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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 新东方在线直播电商业务的核心三问三答 Table_StockNameRptType 新东方在线（新东方在线（1797.HK）公司研究/公司深度 Table_Rank 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2022-10-16 Table_BaseData 收盘价（HKD）32.0 近12个月最高/最低（HKD）37.6/2.85 总股本（百万股）1,004.20 流通股本（百万股）1,004.20 流通股比例（%）100 总市值（亿元）321.34 流通市值（亿元）321.34 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深

2、 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：金荣分析师：金荣 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 1.行业专题：游戏行业：市场空间、竞争和主流厂商（腾讯控股、网易-S、三七互娱）核心产品的分析 2022-09-30 2.行业点评：VR 行业：硬件迭代对接应用场景落地，行业迎来高速发展期 2022-09-28 3.公 司 深 度：腾 讯 控 股（0700.HK）：游戏出海打开广阔空间，视频号加速流量变现 2022-09-27 4.公司点评：携程集团-S（9961.HK）：海内外业务双轮驱动，出行携酒旅同频共振 2022-09-23 5.行业点评：

3、社零与网上零售增速修复，重点公司盈利修复可期 2022-09-20 6.公司点评：百度集团-SW（9888.HK）：疫情短期扰动，智能云驱动成长 2022-09-08 7.公司点评：美团-W（3690.HK）22Q2 点评：本地核心商业超预期，即时零售高速增长 2022-09-07 主要观点：主要观点：Table_Summary 公司简介：公司简介：教育业务蛰伏重构，直播电商引领转型教育业务蛰伏重构，直播电商引领转型 新东方在线原是中国领先的在线课外教育服务供应商，2021 年公司积极配合“双减”政策，终止学前教育和 K-12 教育业务，于 FY22H2围绕农产品开展直播电商新业务。FY202

4、2，新东方在线总营收 898.54百万元，同比-36.7%；直播电商业务营收 24.58 百万元，占总营收的2.7%。6 月 8 日起，东方甄选抖音直播间因董宇辉走红，6 月 10 日晚粉丝量突破 100 万，销量达 18.7 万单，GMV 达 1486.3 万元，东方甄选直播电商自此出圈。截至 9 月 28 日的东方甄选主账号粉丝数已达 2657 万人，截至 9 月 29 日的 GMV30 日均值已达 2540.9 万元，蝉联抖音直播电商 7、8、9 月 GMV 排行榜冠军。出圈近四个月以来，东方甄选主账号热度不减，其他账号非竞争性各自发力，预计直播电商业务增长空间广阔，有望创造较大业绩贡献

5、。一问一问：东方甄选为何走红？东方甄选为何走红？1）时机时机：抖音赛马式流量分发机制让优质内容直播间获得流量倾斜，同时，其他头部大主播在 2022 年 618 缺席为东方甄选走红创造了空间，而东方甄选主打的农产品直播电商也受到政策的鼓励和支持；2）内容）内容：东方甄选建立了区别于其他直播间的特色教师主播梯队，顺利承接住了董宇辉走红带来的流量，保证了东方甄选品牌的热度持续性，同时进行户外直播、名人做客等形式创新，进一步巩固直播间的人文调性；3）品牌效应）品牌效应：新东方的教育龙头品牌的背书及二次创业的经历在一定程度上也助力直播间进一步走红。二问二问：东方甄选东方甄选能否持续保持热度能否持续保持热

6、度，其竞争壁垒是什么，其竞争壁垒是什么？1）短期看内容）短期看内容，差异化知识内容将带来较高流量，差异化知识内容将带来较高流量：东方甄选场均观看停留时长表现亮眼，侧面反映在走红后的早期阶段，其核心优势是区别于其他直播间的独特内容，且李佳琦 920 复播以来，东方甄选的场均在线观看人数也并未受到显著影响；2）中期看选品）中期看选品，优质的产品将，优质的产品将提升销售转化率提升销售转化率：东方甄选前期的走红依赖于主播红人，但能否将流量顺利变现，还是取决于销售产品的质量，因此，中期的主要竞争壁垒是其产品特异性及产品品质；3）长期看渠道）长期看渠道，完善的渠道将降低退货，完善的渠道将降低退货率、提升复

7、购率率、提升复购率：农产品较难储存和运输，因此东方甄选正致力于构建自营供应链、完善上游渠道，并横跨公私域多平台拓宽下游渠道，以保证优质产品高效到达客户手中，完成销售闭环。三问三问：直播电商业务直播电商业务未来的弹性空间如何？未来的弹性空间如何？伴随农产品直播电商生态建设，我们认为东方甄选直播间“销售转化率”、“客单价”、“退货率”等核心运营指标将继续维持良好态势，预计直播电商 FY2023 收入有望达 3,021.4 百万元，是 FY2022 的123 倍，且 FY2023-2025 将以 22.4%的 CAGR 继续增长。-200%0%200%400%600%800%新东方在线恒生指数Tab

8、le_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/35 证券研究报告 投资建议投资建议 FY2022 起，新东方在线教育调整战略规划和业务条线，向职业教育、素质教育、大学教育等热点方向继续发力，“高知名度、行业经验、教育资源等”竞争优势仍在，预计在线教育业务将逐步修复。叠加直播电商第二增长曲线，我们预计公司 FY2023-2025 年营业收入为3606.6/4442.3/5145.5 百万元，同比+301.4%/23.2%/15.8%，归母净利润为 657.6/894.6/1095.0 百万元。通过分部估值加总，新东

9、方在线 23年合理市值为 33,166 百万元（36,482 百万港元），对应合理股价33.03 元（36.33 港元），首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 农产品供应链自建进展不及预期；直播间热度维持不及预期；教育市场竞争格局恶化风险；政策监管风险 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 FY2022A FY2023E FY2024E FY2024E 营业收入 898.5 3606.6 4442.3 5145.5 收入同比（%）-36.7%301.4%23.2%15.8%归母净利润-534.0 657.6 894.6 1

10、095.0 归母净利润同比（%）-67.8%223.2%36.0%22.4%EPS-0.53 0.66 0.89 1.09 P/E-6.93 43.46 31.95 26.10 资料来源：WIND，华安证券研究所 PWlZdUnVzWaXoVrW9P8Q6MtRqQoMmOkPqRoOfQpOrO8OoOuNuOnRoNNZmQqRTable_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/35 证券研究报告 正文目录正文目录 1 公司简介公司简介.6 1.1 发展历史：重构教育业务，转型直播电商发展历史：重构教育业务，

11、转型直播电商.6 1.2 营收结构：收入支柱将由教育业务转为直播电商业务营收结构：收入支柱将由教育业务转为直播电商业务.7 1.3 股权结构：集中型结构有利于母子公司业务协同股权结构：集中型结构有利于母子公司业务协同.8 2 直播电商业务直播电商业务.9 2.1 行业发展：五年时间高速发展，农产品赛道仍有广阔空间行业发展：五年时间高速发展，农产品赛道仍有广阔空间.9 2.2 东方甄选直播电商：顺利接住爆红流量，未来目标是农业电商综合平台和自营生态东方甄选直播电商：顺利接住爆红流量，未来目标是农业电商综合平台和自营生态.12 2.2.1 走红原因：时机、内容叠加品牌效应，知识直播变现春风化雨走红

12、原因：时机、内容叠加品牌效应，知识直播变现春风化雨.14 2.2.2 竞争壁垒：短期看内容、中期看选品、长期看渠道竞争壁垒：短期看内容、中期看选品、长期看渠道.16 2.2.3 增长空间：直播电商增长空间：直播电商 FY23 收入有望达收入有望达 3,021.4 百万元百万元.18 3 在线教育业务在线教育业务.23 3.1 行业发展：行业发展：“双减双减”政策既是压力，也是动力政策既是压力，也是动力.23 3.2 新东方在线教育：以大学教育为支柱，竞争优势仍在新东方在线教育：以大学教育为支柱，竞争优势仍在.25 3.2.1 大学教育：同时丰富国内备考和国外备考的产品服务组合大学教育：同时丰富

13、国内备考和国外备考的产品服务组合.25 3.2.2 机构客户：积极拓展服务场景，业务有望逐步修复机构客户：积极拓展服务场景，业务有望逐步修复.27 4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.29 4.1 财务指标及核心假设财务指标及核心假设.29 4.2 估值及投资建议估值及投资建议.32 风险提示：风险提示：.33 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.34 Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/35 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 新东方在线发展历程新东方在线发展历程.6 图表图表

14、 2 FY2016-2022 新东方在线总营业收入新东方在线总营业收入.7 图表图表 3 FY2016-2022 新东方在线分部营收占比新东方在线分部营收占比.7 图表图表 4 FY2018-2022 新东方在线分部营收（万元）新东方在线分部营收（万元）.7 图表图表 5 截至截至 2022 年年 5 月月 31 日股权结构日股权结构.8 图表图表 6 新东方在线现任高管团队新东方在线现任高管团队.8 图表图表 7 直播电商人货场直播电商人货场.9 图表图表 8 中国直播电商发展阶段中国直播电商发展阶段.9 图表图表 9 直播电商产业链直播电商产业链.10 图表图表 10 中国网络购物中国网络

15、购物用户规模用户规模.10 图表图表 11 中国直播电商用户规模中国直播电商用户规模.10 图表图表 12 中国直播电商市场规模中国直播电商市场规模.11 图表图表 13 直播电商对社消零售和网络零售的渗透率直播电商对社消零售和网络零售的渗透率.11 图表图表 14 直播电商头部玩家直播电商头部玩家 GMV（亿元）（亿元）.11 图表图表 15 2016-2021 农村网络零售额、农产品网络零售额及同比变动农村网络零售额、农产品网络零售额及同比变动.11 图表图表 16 2021 年以来农产品直播电商相关政策梳理年以来农产品直播电商相关政策梳理.12 图表图表 17 东方甄选品牌抖音账号矩阵东

16、方甄选品牌抖音账号矩阵.12 图表图表 18 主账号东方甄选主账号东方甄选 GMV 表现（万）表现（万）.13 图表图表 19 其他账号其他账号 GMV 表现（万）表现（万）.13 图表图表 20 重要节点重要节点 GMV 表现表现.14 图表图表 21 电商直播入选人民网电商直播入选人民网 2021 乡村振兴示范案例乡村振兴示范案例.14 图表图表 22 抖音流量分发机制抖音流量分发机制.14 图表图表 23 东方甄选主账号重要事件与销售表现东方甄选主账号重要事件与销售表现.15 图表图表 24 东方甄选主账号重要事件与吸粉表现东方甄选主账号重要事件与吸粉表现.15 图表图表 25 东方甄选

17、商品东方甄选商品 SKU 品类分布品类分布.15 图表图表 26 头部主播场均在线人数和场均停留时长（截至头部主播场均在线人数和场均停留时长（截至 10.7 的的 30 日平均日平均数据）数据）.16 图表图表 27 抖音直播电商转化漏斗模型和代表直播间对比抖音直播电商转化漏斗模型和代表直播间对比.16 图表图表 28 东方甄选分时段在线人数和进场人数（东方甄选分时段在线人数和进场人数（9.19、9.20、9.25、9.30）.17 图表图表 29 22.06.01-22.10.07 东方甄选主账号日退货率东方甄选主账号日退货率、交个朋友与贾乃亮平均退货率（截至、交个朋友与贾乃亮平均退货率（截

