规模在向头部发展的过程中（TOP30 门槛 GMV20 亿左右），行业竞争更加艰难，且该档位内的海外品牌基本具备一定的消费者基础和认知，本土品牌不进则退，因此理解理解本土本土份额的变化份额的变化不仅是不仅是替代逻辑，更多还是自身产替代逻辑，更多还是自身产品和品牌力持续品和品牌力持续向上向上的过程。的过程。图图 9:中国中国市场市场本土本土品牌品牌各各排名排名档档护肤护肤（Skin Care）销售销售份额份额占比占比 数据来源：欧睿，中信建投证券 彩妆彩妆：彩妆的情况与护肤则存在显著不同，TOP10

31、 份额正是从护肤下落的 2019 年前后开始快速提升，至2020 年达到最高的 14.3%当年 TOP10 的本土品牌为完美日记、花西子及卡姿兰（中国香港），行业当时融资热情高涨，彩妆规模上升较快数据增量显著，因此在线上大战中快速堆高规模。而伴随融资潮褪去，自 2021 年起TOP10 本土份额快速下降，至 2023 年仅为大盘的 7.2%不足 10%（品牌仅剩花西子&卡姿兰），欧莱雅集团则前 10 占 4，品牌力持续。不同与护肤的是，彩妆 TOP10-30 档中本土品牌份额提升显著，彩妆由于更加强调即时性的感官刺激和变化，对营销的依赖度也会较护肤更高（产品力差异不高）。因此新锐品牌凭借 1-

32、2 个出圈产品较为容易快速增长，而这也正是本土品牌擅长的快速打法模式。但迈入头部过程中，同步考虑费用问题以及难以保持持续稳定的推新和产品成功，因此相较于品牌背书及产品上市多年的国际品牌存在明显弱势，头部集中度较差。0%2%4%6%8%10%12%14%200020202120222023top10top10-30top30-60top60-100 6 化妆品化妆品 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 10:中国中国市场市场本土本土品牌品牌各各排名排名档彩妆档彩妆（Colour Cosmetics）销售）销售份额份额占比占比 数据来

33、源：欧睿，中信建投证券 消费降级背后消费降级背后更是线上更是线上信息化信息化下的理性消费逻辑下的理性消费逻辑 大众护肤大众护肤全球表现连续两年好于全球表现连续两年好于高端高端护肤，护肤，行业行业消费向下趋势消费向下趋势多地区多地区存在。存在。2023 年全球护肤市场继续保持大众高于高端的趋势：中国地区两市场增速基本一致但较此前连续多年的高端增速更快情况也出现明显反转；韩国、美国市场也表现出大众优于高端的情况；日本受益于国际旅行放开，高端增速重新超过大众增速，整体市场仍维持在较为平稳增长的水平。尽管大众护肤一定程度上是消费降级的产物，但实际上从奢侈品数据表现来看并非所有地区均存在显著的消费降级，

34、因此大众护肤的崛起并非宏观单一因素产生。图图 11:全球大众护肤全球大众护肤 vs 高端护肤高端护肤 GMV 增速对比增速对比 数据来源：欧睿，中信建投证券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%200020202120222023top10top10-30top30-60top60-100-10%-5%0%5%10%15%20%2009200000222023World PremiumWorld Mass 7 化妆品化妆品 行业动态报告 请务必阅读正文之后

35、的免责条款和声明。图图 12:中国中国大众护肤大众护肤 vs 高端护肤高端护肤 GMV 增速对比增速对比 图图 13:中国中国大众护肤大众护肤 vs 高端护肤高端护肤 GMV 增速对比增速对比 数据来源：欧睿，中信建投证券 数据来源：欧睿，中信建投证券 图图 14:中国中国大众护肤大众护肤 vs 高端护肤高端护肤 GMV 增速对比增速对比 图图 15:中国中国大众护肤大众护肤 vs 高端护肤高端护肤 GMV 增速对比增速对比 数据来源：欧睿，中信建投证券 数据来源：欧睿，中信建投证券 消费消费降级降级给予给予了了消费者尝试平价消费者尝试平价产品产品的契机的契机，实际，实际销售增量仍销售增量仍需

36、要需要优质优质产品力和品牌力产品力和品牌力的的支撑。支撑。我们以美国市场来看，适乐肤为欧莱雅旗下皮肤科学美容部门的平价品牌，与 2017 年被收购后 2020 年快速起量，已连续两年位居美国护肤市场销售额榜首（欧睿统计）。适乐肤 2005 年创立，由美国皮肤科医生联合研发，目前美国地区 8 条产品线在售（中国地区目前仅引入小部分产品）。2020 年公司在 TikTok 上快速和达人和专业人士合作推广，迅速出圈。截止 2024 年 6 月 18 日，TikTok 上适乐肤粉丝数已达到 164 万（同样社媒出圈的彩妆 e.l.f为 167 万），而其他美妆品牌普遍在几十万级体量，美国地区彩妆 TO