18、至 10.7 更新数据）更新数据）.18 图表图表 30 东方甄选各大平台线上店铺东方甄选各大平台线上店铺.18 图表图表 31 22.06-22.09 东方甄选主账号粉丝数、场均观看人数及粉丝观看直播占比东方甄选主账号粉丝数、场均观看人数及粉丝观看直播占比.19 图表图表 32 22.06-22.09 东方甄选主账号销售转化率和退货率东方甄选主账号销售转化率和退货率.19 图表图表 33 22.06-22.09 东方甄选主账号客单价及同比变动东方甄选主账号客单价及同比变动.20 图表图表 34 FY23-FY25 东方甄选主账号东方甄选主账号 GMV（百万元）（百万元）.20 图表图表 35

19、 22.06-22.09 新东方在线新东方在线 4 个账号个账号 GMV 及占比及占比.20 图表图表 36 22.8.20-22.10.13 东方甄选主账号自营商品东方甄选主账号自营商品 GMV 与与 SKU 占比占比.21 图表图表 37 截至截至 22.10 抖音平台美食饮品类头部纯佣主播佣金比例抖音平台美食饮品类头部纯佣主播佣金比例.21 图表图表 38 FY22-FY23 新东方在线直播电商收入预测（百万元）新东方在线直播电商收入预测（百万元）.22 图表图表 39 中国教育行业全景图中国教育行业全景图.23 图表图表 40 中国在线教育发展历程中国在线教育发展历程.23 图表图表

20、41 中国在线教育行业市场规模中国在线教育行业市场规模.24 图图表表 42 中国在线教育行业用户规模中国在线教育行业用户规模.24 Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/35 证券研究报告 图表图表 43 2021 年以来中国在线教育行业相关政策梳理年以来中国在线教育行业相关政策梳理.24 图表图表 44 部分在线教育公司业务转型方向部分在线教育公司业务转型方向.24 图表图表 45 新东方在线付费学生数（千人次）新东方在线付费学生数（千人次）.25 图表图表 46 新东方在线付费学生人次平均开支

21、（元）新东方在线付费学生人次平均开支（元）.25 图表图表 47 大学教育业务营业收入大学教育业务营业收入.25 图表图表 48 大学教育业务毛利润和毛利率大学教育业务毛利润和毛利率.25 图表图表 49 中国中国本科毕业生国内外读研情况本科毕业生国内外读研情况.26 图表图表 50 中国研究生考试报名人数中国研究生考试报名人数.26 图表图表 51 中国本科毕业生国内外读研情况中国本科毕业生国内外读研情况.26 图表图表 52 中国研究生考试报名人数中国研究生考试报名人数.26 图表图表 53 考研培训核心品牌用户认知度考研培训核心品牌用户认知度.26 图表图表 54 新东方在线大学教育付费

22、人次正式课程占比新东方在线大学教育付费人次正式课程占比.26 图表图表 55 公司大学教育业务未来展望：战略上的公司大学教育业务未来展望：战略上的“不变不变”与与“变变”.27 图表图表 56 新东方在线教育云解决方案和推荐产品新东方在线教育云解决方案和推荐产品.27 图表图表 57 机构客户业务营业收入机构客户业务营业收入.28 图表图表 58 机构客户机构客户业务毛利润和毛利率业务毛利润和毛利率.28 图表图表 59 FY2016-2022 总营业收入总营业收入.29 图表图表 60 分部业务半年度营收同比增速（分部业务半年度营收同比增速（HOH）.29 图表图表 62 FY2021A-2

23、025E 分部营业收入测算分部营业收入测算.29 图表图表 62 FY2018-2022 毛利润和毛利率毛利润和毛利率.30 图表图表 63 FY2018-2022 分部业务毛利率分部业务毛利率.30 图表图表 64 FY2021A-2025E 毛利润测算毛利润测算.30 图表图表 65 FY2018-2022 期间费用期间费用（百万元）（百万元）.31 图表图表 66 FY2019 H1-FY2022 H2 期间费用率期间费用率.31 图表图表 67 FY2018-2022 经营利润经营利润.31 图表图表 68 FY2018-2022 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）.31 图表图

24、表 69 核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测.32 图表图表 70 直播电商分部估值（直播业务类型公司）直播电商分部估值（直播业务类型公司）.32 图表图表 71 直播电商分部估值（消费品业务类型公司）直播电商分部估值（消费品业务类型公司）.32 图表图表 72 在线教育分部估值在线教育分部估值.33 Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/35 证券研究报告 1 公司简介公司简介 1.1 发展发展历史历史：重构重构教育业务，教育业务，转型转型直播电商直播电商 新东方在线成立于 2005 年，十几年

25、来已成长为中国领先的在线课外教育服务供应商；2021 年公司积极配合中国教育行业“双减”政策，依托自身技术及资源优势进行新业务探索。（1）成长期（成长期（2005 年年-2020 年）：年）：以教育质量为本，不断丰富产品矩阵和业以教育质量为本，不断丰富产品矩阵和业务模式。务模式。背靠新东方教育科技集团（中国民办教育行业的先驱，于 1993 年成立），新东方在线于 2005 年正式成立，通过北京迅程（新东方在线的运营实体）运营的在线教育平台新东方在线网站提供服务。在此期间，公司由一家单纯的在线海外备考服务供应商逐渐成长为同时面向大学教育、K-12教育、学前教育以及向机构客户提供教育产品的综合在线

26、教育平台。公司一方面打造高水平师资队伍和系统性优质课程，另一方面提升在线平台的运营能力从而全面提升教师和学生体验，双向良性循环助力公司构建核心竞争力和品牌知名度。（2）转型期（）转型期（2021 年至今）：年至今）：在线教育业务承压重构，直播电商业务成为新在线教育业务承压重构，直播电商业务成为新增长极。增长极。2021 年中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见（简称“双减”），新东方在线积极配合“双减”政策，探索转型之路。一方面，在取消 K-12 教育和学前教育业务的同时，积极转向更具创新性和全面性、以素质为本的在线校外教育产品及服务，积极发

27、展育智能硬件产品、STEAM（科学、技术、工程、艺术及数学）课程以及职业教育课程等业务；另一方面，公司积极探索直播电商业务，从助农出发，依靠承载知识、情感和价值观的内容直播顺利出圈，打造直播矩阵进一步持续发力，目前直播电商业务已成为公司业绩增长的新驱动力。图表图表 1 新东方在线新东方在线发展历程发展历程 资料来源：新东方在线官网，华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/35 证券研究报告 1.2 营收营收结构结构：收入收入支柱支柱将由教育业务转为将由教育业务转为直播电商直播电商业

28、务业务 转型前，新东方在线主要面向大学教育、K-12教育、学前教育和机构客户开展业务，一直到 FY2021，总营业收入始终保持中高增长水平。2020 年受新冠疫情影响，中国学生学业计划有变，参加海外备考课程的学生人数因海外考试及交流项目等的暂停而减少，但国内线上教育服务的需求大增，增减相抵，FY2020 公司总营收同比仍然保持正增长+17.6%；后疫情时代，得益于海外留学市场的逐步放开和国内在线教育的高景气，FY2021 公司总营收恢复高增长，同比+31.3%；2021 年底至 2022 年初，新东方在线积极响应国家政策要求，逐步终止“学前教育”、“K-12教育”等经营业务，总营业收入首次降低

29、，FY2022 总营收 898.54 百万元，同比-36.7%。图表图表 2 FY2016-2022 新东方在线总营业收入新东方在线总营业收入 图表图表 3 FY2016-2022 新东方在线新东方在线分部营收占比分部营收占比 资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 营收结构侧营收结构侧，公司立足于大学教育，公司立足于大学教育，直播电商业务有望成为第二增长曲线直播电商业务有望成为第二增长曲线。FY2016-2018 大学教育业务营收占比始终保持在 70%以上，成为公司的支柱业务，随后逐渐降低至 FY2021的 38.7%，FY2022回升至 57.6%；FY20

30、16-2021 K-12教育业务表现亮眼，营收占比从 FY2016 的 8.0%增至 FY2021 的 55.5%，于 FY2021反超大学教育业务，成为营收贡献排名第一的业务分部；机构客户和学前教育业务营收贡献不大，FY2021 分别贡献 5.3%和 0.6%，总体稳中有降。“双减”政策之后，公司积极响应国家政策，承担社会责任，终止学前教育和 K-12教育业务，两部分业务收入在 FY2022占比共达 33.2%，并积极探索直播电商业务，FY2022 直播电商业务营收占比为 2.7%。但值得注意的是，FY2022 期间，东方甄选直播间尚未进入流量井喷阶段，直播电商业务增长空间广阔，有望创造较大

31、业绩贡献。图表图表 4 FY2018-2022 新东方在线分部营收新东方在线分部营收（万元）（万元）资料来源：公司财报，华安证券研究所 334.2446.2650.5918.91,080.61,418.7898.533.5%45.8%41.3%17.6%31.3%-36.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,4001,600总营业收入（百万元）YoY70.7%75.2%71.1%68.7%59.4%38.7%57.6%33.2%21.1%14.4%13.7%10.3%10.5%5.3%6.5%2.7%8.0%9.6%13.5%17.

32、3%27.3%55.5%0%20%40%60%80%100%大学教育已终止经营业务机构客户直播电商K-12教育学前教育2417.82206.93426.82886.93613.928032924.22564.12676.42498.9245.8427.6462.4472477.5565.9571.6430.3317.8337.2246.9395.1485.6756.5835.61281.51669.83368.645032704.746.862.4124.5209.5215.18544.534.216.8258.601,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00

33、0FY18 H1FY18 H2FY19 H1FY19 H2FY20 H1FY20 H2FY21 H1FY21 H2FY22 H1FY22 H2大学教育直播电商机构客户K-12教育学前教育已终止经营业务Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/35 证券研究报告 1.3 股权结构：股权结构：集中型结构有利于母子公司业务协同集中型结构有利于母子公司业务协同 高集中的股权结构有利于提升新东方在线的管理经营效率，与母公司形成协同高集中的股权结构有利于提升新东方在线的管理经营效率，与母公司形成协同效应。效应。截止

34、 2022 年 5 月 31 日，新东方第一大股东新东方教育科技集团，持股比例为 55.68%，其次为腾讯控股全资子公司意像架构，持股比例为 9.04%。整体来看，公司股权结构较为集中，母公司新东方教育科技集团直接参与公司经营，形成“控制权共享收益”。从业务层面来看，母公司新东方的线下教育业务和新东方在线的线上教育业务具有高度的相关性，可以在一定程度上做到资源共享、能力共享和客户共享。图表图表 5 截至截至 2022 年年 5 月月 31 日股权结构日股权结构 资料来源：公司财报，iFinD，爱企查，华安证券研究所整理 新东方在线高管团队是拥有新东方在线高管团队是拥有深厚情怀和高度深厚情怀和高

35、度社会责任感社会责任感，积极积极拥抱变革拥抱变革的一只的一只管理队伍。管理队伍。自成立之初，新东方在线便致力成为终身学习伙伴，帮助学生充分发挥其潜能，同时坚持以教育改善公益，为社会创造价值，将业务拓展至多个领域；“双减”政策后，公司进入积极转型，进军并不熟悉且竞争激烈的直播电商市场，坚持“助农”本心，发挥自身最大价值。图表图表 6 新东方在线现任新东方在线现任高管团队高管团队 姓名姓名 职位职位 履历履历 孙东旭 执行董事 行政总裁 于 2007 年 6 月自中国南开大学取得工学学士学位，主修计算机科学与技术。自 2019 年 1 月起担任新东方在线科技控股有限公司行政总裁，北京迅程联席行政总

36、裁，自 2019 年 8 月 16 日起担任新东方在线科技控股有限公司执行董事。尹强 执行董事 财务总监 1974 年出生，研究生学历，中国注册会计师。自 2018 年 5 月 23 日起担任新东方在线科技控股有限公司执行董事，自 2019 年 3 月 15 日担任新东方在线科技控股有限公司财务总监。俞敏洪 非执行董事 董事会主席 1985 年 7 月获中国北京大学颁授英语学士学位，在 1985 至 1991 年间任北京大学英语讲师。新东方创办人，自 2001 年 8 月 1 日获委任为新东方教育科技集团主席兼董事。资料来源：公司财报，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1

37、 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/35 证券研究报告 2 直播电商业务直播电商业务 2.1 行业发展：五年时间高速发展，农产品赛道仍有广阔空间行业发展：五年时间高速发展，农产品赛道仍有广阔空间 直播电商，是主播（多为明星、网红、KOL、创作者等）借助在线直播的形式推荐卖货从而促进转化的新兴电商形式，它的本质是内容电商的升级，通过提升内容展示的交互性，提高消费者沉浸感、参与感、信任感和认同感，促成商品销售，提升转化效率。与传统电商“人找货”相比，直播电商更多则是“货找人”，消费者的决策链和货品的供应链均被缩短。图表图表 7 直播电商人货场

38、直播电商人货场 资料来源：知乎、华安证券研究所 我国直播电商起源较晚但发展迅速我国直播电商起源较晚但发展迅速。2016 年是直播电商发展元年，在直播市场大部分玩家专注于游戏、娱乐等内容型直播的时候，蘑菇街把电商带货与直播向结合，成为了第一个吃螃蟹的人；2016-2017 年，各大电商平台纷纷入局，直播带货的关键要素“主播”开始崛起；2018 年，短视频平台开始布局直播电商，MCN 等多方机构开始出现，行业呈专业化分工；2019 年，直播电商全产业链逐渐完善，商业模式清晰，直播电商成为全民热点话题，明星、政府等纷纷入局；2020 年新冠疫情爆发，“宅经济”风口进一步助推直播电商发展，相关监管法规

39、政策也陆续出台。图表图表 8 中国直播电商发展阶段中国直播电商发展阶段 资料来源：穆胜企业管理咨询、华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/35 证券研究报告 直播电商产业链主要由上游供应端、中游平台端和下游消费端组成直播电商产业链主要由上游供应端、中游平台端和下游消费端组成。商家主要指品牌方等一切有产品直播销售需求的企业；MCN 机构（Multi-Channel Network）起源于 Youtube，结合国内市场特点已发展成具有本土特色的 MCN 机构，主要业务包括网红的筛选孵化

40、、内容的开发创意、平台的资源对接、商业活动的运营等，代表机构如遥望网络、美 ONE 等；平台端主要包括淘宝、京东、拼多多等电商平台，以及快手、抖音等内容平台。图表图表 9 直播电商产业链直播电商产业链 资料来源：中商产业研究院，华安证券研究所 从用户规模来看：从用户规模来看：截至 2022 年 6 月，我国网络购物用户规模为 8.41 亿人，占整体网民的比例约为 80%，其中直播电商用户规模由 2020 年 3 月的 2.65 亿增至2022 年 6 月的 4.69 亿，占整体网民的比例约为 44.6%。图表图表 10 中国网络购物用户规模中国网络购物用户规模 图表图表 11 中国直播电商用户

41、规模中国直播电商用户规模 资料来源：CNNIC，华安证券研究所 资料来源：CNNIC，华安证券研究所 从市场规模来看：从市场规模来看：根据艾瑞咨询数据，我国直播电商市场规模由 2017 年的190亿元增至 2021年的 22697亿元，CAGR达 230.6%，2021年同比+83.4%，整体保持较高增速水平。直播电商对社会消费品零售总额的渗透率由 2017 年的 0.1%提高至 2021年的 5.1%，直播电商对网络零售额的渗透率由 2017年的 0.3%提高至2021 年的 17.3%，且渗透率仍将维持上升趋势。4.6675.33326.10117.10277.82418.428.4163

42、.5%69.1%73.6%78.6%79.1%81.6%80.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0123456789网络购物用户规模（亿）占整体网民比例2.653.093.883.844.644.6929.3%32.9%39.2%38.0%44.9%44.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%012345直播电商用户规模（亿）占整体网民比例Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/35 证券研究报告 图表图表 12 中国直播电商市场规模中国直播电

43、商市场规模 图表图表 13 直播电商对社消零售和网络零售的渗透率直播电商对社消零售和网络零售的渗透率 资料来源：艾媒咨询，艾瑞咨询，华安证券研究所 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 带货平台是直播电商产业链的关键带货平台是直播电商产业链的关键节点节点，是人、货、，是人、货、场的聚集地，目前我国带场的聚集地，目前我国带货平台以电商平台和货平台以电商平台和内容平台（短视频）为主。内容平台（短视频）为主。伴随直播电商全产业的专业化分工和高速发展，行业马太效应已经显现，2021 年快手、淘宝、抖音三家的直播电商GMV 分别达 6,800/5,000/7,300 亿元，市占率总和超 80%。即使 2

44、016 年直播电商才迎来发展元年，但行业高速发展，巨头纷纷入局，CR3 已达较高水平。目前抖快淘三足鼎立占据市场，中长期来看，依靠视频号的社交平台微信也有较强增长潜力。图表图表 14 直播电商直播电商头部玩家头部玩家 GMV（亿元）（亿元）资料来源：Wind，公司财报，华安证券研究所 注：抖音、快手直播电商 GMV 数据截至当年 12.31，阿里直播电商 GMV 数据截至当年 03.31 农产品直播电商在农产品直播电商在我国我国“乡村振兴乡村振兴”、“产业数字化产业数字化”的大背景下的大背景下，有，有广阔广阔发展空发展空间。间。依据商务部披露数据，我国 2019 年农产品网络零售额达 3975

45、 亿元，同比+72.5%实现高速增长，随后两年分别同比+4.6%/+1.5%，增速放缓。图表图表 15 2016-2021 农村网络零售额、农产品网络零售额及同比变动农村网络零售额、农产品网络零售额及同比变动 资料来源：公司财报，华安证券研究所测算 农产品网络零售面临非标准化、质量难控、信息不对称等多类问题，一定程度4879491440%100%200%300%400%500%600%010,00020,00030,00040,00050,00060,000直播电商市场规模（亿元）YoY0.3%1.3%3.9%10.5%17.3%0.1%0.3%1.

46、0%3.2%5.1%0%10%20%050200202021网络零售额规模（万亿元）社会消费品零售总额（万亿元）直播电商对网络零售的渗透率直播电商对社会零售总额的渗透率5963,8126,8001,3162,6325,0004005,0007,30002000400060008000201920202021快手直播电商GMV淘宝直播电商GMV抖音直播电商GMV539754159422153.3%-5.4%72.5%4.6%1.5%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00020

47、01920202021农村网络零售额（亿元）农产品网络零售额（亿元）YoY（农产品网络零售额）Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/35 证券研究报告 上解释了农产品网络销售情况增速放缓，发展不及预期。我们认为在政策背景的支持下，农产品网络零售和直播电商零售仍有广阔发展空间，市场上期待出现迎合农产品供需多方诉求，真正能够做到助农的商业模式或产品出现。图表图表 16 2021 年以来农产品直播电商相关政策梳理年以来农产品直播电商相关政策梳理 文件文件 发布时间发布时间 重要内容重要内容 中华人民共和

48、国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 2021.3.13 加快建设数字经济、数字社会、数字政府，以数字化转型整体驱动生产方式、生活方式和治理方式变革；完善城乡融合消费网络，扩大电子商务进农村覆盖面，改善县域消费环境，推动农村消费梯次升级。加快培育新型消费实施方案 2021.3.22 发展直播经济，鼓励政企合作建设直播基地，加强直播人才培养培训；加快推进重点服务消费领域标准研制工作，尽快在跨境电商、农产品电商等领域出台一批国家标准；推动发布网络零售平台管理、零售直播等标准。“十四五”数字经济发展规划 2022.1.12 大力提升农业数字化水平，推进“三农”综合信息服务

49、，创新发展智慧农业，提升农业生产、加工、销售、物流等各环节数字化水平“十四五”推进农业农村现代化规划 2022.2.11 扩大电子商务进农村覆盖面，加快培育农村电子商务主体，引导电商、物流、商贸、金融、供销、邮政、快递等市场主体到乡村布局，深入推进“互联网+”农产品出村进城工程，优化农村电子商务公共服务中心功能，规范引导网络直播带货发展。国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 2022.4.24 鼓励和引导大型商贸流通企业、电商平台和现代服务企业向农村延伸；加大对农村商贸流通和居民消费的金融支持力度；有序引导网络直播等规范发展；深入开展国家电子商务示范基地和示范企业创建。农业

50、农村部财政部国家发展改革委关于开展2022 年农业现代化示范区创建工作的通知 2022.4.25 聚焦农业多种功能和乡村多元价值，做优乡村特色产业；围绕拓展农业多种功能、挖掘乡村多元价值，重点发展农产品加工、乡村休闲旅游、农村电商等产业；推进电子商务进乡村，促进农副产品直播带货等新业态健康发展。资料来源：政府官网，华安证券研究所 2.2 东方甄选直播电商：顺利接住爆红流量，未来目标是农业东方甄选直播电商：顺利接住爆红流量，未来目标是农业电商综合平台和自营生态电商综合平台和自营生态 2021 年 9 月 17 日，俞敏洪在新东方高管会议上首次明确表明新东方转型直播带货的迹象；10 月 27 日，

51、新东方在线全资控股子公司东方优选（北京）科技有限公司正式成立，这也是日后东方甄选品牌的运营实体；11 月 7 日，俞敏洪在抖音个人账号直播中透露：新东方未来计划成立大型农业平台，由俞敏洪本人带队，和几百位老师一起，将通过直播带货助力农产品销售，支持乡村振兴；12 月 18 日，东方甄选在抖音平台首次正式直播带货，观看人数 15.5 万，观看人次 21.8 万，带货销量超过 1 万，总销售额超 100 万。自此，新东方在线的直播电商之路正式展开。2022 年 6 月 8 日起，抖音平台东方甄选直播间开始走红，销量和 GMV 等各项数据较往日呈 2-3 倍增长；6 月 10 日晚，董宇辉一段将近两

52、分钟的直播短视频迅速升至抖音热榜 TOP1，粉丝量突破 100 万，销量突破十万大关达 18.7 万单，GMV突破千万大关，达 1486.3 万元，东方甄选直播电商自此出圈。目前，目前，东方甄选已在抖音东方甄选已在抖音建起建起直播账号矩阵直播账号矩阵，结合了，结合了“达人直播达人直播”和和“商家自播商家自播”两种形式两种形式。东方甄选旗下签约抖音账号 6 个，其中以直播带货为主要功能的账号共4 个，构建了以“东方甄选”为主账号，“东方甄选之图书”、“东方甄选自营产品”、“东方甄选美丽生活”多点开花的直播账号矩阵。图表图表 17 东方甄选品牌东方甄选品牌抖音账号矩阵抖音账号矩阵 签约抖音号签约抖