37、P 的美宝莲也仅 62.4 万粉丝，适乐肤强大的社媒运营能力使得消费者认知快速提升。美妆行业疫情后出现了极快速的线上化发展，此前线下渠道为王下消费者对产品的认知主要基于品牌背书及广告营销。线上线上化使得化使得学习成本降低，学习成本降低，信息信息透明度大幅提升，透明度大幅提升，KOL 的的出现也使得成分和性价比概念更加突出，出现也使得成分和性价比概念更加突出，冲动冲动式式消费行为消费行为减弱，减弱，理性化理性化消费消费将成为将成为不可逆趋势，并非宏观消费不可逆趋势，并非宏观消费环境单一影响降级型消费。环境单一影响降级型消费。-10%0%10%20%30%2009200132

38、00020202120222023China PremiumChina Mass-20%-15%-10%-5%0%5%10%2009200000222023Japan PremiumJapan Mass-15%-10%-5%0%5%10%15%2009200000222023South Korea PremiumSouth Korea Mass-10%-5%0%5%10%15%

39、2009200000222023USA PremiumUSA Mass 8 化妆品化妆品 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 16:适乐肤美国地区产品线适乐肤美国地区产品线 图图 17:适乐肤适乐肤 Tiktok 粉丝粉丝数超百万数超百万 数据来源：适乐肤官网，中信建投证券 数据来源：Tiktok，中信建投证券 表表 2:美国美国护肤市场护肤市场 TOP10 排名排名 10 年年间变化间变化 排名排名 2013 2015 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 玉

40、兰油 露得清 Rodan+Fields 露得清 露得清 露得清 适乐肤 适乐肤 2 露得清 玉兰油 露得清 Rodan+Fields Bath&Body Works 适乐肤 露得清 露得清 3 倩碧 倩碧 玉兰油 Bath&Body Works Rodan+Fields Bath&Body Works Bath&Body Works 玉兰油 4 玫琳凯 Bath&Body Works Bath&Body Works 玉兰油 玉兰油 玉兰油 玉兰油 Bath&Body Works 5 雅诗兰黛 玫琳凯 玫琳凯 玫琳凯 玫琳凯 高伦雅芙 高伦雅芙 高伦雅芙 6 高伦雅芙 高伦雅芙 高伦雅芙 高伦雅

41、芙 自有品牌 玫琳凯 玫琳凯 倩碧 7 Bath&Body Works Rodan+Fields 倩碧 倩碧 高伦雅芙 倩碧 倩碧 兰蔻 8 兰蔻 雅诗兰黛 兰蔻 兰蔻 倩碧 自有品牌 兰蔻 玫琳凯 9 资生堂 兰蔻 雅诗兰黛 雅诗兰黛 适乐肤 Rodan+Fields 资生堂 丝塔芙 10 艾惟诺 资生堂 资生堂 资生堂 兰蔻 兰蔻 雅诗兰黛 雅诗兰黛 资料来源：欧睿，中信建投证券 从天猫数据来看，低端出清下同样存在消费升级。从天猫数据来看，低端出清下同样存在消费升级。按照销售额口径，600 元均为下降表现，预计其需求均出现向中间过渡情况。市场对于国产品承接的高端国际需求更加关注，而对于低端

42、升级有一定忽视，100-200 元均价的本土产品同样有该部分受益逻辑，其竞争格局并没恶化。分品类来看，天猫均价下降主要 9 化妆品化妆品 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。集中在眼部套装，护肤套装、爽肤水、械字号护肤、卸妆以及洁面产品方面。而从销量来看 2020-2023 年下降最为明显额为贴片面膜类产品。其他赛道中乳液面霜、面部精华、防晒等核心品类均在量价齐升逻辑，细分赛道依然具备成长空间。图图 18:天猫护肤大盘销售额分价格带占比情况天猫护肤大盘销售额分价格带占比情况 图图 19:天猫护肤大盘销量分价格带占比情况天猫护肤大盘销量分价格带占比情况 数据来源：久谦，中信建投证券

43、 数据来源：久谦，中信建投证券 图图 20:天猫护肤主要品类均价变化情况天猫护肤主要品类均价变化情况 数据来源：久谦，中信建投证券 从从韩束的韩束的增长也增长也可以窥探可以窥探出出部分消费升级的路线。部分消费升级的路线。韩束主要的套盒产品的定位实际并非消费降级，而是收入水平中低等消费者的升级选择。国际品牌早年间通过套盒快速进入中国市场，其中韩系日系品牌至今仍有较高比例的套盒销售。近年来伴随大单品策略，欧美系及部分本土套盒销售比例逐步降低。而再韩系日系逐步衰退的背景下，以韩束为例的品牌重新通过套盒进入该类人群市场，并非消费降级的结果。（消费降级会出现在同类产品中，如对于精华产品选择价格更低的一款