53、音号 首次活跃时间首次活跃时间 粉丝数（截至粉丝数（截至 2022.9.28 晚八点）晚八点）功能功能 东方甄选 2021 Q4 2657.0 万 直播带货 东方甄选之图书 2022 Q1 350.3 万 直播带货 东方甄选自营产品 2022 Q2 59.2 万 直播带货 东方甄选美丽生活 2022 Q3 150.7 万 直播带货 甄的测试 2021 H2 72.1 万 非带货类 甄的导演组 2021 H2 19.1 万 非带货类 Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/35 证券研究报告 资料来源

54、：灰豚数据，蝉妈妈，华安证券研究所 从从自身自身 GMV 表现来看表现来看：东方甄选主账号热度不减东方甄选主账号热度不减，其他账号非竞争性各自发其他账号非竞争性各自发力，美丽生活表现亮眼。力，美丽生活表现亮眼。主账号“东方甄选”自 2022 年 6 月 10 日出圈，随即迎来抖音 618 好物节，在头部大主播缺席 618 的情况下，再一次实现 GMV 井喷式增长，618 之后 GMV 数据降低但仍维持在较高水位，截至 9 月 29 日的最新 GMV30 日均值达 2540.9 万元；“东方甄选之图书”创立较早，与主账号保持同频增长，最新GMV 30 日均值为 58.7 万元；“东方甄选美丽生活

55、”于 2022Q3 开始活跃，后来居上成绩不俗，最新 GMV30 日均值达 398.9 万元，我们认为主要原因是东方甄选品牌效应已形成，主账号能够帮助美丽生活直播间实现流量冷启，且相较而言美丽生活售卖的产品更贴近直播电商受众的需求和消费习惯。图表图表 18 主账号东方甄选主账号东方甄选 GMV 表现表现（万）（万）资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 注：“GMV30 日均值”根据截至当日的 30 天 GMV 数据平均值计算 图表图表 19 其他账号其他账号 GMV 表现表现（万）（万）资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 注：“GMV30 日均值”根据截至当日的 30 天 GMV 数据平

56、均值计算 跟同行竞争对手相比跟同行竞争对手相比：东方甄选保持人文调性，坚持助农本心，走的是一条细东方甄选保持人文调性，坚持助农本心，走的是一条细水长流的道路。水长流的道路。我们对比了今年 6 月之后抖音好物节系列活动中东方甄选、交个朋友和贾乃亮三个直播间的 GMV 数据，618 好物节东方甄选延续 610 董宇辉热度，两日 GMV 超过一亿，在之后的 818 和 921 好物节中表现稳定但低于贾乃亮直播间数据；而从最新的周榜数据和月榜数据来看，东方甄选 GMV 稳居第一。相较而言，东方甄选火于主播流量，但其后续发展并不过分依赖于主播流量；东方甄选的主要货品也区别于其他直播电商，不过分依赖于每一

57、波购物节热潮，而是讲好每一场直播将知识带给观众，介绍好每一款农产品助力特定地区乡村发展。2,540.9 02,0004,0006,0008,00010,000账号：东方甄选（日GMV）账号：东方甄选（GMV30日均值）398.9 58.7 22.7 02004006008001,0001,200账号：东方甄选美丽生活（日GMV）账号：东方甄选之图书（日GMV）账号：东方甄选自营产品（日GMV）账号：东方甄选美丽生活（GMV30日均值）账号：东方甄选之图书（GMV30日均值）账号：东方甄选自营产品（GMV30日均值）Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.H

58、K1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/35 证券研究报告 图表图表 20 重要节点重要节点 GMV 表现表现 618 好物节GMV，万元（6.17-6.18）818 新潮好物节GMV，万元（8.17-8.18）921 好物节GMV，万元（9.20-9.21）九月 GMV GMV 周榜排名（9.26-10.2）九月 GMV 月榜排名 东方甄选主账号 11351.40 3664.48 3922.94 7 亿+1 1 交个朋友 4090.35 1569.10 2 亿+10 7 贾乃亮 8150.63 18080.68 10823.54 2 亿+6 8 资料来源：灰豚数据，蝉妈妈，华

59、安证券研究所 东方甄选热度不减，爆红并非昙花一现。东方甄选热度不减，爆红并非昙花一现。无论是从自身数据还是从同行对比来看，东方甄选电商直播实属走红，且从近 4 个月业绩表现来看，其热度存在持续性。我们将依次我们将依次回答市场关心的三个问题：回答市场关心的三个问题：为何走红为何走红、核心竞争壁垒核心竞争壁垒如何如何、未来的增长未来的增长空间空间如何如何。2.2.1 走红原因：时机、内容叠加品牌效应，知识走红原因：时机、内容叠加品牌效应，知识直播直播变现春风化雨变现春风化雨 从时机来看：从时机来看：1）疫情之后，我国政府全面推进乡村振兴，加快农业农村现代化，深入推进电子商务进农村和农产品出村进城，

60、农产品电商直播深受政府鼓励支持；2）由于一系列原因，头部大主播在 2022年 618缺席，为东方甄选等新兴直播间进入大众视野让出了空间；3）抖音赛马式流量分发机制的底层逻辑是去中心化寻找新爆款，因此优质的直播间更容易获得流量倾斜，这也解释了为何以“董宇辉”为核心标签的优质内容，在被小部分群体发现后，迅速扩大受众走红。图表图表 21 电商直播入选人民网电商直播入选人民网 2021 乡村振兴示范案例乡村振兴示范案例 图表图表 22 抖音流量分发机制抖音流量分发机制 资料来源：人民网，华安证券研究所 资料来源：知乎，华安证券研究所整理 从内容来看：从内容来看：1）起初走红的董宇辉被网友们称为“直播清

61、流”，他用幽默诙谐的语言自嘲，同时又能做到双语直播，上到天文地理，下到下里巴人，信手拈来，侃侃而谈；2）在董宇辉之后，其他主播继续以“知识输出、人文素养”为卖点，放大自身特点，建立了区别于其他抖音平台直播间的特色教师主播梯队，顺利承接住了董宇辉带来的流量，保证了东方甄选品牌的热度持续性；3）除了主播团队，东方甄选在直播形式上也进行创新，走向了田间地头。东方甄选在 7 月 17 日将直播间搬到了北京市平谷区的一个桃园，这是其首场户外直播，1 万单桃子在开售后不到 10分钟便售罄；9 月 24 日东方甄选开启“寻味西北云游思路”西北特产专场，采用室内直播“云游模式”，GMV超8000万创下历史新高

62、；4）目前知名作家、知名学者以及演艺界大咖等名人均已做客东方甄选直播间，区别于明星带货，东方甄选名人做客的商业性更低，有助于巩固东方甄选的调性和人文气息。Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/35 证券研究报告 图表图表 23 东方甄选东方甄选主账号重要事件与销售表现主账号重要事件与销售表现 资料来源：灰豚数据，华安证券研究所 图表图表 24 东方甄选主账号重要事件与吸粉表现东方甄选主账号重要事件与吸粉表现 资料来源：灰豚数据，华安证券研究所 从从品牌效应品牌效应来看来看：电商直播是在以主播或直播

63、间的公信力推广产品，新东方的品牌形象在一定程度上也助力直播间进一步走红。“教育行业老字号龙头在经历双减巨变后积极转型，助力农业发展”这本就是一个吸引消费者并感动消费者的故事，无论是教育行业还是农业电商，在广大消费者心中都可以树立起“做好事”的形象。“卖的不是货，而是情怀和知识”，这是许多粉丝对东方甄选直播间的评价。在东方甄选的商品品类分布中，以农业食品生鲜为代表的美食饮品占到了 50%以上，且呈增长趋势，可见东方甄选正在做的事情与它所传达出来的理想一致，也与消费者和粉丝的期待一致。图表图表 25 东方甄选商品东方甄选商品 SKU 品类分布品类分布 资料来源：新东方在线教育云官网，华安证券研究所

64、 注：由里到外依次截至 10 月 7 日 30 天、60 天、90 天数据 54.6%7.4%3.6%31.5%52.8%8.3%4.1%31.8%52.7%8.0%5.7%30.9%美食饮品日用百货书籍家居家纺其他类目Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/35 证券研究报告 2.2.2 竞争壁垒：短期看内容、中期看选品、长期看渠道竞争壁垒：短期看内容、中期看选品、长期看渠道 东方甄选不会止步于抖音直播间，其目标是打造“以农产品筛选和销售为核心的电商平台”，各个时期其竞争壁垒有所不同，短期看内容、

65、中期看选品、长期看各个时期其竞争壁垒有所不同，短期看内容、中期看选品、长期看渠道渠道。1）短期看内容：）短期看内容：优质内容为东方甄选引流，场均停留时长表现亮眼。优质内容为东方甄选引流，场均停留时长表现亮眼。截至 10月 7 日的 30 天内，东方甄选的场均停留时长为 3 分 32 秒，位列第一梯队；从 6 月以来的转化率数据来看，东方甄选主账号的场均销售转化率为 1.96%，要低于交个朋友直播间的 3.66%和贾乃亮直播间的 3.13%。综合来看，东方甄选的调性仍然以知识人文为主，交易性和商业性仍低于其他直播间，侧面反映在走红后的早期阶段，东方甄选的核心优势是其区别于其他直播间的独特内容。图

66、表图表 26 头部主播场均在线人数和场均停留时长（截至头部主播场均在线人数和场均停留时长（截至 10.7 的的 30 日平均数据）日平均数据）资料来源：灰豚数据，华安证券研究所 图表图表 27 抖音直播电商转化漏斗模型和代表直播间对比抖音直播电商转化漏斗模型和代表直播间对比 资料来源：灰豚数据，华安证券研究所 李佳琦李佳琦920复播以来，东方甄选复播以来，东方甄选并并未受未受到到显著影响。显著影响。2022年9月20日19时，李佳琦时隔 109 天在淘宝复播，2 小时 6000 万人围观，复播首日 GMV 约 1.2 亿元，相关数据优于此前其大部分普通直播日（非平台大卖促销等活动日）的数据。我

67、们跟踪了李佳琦复播以来东方甄选主账号的流量表现（东方甄选直播间的每日高峰时段大约在晚上 7 点至 10 点，李佳琦直播时间每晚 7 点半开始），可以发现东方甄选直播间未受显著影响，再一次验证了其“知识变现、内容直播”的低替代性。东方甄选千屿sheila董先生交个朋友直播间衣哥贾乃亮Host华少05000246810121416场均停留时长（秒）场均在线人数（万）Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/35 证券研究报告 图表图表 28 东方甄选分时段在线人数和进场人数（东方甄选

68、分时段在线人数和进场人数（9.19、9.20、9.25、9.30）资料来源：人民网，华安证券研究所整理 2）中期看选品：）中期看选品：高品质的产品有助于激发观众的下单热情和复购意愿。高品质的产品有助于激发观众的下单热情和复购意愿。农产品是非标品，其品控相对较难，因此市场存在较大空白。虽然东方甄选的走红依赖于主播红人，但其后续发展正在逐步降低对董宇辉等明星主播的强依赖，东方甄选中期的主要竞争壁垒是其产品特异性及产品品质。一是目前在各大电商直播平台，还未出现其他以农产品直播卖货著称的头部主播；二是东方甄选不收取直播坑位费，严格控制选品质量尤其是自营产品的质量，其产品退货率要低于其他头部主播。新东方

69、在线执行董事兼 CFO 尹强在最新财报会上表示：东方甄选没有购买流量，其粉丝都是真实的粉丝，粉丝购买率、复购率要高于其他平台。Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/35 证券研究报告 图表图表 29 22.06.01-22.10.07 东方甄选东方甄选主账号日主账号日退货率退货率、交个朋友与贾乃亮平均退货率、交个朋友与贾乃亮平均退货率（截至（截至 10.7 更新更新数据）数据）资料来源：灰豚数据，华安证券研究所 3）长期看渠道：）长期看渠道：东方甄选构建自营供应链完善上游渠道，横跨公域、私域多东方

70、甄选构建自营供应链完善上游渠道，横跨公域、私域多平台拓宽下游渠道，依靠完备的渠道生态做好农产品电商平台拓宽下游渠道，依靠完备的渠道生态做好农产品电商，解决品控难、规模效应，解决品控难、规模效应弱等问题。弱等问题。从上游来看：从 2022 年 1 月起，东方甄选启动自营产品探索，开始尝试打造自营品牌，深度参与产品的研发、生产、制造、包装、物流、客服等全环节；4 月30 日，东方甄选发布首款自营产品“金枕头榴莲肉”；2022 年 8 月 31 日，为了进一步提升自营产品的服务，东方甄选与顺丰物流和京东物流达成紧密合作伙伴关系，在北京、广州、杭州、郑州、成都 5 个城市，计划建立 20 个自营产品仓

71、库，为自营产品提供面向全国的物流服务保障；截至 22 年 10 月，东方甄选已推出约 35 款自营产品，以农产品为主。截至 2022 年 10 月 7 日的 30 天内，东方甄选企业店（东方甄选自营产品的店铺载体）销量超 300 万，GMV 超 2 亿。从下游来看：东方甄选已建立起各司其职的直播账号矩阵，同时在小程序、APP 等私域流量场中也做了探索，其目标不会止于抖音头部直播间，而是建立起横跨全平台的农业电商生态，长期来看增长空间十分广阔。图表图表 30 东方甄选各大平台线上店铺东方甄选各大平台线上店铺 资料来源：相关平台移动客户端，华安证券研究所整理 2.2.3 增长空间：直播电商增长空间

72、：直播电商 FY23 收入有望达收入有望达 3,021.4 百万元百万元 结论：直播电商结论：直播电商 FY23 收入有望达收入有望达 3,021.4 百万元，是百万元，是 FY22 的的 123 倍，且倍，且FY23-25 将以将以 22.4%的的 CAGR 继续增长。继续增长。直播直播 GMV=直播直播场场数数*场场均均 GMV。1.直播直播场场数：数：新东方在线平均每天直播 1次，一次持续时间为 11h+，故日均数5.30%4.38%0%1%2%3%4%5%6%东方甄选日退货率交个朋友平均退货率（7.7-10.7）贾乃亮平均退货率（7.7-10.7）Table_CompanyRptTyp

73、e1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/35 证券研究报告 据即为场均数据。自 6 月初走红到 9 月底，平均每月直播 30 天，国庆期间停播 3天，故假设 FY23H1 共直播 176 天，长期看平均每半年直播天数稳定在 174 天；2.场场均均 GMV：场场均均 GMV=场场均销量均销量*客单价客单价=场场均观看人次均观看人次*销售转化率销售转化率*客单价客单价=场场均观看人数均观看人数*人均观看次数人均观看次数*销售转化率销售转化率*客单价。客单价。1）场均观看人数：随着粉丝数量的持续提升，粉丝中观看直播的占比有所下降，预计 FY

74、23H1 粉丝中观看直播的占比为 30.8%，未来该比例仍将小幅下降。图表图表 31 22.06-22.09 东方甄选主账号粉丝数、场均观看人数及粉丝观看直播占比东方甄选主账号粉丝数、场均观看人数及粉丝观看直播占比 资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 2）人均观看次数：22.06-22.09，人均观看次数在 2.08-2.18 次/人区间范围内波动，且整体呈上升趋势，由于假设粉丝中观看直播的占比有所收敛，故长期看观看直播的用户为筛选出来的核心用户，人均观看次数未来仍将小幅上升。3）销售转化率：2022.06 东方甄选走红当月，其销售转化率和退货率均处于较高水平，较高的退货率会影响观众的复购

75、意愿，从而影响 7 月的销售转化率。随着对直播品质控制程度的加强，8 月以来，销售转化率呈显著上升趋势的同时，退货率也被控制在 1%上下，FY23H1 平均销售转化率约为 2.1%，平均退货率约为1.81%。展望未来，随着东方甄选履约能力的进一步提高，退货率将持续下降，长期看将稳定在 1%；同时，较低的退货率有助于在观众心中树立较好的品牌形象，将激发观众的购买意愿和复购意愿，未来销售转化率也将小幅提升。图表图表 32 22.06-22.09 东方甄选主账号销售转化率和退货率东方甄选主账号销售转化率和退货率 资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 4）客单价：22.06-22.09，东方甄选主账

76、号的客单价呈稳定上升趋势，增幅逐渐收敛，预计 FY23H1 平均客单价为 57.6 元。未来客单价将持续提高，预计 FY25客单价将为 66.5 元。1,2731,1308477112,1002,3612,5002,64160.6%47.8%33.9%26.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%05000250030002022.062022.072022.082022.09场均观看人数（万人）粉丝数（万人）粉丝中观看直播占比2.23%1.41%1.84%2.53%3.29%2.34%0.91%1.06%0%1%2%3%4%2022.062022.07202

77、2.082022.09销售转化率退货率Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/35 证券研究报告 图表图表 33 22.06-22.09 东方甄选主账号客单价及同比变动东方甄选主账号客单价及同比变动 资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 图表图表 34 FY23-FY25 东方甄选主账号东方甄选主账号 GMV（百万元）（百万元）23E（22.06.01-23.05.31）24E（23.06.01-24.05.31）25E（24.06.01-25.05.31）粉丝数（人）27,916,334 28,

78、204,319 28,491,177 粉丝中观看直播占比 29.82%27.68%27.03%场均观看人数 8,324,694 7,806,580 7,701,643 人均观看次数 2.15 2.17 2.19 场均观看人次 17,917,096 16,979,060 16,905,061 销售转化率 2.10%2.25%2.38%场均销量（件）场均销量（件）376,506 381,994 401,500 客单价客单价 59.7 64.5 66.5 直播场次直播场次 350 348 348 GMV（百万元）（百万元）7,868 8,575 9,292 料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 东方

79、甄选主账号贡献新东方在线总东方甄选主账号贡献新东方在线总 GMV 的的 80%+。新东方在线在抖音平台共有 4 个直播账号，随着各个新账号的走红，主账号贡献的 GMV 占比逐渐下降，由22.06 的 93.4%收敛至 22.09 的 84.1%，预计 FY23H1 占比为 87.8%；美丽生活快速崛起，占比由 22.07 的 3.7%迅速提升至 22.09 的 13.3%，预计 FY23H1 占比为8.7%，未来仍将小幅上升。假设 FY23-FY25 东方甄选 GMV 占比分别为87.5%/86.3%/85.1%，则新东方在线直播电商总 GMV 为 8,996.6/9,937.8/10,920

80、.2百万元。图表图表 35 22.06-22.09 新东方在线新东方在线 4 个账号个账号 GMV 及占比及占比 2022.06 2022.07 2022.08 2022.09 东方甄选-GMV(万元)71,842 64,138 63,859 72,484 占比 93.4%92.8%88.7%84.1%东方甄选美丽生活-GMV(万元)0 2,549 6,268 11,472 占比 0.0%3.7%8.7%13.3%东方甄选之图书-GMV(万元)5,060 2,367 1,396 1,646 占比 6.6%3.4%1.9%1.9%东方甄选自营产品-GMV(万元)22 61 501 620 占比

81、0.0%0.1%0.7%0.7%资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 公司直播电商业务包括代销业务与自营业务，且自营产品贡献的公司直播电商业务包括代销业务与自营业务，且自营产品贡献的 GMV 比例不比例不断提升。断提升。通过对东方甄选主账号的日频数据进行跟踪，我们发现自营商品 SKU 占40.161.563.464.253.6%3.0%1.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%00702022.062022.072022.082022.09客单价（元）yoyTable_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请

82、参阅末页重要声明及评级说明 21/35 证券研究报告 比和 GMV 占比整体呈上行趋势，8 月 20 日自营商品 SKU 占比 5.3%，GMV 占比23.1%，而 10 月 13 日自营商品 SKU 占比达 13.4%，GMV 占比达 56.7%。图表图表 36 22.8.20-22.10.13 东方甄选主账号自营东方甄选主账号自营商品商品 GMV 与与 SKU 占比占比 资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 代销业务代销业务以抽佣金额确认收入以抽佣金额确认收入：代销收入：代销收入=代销代销 GMV*（1-退货率）退货率）*佣金率佣金率，当当前佣金率水平较低，未来仍有增长空间。前佣金率水平

83、较低，未来仍有增长空间。东方甄选对于代销商品不收取坑位费，为纯佣金模式，灰豚数据显示，截至 2022 年 9 月 30 日的三个月内，东方甄选主账号销售额 TOP30 的代销产品中，20 款产品的佣金率不高于 1%，仅有 1 款产品的佣金率高于 20%。而截至 22年 10月，抖音平台美食饮品行业头部纯佣主播的佣金率高达 30%-40%，可见东方甄选佣金率仍有较大提升空间。图表图表 37 截至截至 22.10 抖音平台美食饮品类头部纯佣主播佣金比例抖音平台美食饮品类头部纯佣主播佣金比例 资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 自营业务以自营业务以 GMV 确认收入确认收入：自营收入：自营收入=

84、自营自营 GMV*（1-退货率）退货率），未来自营商未来自营商品和自品和自有有渠道将进一步释放增长势能。渠道将进一步释放增长势能。自营业务的供应链层级较少，不仅能够直接触达农村，帮助解决更多农产品推广和销售问题，而且盈利空间也高于代销业务。目前，东方甄选自营业务的开展如火如荼，自营产品 GMV 占比不断上升，公司计划每月推出 5-6 款自营产品，自营品占比将维持上升趋势。直播电商直播电商 FY23 收入有望达收入有望达 3,021.4 百万元，是百万元，是 FY22 的的 123 倍，且倍，且 FY23-25Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK17

85、97.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/35 证券研究报告 将以将以 22.4%的的 CAGR 继续增长。继续增长。21 年 12 月 28 日东方甄选主账号开播，FY22（21.06.01-22.05.31）直播电商收入为 24.6 百万元，而 6 月初东方甄选直播间才走红，因此FY23公司直播电商收入将大幅超过FY22的24.6百万，有望达3,021.4百万元，是 FY22的 123倍，此外，FY23-25直播电商收入将以 22.4%的 CAGR继续增长，25 年直播电商收入将达 4,528.8 百万元。图表图表 38 FY22-FY23 新东方在线新东方在线直播电商收入预测（百

86、万元）直播电商收入预测（百万元）FY22A FY23E FY24E FY25E GMV 合计合计(百万元百万元)110.5110.5 8,996.68,996.6 9,937.89,937.8 10,920.210,920.2 自营 GMV 占比 15.0%26.0%31.0%33.5%代销 GMV 占比 85.0%74.0%69.0%66.5%1.代销代销 GMV（百万元）（百万元）93.993.9 6,654.86,654.8 6,854.26,854.2 7,260.77,260.7 退货率 9.0%1.7%1.3%1.0%佣金率 10.5%11.0%11.8%12.6%代销收入（百万元

87、）代销收入（百万元）9.29.2 719.2719.2 798.5798.5 905.9905.9 2.自营自营 GMV（百万元）（百万元）1717 2,3422,342 3,0843,084 3,6593,659 退货率 9.0%1.7%1.3%1.0%自营收入（百万元）自营收入（百万元）15.415.4 2,302.22,302.2 3,043.73,043.7 3,622.93,622.9 直播电商总收入（百万元）直播电商总收入（百万元）24.624.6 3,021.43,021.4 3,842.23,842.2 4,528.84,528.8 yoy 12192.1%27.2%17.9%

88、资料来源：公司财报，灰豚数据，华安证券研究所测算 Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/35 证券研究报告 3 在线教育业务在线教育业务 3.1 行业发展：行业发展：“双减双减”政策既是压力，也是动力政策既是压力，也是动力 在线教育是通过应用信息科技和互联网技术进行内容传播和快速学习的教育方法，以网络为介质，跨越时间和空间的限制。中国教育行业可分为学历教育和非学历教育，其中在线教育渗透广阔，业务范围已基本实现全覆盖。图表图表 39 中国教育行业全景图中国教育行业全景图 资料来源：公司招股书，弗若斯

89、特沙利文，华安证券研究所整理 与其他被与其他被“互联网互联网+”赋能的行业一样，技术的跃迁式迭代引领了中国在线教育赋能的行业一样，技术的跃迁式迭代引领了中国在线教育的质变发展的质变发展。2001-2005 年，结合文字、图片和视频的三分屏教学方式出现，在线教育应运而生；2006-2013 年，一系列 PC 端教育出现，在线教育商业化如火如荼；2013-2019 年，顺应移动互联网时代发展，在线教育移动产品大量涌现，全产业商业生态建成，行业高速成长；2020 年新冠疫情爆发，2021 年“双减”政策颁布，新的政治、经济、文化和科技背景给中国在线教育行业带来了新的展望空间。图表图表 40 中国在线

90、教育发展历程中国在线教育发展历程 资料来源：声网，华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/35 证券研究报告 “双减双减”政策重定行业基调。政策重定行业基调。从 2021H1 开始，我国课外教育市场监管趋严，H2“双减”政策颁布行业正式迎来新基调。2021 年中国在线教育行业市场规模同比-25.60%至3,220亿元，在线教育用户规模同比-12.87%至2.98亿人，各大在线教育企业积极转型，寻求新的需求增长点。图表图表 41 中国在线教育行业市场规模中国在线教育行业市场规模 图

91、表图表 42 中国在线教育行业用户规模中国在线教育行业用户规模 资料来源：网经社，华安证券研究所 资料来源：网经社，华安证券研究所 图表图表 43 2021 年以来年以来中国在线教育行业相关政策梳理中国在线教育行业相关政策梳理 时间时间 文件文件 重要内容重要内容 2021.3.30 教育部关于大力推进幼儿园与小学科学衔接的指导意见 建立动态监管机制，加大治理力度，纠正和扭转校外培训机构、幼儿园和小学违背儿童身心发展规律的做法和行为；改变过度重视知识准备，超标教学、超前学习的状况，规范学校和校外培训机构的教育教学行为，合理做好入学准备和入学适应，做好科学衔接 2021.6.9 教育部办公厅关于

92、成立校外教育培训监管司的通知 校外教育培训监管司的主要职责是：承担面向中小学生（含幼儿园儿童）的校外教育培训管理工作，会同有关方面拟订校外教育培训（含线上线下）机构设置、培训内容、培训时间、人员资质、收费监管等相关标准和制度并监督执行，组织实施校外教育培训综合治理，指导校外教育培训综合执法 2021.7.8 教育部等六部门关于推进教育新型基础设施建设构建高质量教育支撑体系的指导意见 到 2025 年，基本形成结构优化、集约高效、安全可靠的教育新型基础设施体系，并通过迭代升级、更新完善和持续建设，实现长期、全面的发展；建设教育专网和“互联网+教育”大平台，为教育高质量发展提供数字底座 2021.

93、7.23 关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见 规范培训服务行为，严禁超标超前培训，严禁提供境外教育课程，校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训。积极探索利用人工智能技术合理控制学生连续线上培训时间。线上培训机构不得提供和传播“拍照搜题”等惰化学生思维能力、影响学生独立思考、违背教育教学规律的不良学习方法 2022.3.3 关于规范非学科类校外培训的公告 规范非学科类校外培训行为，有效防范培训质量不高、价格肆意上涨、存在安全隐患等问题，保护学生及家长合法权益，规范非学科类校外培训行业发展。行业组织应当发挥行业自律作用，引导培训机构合理定价，不得

94、以非学科类培训名义违规开展学科类培训，自觉维护市场秩序和行业形象 资料来源：政府官网，华安证券研究所 图表图表 44 部分在线教育公司业务转型方向部分在线教育公司业务转型方向 公司公司 原有业务调整情况原有业务调整情况 重点转型方向重点转型方向 高途 停止幼儿园、K9 学科培训业务 成人及职业教育 好未来 停止 K9 学科培训业务 科技服务、智能硬件、生命科学等 新东方 停止学前教育和 K12 学科培训业务 直播电商、教育智能硬件、成人语言培训、To B 业务等 一起教育 停止 K9 学科培训业务 教育 SaaS 软件服务 51Talk 不再向国内青少年用户售卖境外外教课程 海外英语在线教育

95、掌门教育 停止 K9 学科培训业务 素质教育、To B 业务、教育信息化及 SaaS 软件服务 网易有道 停止 K9 学科培训业务 智能硬件、素质教育、成人教育和教育信息化 学大教育 停止 K9 学科培训业务 职业教育、文化服务、信息化业务等 昂立教育 推动 K12 学科培训业务向非学科业务转型 职业教育、大学生教育、青少儿教育、国际与基础教育 豆神教育 按政策要求逐步关停或收缩学科培训业务 智慧教育服务、公益课堂、艺术类学习服务、直播电商 资料来源：e 公司，各公司官网，华安证券研究所 2329285534684328322024.41%22.58%21.47%24.80%-25.60%-3

96、0%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,000200202021在线教育行业市场规模（亿元）YoY1.472.012.693.422.9837.38%36.73%33.83%27.14%-12.87%-20%-10%0%10%20%30%40%08201920202021在线教育行业用户规模（亿人）YoYTable_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/35 证券研究报告 3.2 新东方在线教育：以大学教育为支柱，竞争

97、优势仍在新东方在线教育：以大学教育为支柱，竞争优势仍在 新东方在线是中国领先的在线教育服务供应商新东方在线是中国领先的在线教育服务供应商。据弗若斯特沙利文报告，按总营收统计，2017 年新东方在线已成为中国大学考试备考市场中最大的在线教育品牌，于当年占据 8.2%的市场份额；同时旗下东方优播及多纳品牌也获得了 K-12 及学前学生及家长的认可。从从运营运营数据来看：数据来看：FY2018-FY2021，K-12 教育付费学生数的快速增长带动了公司整体付费学生数的增长，FY2022的K-12业务变化也对总体表现带来了较大影响；值得注意的是，公司付费学生正式课程人次平均开支稳步增长，在由 FY20

98、19 的 646 元跃迁至 FY2020 的 1015 元后，FY2022 继续增至 1244 元（入门课程主要指试听课程，目标是吸引客户从而促进客户转化购买正式课程）。图表图表 45 新东方在线付费学生数（千人次）新东方在线付费学生数（千人次）图表图表 46 新东方在线新东方在线付费学生人次平均开支（元）付费学生人次平均开支（元）资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 FY2022 起，新东方在线起，新东方在线调整战略规划和业务条线。调整战略规划和业务条线。公司于 2021 年 10 月宣布终止K-9 教育业务，于 2022 年 1 月宣布结束 K-12 业务

99、学生注册，旗下学前教育业务和 K-12 业务逐渐关闭；公司继续保留大学教育业务，持续提供大学备考及海外备考相关课程，主要面向大学学生及在职专业人士；To B业务方面，公司继续向机构客户提供服务，主要面向高等学校、公共图书馆、电信运营商及在线流媒体视频供应商等。3.2.1 大学教育：同时丰富国内备考和国外备考的产品服务组合大学教育：同时丰富国内备考和国外备考的产品服务组合 大学教育业务是新东方在线的支柱业务，大学教育业务是新东方在线的支柱业务，FY2020 以来受政策、疫情、竞争对手等以来受政策、疫情、竞争对手等的影响较大的影响较大。FY2021营业收入同比负增长-14.5%，FY2022降势缓

100、和，同比-5.7%；毛利润同样在 FY2021-FY2022呈现同比负增长，但毛利率水平整体保持稳定，维持在 65%上下。图表图表 47 大学教育业务营业收入大学教育业务营业收入 图表图表 48 大学教育业务毛利润和毛利率大学教育业务毛利润和毛利率 资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 5735463454423892241005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022大

101、学教育K-12教育学前教育合计46264640434404006008001,0001,2001,400FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022正式课程平均入门课程总计平均462.5631.4641.7548.8517.537.8%36.5%1.6%-14.5%-5.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600700FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022大学教育营业收入（百万元）YoY293.8414.5

102、435.7368.5333.941.1%5.1%-15.4%-9.4%63.5%65.6%67.9%67.1%64.5%-30%-10%10%30%50%70%00500FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022大学教育毛利润（百万元）YoY大学教育毛利率Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/35 证券研究报告 高等学校本科学生是大学教育的重点目标人群，本科学生的毕业去向具有一定风高等学校本科学生是大学教育的重点目标人群，本科学生的毕业去向

103、具有一定风向标指导意义。向标指导意义。根据教育部及麦可思追踪数据显示，我国本科学生毕业后国内外读研人数占比稳步增长，由 2016 年的 15.5%增至 2021 年的 19.2%；与此同时，教育部公布数据显示，我国研究生考试报名人数稳步增长，同比增长始终保持在 10%以上，2022年报名人数预计达 520 万人，同比+13.8%。图表图表 49 中国本科毕业生国内外读研情况中国本科毕业生国内外读研情况 图表图表 50 中国研究生考试报名人数中国研究生考试报名人数 资料来源：教育部，麦可思，华安证券研究所 资料来源：教育部，华安证券研究所 图表图表 51 中国本科毕业生国内外读研情况中国本科毕业

104、生国内外读研情况 图表图表 52 中国研究生考试报名人数中国研究生考试报名人数 资料来源：易观分析，华安证券研究所 资料来源：易观分析，华安证券研究所 中长期来看中长期来看，我们认为我们认为新东方在线大学教育业务新东方在线大学教育业务仍有增长空间仍有增长空间。根据易观分析2020 年 2 月的调研结果，新东方考研的品牌认知度位居第一；与此同时根据我们的测算，新东方在线大学教育业务付费人次中正式课程的占比显著上升，由 FY2016的 60.9%增至 FY2021 的 72.3%，说明公司大学教育业务的产品质量和市场认可度越来越高，用户由试听课程转向正式课程的效率越来越高。图表图表 53 考研培训

105、核心品牌用户认知度考研培训核心品牌用户认知度 图表图表 54 新东方在线大学教育付费人次正式课程占比新东方在线大学教育付费人次正式课程占比 资料来源：易观分析，华安证券研究所 注：数据来自 2020.2 考研培训用户问卷调查，N=3500 资料来源：公司招股书，公司财报，华安证券研究所 注：“付费人次中正式课程占比”为测算数据 366.0377.1380.7389.2417.0423.156.761.864.067.775.181.215.5%16.4%16.8%17.4%18.0%19.2%0%5%10%15%20%02004006002001920202021普通本科

106、毕业生授予学位数（万人）本科毕业国内外读研人数（万人）本科毕业国内外读研人数占比207745752018.4%21.8%17.6%10.6%21.2%13.8%0%5%10%15%20%25%00500600200022研究生考试报名人数（万人）YoY43.8%45.0%48.2%49.1%56.2%55.0%51.8%50.9%0%20%40%60%80%100%20020往届生应届生436084139.5%40.0%33.3%24.1%22.3%24.1%0%

107、10%20%30%40%50%050020020 2021E 2022E 2023E交易规模（亿元）YoY56%36%34%30%29%29%24%23%23%20%17%12%0%10%20%30%40%50%60%53882957354654.1%39.7%11.7%-27.1%-39.2%-4.7%60.9%64.7%57.9%67.3%54.3%72.6%72.3%-50%0%50%100%050010001500FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022付费学生人次合计（千人次

108、）YoY付费人次中正式课程占比Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/35 证券研究报告 在国内考研氛围日益浓厚的背景下，我们认为大学教育的目标客户群体将继续上升，客户画像和客户需求趋于多样化，新东方在线的战略方向和储备策略符合大环境趋势变化，通过继续与母公司实现OMO合作，叠加新东方品牌的高知名度，预计“付费人次”、“正式课程转化率”、“人次平均开支”等运营指标向好变化从而带动整体业绩回暖。图表图表 55 公司大学教育业务公司大学教育业务未来展望：战略上未来展望：战略上的的“不变不变”与与“变变”

109、业务业务 不变不变 变变 大学教育国内备考 战略重点仍是为研究生入学考试提供教育产品 继续加强与母公司线下学校的合作 开发针对职业学生和重考学生的定制课程 大学教育海外备考 升级用户增长平台（雅思托福垂直应用、模考平台等）升级课程提供平台（知心自适应学习系统、直播课程平台等）升级用户分析平台 开发具有更广泛的国际学科和背景的产品 开发基于解决方案的产品组合 积极与留学机构及国际学校等上下游合作 资料来源：公司财报，华安证券研究所 3.2.2 机构客户：积极拓展服务场景，业务有望逐步修复机构客户：积极拓展服务场景，业务有望逐步修复 新东方在线通过新东方在线新东方在线通过新东方在线“教育云教育云”

110、向机构客户提供服务。向机构客户提供服务。“教育云”汇聚新东方优质教学内容，集成打造高效教学平台，为各级各类教育机构、文化团体、运营商及企事业单位提供教学资源与个性化教学场景解决方案。新东方在线机构客户包括大学、公共图书馆、公营机构以及电讯营运商及在线视频类串流服务供应商，截至目前合作客户已超过 1000 家，服务用户数已达 1000 万。图表图表 56 新东方在线新东方在线教育云教育云解决方案和推荐产品解决方案和推荐产品 资料来源：新东方在线教育云官网，华安证券研究所 FY2021-FY2022，机构客户业务业绩承压，机构客户业务业绩承压。FY2021 机构客户业务营业收入7480.5 万元，

111、同比-34.2%，FY2022 机构客户业务营业收入 5841.3 万元，同比-21.9%；业务毛利润同样连续降低，FY2021-FY2022分别同比-29.0%/-28.4%，毛利率相对保持稳定。Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/35 证券研究报告 图表图表 57 机构客户业务营业收入机构客户业务营业收入 图表图表 58 机构客户业务毛利润和毛利率机构客户业务毛利润和毛利率 资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 机构客户是公司发展职业教育和素质教育，实现转型

112、的重要阵地，机构客户是公司发展职业教育和素质教育，实现转型的重要阵地，“高知名度、行高知名度、行业经验、教育资源等业经验、教育资源等”是公司发展业务的竞争优势。中长期来看，伴随疫情恢复、经济是公司发展业务的竞争优势。中长期来看，伴随疫情恢复、经济回暖，我们预计公司机构客户业务将回暖，我们预计公司机构客户业务将逐步修复逐步修复。据最新财报显示，公司正积极加强与不同学校和机构的合作。公司在新能源与智慧建筑项目、全媒体运营商项目等方面投入研发，并计划在高职院校和本科院校设立产业研究院，截至 2022年 5月 31日，公司已与十所学校就产教融合项目合作培养技能型人才的意向签订协议；此外，公司与中国数字

113、图书馆建立战略合作，利用 VR 技术在中小学和公共图书馆建立智能阅读空间和智能教室。89.094.9113.774.858.438.4%6.7%19.8%-34.2%-21.9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022机构客户业务营业收入（百万元）YoY73.276.493.766.547.64.3%22.7%-29.0%-28.4%82.3%80.5%82.4%89.0%81.5%-50%0%50%100%020406080100FY 2018 FY 2019

114、 FY 2020 FY 2021 FY 2022机构客户业务毛利润（百万元）YoY机构客户业务毛利率Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/35 证券研究报告 4 盈利预测与盈利预测与估值分析估值分析 4.1 财务指标及核心假设财务指标及核心假设（1）营业收入：）营业收入：在线教育业务在线教育业务短期承压，短期承压，直播电商业务增长直播电商业务增长潜力大潜力大 FY2016-FY2021，新东方在线总营业收入保持中高增长水平；FY2022 公司终止“学前教育”业务和处于高速增长期的“K-12 教育业

115、务”，总营收首次出现负增长，同比-36.7%。从分部业务增减情况来看：大学教育业务营收FY21H1同比-19.1%，随后降幅持续收窄，FY22H2 同比-2.5%；机构客户业务营收自 FY21H1 以来持续呈负增长，FY22H2 同比-22.3%。图表图表 59 FY2016-2022 总营业收入总营业收入 图表图表 60 分部业务分部业务半年度半年度营收同比增速营收同比增速（HoH）资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 在线教育业务方面，公司战略方向和策略调整符合大环境趋势变化，预计大学教育业务营收将缓步恢复增长，FY23-25 同比+2.9%/+3.2%/

116、+3.1%，预计机构客户业务营收降幅收窄，FY23-25 同比-10.3%/-4.1%/-1.0%；直播电商业务方面，FY23 收入有望达 3,021.4百万，是 FY22的 123倍，预计 FY23-25将以 22.4%的 CAGR持续增长。图表图表 61 FY2021A-2025E 分部分部营业收入营业收入测算测算 单位：百万元单位：百万元 FY2021 A FY2022 A FY2023 E FY2024 E FY2025 E 总收入（包括停止经营业务）总收入（包括停止经营业务）1,418.7 898.5 3,606.6 4,442.3 5,145.5 YoY 31.3%-36.7%30

117、1.4%23.2%15.8%大学教育大学教育 548.8 517.5 532.8 549.9 566.9 YoY-14.5%-5.7%2.9%3.2%3.1%机构客户机构客户 74.8 58.4 52.4 50.2 49.7 YoY-34.2%-21.9%-10.3%-4.1%-1.0%K-12 教育教育 787.2 296.1 YoY 166.7%-62.4%学前教育学前教育 7.9 1.9 YoY-73.8%-75.8%直播电商直播电商 24.6 3,021.4 3,842.2 4,528.8 YoY 12192.1%27.2%17.9%自营自营 15.4 2,302.2 3,043.7

118、3,622.9 YoY 14839.2%32.2%19.0%代销代销 9.2 719.2 798.5 905.9 YoY 7743.0%11.0%13.5%资料来源：公司财报，华安证券研究所测算 334.2446.2650.5918.91,080.61,418.7898.533.5%45.8%41.3%17.6%31.3%-36.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,600总营业收入（百万元）YoY42%31%5%-3%-19%-9%-8%-3%10%3%20%20%-24%-44%-22%-2

119、2%-100%-50%0%50%100%150%200%250%FY19H1FY19H2FY20H1FY20H2FY21H1FY21H2FY22H1FY22H2大学教育机构客户K-12教育学前教育Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 30/35 证券研究报告 （2）毛利润：）毛利润：蛰伏转型，蛰伏转型，直播电商业务直播电商业务将将做出贡献做出贡献 FY2022，公司毛利率由 FY2021 的 29.1%增至 46.0%，主要是由于公司终止学前教育业务和 K-12 教育业务所致。从历史分部数据来看，大学教

120、育和机构客户业务毛利率相对稳定且保持在较高水位。FY2022，大学教育业务增加课程研究成本，为推出新产品增加投资，毛利率由 FY2021 的 67.1%降至 64.5%；机构客户业务毛利率由FY2021 的 89.0%降至 81.5%，主要是由于开发职业教育新课程所致。图表图表 62 FY2018-2022 毛利润和毛利率毛利润和毛利率 图表图表 63 FY2018-2022分部业务分部业务毛利率毛利率 资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 随着公司新课程、新产品的投资开发完毕并投入商业化，规模效应逐渐形成，预计教育业务毛利空间逐步释放，大学教育 FY23-2

121、5 毛利率将达 74.2%/75.2%/76.2%，机构客户业务 FY23-25毛利率将达 75.4%/77.4%/79.4%；直播电商业务方面，FY22毛利率为 37.8%，随着自营业务占比的持续提升，预计毛利率将小幅下降，FY23-25 毛利率分别为 36.0%/35.7%/35.7%。图表图表 64 FY2021A-2025E 毛利润测算毛利润测算 FY2021 A FY2022 A FY2023 E FY2024 E FY2025 E 毛利润合计（百万元）毛利润合计（百万元）412.21 413.48 1,522.35 1,825.47 2,088.92 毛利率 29.1%46.0%4

122、2.2%41.1%40.6%YoY-16.4%0.3%268.2%19.9%14.4%大学教育业务毛利润（百万元）大学教育业务毛利润（百万元）368.49 333.94 395.49 413.67 432.17 毛利率 67.1%64.5%74.2%75.2%76.2%YoY-15.4%-9.4%18.4%4.6%4.5%机构客户业务毛利润（百万元）机构客户业务毛利润（百万元）66.54 47.63 39.52 38.89 39.50 毛利率 89.0%81.5%75.4%77.4%79.4%YoY-29.0%-28.4%-17.0%-1.6%1.6%K-12 教育业务毛利润（百万元）教育业务

123、毛利润（百万元）-25.04 22.09 毛利率-3.2%7.5%YoY-44.2%-188.2%学前教育业务毛利润（百万元）学前教育业务毛利润（百万元）2.22 0.54 毛利率 28.2%28.5%YoY-73.9%-75.6%直播电商业务毛利润（百万元）直播电商业务毛利润（百万元）9.28 1,087.34 1,372.91 1,617.25 毛利率 37.8%36.0%35.7%35.7%YoY 11613.2%26.3%17.8%资料来源：公司财报，华安证券研究所测算 397.9506.4493.1412.2413.561.2%55.1%45.6%29.1%46.0%0%10%20%

124、30%40%50%60%70%00500600FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022毛利润（百万元）毛利率63.5%65.6%67.9%67.1%64.5%82.3%80.5%82.4%89.0%81.5%-50%0%50%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022大学教育机构客户K-12教育学前教育Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 31/35 证券研究报告 （3）期间费用：）期间费用：教育业务降本，教育业务降本，直播直播

125、电商业务拉低电商业务拉低费率费率 FY2022，销售及营销开支同比-57.5%至 504.8 百万元，研发开支同比-55.9%至195.9百万元，主要是由于公司逐步终止K-12业务及学前教育业务，相关人员开支大幅减少；行政开支方面，由于公司战略重点因环境变化发生转变，股份酬金开支增加，行政开支同比+12.8%至 292.3 百万元。教育行业相对特殊，行业竞争较为激烈，期间费用率较其他行业稍高。FY23-25，随着期间费用率较低的直播电商业务占比的大幅增加，预计未来三年期间费用率逐步下降，其中销售及营销费用率将达 12.1%/10.3%/9.3%，行政费用率将达 7.7%/6.9%/6.5%，研

126、发费用率将达 4.4.%/3.9%/3.6%。图表图表 65 FY2018-2022 期间费用期间费用（百万元）（百万元）图表图表 66 FY2019 H1-FY2022 H2期间费用率期间费用率 资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 （4）盈利表现：）盈利表现：预计预计 FY2023 扭亏为盈扭亏为盈 FY2018-2021，公司持续业务扩张，营业利润率持续走低，FY2022 公司终止相关业务，营业利润率为-64.5%，营业利润收窄至-579.8 百万元。未来三年，随着直播电商业务继续发力，预计营业利润由负转正，分别达 640.88/882.89/1,083

127、.86 百万元，营业利润率分别达17.8%/19.9%/21.1%；预计归母净利润FY2023由负转正，未来三年分别为 657.58/894.59/1,095.04 百万元。图表图表 67 FY2018-2022 经营利润经营利润 图表图表 68 FY2018-2022 归母净利润归母净利润（百万元）（百万元）资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 224.0443.9872.31,189.0504.840.5103.4184.7259.1292.3100.4147.5317.3444.4195.902004006008001,0001,200FY2018FY2

128、019FY2020FY2021FY2022销售及营销开支行政开支研发开支49%48%51%113%76%91%59%50%6%17%14%21%19%18%40%20%13%19%23%37%35%28%27%12%0%20%40%60%80%100%120%FY19H1FY19H2FY20H1FY20H2FY21H1FY21H2FY22H1FY22H2销售及营销费用率行政费用率研发费用率33.1-188.7-882.4-1,486.4-579.85.1%-20.5%-81.7%-104.8%-64.5%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%-1600-1400-120

129、0-1000-800-600-FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022营业利润（百万元）营业利润率91.38-39.77-742.01-1,658.39-533.95-1800-1600-1400-1200-1000-800-600-FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 32/35 证券研究报告 图表图表 69 核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测 FY2021 A FY2022

130、A FY2023 E FY2024 E FY2025 E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）1,418.66 898.53 3,606.57 4,442.32 5,145.47 YoY 31.3%-36.7%301.4%23.2%15.8%营业成本（百万元）营业成本（百万元）1,006.45 485.04 2,084.23 2,616.85 3,056.54 YoY 71.3%-51.8%329.7%25.6%16.8%毛利润（百万元）毛利润（百万元）412.21 413.48 1,522.35 1,825.47 2,088.92 毛利率 29.1%46.0%42.2%41.1%40.6%Y

131、oY-16.4%0.3%268.2%19.9%14.4%销售及营销开支（百万元）销售及营销开支（百万元）1,188.97 504.80 437.39 456.43 479.88 销售及营销费用率 83.8%56.2%12.1%10.3%9.3%研发开支（百万元）研发开支（百万元）444.39 195.90 158.26 173.83 186.20 研发费用率 31.3%21.8%4.4%3.9%3.6%行政开支行政开支 259.08 292.30 276.91 307.89 333.84 行政费用率 18.3%32.5%7.7%6.9%6.5%经营利润（百万元）经营利润（百万元）-1,486.

132、35-579.80 640.88 882.89 1,083.86 经营利润率-104.8%-64.5%17.8%19.9%21.1%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）-1,658.39-533.95 657.58 894.59 1,095.04 资料来源：公司财报，华安证券研究所测算 4.2 估值及投资建议估值及投资建议 估值方面，由于新东方在线在线教育和直播电商业务所处的发展阶段差别较大，因此我们采用分部估值法。1）直播电直播电商业务商业务：以直播电商业务为主的星期六和欢聚 23 年 WIND 一致预期 PE的平均值为 15.3 X，但考虑到新东方在线正在逐步加强对自营产品电商生态和供

133、应链的建设，自营产品销售额比重上升，其估值有望从直播公司向消费品类型公司切换。因此我们选取京东、百润股份、海天味业为可比公司，可比公司 23 年 WIND 一致预期 PE的平均值为 35.7 X，由于新东方在线处于高速发展期，目前在农产品直播电商领域无企业级竞争对手，我们给予直播电商业务 23 年 PE 38 X，对应分部的合理市值为 29,069百万元。图表图表 70 直播电商分部估值（直播业务直播电商分部估值（直播业务类型类型公司）公司）可比公司可比公司 收入（百万元）收入（百万元）PE 22 E 23 E 24 E 22 E 23 E 24 E 星期六 4,648 6,415 8,258

134、 21.84 14.33 10.7 欢聚 2,598 2,877 3,255 76.09 16.31 10.01 资料来源：WIND，华安证券研究所 图表图表 71 直播电商分部估值（直播电商分部估值（消费品业务类型公司消费品业务类型公司）可比公司可比公司 收入（百万元）收入（百万元）PE 22 E 23 E 24 E 22 E 23 E 24 E 京东 1,075,366 1,264,874 1,458,956 62.19 30.45 21.3 百润股份 2,854 3,557 4,353 48.47 36.69 29.22 海天味业 27,848 31,850 36,304 47.67 4

135、0.04 34.07 资料来源：WIND，华安证券研究所 2）在线教育）在线教育业务：业务：选取以在线教育、职业教育、国际教育等为主营业务的传智教育、行动教育和凯文教育为可比公司，可比公司 23 年 WIND 一致预期 PS 的平均值为5.2 X，由于新东方在线位于在线教育龙头地位，给予其在线教育业务分部 23 年 PS 7 Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 33/35 证券研究报告 X，对应分部的合理市值为 4,096 百万元。图表图表 72 在线教育在线教育分部估值分部估值 可比公司可比公司 收

136、入（百万元）收入（百万元）公司当前总市公司当前总市值（百万元）值（百万元）PS 22 年年 23 年年 24 年年 22 年年 23 年年 24 年年 传智教育 808 970 1,169 5,405 6.69 5.57 4.62 行动教育 601 795 1,000 2,994 4.98 3.77 2.99 凯文教育 239 408 607 2,555 10.70 6.27 4.21 资料来源：WIND，华安证券研究所 通过分部估值加总，新东方在线通过分部估值加总，新东方在线 23 年合理市值为年合理市值为 33,166 百万元（百万元（36,482 百万港百万港元）元），对应合理股价，对应

137、合理股价 33.03 元（元（36.33 港元）港元），首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。风险提示：风险提示：农产品供应链自建进展不及预期；直播间热度维持不及预期；教育市场竞争格局恶化风险；政策监管风险。Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 34/35 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024

138、E 流动资产流动资产 1,691.5 2,720.6 3,556.1 4,540.2 营业总收入营业总收入 898.5 3,606.6 4,442.3 5,145.5 现金 547.4 1,318.5 2,100.3 2,956.4 营业成本 485.0 2,084.2 2,616.8 3,056.5 应收账款 14.6 28.7 32.7 47.8 销售费用 504.8 437.4 456.4 479.9 存货 4.6 19.9 25.0 29.2 管理费用 292.3 276.9 307.9 333.8 其他 1,124.8 1,353.5 1,398.1 1,506.8 研发费用 195

139、.9 158.3 173.8 186.2 非流动资产非流动资产 367.9 446.4 563.2 719.8 其他营业费用 0.3 8.9 4.4 5.1 固定资产 34.4 81.1 152.8 249.8 无形资产 48.1 45.7 43.4 41.2 营业利润营业利润-579.8 579.8 640.9 640.9 882.9 882.9 1,083.9 1,083.9 租金按金 除税前利润-552.3 730.6 994.0 1,216.7 使用权资产 所得税-18.3 73.1 99.4 121.7 其他 285.4 319.6 367.0 428.7 资产总计资产总计 2,05

140、9.4 3,167.0 4,119.3 5,260.0 净利润净利润-534.0 657.6 894.6 1,095.0 流动负债流动负债 393.3 843.4 901.1 946.7 少数股东损益 0.0 0.0 0.0 0.0 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 应付账款 23.6 102.1 121.8 146.8 归属母公司净利润归属母公司净利润-534.0 657.6 894.6 1,095.0 其他 369.7 741.3 779.2 799.9 EBITDA-490.6 649.4 897.5 1,107.2 非流动负债非流动负债 25.1 25.1 25.1 25.1

141、EPS（元）-0.5 0.7 0.9 1.1 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 租赁负债 其他 25.1 25.1 25.1 25.1 负债合计负债合计 418.4 868.4 926.1 971.8 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 主要财务比率主要财务比率 股本 0.1 0.1 0.1 0.1 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益和资本公积 1,640.9 2,298.5 3,193.1 4,288.1 成长能力成长能力 归属母公司股东权益 1,641.0 2,298.6 3,193.2 4,288.2 营业收入 -36.7%301

142、.4%23.2%15.8%负债和股东权益负债和股东权益 2,059.4 3,167.0 4,119.3 5,260.0 营业利润 -61.0%-210.5%37.8%22.8%归属母公司净利润-67.8%223.2%36.0%22.4%获利能力获利能力 毛利率 46.0%42.2%41.1%40.6%现金流量现金流量表表 单位:百万元 净利率-59.4%18.2%20.1%21.3%会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE-32.5%28.6%28.0%25.5%经营活动现金流经营活动现金流-918.1 791.0 804.8 933.7 资产负债率 20.3%

143、27.4%22.5%18.5%净利润-534.0 657.6 894.6 1,095.0 净负债比率-0.33-0.57-0.66-0.69 折旧摊销 89.2 8.5 14.6 23.4 流动比率 4.30 3.23 3.95 4.80 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 速动比率 4.29 3.20 3.92 4.76 营运资金变动及其他-473.3 124.9 -104.3 -184.7 营运能力营运能力 总资产周转率 0.44 1.14 1.08 0.98 投资活动现金流投资活动现金流-26.4 -19.9 -23.1 -77.6 应收账款周转率 61.67 125.51 1

144、35.73 107.64 资本支出-23.8 -52.7 -84.0 -118.3 应付账款周转率 20.55 20.42 21.48 20.82 其他投资-2.5 32.8 60.9 40.7 每股指标（元）每股指标（元）每股收益 -0.53 0.66 0.89 1.09 筹资活动现金流筹资活动现金流 -45.4 0.0 0.0 0.0 每股经营现金-0.92 0.79 0.80 0.93 借款增加 0.0 0.0 0.0 0.0 每股净资产 1.64 2.29 3.18 4.27 普通股增加 1.1 0.0 0.0 0.0 估值比率估值比率 已付股利 0.0 0.0 0.0 0.0 P/E

145、 -6.93 43.46 31.95 26.10 其他-46.5 0.0 0.0 0.0 P/B 2.26 12.43 8.95 6.66 现金净增加额现金净增加额-972.1 771.1 781.8 856.1 EV/EBITDA-6.43 41.98 29.50 23.14 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 35/35 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天

146、津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新财富第四名核心成员。执业证书编号：S00 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见

147、仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何

148、人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报

149、告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。