44、）0%5%10%15%20%25%30%35%40%1000元200202021202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%1000元20020202120222023 10 化妆品化妆品 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 21:韩束韩束 399 元红蛮腰元红蛮腰套盒产品套盒产品清单清单 数据来源：韩束抖音旗舰店，中信建投证券 11 化妆品化妆品 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。投资评价和建议投资评价和建议 化妆品化妆品行业线上化率持续提升，对于行业线上化率持续提升，对于“渠道“渠道为王

45、为王”的理解”的理解不仅是广撒网的分布，更重要的是不仅是广撒网的分布，更重要的是新渠道新渠道和新机和新机遇的理解和遇的理解和运营运营转变能力。转变能力。从 618 来看，抖音等直播渠道的红利也在快速减弱，且流量达人的变化加速、流量成本不断攀升都对公司的精细化运营能力提出了更高的要求。本土品牌过去几年的增长表面上受到消费降级和国产替代的逻辑支撑，实际上也是头部优质企业快速与市场同步迭代的结果。初创品牌利用新渠道上量容易，但进入中腰部后会快速面临加剧的竞争。行业降级和升级并存，本质上是信息透明度提升后消费者理性选择下对性价比的极致追求，低价不是长期立身之本，产品和品牌仍是基石。建议重点关注：巨子生

46、物（618 双平台双品牌表现均优）、珀莱雅（护肤超预期份额提升，多平台势能强劲）、润本股份（极致性价比下大促敏感度不强，旺季销售持续稳健），同时可以关注存在改善机会的标的：福瑞达（化妆品今年利润率有望提升）、敷尔佳（线上销售增速边际提升）。表表 3:重点重点公司估值表公司估值表 公司公司 代码代码 股价股价/元元 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2024/6/20 亿元亿元 E24 E25 E26 E24 E25 E26 珀莱雅 603605.SH 108.05 428.7 15.13 18.64 22.51 28.3 23.0 19.0 贝泰妮 300957.SZ 48.

47、38 204.9 10.66 13.45 16.39 19.2 15.2 12.5 华熙生物 688363.SH 58.08 279.8 8.22 10.79 13.28 34.0 25.9 21.1 巨子生物 2367.HK 42.59 437.9 17.01 21.79 26.96 25.7 20.1 16.2 上美股份 2145.HK 39.76 158.2 8.88 11.70 14.81 17.8 13.5 10.7 上海家化 600315.SH 18.25 123.4 6.20 7.38 8.33 19.9 16.7 14.8 丸美股份 603983.SH 28.45 114.1

48、3.45 4.33 5.10 33.1 26.3 22.4 润本股份 603193.SH 18.45 74.6 2.86 3.52 4.14 26.1 21.2 18.0 敷尔佳 301371.SZ 33.50 134.0 8.47 9.54 10.91 15.8 14.0 12.3 科思股份 300856.SZ 34.88 118.1 9.35 11.84 14.50 12.6 10.0 8.1 福瑞达 600223.SH 7.36 74.8 3.70 4.75 5.91 20.2 15.7 12.6 资料来源：Wind，中信建投证券 注：港股数据已全部按照1元人民币=1.0965港元转换

49、12 化妆品化妆品 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 经济承压影响消费需求，行业存在增速放缓风险；国际品牌加大折扣，本土品牌持续涌现下行业竞争格局更为激烈：若各品牌在竞争中营销投放加剧，将导致数字化、精细化投放费用管控不达预期；推新产品情况不及预期：若公司不能正确制定新产品的市场营销定位，可能导致产品销售不达预期，直接影响公司业绩的持续性；产品安全风险：此前市场对于日本生产的化妆品存在核辐射物质存在担忧，对日系化妆品公司销售造成一定影响，国产部分化妆品若采取日本原料或日本生产，则可能造成产品安全风险及舆论风险；营销事件性风险。13 化妆品化妆品 行业动态报告

50、请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 于佳琪于佳琪 上海财经大学统计学学士、硕士，现任中信建投社服商贸行业分析师。拥有六年证券研究从业经验，主要覆盖方向有免税、酒店、旅游、化妆品等多个服务类板块。刘乐文刘乐文 中信建投证券社服商贸行业首席分析师。本科毕业于西安交通大学，研究生毕业于美国约翰霍普金斯大学，从事社会服务行业研究六年，对于免税、酒店、餐饮、平台经济等行业拥有深度研究见解和丰富行业积累，曾获得水晶球社会服务行业最佳分析师第一名，新浪最佳分析师等评选。化妆品化妆品 行业动态报告 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6

51、个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合

52、法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者

53、所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而

54、任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接

55、或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台

56、接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk